WYKAAD 1. TEORIA OPTYMALNEGO OBSZARU WALUTOWEGO I SZOKU
ASYMETRYCZNE
Konspekt
佛 Podstawy teoretyczne: Teoria optymalnego obszaru walutowego wersja klasyczna i wsp贸艂czesna.
佛 Koszty i korzy艣ci cz艂onkostwa w unii walutowej.
佛 Powstanie UGW i kryteria konwergencji nominalnej.
佛 Polityka pieni臋偶na w UGW.
佛 Ocena funkcjonowania UGW w latach 1999 2008
佛 Polska a UGW
Literatura zalecana
佛 Paul DeGrauwe Unia walutowa , PWE, Warszawa 200
佛 Raport na temat pe艂nego uczestnictwa RP w trzecim etapie Unii Gospodarczo-Walutowej , NBP,
Warszawa 2009
Teoria optymalnego obszaru walutowego
佛 Tradycyjna teoria OCA (theory of optimum currency area Mundell, 1961; McKinnon, 1963): kraje
tworz膮 wsp贸lny obszar walutowy, gdy koszt posiadania w艂asnej waluty jest wi臋kszy ni偶 korzy艣ci z
posiadania w艂asnej waluty.
佛 Korzy艣ci z posiadania w艂asnej waluty: samodzielna polityka pieni臋偶na i kursowa umo偶liwia stabilizacj臋
produkcji i zatrudnienia wobec zmian popytu i poda偶y.
佛 Koszt posiadania w艂asnej waluty: koszty transakcyjne w handlu zagranicznym.
佛 Wsp贸艂czesna teoria OCA (Kenen, 1969; Ingram, 1969; Krugman, 1991; Bayoumi i Eichengreen, 1994;
Frankel i Rose 1996) uwzgl臋dnia dodatkowe czynniki, jak rola handlu wewn膮trzga艂臋ziowego, rola ryzyka
kursu walutowego, koszt kapita艂u, wiarygodno艣膰 polityki.
佛 Wed艂ug wsp贸艂czesnej teorii OCA, koszty wej艣cia do UW s膮 ni偶sze ni偶 przewidywa艂 Mundell.
Teoria optymalnego obszaru walutowego (ilustracja graficzna, wg R. Mundella)
Koszty wej艣cia do UW (wg teorii R. Mundella)
Kraj wchodz膮c do unii walutowej (UW), rezygnuje z w艂asnej waluty, a wi臋c i z w艂asnej polityki pieni臋偶nej i
kursowej; oznacza to, 偶e nie mo偶e wp艂ywa膰 na koniunktur臋 wewn臋trzn膮 (produkcja, zatrudnienie, inflacja)
przy pomocy tych instrument贸w zgodnie ze swymi preferencjami. Dotyczy to zw艂aszcza reagowania na tzw.
szoki asymetryczne. Wchodz膮c do UW kraj musi wi臋c akceptowa膰 wsp贸ln膮 polityk臋 pieni臋偶n膮, czyli nie ma
istotnego wp艂ywu na poziom inflacji i bezrobocia; ustalony w UW poziom inflacji i/lub bezrobocia mo偶e
odbiega膰 od jego preferencji a preferencje poszczeg贸lnych kraj贸w s膮 zr贸偶nicowane.
1
Szok asymetryczny
佛 Szok asymetryczny (asymmetric shock) oznacza spadek popytu zagranicznego (lub spadek poda偶y
zagranicznej), kt贸ry dotyka w nier贸wnym stopniu poszczeg贸lne kraje danego obszaru (unii walutowej).
佛 Kraje eliminuj膮 skutki szoku asymetrycznego przy pomocy instrument贸w polityki fiskalnej (np. wzrost
wydatk贸w i deficytu) i pieni臋偶nej (np. obni偶enie st贸p procentowych, wzrost poda偶y pieni膮dza), co
prowadzi do wzrostu popytu (w przypadku szoku poda偶owego).
佛 Im bardziej kraj jest nara偶ony na szoki asymetryczne, tym bardziej potrzebne s膮 w艂asne instrumenty
polityki, bo instrumenty wsp贸lne dla ca艂ego obszaru (UW) nie s膮 w stanie eliminowa膰 skutk贸w szok贸w
asymetrycznych w poszczeg贸lnych krajach.
Przyk艂ady szok贸w asymetrycznych
1. Szoki popytowe:
佛 Kryzys gospodarczy w Rosji w 1998 r., kt贸ry dotkn膮艂 bardziej kraje Europy 艢rodkowo-Wschodniej, o
du偶ym udziale eksportu do Rosji, ni偶 kraje Europy Zachodniej;
佛 Spadek popytu na towary francuskie w USA w nast臋pstwie sprzeciwu Francji wobec interwencji USA
w Iraku w 2003 r.
2. Szoki poda偶owe:
佛 Wzrost cen ropy naftowej na rynkach 艣wiatowych jest szokiem negatywnym dla wi臋kszo艣ci kraj贸w
UE importuj膮cych rop臋 naftow膮, ale jest szokiem pozytywnym dla Wielkiej Brytanii jako eksportera
netto ropy;
3. Przypadek Hiszpanii 2009-2010:
佛 Szok popytowy: spadek popytu na nieruchomo艣ci silniej oddzia艂uje na gospodark臋 ze wzgl臋du na du偶y
udzia艂 budownictwa i obrotu nieruchomo艣ciami w PKB.
Czy i na ile Mundell mia艂 racj臋?
佛 Czy rzeczywi艣cie szoki asymetryczne stanowi膮 realn膮 grozb臋?
佛 Czy rzeczywi艣cie mo偶na wp艂ywa膰 skutecznie na koniunktur臋 wewn臋trzn膮 produkcj臋 i zatrudnienie
przy pomocy instrument贸w polityki pieni臋偶nej i kursowej?
佛 Czy rzeczywi艣cie r贸偶nice w preferencjach co do inflacji i bezrobocia s膮 wa偶ne i na ile UW pozwala je
niwelowa膰?
Asymetryczny szok popytowy i przywracanie r贸wnowagi w modelu AS-AD dla dw贸ch kraj贸w
Efekty szoku asymetrycznego
佛 Przesuni臋cie popytu w kraju A z d贸br importowanych z kraju B na dobra krajowe powoduje spadek
popytu na produkty kraju B i wzrost produkcji w kraju A. Ceny i zatrudnienie w B spadn膮, a w A
wzrosn膮 (odpowiednio punkty D i C ).
2
佛 Ale poniewa偶 poziom wydatk贸w nie ulega zmianie, w handlu wzajemnym pojawi si臋 nier贸wnowaga, co
uwidoczni si臋 w nadwy偶ce rachunku bie偶膮cego CA w kraju A i w deficycie rachunku bie偶膮cego CA w
kraju B (nie pokazane na rysunku).
佛 Przypomnienie: Rachunek bie偶膮cy = krajowa produkcja krajowa absorpcja (wydatki), czyli CA = Y
A.
佛 W kraju B pojawi si臋 deficyt CA, bo spada krajowa produkcja przy danym poziomie wydatk贸w, a w
kraju A pojawi si臋 nadwy偶ka CA, bo produkcja ro艣nie ze wzgl臋du na wzrost popytu z kraju B.
佛 Powstaje presja na waluty obu kraj贸w: presja aprecjacyjna na walut臋 A, i presja deprecjacyjna na walut臋
B; w systemie kurs贸w p艂ynnych nast膮pi dostosowanie, ale w systemie kurs贸w sta艂ych nier贸wnowaga
wymaga zmiana polityki.
佛 W kraju A pojawi si臋 inflacja, a w kraju B bezrobocie.
Mo偶liwe reakcje polityki wobec szoku asymetrycznego
佛 Reakcja 1: polityka pieni臋偶na: obni偶enie st贸p procentowych w B spowoduje wzrost popytu krajowego,
produkcji i zatrudnienia, i krzywa D przesuwa si臋 w prawo; z kolei podniesienie st贸p procentowych w A
ograniczy popyt i zahamuje inflacj臋, krzywa D przesuwa si臋 w lewo; sytuacja powraca do r贸wnowagi
pocz膮tkowej (punkty D i C).
佛 Reakcja 2: migracja si艂y roboczej z B do A, o ile si艂a robocza jest mobilna, krzywe poda偶y ulegaj膮
odpowiednio przesuni臋ciu, nowe punkty r贸wnowagi w D i C .
佛 Reakcja 3: obni偶ka p艂ac nominalnych i realnych (warunek: o ile p艂ace s膮 elastyczne), krzywe poda偶y
ulegaj膮 przesuni臋ciu, nowe punkty r贸wnowagi D i C .
佛 Reakcja 4: polityka kursowa: dewaluacja waluty B wobec waluty A, zmniejsza popyt w A i zwi臋ksza
popyt w B, funkcje popytu przesuwaj膮 si臋 odpowiednio (realna deprecjacja waluty B dzia艂a jak obni偶ka
p艂ac realnych), nowe punkty r贸wnowagi D i C .
佛 Reakcja 5: jednostronny transfer zasob贸w z A do B (mo偶liwy w ramach jednego kraju, ale mi臋dzy
krajami niemo偶liwy na d艂u偶sz膮 met臋).
佛 Uwaga: reakcja 1 i 4 wymagaj膮 w艂asnej waluty i w艂asnej polityki pieni臋偶nej i kursowej (ograniczenia!);
je艣li kraj jest cz艂onkiem unii walutowej, mo偶e wykorzysta膰 tylko reakcje 2 i 3.
Na ile szoki asymetryczne s膮 realn膮 grozb膮?
佛 Powszechnie uwa偶a si臋 (Kenen, Frankel i Rose), 偶e im wy偶szy stopie艅 integracji, czyli im silniejsze
powi膮zania handlowe, tym wy偶sza synchronizacja cyklu koniunkturalnego (konwergencja).
佛 S膮 te偶 opinie przeciwstawne, 偶e im wy偶szy stopie艅 integracji, tym ni偶sza synchronizacja cyklu, poniewa偶
wyst臋puje regionalna koncentracja produkcji (aglomeracja np. w produkcji samochod贸w), kt贸ra
r贸偶nicuje poszczeg贸lne kraje (Krugman, 1991).
佛 Badania empiryczne potwierdzaj膮, 偶e integracja zwi臋ksza konwergencj臋, i nie potwierdza pogl膮du
Krugmana.
佛 Kenen (1969) wskaza艂, 偶e kraje monokulturowe, czyli zale偶ne od jednego sektora, mniej nadaj膮 si臋 do
UW, bo s膮 bardziej podatne na szoki asymetryczne; wskaza艂 tak偶e, 偶e im wy偶szy udzia艂 handlu
wewn膮trzga艂臋ziowego (intra-industry trade), tym mniejszy potencja艂 dla szok贸w asymetrycznych.
佛 To samo odnosi si臋 do struktury handlu zagranicznego: nadmierna zale偶no艣膰 od jednego rynku zwi臋ksza
potencja艂 szok贸w asymetrycznych.
佛 Frankel i Rose (1996) pokazali, 偶e zwi膮zki mi臋dzy krajami s膮 tym silniejsze, im wy偶sza korelacja
dzia艂alno艣ci gospodarczej, i odwrotnie.
佛 Wniosek: UW powinny tworzy膰 kraje o zintegrowanych gospodarkach: o silnych powi膮zaniach
handlowych, wysokim udziale handlu wewn膮trzga艂臋ziowego, wysokim stopniu synchronizacji cyklu
(silna korelacja zmian PKB, produkcji przemys艂owej, zatrudnienia) i zr贸偶nicowanej strukturze
gospodarki i handlu zagranicznego, poniewa偶 w tych krajach potencja艂 dla szok贸w asymetrycznych jest
niewielki.
3
Synchronizacja cyklu koniunkturalnego
Szoki asymetryczne polityka krajowa
佛 yr贸d艂em szok贸w asymetrycznych mo偶e by膰 tak偶e krajowa polityka fiskalna, np. na艂o偶enie podatk贸w lub
wzrost wydatk贸w, a tak偶e zmiany instytucjonalne (zmiany prawa, zmiany podatkowe, regulacje dost臋pu
do rynku etc.).
佛 Natomiast krajowa polityka pieni臋偶na nie jest zr贸d艂em szoku, bo w ramach U jest zast膮piona wsp贸ln膮
polityk膮.
佛 Dlatego uwa偶a si臋, 偶e wej艣cie do UW zmniejsza potencja艂 do wyst臋powania szok贸w asymetrycznych
(znika odr臋bna polityka pieni臋偶na, wyst臋puje dalsza harmonizacja prawa, pog艂臋bia integracja przez
handel endogeniczno艣膰 konwergencji).
Zdolno艣膰 do 艂agodzenia skutk贸w szoku asymetrycznego (wg Mundella)
1. W warunkach posiadania w艂asnej waluty:
佛 obni偶ka st贸p procentowych: na ile skuteczna? )ograniczona skuteczno艣膰, bo w warunkach swobody
przep艂ywu kapita艂u grozi odp艂ywem kapita艂u i presj膮 na kurs walutowy).
佛 dewaluacja (deprecjacja) kursu walutowego (ograniczona skuteczno艣膰 ze wzgl臋du na ryzyko spirali
p艂acowo-cenowej i inflacji, zw艂aszcza w ma艂ych otwartych gospodarkach, lub braku dostosowania na
skutek przep艂ywu kapita艂u).
2. W warunkach unii walutowej:
佛 migracja pracownik贸w: ograniczona ze wzgl臋du na ma艂膮 mobilno艣膰 (geograficzn膮 i sektorow膮) si艂y
roboczej, zw艂aszcza w skali mi臋dzynarodowej;
佛 obni偶enie p艂ac nominalnych: utrudnione, bo p艂ace s膮 sztywne w d贸艂 (kontrakty p艂acowe, rola uk艂ad贸w
zbiorowych).
3. WNIOSEK: koszty wej艣cia do unii walutowej b臋d膮 ni偶sze, gdy p艂ace sA dostatecznie elastyczne, si艂a
robocza dostatecznie mobilna, a bud偶et dysponuje nadwy偶k膮.
WYKAAD 2. TEORETYCZNE PODSTAWY INTEGRACJI WALUTOWEJ: ZR脫呕NICOWANE
PREFERENCJE, SKUTECZNO艢膯 DEWALUACJI I ROLA WIARYGODNO艢CI
Zr贸偶nicowane preferencje kraj贸w co do inflacji i bezrobocia
佛 Utworzenie UW mo偶e by膰 utrudnione, gdy kraje maj膮 r贸偶ne preferencje co do inflacji i bezrobocia.
佛 Krzywa Phillipsa okre艣la zale偶no艣膰 mi臋dzy bezrobociem a p艂acami; kr贸tkookresowa krzywa Phillipsa ma
nachylenie ujemne, a d艂ugookresowa krzywa Phillipsa jest pionowa.
佛 Preferencje w艂adzy w zakresie okre艣lonych kombinacji inflacji i bezrobocia mo偶na przedstawi膰 w postaci
wkl臋s艂ych funkcji preferencji (im wy偶sze bezrobocie, tym wi臋ksz膮 inflacj臋 w艂adza jest gotowa
zaakceptowa膰, aby zmniejszy膰 bezrobocie o jednostk臋).
佛 Poniewa偶 kraje mog膮 mie膰 r贸偶ne preferencje co do inflacji i bezrobocia, utworzenie UW oznacza albo
zaakceptowanie preferencji kraju lidera , albo poszukiwanie kompromisu.
4
Zr贸偶nicowane preferencje kraj贸w co do inflacji i bezrobocia
Koszt UW dla kraj贸w o r贸偶nych preferencjach co do inflacji i bezrobocia
佛 Za艂贸偶my, 偶e stopa inflacji r贸wna jest r贸偶nicy pomi臋dzy stop膮 wzrostu p艂ac (w) i stop膮 wzrostu
wydajno艣ci pracy (q).
佛 W贸wczas inflacja w Polsce: p(P) = w(P) q(P), a inflacja w Niemczech: P(N) = w(N) q(N).
佛 Za艂贸偶my te偶, 偶e kurs walutowy jest sta艂y, ale parytet si艂y nabywczej zmienia si臋 zgodnie z formu艂膮: e =
p(P) p(N) gdzie e jest stop膮 deprecjacji waluty polskiej wobec euro.
佛 Je艣li Polska woli ni偶sze bezrobocie, np. w punkcie B, i wy偶sz膮 inflacj臋, np. w punkcie E, sta艂y kurs nie da
si臋 utrzyma膰, i polska waluta b臋dzie musia艂a ule膰 dewaluacji o wielko艣膰 (E-F); sta艂y kurs jest wi臋c nie do
utrzymania.
佛 Ale w UW dewaluacja nie jest mo偶liwa, dlatego oba kraje mog膮 zgodzi膰 si臋 na kompromis (punkty C i
C ), kt贸ry zapewni jak膮艣 wsp贸ln膮 stop臋 inflacji, np. G.
佛 W ten spos贸b oba kraje ponosz膮 pewne koszty, cho膰 Polska mniejsze: Niemcy maj膮 troch臋 za wysok膮
inflacj臋, a Polska ma troch臋 za wysokie bezrobocie, ale unika kosztownej dewaluacji.
Czy rezygnacja z kursu walutowego poci膮ga za sob膮 du偶e koszty?
佛 Uwa偶a si臋, 偶e kurs walutowy mo偶e by膰 wykorzystywany do korygowania zmian popytu, koszt贸w i cen.
Ale czy dewaluacja, czyli zmiana nominalnego kursu, mo偶e trwale zmieni膰 poziom kursu realnego?
佛 To ma艂o prawdopodobne. Dewaluacja najpierw przesuwa krzyw膮 zagregowanego popytu w prawo w
g贸r臋, bo wzrasta popyt zagranicy, ale po pewnym czasie spadek kursu przenosi si臋 na wzrost cen i p艂ac w
kraju, i krzywa zagregowanej poda偶y przesunie si臋 w lewo w g贸r臋. W efekcie produkcja spadnie a ceny
wzrosn膮, i gospodarka wr贸ci do poprzedniego poziomu produkcji, ale przy wy偶szym poziomie cen.
佛 Dlatego dewaluacja jest kosztownym instrumentem. Nie mo偶e by膰 wykorzystywana za cz臋sto, bo
zwi臋ksza oczekiwania dalszych dewaluacji, a to komplikuje polityk臋 gospodarcz膮 (wzrost st贸p
procentowych i koszt贸w d艂ugu publicznego). Cz臋ste stosowanie dewaluacji rodzi problem wiarygodno艣ci
(przyk艂ad W艂ochy).
佛 Koszty dewaluacji s膮 wi臋ksze w gospodarce otwartej, bo efekty cenowo-p艂acowe s膮 silniejsze (wi臋kszy
udzia艂 tradeables w PKB).
佛 Zatem korzy艣ci ze zmiany kursu maj膮 charakter kr贸tkookresowy. W d艂u偶szym okresie dewaluacja nie
wp艂ywa na kurs realny, czyli nie jest w stanie trwale poprawi膰 sytuacji konkurencyjnej kraju.
Wp艂yw dewaluacji na po艂o偶enie krzywych poda偶y i popytu w d艂u偶szym okresie
5
Dewaluacja, niesp贸jno艣膰 czasowa i wiarygodno艣膰
佛 Pojawienie si臋 oczekiwa艅 przysz艂ej dewaluacji rodzi problem niesp贸jno艣ci czasowej polityki (time
inconsistency, dynamic inconsistency).
佛 Za艂贸偶my, 偶e istnieje kr贸tkookresowa krzywa Phillipsa (ujemna zale偶no艣c inflacji i bezrobocia) i 偶e
w艂adza ma okre艣lon膮 funkcj臋 preferencji wobec inflacji i bezrobocia, i jest gotowa godzi膰 si臋 na wy偶sz膮
inflacj臋, aby nie dopu艣ci膰 do wzrostu bezrobocia; za艂贸偶my te偶, 偶e istnieje pewne bezrobocie naturalne
(A).
佛 Jednocze艣nie w celu zdobycia wiarygodno艣ci w艂adza zapowiada utrzymanie inflacji na poziomie zero.
佛 Je艣li uczestnicy rynku w to uwierz膮, to w艂adza b臋dzie mia艂a pokus臋, 偶eby oszuka膰 rynki, czyli
zmniejszy膰 bezrobocie kosztem wzrostu inflacji, i przenie艣膰 si臋 na wy偶sz膮 krzyw膮 preferencji.
佛 Ale korzystne skutki b臋d膮 kr贸tkookresowe; w nast臋pnym okresie rynki zorientuj膮 si臋, 偶e inflacja nie jest
r贸wna zeru; w efekcie krzywa Phillipsa przesunie si臋 w g贸r臋 i bezrobocie wr贸ci do punktu wyj艣cia.
佛 W艂adza znowu mo偶e mie膰 pokus臋, 偶eby zmniejszy膰 bezrobocie kosztem wzrostu inflacji, i znowu po
kr贸tkim czasie korzy艣ci znikn膮, a krzywa Phillipsa przesunie si臋 dalej w g贸r臋.
佛 W miar臋 utrwalania si臋 oczekiwa艅 rynku, 偶e w艂adza oszukuje , sk艂onno艣膰 do zmniejszania bezrobocia
b臋dzie coraz mniejsza. Ten proces oznacza przesuwanie si臋 na coraz wy偶sz膮 coraz mniej korzystn膮
krzywa preferencji, i b臋dzie trwa膰 a偶 do punktu, w kt贸rym nawet kr贸tkookresowo nie da si臋 zmniejszy膰
bezrobocia, ale inflacja b臋dzie bardzo wysoka.
佛 Pokazuje to, 偶e kr贸tkowzroczna w艂adza nie jest w stanie osi膮gn膮膰 niskiej inflacji i na d艂u偶sz膮 met臋
ponosi straty.
Niesp贸jno艣膰 czasowa polityki, gdy w艂adza jest kr贸tkowzroczna (model Barro-Gordona)
Rozwi膮zanie problemu niesp贸jno艣ci czasowej i wiarygodno艣ci w ramach jednego kraju: niezale偶na
w艂adza pieni臋偶na (bank centralny)
Kiedy w艂adza nie b臋dzie ulega艂a pokusie oszukania uczestnik贸w rynk贸w w celu osi膮gni臋cia
kr贸tkookresowej korzy艣ci w postaci przej艣cia na korzystniejsz膮 krzyw膮 preferencji? S膮 dwie takie sytuacje:
佛 Pierwsza sytuacja: W艂adzy nie b臋d膮 kusi艂y kr贸tkookresowe korzy艣ci tylko w贸wczas, gdy nie b臋dzie ona
przywi膮zywa膰 w og贸le wagi do bezrobocia krzywe preferencji b臋d膮 wtedy poziome w艂adza w贸wczas
zawsze wybierze nisk膮 inflacj臋 (pkt. A, albo sta艂y punkt pomi臋dzy A i Z). Ale w systemie politycznym
demokracji parlamentarnej jest to nierealne, i krzywe preferencji nigdy nie b臋d膮 na poziomie, tylko
nachylone ujemnie. Dlatego polityka zerowej inflacji, lub jakiejkolwiek sta艂ej inflacji poni偶ej pkt. Z, jest
niewiarygodna w 艣wiecie racjonalnych podmiot贸w i kr贸tkowzrocznej w艂adzy.
佛 Druga sytuacja: Je艣li dewaluacja wi膮偶e si臋 z okre艣lonym kosztem (np. politycznym) i je艣li ten koszt jest
wi臋kszy ni偶 odleg艂o艣膰 pomi臋dzy krzywymi preferencji p i p ; je艣li dokonaj膮 ataku spekulacyjnego na
walut臋.
6
佛 Do艣wiadczenie pokazuje, 偶e to s膮 rzadkie przypadki. Dlatego istnieje uzasadnienie do przekazania
polityki pieni臋偶nej w gesti臋 w艂adzy niezale偶nej o polityki, np. bankowi centralnemu.
Rozwi膮zanie problemu niesp贸jno艣ci czasowej i wiarygodno艣ci w warunkach istnienia UW
佛 Je艣li strefa euro ma ni偶sz膮 tolerancj臋 inflacji, a Polska wy偶sz膮, to polityka niskiej inflacji w Polsce b臋dzie
mniej wiarygodna.
佛 Gdy obowi膮zuje zasada parytetu si艂y nabywczej, czyli kurs jest okre艣lony przez r贸偶nice w stopach
inflacji (e p(P) p(殴 )), Polska musia艂aby w tej sytuacji systematycznie dewaluowa膰 swoj膮 walut臋.
佛 Pytanie: czy Polska mo偶e rozwi膮za膰 ten problem wiarygodno艣ci poprzez ustalenie sta艂ego kursu wobec
euro, czy raczej poprzez przyst膮pienie do strefy euro?
Wej艣cie do UW jako rozwi膮zanie problemu wiarygodno艣ci
佛 Za艂贸偶my, 偶e Polska ma wy偶sz膮 tolerancj臋 inflacji ni偶 strefa euro (krzywa oboj臋tno艣ci jest bardziej stroma
i punkt r贸wnowagi inflacji le偶y wy偶ej).
佛 Je艣li Polska ustali sta艂y kurs z艂/殴 , b臋dzie mog艂a utrzyma膰 inflacj臋 na poziomie zbli偶onym do poziomu
inflacji w strefie euro (punkty E i C na poni偶szym wykresie), (zak艂adamy brak efektu Balassy
Samuelsona).
佛 Ale E le偶y na gorszej krzywej preferencji i polskie w艂adze nadal mog膮 mie膰 pokus臋, aby nagle
zdewaluowa膰 z艂otego i przesun膮膰 si臋 wzd艂u偶 krzywej Phillipsa do pkt. G na lepsz膮 krzyw膮 preferencji.
佛 To jednak uruchomi proces przesuwania krzywej Philipsa, a偶 do pkt. Z; - bezrobocie nie spadnie, a
inflacja wzro艣nie, i w艂adza znajdzie si臋 na gorszej krzywej preferencji.
佛 Alternatyw膮 jest wej艣cie do strefy euro; w贸wczas wprawdzie pokusa oszukania rynk贸w mo偶e by膰
nadal obecna, ale Polska nie ma ju偶 w艂asnej waluty i nie mo偶e przeprowadzi膰 dewaluacji; nowym
punktem r贸wnowagi jest E; niska inflacja b臋dzie wiarygodna dzi臋ki temu, 偶e Polska po偶yczy艂a
( zaimportowa艂a ) wiarygodno艣膰 od strefy euro.
佛 Wniosek: je艣li UW ma wysok膮 wiarygodno艣膰 (wiarygodno艣膰 w艂adzy pieni臋偶nej banku centralnego), to
kraje o ni偶szej wiarygodno艣ci odnosz膮 korzy艣膰 wchodz膮c do UW; sama polityka kursu sta艂ego jest
nieskuteczna.
Model Barro Gordona dla dw贸ch kraj贸w Problem (n-1) w systemie okresowo sta艂ych kurs贸w*
Koszt UW dla kraju o niskiej tolerancji inflacji
佛 Za艂贸偶my, 偶e rynki oczekuj膮 dewaluacji waluty w kraju B, w rezultacie waluta tego kraju jest zamieniana
na walut臋 kraju A, co (przy sta艂ym kursie) wyczerpuje rezerwy dewizowe kraju B.
佛 W przypadku rozwi膮zania symetrycznego (kooperacyjnego) kraj A zwi臋ksza poda偶 pieni膮dza i obni偶a
stopy procentowe, a kraj B odwrotnie; w efekcie pieni膮dz przep艂ywa z A do B, i r贸wnowaga jest
przywracana.
7
佛 Jednak je艣li kraj A ma nisk膮 tolerancj臋 inflacji, mo偶e nie zgodzi膰 si臋 na symetryczne rozwi膮zanie, ani na
kompromis w sprawie wy偶szej inflacji (zob. model Barro-Gordona).
佛 W贸wczas jedynym mo偶liwym rozwi膮zaniem b臋dzie rozwi膮zanie asymetryczne i przyj臋cie poziomu
inflacji z kraju A.
佛 Takie rozwi膮zanie zastosowana w UGW: Niemcy wymaga艂y, aby UGW mia艂a tak膮 sam膮 wiarygodno艣膰
jak Niemcy (kraj A), czyli EBC by艂 r贸wnie wiarygodny jak Bundesbank.
Koszty UW: podsumowanie
1. Potrzeba posiadania w艂asnej polityki pieni臋偶nej i kursowej zanika w miar臋 wzrostu stopnia integracji ze
wzgl臋du na post臋puj膮c膮 konwergencj臋 gospodarek.
2. Podatno艣膰 na szoki asymetryczne maleje dla kraj贸w zintegrowanych handlowo i produkcyjnie, o
wysokim stopniu synchronizacji syklu (konwergencji) i o zr贸偶nicowanych strukturach gospodarki i
handlu.
3. Skuteczno艣膰 instrument贸w w艂asnej polityki pieni臋偶nej w warunkach gospodarki otwartej na przep艂yw
kapita艂u jest ograniczona.
4. Skuteczno艣膰 polityki kursowej (dewaluacja) jest w d艂u偶szym okresie znikoma lub 偶adna.
5. Tylko UW pozwala skutecznie rozwi膮za膰 problem zr贸偶nicowanych preferencji co do inflacji i
bezrobocia, poprzez import wiarygodno艣ci.
6. Kraje o niskiej tolerancji inflacji mog膮 nie zgodzi膰 si臋 na rozwi膮zanie symetryczne, dlatego inne kraje
b臋d膮 musia艂y si臋 dostosowa膰.
7. Koszty integracji walutowej s膮 endogeniczne wzgl臋dem UW: utworzenie UW przyczynia si臋 do
zmniejszenia koszt贸w poprzez dalsz膮 integracj臋 i usuni臋cie potencjalnych czynnik贸w szok贸w
asymetrycznych.
WYKAAD 3. TEORETYCZNE PODSTAWY INTEGRACJI WALUTOWEJ. KORZY艢CI.
Korzy艣ci z uczestnictwa w UW
1. Eliminacja koszt贸w transakcyjnych.
2. Spadek st贸p procentowych i wzrost dost臋pno艣ci kapita艂u.
3. Przejrzysto艣膰 cen.
4. Eliminacja ryzyka kursu walutowego.
5. Eliminacja ryzyka kryzysu walutowego.
6. Korzy艣ci z waluty mi臋dzynarodowej.
7. Inne (mniejsze ryzyko makroekonomiczne, integracja polityczna).
Eliminacja koszt贸w transakcyjnych
佛 Koszty transakcyjne: koszty wymiany walut.
佛 Prowizje bankowe z tytu艂u wymiany walut wynosz膮 0,2-0,5% warto艣ci transakcji mi臋dzynarodowych
realizowanych przez przedsi臋biorstwa (eksport i import d贸br i us艂ug, transfery dochod贸w, transfery
bezzwrotne, transakcje portfelowe, etc) i 2-5% transakcji realizowanych przez osoby fizyczne (np.
tury艣ci).
佛 Skala tych korzy艣ci zale偶y od udzia艂u wsp贸lnej waluty w ca艂o艣ci transakcji mi臋dzynarodowych i w PKB.
佛 Ocenia si臋, 偶e w 1990 r. koszty transakcyjne w UE wynosi艂y 0,25-0,5% PKB; ale od tamtej pory
intensywno艣膰 wymiany mi臋dzynarodowej wzros艂a.
佛 Badania wskazuj膮, 偶e ok. 5% przychod贸w bank贸w to przychody z operacji wymiany walut; banki strac膮
te dochody, ale nie jest to kosztem dla gospodarki, bo z punktu widzenia efektywno艣ci jest to martwy
koszt (deadweight loss, strata ja艂owa), podobnie jak podatki.
Spadek st贸p procentowych i wzrost dost臋pno艣ci kapita艂u
8
佛 Wej艣cie do UW o wysokiej wiarygodno艣ci powoduje spadek st贸p procentowych w kraju o ni偶szej
wiarygodno艣ci, ze wzgl臋du na:
o eliminacj臋 ryzyka kursowego (zast膮pienie waluty krajowej walut膮 wsp贸ln膮 eliminuje ryzyko
os艂abienia kursu waluty krajowej w przysz艂o艣ci, bo waluta ta przestaje istnie膰);
o zmniejszenie niepewno艣ci makroekonomicznej dzi臋ki wi臋kszej przewidywalno艣ci i dyscyplinie
polityki, co zwi膮zane jest z wi臋kszym zakresie koordynacji i harmonizacji polityki poszczeg贸lnych
kraj贸w.
佛 Spadek st贸p procentowych oznacza spadek kosztu kapita艂u, co przy niezmienionym poziomie realnych
st贸p przychodu z kapita艂u powoduje wzrost produkcji i inwestycji, i przy艣piesza wzrost gospodarczy;
ponadto, w krajach doganiaj膮cych , stopy realne s膮 jeszcze ni偶sze ze wzgl臋du na wy偶sz膮 inflacj臋.
佛 Spadek st贸p procentowych dotyczy tak偶e rynku obligacji rz膮dowych, co powoduje spadek koszt贸w
zaci膮gania i obs艂ugi d艂ugu publicznego.
佛 Im ni偶sza wiarygodno艣膰 kraju wst臋puj膮cego do UW, tym wi臋kszy spadek st贸p procentowych i tym
wi臋ksza korzy艣膰 z tego tytu艂u; z tego punktu widzenia wej艣cie do wiarygodnej UW jest szczeg贸lnie
interesuj膮ce dla kraj贸w doganiaj膮cych (ale uwaga na boom kredytowy!).
佛 Zarazem przedsi臋biorstwa, rz膮d i osoby prywatne maj膮 u艂atwiony dost臋p do znaczenie wi臋kszego i
g艂臋bszego rynku kapita艂owego, co zwi臋ksza mo偶liwo艣ci wyboru o obni偶a koszty.
Przejrzysto艣膰 cen
佛 Jedna waluta pozwala na lepsz膮 por贸wnywalno艣膰 cen i mniejsza koszty zwi膮zane z zbieraniem informacji
cenowych.
佛 Np. w UE w 1995 r. rozpi臋to艣ci cen samochod贸w (po uwzgl臋dnieniu podatk贸w) si臋ga艂y 30%, wynika艂o
to z segmentacji rynk贸w.
佛 Obecnie w strefie euro jest to poni偶ej 10%.
Eliminacja ryzyka kursowego
佛 Niepewno艣膰 co do przysz艂ych kurs贸w oznacza niepewno艣膰 co do przysz艂ych cen i zysk贸w (statystycznie:
wzrost wariancji), a to prowadzi generalnie do ograniczania aktywno艣ci gospodarczej przez jednostki
maj膮ce awersj臋 do ryzyka (risk-averse) i powoduje utrat臋 dobrobytu (welfare).
佛 Ale niepewno艣膰 oznacza nie tylko mo偶liwo艣膰 mniejszych zysk贸w (lub strat), ale i mo偶liwo艣膰 wi臋kszych
zysk贸w.
佛 Przy pewnych za艂o偶eniach mo偶na wykaza膰, 偶e niekiedy firmie (czy konsumentowi) niepewno艣膰 mo偶e si臋
op艂aca膰.
Wp艂yw premii za ryzyko na rynek obligacji
Parytet st贸p procentowych i ograniczenie swobody w polityce pieni臋偶nej
Otwarty parytet st贸p procentowych (parytet st贸p procentowych bez pokrycia uncovered interest parity
UIP) m贸wi, 偶e je艣li uczestnicy rynku oczekuj膮 dewaluacji (deprecjacji) z艂otego w ci膮gu roku o 艣%, to stopa
9
procentowa w Polsce musi by膰 wy偶sza od stopy procentowej w strefie euro o te wielko艣膰, aby kapita艂 nie
przep艂ywa艂:
W przybli偶eniu:
r(P) = r(殴 ) + 艣(e)
Polskie w艂adze pieni臋偶ne maj膮 wp艂yw na r(P), to nie maj膮 wp艂ywu na r(殴 ) (to decyzja EBC), ani na 艣, o
czym decyduj膮 oczekiwania rynku. Dlatego w艂adze polskie nie maj膮 pe艂nej swobody w kszta艂towaniu r(P).
Zamkni臋ty parytet st贸p procentowych (covered interest parity): to UIP skorygowany transakcj膮 typu swap
(euro kupowane po kursie spot, a sprzedawane po kursie forward):
1+r(P) = [Fwd (z艂/殴 ) / Spot (z艂/殴 )][1 + r(殴 )]
Ciekawostka: czasem niepewno艣膰 (zmienno艣膰) mo偶e si臋 op艂aca膰...
... ale z regu艂y niepewno艣膰 szkodzi.
佛 Przedstawiona analiza zak艂ada liniowo艣膰 zmian awersji do ryzyka.
佛 Ale awersja do ryzyka ro艣ni nieliniowo, co powoduje, 偶e przedsi臋biorcy i konsumenci nadaj膮 ni偶sz膮
u偶yteczno艣膰 zyskom wy偶szym ale bardziej niepewnym, ni偶 zyskom ni偶szym ale obci膮偶onym mniejszym
ryzykiem.
佛 Po przekroczeniu pewnego poziomu ryzyka uczestnicy rynku wstrzymuj膮 si臋 w og贸le z podejmowaniem
decyzji.
佛 Jednocze艣nie zmienno艣膰 kursu zaburza mechanizm cenowy, a niepewno艣膰 z tym zwi膮zana podnosi stopy
procentowe o wielko艣膰 premii za ryzyko; to wp艂ywa na spadek inwestycji i spowolnienie wzrostu
gospodarczego.
佛 Pojawiaj膮 si臋 zjawiska pokusy nadu偶ycia (moral hazard) po stronie kredytobiorc贸w i negatywnej selekcji
(adverse selection) projekt贸w inwestycyjnych.
佛 W sumie, ryzyko kursowe wi膮偶e si臋 z dodatkowym kosztem i zmniejsza dobrobyt. Wyeliminowanie
ryzyka kursowego w ramach UW przynosi korzy艣ci.
Ryzyko kryzysu walutowego
佛 W gospodarce otwartej na przep艂ywy kapita艂u waluta krajowa podlega wahaniom pod wp艂ywem
nap艂ywaj膮cych na rynek informacji maj膮cych znaczenie dla przysz艂ych zysk贸w z inwestycji finansowych
(lokaty, papiery skarbowe, akcje wszystko denominowane w walucie krajowej); wahania waluty
krajowej (w systemie p艂ynnego kursu), lub zmiany rezerw walutowych (w systemie sta艂ego kursu)
odzwierciedlaj膮 odp艂yw/przyp艂yw walut obcych.
10
佛 Ryzyko kryzysu walutowego powstaje, gdy na rynek trafia informacja negatywna, fundamentalna i
nieoczekiwana; inwestorzy sprzedaj膮 polskie papiery i wymieniaj膮 z艂ote na waluty obce; nast臋puje
masowy, coraz szybszy odp艂yw kapita艂u za granic臋.
佛 Powoduje to albo szybki spadek kursu (w systemie kursu p艂ynnego), albo konieczno艣膰 sprzeda偶y walut z
zasobu pa艅stwowych rezerw dewizowych; w obu przypadkach nie mo偶na tych operacji kontynuowa膰 na
d艂u偶sz膮 met臋.
佛 Bank centralny pr贸buje przeciwdzia艂a膰 sprzedaj膮c waluty (interwencja walutowa), podnosz膮c stopy
procentowe (aby zwi臋kszy膰 atrakcyjno艣膰 lokat w walucie krajowej) i stosuj膮c interwencje werbalne .
Ryzyko ataku spekulacyjnego
佛 Gdy rynki nabior膮 przekonania, 偶e niezale偶nie od wysi艂k贸w w艂adz waluta krajowa dalej si臋 b臋dzie
os艂abia膰, rozpoczynaj膮 atak spekulacyjny, kt贸ry ma na celu skokowe os艂abienie kursu waluty w celu
osi膮gni臋cia zysk贸w z r贸偶nic kursowych.
佛 Mechanizm ataku spekulacyjnego: inwestorzy zaci膮gaj膮 kredyty w walucie krajowej w celu zmiany
z艂otych na waluty obce.
佛 Bank centralny musi skokowo podnosi膰 stopy procentowe (nawet do kilkuset % rocznie), aby zniech臋ci膰
do zaci膮gania po偶yczek na cele spekulacyjne, ale najcz臋艣ciej te dzia艂ania okazuj膮 si臋 nieskuteczne i kurs
walutowy ulega za艂amaniu; za艂amanie jest zawsze silniejsze przy sta艂ym kursie walutowym
佛 Po deprecjacji (dewaluacji) inwestorzy kupuj膮 walut臋 krajow膮 po ni偶szym kursie i realizuj膮 zyski.
佛 Ryzyko kryzysu walutowego istnieje zawsze, gdy jest odr臋bna waluta krajowa.
佛 Przyczyny mog膮 mie膰 zwi膮zek z b艂臋dn膮 polityka kraju, lub z efektem zara偶enia (contagiom effect).
Korzy艣ci z waluty mi臋dzynarodowej
佛 Gdy kraje tworz膮 UW, wsp贸lna waluta mo偶e mie膰 wi臋ksze znaczenie mi臋dzynarodowe ni偶 suma walut
narodowych uczestnik贸w UW.
佛 Znaczenie mi臋dzynarodowe waluty to jej udzia艂 w 艣wiatowych rynkach kapita艂owych i w rezerwach
walutowych poszczeg贸lnych pa艅stw.
佛 Korzy艣膰 pierwsza: im wy偶szy ten udzia艂, tym wi臋ksze dochody z emisji (seignorage seniorat). Np. w
1999 r. ponad po艂owa ze b臋d膮cych si臋 w obiegu dolar贸w USA znajdowa艂a si臋 poza granicami USA;
dzi臋ki temu Fed uzyskiwa艂 dwukrotnie wi臋ksze dochody z emisji (艂膮cznie ok. 1% PKB).
佛 Korzy艣膰 druga: im wy偶szy udzia艂, tym wi臋kszy popyt na aktywa denominowane w tej walucie, co
przyci膮ga kapita艂, pobudza rozw贸j rynku finansowego i zwi臋ksza zyski sektora bankowego.
Korzy艣ci z umocnienia stabilno艣ci makroekonomicznej
佛 Kraje s膮 oceniane przez rynki finansowe z punktu widzenia stabilno艣ci ryzyka makroekonomicznego.
佛 Mi臋dzynarodowe agencje ratingowe, jak Standard&Poor, Moody s i Fitch, przyznaj膮 poszczeg贸lnym
krajom tzw. catingi inwestycyjne, zale偶ne od oceny stabilno艣ci i perspektyw rozwojowych.
佛 Ratingi te maj膮 silny wp艂yw na notowania i popyt na papiery warto艣ciowe emitowane przez poszczeg贸lne
kraje.
佛 Je艣li wej艣cie do UW umacnia stabilno艣膰 makroekonomiczn膮 i zmniejsza ryzyko, kraj otrzyma wy偶szy
rating; zmniejszy w ten spos贸b koszty pozyskiwania kapita艂u na rozw贸j.
佛 Do艣wiadczenie pokazuje, 偶e kraje wchodz膮ce do strefy euro podnosi艂y swoj膮 wiarygodno艣膰 i dostawa艂y
lepsze catingi.
11
Por贸wnanie koszt贸w i korzy艣ci wg Mundella i teorii wsp贸艂czesnej
Sztywno艣膰 cen i p艂ac, oraz mobilno艣膰 si艂y roboczej
1. Im wi臋ksza elastyczno艣膰 cen i p艂ac, i im wi臋ksza mobilno艣膰 si艂y roboczej, tym mniejsze koszty zwi膮zane
z wej艣ciem do UW (bo 艂atwiej ogranicza膰 skutki szok贸w asymetrycznych).
2. Im wi臋ksza korelacja zmian produkcji i dochodu mi臋dzy krajami (synchronizacja cyklu), tym mniejsze
koszty zwi膮zane z wej艣ciem do UW.
3. Linia OCA to zbi贸r punkt贸w, dla kt贸rych koszty wej艣cia do UW r贸wnaj膮 si臋 korzy艣ciom z cz艂onkostwa
w UW (efekt netto = 0).
Optymalny obszar walutowy: zale偶no艣膰 mi臋dzy korelacj膮 produkcji (dochodu) a integracj膮
Optymalny obszar walutowy: zale偶no艣膰 korelacji produkcji (dochodu) i elastyczno艣ci rynku pracy
12
WYKAAD 4. POWSTANIE UGW
UGW geneza
佛 Traktat Rzymski (1958): wsp贸艂praca walutowa i liberalizacja przep艂ywu kapita艂贸w, brak plan贸w
wsp贸lnej waluty.
佛 Plan Wernera (1970): plan utworzenia unii walutowej do 1980 r., zawieszony z powodu 艣wiatowego
kryzysu walutowego (za艂amanie systemu Bretton Woods w latach 1972-1973).
佛 Utworzenie Europejskiego Funduszu Wsp贸艂pracy Walutowej (1973).
佛 Wprowadzenie EUA (European Unit of Account 1975), a nast臋pnie ECU (European Currency Unit
1978) jednostka obrachunkowa (koszyk 9 walut w proporcjach r贸wnych udzia艂owi PKB).
佛 Europejski System Walutowy (European Monetary System - EMS 1979), trzy sk艂adniki: ECU,
mechanizm stabilizowania kurs贸w walutowych (Exchange Rate Mechanism ERM) w pa艣mie +/- 2,25%
(wyj膮tkowo +/- 6%), oraz system kredytowy (kredyty z Europejskiego Funduszu Wsp贸艂pracy Walutowej
na cele stabilizacji walut).
佛 Rola marki twarda polityka antyinflacyjna Niemiec powodowa艂a umacnianie si臋 kursu marki, a to
przyci膮ga艂o kapita艂 do Niemiec i zmusza艂o inne kraje do podwy偶szania st贸p procentowych, aby utrzyma膰
stabilno艣膰 kurs贸w.
佛 Raport Delorsa (1989) za艂o偶enia unii walutowej i harmonogram przyj臋cia wsp贸lnej waluty, sta艂 si臋
podstaw膮 Traktatu z Maastricht.
Przyczyny utworzenia UGW
1. Polityczne zacie艣nienie integracji, ale te偶 uwolnienie si臋 od dominacji Bundesbanku.
2. Ekonomiczne sprzyjanie rozwojowi handlu, zapewnienie swobody przep艂ywu kapita艂u i optymalnej
alokacji zasob贸w, wyeliminowanie ryzyka spekulacji i waha艅 kursowych.
Traktat z Maastricht i utworzenie UGW
佛 Traktat z Maastricht, podpisany z grudniu 1991 r., ustanawia艂 Uni臋 Europejsk膮.
佛 Jako jeden z cel贸w UE zapisano: ... utworzenie unii gospodarczej i walutowej, bezwzgl臋dnie
obejmuj膮cej wsp贸ln膮 walut臋... (Art. 2 TUE i Art. 2 TWE, obecnie Art. 3, ust. 4 TUE).
佛 Sformu艂owanie kryteri贸w konwergencji nominalnej oraz wymogu niezale偶no艣ci bank贸w centralnych.
佛 Cz艂onkostwo w UGW obowi膮zkowe z wyj膮tkiem Zjednoczonego Kr贸lestwo i Danii (klauzule opt-in i
opt-out odr臋bne protoko艂y do Traktatu).
佛 Tworzenie UGW (EMU Economic and Monetary Union) roz艂o偶one na trzy etapy.
Etap I: 1990 1993
佛 Liberalizacja przep艂ywu kapita艂贸w.
佛 Rozpocz臋cie tworzenia wsp贸lnego obszaru finansowego (swoboda dzia艂alno艣ci instytucji).
佛 Wzmocnienie koordynacji polityki makroekonomicznej.
佛 Podpisanie TUE (1992).
Etap II: 1994 1998
佛 Tworzenie ram instytucjonalnych UGW (powo艂anie EIW w 1994).
佛 Przyj臋cie Paktu Stabilno艣ci i Wzrostu (dwa Rozporz膮dzenia Rady, 1997).
佛 Utworzenie EBC i powo艂anie Rady Zarz膮dzaj膮cej (1.06.1998).
佛 Wprowadzenie ca艂kowitej swobody wymienialno艣ci walut p艂atno艣ci.
佛 Zakaz finansowania sektora rz膮dowego, samorz膮d贸w i przedsi臋biorstw przez banki centralne i EBC.
佛 Zapewnienie niezale偶no艣ci politycznej EBC i bank贸w centralnych.
佛 Zakwalifikowanie 11 pa艅stw cz艂onkowskich do UGW na podstawie kryteri贸w konwergencji nominalnej
(2.05.1998).
13
佛 Og艂oszenie sztywnych kurs贸w bilateralnych walut UGW (2.05.1998), kt贸re sta艂y si臋 nieodwo艂alne od
31.12.1998 r.
佛 W艂膮czenie greckiej drachmy do ERM (14.03.1998).
Ustalenie nieodwo艂alnych kurs贸w wymiany w 1998 r.
佛 Waluty narodowe zosta艂y przeliczone po bie偶膮cym kursie rynkowym wobec ecu z dnia 31.12.1998 r.
佛 Ale ju偶 w maju 1998 r. rz膮dy i banki centralne pa艅stw cz艂onkowskich og艂osi艂y kt贸re pa艅stwa
zakwalifikowa艂y si臋 do strefy euro oraz og艂osi艂y, 偶e przeliczenie odb臋dzie si臋 wed艂ug aktualnie
obowi膮zuj膮cych wzajemnych kurs贸w walut wobec siebie (w ramach systemu ERM).
佛 Warunkiem skuteczno艣ci tej operacji i unikni臋cia spekulacji musia艂a by膰 wysoka wiarygodno艣膰 tych
deklaracji poniewa偶 og艂osi艂y to wszystkie banki centralne, rynki uwierzy艂y, 偶e tak b臋dzie; mia艂o to
charakter samospe艂niaj膮cych si臋 oczekiwa艅.
佛 W szczeg贸lno艣ci, ESBC by艂 got贸w do zamiany waluty jednego kraju na walut臋 innego kraju w dowolnej
ilo艣ci w dowolnym czasie, co oznacza艂o praktycznie wyeliminowanie mo偶liwo艣ci ataku spekulacyjnego
(poniewa偶 to Eurosystem produkuje te waluty, to mo偶e je produkowa膰 w dowolnej ilo艣ci).
Insiders and outsiders
佛 W 1999r. do euro landu wesz艂o 11 pa艅stw cz艂onkowskich UE, a 4 pozosta艂e poza stref膮.
佛 W Traktacie z Maastricht Wielka Brytania wynegocjowa艂a klauzul臋 opt-in (mo偶liwo艣膰 wej艣cia do
strefy euro w ka偶dym momencie), a Dania klauzul臋 opt-out (zgodna na pozostawania poza stref膮 do
momentu uzyskania zgody spo艂ecze艅stwa w referendum).
佛 Szwecja i Grecja nie spe艂ni艂y wszystkich kryteri贸w konwergencji do maja 1998 r. i nie wesz艂y do strefy
euro w pierwszej grupie (Szwecja nie przyst膮pi艂a do systemu ERM, a Grecja mia艂a za du偶膮 inflacj臋,
deficyt i d艂ug).
Etap III: 1999 2002
佛 EBC i ESBC rozpoczyna dzia艂alno艣膰 1.01.1999 r.
佛 Wprowadzenie euro do obiegu bezgot贸wkowego od 1.01.1999 r.
佛 Ujednolicenie polityki pieni臋偶nej na szczeblu UGW.
佛 Wprowadzenie w 偶ycie zasad SGP.
佛 Koordynacja polityki fiskalnej.
佛 Utworzenie ERM 2 dla kraj贸w nie zakwalifikowanych do UGW (1.01.1999)
佛 W艂膮czenie Grecji do strefy euro 1.01.2001.
佛 Wprowadzenie euro do obiegu got贸wkowego od 1.01.2002
佛 Ostateczne wycofanie z obiegu walut narodowych (1.07.2002).
System ERM 2
佛 Nale偶a艂o ustali膰 zasady wsp贸艂dzia艂ania kraj贸w euro i kraj贸w UE nie nale偶膮cych do strefy.
佛 TWE w Art. 109: kraje nie nale偶膮ce do UGW powinny traktowa膰 swoj膮 polityk臋 kurs贸w walutowych
jako przedmiot wsp贸lnego zainteresowania, a zmiany kurs贸w powinny by膰 monitorowane i oceniane na
poziomie Wsp贸lnoty przede wszystkim z zamiarem unikania jakich kol wiek zniekszta艂ce艅 na
pojedynczych rynkach.
佛 Zasady systemu ERM 2 zosta艂y ustalone na posiedzeniu ECOFIN w czerwcu 1996 r. G艂贸wne zasady by艂y
nast臋puj膮ce:
- Nowy Mechanizm Kurs贸w Walutowych (Exchange Rate Mechanism II ERM 2) zast臋puje stary
ERM od 1.01.1999 r.
- Przyst膮pienie do mechanizmu jest dobrowolne.
- Ustala si臋 przedzia艂 waha艅 dla kursu centralnego walut narodowych wobec euro. Przedzia艂 ten nie
mo偶e by膰 wi臋kszy ni偶 +/-15%, ale w indywidualnych porozumieniach mo偶na ustali膰 przedzia艂y
w臋偶sze.
14
- Gdy kurs dojdzie do granicy przedzia艂u, ESBC i banki narodowe musz膮 interweniowa膰, chyba 偶e
mo偶e to prowadzi膰 do destabilizacji cen w strefie euro.
- EBC ma prawo wszczynania procedury zmiany kursu centralnego.
佛 W 1999 r. tylko Dania i Grecja zdecydowa艂y si臋 wej艣膰 do ERM 2.
Ocena systemu ERM 2
佛 ERM 2 mo偶e mie膰 pewien sens ekonomiczny w niekt贸rych przypadkach jako mechanizm przej艣ciowy,
kr贸tkookresowy, u艂atwiaj膮cy doj艣cie do pe艂nego cz艂onkostwa UGW, zw艂aszcza dla kraj贸w o okresowo
sta艂y kursie walutowym
佛 Jednak generalnie jego przydatno艣膰 jest w膮tpliwa. Zw艂aszcza w 艣rednim okresie ERM 2 mo偶e by膰
zr贸d艂em szok贸w, bo usztywnia nadmiernie system kursowy i zwi臋ksza ryzyko spekulacyjnych atak贸w na
walut臋 poprzez ograniczanie niepewno艣ci dla uczestnik贸w rynku (zw艂aszcza na granicy przedzia艂u
waha艅).
佛 Je艣li wi臋c szanse na szybkie wej艣cie do strefy euro s膮 ma艂e, kraj kandyduj膮cy nie powinien wchodzi膰 do
ERM 2; generalnie, im kr贸tszy pobyt w poczekalni , tym lepiej.
WYKAAD 5. KRYTERIA KONWERGENCJI
Kryteria konwergencji nominalnej w Traktacie: Art. 140, ust. 1 TFUE (dawny Art. 121, ust.1 TWE)
1. Harmonizacja ustawodawstwa dotycz膮cego banku centralnego konwergencja instytucjonalna (zgodnie
z Art. 130 i 131 TFUE).
2. Wysoki poziom trwa艂ej konwergencji kryteria konwergencji nominalnej (zgodnie z Art. 140, ust. 1)
3. Odwo艂anie do Art. 126, ust. 6 TFUE (EDP).
4. Odwo艂anie do Protoko艂u w sprawie kryteri贸w konwergencji, do艂膮czonego do Traktatu.
5. W Art. 126 jest odwo艂anie do protoko艂u w sprawie procedury nadmiernego deficytu. do艂膮czonego do
Traktatu.
Art. 140 TFUE (dawny art. 121 ust. 1, Art. 122 ust.2 zdanie drugie oraz Art. 123 ust.5 TWE)
1. Co najmniej co dwa lata lub na wniosek Pa艅stwa Cz艂onkowskiego obj臋tego derogacj膮, Komisja i
Europejski Bank Centralny sk艂adaj膮 Radzie sprawozdania w sprawie post臋p贸w dokonanych przez
Pa艅stwa Cz艂onkowskie obj臋te derogacj膮 w wype艂nianiu ich zobowi膮za艅 w zakresie urzeczywistnienia
unii gospodarczej i walutowej. Sprawozdania te okre艣laj膮, czy ustawodawstwo krajowe ka偶dego z tych
Pa艅stw Cz艂onkowskich, w tym statuty jego krajowego banku centralnego, jest zgodne z artyku艂ami 130 i
131 i ze Statutem ESBC i EBC. Sprawozdania okre艣laj膮 r贸wnie偶, czy osi膮gni臋ty zosta艂 wysoki poziom
trwa艂ej konwergencji, analizuj膮c, w jakim stopniu ka偶de Pa艅stwo Cz艂onkowskie spe艂ni艂o nast臋puj膮ce
kryteria:
佛 osi膮gni臋cie wysokiego stopnia stabilno艣ci cen; b臋dzie to wynika艂o ze stopy inflacji zbli偶onej do
istniej膮cej w co najwy偶ej trzech Pa艅stwach Cz艂onkowskich, kt贸re maj膮 najlepsze rezultaty w
dziedzinie stabilno艣ci cen;
佛 stabilna sytuacja finans贸w publicznych; b臋dzie to wynika艂o z sytuacji bud偶etowej, kt贸ra nie wykazuje
nadmiernego deficytu bud偶etowego w rozumieniu artyku艂u 126 ust臋p 6;
佛 poszanowanie zwyk艂ych margines贸w waha艅 kurs贸w przewidzianych mechanizmem kurs贸w wymiany
walut europejskiego systemu walutowego przez co najmniej dwa lata, bez dewaluacji w stosunku do
euro;
佛 trwa艂y charakter konwergencji osi膮gni臋tej przez Pa艅stwo Cz艂onkowskie obj臋te derogacj膮 i jego
udzia艂u w mechanizmie kurs贸w wymiany walut, co odzwierciedla si臋 w poziomach d艂ugoterminowych
st贸p procentowych.
Cztery kryteria okre艣lone w niniejszym ust臋pie i odpowiednie okresy, podczas kt贸rych ka偶de ma by膰
przestrzegane, s膮 sprecyzowane w Protokole za艂膮czonym do Traktat贸w. Sprawozdania Komisji i
Europejskiego Banku Centralnego bior膮 r贸wnie偶 pod uwag臋 wyniki integracji rynk贸w, sytuacj臋 i rozw贸j
15
r贸wnowagi p艂atno艣ci bie偶膮cych oraz ocen臋 rozwoju jednostkowych koszt贸w pracy i innych wskaznik贸w
cen.
2. Po konsultacji z Parlamentem Europejskim i dyskusji w ramach Rady Europejskiej, Rada, na wniosek
Komisji, decyduje, kt贸re Pa艅stwa Cz艂onkowskie obj臋te derogacj膮 spe艂niaj膮 niezb臋dne warunki, na
podstawie kryteri贸w okre艣lonych w ust臋pie 1, i uchyla derogacje w stosunku do danych Pa艅stw
Cz艂onkowskich. Rada stanowi po otrzymaniu zalecenia od kwalifikowanej wi臋kszo艣ci jej cz艂onk贸w
reprezentuj膮cych Pa艅stwa Cz艂onkowskie, kt贸rych walut膮 jest euro. Cz艂onkowie ci stanowi膮 w terminie
sze艣ciu miesi臋cy od otrzymania przez Rad臋 wniosku Komisji. Wi臋kszo艣膰 kwalifikowan膮 wy偶ej
wymienionych cz艂onk贸w, o kt贸rej mowa w akapicie drugim, okre艣la si臋 zgodnie z artyku艂em 238 ust臋p 3
litera a).
3. Je偶eli decyduje si臋, zgodnie z procedur膮 przewidzian膮 w ust臋pie 2, o zako艅czeniu stosowania derogacji,
Rada, stanowi膮c jednomy艣lnie g艂osami Pa艅stw Cz艂onkowskich, kt贸rych walut膮 jest euro oraz 9.5.2008
PL Dziennik Urz臋dowy Unii Europejskiej C 115/109 danego Pa艅stwa Cz艂onkowskiego na wniosek
Komisji i po konsultacji z Europejskim Bankiem Centralnym, nieodwo艂alnie okre艣la kurs, po jakim euro
zast臋puje walut臋 danego Pa艅stwa Cz艂onkowskiego, oraz decyduje o innych 艣rodkach niezb臋dnych do
wprowadzenia euro jako jednej waluty w danym Pa艅stwie Cz艂onkowskim.
Art. 126 TFUE (dawny artyku艂 104 TWE)
1. Pa艅stwa Cz艂onkowskie unikaj膮 nadmiernego deficytu bud偶etowego.
2. Komisja nadzoruje rozw贸j sytuacji bud偶etowej i wysoko艣膰 d艂ugu publicznego w Pa艅stwach
Cz艂onkowskich w celu wykrycia oczywistych b艂臋d贸w. Bada ona poszanowanie dyscypliny bud偶etowej na
podstawie poni偶szych dw贸ch kryteri贸w:
a. czy stosunek mi臋dzy planowanym lub rzeczywistym deficytem publicznym a produktem krajowym
brutto przekracza warto艣膰 odniesienia, chyba 偶e:
佛 stosunek ten zmniejszy艂 si臋 znacznie oraz w spos贸b sta艂y i osi膮gn膮艂 poziom bliski warto艣ci
odniesienia;
佛 lub przekroczenie warto艣ci odniesienia ma charakter wyj膮tkowy oraz tymczasowy i stosunek ten
pozostaje bliski warto艣ci odniesienia;
b. czy stosunek mi臋dzy d艂ugiem publicznym a produktem krajowym brutto przekracza warto艣膰
odniesienia, chyba 偶e stosunek ten zmniejsza si臋 dostatecznie i zbli偶a si臋 do warto艣ci odniesienia w
zadowalaj膮cym tempie. Warto艣ci odniesienia s膮 sprecyzowane w Protokole w sprawie procedury
dotycz膮cej nadmiernego deficytu, kt贸ry jest za艂膮czony do Traktat贸w.
3. Je艣li Pa艅stwo Cz艂onkowskie nie spe艂nia wymog贸w jednego lub obu tych kryteri贸w, Komisja opracowuje
sprawozdanie. Sprawozdanie Komisji uwzgl臋dnia r贸wnie偶 to, czy deficyt publiczny przekracza publiczne
wydatki inwestycyjne i uwzgl臋dnia wszelkie inne istotne czynniki, w tym 艣redniookresow膮 sytuacj臋
gospodarcz膮 i bud偶etow膮 Pa艅stwa Cz艂onkowskiego. Komisja mo偶e tak偶e opracowa膰 sprawozdanie, je艣li
mimo spe艂nienia wymaga艅 wynikaj膮cych z tych kryteri贸w uzna, 偶e istnieje ryzyko nadmiernego deficytu
w Pa艅stwie Cz艂onkowskim.
4. Komitet Ekonomiczno Finansowy wydaje opinie w odniesieniu do sprawozdania Komisji.
5. Je偶eli Komisja uzna, 偶e w Pa艅stwie Cz艂onkowskim istnieje nadmierny deficyt lub 偶e taki deficyt mo偶e
wyst膮pi膰, kieruje opini臋 do danego Pa艅stwa Cz艂onkowskiego i informuje o tym Rad臋.
6. Rada, na wniosek Komisji i rozwa偶ywszy ewentualne uwagi danego Pa艅stwa Cz艂onkowskiego, decyduje,
po dokonaniu og贸lnej oceny, czy istnieje nadmierny deficyt.
7. Je偶eli Rada stwierdzi, zgodnie z ust臋pem 6, 偶e istnieje nadmierny deficyt, przyjmuje na zalecenie
Komisji, bez nieuzasadnionej zw艂oki, zalecenia skierowane do danego Pa艅stwa Cz艂onkowskiego w celu
po艂o偶enia przez nie kresu tej sytuacji w oznaczonym terminie. Z zastrze偶eniem postanowie艅 ust臋pu 8,
zalecenia te nie zostaj膮 podane do publicznej wiadomo艣ci.
8. W przypadku gdy Rada stwierdzi, 偶e w odpowiedzi na jej zalecenia 偶adne skuteczne dzia艂anie nie zosta艂o
podj臋te w oznaczonym terminie, mo偶e poda膰 zalecenia do publicznej wiadomo艣ci.
9. Je艣li Pa艅stwo Cz艂onkowskie w dalszym ci膮gu nie realizuje zalecenia Rady, mo偶e ona wezwa膰 dane
Pa艅stwo Cz艂onkowskie do przyj臋cia w wyznaczonym terminie 艣rodk贸w zmierzaj膮cych do takiego
ograniczenia deficytu, jakie zostanie uznane przez Rad臋 za niezb臋dne do zaradzenia sytuacji. W takim
przypadku Rada mo偶e za偶膮da膰 od danego Pa艅stwa Cz艂onkowskiego przedstawienia sprawozda艅 wed艂ug
16
precyzyjnego harmonogramu, aby m贸c zbada膰 wysi艂ki dostosowawcze podj臋te przez to Pa艅stwo
Cz艂onkowskie.
10. Prawa wniesienia skargi przewidziane w artyku艂ach 258 i 259 nie mog膮 by膰 wykonywane w ramach
ust臋p贸w 1 9 niniejszego artyku艂u.
11. Tak d艂ugo jak Pa艅stwo Cz艂onkowskie nie stosuje si臋 do decyzji przyj臋tej na podstawie ust臋pu 9,
Rada mo偶e zadecydowa膰 o zastosowaniu lub, w odpowiednim przypadku, o wzmocnieniu jednego lub
kilku z nast臋puj膮cych 艣rodk贸w:
a. za偶膮da膰 od danego Pa艅stwa Cz艂onkowskiego, aby opublikowa艂o dodatkowe informacje, kt贸re okre艣li
Rada, przed emisj膮 obligacji i papier贸w warto艣ciowych;
b. wezwa膰 Europejski Bank Inwestycyjny do ponownego rozwa偶enia polityki udzielania po偶yczek
wobec danego Pa艅stwa Cz艂onkowskiego;
c. za偶膮da膰 z艂o偶enia w Unii przez dane Pa艅stwo Cz艂onkowskie nieoprocentowanego depozytu o
stosowanej wysoko艣ci a偶 do czasu, gdy, w ocenie Rady, nadmierny deficyt zostanie skorygowany;
d. na艂o偶y膰 grzywn臋 w stosownej wysoko艣ci. Przewodnicz膮cy Rady informuje Parlament Europejski o
podj臋tych decyzjach.
12. Rada uchyla wszystkie lub niekt贸re swoje decyzje lub zalecenia okre艣lone w ust臋pach 6 9 i 11, w
miar臋 jak nadmierny deficyt zosta艂, w ocenie Rady, skorygowany. Je艣li Rada uprzednio poda艂a zalecenia
do publicznej wiadomo艣ci, to z chwil膮 uchylenia decyzji przewidzianej w ust臋pie 8 o艣wiadcza publicznie,
偶e nie ma ju偶 nadmiernego deficytu w tym Pa艅stwie Cz艂onkowskim.
13. Je偶eli Rada podejmuje decyzje lub wydaje zalecenia, o kt贸rych mowa w ust臋pach 8, 9, 11 i 12,
stanowi ona na zalecenie Komisji. Je偶eli Rada przyjmuje 艣rodki, o kt贸rych mowa w ust臋pach 6 9, 11 i
12, stanowi ona nie bior膮c pod uwag臋 g艂osu cz艂onka Rady reprezentuj膮cego dane Pa艅stwo Cz艂onkowskie.
Wi臋kszo艣膰 kwalifikowan膮 pozosta艂ych cz艂onk贸w Rady okre艣la si臋 zgodnie z artyku艂em 238 ust臋p 3 litera
a).
14. Uzupe艂niaj膮ce przepisy dotycz膮ce stosowania procedury opisanej w niniejszym artykule znajduj膮 si臋
w Protokole w sprawie procedury dotycz膮cej nadmiernego deficytu, za艂膮czonym do Traktat贸w. Rada,
stanowi膮c jednomy艣lnie zgodnie ze specjaln膮 procedur膮 prawodawcz膮 i po konsultacji z Parlamentem
Europejskim i Europejskim Bankiem Centralnym, uchwala w艂a艣ciwe przepisy, kt贸re zast膮pi膮 ten
Protok贸艂. Z zastrze偶eniem innych postanowie艅 niniejszego ust臋pu, Rada, na wniosek Komisji i po
konsultacji z Parlamentem Europejskim, okre艣li szczeg贸艂owe warunki i definicje w celu zastosowania
postanowie艅 tego Protoko艂u.
Art. 130 i 131 TFUE
Artyku艂 130 (dawny artyku艂 108 TWE). W wykonywaniu uprawnie艅 oraz zada艅 i obowi膮zk贸w, kt贸re
zosta艂y im powierzone Traktatami i Statutem ESBC i EBC, ani Europejski Bank Centralny, ani krajowy
bank centralny, ani cz艂onek kt贸regokolwiek z ich organ贸w decyzyjnych nie zwracaj膮 si臋 o instrukcje ani ich
nie przyjmuj膮 od instytucji, organ贸w ani jednostek organizacyjnych Unii, rz膮d贸w Pa艅stw Cz艂onkowskich,
ani jakiegokolwiek innego organu. Instytucje, organy i jednostki organizacyjne Unii, jak r贸wnie偶 rz膮dy
Pa艅stw Cz艂onkowskich zobowi膮zuj膮 si臋 szanowa膰 t臋 zasad臋 i nie d膮偶y膰 do wywierania wp艂ywu na cz艂onk贸w
organ贸w decyzyjnych Europejskiego Banku Centralnego lub krajowych bank贸w centralnych przy
wykonywaniu ich zada艅.
Artyku艂 131 (dawny artyku艂 109 TWE). Ka偶de Pa艅stwo Cz艂onkowskie zapewnia zgodno艣膰 swojego
ustawodawstwa krajowego, w tym statutu krajowego banku centralnego, z Traktatami i Statutem ESBC i
EBC.
Protok贸艂 (nr 13) w sprawie kryteri贸w konwergencji
WYSOKIE UMAWIAJCE SI STRONY, PRAGNC ustali膰 szczeg贸艂y dotycz膮ce kryteri贸w
konwergencji, kt贸rymi Unia b臋dzie si臋 kierowa膰 przy podejmowaniu decyzji dotycz膮cych uchylenia
derogacji w stosunku do Pa艅stw Cz艂onkowskich obj臋tych derogacj膮, o kt贸rych mowa w artykule 140 ust臋p 1
Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej, UZGODNIAY nast臋puj膮ce postanowienia, kt贸re s膮 do艂膮czone
do Traktatu o Unii Europejskiej i do Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej:
17
1. Artyku艂 1 Kryterium stabilno艣ci cen okre艣lone w artykule 140 ust臋p 1 tiret pierwsze Traktatu o
funkcjonowaniu Unii Europejskiej oznacza, 偶e Pa艅stwo Cz艂onkowskie ma trwa艂y poziom stabilno艣ci cen,
a 艣rednia stopa inflacji, odnotowana w tym pa艅stwie w ci膮gu jednego roku poprzedzaj膮cego badanie, nie
przekracza o wi臋cej ni偶 1,5 punktu procentowego inflacji trzech Pa艅stw Cz艂onkowskich o najbardziej
stabilnych cenach. Inflacja mierzona jest za pomoc膮 wskaznika cen artyku艂贸w konsumpcyjnych na
por贸wnywalnych podstawach, z uwzgl臋dnieniem r贸偶nic w definicjach krajowych.
2. Artyku艂 2 Kryterium sytuacji finans贸w publicznych, okre艣lone w artykule 140 ust臋p 1 tiret drugie
wspomnianego Traktatu, oznacza, 偶e w czasie badania Pa艅stwo Cz艂onkowskie nie jest obj臋te decyzj膮
Rady zgodnie z artyku艂em 126 ust臋p 6 wspomnianego Traktatu, stwierdzaj膮c膮 istnienie nadmiernego
deficytu.
3. Artyku艂 3 Kryterium udzia艂u w mechanizmie kurs贸w walut Europejskiego Systemu Walutowego,
okre艣lonego w artykule 140 ust臋p 1 akapit trzeci wspomnianego Traktatu, oznacza, 偶e Pa艅stwo
Cz艂onkowskie stosowa艂o normalne granice waha艅, przewidziane w mechanizmie kurs贸w walut
Europejskiego Systemu Walutowego, bez powa偶nych napi臋膰 przynajmniej przez dwa lata przed
badaniem. W szczeg贸lno艣ci Pa艅stwo Cz艂onkowskie nie zdewaluowa艂o dwustronnego centralnego kursu
swojej waluty wobec euro z w艂asnej inicjatywy przez ten sam okres.
4. Artyku艂 4 Kryterium konwergencji st贸p procentowych okre艣lone w artykule 140 ust臋p 1 tiret trzecie
wspomnianego Traktatu oznacza, 偶e w ci膮gu jednego roku przed badaniem Pa艅stwo Cz艂onkowskie
posiada艂o 艣redni膮 nominaln膮 d艂ugoterminow膮 stop臋 procentow膮 nie przekraczaj膮c膮 wi臋cej ni偶 o dwa
punkty procentowe stopy procentowej trzech Pa艅stw Cz艂onkowskich o najbardziej stabilnych cenach.
Stopy procentowe oblicza si臋 na podstawie d艂ugoterminowych obligacji pa艅stwowych lub
por贸wnywalnych papier贸w warto艣ciowych, z uwzgl臋dnieniem r贸偶nic w definicjach krajowych.
5. Artyku艂 5 Dane statystyczne, z kt贸rych korzysta si臋 przy stosowaniu niniejszego Protoko艂u, s膮
dostarczane przez Komisj臋.
6. Artyku艂 6 Rada, stanowi膮c jednomy艣lnie, na wniosek Komisji i po konsultacji z Parlamentem
Europejskim, EBC oraz z Komitetem Ekonomiczno-Finansowym, przyjmuje odpowiednie przepisy w
celu ustanowienia szczeg贸艂贸w kryteri贸w konwergencji, wymienionych w artykule 140 wspomnianego
Traktatu, kt贸re zast膮pi膮 niniejszy Protok贸艂.
Protok贸艂 (nr 12) w sprawie procedury dotycz膮cej nadmiernego deficytu
WYSOKIE UMAWIAJCE SI STRONY, PRAGNC ustali膰 szczeg贸艂y procedury dotycz膮cej
nadmiernego deficytu, okre艣lonej w artykule 126 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej,
UZGODNIAY nast臋puj膮ce postanowienia, kt贸re s膮 do艂膮czone do Traktatu o Unii Europejskiej i do Traktatu
o funkcjonowaniu Unii Europejskiej:
1. Artyku艂 1 Warto艣ci odniesienia okre艣lone w artykule 126 ust臋p 2 Traktatu o funkcjonowaniu Unii
Europejskiej s膮 nast臋puj膮ce:
佛 3 % dla stosunku planowanego lub rzeczywistego deficytu publicznego do produktu krajowego brutto
wyra偶onego w cenach rynkowych;
佛 60 % dla stosunku zad艂u偶enia publicznego do produktu krajowego brutto wyra偶onego w cenach
rynkowych.
2. Artyku艂 2 W artykule 126 wspomnianego Traktatu i w niniejszym Protokole:
佛 publiczny oznacza dotycz膮cy ca艂ej w艂adzy publicznej, czyli rz膮du centralnego, w艂adz regionalnych
lub lokalnych i funduszy ubezpiecze艅 spo艂ecznych, z wy艂膮czeniem operacji handlowych, w
rozumieniu Europejskiego Systemu Zintegrowanej Rachunkowo艣ci Gospodarczej;
佛 deficyt oznacza po偶yczki netto, zgodnie z definicj膮 w Europejskim Systemie Zintegrowanej
Rachunkowo艣ci Gospodarczej;
佛 inwestycja oznacza tworzenie trwa艂ego kapita艂u brutto, zgodnie z definicj膮 w Europejskim Systemie
Zintegrowanej Rachunkowo艣ci Gospodarczej;
佛 zad艂u偶enie oznacza ca艂kowit膮 sum臋 zad艂u偶enia brutto w warto艣ci nominalnej, wyst臋puj膮c膮 na koniec
roku i skonsolidowan膮 dla wszystkich sektor贸w w艂adzy publicznej, zgodnie z definicj膮 zawart膮 w
pierwszym tiret.
3. Artyku艂 3 W celu zapewnienia efektywno艣ci procedury stosowanej w przypadku nadmiernego deficytu,
rz膮dy Pa艅stw Cz艂onkowskich, w ramach tej procedury, s膮 odpowiedzialne za deficyt publiczny, zgodnie
z definicj膮 zawart膮 w artykule 2 tiret pierwsze. Pa艅stwa Cz艂onkowskie zapewni膮, by krajowe procedury
18
w sferze bud偶etowej pozwoli艂y im wywi膮za膰 si臋 ze zobowi膮za艅 w tej dziedzinie, wynikaj膮cych z
Traktat贸w. Pa艅stwa Cz艂onkowskie zdaj膮 Komisji regularnie i bezzw艂ocznie sprawozdania dotycz膮ce ich
planowanych i rzeczywistych deficyt贸w oraz poziom贸w ich zad艂u偶e艅.
4. Artyku艂 4 Dane statystyczne, z kt贸rych korzysta si臋 przy stosowaniu niniejszego Protoko艂u, s膮
dostarczane przez Komisj臋.
Kryteria konwergencji w Traktatach
Art. 130 i
131 TFUE
Art.
140,
ust. 1
Art. 126 Protok贸艂 ws.
TFUE
ust.1 TFUE Nadmiernego deficytu
Protok贸艂 ws. Krytier贸w
konwergencji
Kryteria konwergencji
佛 Kryteria konwergencji nominalnej obejmuj膮 kryterium fiskalne, dwa kryteria pieni臋偶ne oraz kryterium
stabilno艣ci kursu.
佛 Kryterium deficytu bud偶etowego: kraj nie mo偶e by膰 poddany procedurze nadmiernego deficytu (EDP),
tzn. deficyt bud偶etowy < 3% PKB (opr贸cz tego, stosuje si臋 tak偶e kryterium d艂ugu publicznego: < 60%
PKB; cho膰 nie wyst臋puje ono expressis verbis w Art. 140 Traktatu i w Protokole, wyst臋puje w Art. 104).
佛 Kryterium inflacji: HICP < 艣redni roczny HICP w trzech krajach cz艂onkowskich UE, kt贸re osi膮gaj膮
najlepsze rezultaty pod wzgl臋dem stabilno艣ci cen , plus 1,5 pkt.proc.
佛 Kryterium st贸p procentowych: rynkowa stopa procentowa d艂ugoterminowych papier贸w skarbowych <
艣rednia odpowiednich st贸p w trzech krajach UE, kt贸re osi膮gaj膮 najlepsze rezultaty pod wzgl臋dem
stabilno艣ci cen , plus 2 pkt.proc.
佛 Kryterium stabilno艣ci kursu walutowego: wahania kursu winny mie艣ci膰 si臋 w normalnych marginesach
przewidzianych mechanizmem wymiany walut europejskiego systemu walutowego przez co najmniej
dwa lata, bez dewaluacji w stosunku do waluty innego Pa艅stwa Cz艂onkowskiego (system ERM 2), przy
czym marginesy te wynosz膮 maksimum +/- 15%, wok贸艂 centralnego parytetu.
佛 W praktyce jest wi臋c pi臋膰 kryteri贸w, cho膰 w Art. 140 i w Protokole m贸wi si臋 tylko o czterech.
Dlaczego kryteria konwergencji nominalnej?
1. Dlaczego konwergencja? Znaczenie homogeniczno艣ci gospodarek wchodz膮cych w sk艂ad unii walutowej
chodzi o unikni臋cie rozbie偶nych cel贸w co do stabilno艣ci makroekonomicznej.
2. Dlaczego kryteria makroekonomiczne, je艣li w teorii OCA Mundella mowa jest g艂贸wnie o kryteriach
mikroekonomicznych, takich jak elastyczno艣膰 p艂ac czy mobilno艣膰 si艂y roboczej?
Dlaczego kryterium inflacji?
佛 Istnia艂a obawa, 偶e je艣li UGW b臋dzie mia艂a u艣rednione preferencje co do inflacji, inflacja b臋dzie wy偶sza
ni偶 w Niemczech; Niemcy zatem straci艂yby na wej艣ciu do UGW.
佛 Niemcy chcia艂y, aby wszystkie kraje UW mia艂y takie same preferencje co do inflacji jak Niemcy.
佛 W贸wczas EBC b臋dzie rzeczywist膮 kopi膮 Bundesbanku i nie b臋dzie obaw, 偶e Niemcy mog膮 by膰
przeg艂osowane w EBC.
佛 To r贸wnie偶 pow贸d, dla kt贸rego Niemcy chcia艂y kontrolowa膰 proces rozszerzania UGW, i poprzez
rygorystyczne kryterium inflacyjne dopuszcza膰 do UGW tylko takie pa艅stwa, kt贸re dowiod艂y, 偶e maj膮
tak膮 sam膮 nisk膮 tolerancj臋 inflacji jak Niemcy.
19
佛 Zarazem jednak kryterium inflacyjne nie bierze pod uwag臋 wzrostu cen wynikaj膮cego z efektu
doganiania (efekt Balassy- Samuelsona), co uniemo偶liwia wej艣cie do UGW krajom o sta艂ym kursie i
szybkim tempie wzrostu wynikaj膮cym z wzrostu wydajno艣ci pracy.
Jak EBC interpretuje kryterium niskiej inflacji?
1. With regard to an average rate of inflation, observed over a period of one year before the examination ,
the inflation rate is calculated using the increase in the latest available 12-month average of the
Harmonised Index of Consumer Prices (HICP) over the previous 12- month average.
2. The notion of at most, the three best-performing Member States in terms of price stability , which is
used for the definition of the reference value, is applied by using the unweighted arithmetic average of
the rate of inflation in the three countries with the lowest inflation rates, given that these rates are
compatible with price stability.
Dlaczego kryteria fiskalne?
佛 Kraje o wysokim poziomie d艂ugu publicznego maj膮 bodziec, 偶eby utrzymywa膰 wysok膮 inflacj臋, bo
obligacje skarbowe o sta艂ym kuponie trac膮 realnie na warto艣ci (o ile inflacja jest nieoczekiwana).
佛 Dlatego wymaga si臋, aby kraje o wysokim zad艂u偶eniu obni偶a艂y poziom d艂ugu poprzez unikanie deficytu
bud偶etowego (lub nadwy偶k臋).
佛 St膮d kryterium deficytu i d艂ugu.
佛 Ale warto艣ci referencyjne 3% PKB (deficyt) i 60% PKB (d艂ug) przyj臋to do艣膰 arbitralnie cho膰 nie
dowolnie; istnieje 艣cis艂y zwi膮zek mi臋dzy nimi i tempem wzrostu gospodarczego.
Arytmetyka deficyt-d艂ug
Oznaczenia: B = d艂ug publiczny, D = deficyt bud偶etowy, r = stopa procentowa.
Zak艂adaj膮c, 偶e d艂ug jest obs艂ugiwany na bie偶膮co, mamy: "B = D (1)
Dziel膮c (1) przez PKB realny = Y, otrzymujemy: "B/Y = D/Y (2)
Zmiana relacji d艂ugu do PKB, d(B/Y), jest r贸wna: "(B/Y) = ("B Y "Y B)/(Y Y) = "B/Y ("Y/Y)(B/Y)
(3)
Podstawiaj膮c (2) do (3), otrzymujemy: "(B/Y) = D/Y ("Y/Y)(B/Y) (4)
Przyjmuj膮c tempo wzrostu gospodarczego "Y/Y = g i stosunek deficytu do PKB D/Y = d, dostajemy:
"(B/Y) = d + g(B/Y) (5)
Stabilizacja relacji d艂ugu do PKB, B/Y = b = const. wymaga, aby "(B/Y) = 0; w贸wczas mamy: d = g b (6)
Sta艂a d艂ugookresowa relacja d艂ugu do PKB r贸wna si臋 (gdy odsetki p艂acone s膮 bez op贸znie艅): b = d / g (7)
Np. gdy deficyt wynosi 5% PKB, i nominalne tempo wzrostu te偶 5% rocznie, relacja d艂ugu do PKB
ustabilizuje si臋 na poziomie 100%. Zak艂adano, 偶e 艣rednie tempo wzrostu nominalnego PKB w UE b臋dzie
wynosi膰 5% (3% realnego wzrostu i 2% inflacji); w贸wczas deficyt 3% implikuje sta艂a relacj臋 d艂ugu nie
wi臋ksz膮 ni偶 60% PKB, i odwrotnie, d艂ug 60% implikuje deficyt nie wi臋kszy ni偶 3% PKB. Przy rosn膮cym
PKB i inflacji D = g B dM0/P (8) Dodatkowa emisja pieni膮dza rezerwowego M0 zmniejsza potrzeby
po偶yczkowe i pozwala mie膰 wi臋kszy deficyt (mniejsz膮 nadwy偶k臋).
Kryterium stabilno艣ci kursu walutowego
佛 Kurs ma waha膰 si臋 w wyznaczonym przedziale wok贸艂 parytetu centralnego bez powa偶nych napi臋膰 przez
co najmniej dwa lata. W szczeg贸lno艣ci, kraj nie mo偶e w tym okresie zdewaluowa膰 swojej waluty wobec
euro z w艂asnej inicjatywy.
佛 Uzasadnieniem jest potrzeba osi膮gni臋cia kursu r贸wnowagi 艣redniookresowej przed wej艣ciem do UGW,
aby kurs wej艣cia nie podlega艂 napi臋ciom i presji.
佛 W EMS i w momencie podpisania Traktatu Maastricht przedzia艂 waha艅 wynosi艂 +/-2,25%; od sierpnia
1993, po kryzysie franka francuskiego przedzia艂 rozszerzono do +/-15%.
20
佛 Jednak w praktyce EBC nie stosuje tak szerokiego pasma wobec walut znajduj膮cych si臋 w systemie
ERM2, stosowane jest w膮skie pasmo +/- 2,25%.
佛 Kryterium ustalono w czasach, kiedy istnia艂y jeszcze ograniczenia w przep艂ywie kapita艂贸w i skala tych
przep艂yw贸w by艂a o wiele mniejsza; obecnie fluktuacje kurs贸w s膮 wi臋ksze.
佛 Ponadto, trudno utrzyma膰 wahania wok贸艂 sta艂ego parytetu centralnego w sytuacji umacniania si臋 kursu
realnego w wyniku szybszego wzrostu wydajno艣ci pracy; zachodzi w贸wczas potrzeba rewaluacji
parytetu.
Jak EBC interpretuje kryterium stabilno艣ci kursu walutowego?
佛 The Treaty refers to the criterion of participation in the European exchange rate mechanism (ERM until
December 1998; superseded by ERM II as of January 1999).
佛 First, the ECB assesses whether the country has participated in ERM II for at least the last two years
before the examination , as stated in the Treaty.
佛 Second, with regard to the definition of normal fluctuation margins , the ECB recalls the formal opinion
that was put forward by the EMI Council in October 1994 and its statements in the November 1995
report entitled Progress towards convergence : The EMI Council s opinion of October 1994 stated that
the wider band has helped to achieve a sustainable degree of exchange rate stability in the ERM , that
the EMI Council considers it advisable to maintain the present arrangements , and that member
countries should continue to aim at avoiding significant exchange rate fluctuations by gearing their
policies to the achievement of price stability and the reduction of fiscal deficits, thereby contributing to
the fulfilment of the requirements set out in Article 121 (1) of the Treaty and the relevant Protocol . In
the November 1995 report entitled Progress towards convergence it was recognised by the EMI that
when the Treaty was conceived, the normal fluctuation margins were 膮2.25% around bilateral central
parities, whereas a 膮6% band was a derogation from the rule. In August 1993 the decision was taken to
widen the fluctuation margins to 膮15%, and the interpretation of the criterion, in particular of the koncept
of normal fluctuation margins , became less straightforward . It was then also proposed that account
would need to be taken of the particular evolution of exchange rates in the European Monetary System
(EMS) since 1993 in forming an ex post judgement . Against this background, in the assessment of
exchange rate developments the emphasis is placed on exchange rates being close to the ERM II central
rates.
佛 Third, the issue of severe tensions is generally addressed by examining the degree of deviation of
exchange rates from the ERM II central rates against the euro. This is done by using such indicators as
short-term interest rate differentials vis-膮-vis the euro area and their evolution and also by considering the
role played by foreign exchange interventions.
Kryterium d艂ugookresowych st贸p procentowych
1. Przed utworzeniem UGW istnia艂y du偶e r贸偶nice w d艂ugookresowych stopach rentowno艣ci rz膮dowych
obligacji w poszczeg贸lnych krajach, co wynika艂o z ryzyka kursowego. Wprowadzenie jednolitej waluty
usuwa ryzyko kursowe, co spowodowa艂oby gwa艂towny spadek cen obligacji ni偶ej oprocentowanych i
wzrost cen obligacji wysoko oprocentowanych. Poci膮gn臋艂oby to za sob膮 du偶e zyski i straty kapita艂owe u
posiadaczy obligacji.
2. Drugim powodem by艂a ch臋膰 obni偶enia i ustabilizowania oczekiwa艅 inflacyjnych. Poniewa偶
d艂ugookresowe stopy zawieraj膮 w sobie premi臋 za ryzyko, ich wysoko艣膰 zale偶y od oczekiwa艅. Trwa艂o艣膰
niskiej inflacji mo偶na wi臋c ocenia膰 po tym, 偶e d艂ugie stopy procentowe tak偶e s膮 niskie.
3. Samospe艂niaj膮ce si臋 kryterium i gra na konwergencj臋 : Je艣li rynki s膮 przekonane, 偶e dany kraj wejdzie
do UGW, to wiadomo, 偶e rentowno艣膰 jego obligacji musi do momentu wej艣cia dostosowa膰 si臋 do
poziomu d艂ugich st贸p w eurolandzie. Oznacza to, 偶e ju偶 na 2-3 lata przed akcesj膮 je艣li jest ona
wiarygodna rozpoczyna si臋 gra na konwergencj臋 (convergence play), czyli dostosowanie rentowno艣ci
do poziomu UGW; Np. je艣li kraj kandyduj膮cy mia艂 wy偶sze rentowno艣ci ni偶 UGW (np. Polska), popyt na
te obligacje r贸s艂, ich ceny r贸wnie偶, a rentowno艣ci spada艂y do poziomu UGW.
21
Kryterium konwergencji: ocena ekonomiczna
佛 Arbitralnie ustalone warto艣ci referencyjne.
佛 Nieprecyzyjny zapis kryteri贸w fiskalnych (zad艂u偶enie brutto, mo偶liwe odst臋pstwa od warto艣ci
referencyjnych).
佛 Naci膮gana interpretacja kryteri贸w fiskalnych przy kwalifikacji do UGW (np. Belgia, W艂ochy, Grecja
mia艂y poziom d艂ugu publicznego powy偶ej 100% PKB).
佛 Kryterium inflacyjne nie uwzgl臋dnia efektu Balassy-Samuelsona.
佛 Sprzeczno艣膰 kryterium inflacyjnego i kryterium kursowego (albo inflacja albo aprecjacja).
佛 Kryterium inflacyjne: definicja i interpretacja poj臋cia stabilno艣ci cen ( najlepsze rezultaty w zakresie
stabilno艣ci cen to nie to samo co najni偶sza inflacja), oraz dob贸r kraj贸w odniesienia (dlaczego kraje
UE?).
佛 Kryterium kursowe: ustalone w innych warunkach (znacznie mniejsza skala przep艂yw贸w finansowych),
niestabilno艣膰 kursu mo偶e wynika膰 z czynnik贸w zewn臋trznych (vide ostatni kryzys finansowy), a
ponadto, nawet euro nie spe艂nia warunku stabilno艣ci (np. wobec dolara USA).
佛 Sprzeczno艣膰 konwergencji nominalnej i realnej (spe艂nienie kryterium inflacyjnego mo偶e wymaga膰
restrykcyjnej polityki pieni臋偶nej i hamowania wzrostu gospodarczego).
佛 Czy maj膮 sens jednakowe kryteria dla wszystkich ( one size fits All )?
Kryteria konwergencji: ocena stosowania
佛 Wysi艂ki kraj贸w UE w celu spe艂nienia kryteri贸w konwergencji w latach 1993-1999, aby zakwalifikowa膰
si臋 do strefy euro, mia艂y skutki deflacyjne, poniewa偶 wymaga艂o to jednocze艣nie restrykcyjnej polityki
fiskalnej (spe艂nienie kryteri贸w fiskalnych) i polityki pieni臋偶nej (spe艂nienie kryterium inflacyjnego); UE
w tym okresie rozwija艂a si臋 wolno, wolniej od innych pa艅stw (USA), a bezrobocie wzros艂o i pozosta艂o
wysokie.
佛 Po 2004 roku stosowanie kryteri贸w konwergencji budzi szereg w膮tpliwo艣ci: sformu艂owane w innym
okresie i innych warunkach, stanowi膮 spor膮 przeszkod臋 w wej艣ciu do UGW pa艅stw szybko
doganiaj膮cych stref臋 euro, mog膮 te偶 by膰 zr贸d艂em dodatkowych szok贸w.
佛 Przypadek Litwy.
WYKAAD 6. POLITYKA PIENI呕NA PODSTAWOWE POJCIA
Co to jest polityka pieni臋偶na?
佛 Polityka pieni臋偶na polega na regulowaniu ilo艣ci pieni膮dza w obiegu w taki spos贸b, aby ilo艣膰 ta by艂a ani
zbyt ma艂a, ani zbyt du偶a, czyli wystarczaj膮ca dla potrzeb obrotu gospodarczego i funkcjonowania
gospodarki.
佛 Poda偶 pieni膮dza winna by膰 r贸wna popytowi na pieni膮dz; poda偶 wy偶sza od popytu powoduje wzrost
wydatk贸w na dobra i us艂ugi, i mo偶e prowadzi膰 do inflacji, natomiast poda偶 ni偶sza od popytu powoduje
spadek wydatk贸w na dobra i us艂ugi i mo偶e prowadzi膰 do recesji.
Funkcja pieni膮dza
1. 艢rodek wymiany/p艂atniczy rozwi膮zuje tzw. problem podw贸jnej zbie偶no艣ci (double coincidence).
2. 艢rodek przechowywania warto艣ci.
3. Jednostka rozrachunkowa num閞aire (pozwala agregowa膰 r贸偶ne wielko艣ci i por贸wnywa膰 warto艣ci
niejednorodnych d贸br).
4. Potrzeba istnienia pieni膮dza wynika z niedoskona艂ej informacji i wysokiego kosztu jej zbierania.
Popyt na pieni膮dz
佛 Czynniki okre艣laj膮ce popyt na pieni膮dz:
22
- poziom cen P (motyw transakcyjny);
- doch贸d realny y (motyw transakcyjny);
- nominalna stopa procentowa i (motyw spekulacyjny);
- koszt zamiany pieni膮dza na inne aktywa finansowe c i odwrotnie (motyw spekulacyjny);
- czynniki psychologiczne (motyw ostro偶no艣ciowy).
佛 Funkcje popytu na pieni膮dz (popyt na tzw. rezerwy kasowe - cash balance):
- R贸wnanie ilo艣ciowe, wersja klasyczna (Hume uj臋cie zasobowe): M = (1/V)Py
- R贸wnanie ilo艣ciowe, wersja Cambridge (uj臋cie strumieniowe): M = Kpy
- R贸wnanie wsp贸艂czesne (Keynes funkcja preferencji p艂ynno艣ci): M/P = L (y, i, c)
Poda偶 pieni膮dza rodzaje pieni膮dza
佛 pieni膮dz banku centralnego, czyli tzw. pieni膮dz rezerwowy lub baza monetarna (reserve money,
monetary base, high powered money): bank centralny kreuje got贸wk臋 C oraz ustala minimalne rezerwy
bank贸w R(o);
佛 pieni膮dz rezerwowy (baza monetarna) M0 jest sum膮 got贸wki C, rezerw obowi膮zkowych R(o) i rezerw
dobrowolnych R(d) utrzymywanych przez banki komercyjne w banku centralnym;
佛 pieni膮dz bank贸w komercyjnych: depozyty bankowe;
佛 poda偶 pieni膮dza og贸艂em = suma pieni膮dza rezerwowego i pieni膮dza depozytowego.
Definicje agregat贸w pieni臋偶nych
1. M0 = got贸wka w obiegu plus rezerwy bank贸w komercyjnych (R(o) + R(d)) w banku centralnym; jest to
tzw. pieni膮dz rezerwowy lub baza monetarna.
2. M1 = M0 plus wk艂ady (depozyty) na 偶膮danie (膮 vista).
3. M2 = M1 plus wszystkie wk艂ady (depozyty) terminowe.
4. M3 = M2 minus wk艂ady (depozyty) o terminie zapadalno艣ci > 2 lata, plus lokaty pozabankowe (np.
certyfikaty, bony pieni臋偶ne, lokaty w kasach oszcz臋dno艣ciowych, funduszach ubezpieczeniowych i
inwestycyjnych).
5. R贸偶ne sk艂adniki szerokiego pieni膮dza r贸偶ni膮 si臋 p艂ynno艣ci膮 i dochodowo艣ci膮 mi臋dzy tymi cechami
wyst臋puje wymienno艣膰 (trade off).
Wymienno艣膰 (trade-off) pomi臋dzy p艂ynno艣ci膮 a dochodowo艣ci膮 r贸偶nych agregat贸w pieni臋偶nych
Zmiany ilo艣ci pieni膮dza w Polsce, I/1996 IX/2009, mln z艂
23
Monetyzacja gospodarki
佛 Monetyzacja, czyli stosunek ilo艣ci pieni膮dza do PKB, jest dobrym wskaznikiem poziomu rozwoju
gospodarczego.
佛 2006r: M1/PKB = 241932/1060031 = 22,8%
佛 2007r: M1/PKB = 305557/1176737 = 26,0%
佛 2008r: M1/PKB = 342613/1271734 = 26,9%
佛 M1/PKB w krajach OECD: 20%-40%.
佛 2006r: M2/PKB = 441825/1060031 = 41,7%
佛 2007r: M2/PKB = 515365/1176737 = 43,8%
佛 2008r: M2/PKB = 604830/1271734 = 47,6%
佛 M2/PKB w krajach OECD: 40%-120%.
Uwaga: wielko艣ci M1 i M2 obliczone jako arytmetyczne z wielko艣ci z pocz膮tku i ko艅ca roku.
Poda偶 pieni膮dza M3 i czynnik jego kreacji
Mno偶nik pieni臋偶ny
Wyst臋puje zale偶no艣膰 mi臋dzy rezerwami R a depozytami D:
佛 R e" q (D), czyli D d" (1/q) R oraz D = [1/(q+q )](R), gdzie q = stopa rezerw obowi膮zkowych, a q = stopa
rezerw dobrowolnych).
Definicja mno偶nika pieni臋偶nego:
佛 ile z jednostki bazy monetarnej M0 (got贸wka + rezerwy) powstaje jednostek szerszych agregat贸w M1,
M2, M3.
佛 r贸偶ne formu艂y mno偶nika bazy monetarnej: M1/M0, M2/M0, M3/M0.
Wielko艣膰 mno偶nika bazy monetarnej:
佛 Dok艂adnie znana tylko ex-post, ale nie ex ante: bank centralny mo偶e kontrolowa膰 ca艂e M0, ale nie
poszczeg贸lne sk艂adniki, bo udzia艂 got贸wki C w obiegu zale偶y od preferencji ludzi, a udzia艂 rezerw R
zale偶y od sk艂onno艣ci bank贸w do utrzymywania rezerw ponad poziom rezerwy obowi膮zkowej.
Arytmetyka mno偶nika pieni臋偶nego
Got贸wka C = cM1, Rezerwy = (q+q )D
M0 = C + R = cM1 + (q+q )D (1)
M1 = C + D = cM1 + D (2)
Z (2) mamy: D = M1 (1 c). Podstawiaj膮c do (1) mamy:
M0 = M1 [ c + (q+q )(1-c) ]
St膮d mno偶nik pieni臋偶ny jest r贸wny:
24
1
M1/M0 = --------------------
c + (q+q ) (1-c)
M1/M0 = max = 1/(q+q ), dla c = 0;
M1/M0 = min =1, dla c = 1.
Arytmetyka mno偶nika: wnioski
Wniosek 1: Wielko艣膰 mno偶nika jest tym mniejsza, im wi臋kszy jest wsp贸艂czynnik c udzia艂u got贸wki w M1,
M2, M3, czyli wsp贸艂czynnik wyciekania pieni膮dza poza system bankowy.
Wniosek 2: Bank centralny nie mo偶e ustala膰 c, ma zatem tylko po艣redni wp艂yw na M1, M2, M3.
Wniosek 3: Bank centralny ustala stop臋 rezerw obowi膮zkowych q, ale nie ma wp艂ywu na stop臋 rezerw
dobrowolnych q ; im wi臋ksze rezerwy dobrowolne, tym wi臋ksze (q+q ) i tym mniejszy mno偶nik.
Przyk艂ad dzia艂ania mechanizmu mno偶nika: pocz膮tkowy depozyt 100, stopa rezerw q = 10%
佛 Suma depozyt贸w: 艁 (D) = 100+90+81+72,9+65,61+..... = 1000
佛 Suma depozyt贸w (w postaci og贸lnej): D(1-q) + D(1-q)(1-q) + D(1-q)(1-q)(1-q) + .... = D(1/q)
佛 Suma ci膮gu: 艁 (D) = D(1/q)
Czynniki ograniczaj膮ce wielko艣膰 i dzia艂anie mno偶nika
Rola got贸wki: im wi臋ksz膮 cz臋艣膰 depozyt贸w ludzie wyp艂acaj膮 w got贸wce, tym wi臋cej pieni臋dzy wycieka z
systemu bankowego, tym mniejsze depozyty, i tym mniejszy mno偶nik.
Rola instytucji pozabankowych: cz臋艣膰 pieni臋dzy trafia do instytucji finansowych pozabankowych
pozbawionych mo偶liwo艣ci kreowania pieni膮dza (100% rezerwy obowi膮zkowej kasy oszcz臋dno艣ciowe,
fundusze ubezpieczeniowe).
Rola rezerw dobrowolnych: banki nie zawsze zwi臋kszaj膮 kredyty i depozyty, gdy nast膮pi wzrost rezerw
(np. oczekuj膮c na lepsze lokaty, w sytuacji du偶ej niepewno艣ci, w sytuacji kryzysowej).
Warto艣ci mno偶nik贸w pieni臋偶nych w Polsce, (grudzie艅 1996 sierpie艅 2009).
25
Cele polityki pieni臋偶nej
Cele r贸偶nie formu艂owane w r贸偶nych krajach (ale istota podobna):
1. Stabilno艣膰 cen.
2. Warto艣膰 pieni膮dza (kurs).
3. Inne cele (np. Fed w USA ma dba膰 zar贸wno o inflacj臋 jak i zatrudnienie).
Cele polityki pieni臋偶nej w Polsce:
1. Podstawowym celem dzia艂alno艣ci NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym
wspieraniu polityki gospodarczej rz膮du, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP (Ustawa o
Narodowym Banku Polskim z dn. 29.08.1997r, Art.3, ust.1);
Cele polityki pieni臋偶nej w EMU i w USA
佛 EMU: G艂贸wnym celem ESBC jest utrzymanie stabilno艣ci cen. Bez uszczerbku dla celu stabilno艣ci cen,
ESBC wspiera polityki gospodarcze we Wsp贸lnocie, maj膮c na wzgl臋dzie przyczynianie si臋 do
osi膮gni臋cia cel贸w Wsp贸lnoty ustanowionych w Art. 2 (Art. 105 TWE).
佛 USA: Urz膮d Rezerwy Federalnej kszta艂tuje polityk臋 pieni臋偶n膮, aby skutecznie osi膮ga膰 cele
maksymalnego zatrudnienia, stabilnych cen i umiarkowanych d艂ugookresowych st贸p procentowych
(Federal Reserve Act).
佛 Czy r贸偶nica w obu mandatach jest istotna? I dlaczego? (zasada Tinbergena).
Dlaczego wysoka inflacja jest szkodliwa?
1) Hamuje wzrost gospodarczy: wy偶sza inflacja oznacza wi臋ksz膮 zmienno艣膰 cen (ro艣nie wariancja),
powoduje wi臋ksz膮 niepewno艣膰, ni偶sze oszcz臋dno艣ci, ni偶sze inwestycje.
2) Bardzo wysoka inflacja dezorganizuje rynek.
3) Powoduje dzik膮 redystrybucj臋 dochod贸w na niekorzy艣膰 najubo偶szych.
4) Umiarkowana inflacja zmniejsza deficyt bud偶etowy (bie偶膮ce dochody rosn膮 szybciej ni偶 ustalone
wydatki), ale bardzo wysoka inflacja powi臋ksza deficyt bud偶etowy (wydatki rosn膮 szybciej ni偶 dochody).
5) Bardzo wysoka inflacja powoduje ucieczk臋 od krajowego pieni膮dza, zast臋powanie go innymi walutami i
spadek dochodu z emisji.
6) Mo偶e prowadzi膰 do konflikt贸w spo艂ecznych i destabilizacji politycznej.
Cel ostateczny i cele po艣rednie
佛 Cel ostateczny: stabilno艣膰 cen .
佛 Mierniki inflacji: HICP, CPI, PPI, wskazniki inflacji bazowej.
佛 Definicja stabilno艣ci cen: dopuszczalny poziom inflacji, kt贸ry okre艣la bank centralny (2,5% +/- 1% w
Polsce, poni偶ej 2% ale blisko 2% w eurolandzie), lub rz膮d (np. w Wielkiej Brytanii 2,5%).
佛 Dlaczego stabilno艣膰 cen na poziomie 0% inflacji nie jest dobrym celem?
佛 Bank centralny nie kontroluje bezpo艣rednio inflacji, a jedynie wp艂ywa na ni膮 po艣rednio poprzez
kszta艂towanie ilo艣ci pieni膮dza, przy pomocy st贸p procentowych i operacji otwartego rynku.
佛 Cele po艣rednie: ilo艣膰 pieni膮dza (M0, M1, M2, M3), kurs walutowy, stopa procentowa.
佛 Ustalanie i realizacja cel贸w po艣rednich zak艂ada znajomo艣膰 zwi膮zku pomi臋dzy celami po艣rednimi a celem
ostatecznym: mno偶nik, funkcja popytu na pieni膮dz.
佛 Alternatywa: Bezpo艣redni cel inflacyjny (BCI).
Cele po艣rednie polityki pieni臋偶nej
Baza monetarna (M0): Bank centralny (BC) ustala wielko艣膰 bazy monetarnej M0, stopa procentowa
dostosowuje si臋 przy danym popycie bank贸w i ludzi.
Agregaty pieni臋偶ne M1, M2, M3: BC wp艂ywa na wielko艣膰 M1, M2 lub M3 poprzez zmiany wielko艣ci bazy
monetarnej i/lub stopy procentowej.
26
Kr贸tkookresowa stopa procentowa: BC ustala stop臋 procentow膮, poda偶 M0 dostosowuje si臋 do popytu
przy danej stopie.
Kurs walutowy: BC ustala i broni po偶膮danego poziomu kursu walutowego, ilo艣膰 pieni膮dza krajowego staje
si臋 zmienn膮 endogeniczn膮.
BC rezygnuje z celu po艣redniego i w zamian realizuje bezpo艣redni cel inflacyjny - strategia BCI (Direct
Inflation Target DTI).
Kurs walutowy jako cel po艣redni polityki pieni臋偶nej
佛 Regu艂a kursowa (strategia celu kursowego - exchange rate targeting, exchange rate anchoring) polega na
hamowaniu inflacji poprzez utrzymywanie sztywnego kursu waluty.
佛 BC okre艣la sta艂y (sztywny) kurs walutowy i broni go skupuj膮c i sprzedaj膮c waluty obce po tym偶e sta艂ym
kursie.
佛 Polityka ta prowadzi do ci膮g艂ych zmian poziomu oficjalnych rezerw walutowych, co z kolei powoduje
ci膮g艂e zmiany ilo艣ci pieni膮dza krajowego w obiegu; poda偶 pieni膮dza krajowego staje si臋 w ten spos贸b
zmienn膮 endogeniczn膮.
佛 BC mo偶e do pewnego stopnia kontrolowa膰 poda偶 pieni膮dza krajowego przy pomocy sterylizowania
pieni臋偶nych skutk贸w zmian rezerw walutowych (czyli dokonywanie r贸wnoleg艂ych operacji otwartego
rynku).
佛 Mechanizm interwencji sterylizowanej: warunki skuteczno艣ci, koszty, wsp贸艂czynnik offsetu (offset
coefficient na ile sterylizacja powoduje dodatkowy nap艂yw kapita艂u).
佛 Autonomia banku centralnego w ustalaniu st贸p procentowych i regulowania poda偶y pieni膮dza jest w tym
modelu ograniczona im bardziej otwarty rachunek kapita艂owy, tym mniejsza autonomia.
Dlaczego bank centralny ma tylko po艣redni wp艂yw na inflacj臋?
1) Bank centralny ma bezpo艣redni膮 kontrol臋 tylko nad ilo艣ci膮 pieni膮dza rezerwowego, kt贸ry sam tworzy
(tzw. pieni膮dz banku centralnego, baza monetarna) przy pomocy stopy procentowej, kwot operacji
otwartego rynku i innych operacji na rynku pieni臋偶nym.
2) Bank ma tylko po艣redni膮 i niepe艂n膮 kontrol臋 nad ilo艣ci膮 pieni膮dza depozytowego (pieni膮dz bank贸w
komercyjnych) przy pomocy stopy rezerwy obowi膮zkowej q; ilo艣膰 pieni膮dza depozytowego, przy danej
ilo艣ci pieni膮dza rezerwowego, zale偶y od (nieznanego) mno偶nika, kt贸ry jest funkcj膮 q i c.
3) Inflacja, przy danej poda偶y, zale偶y od popytu na dobra i us艂ugi, a ten zale偶y od (nieznanej) ilo艣ci
pieni膮dza i (nieznanej) funkcji popytu na pieni膮dz.
Oddzia艂ywanie banku centralnego na inflacj臋
27
WYKAAD 7. PODA呕 PIENIDZA, INSTRUMENTY, KANAAY TRANSMISJI
Mechanizm zmian poda偶y pieni膮dza przez bank centralny
佛 M1 (M2, M3) zale偶y od M0 i depozyt贸w, a M0 zale偶y od got贸wki i rezerw.
佛 Bank centralny kreuje got贸wk臋 i rezerwy ale nie depozyty.
佛 Bank centralny emituje got贸wk臋 w zale偶no艣ci od zg艂aszanego popytu na got贸wk臋.
佛 Bank centralny dostarcza rezerwy do bank贸w poprzez zakup skarbowych papier贸w warto艣ciowych
(SPW) lub udzielanie po偶yczek.
佛 Dwa etapy: najpierw bank centralny dostarcza rezerwy, a nast臋pnie banki komercyjne powi臋kszaj膮
kredyty i depozyty.
Przyk艂ad: Bank centralny dostarcza rezerwy bankowi komercyjnemu w zamian za obligacje, bank
komercyjny udziela kredytu i na jego podstawie tworzy depozyt (za艂o偶enie: stopa rezerwy obowi膮zkowej
10%).
I etap II etap
Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa
Sprzeda偶 obligacji bankowi Depozyty: 0 Sprzeda偶 obligacji bankowi Depozyty:
centralnemu: -100 centralnemu: -100 +1000
Wzrost rezerw na rachunku Rezerwy: +100
w banku centralnym: +100 Nowy kredyt: +1000
Operacje otwartego rynku (open market operation)
佛 Porozumienie w sprawie odkupu (repurchase agreement repo) BC zawiera z bankiem komercyjnym
umow臋 o zakupie od banku SPW i/lub w艂asnych papier贸w warto艣ciowych (w Polsce: bony pieni臋偶ne
NBP) pod warunkiem ich odsprzeda偶y przez bank komercyjny po 7 dniach; w ten spos贸b BC
przej艣ciowo zwi臋ksza rezerwy bank贸w (operacja zasilajaca).
佛 Porozumienie w sprawie odsprzeda偶y (reverse repo) BC zawiera z bankiem komercyjnym umow臋 o
sprzeda偶y bankowi komercyjnemu SPW i/lub w艂asnych papier贸w warto艣ciowych pod warunkiem ich
odkupienia przez bank komercyjny po 7 dniach; w ten spos贸b BC przej艣ciowo zmniejsza rezerwy
bank贸w (operacja absorbuj膮ca).
佛 Odsprzeda偶 bezwarunkowa (outright).
佛 Ograniczony zakres podmiotowy (tylko banki uprawnione), przedmiotowy (tylko SPW i papiery w艂asne
BC) i czasowy OOR (operacje 7-dniowe, 3-miesieczne, i dostrajaj膮ce).
Instrumenty polityki pieni臋偶nej
1) Kr贸tkookresowa stopa procentowa: cena, po jakiej bank centralny zasila w p艂ynno艣膰 (pieni膮dz
rezerwowy) banki komercyjne, lub absorbuje nadmierna p艂ynno艣膰 bank贸w komercyjnych (operacje repo,
reverse repo i outright), i w ten spos贸b zwi臋ksza lub zmniejsza zdolno艣膰 bank贸w do udzielania kredyt贸w
(w Polsce: stopa referencyjna).
2) Stopy procentowe dla pozosta艂ych operacji kredytowo- kredytowo depozytowych.
3) Nastawienie w polityce pieni臋偶nej: neutralne, restrykcyjne (wi臋ksze prawdopodobie艅stwo zaostrzenia),
ekspansywne (wi臋ksze prawdopodobie艅stwo poluzowania).
4) Stopa rezerwy obowi膮zkowej: instrument regulowania wielko艣膰 emisji kredytu przy danym poziomie
rezerw.
5) Limity kredytowe na艂o偶one na poszczeg贸lne banki (instrument administracyjny, stosowany wyj膮tkowo).
Rodzaje st贸p procentowych w strefie euro
28
佛 G艂贸wna stopa refinansowa (main refinancing rate): podstawowa stopa procentowa, po kt贸rej EBC
dokonuje operacji refinansowania bank贸w komercyjnych, czyli operacji repo i reverse repo (obecnie
wynosi 1,0%).
佛 Stopa operacji overnight: stopa oprocentowania 1- dniowego kredytu udzielanego bankom komercyjnym
na utrzymanie p艂ynno艣ci pod zastaw SPW (zasilanie awaryjne) lub stopa oprocentowania 1-dniowych
depozyt贸w bank贸w komercyjnych sk艂adanych w EBC (obecnie wynosi 1,5%).
佛 Stopy procentowe rynku pieni臋偶nego: EURIBOR, tzw. stopy kr贸tkie (do 1 roku) i stopy d艂ugie
(powy偶ej 1 roku).
Rodzaje st贸p procentowych w Polsce
1) Stopa referencyjna NBP: stopa, poni偶ej kt贸rej nie mo偶e spa艣膰 rynkowa stopa procentowa kredyt贸w/lokat
7-dniowych; NBP dokonuje 7-dniowych operacji otwartego rynku po stopie interwencyjnej minimalnie
wy偶szej od stopy referencyjnej.
2) Stopa lombardowa: stopa oprocentowania 1-dniowego kredytu udzielanego bankom komercyjnym na
utrzymanie p艂ynno艣ci pod zastaw SPW (zasilanie awaryjne).
3) Stopa depozytowa: stopa oprocentowania 1-dniowych depozyt贸w bank贸w komercyjnych sk艂adanych w
NBP.
4) Stopa redyskonta weksli: stopa redyskonta weksli wykorzystywanych w skupie artyku艂贸w rolnych.
5) Stopa kredytu refinansowego: stopa oprocentowania kredyt贸w udzielonych przez NBP na finansowanie
inwestycji pa艅stwowych (od 1996r takich kredyt贸w NBP nie udziela).
6) Stopy rynku pieni臋偶nego: WIBOR i WIBID, tzw. stopy kr贸tkie (do 1 roku) i stopy d艂ugie (powy偶ej 1
roku).
7) Stopa POLONIA (stopa mi臋dzybankowa depozyt贸w overnight O/N).
8) Rentowno艣ci skarbowych papier贸w warto艣ciowych: bony skarbowe (do 360 dni) i obligacje skarbowe (1
rok i powy偶ej).
Wysoko艣膰 st贸p procentowych NBP w Polsce (stan na 31.03.2010 r.)
佛 Stopa referencyjna (minimalna stopa rentowno艣ci 7-dniowych operacji otwartego rynku): 3,50%
佛 Stopa kredytu lombardowego: 5,00%
佛 Stopa redyskonta weksli: 3,75%
佛 Stopa depozytowa: 2,00%
佛 Stopa kredytu refinansowego:
- w rachunku kredytu: 6,00%
- na finansowanie inwestycji centralnych: 5,00%
佛 Stopa oprocentowania rezerwy obowi膮zkowej: 0,9 stopy redyskontowej
Stawki rynku mi臋dzybankowego (LIBOR, EURIBOR, WIBOR)
Stawki IBOR czyli interbank offered rate (mi臋dzybankowa stawka referencyjna) ustalane s膮 w r贸偶ny spos贸b
na r贸偶nych rynkach. Procedura polega na tym, ze wyodr臋bniona grupa bank贸w, kwotuj膮 stawki referencyjne
na rynku pienieznym na okresy od jednego dnia to jednego roku. Fixing odbywa sie z regu艂y o godzinie
11.00 czasu GMT i wtedy wybrana grupa bank贸w podaje stawki, po jakich jest sk艂onna zaoferowa膰 艣rodki
na dany okres. Z punktu widzenia kredytobiorcy najwa偶niejsze SA stawki 1M, 3M i 6M, gdy偶 na te okresy
najcz臋艣ciej udzielany jest kredyt. Stawki dla kredyt贸w denominowanych w walutach kwotowane s膮 na
rynku londy艅skim (LIBOR) i europejskim (EURIBOR).
W normalnych warunkach rynkowych stawki IBOR podlegaj膮 dw贸m g艂贸wnym tendencjom. Po pierwsze -
im d艂u偶szy okres, tym stawka powinna by膰 wy偶sza, odzwierciedlaj膮c tym samym rosn膮ce ryzyko udzielenia
po偶yczki na d艂u偶szy okres. Po drugie - stawki IBOR powinny, cho膰 w cz臋艣ci, oddawa膰 oczekiwania na ruch
st贸p na rynku mi臋dzybankowym. Przy silnym oczekiwaniu na obni偶ki st贸p procentowych krzywa z艂o偶ona z
kwotowa艅 powinna by膰 opadaj膮ca.
29
Mi臋dzybankowa stawka referencyjna kwotowana na polskim rynku nazywa si臋 WIBOR (Warsaw Interbank
Offered Rate). Banki kwotuja o godzinie 11:00 dwie stawki: stawke, po kt贸rej przyjma depozyty (WIBID) i
stawke, po kt贸rej sa sk艂onne pozyczyc pieniadze (WIBOR). Stawki WIBOR i WIBID kwotuje 14 bank贸w
diler贸w rynku pienieznego wy艂onionych w konkursie przez NBP i z kt贸rymi NBP podpisuje specjalne
umowy. Z kwotowan tych bank贸w wyciagana jest srednia i w ten spos贸b ustalana sa stawki WIBOR i
WIBID.
Spread, czyli r贸znica miedzy tymi stawkami, jest scisle ograniczona i wynosi dla transakcji powyzej 1M 20
punkt贸w bazowych. Ponadto stawka WIBOR w Polsce jest stawka transakcyjna, co oznacza, ze po
zakwotowaniu banki przez kr贸tki okres powinny zawierac transakcje po zaproponowanych przez siebie
cenach.
Stopa POLONIA
Stawka procentowa POLONIA odnosi sie do transakcji pienieznych w odniesieniu do depozyt贸w O/N na
polskim rynku miedzybankowym (w strefie euro stosuje sie stope EONIA). Poczatkowo stosowano w tym
celu stawke WIBOR O/N, ale nie odzwierciedla艂a ona warunk贸w rynku O/N, poniewaz wszystkie stawki
referencyjne WIBOR pokazuja stan rynku o godzinie 11.00. O ile w przypadku d艂uzszych termin贸w jest to
wystarczajace, to w przypadku transakcji O/N taka stawka nie oddaje dobrze tego, co sie dzieje na rynku w
ciagu, i na koniec, dnia. Stawki O/N z regu艂y cechuja sie duza zmiennoscia i jedno kwotowanie z godziny
11.00 to za ma艂o, aby oddac zachowanie rynku.
Stawka POLONIA jest wiec obliczana jako srednia wazona ze stawek oraz kwot transakcji przekazanych
przez uczestnik贸w rynku do godziny 16:30 kazdego dnia roboczego. Kazdy uczestnik rynku zobowiazany
jest do przekazania NBP wykazu transakcji zawartych i przes艂anych do rozliczenia w danym dniu do
godziny 16:00 na termin O/N. Skalkulowana w ten spos贸b stawka jest publikowana w serwisie
informacyjnym NBP o godzinie 17:00. Obecnie stawka POLONIA opisuje srednio ok. 60% zawartych
transakcji miedzybankowych. Do indeksu licza sie codzienne transakcje O/N na srednio 3.5 mld PLN.
Stawka POLONIA znajduja g艂贸wne zastosowanie przy rozliczaniu kontrakt贸w OIS, jednak coraz czesciej
stawka POLONIA jest wykorzystywana w bankach takze jako benchmark dla wyznaczenia kosztu
finansowania.
Kontrakty OIS (overnight interest swap)
OIS, jest to swap stopy procentowej sta艂ej do zmiennej, w kt贸rym czesc zmienna (ang.floating rate) jest
powiazana z dzienna referencyjna stawka jednodniowa (w Polsce jest to stawka Polonia). Jest to kontrakt
wymiany dw贸ch przep艂yw贸w pieni臋偶nych:
佛 Nogi sta艂ej (ang. fixed leg) kt贸ra jest jednorazowa p艂atnoscia bedaca odsetkami wyliczonymi wed艂ug
sta艂ej, ustalonej w kontrakcie stopy od pewnego ustalonego nomina艂u.
佛 Nogi zmiennej (ang. floating leg) kt贸ra jest jednorazowa p艂atnoscia bedaca dziennie sk艂adanymi
odsetkami, wyliczonymi na bazie stopy O/N od ustalonego nomina艂u kontraktu.
Wymiana p艂atnosci (odsetek) nastepuje w terminie zapadalnosci kontraktu poprzez rozliczenie netto. W
praktyce rozliczenie wystepuje w pierwszym dniu roboczym po terminie zapadalnosci. Wynika to z faktu, iz
stawka Polonia jest to srednia stopa procentowa liczona z transakcji jednodniowych, zawartych danego dnia,
wazona ich nomina艂ami.
Okresy trwania standardowych kontrakt贸w OIS pokrywaja sie z okresami trwania standardowych
depozyt贸w na miedzybankowym rynku pienieznym (od jednego tygodnia do jednego roku). Konwencje
kwotowania cen tych kontrakt贸w sa takie same jak dla depozyt贸w. W szczeg贸lnosci, poczatek i koniec
okresu odsetkowego OIS, sa identyczne jak dla depozytu o takim samym terminie zapadalnosci. Jezeli
istnieje mozliwosc pozyczenia got贸wki z tym samym terminem zapadalnosci oraz o tym samym
oprocentowaniu jak w przypadku transakcji swap, oraz jezeli got贸wka ta jest ponownie lokowana na rynku
kazdego dnia wed艂ug stopy r贸wnej danemu indeksowi, a takze, jezeli wyp艂ata got贸wki w terminie
zapadalnosci jest dok艂adnie taka sama jak zwrot z transakcji swap to w贸wczas OIS sa idealnym
30
zabezpieczeniem takiej pozyczki. Z ekonomicznego punktu widzenia, otrzymywanie sta艂ej stopy
procentowej w OIS jest jak pozyczenie komus got贸wki, a p艂acenie takiej stopy mozna por贸wnac do
po偶yczania got贸wki od drugiej strony. W zargonie dealerskim kupowanie OIS oznacza p艂acenie stopy sta艂ej
oraz otrzymywanie zmiennej i odwrotnie dla sprzedazy OIS.
Rozliczenie kontraktu OIS
Wycene kwoty rozliczenia kontraktu OIS mozna przedstawic za pomoca dw贸ch prostych wzor贸w:
Odsetki od sta艂ej stopy procentowej OIS sa liczone wed艂ug formu艂y procentu prostego:
O = (NP*R*D)/100*DB
Gdzie:
O - suma naleznych odsetek
NP - kwota podstawowa
D - okres trwania OIS (w dniach)
R Uzgodniona sta艂a stopa procentowa (w %)
DB - bazowa liczba dni (dla rynku polskiego bazowa liczba dni w transakcjach OIS wynosi 365 dni.)
Odsetki od zmiennej stopy procentowej OIS sa liczone wed艂ug wzoru kapitalizacji dziennej:
NP*{(1+O1*D1/36500)*(1+O2*D2/36500)*& .*(1+On*Dn/36500)-1}
gdzie:
NP. kwota podstawowa
On Index OIS dla n -tego dnia swapu
Dn liczba dni dla terminu n
Kwota rozliczenia to ielko艣 bezwzgledna z r贸znicy dw贸ch ielko艣ci ielko艣ci.
Stopa rezerwy obowi膮zkowej w Polsce
佛 Rezerwa obowiazkowa jest wyrazona w z艂otych czesc srodk贸w pienieznych zgromadzonych na
rachunkach bankowych i uzyskanych ze sprzedazy papier贸w wartosciowych oraz innych srodk贸w
przyjetych przez banki, podlegajacych zwrotowi, z wyjatkiem srodk贸w przyjetych od innego banku
krajowego, a tak偶e pozyskanych z zagranicy na co najmniej 2 lata. Rezerwa obowiazkowa utrzymywana
jest na rachunkach w NBP.
佛 Wysokosc stopy rezerwy obowiazkowej ustala Rada Polityki Pienieznej. Od 31 pazdziernika 2003 r.
stopa rezerwy obowiazkowej wynosi艂a 3,5% dla wszystkich rodzaj贸w depozyt贸w. 30 czerwca 2009 r.
stopa rezerwy zosta艂a obnizona i wynosi obecnie 3%.
佛 Od 30 wrzesnia 2003 r. wszystkie banki pomniejszaja naliczona rezerwe obowiazkowa o r贸wnowartosc
500 tys. euro. Srodki rezerwy obowiazkowej od 1 maja 2004 r. sa oprocentowane.
Stopa referencyjna NBO, 01/1998 03/2010 (%) Stopa refinansowania EBC (Jan1999 Mar2010,
%)
31
Stopa referencyjna NBP, 01/2007 09/2009, (%)
Krzywa rentowno艣ci (field curie), Zmiany krzywej rentowno艣ci w Polsce,
na przyk艂adzie Polski (ilustracja schematyczna)
Kana艂y transmisji impuls贸w polityki pieni臋偶nej
佛 kana艂 stopy procentowej wp艂yw na rynkowe stopy procentowe od kredyt贸w i depozyt贸w (WIBOR,
WIBID) i w efekcie na popyt na kredyty i podaz depozyt贸w;
佛 kana艂 kredytowy wp艂yw na wielkosc podazy pieniadza rezerwowego i skale akcji kredytowej, rola
nadp艂ynno艣ci.
佛 kana艂 kursu walutowego wp艂yw st贸p procentowych na kurs poprzez kana艂 zagregowanego popytu
oraz kana艂 transgranicznego przep艂ywu kapita艂贸w.
佛 kana艂 oczekiwan wp艂yw na zachowania ludnosci, przedsiebiorstw i inwestor贸w rynku finansowego,
rola wiarygodnosci banku centralnego.
佛 kana艂 majatkowy poprzez wp艂yw na dochodowo艣膰 aktyw贸w w portfelu majatkowym.
Rola oczekiwa艅 inflacyjnych
1) Oczekiwania inflacyjne wp艂ywaja na zachowania podmiot贸w gospodarczych: wp艂yw na funkcje popytu
na dobra i us艂ugi, popytu na aktywa finansowe i popytu na pieniadz.
2) Wzrost oczekiwan inflacyjnych powoduje spadek popytu na pieniadz i wzrost popytu na pozosta艂e
aktywa (rzeczowe i finansowe).
3) Wzrost oczekiwan powoduje zmiane zachowan konkurencyjnych: przedsiebiorcy 艂atwiej akceptuja
podwyzki cen dostawc贸w i podwyzki p艂ac, bo jednoczesnie podnosza ceny w艂asnych wyrob贸w; w ten
spos贸b mechanizm konkurencji rynkowej ulega wypaczeniu (spirala cen i p艂ac).
Skuteczno艣膰 kana艂贸w transmisji
佛 Skutecznosc i czas transmisji r贸zny dla r贸znych kana艂贸w.
佛 Najszybszy jest kana艂 kursu walutowego (efekt pass-through na ceny o ile procent wzrosna ceny
krajowe, gdy kurs wzrosnie o 1%): od kilku dni lub kilku tygodni dla towar贸w importowanych (zaleznie
od kontrakt贸w importowych) az do kilku miesiecy dla pozosta艂ych towar贸w wymiennych (tradeables).
32
佛 Skutecznosc i czas transmisji kana艂贸w stopy procentowej i kredytowego zalezy od skali nadp艂ynnosci w
sektorze bankowym, zakresu transgranicznych przep艂yw贸w kapita艂u i systemu kursowego, oraz stopnia
niepewnosci (ryzyka) na rynku miedzybankowym.
佛 Maksymalny efekt zmian stopy procentowej na sektor realny wystepuje z op贸znieniem 4-6 kwarta艂贸w, a
na inflacje 6-8 kwarta艂贸w.
佛 Kana艂 oczekiwan ma mniejsze znaczenie przy niskiej i stabilnej inflacji.
佛 Kana艂 majatkowy ma ma艂e znaczenie w Polsce i w Europie, wieksze znaczenie w USA (vide kryzys
finansowy 2007-2008 i wp艂yw zmian cen akcji i cen nieruchomosci na poziom wydatk贸w biezacych i
inwestycje).
WYKAAD 8. REGUAY POLITYKI PIENI呕NEJ
Podstawowe regu艂y polityki pieni臋偶nej (monetary policy rulet)
佛 Polityka pieniezna moze byc dyskrecjonalna lub oparta na regu艂ach.
佛 Jesli polityka pieniezna jest dyskrecjonalna, uczestnicy rynk贸w finansowych nie wiedza, jakimi zasadami
kieruje sie bank centralny, i podejrzewaja, ze politycy beda ulegac pokusie wykorzystania polityki
pienieznej do pobudzania wzrostu i zatrudnienia kosztem zwiekszenia inflacji (polityka
oportunistyczna zob. nast. slajd).
佛 Dyskrecjonalnosc polityki zwieksza wiec ryzyko inflacji w przysz艂osci, rosnie premia za ryzyko (risk
premium) w rynkowych stopach procentowych; w efekcie d艂ugie stopy rosna.
佛 Polityka dyskrecjonalna moze powodowac problem niesp贸jno艣ci czasowej (time inconsistency), czyli
zmiane zachowan rynku na skutek polityki i, w konsekwencji, potrzebe zmiany polityki.
佛 Polityka oparta na publicznie og艂oszonych regu艂ach powoduje spadek niepewnosci, co zmniejsza premie
za ryzyko i obniza rynkowe stopy procentowe.
佛 Skutecznosc regu艂 zalezy od wiarygodnosci banku centralnego, a ta zalezy od dotychczasowej polityki, w
tym zw艂aszcza od tego, czy bank w przesz艂osci przestrzega艂 w艂asnych regu艂, od sygna艂贸w co do przysz艂ej
polityki oraz od otoczenia politycznego.
Rola oczekiwa艅 inflacyjnych i problem niesp贸jno艣ci czasowej (dynamicznej)
佛 Rzad zapowiada utrzymanie niskiej inflacji, oczekiwania inflacyjne spadaja, d艂ugie stopy rynkowe
spadaja.
佛 Ale przy niskich oczekiwaniach inflacyjnych rzadowi op艂aca si臋 zwiekszyc podaz pieniadza i
wykorzystujac iluzje pieniezna (money illusion) - uzyskac dodatkowe korzysci w postaci wzrostu
produkcji i zatrudnienia, co wywo艂a jednak po pewnym czasie wzrost inflacji.
佛 Ale wzrost inflacji powoduje po pewnym czasie zanik iluzji pienieznej, wzrost oczekiwan
inflacyjnych, wzrost zadan p艂acowych i wzrost d艂ugich st贸p procentowych.
佛 Powoduje to straty w postaci spadku produkcji i zatrudnienia.
佛 W efekcie dyskrecjonalna polityka pieniezna staje sie nieskuteczna w zwalczaniu inflacji (pionowa
krzywa Phillipsa).
佛 Zmiana zachowania uczestnik贸w rynku, wywo艂ana dyskrecjonalna polityka, powoduje wiec po pewnym
czasie koniecznosc zmiany polityki jest to problem niesp贸jnosci czasowej (time inconsistency, dynamic
inconsistency).
Niesp贸jno艣膰 czasowa polityki, gdy w艂adza jest kr贸tkowzroczna (model Barro-Gordona)
33
Funkcja popytu na pieni膮dz i problem niesp贸jno艣ci czasowej (dynamicznej)
佛 Rzad zapowiada utrzymanie niskiej inflacji poprzez utrzymanie sta艂ej podazy pieniadza.
佛 Funkcja popytu na pieniadz dostosowuje sie i popyt na pieniadz rosnie.
佛 Wzrost popytu na pieniadz sk艂ania rzad do zmiany polityki i zwiekszenia podazy pieniadza w nadziei, ze
nie wywo艂a to inflacji.
佛 Ale wzrost podazy pieniadza powoduje po pewnym czasie wzrost oczekiwan inflacyjnych, zmiane
funkcji popytu na pieniadz i spadek popytu na pieniadz.
佛 W efekcie inflacja zaczyna rosnac.
佛 Polityka dyskrecjonalna staje sie nieskuteczna w zwalczaniu inflacji.
佛 Zmiana zachowania uczestnik贸w rynku, wywo艂ana dyskrecjonalna polityka, powoduje wiec po pewnym
czasie koniecznosc zmiany polityki jest to problem niesp贸jnosci czasowej (time inconsistency, dynamic
inconsistency).
Wiarygodno艣膰 banku centralnego jako warunek skuteczno艣ci polityki pieni臋偶nej
佛 Co to jest wiarygodnosc? To:
- zgodnosc dzia艂an z zapowiedziami dzia艂an (wiarygodnosc intencji) i
- zgodnosc cel贸w z rzeczywistoscia (wiarygodnosc polityki - skutecznosc);
佛 Wiarygodnosc zmniejsza makroekonomiczne koszty polityki obnizania inflacji do pozadanego poziomu.
佛 Gdy BC jest wiarygodny, podniesienie kr贸tkich st贸p procentowych (lub sama zapowiedz) powoduje
spadek oczekiwan inflacyjnych i spadek d艂ugich st贸p procentowych na rynku, a to pozwala unikn膮膰
spadku inwestycji, produkcji i zatrudnienia.
佛 Gdy BC nie jest wiarygodny, podniesienie kr贸tkich st贸p procentowych powoduje ograniczony spadek
oczekiwan, w efekcie d艂ugie stopy nie spadaja, a to ogranicza inwestycje, produkcje i zatrudnienie.
佛 W takim przypadku dla zwalczenia inflacji potrzebne jest silniejsze podniesienie st贸p procentowych i
d艂uzszy okres restrykcyjnej polityki pienieznej (aby uczestnicy rynku uwierzyli w determinacje BC), co
pociaga za soba wiekszy koszt makroekonomiczny obnizenia inflacji do pozadanego poziomu.
Dlaczego bank centralny powinien by膰 instytucj膮 niezale偶n膮?
佛 Zadaniem banku centralnego jest utrzymanie stabilnosci cen w d艂ugim okresie; temu zadaniu ma s艂uzyc
polityka pieniezna.
佛 Politycy zaleza od wyborc贸w; dlatego ulegaja pokusie wykorzystania polityki pienieznej dla pobudzania
zatrudnienia i wzrostu, poprzez zwiekszanie podazy pieniadza i obnizanie st贸p procentowych (polityka
dyskrecjonalna); pokusa ta nasila sie przed wyborami.
佛 Na kr贸tka mete mozna w ten spos贸b przyspieszyc wzrost i zmniejszyc bezrobocie, ale na d艂uzsza mete
nadmiernie ekspansywna polityka pieniezna prowadzi do wzrostu inflacji, spadku inwestycji i
zahamowania wzrostu (zob. krzywa Philipsa); d艂ugofalowe koszty sa znacznie wieksze niz
kr贸tkookresowe korzy艣ci.
佛 Dlatego decyzje polityki pienieznej powinny byc podejmowane przez osoby i instytucje niezalezne od
wp艂yw贸w politycznych, niezale偶ne od okresowych wybor贸w politycznych, i kt贸rych funkcje,
kompetencje i zarobki nie zaleza od decyzji polityk贸w; gwarantuje to bezstronnosc i merytoryczny
charakter decyzji polityki pieni臋偶nej.
佛 Ze wzgledu na znaczenie banku centralnego, jego niezale偶no艣膰 winna byc zagwarantowana w
Konstytucji.
Polityka pieni臋偶na w Konstytucji RP
Art. 227.
1) Centralnym bankiem panstwa jest Narodowy Bank Polski. Przys艂uguje mu wy艂膮czne prawo emisji
pieniadza oraz ustalania i realizowania polityki pienieznej. Narodowy Bank Polski odpowiada za wartosc
polskiego pieniadza.
34
2) Organami Narodowego Banku Polskiego sa: Prezes Narodowego Banku Polskiego, Rada Polityki
Pienieznej oraz Zarzad Narodowego Banku Polskiego.
3) Prezes Narodowego Banku Polskiego jest powo艂ywany przez Sejm na wniosek Prezydenta
Rzeczypospolitej, na 6 lat.
4) Prezes Narodowego Banku Polskiego nie moze nalezec do partii politycznej, zwi膮zku zawodowego ani
prowadzic dzia艂alnosci publicznej nie dajacej sie pogodzic z godnoscia jego urzedu.
5) W sk艂ad Rady Polityki Pienieznej wchodza Prezes Narodowego Banku Polskiego jako przewodniczacy
oraz osoby wyr贸zniajace sie wiedza z zakresu finans贸w powo艂ywane na 6 lat, w r贸wnej liczbie przez
Prezydenta Rzeczypospolitej, Sejm i Senat.
6) Rada Polityki Pienieznej ustala corocznie za艂ozenia polityki pienieznej i przedk艂ada je do wiadomosci
Sejmowi r贸wnoczesnie z przed艂ozeniem przez Rade Ministr贸w projektu ustawy budzetowej. Rada
Polityki Pienieznej, w ciagu 5 miesiecy od zakonczenia roku budzetowego, sk艂ada Sejmowi
sprawozdanie z wykonania za艂o偶e艅 polityki pienieznej.
7) Organizacje i zasady dzia艂ania Narodowego Banku Polskiego oraz szczeg贸艂owe zasady powo艂ywania i
odwo艂ywania jego organ贸w okresla ustawa.
Ustawa o NBP z 1997 r., Art. 9
Art. 9.
1) Prezes NBP jest powo艂ywany i odwo艂ywany przez Sejm na wniosek Prezydenta Rzeczypospolitej
Polskiej.
2) Kadencja Prezesa NBP wynosi 6 lat. Ta sama osoba nie moze byc Prezesem NBP d艂uzej niz przez dwie
kolejne kadencje.
3) Prezes NBP obejmuje obowiazki po z艂ozeniu wobec Sejmu przysiegi nast臋puj膮cej tresci: "Obejmujac
obowiazki Prezesa Narodowego Banku Polskiego przysiegam uroczyscie, ze postanowien Konstytucji i
innych ustaw bede scisle przestrzegac oraz ze we wszystkich swoich dzia艂aniach dazyc bede do rozwoju
gospodarczego Ojczyzny i pomyslnosci obywateli". Przysiega moze byc z艂ozona z dodaniem s艂贸w "Tak
mi dopom贸z B贸g".
4) Kadencja Prezesa NBP wygasa:
佛 po up艂ywie okresu szescioletniego;
佛 w razie smierci;
佛 w razie z艂ozenia rezygnacji;
佛 w razie odwo艂ania.
5) Odwo艂anie Prezesa NBP moze nastapic, gdy:
佛 nie wype艂nia on swych obowiazk贸w na skutek d艂ugotrwa艂ej choroby;
佛 zosta艂 skazany prawomocnym wyrokiem sadu za pope艂nione przestepstwo;
佛 Trybuna艂 Stanu orzek艂 wobec niego zakaz zajmowania kierowniczych stanowisk lub pe艂nienia funkcji
zwiazanych ze szczeg贸lna odpowiedzialnoscia w organach panstwowych.
Ustawa o NBP, Art. 14
Art. 14.
1) W okresie kadencji cz艂onek Rady nie moze zajmowac 偶adnych innych stanowisk i podejmowac
dzia艂alnosci zarobkowej lub publicznej poza praca naukowa, dydaktyczna lub tw贸rczo艣ci膮 autorska, a za
zgoda Rady wyrazona w drodze uchwa艂y (bez udzia艂u zainteresowanego) - dopuszczalna jest dzia艂alnosc
w organizacjach miedzynarodowych.
2) Cz艂onek Rady bedacy cz艂onkiem partii politycznej lub zwi膮zku zawodowego obowiazany jest na okres
kadencji w Radzie zawiesic dzia艂alnosc w tej partii lub w tym zwiazku, pod rygorem odwo艂ania z Rady.
3) Cz艂onkom Rady przys艂uguje wynagrodzenie w wysokosci r贸wnej wynagrodzeniu wiceprezes贸w NBP.
Wynagrodzenie to przys艂uguje r贸wniez w ciagu 3 miesiecy od daty wygasniecia kadencji, z wyjatkiem,
gdy powodem odwo艂ania jest skazanie prawomocnym wyrokiem sadu za pope艂nienie przestepstwa.
Polityka pieni臋偶na oparta na regu艂ach (ruled-based policy)
35
佛 Bank centralny og艂asza, ze bedzie realizowa艂 cel ostateczny (stabilnosc cen wg przyjetej definicji) przy
pomocy celu posredniego (np. M0, M2, M3, kurs waluty, rynkowa stopa procentowa).
佛 Wyb贸r celu posredniego zalezy od tego, co 艂atwiej mierzyc i interpretowac: np. przy wysokiej inflacji
trudno szacowac oczekiwana inflacje i lepiej stosowac regulacje ilosciowa (agregat M), a przy niskiej
inflacji lepiej stosowac regulacje cenowa (r stopa procentowa).
佛 Bank centralny og艂asza pozadany poziom celu posredniego, kt贸ry jest sp贸jny z wymaganym poziomem
celu ostatecznego.
佛 Bank centralny reaguje na odchylenia celu posredniego od pozadanego poziomu, zaostrzajac lub luzujac
polityke pieniezna.
Regu艂a bezpo艣redniego celu inflacyjnego (BCI Direct inflation targeting)
佛 Cele posrednie sa ma艂o skuteczne, gdy parametry funkcji opisujacej zwiazek celu posredniego z celem
ostatecznym (inflacja) sa zmienne (mnoznik, parametry funkcji popytu na pieniadz, szoki zewnetrzne).
佛 Regu艂a BCI polega na tym, ze bank centralny ustala pozadany poziom inflacji w srednim okresie (cel
inflacyjny), a nastepnie prognozuje inflacje i dostosowuje polityke pieniezna do r贸znicy miedzy celem
inflacyjnym a przewidywana inflacja (zaostrza polityke, gdy prognoza jest wyzsza od celu, i luzuje
polityke gdy prognoza jest nizsza od celu).
Elementy sk艂adowe strategii BCI
佛 Wyb贸r miernika inflacji: CPI, HICP, inflacja bazowa (core inflation), wady i zalety poszczeg贸lnych
miernik贸w.
佛 Ustalenie celu inflacyjnego (r贸wnoznaczne z okreslona definicja stabilnosci cen ): punkt, przedzia艂,
punkt z odchyleniami (w Polsce 2,5% +/-1 pkt proc, w EMU ponizej 2%, ale blisko 2% ).
佛 Przyjecie systemu powtarzalnych, niezaleznych i wiarygodnych prognoz inflacji.
佛 Przyjecie i og艂oszenie funkcji reakcji (spos贸b powiazania decyzji polityki pienieznej z wynikami
prognoz, w tym spos贸b reagowania na jednorazowe szoki podazowe i zewnetrzne external shocks).
佛 Zasada patrzenia do przodu (forward-looking), zamiast patrzenia do ty艂u (backward-looking).
佛 Strategia komunikowania sie z rynkami (wyja艣nianie decyzji, wyjasnianie b艂ed贸w i odchylen).
Mierniki inflacji
佛 CPI wskaznik cen towar贸w i us艂ug konsumpcyjnych ( koszyk kilkuset towar贸w i us艂ug, z
przypisanymi wagami , liczony i og艂aszany przez GUS).
佛 PPI wskaznik cen produkcji przemys艂owej.
佛 HICP zharmonizowany wskaznik cen towar贸w i us艂ug konsumpcyjnych, stosowany w UE (struktura
koszyka ujednolicona dla wszystkich kraj贸w cz艂onkowskich).
佛 Wskazniki inflacji bazowej (core inflation) maja na celu oczyszczenie CPI z wp艂ywu czynnik贸w
niezaleznych od polityki pienieznej (szoki podazowe, zmiany cen administrowanych, zmiany stawek
podatk贸w posrednich).
佛 Wyb贸r miernika inflacji to g艂贸wnie wyb贸r pomiedzy CPI, kt贸ry jest wskaznikiem powszechnie znanym
(headline inflation), ale mniej podatnym na polityke pieniezna, a wskaznikami inflacji bazowej, kt贸re sa
podatniejsze na polityke pieniezna, ale sa mniej znane i mniej przejrzyste .
Miary inflacji bazowej: istota i uzasadnienie
Miary inflacji bazowej s艂uza do oceny srednio- i d艂ugookresowego trendu wzrostu og贸lnego poziomu cen.
Pomimo r贸znic w definicjach inflacji bazowej, kt贸re mo偶na znalezc w literaturze, zwykle przyjmuje sie, ze
inflacja bazowa jest ta czescia inflacji rejestrowanej, kt贸ra jest zwiazana z oczekiwaniami inflacyjnymi i
presja popytowa oraz kt贸ra jest niezalezna od szok贸w podazowych. Z punktu widzenia banku centralnego
najwazniejsze wydaja sie byc nastepujace cechy inflacji bazowej:
佛 Przybliza srednio- i d艂ugookresowy trend wzrostu cen towar贸w i us艂ug konsumpcyjnych w gospodarce.
36
佛 Ilustruje tendencje zmian cen oczyszczone z wahan periodycznych i sezonowych oraz powsta艂ych na
skutek szok贸w podazowych, kt贸re najczesciej maja charakter przej艣ciowy.
佛 Wskazuje na te czesc inflacji, kt贸rej zwiazek z prowadzona polityka pieniezna jest silniejszy niz w
przypadku pozosta艂ych czesci i w efekcie jest wrazliwa na podejmowane decyzje w polityce pieni臋偶nej.
佛 Jej zmiany umozliwiaja oszacowanie (ex-post) kierunku i skali wp艂ywu prowadzonej polityki pienieznej
na inflacje.
佛 Jej miary charakteryzuja sie na og贸艂 mniejsza zmiennoscia w czasie niz wskazniki inflacji CPI.
Wymienione cechy inflacji bazowej sprawiaja, ze jest ona narzedziem przydatnym w polityce pienieznej.
Wskazniki inflacji bazowej
W Polsce NBP oblicza艂 do 2009 r. 5 wskaznik贸w inflacji bazowej:
1) inflacja bazowa po wy艂aczeniu cen kontrolowanych;
2) inflacja bazowa po wy艂aczeniu cen o najwi臋kszej zmiennosci;
3) inflacja bazowa po wy艂aczeniu cen o najwi臋kszej zmiennosci i cen paliw (miara ta jest wskaznikiem
pomocniczym, pozwalajacym stwierdzic jak duzy wp艂yw na wzrost og贸lnego wskaznika cen maja ceny
paliw) od marca 2009 nie jest obliczana;
4) inflacja "netto", tj. po wy艂aczeniu cen zywnosci i paliw (kategoria wprowadzona od II kwarta艂u 2000 r.
najbardziej popularna);
5) 15% srednia obcieta (symetrycznie obcinajaca po 15% z lewej i prawej strony rozk艂adu wskazniki cen o
najwiekszej i najmniejszej dynamice w por贸wnaniu z poprzednim okresem)
Nowe mierniki inflacji bazowej
Od marca 2009 r. Narodowy Bank Polski oblicza i publikuje cztery miary inflacji bazowej:
佛 inflacja po wy艂aczeniu cen administrowanych (kt贸re sa w pe艂ni lub w znacznym stopniu kontrolowane
przez w艂adze panstwowe, np., taryfy lub poprzez zmiany akcyzy)*,
佛 inflacja po wy艂aczeniu cen najbardziej zmiennych (20% ca艂ego koszyka CPI)*,
佛 inflacja po wy艂aczeniu cen zywnosci i energii,
佛 15% srednia obcieta.
Inflacja bazowa 2001 2010 Inflacja bazowa w Polsce,
(wskazniki CPI oraz inflacji bazowej 05/2009 02/2010, % r/r
analogiczny miesi膮c poprzedniego roku = 100)
Funkcja reakcji: uj臋cie modelowe
Funkcja reakcji banku centralnego:
i = i* + (r r*) + (p p*) + a(y y(P)) + b(p p)
czyli
i = D + b(p p)
Gdzie:
i stopa procentowa banku centralnego
37
i* - stopa procentowa za granica
r - srednia realna stopa przychodu w kraju
r* - srednia realna stopa przychodu za granica
p stopa inflacji w kraju (aktualna lub przewidywana)
p* - stopa inflacji za granica
y stopa wzrostu gospodarczego w kraju
y(P) stopa wzrostu potencjalnego
p - cel inflacyjny
a, b - parametry
Regu艂a Taylora
Jest to okreslona funkcja reakcji banku centralnego, na og贸艂 o postaci:
i = i* + a(y y(P)) + b(p p)
Bank centralny ustala stopy procentowe minimalizujac odchylenia rzeczywistego PKB od potencjalnego
PKB i odchylenia przewidywanej inflacji od celu inflacyjnego. Wagi a i b odzwierciedlaja stopien awersji
banku centralnego wobec inflacji: im wyzszy stosunek b/a, tym wieksza awersja .
Funkcja reakcji: rola szok贸w poda偶owych i czynnik贸w jednorazowych
佛 Inflacja moze byc wynikiem dzia艂ania czynnik贸w niezaleznych od polityki pienieznej (czyli od zmian
ilo艣ci pieniadza w obiegu), takich jak szoki podazowe (supplyside shocks), czy zdarzenia jednorazowe
(one-off).
佛 Szoki podazowe: wzrost cen ropy naftowej, nieurodzaj w rolnictwie, nowe wynalazki.
佛 Zdarzenia jednorazowe: katastrofy naturalne, zmiany podatk贸w posrednich, zmiany cen
administrowanych, ataki terrorystyczne.
佛 Na bezposredni wzrost cen wywo艂any szokami podazowymi lub zdarzeniami jednorazowymi polityka
pieniezna nie powinna reagowac; reakcja jest potrzebna dopiero w贸wczas, gdy zaczynaja pojawiac sie
wt贸rne efekty pieniezne pierwotnego szoku , tzn. rosnie podaz pieniadza akomodujaca poczatkowy
wzrost cen, np. w formie wzrostu p艂ac lub kredyt贸w.
Konflikt cel贸w i tr贸jk膮t niemo偶no艣ci (impossible trinity)
Przy swobodnym przep艂ywie kapita艂u (pe艂na mobilno艣膰 miedzy krajem i zagranica), stopy procentowe s膮
niezalezne od banku centralnego i sa okreslone przez tzw. parytet st贸p procentowych bez pokrycia
(uncovered interest parity UIP):
j - j (e)
i = i* + ---------- + c, czyli i = i* + d(j)/j + c
j
Gdzie:
j - kurs waluty
j(e) przewidywany kurs waluty za rok
d(j)/j stopa oczekiwanej zmiany kursu w ciagu roku
c - sta艂a
Tr贸jk膮t niemo偶no艣ci : ilustracja graficzna
38
Tr贸jk膮t niemo偶no艣ci : wnioski
1) W warunkach otwartego rachunku kapita艂owego stopa procentowa jest zmienna zalezna od dw贸ch
r贸znych funkcji: funkcji reakcji banku centralnego i funkcji parytetu st贸p procentowych (UIP).
2) Sztywny kurs walutowy jest niesp贸jny z zadna inna strategia (BCI lub regu艂a oparta na celu posrednim w
postaci agregatu pienieznego).
3) W warunkach otwartego rachunku kapita艂owego nie mozna jednoczesnie ustalac trzech cel贸w: wielko艣ci
pieniadza w obiegu (lub poziomu stopy procentowej), poziomu inflacji oraz poziomu kursu walutowego;
jedna z tych zmiennych musi byc endogeniczna (musi si臋 dostosowac).
Wskaznik restrykcyjno艣ci polityki pieni臋偶nej (Monetary Condition Index MCI)
佛 Polityka pieniezna jest restrykcyjna, gdy realna cena pieniadza krajowego jest wysoka; polityka
pieniezna jest ekspansywna, gdy realna cena pieniadza krajowego jest niska.
佛 Sa dwa zr贸d艂a pieniadza krajowego dla gospodarki: kredyt krajowy i aktywa zagraniczne (zob. bilans
systemu bankowego); cena kredytu jest stopa procentowa, a cena aktyw贸w zagranicznych jest kurs
walutowy.
佛 Wskaznik restrykcyjnosci polityki pienieznej jest srednia wazona dw贸ch wskaznik贸w wskaznika
realnej stopy procentowej (r) i wskaznika realnego kursu walutowego (e).
佛 MCI = 膮 (indeks r) + (indeks e), przy czym 膮 + = 1
Polska: Monetary Condition Index, Euro Area: Monetary Condition Index
XII/1999 VI/2006 Jan99 Aug07, Jan99 100
(stopa procentowa i kurs, wagi 3:1 i 2:1)
WYKAAD 9. STRATEGIA EBC
Wyb贸r modelu bankowo艣ci centralnej przy tworzeniu UGW
I. Model anglo-francuski:
佛 Cele: bank jest odpowiedzialny za wiele cel贸w, takich jak stabilno艣膰 cen, stabilizacja koniunktury,
wysokie zatrudnienie, stabilno艣膰 finansowa;
佛 Zale偶no艣膰 polityczna: bank zale偶ny od w艂adz politycznych w ustalaniu np. celu inflacyjnego i st贸p
procentowych, tak偶e co do obsady stanowisk i tre艣ci statutu;
II. Model niemiecki:
佛 Cele: naczelnym celem jest stabilno艣膰 cen. Inne cele, je艣li s膮, zawsze uzale偶nione od realizacji celu
nadrz臋dnego;
佛 Zale偶no艣膰 polityczna: bank jest niezale偶ny politycznie;
III. Przy tworzeniu UGW wyb贸r pad艂 na model niemiecki (mimo 偶e w wi臋kszo艣ci kraj贸w dominowa艂 model
anglo-francuski):
佛 Wp艂yw monetaryzmu (naturalna stopa bezrobocia, pionowa krzywa Phillipsa, odseparowanie od
kr贸tkowzrocznej polityki, zasada jeden instrument, jeden cel );
佛 Strategiczna pozycja Niemiec w negocjacjach nt. UGW
39
EBC w Traktacie: jeden cel nadrz臋dny i niezale偶no艣膰 polityczna
佛 TWE, Art. 105, ust.1: G艂贸wnym celem ESBC jest utrzymanie stabilno艣ci cen. Bez uszczerbku dla celu
stabilno艣ci cen, ESBC wspiera og贸lne polityki gospodarcze we Wsp贸lnocie, maj膮c na wzgl臋dzie
przyczynianie si臋 do osi膮gni臋cia cel贸w Wsp贸lnoty ustanowionych w artykule 2; ESBC dzia艂a w
poszanowaniu zasady otwartej gospodarki rynkowej z woln膮 konkurencj膮, sprzyjaj膮c efektywnej alokacji
zasob贸w , oraz zgodnie z zasadami okre艣lonymi w artykule 4. .
佛 TWE, Art. 108: W wykonywaniu uprawnie艅 oraz zada艅 i obowi膮zk贸w, kt贸re zosta艂y im powierzone
niniejszym Traktatem i Statutem ESBC, ani EBC, ani krajowy bank centralny, ani cz艂onek
kt贸regokolwiek z ich organ贸w decyzyjnych nie zwracaj膮 si臋 o instrukcje ani ich nie przyjmuj膮 od
instytucji czy organ贸w wsp贸lnotowych, rz膮d贸w Pa艅stw Cz艂onkowskich, ani jakiegokolwiek innego
organu. Instytucje i organy wsp贸lnotowe, jak r贸wnie偶 rz膮dy Pa艅stw Cz艂onkowskich zobowi膮zuj膮 si臋
szanowa膰 t臋 zasad臋 i nie d膮偶y膰 do wywierania wp艂ywu na cz艂onk贸w organ贸w decyzyjnych EBC lub
krajowych bank贸w centralnych przy wykonywaniu ich zada艅.
Strategia EBC: definicja stabilno艣ci cen
佛 Poj臋cie stabilno艣ci cen, wyst臋puj膮ce w TWE, wymaga艂o u艣ci艣lenia. EBC przyj膮艂 w 1999 r. nast臋puj膮c膮
definicj臋: Stabilno艣膰 cen mo偶e by膰 definiowana jako wzrost zharmonizowanego indeksu cen
konsumpcyjnych (Harmonized Index of Consumer Prices HICP)na obszarze euro w stosunku rocznym
poni偶ej 2% (ECB Monthly Report 1999, January, s.46) .
佛 Nast臋pnie ECB doda艂, 偶e ze wzgl臋d贸w praktycznych definicja ta oznacza, 偶e poziom inflacji w
poszczeg贸lnych krajach powinien zawiera膰 si臋 w przedziale od 0% do 2%.
佛 W maju 2004 r. ECB zmieni艂 definicj臋 i og艂osi艂, 偶e stabilno艣膰 cen jest definiowana jako wzrost HICP
poni偶ej 2%, ale blisko 2% .
佛 Uzasadnieniem zmiany by艂a konieczno艣膰 wys艂ania jasnego przekazu, 偶e EBC nie d膮偶y do inflacji bliskiej
0% ze wzgl臋du na mo偶liwo艣膰 wyst膮pienia w贸wczas szkodliwej deflacji w sektorze d贸br.
Strategia EBC: spos贸b osi膮gania celu
佛 Strategia opiera si臋 na dw贸ch filarach: kontrola ilo艣ci pieni膮dza M3 w obiegu, i monitorowanie szerokiej
gamy wskaznik贸w okre艣laj膮cych zachowanie si臋 cen.
佛 Pierwszy filar wykorzystuje znane stwierdzenie, 偶e inflacja jest zawsze zjawiskiem pieni臋偶nym, czyli
ilo艣膰 pieni膮dza w d艂u偶szym okresie okre艣la stop臋 inflacji (zob. teoria ilo艣ciowa pieni膮dza). EBC wybiera
tak膮 stop臋 wzrostu szerokiego agregatu pieni臋偶nego M3, kt贸ra zapewnia utrzymanie inflacji w celu, przy
okre艣lonym tempie wzrostu PKB i okre艣lonej szybko艣ci obiegu pieni膮dza. EBC ustali艂 stop臋 wzrostu M3
na 4,5% rocznie, bior膮c pod uwag臋 艣redni wzrost PKB = 2%, 艣redni膮 inflacj臋 = 2%, i 艣redni spadek
szybko艣ci obiegu = - 0,5%.
佛 Drugi filar pozostaje bardzo mglisty. Do wskaznik贸w okre艣laj膮cych zachowanie si臋 cen EBC zalicza
m.in. p艂ace, kursy walutowe, ceny obligacji, stopy zyskowno艣ci, mierniki realnej aktywno艣ci, wskazniki
polityki fiskalnej, cen i koszt贸w oraz satysfakcji konsument贸w, a tak偶e mierniki stanu koniunktury
gospodarczej (EBC Monthly Report 1999, January, s.49). EBC nie podaje jednak, w jaki spos贸b
uwzgl臋dnia te wskazniki, ani jak膮 wag臋 do nich przywi膮zuje.
Ocena strategii EBC: wyb贸r celu
佛 W praktyce EBC koncentruje si臋 na osi膮ganiu stabilno艣ci cen, pomijaj膮c pozosta艂e cele zapisane w TWE.
W szczeg贸lno艣ci nie bierze pod uwag臋 zmian produkcji i zatrudnienia. Powstaje dylemat: albo zapisy ust.
1 Art. 104 TWE s膮 zb臋dne, albo EBC nie wykonuje prawid艂owo swego mandatu.
佛 Czy i na ile prawdziwe jest w tym kontek艣cie stwierdzenie EBC, 偶e najlepsz膮 rzecz膮 dla wsparcia
polityki gospodarczej jak膮 mo偶e zrobi膰 EBC, jest utrzymywanie niskiej inflacji ?
佛 Pytanie: czy i kiedy EBC mo偶e, bez uszczerbku dla stabilno艣ci cen, wspiera膰 og贸lne polityki
gospodarcze (czyli produkcj臋 i zatrudnienie)?
40
佛 Je艣li wspieranie polityki gospodarczej polega na obni偶aniu st贸p procentowych, to EBC mo偶e to robi膰
tylko wtedy, gdy inflacja jest poni偶ej celu. Ale w praktyce to oznacza, 偶e obni偶ka st贸p s艂u偶y nadal
osi膮gni臋ciu celu stabilizacji cen, a nie wsparciu polityki gospodarczej. Nie ma dobrej odpowiedzi na to
pytanie.
佛 Jest jednak mo偶liwo艣膰 pogodzenia obu cel贸w, je艣li d膮偶y si臋 do stabilizacji cen i stabilizacji produkcji i
zatrudnienia (zob. poni偶szy rysunek).
Szok popytowy, szok poda偶owy a polityka pieni臋偶na
Polityka pieni臋偶na a szoki popytu i poda偶y
佛 Przesuni臋cie funkcji popytu z AD do AD powoduje wzrost produkcji ponad potencja艂 i wzrost cen.
Sk艂ania do EBC do podniesienia st贸p procentowych, co pozwala obni偶y膰 ceny i stabilizowa膰 produkcj臋
na poziomie potencja艂u. Ma to podw贸jny efekt stabilizuj膮cy, nie ma konfliktu cel贸w.
佛 Przesuni臋cie funkcji poda偶y z AS do AS powoduje wzrost cen i spadek produkcji poni偶ej potencja艂u .
Sk艂ania to EBC do podniesienia st贸p procentowych, co pozwala obni偶y膰 ceny, ale tak偶e dalej ogranicza
produkcj臋. Cel stabilizacji cen k艂贸ci si臋 z celem stabilizacji produkcji, jest konflikt cel贸w.
Ocen strategii EBC: poziom celu inflacyjnego
佛 Pocz膮tkowy cel poni偶ej 2% by艂 ustalony pod wp艂ywem pogl膮du M. Friedmana, 偶e optymalny poziom
inflacji wynosi zero, co pozwala maksymalizowa膰 u偶yteczno艣膰 utrzymywania pieni膮dza (1956 r.).
佛 Teza ta jest obecnie podwa偶ana z dw贸ch powod贸w:
- Szybki post臋p technologiczny wp艂ywa na zmiany technologicznych i jako艣ciowych cech produkt贸w,
co powoduje, 偶e konwencjonalne mierniki inflacji zniekszta艂caj膮 stopy rzeczywistej inflacji (np. jak
por贸wna膰 komputer z 1999r z komputerem z 2009 r?). Post臋p technologiczny i poprawa jako艣ci
produkt贸w powoduje, 偶e rzeczywista inflacja jest prawdopodobnie ni偶sza ni偶 rejestrowana (ocenia si臋,
偶e o ok. 0,5-1,5%);
- Przy zerowej inflacji wyst臋puj膮 trudno艣ci z dostosowaniem p艂ac realnych do szok贸w
mikroekonomicznych p艂ace nominalne musia艂yby spada膰, co jest trudne politycznie. Aatwiej obni偶a膰
p艂ace realne w warunkach dodatniej inflacji poprzez wolniejsze tempo ich wzrostu;
佛 EBC pocz膮tkowo uwa偶a艂, 偶e pierwszy argument jest prawdziwy ale ma艂o istotny, a drugi argument nie
jest prawdziwy. Dlatego mo偶na uzna膰, 偶e ustalony cel poni偶ej 2% by艂 za niski. EBC skorygowa艂 ten
cel w 2004 roku, ale w膮tpliwo艣ci pozostaj膮.
Ocena strategii EBC: filar pieni臋偶ny
佛 Filar pieni臋偶ny krytykowany jest za nadmierne uzale偶nienie od prognoz szybko艣ci obiegu i wzrostu,
kt贸re s膮 bardzo zmienne.
佛 Funkcja popytu na pieni膮dz ulega zmianom, zw艂aszcza w miar臋 umacniania si臋 reputacji euro.
佛 Co wi臋cej, EBC nigdy nie utrzyma艂 tempa wzrostu M3 na poziomie 4,5%, 艣rednie tempo wzrostu w
1999-2008 by艂o ponad 10% rocznie, co odbiera wiarygodno艣膰 filarowi pieni臋偶nemu jako przes艂ance
polityki pieni臋偶nej (M3 to jedna z pozosta艂o艣ci po polityce Bundesbanku).
41
System instytucjonalny EBC
佛 Instrumenty: stopa refinansuj膮ca, operacje otwartego rynku 7 dni (repo i reverse repo), operacje 3-
miesi臋czne, rezerwy obowi膮zkowe, p艂ynny kurs.
佛 System podejmowania decyzji: Zarz膮d EBC (6 os贸b) i Rada Gubernator贸w (16 os贸b, zasada jeden kraj,
jeden g艂os ).
WYKAAD 10. PAKT STABILNO艢CI I WZROSTU
Instrumenty koordynacji polityki gospodarczej w UE
佛 Og贸lne kierunki polityki gospodarczej (Broad Economic Policy Guidelines BEPG); Rada, na zalecenie
Komisji, opracowuje projekt og贸lnych kierunk贸w polityk gospodarczych (Art. 121, ust.2).
佛 Panstw Cz艂onkowskich i Unii oraz sk艂ada sprawozdanie Radzie Europejskiej.
佛 Wytyczne polityki zatrudnienia (Employment Policy Guidelines EPG).
佛 Zintegrowane wytyczne polityki gospodarczej (Integrated Policy Guidelines) po艂aczenie BEPG i EPG
od 2006r.
佛 Otwarta Metoda Koordynacji (Open Method of Coordination OMC) dotyczy innych dziedzin polityki
w kt贸rych UE nie ma kompetencji.
佛 Pakt Stabilnosci i Wzrostu (Stability and Growth Pact SGP) najdalej idaca forma koordynacji polityki
fiskalnej w UE (zawierajaca elementy nadzoru, nakazu i sankcji).
Konieczno艣膰 koordynacji polityki fiskalnej w UE: problem pasa偶era na gap臋 (free rider problem)
佛 W okresie poprzedzajacym utworzenie EMU panstwa UE wykazywa艂y tendencje do nadmiernego
deficytu, co powodowa艂o systematyczny wzrost d艂ugu publicznego.
佛 Jest to g艂贸wnie skutkiem tzw. deficit bias (asymetryczna sk艂onnosc do deficytu), kt贸ry jest spowodowany
sk艂onnoscia polityk贸w (podlegaj膮cych okresowym wyborom) do powiekszania wydatk贸w i niechecia do
podnoszenia podatk贸w (tzw. cykl polityczny i kr贸tkowzrocznosc w艂adzypolitycznej).
佛 Dazac do stworzenia wsp贸lnej waluty o wysokiej wiarygodnosci, uznano, ze konieczne jest wzmocnienie
dyscypliny fiskalnej i ograniczenie deficytu i poziomu d艂ugu.
佛 Wsp贸lna waluta i wsp贸lna polityka pieniezna stwarzaja konieczno艣膰 dyscypliny budzetowej i
koordynacji polityki fiskalnej w UGW, aby uniknac problemu pasazera na gape (free rider problem).
佛 Problem pasazera na gape polega na tym, ze w ramach unii walutowej czesc koszt贸w zwiazanych z
nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna jednego kraju - takich jak koszt wzrostu kr贸tkich i d艂ugich
st贸p procentowych, wzrostu inflacji i spadku kursu waluty - moze by膰 przerzucona na inne kraje nalezace
do strefy wsp贸lnej waluty; Stwarza to bodzce do luznej polityki fiskalnej.
佛 Jednak gdyby kilka lub wiekszosc panstw uleg艂a tej pokusie, wsp贸lna waluta traci艂aby na wartosci, a
kraje utrzymujace dyscypline fiskalna ponosi艂yby dodatkowe koszty.
Deficit bias i wzrost d艂ugu publicznego w UE15, 1970-2005, % PKB
42
Konieczno艣膰 koordynacji polityki fiskalnej w UE: ryzyko pokusy nadu偶ycia (moral hazard)
佛 Ryzyko deficit bias rosnie w ramach unii walutowej, poniewaz kraj kt贸ry prowadzi nadmiernie
ekspansywna polityke fiskalna, moze z wiekszym prawdopodobie艅stwem liczyc na to, ze w sytuacji
kryzysowej otrzyma pomoc (bail-out) od partner贸w, ni偶 gdyby by艂 poza unia walutowa.
佛 Dzieje sie tak, poniewaz pozosta艂e kraje unii walutowej maja silny bodziec aby nie dopuscic do
bankructwa kraju nadmiernie zad艂uzonego, bo poniosa duze straty kapita艂owe (utrata wartosci
posiadanych przez nie obligacji rzadowych kraju zad艂uzonego), jak r贸wniez ucierpi wsp贸lna waluta
(spadek kursu i wzrost st贸p procentowych).
佛 Swiadomosc tego os艂abia bodzce do utrzymania dyscypliny fiskalnej, zw艂aszcza w krajach o tradycyjnie
niskiej dyscyplinie fiskalnej, co moze je sk艂aniac do nadmiernej ekspansji fiskalnej w przekonaniu, ze
inne kraje zawsze pomoga (moral hazard).
佛 Kryzys grecki w 2010r jest ilustracja tego zjawiska.
佛 Bail-out moze teoretycznie - przybrac forme przejecia d艂ug贸w jednego panstwa przez inne lub przez
EBC. Ale moze tez dokonac sie posrednio przez dopuszczenie do wyzszej inflacji, kt贸ra obnizy realna
wartosc d艂ugu kraj zad艂uzony bedzie mia艂 bodziec, aby w ten spos贸b uniknac kryzysu.
Geneza SGP
佛 Wszystkie trzy powody problem pasazera na gape , ryzyko pokusy naduzycia i ryzyko inflacyjnego
wyjscia z d艂ugu spowodowa艂y, ze UE zdecydowa艂a sie wprowadzic formalne regu艂y, kt贸rych celem
mia艂o byc dyscyplinowanie polityki fiskalnej poszczeg贸lnych kraj贸w w ramach EMU.
佛 Z inicjatywa SGP wystapi艂y w 1995 roku Niemcy, kt贸re obawia艂y sie, ze brak dyscypliny fiskalnej
(zw艂aszcza w krajach Club Med ) mo偶e zagrozic stabilnosci cen w ca艂ej unii walutowej.
佛 W 1997 roku panstwa UE formalnie przyje艂y SGP.
佛 SGP obejmuje trzy dokumenty: Rezolucje Rady Europejskiej (przyjeta na szczycie w Amsterdamie
17.06.1995 roku) i dwa Rozporzadzenia Rady Ecofin (1466/97 i 1467/97 przyjete 7 lipca1997 roku).
Jak zapewni膰 dyscyplin臋 fiskaln膮?
1. Cykl polityczny i kr贸tkowzrocznosc w艂adzy zwieksza ryzyko deficit bias w ramach dyskrecjonalnej
polityki fiskalnej.
2. Jest to uzasadnieniem dla stosowania instytucjonalnych regulacji, kt贸re ograniczaja swobode dzia艂ania
w艂adzy w polityce fiskalnej.
3. Regulacja prawna: regu艂y fiskalne (fiscal rules).
4. Regulacja poprzez instytucje: Rada Polityki Fiskalnej.
Pakt Stabilno艣ci i Wzrostu: g艂贸wne postanowienia
Pakt Stabilnosci i Wzrostu (SGP) wprowadza regu艂y fiskalne w postaci:
a) obowiazku zapewnienia r贸wnowagi budzetowej w 艣rednim okresie ( maintain overall budget position
close to balance or in surplus over medium term );
b) limitu deficytu budzetowego na poziomie 3% PKB;
c) limitu relacji d艂ugu publicznego do PKB na poziomie 60%;
d) zakazu wykupu (bail-out) zad艂u偶onych rzad贸w przez rzady i banki centralne strefy euro.
SGP wprowadza system wielostronnego nadzoru (surveillance) i monitoringu: panstwa cz艂onkowskie
nalezace do strefy euro przedk艂adaja co roku programy stabilnosci (stability programs), a panstwa nie
nalezace do strefy euro przedk艂adaja programy konwergencji (convergence programs ); programy te sA
przedmiotem oceny przez Komisje Europejska, kt贸ra przedk艂ada sprawozdanie Radzie.
SGP zawiera szczeg贸艂owe operacyjne rozwiniecie procedury nadmiernego deficytu (excess deficit
procedure - EDP) zapisanej w Traktacie z Maastricht (Art. 126 TFUE) jako instrument dyscyplinujacy:
czesc prewencyjna i czesc korekcyjna.
43
Regu艂y fiskalne w SGP
佛 Zakaz wykupu d艂ug贸w zad艂uzonych panstw cz艂onkowskich UE przez narodowe banki centralne, EBC,
inne instytucje UE i rzady pozosta艂ych panstw cz艂onkowskich UE, oraz zakaz uprzywilejowanego
dostepu rzad贸w panstw UE do krajowych instytucji kredytowych.
佛 Ograniczenie dopuszczalnego (planowanego i rzeczywistego) poziomu deficytu sektora finans贸w
publicznych do maksimum 3% PKB.
佛 Ograniczenie poziomu d艂ugu publicznego brutto do maksimum 60% PKB.
佛 Obowiazek utrzymywania r贸wnowagi budzetowej w srednim okresie (w srednim okresie budzet
powinien by膰 zr贸wnowazony lub wykazywac nadwyzke).
Regu艂a zakazu wykupu d艂ugu i uprzywilejowanego dost臋pu w艂adz publicznych do instytucji
finansowych (TFUE)
Artyku艂 123 (dawny artyku艂 101 TWE)
1) Zakazane jest udzielanie przez Europejski Bank Centralny lub banki centralne Panstw Cz艂onkowskich,
zwane dalej krajowymi bankami centralnymi , pozyczek na pokrycie deficytu lub jakichkolwiek innych
kredyt贸w instytucjom, organom lub jednostkom organizacyjnym Unii, rzadom centralnym, w艂adzom
regionalnym, lokalnym lub innym w艂adzom publicznym, innym instytucjom lub przedsiebiorstwom
publicznym Panstw Cz艂onkowskich, jak r贸wniez nabywanie bezpo艣rednio od nich przez Europejski Bank
Centralny lub krajowe banki centralne ich papier贸w d艂uznych.
2) Ustep 1 nie ma zastosowania do publicznych instytucji kredytowych, kt贸re, w ramach utrzymywania
rezerw przez banki centralne, korzystaja ze strony krajowych bank贸w centralnych i Europejskiego Banku
Centralnego z takiego samego traktowania jak prywatne instytucje kredytowe.
Artyku艂 124 (dawny artyku艂 102 TWE)
Zakazany jest kazdy srodek nieoparty na wzgledach o charakterze ostroznosciowym, ustanawiajacy
uprzywilejowany dostep instytucji, organ贸w lub jednostek organizacyjnych Unii, rzad贸w centralnych, w艂adz
regionalnych, lokalnych lub innych w艂adz publicznych, innych instytucji lub przedsiebiorstw publicznych
Panstw Cz艂onkowskich do instytucji finansowych.
Artyku艂 125 (dawny artyku艂 103 TWE)
1. Unia nie odpowiada za zobowiazania rzad贸w centralnych, w艂adz regionalnych, lokalnych lub innych
w艂adz publicznych, innych instytucji lub przedsiebiorstw publicznych Panstwa Cz艂onkowskiego, ani ich nie
przejmuje, z zastrzezeniem wzajemnych gwarancji finansowych dla wsp贸lnego wykonania okreslonego
projektu. Panstwo Cz艂onkowskie nie odpowiada za zobowiazania rzad贸w centralnych, w艂adz regionalnych,
lokalnych lub innych w艂adz publicznych, innych instytucji lub przedsiebiorstw publicznych innego Panstwa
Cz艂onkowskiego, ani ich nie przejmuje, z zastrzezeniem wzajemnych gwarancji finansowych dla wsp贸lnego
wykonania okre艣lonego projektu.
Regu艂a deficyt < 3% PKB
Art. 126, ust. 2, pkt a TFUE:
Stosunek miedzy planowanym lub rzeczywistym deficytem publicznym a produktem krajowym brutto nie
powinien przekraczac warto艣ci odniesienia (3%), chyba ze:
佛 stosunek ten zmniejszy艂 sie znacznie oraz w spos贸b sta艂y, i osiagna艂 poziom bliski wartosci odniesienia,
佛 lub przekroczenie wartosci odniesienia ma charakter wyjatkowy oraz tymczasowy i stosunek ten
pozostaje bliski warto艣ci odniesienia;
Deficyt przekraczajacy wartosc odniesienia bedzie uznany za wyjatkowy oraz tymczasowy jesli jest
skutkiem nadzwyczajnego wydarzenia poza kontrola danego panstwa cz艂onkowskiego i ma znaczacy wp艂yw
na sytuacje finansowa sektora rzadowego, lub jest skutkiem powaznego ekonomicznego za艂amania (severe
economic downturn).
44
Regu艂a d艂ug < 60%
Art. 126, ust.2, pkt. b TFUE:
Stosunek miedzy d艂ugiem publicznym a produktem krajowym brutto nie mo偶e przekraczac wartosci
odniesienia, chyba ze stosunek ten zmniejsza si臋 dostatecznie i zbliza sie do warto艣ci odniesienia w
zadowalajacym tempie.
Regu艂a MTO (medium-term objective)
Resolution of the European Council on the Stability and Growth Pact, 17.06.1997 (97/C 236/01):
THE MEMBER STATES & commit themselves to respekt the medium-term budgetary objective of
positions close to balance or in surplus set out in their stability Or convergence programmes and to take the
corrective budgetary action they deem necessary to meet the objectives of their stability or convergence
programmes, whenever they have information indicating actual Or expected significant divergence from
those objectives.
Regu艂y proceduralne SGP
佛 Opr贸cz regu艂 fiskalnych SGP zawiera takze regu艂y proceduralne.
佛 W czesci prewencyjnej (preventive arm) SGP (Rezolucja Rady 1466/97) zawarta jest procedura majaca
na celu zapobiegac powstaniu nadmiernego deficytu i obejmuje regularne okresowe oceny sytuacji
fiskalnej panstw cz艂onkowskich na podstawie program贸w stabilnosci (dla cz艂onk贸w strefy euro) i
program贸w konwergencji (dla pozosta艂ych panstw).
佛 W czesci korekcyjnej (corrective arm) SGP (Rezolucja Rady 1467/97) zawarta jest procedura majaca na
celu likwidacje nadmiernego deficytu i obejmuje tzw. procedure nadmiernego deficytu (excessive deficyt
procedure EDP).
Cz臋艣膰 prewencyjna
佛 Wielostronny nadz贸r (multilateral surveillance - na podstawie Art. 121 TFUE) wykonywany przez Rade
na podstawie sprawozdan Komisji pozosta艂e panstwa cz艂onkowskie na zasadzie peer pressure.
佛 Podstawa sa programy stabilnosci (stability programs) dla kraj贸w strefy euro i programy konwergencji
(convergence programs) dla kraj贸w z derogacja (odrebne traktowanie Wielkiej Brytanii kt贸ra ma starac
sie unikac nadmiernego deficytu shall endevour to avoid excessive deficit ).
佛 Programy stabilnosci zawieraja MTO i sciezke dojscia, za艂o偶enia makro, ocena skutk贸w polityki
gospodarczej i dzia艂an rzadu, w tym planowane skutki reform strukturalnych, i sa przedk艂adane co roku
(jako aktualizacje).
佛 Programy konwergencji maja podobna strukture, z wiekszym naciskiem na spe艂nienie kryteri贸w
konwergencji nominalnej, tez s膮 przedk艂adane co roku (jako aktualizacje).
Procedura nadmiernego deficytu (excessive deficyt procedure ECP)
Procedura postepowania w przypadku wystapienia nadmiernego deficytu (excessive deficit) przewidziana
w Art. 126 TFUE i w Protokole:
1) Etap 1: Komisja bada, na podstawie dokument贸w dostarczonych przez kraje cz艂onkowskie, czy nie
wystepuje nadmierny deficyt (lub zagrozenie).
2) Etap 2: Jesli stwierdzony deficyt > 3%, Komisja w zasadzie stwierdza, ze wystepuje nadmierny
deficyt (wyjatki: zblizony do 3% , spowodowany wyjatkowymi okolicznosciami i tymczasowy ,
rola prognoz).
3) Etap 3: Komisja sporzadza sprawozdanie i wysy艂a do zaopiniowania przez Komitet Ekonomiczno-
Finansowy, a nastepnie do Rady UE.
4) Etap 4: Rada UE w trybie g艂osowania ustala, czy wystepuje nadmierny deficyt ; jesli tak, Rada
formu艂uje rekomendacje z zaleceniem ograniczenia deficytu do dopuszczalnych rozmiar贸w w
okreslonym czasie; Rada moze podac rekomendacje do publicznej wiadomosci oraz zazadac okresowych
sprawozdan.
45
5) Etap 5 - sankcje (tylko w odniesieniu do cz艂onk贸w UGW) : Jesli dany kraj nie realizuje zalecenia, Rada
moze zastosowac jeden lub wiecej z nast臋puj膮cych srodk贸w:
佛 zazadac opublikowania dodatkowych informacji przed kolejna emisja obligacji rzadowych;
佛 Rada moze zwr贸cic sie do Europejskiego Banku Inwestycyjnego z sugestia zaostrzenia warunk贸w
udzielania pozyczek danemu panstwu;
佛 Rada moze zazadac z艂ozenia nieoprocentowanego depozytu w odpowiedniej wysokosci do czasu, az
nadmierny deficyt zostanie skorygowany (czesc sta艂a 0,2% PKB plus czesc zmienna 0,1% PKB za
kazdy punkt procentowy deficytu powyzej limitu 3% PKB. Wielkosc depozytu nie moze jednak
przekroczyc 0,5% PKB);
佛 jesli nadmierny deficyt utrzymuje sie przez dwa lata, depozyt zamienia sie w kare finansowa (nie
zostaje zwr贸cony);
佛 kwota kary finansowej rozdzielana jest pomiedzy kraje cz艂onkowskie bez deficytu w proporcji do ich
DNB.
仞 Korekta musi byc dokonana w ciagu roku po og艂oszeniu EDP, o ile nie wystepuja szczeg贸lne
okolicznosci ( this correction should be completed no later than the year following the identification of
the excessive deficit, unless there are special circumstances ).
仞 Zastosowania EDP: Grecja (1994-2009, choc deficyty z lat 1997- 2004 zosta艂y ujawnione dopiero w
2005r), Portugalia 2002 i 2006, Niemcy 2003-2005, Francja 2003-2005, W艂ochy od 2005.
仞 Watpliwosci co do EDP: uznaniowosc (na etapie oceny i sankcji), upolitycznienie decyzji (g艂osowanie w
Radzie);
仞 W 2006r: 11 panstw cz艂onkowskich objetych EDP, w tym cztery najwieksze i Polska:
仞 W 2007r: tylko trzy panstwa objete EDP;
仞 W 2009 r: 20 panstw objetych EDP, w tym Polska;
仞 Zobowiazania dla Polski: po wejsciu do UE Polska ma status panstwa cz艂onkowskiego UGW z
derogacja, obowiazuje nas dyscyplina budzetowa SGP, EDP sie stosuje z wyjatkiem etapu sankcji
finansowych, ale naruszanie dyscypliny mo偶e spowodowac utrate srodk贸w z Funduszu Sp贸jnosci, a
nawet utrate prawa g艂osu w Radzie UE.
Deficyt sektora publicznego w UE15, Deficyt sektora publicznego w UE12,
1997-2008, % PKB 1997-2008, % PKB
Przypadek Grecji
佛 W latach 1997-2003 Grecja fa艂szowa艂a dane przesy艂ane do Eurostatu, zanizajac rozmiary faktycznego
deficytu.
佛 Po zmianie rzadu w 2004 r manipulacje zosta艂y ujawnione i w lipcu 2004 Rada na艂ozy艂a na Grecje
procedure EDP, dajac rok na korekte.
佛 Terminy korekty by艂y nastepnie przesuwane na kolejne lata (2006 i 2007), bo skala dostosowania by艂a
tak duza, ze niemozliwa do dokonania w ciagu jednego roku.
佛 W 2007 r Rada uchyli艂a procedure EDP, ale po zmianie rzadu w 2009 r okaza艂o sie, ze decyzja by艂a
podjeta na podstawie sfa艂szowanych danych, przed艂ozonych przez poprzedni rzad.
46
佛 Nowy rzad ujawni艂 znacznie wieksze rozmiary deficytu w latach 2006-2009, co spowodowa艂o ponowne
wszczecie EDP w 2010r.
佛 W efekcie ex post okazuje sie, ze Grecja przekracza艂a dopuszczalny poziom deficytu przez trzynascie
kolejnych lat bez zadnych sankcji finansowych!
Przypadek Niemiec
佛 W marcu 2002 r Komisja uzna艂a, ze w przypadku Niemiec istnieje ryzyko przekroczenia limitu 3% i
rekomendowa艂a Radzie otwarcie EDP.
佛 Rada pod naciskiem Niemiec, a takze Francji i W艂och - odrzuci艂a wniosek Komisji wi臋kszo艣ci膮 g艂os贸w.
佛 Dopiero w grudniu 2002, kiedy by艂o jasne, ze w Niemczech wystapi nadmierny deficyt, Rada wszcze艂a
EDP nakazujac korekte do 2004r; Taka sama decyzje Rada podje艂a w stosunku do Francji.
佛 Poniewaz korekta przeciaga艂a sie, Komisja przed艂uzy艂a termin jej realizacji do 2005 r, ale mimo to
Niemcy nie zmniejszy艂y deficytu.
佛 Wobec tego w lipcu 2004 r Komisja wystapi艂a z wnioskiem do Rady o udzielenie ostrze偶enia (notice), co
jest niezbednym krokiem przed uruchomieniem sankcji finansowych, ale wniosek zosta艂 w Radzie
zablokowany, w tym g艂osami Francji i W艂och; skonczy艂o sie na sformu艂owaniu kolejnych zalecen.
佛 Komisja zaskarzy艂a decyzje Rady do ETS; ETS potwierdzi艂 zasadnosc wniosku Komisji, ale zarazem
uzna艂, ze uruchomienie EDP nie jest procesem automatycznym i wymaga wi臋kszo艣ci kwalifikowanej;
tym samym ETS podtrzyma艂 decyzje Rady.
佛 W rezultacie Niemcy przekracza艂y dopuszczalny poziom deficytu przez kolejne cztery lata bez zadnej
sankcji; wywo艂a艂o to protesty ze strony kraj贸w przestrzegajacych dyscypliny finansowej (kraje
skandynawskie, Holandia), a takze kraj贸w kt贸re musia艂y podjac bolesne dzia艂ania dostosowawcze
(Portugalia); pojawi艂y sie tez zarzuty o stosowanie podw贸jnych standard贸w w ocenie.
佛 Przypadek Niemiec pokaza艂, ze duze kraje by艂y w stanie naginac postanowienia SGP do w艂asnych
potrzeb; by艂o to szczeg贸lnie bulwersujace w odniesieniu do kraju, kt贸ry uchodzi艂 za tw贸rce i g艂贸wnego
oredownika wzmocnienia dyscypliny fiskalnej w UE.
Ocena funkcjonowania SGP w latach 1997-2005
佛 Ocena funkcjonowania SGP w latach 1997-2005:
- niedostatecznie uwzglednia fazy cyklu koniunkturalnego,
- niedostatecznie uwzglednia cel sredniookresowy (MTO),
- s艂abosc czesci prewencyjnej,
- nie uwzglednia r贸znic w wysokosci d艂ugu miedzy krajami,
- nie zapobiega systematycznemu naruszaniu regu艂 (przypadekGrecji i Portugalii);
- mozliwe manipulacje w ocenie;
佛 Dlatego postanowiono podjac reforme SGP w 2005 roku (Council Regulation 1056/200).
Reforma SGP w 2005 r.: cz臋艣膰 prewencyjna
o Zmieniona definicja severe economic downturn : deficyt >3% dopuszczalny, gdy d(GDP)<0 (przedtem
d(GDP)<-2%), oraz gdy skumulowana strata produkcji w okresie przed艂uzonego niskiego wzrostu
ponizej wzrostu potencjalnego .
o Komisja, sporzadzajac sprawozdanie, uwzglednia inne istotne czynniki (other relevant factors), kt贸re
usprawiedliwiaja deficyt >3%, takie jak faza cyklu, wzrost potencjalny, polityka R&D, wdrozenie
Strategii Lizbonskiej, poziom d艂ugu i stan finans贸w publicznych, inwestycje publiczne, p艂atnosci na rzecz
solidarno艣ci miedzynarodowej i realizacji cel贸w europejskich, w tym zjednoczenia Europy .
o Wieksze niz dotychczas znaczenie poziomu d艂ugu w ocenie.
o Zr贸znicowany cel sredniookresowy; od -1% do zero lub nadwyzki, w zaleznosci od stopnia zad艂uzenia i
potencjalnego tempa wzrostu PKB.
o Uwzglednienie ukrytych zobowiazan (np. przysz艂e emerytury).
47
Reforma SGP w 2005 r.: cz臋艣膰 korekcyjna
佛 Minimalne dostosowanie fiskalne 0,5% PKB, wym贸g wi臋kszej dyscypliny w dobrych czasach .
佛 Uwzglednienie reform strukturalnych, w tym zw艂aszcza reformy emerytalnej wprowadzajacej
wielofilarowy system, zawierajacy obowiazkowy filar kapita艂owy (malejaca czesc kosztu reformy
emerytalnej jest odliczana przez 5 lat od 2005 r).
佛 Poczatkowy termin (1 rok) korekty moze byc przed艂uzony o rok w specjalnych okolicznosciach ,
uwzgledniajac inne istotne czynniki .
佛 Dalsze terminy tez moga byc przed艂uzone, mozna tez powt贸rzyc rekomendacje w warunkach wystapienia
nieoczekiwanych niekorzystnych wydarzen ekonomicznych (o 1 rok).
佛 Komisja moze og艂osic policy advice , bez zgody Ecofin, i musi zawsze przygotowac raport dla deficytu
>3%.
佛 Wzrost dyskrecjonalnosci Ecofinu (w miejsce peer pressure jest peer support and peer pressure oraz
stwierdzenie to assist Rather than to punish ).
佛 Maksymalny (teoretyczny) czas korekty wyd艂uza sie z t+5 lat do t+9 lat.
Ocena reformy z 2005 r.
佛 Permanentne naruszanie regu艂 Paktu postawi艂o przed dylemat: czy miec ostrzejsze rygory, kt贸re nie sA
przestrzegane, czy miec 艂agodniejsze rygory, kt贸re maja szanse byc przestrzegane?
佛 Reforma SGP w 2005 r: poprawa czy os艂abienie dyscypliny fiskalnej?
佛 Reforma uelastyczni艂a regu艂y i spowodowa艂a generalne rozluznienie rygor贸w.
佛 W latach 2005-2007 nastapi艂a generalnie poprawa sytuacji fiskalnej panstw cz艂onkowskich: liczba
panstw objetych EDP zmniejszy艂a sie z 11 do 5.
SGP a kryzys 2008-2009
佛 Kryzys lat 2008-2009 przyni贸s艂 gwa艂towny wzrost deficyt贸w budzetowych w krajach UE na skutek
spadku dochod贸w podatkowych i wzrostu wydatk贸w w zwiazku z tzw. stymulowaniem fiskalnym i
operacjami ratowania bank贸w.
佛 W niekt贸rych krajach kryzys doprowadzi艂 do wzrostu deficytu do 10- 12% (Grecja, Wielka Brytania,
Irlandia).
佛 W 2009 roku 20 kraj贸w UE by艂o objetych EDP na mocy decyzji Rady UE (w stosunku do 18 kraj贸w
procedure wszczeto w 2009 r, w stosunku do UK w 2008 r, a w stosunku do HU w 2004 r).
佛 Kraje cz艂onkowskie nie objete EDP: BG, CY, DK, EE, FI, LU, SE.
佛 Kryzys ujawni艂 s艂abosci systemu zarzadzania strefa euro: konieczne jest wzmocnienie czesci
prewencyjnej, zw艂aszcza w odniesieniu do celu MTO, zwiekszenie uprawnien kontrolnych i audytorskich
Komisji i Eurostatu, stworzenie mechanizmu zarzadzania kryzysowego dla kraj贸w nadmiernie
zad艂uzonych i mechanizmu wsparcia dla kraj贸w dotknietych kryzysem zaufania.
WYKAAD 11. 10 LAT STREFY EURO
Cele i oczekiwania
Cel polityczny: wzmocnienie integracji;
Cele ekonomiczne:
佛 Wzmocnienie stabilnosci makroekonomicznej:
- stabilnosc cen,
- stabilnosc kursu walutowego,
- niskie stopy procentowe,
- r贸wnowaga fiskalna;
佛 Przyspieszenie wzrostu gospodarczego i wzrost zatrudnienia;
佛 Konwergencja realna (synchronizacja cyklu koniunkturalnego).
48
Obawy
1) Potencjalna sprzecznosc miedzy wsp贸lna polityka pieniezna a odrebnymi narodowymi politykami
fiskalnymi poszczeg贸lnych panstw.
2) Czy EMU jest optymalnym obszarem walutowym? - niedostateczny poziom synchronizacji cyklu i
ryzyko pro cyklicznej polityki.
3) S艂abosc alternatywnych mechanizm贸w dostosowan do szok贸w asymetrycznych (p艂ace, rynek pracy).
Cel: stabilno艣膰 cen
佛 Wysoka inflacja idzie w parze ze wzrostem zmienno艣ci stopy inflacji.
佛 Wzrost zmiennosci stopy inflacji powoduje wzrost niepewnosci i wzrost premii za ryzyko w
d艂ugoterminowych stopach procentowych, a to powoduje wzrost tych st贸p i podniesienie kosztu kapita艂u
dla gospodarki.
佛 Wysoka zmiennosc stopy inflacji utrudnia w艂asciwa ocene zmian cen i utrudnia decyzje inwestycyjne i
konsumpcyjne, prowadzac do nieoptymalnej alokacji zasob贸w.
佛 Wysoka zmiennosc stopy inflacji powieksza wahania produkcji i zatrudnienia, co obniza trend wzrostu.
Inflacja w strefie euro, 1960-2006 Inflacja: por贸wnania mi臋dzynarodowe
Efekty w zakresie inflacji
佛 Wyrazny spadek stopy inflacji i zmiennosci inflacji w latach 1999-2006, choc najwieksze spadki w latach
1990-ch w okresie konwergencji.
佛 Srednia inflacja og贸lnie blisko celu EBC 2%.
佛 Konwergencja st贸p inflacji w poszczeg贸lnych panstwach cz艂onkowskich strefy euro.
佛 Jednak dezinflacja mia艂a miejsce r贸wnolegle takze w innych panstwach poza strefa euro (UK, SE, US),
co by艂o spowodowane ewolucja polityki pieni臋偶nej (niezalezne banki centralne z jasno okre艣lonym
mandatem) i globalizacja handlu (efekt importu z Chin) - w tym sensie wyniki strefy euro nie sa czyms
wyjatkowym.
Cel: stabilny kurs walutowy
佛 Obnizenie zmiennosci kursu walutowego i eliminacja ryzyka kursowego powoduja:
o spadek st贸p procentowych;
o wzrost wymiany handlowej;
o wzrost inwestycji zagranicznych;
佛 Istotnie, zmiennosc kurs贸w spad艂a po 1999r, choc g艂贸wnie wewnatrz UGW (zob. poni偶szy rysunek).
49
Zmienno艣膰 nominalnego efektywnego kursu walutowego wobec 24 kraj贸w OECD, dane kwartalne
(odchylenie standardowe, w %)
Kurs USD/EUR, 1.01.1998-31.10.2009 Zmienno艣膰 kursu PLN/EUR i USD/EUR (STD/mean)
Cel: niskie i stabilne stopy procentowe
佛 Niskie stopy procentowe pobudzaja inwestycje i wzrost gospodarczy.
佛 Stabilnosc st贸p sprzyja stabilizacji makroekonomicznej i wyg艂adza cykl koniunkturalny.
佛 Konwergencja st贸p pomiedzy krajami strefy euro likwiduje segmentacje rynku finansowego i u艂atwia
dostep do kapita艂u.
Stopy rynku pieni臋偶nego, 艣rednie roczne, Kr贸tkookresowe rynkowe stopy procentowe w
1994-2007 (%) strefie euro, 1996-2007, %
50
Konwergencja rynkowych st贸p procentowych Konwergencja d艂ugookresowych st贸p
w strefie euro (odchylenie standardowe, rentowno艣ci obligacji rz膮dowych
kredyty dla przedsi臋biorstw, do 1 roku)
Wp艂yw wsp贸lnej waluty na realne stopy procentowe i wzrost gospodarczy
佛 W krajach doganiajacych eliminacja ryzyka kursowego oznacza spadek st贸p procentowych, a to
powoduje boom kredytowy, w tym na rynku nieruchomo艣ci.
佛 Wzrost wydatk贸w zwieksza inflacje, w tym cen aktyw贸w, co obniza stopy realne.
佛 W krajach doganiajacych efekt Balassy-Samuelsona powoduje wzrost inflacji i dalsze obnizenie
realnych st贸p procentowych.
佛 Wzmacnia to boom kredytowy.
佛 W krajach o niskiej stopie wzrostu i o stopie inflacji nizszej od sredniej realne stopy beda wyzsze, co
ogranicza akcje kredytowa i dodatkowo spowalnia wzrost gospodarczy.
佛 Procykliczny charakter wsp贸lnej waluty (tzw. Walters critique).
Wzrost gospodarczy (艣rednie tempo Wzrost zatrudnienia i stop bezrobocia
wzrostu PKB, %)
Efekty w zakresie wzrostu i zatrudnienia
佛 W okresie 1999-2008 srednia wazona tempa wzrostu PKB w strefie euro ok. 2% p.a., ale srednia
arytmetyczna ok. 3% p.a. (nieco poni偶ej lat 1989-1998) - wynik strefy zanizony przez wolny wzrost
dw贸ch z trzech najwi臋kszych gospodarek (Niemcy 1,5%, W艂ochy 1,5%).
佛 Wzrost zatrudnienia ok. 1,2%, ale srednia arytmetyczna 1,5% (powyzej lat 1989-1998).
佛 Niskie tempo wzrostu gospodarczego spowodowane brakiem reform strukturalnych.
佛 Bez wsp贸lnej waluty tempo wzrostu by艂oby jeszcze wolniejsze?
51
Wzrost wydajno艣ci pracy (艣rednie roczne tempo wzrostu, %)
Efekty handlowe wsp贸lnej waluty wp艂ywaj膮ce na wzrost wydajno艣ci
佛 Efekty handlowe wsp贸lnej waluty wp艂ywajace na wzrost wydajnosci:
- Eliminacja koszt贸w transakcyjnych zwiazanych z pos艂ugiwaniem si臋 walutami narodowymi;
- Eliminacja wahan kursu i ryzyka kursowego (choc mozna zabezpieczac sie przed ryzykiem
kursowym, jest to kosztowne i nigdy w pe艂ni nie eliminuje ryzyka);
- Przejrzystosc cen, co u艂atwia arbitraz cenowy i zwieksza handel;
佛 Wyrazny wzrost wymiany w ramach strefy euro, szybszy niz z pozosta艂ymi krajami EU, ale zarazem
silny wzrost handlu z krajami trzecimi.
佛 Badania empiryczne potwierdzaja dodatni wp艂yw euro na wymiane w ramach strefy euro (wzrost o 5-
15% w okresie 1999-2006 efekt kreacji handlu (trade creation) (zob. np. Baldwin, R. In or Out: Does
it matter? An evidence-based analysis of the euro s trade effects, Centre for Economic Policy Research,
2006)).
佛 Badania empiryczne potwierdzaja takze dodatni wp艂yw euro na wielkosc BIZ.
Efekty w zakresie wydajno艣ci pracy
佛 Wzrost wydajnosci pracy ok. 0,8%, wyraznie ponizej lat 1989-1998 (1,6%) i nizej od USA (1,7%);
佛 Wynik strefy zanizony zw艂aszcza przez W艂ochy i Hiszpanie;
佛 Czesciowo spowodowany nieco szybszym wzrostem zatrudnienia;
佛 Badania empiryczne potwierdzaja dodatni wp艂yw wsp贸lnej waluty na wydajnosc pracy;
佛 Model korekty b艂edem na panelu 7 panstw EMU (BE, FI, FR, DE, IT, NL, AT) i 3 panstw out-EMU
(UK, SE, DK) (Barrell, R., S. Gottschalk, D. Holland, E. Khoman, I. Liadze, O. Pomerantz, The Impact
of EMU on Growth and Employment , European Economy Economic Papers, 318, European
Commission, 2008);
- Zmienna wyjasniana: produkcja na zatrudnionego, skorygowana o kwalifikacje;
- Zmienne wyjasniajace: R&D, FDI, koszt kapita艂u dla uzytkownika, zmiennosc wzrostu jako miara
ryzyka, zmienne zerojedynkowe dla cz艂onk贸w EU i EMU;
- Baza danych; EUKLEMS
- Bezposrednie i posrednie efekty wsp贸lnej waluty na wydajnosc pracy wynosza odpowiednio 3% i 2%
w d艂ugim okresie.
Synchronizacja cyklu koniunkturalnego
佛 Endogenicznosc OCA: wzrost handlu w ramach EMU na skutek wsp贸lnej waluty zwieksza stopien
synchronizacji cyklu (Frankel, Rose, 1998);
佛 Pog艂ebienie specjalizacji miedzysektorowej wzmacnia podatnosc na szoki asymetryczne i obniza stopien
synchronizacji cyklu (Krugman, 1993);
佛 Koordynacja polityki gospodarczej w ramach EMU (reformy strukturalne) zwieksza elastycznosc
gospodarek i wzmacnia synchronizacje cyklu.
52
艢rednia korelacja zmian PKB i produkcji przemys艂owej pomi臋dzy krajami strefy euro
1978-1986 1989-1998 1999-2007
PKB - 0,56 0,60
Produkcja przemys艂owa 0,48 0,59 0,61
Korelacja zmian PKB strefy euro i kraj贸w trzecich
Okres EA-JP EA-UK EA-US 艢rednia Intra-EU
1989-1998 0,46 0,06 -0,18 0,11 0,56
1999-2008 0,56 0,65 0,35 0,52 0,60
Synchronizacja cyklu: wnioski
佛 Wczesniejszy wzrost korelacji zmian PKB/prod. przemys艂. spowodowany efektami Jednolitego Rynku;
佛 Niewielki wzrost korelacji w okresie EMU;
佛 Trudno udowodnic, ze to skutek euro;
佛 Dane potwierdzaja hipoteze o endogenicznosci OCA (Frankel & Rose), nie potwierdzaja natomiast tezy
Krugmana.
Polityka pieni臋偶na
佛 Definicja stabilnosci cen (HICP):
- ponizej 2% (do 2003 r),
- ponizej, ale blisko, 2% (po 2003 r)
佛 Dwa filary :
- wzrost M3 < 4,5% pa;
- szeroki zestaw zmiennych ekonomicznych i finansowych;
佛 G艂贸wny instrument: kr贸tkookresowa stoparefinansowania ECB (7-dniowe operacje
zasilajace/absorbujace).
Stopa EBC, 1999-2008 (%) Skuteczno艣膰 polityki pieni臋偶nej: inflacja
w strefie euro, 1997-2008 (%)
Inflation ih the euro area (annual percentage chan ges, non-seasonally adjusted) HICP
Average inflation Since 1999
53
Ocena polityki pieni臋偶nej
佛 Poziom celu inflacyjnego (definicja stabilnosci cen);
佛 Nieprzejrzystosc polityki pienieznej (dwa filary, szoki zewnetrzne);
佛 Nadmierna restrykcyjnosc?
佛 Wiarygodnosc;
Polityka fiskalna
佛 Polityka fiskalna w gestii rzad贸w narodowych, ale w ramach ograniczen narzuconych przez Pakt
Stabilnosci i Wzrostu (Stability and Growth Pact SGP);
佛 W praktyce regu艂y SGP czesto nie by艂y przestrzegane ( w 2005 r procedura EDP objete 11 kraj贸w
cz艂onkowskich EU);
佛 W efekcie w latach 2002-2005 nastapi艂o wyrazne rozluznienie polityki fiskalnej w strefie euro;
佛 Reforma Paktu w 2005r.
Konsolidacja fiskalna Deficyt finans贸w publicznych w strefie euro,
1996-2007, % PKB
D艂ug publiczny w strefie euro, 1996-2007, Wnioski: ocena dokona艅
% PKB
WYKAAD 12. POLSKA A UGW
Trzy pytania
佛 Czy Polska musi wej艣膰 do strefy euro?
佛 Czy Polsce to si臋 op艂aca?
佛 Je艣li tak, to jak i kiedy wej艣膰 do strefy euro?
Czy Polska musi by膰 cz艂onkiem UGW?
Co m贸wi Traktat z Maastricht (TWE 1992)?
54
佛 wszystkie kraje cz艂onkowskie UE powinny byc w UGW;
佛 klauzule opt-out expressis verbis tylko dla Zjednoczonego Kr贸lestwa i Danii;
佛 UGW jest czescia acquis communautaire i jako takie musi by膰 bezwarunkowo przyjete przez nowe kraje
cz艂onkowskie.
Kryteria kopenhaskie (1993):
佛 Kryterium 3 m贸wi m.in. o sprostaniu obowiazkom cz艂onkostwa, wraz z obowiazkami wynikajacymi z
cz艂onkostwa w UGW.
Negocjacje akcesyjne i Traktat Akcesyjny (2003):
佛 Polska nie zg艂osi艂a zastrzezen w obszarze negocjacyjnym UGW i przyje艂a acquis wraz z obowiazkiem
wejscia do UGW;
佛 Polacy przyjeli Traktat Akcesyjny w referendum og贸lnonarodowym w VI/2003 r.
Wniosek: Polska nie ma wyboru i musi wejsc do UGW
Obecny stan prawny
佛 Warunki cz艂onkostwa Polski w UE okresla Traktat o przystapieniu do Unii Europejskiej Republiki
Czeskiej, Republiki Estonskiej, Republiki Cypryjskiej, Republiki Aotewskiej, Republiki Litewskiej,
Republiki Wegierskiej, Republiki Malty, Rzeczypospolitej Polskiej, Republiki S艂owenii i Republiki
S艂owackiej (Official Journal nr 236 z 13.09.2003r).
佛 W ramach Traktatu zosta艂 przyjety: Akt dotyczacy warunk贸w przystapienia do Unii Europejskiej)
Republiki Czeskiej, Republiki Estonskiej, Republiki Cypryjskiej, Republiki Aotewskiej, Republiki
Litewskiej, Republiki Wegierskiej, Republiki Malty, Rzeczypospolitej Polskiej, Republiki S艂owenii i
Republiki S艂owackiej oraz dostosowan w Traktatach stanowiacych podstawe Unii Europejskiej .
佛 Art. 5 Aktu stanowi: Kazde z nowych Panstw Cz艂onkowskich uczestniczy w unii gospodarczej i
walutowej z dniem przystapienia jako Panstwo Cz艂onkowskie objete derogacja w rozumieniu Art. 122
TWE.
佛 TWE stanowi w Art. 2, ze Zadaniem Wsp贸lnoty jest, przez ustanowienie wsp贸lnego rynku, unii
gospodarczej i walutowej oraz urzeczywistnianie wsp贸lnych polityk lub dzia艂an okreslonych w
artyku艂ach 3 i 4,& . , oraz w Art. 4, ze R贸wnolegle, na warunkach i zgodnie z harmonogramem i
procedurami przewidzianymi w niniejszym Traktacie, dzia艂ania te obejmuja nieodwo艂alne ustalenie
kurs贸w wymiany walut, prowadzace do ustanowienia jednej waluty, ECU, jak r贸wniez okreslenie oraz
prowadzenie jednolitej polityki pienieznej i polityki wymiany walut, kt贸rych g艂贸wnym celem jest
utrzymanie stabilnosci cen& .
佛 Wniosek: wchodzac do UE Polska zobowiaza艂a sie przyjac euro.
Czy Polsce op艂aca si臋 wej艣膰 do UGW?
佛 Czy Polska stanowi czesc optymalnego obszaru walutowego z UGW?
- Wysoki stopien integracji: duzy stopien otwarto艣ci gospodarki, dominujacy udzia艂 obszaru euro w
handlu zagranicznym Polski (60-65%), rosnacy udzia艂 handlu wewnatrz-ga艂eziowego (intra-industry
trade);
- Stosunkowo wysoki stopien synchronizacji cyklu koniunkturalnego (PKB korelacja ok. 0,8,
produkcja przemys艂owa ok. 0,6)
- Ograniczona podatnosc na szoki asymetryczne;
- Mozliwosc 艂agodzenia szok贸w asymetrycznych: stosunkowo duza mobilnosc si艂y roboczej,
ograniczona elastycznosc p艂ac (choc wieksza niz w UE), ale zbyt duzy deficyt finans贸w publicznych;
佛 Wniosek: Polska jest czescia OOW ze strefa euro w nie mniejszym stopniu niz inne kraje strefy.
Korzy艣ci dla Polski
55
佛 Eliminacja koszt贸w transakcyjnych zwiazanych z wymiana walut i koszt贸w zabezpieczania sie przed
ryzykiem kursowym:
- Koszt wymiany walut: ok. 0,5-1,0% wartosci transakcji biezacych realizowanych w euro - ok. 60% z
1200 mld - czyli ok. 0,3-0,6% PKB);
- Koszt zabezpieczania sie przed ryzykiem zmian kursu (np. koszt tzw. opcji walutowych ok. 7 mld z艂);
佛 Nizsze realne stopy procentowe ze wzgledu na eliminacje ryzyka kursowego:
- Obnizenie koszt贸w kredytu dla sektora prywatnego o ok. 1% PKB rocznie (2% od 660 mld z艂);
- Obnizenie koszt贸w obs艂ugi d艂ugu publicznego o ok. 0,3% PKB rocznie (2% od ok. 200 mld z艂
rolowanego d艂ugu rocznie);
佛 Dostep do wiekszego i g艂ebszego rynku kapita艂owego;
佛 Brak ograniczenia bilansu p艂atniczego i eliminacja ryzyka kryzysu walutowego;
佛 Przejrzystosc cen;
佛 Stabilizujacy wp艂yw na wartosc transfer贸w UE;
佛 Wp艂yw na decyzje EBC i cz艂onkostwo w Eurogrupie.
Koszty dla Polski
佛 Utrata samodzielnosci w polityce pienieznej:
- Koszt jest tym mniejszy, im wiekszy stopien synchronizacji cyklu pomiedzy Polska a strefa euro, a to
zalezy od stopnia integracji gospodarczej w Polsce prawdopodobienstwo szok贸w asymetrycznych
niewielkie, bo korelacja cyklu koniunkturalnego ze strefa euro jest wysoka (0,8 dla kwartalnych zmian
PKB w okresie 2003-2009);
- Umiarkowana elastycznosc p艂ac i mobilnosc si艂y roboczej wieksza niz w panstwach strefy euro;
- W warunkach zintegrowanych rynk贸w finansowych i mobilnego kapita艂u swoboda kszta艂towania st贸p
procentowych ograniczona (przep艂ywy kapita艂u)
- Stopy procentowe EBC zawsze nizsze niz stopy NBP, czyli z punktu widzenia pobudzania
koniunktury utrata samodzielnosci jest nieistotna;
佛 Utrata samodzielnosci w polityce kursowej:
- dewaluacja jest instrumentem nieskutecznym na d艂uzsza mete;
- kurs sztywny niesie ryzyko kryzysu walutowego;
Wniosek 1: koszt niewielki.
Wniosek 2: Polska spe艂nia kryteria optymalnego obszaru walutowego w stopniu nie mniejszym niz inne
kraje UGW.
Wniosek 3: Polsce op艂aca sie wejsc do strefy euro tak szybko, jak to praktycznie mozliwe (zob. studium
NBP z 2004r i z 2009r)
Oficjalne stopy procentowe w Polsce i w strefie euro, 1999-2009, %
Je艣li Polsce op艂aca si臋 wej艣膰 do strefy euro, jak i kiedy to zrobi膰?
佛 Wymagane jest trwa艂e (sustainable) spe艂nienie kryteri贸w konwergencji nominalnej.
佛 Dlaczego konwergencja? Znaczenie homogeniczno艣ci gospodarek wchodzacych w sk艂ad unii walutowej.
56
佛 Kryteria konwergencji nominalnej (nominal convergence criteria) zapisane w Traktacie z Maastricht
(TFUE, Art. 140, ust. 1) i w Protokole do艂aczonym do Traktatu (Protocol on the Convergence Criteria)
obejmuja kryterium fiskalne, dwa kryteria pieniezne oraz kryterium stabilnosci kursu.
佛 Wymagane jest takze dostosowanie ustawodawstwa krajowego do wymog贸w UE dotyczacych
niezale偶no艣ci banku centralnego.
Kryteria konwergencji: opis
佛 Kryterium deficytu budzetowego: < 3% PKB (opr贸cz tego, stosuje si臋 takze kryterium d艂ugu
publicznego: < 60% PKB; choc nie wystepuje ono expressis verbis w Art. 140 Traktatu i w Protokole,
wystepuje w Art. 126 dotyczacym dyscypliny budzetowej i procedury nadmiernego deficytu)
佛 Kryterium inflacji: HICP < sredni roczny HICP w trzech krajach cz艂onkowskich UE, kt贸re osiagaja
najlepsze rezultaty pod wzgl臋dem stabilnosci cen , plus 1,5 pkt.proc;
佛 Kryterium st贸p procentowych: rynkowa stopa procentowa d艂ugoterminowych papier贸w skarbowych <
srednia odpowiednich st贸p w trzech krajach UE, kt贸re osiagaja najlepsze rezultaty pod wzgledem
stabilnosci cen , plus 2 pkt.proc.;
佛 Kryterium stabilnosci kursu walutowego: wahania kursu winny mie艣ci膰 sie w normalnych marginesach
przewidzianych mechanizmem wymiany walut europejskiego systemu walutowego przez co najmniej
dwa lata, bez dewaluacji w stosunku do waluty innego Panstwa Cz艂onkowskiego (system ERM 2), przy
czym marginesy te wynosza maksimum +/- 15%, wok贸艂 centralnego parytetu.
Kryteria konwergencji: ocena
佛 Arbitralnie ustalone wartosci referencyjne.
佛 Nieprecyzyjny zapis kryteri贸w fiskalnych (zad艂uzenie brutto, odstepstwa od wartosci referencyjnych).
佛 Naciagana interpretacja kryteri贸w fiskalnych przy kwalifikacji do UGW (Belgia, W艂ochy, Grecja).
佛 Kryterium inflacyjne a efekt Balassy-Samuelsona.
佛 Sprzecznosc kryterium inflacyjnego i kryterium kursowego.
佛 Kryterium inflacyjne: definicja i interpretacja pojecia stabilno艣ci cen oraz kraj贸w odniesienia.
佛 Kryterium kursowe: niestabilnosc kursu moze wynikac z czynnik贸w zewnetrznych (vide ostatni kryzys
finansowy), ustalane w praktyce pasmo wahan wynosi +/-2,25%, o wiele mniej ni偶 teoretyczne
dopuszczalne pasmo +/-15%; wed艂ug tego kryterium, nawet samo euro nie spe艂nia warunku stabilnosci
(np. wobec dolara USA w dwuletnim okresie 2008-2009 kurs waha艂 si臋 miedzy 1,242 a 1,598 USD/EUR,
czyli ok. +/-14,3%).
佛 Sprzecznosc konwergencji nominalnej i realnej.
佛 Jednakowe kryteria dla wszystkich ( one size fits all )?
Czy zmienno艣膰 kursu jest dowodem stabilno艣ci waluty? Kurs USD/EUR, 1.01.1999 31.12.2009
Czy Polska spe艂nia kryteria konwergencji?
佛 Kryterium inflacyjne by艂o spe艂nione do IV/2008r, potem juz nie.
佛 Kryterium st贸p procentowych by艂o spe艂nione do IX/2008r, potem ju偶 nie.
57
佛 Kryterium deficytu fiskalnego by艂o spe艂nione do konca 2007r: deficyt finans贸w publicznych 3,3% PKB
w 2006r, ok. 2,2% w 2007r, ale ju偶 3,7% 2008r i 7,2% PKB w 2009r.
佛 Polska objeta by艂a procedura nadmiernego deficytu (excessive deficit procedure - EDP) od 2004 roku do
maja 2008r; w lipcu 2009 Rada UE ponownie na艂ozy艂a EDP na Polske.
佛 Kryterium stabilnosci kursu walutowego nie jest spe艂nione, bo Polska nie jest jeszcze w ERM2.
佛 Wniosek: Polska nie spe艂nia obecnie zadnego z kryteri贸w konwergencji nominalnej.
Kryterium inflacyjne, 2007-2009 (12-miesi臋czny Kryterium st贸p procentowych 2007-2009
HICP w Polsce i w EU3 o najni偶szej (rentowno艣膰 10-letnich obligacji rz膮dowych w
stopie inflacji plus 1,5 pp) Polsce i w EU3 z najni偶szym HICP plus 2 pp)
Kurs PLN/USD i PLN/EUR, 31.12.2003 31.12.2009
Efekt Balassy Samuelsona
佛 W gospodarce doganiajacej , w warunkach wolnego handlu i swobody przep艂yw贸w finansowych,
nap艂yw zaawansowanej technologii i FDI powoduje szybki wzrost wydajnosci pracy w sektorach
wymiennych, co powoduje w tych sektorach szybki wzrost p艂ac przy sta艂ych cenach towar贸w
wymiennych (ceny w kraju i za granica wyr贸wnuja sie poprzez arbitraz cenowy tzw. prawo jednej
ceny).
佛 Wzrost p艂ac w sektorach wymiennych wywo艂uje zblizony wzrost p艂ac w sektorach niewymiennych
(g艂贸wnie us艂ugi).
佛 Ale poniewa偶 wydajno艣膰 pracy w us艂ugach ro艣nie wolniej, i nie ma Arbitra偶u cenowego, wzrost p艂ac w
sektorze us艂ug wywo艂uje wzrost Cen us艂ug (towar贸w niewymiennych).
佛 Wzrost p艂ac szybszy od wzrostu wydajno艣ci pracy w sektorze Niewymiennym powoduje wzrost cen
towar贸w niewymiennych i w Efekcie wy偶sza inflacje efekt Balassy-Samuelsona:
BS = [ PL EU]
佛 Efekt BS jest tym wi臋kszy, im wi臋ksza jest r贸偶nica w tempie wzrostu Wydajno艣ci pracy () oraz im
wy偶szy udzia艂 sektora niewymiennego w PKB.
佛 Wy偶sza inflacja z tytu艂u efektu BS mo偶e spowodowa膰 trudno艣ci w Spe艂nieniu kryterium inflacyjnego z
Maastricht.
58
Inflacja a tempo wzrostu gospodarczego
佛 R贸znica miedzy tempem wzrostu gospodarczego r w PL i UE zalezy (m.in.) od r贸znicy w tempie wzrostu
wydajno艣ci pracy w sektorach wymiennych w PL i UE (膮 = udzia艂 sektora niewymiennego). Zak艂adajac
dla uproszczenia sta艂e zatrudnienie i sta艂a, jednakowa stope inwestycji w PL i UE, mamy:
rPL rUE = (1-膮) [PL UE]
PL UE = [rPL rUE]/ (1-膮)
BS = 膮[PL UE]
佛 Efekt BS przejawia sie w wyzszej inflacji, gdy kurs jest sztywny, lub w kombinacji inflacji i aprecjacji
nominalnej kursu, gdy kurs jest p艂ynny; w obu przypadkach mamy do czynienia z aprecjacja realna
kursu.
佛 Potencjalny konflikt pomiedzy konwergencja nominalna i konwergencja realna: hamowanie inflacji przy
pomocy st贸p procentowych ujemnie wp艂ywa na wzrost gospodarczy.
Symulacja
佛 Jesli 膮 = 0,6, a poziom PKB/mieszkanca w PL w 2008 roku wynosi艂 40% poziomu UE, to osiagniecie
100% poziomu UE (przy za艂ozeniu, ze tempo wzrostu w UE wynosi 2% rocznie) w ciagu 25 lat (jedno
pokolenie) wymaga sredniego tempa wzrostu PKB 5,8% rocznie. Zak艂ada to r贸znice w tempie wzrostu
wydajnosci pracy w sektorze wymiennym na korzysc Polski w wysokosci 9,5 pkt. proc. Ale w贸wczas
inflacja z tytu艂u efektu BS wyniesie 5,7% (ponad poziom w UE):
rPL rEU = (1-膮) [PL EU]
3,8 = 0,4 [PL EU] => [PL EU] = 9,5
BS = 0,6 x 9,5 = 5,7%
佛 Jesli jednak konieczne bedzie obnizenie inflacji do 1,5% (ponad poziom w UE), tempo wzrostu PKB w
Polsce obnizy sie do 3,0% rocznie, a okres dochodzenia do 100% poziomu dochodu w UE wyniesie 93
lata.
Kurs p艂ynny czy sztywny?
佛 Potencjalny konflikt pomiedzy kryterium inflacyjnym a kryterium stabilnosci kursu walutowego:
- Zwalczanie inflacji wymaga wysokich st贸p procentowych, a te powoduja nap艂yw kapita艂u i aprecjacje
kursu walutowego (kr贸tkookresowa aprecjacja, ryzyko za艂amania w d艂u偶szym okresie);
- Przy inflacji 膭< (膭 *+1,5%) wystepuje trwa艂a aprecjacja kursu dE*, natomiast przy stabilnym kursie,
dE=0, inflacja przekracza wartosc referencyjna (膭 > 膭*+1,5%).
佛 Doswiadczenia kryzysu 2008-2009 sugeruja, ze bezpieczniejszy jest kurs p艂ynny.
System ERM2
佛 ERM2 Exchange Rate Mechanism 2.
佛 parytet centralny i pasmo wahan(wsp贸lnie uzgodnione, ale z regu艂y +/-2,25%).
佛 wym贸g utrzymania kursu w pasmie.
佛 wsp贸lna interwencja w przypadku zagrozenia zewn臋trznego.
佛 wym贸g dw贸ch lat w ERM2 a tendencjado aprecjacji realnej.
佛 ryzyko spekulacji i kryzysu walutowego.
59
Rzeczywiste zagro偶enia zwi膮zane z wprowadzeniem euro
佛 Utrata samodzielnosci w polityce pienieznej koszt zalezy od prawdopodobienstwa wystapienia szok贸w
asymetrycznych, kt贸re jest niewielkie w warunkach integracji i duzej korelacji zmian PKB w Polsce i w
strefie euro. Wsp贸艂czynnik korelacji dla kwartalnych zmian PKB wynosi 0,79 dla okresu 2003- 2009 i
0,81 dla okresu 2004-2009. Ponadto, stopy EBC sa zawsze nizsze od st贸p NBP;
佛 Skok cenowy w momencie zmiany waluty (efekt zaokraglania cen) bardzo niewielki: ok. 0,1-0,3 pkt.
proc. m/m i 0,5-0,6 pkt.proc. r/r jednorazowo (takie by艂y doswiadczenia panstw strefy euro w 2002r, i
ostatnio S艂owenii i S艂owacji); mo偶na temu przeciwdzia艂ac poprzez monitoring, obowiazek podw贸jnych
cen i presje spo艂eczna;
佛 Odczucia spo艂eczne (efekt capuccino );
佛 Wzrost inflacji w d艂uzszym okresie mozliwy o ok. 1,5-3 pkt. proc., bo w warunkach istnienia jednej
waluty efekt BS w ca艂osci przenosi sie na wzrost cen towar贸w niewymiennych (nontradeables), a nie na
aprecjacje nominalna kursu (bo nie ma juz kursu);
佛 Ryzyko przegrzania gospodarki na skutek boomu kredytowego, zw艂aszcza w nieruchomosciach i
konsumpcji: przyk艂ad Hiszpania i Irlandii pokazuje, ze spadek realnych st贸p procentowych moze
powodowac silna ekspansje kredytu, spekulacyjny wzrost cen nieruchomosci i nadmierne inwestycje w
budownictwie; mozna temu przeciwdzia艂ac poprzez wzmocnienie nadzoru bankowego i bardziej
restrykcyjne regulacje kredytowe;
佛 Dostosowanie fiskalne (ograniczenie deficytu) i pieniezne (ewentualne podniesienie st贸p procentowych)
w okresie przygotowawczym moze powodowac pewne koszty spo艂eczne raczej niewielkie;
佛 Koszty techniczne wymiany waluty (systemy informatyczne, ksiegowe, banki, ATM, itp.).
Synchronizacja cyklu koniunkturalnego Wprowadzenie wsp贸lnej waluty a inflacja (r/r) w
strefie euro
Wprowadzenie wsp贸lnej waluty a inflacja Wprowadzenie euro a inflacja (r/r) w S艂owenii i na
(m/m) w strefie euro S艂owacji
Zagro偶enia urojone
Spadek si艂y nabywczej p艂ac i emerytur? NIEPRAWDA, bo ceny i emerytury przeliczone beda po tym
samym kursie
60
Wzrost cen do poziomu strefy euro? NIEPRAWDA, bo poziom cen okreslony jest przez si艂e nabywcza
spo艂eczenstwa i pr贸ba ustalenia zbyt wysokich cen spowodowa艂aby spadek popytu.
Spadek konkurencyjnosci? NIEPRAWDA, bo euro pozwoli na obnizke koszt贸w i poprawi konkurencyjnosc
przedsi臋biorstw.
Utrata suwerennosci narodowej? NIEPRAWDA, bo zadne z panstw strefy euro nie skarzy sie na utrate
suwerennosci, i zadne nie chce wystapic ze strefy. Zreszta w艂asna waluta nie zapewnia pe艂nej suwerennosci
w warunkach globalizacji i zintegrowanych rynk贸w, zw艂aszcza finansowych.
Warianty polityki w okresie przej艣ciowym
佛 Wynegocjowac wyzsze kryterium inflacyjne? nierealne.
佛 Wynegocjowac zwolnienie z ERM2? nierealne.
佛 Skr贸cic okres przebywania w ERM2? ma艂o realne.
佛 Od艂ozyc wejscie do UGW? ekonomicznie kosztowne.
佛 Jednostronna euroizacja ? politycznie kosztowna.
佛 Wniosek: trzeba spe艂nic kryteria.
Stan obecny
佛 Do 2007r Polska (jako jedyny kraj kandydujacy do strefy euro) nie og艂osi艂a oficjalnie kalendarza
dochodzenia do euro.
佛 Rzad PiS by艂 sceptyczny (argument niedostatecznej konkurencyjnosci, utrzymania suwerennosci,
nieufnosc wobec EBC - wg premiera J. Kaczynskiego emeryci straca po 240 z艂 ).
佛 We wrzesniu 2008 r premier Tusk zapowiedzia艂 wejscie do strefy euro w 2011r (potem okaza艂o sie ze
chodzi o 2012 r).
佛 Kryzys gospodarczy 2008-2009 uniemozliwi艂 spe艂nienie kryteri贸w.
佛 Obecnie premier m贸wi o 2015 roku.
佛 Obecnie, teoretycznie mozliwe jest wejscie nawet 1 stycznia 2014, ale nie wczesniej.
佛 Wymaga to obnizenia deficytu finans贸w publicznych z ok. 8% w 2010r do ponizej 3% w 2012r.
佛 Kazdy rok zw艂oki to straty rzedu 1-1,5% PKB.
佛 ALE! Proces realnej konwergencji powoduje, ze r贸znica w stopach procentowych miedzy Polska i strefa
euro bedzie mala艂a, a to oznacza mniejsze korzysci w miare up艂ywu czasu.
佛 Konieczna jest takze zmiana Konstytucji, do czego potrzebna jest odpowiednia wiekszosc parlamentarna.
佛 Wniosek: im szybciej tym lepiej!
61
Wyszukiwarka
Podobne podstrony:
integracja funkcjiSHSpec 316 6310C22 The Integration of Auditingintegracja metabolizmuINTEGRONYwhen signal integrity mattersre偶imy walutowe w krajach rozwijaj膮cych si臋Mazatrol Fusion Conversational Programming Class for 640MT & MT Pro For Integrex OutlineSurdel Piotr Forex Podstawy Gieldy Walutowej(1)Integracja gospodarczaAUDIO AERO PRIMA INTEGRATED PRIMA CDcsps integration build planintegrate and test)F90B23wi臋cej podobnych podstron