Rynek kapitałowy

Słowa kluczowe: rynek kapitałowy, papier wartościowy, ryzyko inwestowania, stopa oprocentowania kapitału (stopa procentowa), rynek pierwotny, rynek wtórny, emisja publiczna, metoda book building, plasowanie emisji, subemisja inwestycyjna i usługowa, kwity depozytowe, regulowany rynek pozagiełdowy.

3.1. Istota rynku kapitałowego

Zgodnie z wcześniej podanymi kryteriami czasu i celu wyodrębnienia segmentu rynku kapitałowego z rynku finansowego, przez rynek kapitałowy rozumie się ogół transakcji kupna-sprzedaży, których przedmiotem są instrumenty finansowe o okresie wykupu dłuższym od roku; środki uzyskane z emisji tych instrumentów mogą być przeznaczone na działalność rozwojową emitenta. Tak, więc rynek kapitałowy jest miejscem mobilizacji wolnych funduszy w okresie średnio-i długoterminowym na cele modernizacyjno-inwestycyjne przedsiębiorstwa. Na tym rynku, z jednej strony, występują podmioty indywidualne oraz jednostki gospodarcze, które są zainteresowane takim ulokowaniem swoich wolnych środków na okresy dłuższe, które zapewni możliwie najwyższą stopę zwrotu, natomiast, z drugiej strony, występują podmioty gospodarcze poszukujące wolnego kapitału do zagospodarowania, dążące do uzyskania takiej stopy zwrotu z poczynionych inwestycji, która przewyższałaby stopę oprocentowania wkładów oszczędnościowych, co dodatkowo podnosi opłacalność inwestowania i zwiększa zapotrzebowanie na kapitał. Dodatkowo na tym rynku występuje również liczna grupa inwestorów, którzy prowadzą swoje przedsięwzięcia kierując się czysto spekulacyjnymi motywami.

Jedną z podstawowych cech rynku kapitałowego jest fakt, iż składa się on z wielu segmentów oraz występuje na nim znacznie większa liczba podmiotów niż na rynku pieniężnym. W transakcjach zawieranych na rynku kapitałowym uczestniczą również przedsiębiorstwa w charakterze pożyczkodawcy, czyli poszukującego możliwości ulokowania środków pieniężnych, lub pożyczkobiorcy, czyli zgłaszającego chęć ich zagospodarowania. W wielu przypadkach na tym rynku podmioty te występują jednocześnie w roli pożyczkodawcy i pożyczkobiorcy. Stąd też znajomość mechanizmów dokonujących się operacji na rynku kapitałowym odgrywa ważną rolę w procesie zarządzania finansami przedsiębiorstwa, zwłaszcza, jeżeli chodzi o realizację jego podstawowego celu, jakim jest zwiększenie wartości rynkowej przedsiębiorstwa w dłuższym okresie.

Stopień ryzyka na rynku kapitałowym jest znacznie wyższy niż na rynku pieniężnym, głównie ze względu na długie terminy zwrotu zainwestowanego kapitału. Inna też jest relacja rynku kapitałowego i banku centralnego. Rynek pieniężny jest powiązany z bankiem centralnym w sposób bezpośredni, co wynika z oddziaływania banku centralnego poprzez instrumenty polityki monetarnej, natomiast rynek kapitałowy tylko w sposób pośredni. Także przeciętna wartość transakcji zawieranych na rynku kapitałowym jest o wiele niższa od przeciętnej wartości transakcji dokonujących się na rynku pieniężnym.

Jeszcze inną cechą odróżniającą rynek kapitałowy od rynku pieniężnego jest fakt, iż stopa zwrotu z zainwestowanych w walory rynku kapitałowego środków jest relatywnie wysoka, zwłaszcza w długich okresach. Jednakże podlega zarazem znacznym wahaniem. Jest także zróżnicowana dla poszczególnych instrumentów, jak również w obrębie danej ich grupy. Jest to spowodowane przede wszystkim różnym stopniem wypłacalności emitentów, ich pozycją rynkową, płynnością walorów, a także skalą opodatkowania uzyskanych z nich dochodów. Generalnie jednak zmiany stóp zwrotu różnych instrumentów rynku kapitałowego podążają w podobnym kierunku, co wynika z oddziaływania sił rynkowych oraz możliwości zamiany jednych walorów na inne.

Na rynku kapitałowym towarem są papiery wartościowe. Ogólnie rozumie się przez nieokreślone dokumenty stwierdzające istnienie pewnego prawa własności (akcje) lub potwierdzające powstanie wierzytelności (obligacje). Obrót nimi, jako dobrami szczególnymi, podlega regulacjom ustawowym. Szczególność ta wynika z faktu, iż nabywca papierów wartościowych przez fakt ich zakupu inwestuje swoje środki finansowe, a nie zaspokaja potrzeby w sensie nabywania rzeczy użytkowej. Poczyniona inwestycja, w przekonaniu inwestora, ma przynieść określony dochód, zgodny z oczekiwaną stopą zwrotu. Inwestycja ta łączy się z reguły z odłożeniem konsumpcji na okresy przyszłe i lokowaniem oszczędności na rynku kapitałowym. Podjęcie takiej decyzji wymaga posiadania przez inwestora odpowiedniej informacji.

Można, więc powiedzieć, iż informacja to nowy rodzaj towaru, którego znaczenie zostało przewartościowane wraz z pojawieniem się rynku kapitałowego. Informacja jest, bowiem na tym rynku elementem tworzenia zysku i konkurencji między jego uczestnikami. Na przykład informacja o rozpoczęciu przez dane przedsiębiorstwo produkcji nowego produktu może nie mieć istotnego znaczenia dla konkurentów przedsiębiorstwa, ale będzie miała znaczenia dla inwestorów, którzy analizują jego sytuację na tle branży i mogą się spodziewać zwiększenia udziału tego przedsiębiorstwa w rynku i osiągnięcia przez nie większego zysku, który przyniesie inwestorom większą dywidendę oraz wzrost kursu akcji. Informacja przekazywana na rynek kapitałowy jest towarem, którego uzyskanie wymaga umiejętności czytania wyników finansowych przedsiębiorstwa, śledzenia ich rozwoju oraz rozwoju branż. Na rynku kapitałowym zysk z informacji przyrównywany bywa do zysku nadzwyczajnego w teorii ekonomii. Wraz z rozpowszechnianiem się informacji będzie maleć wielkość zysku nadzwyczajnego. Dlatego też istotnego znaczenia nabiera fakt zapewnienia inwestorom takiego samego dostępu do informacji o emitentach walorów oraz wprowadzenia odpowiednich kar za wykorzystywanie informacji poufnych.

Szczególną cechą towaru występującego na rynku kapitałowym, jakim jest papier wartościowy, jest także fakt, iż nie jest to towar w klasycznym tego słowa rozumieniu, a więc o określonych cechach fizycznych, jakościowych itp. Stąd trudno ocenić jego jakość. Dlatego też na rynku kapitałowym przyjęto zasadę, iż o tym, czy dany papier wartościowy może być przedmiotem obrotu publicznego, decyduje komisja dopuszczeniowa (w Polsce Komisja Papierów Wartościowych i Giełd), która sprawdza czy dany papier spełnia określone wymogi formalne. Odbywa się to przez weryfikację przedstawionych komisji danych i wymaga dużej wiedzy z zakresu finansów spółek akcyjnych, prawa, strategii inwestycyjnych etc., Mimo iż w przygotowywaniu takich danych uczestniczą zazwyczaj osoby, które uzyskały zezwolenie komisji dopuszczeniowej na prowadzenie działalności doradczej, w czasie emisji papierów spółki mogą chcieć ukrywać niewygodne dla nich informacje. Z kolei inwestorzy chcą pełnej i rzetelnej informacji o emitencie, by podjąć właściwą decyzję. Dlatego też działanie komisji ma na celu ochronę interesów inwestorów, w tym w szczególności drobnych inwestorów.

Na rynku kapitałowym problemem jest również kwestia naprawy szkody z tytułu „złej jakości" wyemitowanego papieru wartościowego, która wygląda zupełnie inaczej niż w przypadku towaru o określonych cechach fizycznych. Istniejące przepisy prawne w tym zakresie jednoznacznie stwierdzają, iż za szkodę wyrządzoną komukolwiek wskutek wady papieru wartościowego odpowiadają władze spółki-emitenta, jak również wprowadzający papier do obrotu, a także biorące udział w przygotowywaniu emisji firmy doradcze. Łączy się to z zaufaniem, na którym inwestor opiera swoją decyzję o kupnie danego papieru wartościowego; zaufanie nieraz wiąże inwestora z emitentem przez wiele lat.

Innym problemem na rynku kapitałowym jest konkurencja. Na rynku towarów o wyraźnych cechach fizycznych nabywcy tego samego dobra nie konkurują ze sobą, natomiast konkurencja wśród nabywców papierów wartościowych jest nieuchronna. Na rynku kapitałowym konkurują ze sobą praktycznie wszystkie występujące podmioty, np. domy maklerskie o klienta, emitenci o inwestora, inwestorzy między sobą.

Najbardziej znaczącymi uczestnikami rynku kapitałowego są przedsiębiorstwa, instytucje finansowe i ubezpieczeniowe, jednostki samorządu terytorialnego oraz osoby fizyczne. Podmioty te — poza osobami fizycznymi — emitują przede wszystkim akcje i obligacje, by pozyskiwać środki na działalność rozwojową lub w przypadku jednostek samorządu terytorialnego na budowę infrastruktury. Przedsiębiorstwa oraz instytucje finansowe i ubezpieczeniowe mogą również kupować walory rynku kapitałowego, inwestując własne środki lub środki powierzone im przez klientów. W ten sposób wraz z osobami fizycznymi dostarczają fundusze na rynek kapitałowy. Osoby prywatne zaciągają także na tym rynku kredyty hipoteczne i konsumpcyjne, natomiast władze centralne i lokalne mogą uzyskiwać kredyty średnio- i długoterminowe na finansowanie inwestycji nieprodukcyjnych. Takie same kredyty mogą też otrzymywać przedsiębiorstwa na prowadzenie działalności produkcyjnej. Wśród instytucji finansowych występujących na rynku kapitałowym są również banki inwestycyjne, które zajmują się m.in zarządzaniem aktywami finansowymi, np. różnego rodzaju funduszami inwestycyjnymi lub emerytalnymi, a także instytucje zarządzające nieruchomościami.

Rynek kapitałowy dzieli się na wiele segmentów operacyjnych, z których najważniejszymi są: rynek pierwotny i rynek wtórny. Ponadto wyróżnia się rynek publiczny i niepubliczny oraz giełdowy i pozagiełdowy; wszystkie zostaną omówione w niniejszym rozdziale.

3.2. Ryzyko inwestowania na rynku kapitałowym

Z prowadzeniem każdej działalności gospodarczej związany jest mniejszy lub większy stopień ryzyka. Ryzykiem obarczone jest również inwestowanie środków pieniężnych w instrumenty rynku kapitałowego, czyli w papiery wartościowe. Ryzyko inwestowania na rynku kapitałowym łączy się przede wszystkim z długością okresu trwania poczynionych inwestycji, które mają, jak pisaliśmy, charakter średnio- i długoterminowy. W ocenie inwestora powinny one przynieść określony dochód zgodny z jego stopą zwrotu. A zatem nabywcy papierów wartościowych płacąc za nie odpowiednią cenę w okresie obecnym spodziewają się uzyskać od emitentów tych papierów wymierne korzyści w okresach przyszłych. Oczekiwania nabywców związane są w szczególności z otrzymaniem wyższej ceny sprzedaży waloru od ceny jego zakupu (capital gam) i wypłatą dywidendy w przypadku akcji oraz z oprocentowaniem i ewentualnie innymi korzyściami płynącymi z posiadania obligacji. Problem polega na tym, iż inwestorzy mogą przewidywać przyszłe stany warunków, w których będzie gospodarować emitent posiadanych przez nich papierów wartościowych, jedynie z pewnym stopniem prawdopodobień­stwa, co oznacza, iż ich oczekiwania odnośnie do przyszłych korzyści wynikających z posiadania tych walorów nie zawsze muszą się spełnić. Niekorzystny układ warunków, w których będzie działać emitent, może spowodować obniżenie jego zysku i w związku z tym zmniejszenie wielkości wypłacanej dywidendy lub zaniechanie jej wypłacania. Przedłużanie się takich niekorzystnych stanów może doprowadzić do bankructwa emitenta, co może spowodować utratę zainwestowanego kapitału zarówno przez akcjonariuszy, jak i przez nabywców obligacji (pożycz­kodawców emitenta). Wszystko to wskazuje na zagrożenia (ryzyko), które musi brać pod uwagę podmiot chcący inwestować na rynku kapitałowym i zarazem z niego korzystać.

Na rynku kapitałowym (papierów wartościowych) zysk jednego inwestora stanowi bardzo często bezwzględną stratę drugiego, chociaż z badań empirycznych wynika, iż inwestowanie na tym rynku jest w rezultacie „grą" o sumie dodatniej, co oznacza, iż prawdopodobieństwo wzrostu ceny danego waloru przewyższa prawdopodobieństwo jej spadku. Wygrana pojedynczej osoby inwestującej na tym rynku zależy przede wszystkim od jej wiedzy o nim, znajomości technik działania, zasobu informacji posiadanej o emitencie danego waloru, łatwości dostępu do tej informacji oraz od sposobu i możliwości jej wykorzystania. Wszystko to, wraz z przepisami prawnymi określającymi zasady działania rynku kapitałowego, ma na celu minimalizację ryzyka inwestora. Jednakże trzeba wiedzieć, że ostateczną decyzję co do lokaty swojego kapitału podejmuje inwestor. Stąd też byłoby dobrze, żeby osoba podejmująca decyzję o zakupie określonego waloru na rynku kapitałowym, np. akcji, poprzedziła ją rozeznaniem w następujących kwestiach:

a) jaką pulę wolnych środków, które może zainwestować na rynku kapitałowym, ma do dyspozycji,

b) jak długi horyzont czasowy inwestycji przewiduje,

c) jaki jest jej oczekiwany dochód (stopa zwrotu) z inwestycji.

Podstawowy składnik ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym wynika z istnienia ryzyka rynkowego, zwanego też systematycznym, którego nie da się do końca wyeliminować, gdyż łączy się ono z określoną sytuacją gospodarczą. Ryzyko to związane jest z tendencją do zmian ceny kupionego waloru i niemożnością utrzymania inwestycji zgodnie z pierwotnie zaplanowanym horyzontem czasowym tej inwestycji. Sytuację taką można zobrazować następująco: nabyto dany walor po cenie A, planowano sprzedać go po cenie B>A, a musiano sprzedać go po cenie niższej od A. Osoba inwestująca na rynku kapitałowym może ewentualnie ubezpieczyć się przed ponoszeniem ryzyka rynkowego, dzieląc np. ogólną sumę pieniędzy przewidzianych na inwestycje na część przeznaczoną na zakup papierów wartościowych i część zdeponowaną w formie gotówki w banku, co jest zarazem prostą dywersyfikacją portfela inwestycji. Lokata środków w banku może pozwolić inwestorowi na przetrwanie krytycznego momentu, czyli na utrzymanie akcji w razie niekorzystnych tendencji ich cen i konieczności posiadania pewnej sumy gotówki. Warto również wiedzieć, iż ceny akcji na rynku kapitałowym (a więc stopień ryzyka rynkowego) są w znacznym stopniu skorelowane z ich płynnością, czyli możliwością ich łatwego zbycia. Wynika z tego, iż większa płynność danego waloru zapewnia z reguły wyższą jego cenę, przy czym płynność ta zależy m.in. od takich czynników, jak: liczba wyemitowanych akcji, okres ich zakupu (przed lub po wypłacie dywidendy), cena rynkowa waloru itd.

Drugi składnik ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym przyjęto nazywać ryzykiem finansowym. Jest ono związane z kondycją finansową emitenta, którego walory zakupiono. Jego kłopoty finansowe, łączące się np. z trudnością ulokowania produkcji na rynku, prowadzą na ogół do obniżania się zysku i, jeżeli nie będą podjęte odpowiednie środki zaradcze, do pomniejszania wielkości wypłacanej dywidendy lub jej zaniku. W konsekwencji może to doprowadzić do wyprzedaży akcji danej spółki, zwłaszcza przez tych inwestorów, którzy inwestowali w nią z zamiarem otrzymywania regularnie wypłacanej dywidendy. Sytuacja taka powoduje z reguły spadek kursów akcji spółki, brak możliwości dopływu środków z rynku kapitałowego, co może doprowadzić do pogłębiania się złej sytuacji finansowej spółki. Procesy takie zdarzają się w gospodarce rynkowej i w dużym stopniu wynikają z zachodzących w niej zmian koniunkturalnych. Z opisanym wyżej ryzykiem rynkowym łączy się bezpośrednio ryzyko upadłościowe — sytuacja finansowa emitenta może się tak pogorszyć, że dojdzie do jego bankructwa. Dla posiadaczy akcji bankrutującej spółki oznacza to w większości przypadków utratę zainwes­towanego kapitału, ponieważ emitent pozostawia po sobie na ogół długi, a roszczenia do jego masy upadłościowej z tytułu posiadania akcji są zaspokajane na końcu kolejki podmiotów zgłaszających je. Strata wynikająca z tego tytułu może być bardzo dotkliwa, jeżeli inwestor zainwestował w akcje takiej właśnie spółki większość (lub wszystkie) swoich środków (jest jej samodzielnym lub strategicznym inwestorem), czyli odpowiednio nie zdywersyfikował swojego portfela.

Inny składnik ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym łączy się z ryzykiem inflacyjnym. Zjawisko inflacji w dużym stopniu rzutuje, bowiem na wybór przez inwestorów odpowiedniego instrumentu rynku kapitałowego. Chodzi głównie o wybór zakupu akcji albo obligacji w sytuacji zmniejszającej się lub zwiększającej się stopy inflacji. Obserwacje prowadzone na rozwiniętych rynkach kapitałowych wskazują, iż w przypadku niższej stopy inflacji inwestorzy kupują na ogół akcje, jednak w celu uzyskania z nich dodatkowego dochodu wybiera się te akcje, których kursy są skorelowane ze wskaźnikiem ogólnego wzrostu cen, z kolei wyższy stopień inflacji zachęca z reguły do zakupu obligacji. W celu dokonania wyboru zakupu akcji czy obligacji należy, więc śledzić indeks wzrostu cen dóbr i usług, którego poziom w znacznym stopniu jest skorelowany z poziomem stóp procentowych, a zwłaszcza z poziomem stopy dyskontowej ustalanej przez bank centralny. Przy zakupie akcji lub obligacji trzeba, więc obserwować zmiany stóp procentowych (stopy dyskontowej) i na tej podstawie przewidywać przyszły poziom inflacji. A zatem tłumacząc dalej opisaną wyżej zasadę rynku kapitałowego, możemy powiedzieć, że przy wysokim poziomie stóp procentowych inwestorzy będą wykupywać obligacje, ponieważ zwiększa się wtedy ich nominalne (w szczególności dotyczy to obligacji długoterminowych) oprocentowanie, natomiast przy niskim poziomie stóp procentowych większym zainteresowaniem inwestorów będą się cieszyć akcje, czyli instrumenty wiążące się z otrzymywaniem dywidendy. Wzrost poziomu stóp procentowych, powodujący odpływ kapitału lokowanego w akcje na rzecz zakupu obligacji, oznacza spadek popytu na akcje i obniżenie się poziomu ich notowań. Ten element ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym przyjęto nazywać ryzykiem stopy procentowej¹.

¹ Problematyka powiązania stopy procentowej z rynkiem kapitałowym zostanie szerzej omówiona w następnym podrozdziale.

Jeszcze innym składnikiem ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym jest ryzyko walutowe. Może się ono szczególnie uzewnętrznić w sytuacji rozwiniętego rynku finansowego i jego powiązań z rynkiem międzynarodowym, kiedy to dochodzi do zwiększenia się możliwości inwestycyjnych i przepływu kapitałów między rynkiem danego kraju a rynkiem międzynarodowym. Szczególnie niebezpieczne mogą być przepływy kapitałów krótkoterminowych (spekulacyjnych), których celem jest wykorzystywanie dogodnych warunków do inwestowania w danym momencie i wycofanie się z rynku po zmianie tych warunków. Na przykład zmiana relacji walut może spowodować, że bardziej korzystna w momencie zakupu inwestycja zagraniczna straci swoją atrakcyjność na rzecz inwestycji krajowej lub odwrotnie.

Trzeba także wspomnieć, że stopień ryzyka inwestycji kapitałowych związany jest również z sytuacją polityczną kraju, w którym tej inwestycji dokonano. Ten element ryzyka inwestycyjnego określa się mianem ryzyka politycznego. Rynek kapitałowy jest bardzo wrażliwy na wiele czynników, w tym w szczególności na zmiany priorytetów polityki gospodarczej, które mogą się dokonać w następstwie zmian politycznych w danym kraju. Używa się nawet sformułowania, że rynek kapitałowy jest barometrem zmian zachodzących w całej gospodarce.

Rozpatrując całościowo ryzyko inwestowania w instrumenty rynku kapitałowego i ograniczając się do trzech podstawowych instrumentów, jakimi są: akcje zwykłe, obligacje przedsiębiorstw oraz obligacje skarbowe (rządowe), można stwierdzić, iż najwyższym stopniem ryzyka obarczone są akcje². Wynika to z faktu, iż lokujący swoje oszczędności w akcje liczą na ogół na wypłatę dywidendy (pomijamy tutaj wielkość zysku kapitałowego), ale nigdy nie są pewni, jak duża ona będzie i czy w ogóle będzie wypłacana, bowiem spółka emitująca akcje nie ma obowiązku wypłacania dywidendy. Dywidenda ma charakter rezydualny i akcjonariusz otrzymuje ją z reguły w sytuacji, gdy spółka osiąga zyski. Wysokość zysków wpływa na kwotę dywidendy przypadającą na jedną akcję, (chociaż nie zawsze musi tak być albo nie zawsze jest to wprost proporcjonalna zależność); oczywiście mogą zdarzać się sytuacje, w których stopa zwrotu z akcji będzie przewyższać stopę zwrotu z innych papierów wartościowych. Problem jednakże w tym, iż przyszłych wielkości zysku nigdy nie da się przewidzieć z całkowitą pewnością i mogą one podlegać dużym wahaniom losowym w czasie. Ryzyko inwestowania w akcje powiększają dodatkowo spółki, które nie osiągają zysków i w związku z tym nie są w stanie wypłacać dywidendy akcjonariuszom. Strata akcjonariuszy może być jeszcze większa w wyniku spadku cen akcji takich przedsiębiorstw.

Nieco inną sytuację niż nabywcy akcji mają posiadacze obligacji przedsię­biorstw, ponieważ wysokość ich oprocentowania albo reguły ich oprocentowania są określone w momencie emisji. Oprocentowanie to nie jest uzależnione od wyników finansowych osiąganych przez emitenta. Może być ono stałe (np. stopa oprocentowania obligacji wynosi 10% rocznie) lub zmienne, kiedy to stopa oprocentowania obligacji jest odniesiona do innej wielkości, np. do stopy inflacji. Tak wiec nabywca obligacji jest na ogół pewny, że otrzyma określone korzyści finansowe z tytułu zaangażowania kapitału w obligacje i może skalkulować wielkość dochodu lub opłacalność z tytułu nabycia obligacji danej emisji. W tym sensie można powiedzieć, iż działa on w warunkach pewności, czego — jak wspomnieliśmy wyżej — nie można powiedzieć o inwestowaniu w akcje. Inwestujący w obligacje przedsiębiorstw nie ponosi bezpośrednio ryzyka związanego z egzystencją emitenta na rynku, ponieważ w razie konieczności spłaty oprocentowania lub kapitału dłużnik ma obowiązek sprzedać swój majątek, by zaspokoić roszczenia posiadaczy obligacji. Ryzyko nabywcy tych papierów wartościowych istnieje wówczas, gdy wartości majątkowych nie starcza na pokrycie wierzytelności i zwiększa się ono znacznie w przypadku bankructwa przedsiębiorstwa, które wyemitowało obligacje, bowiem wówczas istnieje groźba utraty całego zainwes­towanego kapitału. W takich przypadkach w gorszym położeniu są jednak akcjonariusze, gdyż zaspokojenie ich roszczeń następuje po zaspokojeniu roszczeń posiadaczy obligacji (pożyczkodawców).

Najmniej ryzykowną inwestycją na rynku kapitałowym jest inwestycja we wszelkiego rodzaju papiery skarbowe (rządowe). Nabywcy tych papierów mogą być pewni, (chociaż tutaj też bywają wyjątki), że otrzymają należne z tytułu ich posiadania oprocentowanie oraz zwrot kwoty zainwestowanego kapitału. Wynika to z faktu, iż emitentem tych papierów jest rząd, w odniesieniu, do którego nabywca jest przekonany, że jest wypłacalny. Trzeba przyznać, że zjawisko niewywiązywania się ze zobowiązań wynikających z tytułu emisji papierów skarbowych nie zdarza się w gospodarkach rozwiniętych, o stabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej, natomiast może wystąpić w krajach o nieustabilizowanej sytuacji, zwłaszcza politycznej. Tym niemniej powszechnie przyjęto traktować inwestycje w rządowe papiery wartościowe jako inwestycje nieobarczone żadnym ryzykiem. Papiery te określa się mianem papierów pozbawionych ryzyka (riskfree), a przypisana im stopa oprocentowania nazywana jest czystą stopą procentową. Z tego też względu są chętnie nabywane przez inwestorów charakteryzujących się niską skłonnością do ryzyka (dużą awersją do ryzyka), czyli takich, którzy chcą być pewni, że nie stracą swojego kapitału i uzyskają jeszcze dodatkowo pewien dochód. Z prawidłowości zachowania się rynku kapitałowego wynika jednakże, iż papiery o najniższym ryzyku przynoszą na ogół najniższe dochody, co oznacza, że ryzyko ma cenę (problem ten będzie rozważany w dalszych częściach rozdziału). Warto jednak zwrócić uwagę na fakt, iż osoby posiadające w swoich portfelach inwestycyjnych papiery skarbowe mają z reguły zapewnioną określoną stopę procentową (stopę zwrotu) w ujęciu nominalnym, co w przypadku nasilenia się w gospodarce zjawisk inflacyjnych powoduje, iż dochód realny (realna stopa zwrotu) jest trudny do przewidzenia. Dotyczy to zwłaszcza długoterminowych obligacji rządowych, oprocentowanych według stałej stopy, ponieważ emitowane wcześniej obligacje mogą zacząć stawać się relatywnie mniej opłacalne od obecnie emitowanych.

Z ryzykiem inwestowania na rynku kapitałowym, lub szerzej na rynku finansowym, związana jest bardzo ściśle cena za udostępnianie kapitału, która z punktu widzenia inwestora jest właściwie ceną za ryzyko, które ponosi on z tytułu inwestowania w instrumenty finansowe. Obowiązuje tutaj zasada, że za wyższy poziom ryzyka płaci się wyższą cenę. Ceną tą jest stopa oprocentowania udostępnianego kapitału. Łącząca się z nią problematyka jest przedmiotem rozważań a następnym podrozdziale. Zawiera on podstawowe i zarazem praktyczne uwagi dla inwestorów dokonujących inwestycji finansowych i chcących oszacować wymaganą z nich stopę zwrotu.

3.3. Czynniki determinujące stopę procentową

W gospodarce rynkowej kapitał (pieniądz) jest towarem, występującym w tym wypadku na rynku finansowym, i w związku z tym, tak jak inne dobra, ma cenę. Tą ceną jest stopa oprocentowania kapitału, którą korzystający (pożyczkobiorca, czyli dłużnik) płaci użyczającemu (pożyczkodawcy, czyli wierzycielowi) za udostępnienie kapitału na odpowiedni okres. Jest to, więc cena, jaką jest skłonny zapłacić pożyczkobiorca za możliwość dysponowania przez pewien czas pożyczonym Kapitałem oraz za jaką pożyczkodawca jest skłonny zrezygnować na ten czas z dysponowania tym kapitałem. Tak, więc dla pożyczkobiorcy jest to wydatek, natomiast dla pożyczkodawcy przychód. Stopa oprocentowania tego kapitału, zwana stopą procentową, jest podstawową kategorią rynku finansowego, wywierającą wpływ na wiele innych kategorii ekonomicznych, w tym na realne procesy gospodarowania podmiotów gospodarczych, a w rezultacie całych układów typu gospodarka narodowa. Stopa procentowa jest jednym z głównych parametrów zarządzania układami gospodarczymi w gospodarce rynkowej. Nazywana jest także instrumentem polityki gospodarczej, a więc czynnikiem, poprzez który zarządzający danym układem może na niego wpływać (nim sterować). Jej poziom wywiera wpływ zarówno na ogólną koniunkturę gospodarczą kraju, jak i na skalę działalności podmiotów gospodarczych oraz efektywność ich gospodarowania. Stopę oprocentowania kapitału wykorzystuje się także jako punkt odniesienia przy wyznaczaniu ceny kapitału własnego, zaangażowanego w działalność gospodarczą, a także w inwestycje finansowe w celu określenia granicy ekonomicznej opłacalności takich przedsięwzięć oraz dla porównania z poziomem opłacalności przedsięwzięć alternatywnych.

Problem stopy procentowej jest ważnym zagadnieniem, rozpatrywanym od strony teoretycznej na wielu płaszczyznach w ekonomii. Istnieje w tym zakresie wiele nurtów. My jednak pominiemy związane z nią rozważania teoretyczne i skupimy uwagę na czynnikach determinujących jej poziom. Zaprezentowane podejście ma charakter czysto ekonometryczny, a więc polegający na wyznaczeniu czynników umożliwiających oszacowanie poziomu stopy procentowej i określenie jej poziomu wymaganego przez inwestora. Kwestia ta jest niezwykle ważna dla poprawnego przewidywania kształtowania się poziomu stopy procentowej w przyszłości i możliwości szacowania stopnia prawdopodobieństwa jego realizacji, gdyż od tego w dużym stopniu zależy trafność decyzji inwestycyjnych na rynku kapitałowym, czyli dochód inwestora.

Ogólnie można powiedzieć, iż stopa procentowa na rynku finansowym kształtuje się pod wpływem zmian podaży i popytu na kapitał. Podaż kapitału jest uzależniona przede wszystkim od skłonności społeczeństwa do oszczędzania, czyli od możliwości wyrzeczenia się obecnej konsumpcji na rzecz przyszłej. Z kolei jednym z głównych czynników wyznaczających poziom lub przyrost oszczędności, tzn. wielkość będącą rezultatem skłonności do oszczędzania, są dochody osobiste ludności pozostające do ich dyspozycji, które zależą bezpośrednio od wytwarzanego dochodu narodowego. Drugim istotnym czynnikiem determinującym skłonność do oszczędzania jest dodatnia różnica między stopą oprocentowania wkładów bankowych (depozytów) a wskaźnikiem inflacji (ogólny indeks wzrostu cen dóbr i usług). Im różnica ta jest większa, co utożsamia się z realną stopą oprocentowania depozytów, tym większy jest przyrost środków na rachunkach bankowych i im przez dłuższy okres różnica ta jest stabilna, tym dłużej społeczeństwo będzie przechowywać swoje środki w bankach. Środki lokowane w bankach lub bezpośrednio w postaci papierów wartościowych przez jednostki gospodarcze zależą od wielkości wypracowanego zysku oraz od opłacalności oszczędzania, czyli od występowania dodatniej realnej stopy oprocentowania wkładów.

Ponadto czynnikiem stymulującym przyrost oszczędności w bankach są również różne formy oszczędzania, np. oszczędzanie celowe na książeczkach mieszkaniowych czy rozpowszechnione na szeroką skalę transakcje bezgotówkowe, polegające na tym, że środki pieniężne (wynagrodzenia, świadczenia) wpływają na konta bankowe i otrzymujący je rozliczają się głównie za pomocą czeków, kart kredytowych itp. Innymi słowy, wielkość tzw. pogotowia kasowego ludności także decyduje o przyroście oszczędności społeczeństwa w bankach. Podaż pieniądza, lub w nieco zawężonym zakresie kapitału, może być dodatkowo stymulowana lub ograniczana przez państwo, które realizuje określoną politykę pieniężną. Może ono bowiem przez różnego rodzaju instrumenty finansowe — np. wykup sprzedanych wcześniej bonów skarbowych, przyjmowanie do redyskonta weksli przedsiębiorstw zgromadzonych przez banki komercyjne — zwiększać dopływ pieniądza na rynek. Przy okazji banki mając więcej pieniądza do dyspozycji mogą rozszerzać akcje kredytowe, w następstwie, czego będą zwiększać się dochody społeczeństwa i w ostatecznym rezultacie jego oszczędności (w mechanizmie tym uzewnętrzni się również tzw. mnożnikowy efekt zwiększania podaży pieniądza). Państwo może także sprzedawać na rynku różnego rodzaju instrumenty finansowe, np. bony skarbowe i pieniężne, przez które będzie ograniczać akcje kredytowe banków, czyli nakłady na inwestycje w gospodarce, co spowoduje spadek dochodów ludności i ostatecznie zmniejszy przyrost oszczędności.

Z drugiej strony, zapotrzebowanie na kapitał (popyt) jest przede wszystkim zdeterminowane stopą rentowności (efektywności) przedsięwzięć inwestycyjnych.

Jeżeli stopa efektywności inwestycji (stopa zwrotu zainwestowanego kapitału) przewyższa stopę oprocentowania wkładów (oszczędności), oznacza to, iż opłaca się inwestować, co w dalszej kolejności zwiększa zapotrzebowanie na kapitał. Opłacalność inwestowania dodatkowo wzrasta, jeżeli będzie się zwiększał popyt na wytwarzane w wyniku tych inwestycji dobra lub zostaną wprowadzone dla inwestorów różnego rodzaju ulgi, np. w opodatkowaniu. Popyt ten z kolei zależy również od działalności inwestycyjnej jednostek gospodarczych, które poprzez wydatki na rozwój i modernizację swojej bazy produkcyjnej nakręcają koniunkturę gospodarczą, przez co zwiększają dochody osobiste ludności. Dodatkowo efektywność inwestycji będzie także większa, jeżeli oprocentowanie kredytów (koszt uzyskania kapitału) nie będzie zbyt wysokie, co oznacza, że w warunkach stabilnej gospodarki nie powinno ono zbytnio przewyższać oprocentowania depozytów bankowych. Również państwo może wpływać na popyt pieniądza (kapitału) przez prowadzenie odpowiedniej polityki pieniężno-kredytowej, np. polityki taniego lub drogiego pieniądza, co odnosi się do polityki stopy dyskontowej banku centralnego, o czym pisaliśmy wcześniej, oraz przez politykę fiskalną (wysokość podatków lub ulgi podatkowe).

Wracając do dwóch głównych sił rynku finansowego, jakimi są podaż kapitału i popyt na kapitał, możemy powiedzieć, że wielkością, która je równoważy jest stopa procentowa (cena kapitału). Punkt, w którym odpowiednie krzywe obu tych wielkości (rosnąca krzywa podaży i malejąca krzywa popytu) się przecinają, zgodnie z klasyczną teorią stopy procentowej I. Fishera, przyjęto nazywać stopą równowagi lub realną stopą procentową. Ponieważ jej poziom wyznaczony jest przez relację między podażą kapitału i popytem na niego, które to wielkości zależą od wymienionych wyżej czynników, przeto także sama stopa równowagi jest zdeterminowana tymi czynnikami. Warto jednak zwrócić uwagę na fakt, że jej dopuszczalny górny poziom jest określony przez stopę efektywności (zwrotu) inwestycji. Wpływa ona także bezpośrednio na popyt i podaż pieniądza (kapitału), bowiem jej wzrost stymuluje zwiększanie się oszczędności i spadek popytu na pieniądz (zapotrzebowanie na inwestycje), a jej spadek zniechęca do oszczędzania wywołując zarazem większą chęć do inwestowania (wzrost popytu na pieniądz). Istnieje także zależność odwrotna, bowiem wzrost popytu na inwestycje (oszczęd­ności) powoduje zwiększanie się stopy procentowej, a obniżanie się wydatków inwestycyjnych (spadek popytu na oszczędności) wywołuje jej zmniejszanie się. Odwrotnie działa wzrost podaży oszczędności ludności, który oddziałuje w kierunku spadku stopy procentowej. A zatem zachodzą tutaj sprzężenia zwrotne między tymi wielkościami.

Drugą, oprócz realnej, stopą procentową występującą na rynku finansowym jest stopa nominalna. Jest to stopa procentowa, według której oprocentowane są środki finansowe udostępniane pożyczkobiorcom przez pożyczkodawców. Według nominalnej stopy procentowej mierzy się, zatem wynagrodzenie, na które może liczyć osoba w momencie oddawania swojego kapitału do zagospodarowania pożyczkobiorcy. Różnica między nominalną a realną stopą procentową wynika ze spodziewanego wzrostu cen, jaki może się dokonać w okresie udzielania pożyczki. Stopa realna to taka stopa procentowa, która zawsze zapewnia pożyczonemu kapitałowi jednakową siłę nabywczą. Natomiast stopa nominalna jest sumą stopy realnej i premii inflacyjnej, która wynika z dodatkowego oprocentowania otrzymywanego przez pożyczkodawców w celu zrekompensowania oczekiwanego wzrostu cen. Premia ta jest konieczna do zrekompensowania utraty wartości wyłożonego kapitału z powodu wzrostu cen konsumpcyjnych. Inaczej, bowiem pożyczkodawcy ponieśliby wysokie straty, ponieważ ich kapitał nie odzyskałby poprzedniej wartości nabywczej. Brak możliwości uzyskania takiej rekompensaty spowodowałby sytuację, w której pożyczkodawcy zaczęliby wycofywać swoje oszczędności z rynku. A zatem:

stopa nominalna = stopa realna+premia inflacyjna.

Po prawej stronie równości dodaje się jeszcze premię za ryzyko inflacyjne³, co wynika z faktu, iż w momencie zawierania stosunku kredytowego obie strony nie wiedzą dokładnie, jaki będzie poziom stopy procentowej, ponieważ jest ona uzależniona od poziomu inflacji, która rzeczywiście wystąpi w okresie trwania tego stosunku. A zatem ponieważ rzeczywista stopa inflacji może przewyższyć jej poziom przyjęty w momencie podpisywania przez strony umowy pożyczkowej, przeto pożyczkodawca może dodatkowo domagać się wynagrodzenia z tytułu narażania się na ryzyko inflacyjne. Oznacza to, iż:

stopa nominalna = stopa realna + premia inflacyjna + premia za ryzyko inflacyjne.

Do powyższego wyrażenia po prawej stronie dodaje się jeszcze premię za ryzyko lokowania środków w określony instrument rynku kapitałowego, które może wynikać ze stopnia płynności tego instrumentu na rynku, stopnia wypłacalności (wiarygodności kredytowej) emitenta etc., Ponieważ występuje zróżnicowanie stopnia ryzyka instrumentów, naturalną rzeczą jest, że inwestor żąda dodatkowej premii za bardziej ryzykowne inwestycje.

Przedstawione wyżej rozważania dotyczące bliższej specyfikacji czynników wpływających na stopę procentową są ważne, jak zaznaczyliśmy, z punktu widzenia przewidywań kształtowania się poziomu stopy procentowej w przyszłości. Trzeba jednak zdawać sobie sprawę, że na rynku finansowym mamy do czynienia nie z jedną stopą procentową, ale z ich całą gamą. Za podstawową stopę rynku finansowego uważa się stopę dyskontową banku centralnego, którą omówiliśmy wcześniej. Jest to stopa, według której bank centralny stara się ustalać, (choć w zasadzie jest to parametr zarządzania rynkiem finansowym) cenę pieniądza na rynku finansowym, dążąc do zachowania równowagi między podażą pieniądza a popytem na pieniądz. Do innych stóp procentowych rynku finansowego możemy zaliczyć stopy procentowe poszczególnych rodzajów papierów wartościowych, stopy procentowe rynku międzybankowego oraz stopy procentowe kredytów udzielanych przez banki komercyjne ich klientom, w tym jednostkom gospodarczym. Stopy te są w znacznym stopniu skorelowane z poziomem stopy dyskontowej ustalonej przez bank centralny, co oznacza, iż jej zmiana powoduje na ogół zmianę innych stóp procentowych. Z tego punktu widzenia przedmiotem zainteresowania analityków finansowych i inwestorów mogą być także różnice między wyżej wymienionymi stopami oraz przyczyny ich powstawania, które będą miały wpływ na podejmowane przez inwestorów decyzje, w jakie przedsięwzięcia inwestować swoje pieniądze.

3.4. Rynek pierwotny

Jak wskazywaliśmy, podstawowym celem rynku kapitałowego jest stworzenie możliwości dopływu kapitału (tzn. pieniądza średnio- i długoterminowego) do jednostek gospodarczych, potrafiących go zgromadzić i zagospodarować. Na rynku tym występują, więc podmioty emitujące papiery wartościowe (szukające na nim kapitału na cele inwestycyjno-modernizacyjne) oraz podmioty, którymi mogą być osoby fizyczne oraz jednostki prawne dysponujące nadwyżkami wolnych środków pieniężnych i zainteresowane nabyciem papierów wartościowych.

Dwoma zasadniczymi segmentami operacyjnymi rynku kapitałowego, dodat­kowo ściśle ze sobą sprzężonymi, są: rynek pierwotny i rynek wtórny. Rynek pierwotny (primary market) to ta część rynku kapitałowego, gdzie dokonuje się sprzedaż papierów wartościowych nowo wyemitowanych przez uprawnione podmioty gospodarcze, chcące powiększyć swoje zasoby kapitałowe, tym inwestorom, którzy angażują swoje środki finansowe w przekonaniu, iż zakup tych papierów jest korzystniejszą lokatą ich oszczędności niż inne możliwości oszczędzania, np. lokaty bankowe.

W myśl polskich przepisów⁴ za papiery wartościowe uważa się:

a) akcje, prawa do akcji, kwity depozytowe, obligacje, listy zastawne, certyfikaty inwestycyjne, jak również inne papiery wartościowe wyemitowane na podstawie właściwych przepisów polskiego lub obcego prawa,

b) zbywalne prawa majątkowe wynikające z papierów wartościowych, o których mowa wyżej, np. prawo poboru,

c) inne prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od ceny papierów wartościowych wymienionych w powyższych punktach — chodzi o instrumenty pochodne (derywaty) od papierów wartościowych.

Uzyskanego poprzez rynek pierwotny wzrostu kapitału emitenci papierów wartościowych nie mogą traktować jako bezpośredniego powiększenia zysku; jest to środek służący do finansowania w firmie różnego rodzaju celów rozwojowych, np. rozbudowy jej potencjału produkcyjnego, powiększenia stanu zasobów, restrukturyzacji. Wynika stąd, że uzyskane środki można przeznaczyć na działalność produkcyjną, a nie konsumpcyjną, np. na płace lub premie dla pracowników firmy. Z punktu widzenia rachunkowości środki te muszą być wyodrębnione jako oddzielna pozycja w pasywach — występują pod nazwą kapitał własny.

Na rynku pierwotnym możemy wyróżnić emisję publiczną oraz niepubliczną. Podstawowym kryterium rozróżniającym jest liczba osób, do których jest ona kierowana. Za emisję publiczną uważa się taką emisję papierów wartościowych, w której propozycja nabycia lub nabywanie emitowanych w serii papierów wartościowych odbywa się za pomocą środków masowego przekazu. Oznacza to, iż oferta zakupu papierów wartościowych jest skierowana do nieograniczonej liczby inwestorów, czyli do nieoznaczonego adresata. W większości krajów, w których funkcjonują rynki kapitałowe, ustala się pewną dolną granicę liczby inwestorów. W Polsce za publiczny obrót uważa się skierowanie emisji do więcej niż 300 osób. Gdy oferta jest skierowana do 300 lub mniej osób, daną emisję określa się jako niepubliczną. Emisje na rynku pierwotnym mogą być dokonywane wielokrotnie przez tych samych emitentów. Wprowadzane na rynek publiczny papiery wartościowe muszą być zdematerializowane, co oznacza, że nie mogą występować w formie fizycznego dokumentu.

Wprowadzenie do publicznego obrotu emitowanych papierów wartościowych wymaga uzyskania zgody Komisji Papierów Wartościowych i Giełd⁵. Taka zgoda nie jest wymagana w odniesieniu do papierów wartościowych emitowanych przez skarb państwa i Narodowy Bank Polski; są one dopuszczane do publicznego obrotu z mocy prawa. Nie wymaga również zgody Komisji Papierów Wartościowych i Giełd wprowadzenie do publicznego obrotu papierów wartościowych spółki, której akcje są już notowane na urzędowym rynku giełdowym i co najmniej przez okres 18 miesięcy nieprzerwanie podlega ona obowiązkom informacyjnym, pod warunkiem, iż spółka ta złoży do KPWiG zawiadomienie o emisji najpóźniej na 30 dni przed rozpoczęciem subskrypcji, sprzedaży lub obrotu tymi papierami wartościowymi. Taka sama procedura obowiązuje spółkę, gdy propozycja nabycia papierów wartościowych na rynku pierwotnym jest kierowana wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych, (za których uważa się m.in. domy maklerskie, banki, fundusze inwestycyjnej i emerytalne) oraz do strategicznych akcjonariuszy, (czyli takich, którzy nabędą pakiety akcji reprezentujące nie mniej niż 20% głosów lub o wartości, co najmniej 100 tyś. euro), albo gdy obrót wtórny tymi papierami wartościowymi odbywać się będzie wyłącznie na rynku nieurzędowym. Wprowa­dzenie papierów wartościowych do obrotu publicznego przez zawiadomienie

⁵ Dostosowanie polskiego prawa w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi do dyrektyw Unii Europejskiej oznacza, że spółka, której walory zostały dopuszczone do publicznego obrotu w jednym z państw członkowskich Unii, może bez zgody polskiej komisji dopuszczeniowej przedstawić prospekt emisyjny w Polsce i gromadzić kapitał na działalność, jak również polskie spółki będą miały te same prawa w krajach członkowskich Unii. Podobna zasada obowiązuje w zakresie uznawania zezwoleń na prowadzenie działalności maklerskiej.

KPWiG nie może się odbyć przed upływem roku od doręczenia emitentowi decyzji stwierdzającej nieprawidłowości w przekazywaniu informacji do wiadomości publicznej (decyzji tej towarzyszy nałożenie kary pieniężnej powyżej 200 tyś. zł). Jeżeli zawiadomienie złożone w KPWiG nie spełnia wymogów formalnych, to najpóźniej na 16 dni roboczych przed subskrypcją może ona zgłosić sprzeciw wobec takiego trybu wprowadzania papierów wartościowych do publicznego obrotu i wówczas emitent musi ubiegać się o zgodę. Warunkiem wprowadzenia do obrotu publicznego papierów na podstawie zawiadomienia KPWiG jest także, aby ich subskrypcja zakończyła się w terminie 10 miesięcy od dnia bilansowego, na który zostało sporządzone ostatnie zbadane przez audytora sprawozdanie finansowe, zamieszczone w prospekcie dołączonym do zawiadomienia. Przedstawiony tryb postępowania znacznie skraca czas plasowania emisji oraz zwiększa gwarację jej powodzenia.

Dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego obrotu w Polsce jest równoważne z dopuszczeniem do obrotu praw majątkowych wynikających z tych papierów. Gdy tymi papierami są akcje to do obrotu dopuszczone są również prawa do akcji, natomiast gdy są nimi obligacje zamienne, to do obrotu dopuszczone są także akcje emitowane w celu realizacji uprawnień obligatariuszy, które wynikają z tych obligacji.

Wymogi ustawowe wprowadza się przede wszystkim po to, by chronić interesy drobnych inwestorów, stwarzając im możliwość minimalizacji ryzyka i straty środków pieniężnych. Wymogi te wynikają z dążenia ustawodawcy do maksymalnego ukrócenia praktyk gromadzenia przez emitentów kapitału bez konieczności przekazywania nabywcom papierów wartościowych niezbędnych informacji, na podstawie, których mogliby oni podejmować decyzje inwestycyjne. Oznacza to, iż na podstawie odpowiednich uregulowań emitenci są zobowiązani do publikowania wiarygodnych danych finansowych, m.in. dotyczących wielkości sprzedaży, zysku, majątku produkcyjnego, przepływów finansowych itp., a także innych informacji, np. o zmianach w składzie zarządu i rady nadzorczej, o mających znaczenie kontraktach, po to, by decyzje inwestorów mogły być podejmowane w oparciu o racjonalne przesłanki i chłodną kalkulację dotyczącą ryzyka.

Z drugiej strony, jest to także ważne dla emitenta, który poddając się takim rygorom stwarza sobie możliwość przyciągnięcia większych kwot kapitału. Racjonalnie myślący inwestorzy kupują na ogół walory firmy na podstawie informacji o jej kondycji finansowej, renomie, pozycji na rynku itd. Tylko wielkich inwestorów stać na ponoszenie większego ryzyka i nabywanie walorów firm o niepewnej marce na rynku (słabej renomie), jednakże cena, którą wówczas będą chcieli zapłacić, z reguły jest niska. Generalnie, bowiem na rynku kapitałowym obowiązuje zasada, iż im lepsza renoma firmy, tym większe zainteresowanie inwestorów i możliwość uzyskania wyższej ceny za sprzedawane papiery. Dobra renoma firmy wpływa, zatem bardzo korzystnie na wzrost jej notowań na rynku, które to tendencje w dłuższym okresie wygenerują dodatkowy popyt na jej walory. Te zjawiska z kolei pozwolą firmie na nowe emisje zwiększające zasób jej kapitału, w rezultacie, czego stworzy ona sobie możliwość dalszej ekspansji na rynku i szansę utrzymania zwyżkowej tendencji cen jej walorów. A zatem wymóg poddania się przez firmy, które szukają kapitału na rynku publicznym, rygorom uregulowań prawnych w tym zakresie należy ocenić pozytywnie.

Wyżej opisanym wymogom ustawowym nie podlegają emisje w obrocie niepublicznym. Ustawodawca wychodzi, bowiem z założenia, iż są one przeznaczone dla zamkniętego kręgu osób, które na tyle są związane z emitentem, iż same mogą sprawdzić jego kondycję finansową, by oszacować opłacalność inwestycji i stopień jej bezpieczeństwa. Ponieważ papiery wartościowe z takich emisji nie występują w obrocie publicznym, przeto również na ich emisję nie jest potrzebna zgoda Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.

Jednym z ważniejszych problemów dla emitenta papierów wartościowych występującego na rynku pierwotnym jest kwestia zbadania opłacalności planowanej emisji. Do prawidłowego przeprowadzenia takiej analizy potrzebne jest przede wszystkim porównanie z innymi możliwościami znalezienia źródeł finansowania (zwiększenia kapitału), np. przez kredyt bankowy czy ewentualnie połączenie z inną firmą. Analizie należy także poddać skutki zaniechania emisji, wynikające np. z utraty części udziału w rynku czy braku możliwości prowadzenia konkurencji. W takiej analizie powinno się również wykorzystać informacje o:

a) możliwości uzyskania kredytu bankowego, jego wysokości i oprocentowaniu (koszcie),

b) możliwej do zebrania kwocie kapitału z wyemitowanych papierów (możliwa cena emisyjna),

c) możliwym do osiągnięcia zysku po przeprowadzeniu emisji (szczególnie ważna kwestia przy emisji obligacji z punktu widzenia pokrycia kosztu oprocentowania i zwrotu kapitału),

d) koszcie emisji.

Istotną kwestią przy emisji papierów wartościowych w postaci akcji jest rozkład pakietów kontrolnych. Na skutek nowej emisji akcji do grona dotych­czasowych akcjonariuszy mogą dołączyć nowi, w tym osoby niepożądane, którymi mogą być np. konkurenci firmy lub podmioty chcące przejąć nad nią kontrolę. Nowa emisja akcji spowoduje także zmniejszenie wielkości zysku przypadającego na jedną akcję, a więc mniejszą stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału, co może doprowadzić w dalszej kolejności do wyprzedaży pewnej części akcji i zatrzymania, przynajmniej w krótkim okresie, wzrostowej tendencji ich cen. Stąd przy emisji papierów wartościowych należy brać pod uwagę wiele różnorakich kwestii i tak ją organizować, aby minimalizować zagrożenia.

Emitent papierów wartościowych w Polsce może je wprowadzać do publicznego obrotu tylko za pośrednictwem domów maklerskich. Ich rola na rynku pierwotnym, w zależności od umowy z emitentem, może być pasywna lub aktywna.

Pełniąc rolę pasywną dom maklerski lub grupa domów maklerskich jedynie pośredniczy pomiędzy emitentem walorów a ich nabywcami (inwestorami) w rozprowadzeniu emisji, udostępniając w tym celu, za odpowiednią opłatą, sieć swoich placówek. Widać stąd, że instytucje te (dystrybutorzy) nie biorą na siebie żadnego ryzyka za dojście do skutku danej emisji, przez co rozumie się jej rozprowadzenie w odpowiednim terminie, np. w przypadku akcji musi to nastąpić w ciągu trzech miesięcy od momentu rozpoczęcia emisji.

Inaczej wygląda sytuacja, gdy dom maklerski pełni aktywną rolę przy rozprowadzaniu emisji. Bierze on wówczas na siebie także ryzyko jej alokacji w odpowiednim terminie. Staje się, więc gwarantem dojścia jej do skutku, co oznacza, iż jeżeli cała pula wyemitowanych walorów nie zostanie wykupiona przez inwestorów w ustawowym terminie, to dom maklerski zakupi resztę, którą może zostawić w swoim portfelu przez dłuższy okres lub sprzedać po wprowadzeniu do obrotu giełdowego, zarabiając lub tracąc w zależności od tego, jak ukształtuje się ich cena rynkowa w porównaniu z ceną emisyjną. W przypadku pełnienia aktywnej funkcji przy rozprowadzaniu emisji dom maklerski pobiera jednak wyższą, niż w sytuacji jedynie pośrednictwa, opłatę od emitenta. Jest to, bowiem koszt pośrednictwa powiększony o koszt jego ryzyka. Dom maklerski licząc się z przejęciem części emisji na własny rachunek, może na nich zarobić w obrocie giełdowym, jeżeli cena rynkowa będzie wyższa od ceny, po której zakupił ten walor od emitenta. W negocjacjach z emitentem będzie się, więc starał o ustalenie jak najniższej ceny, ponieważ daje mu to większą gwarancję zbytu oraz ewentualny dodatkowy zarobek w obrocie giełdowym. W przypadku emisji o dużych rozmiarach lub obarczonych stosunkowo dużym ryzykiem może zostać powołane konsorcjum domów maklerskich (gwarant emisji), które pełniąc aktywną rolę na rynku pierwotnym rozkłada między uczestników tego konsorcjum ryzyko niepowodzenia emisji. W takim konsorcjum mogą znaleźć się także inne instytucje finansowe, np. banki lub firmy ubezpieczeniowe, gwarantujące swoim kapitałem dojście do skutku emisji. One same mogą również pełnić rolę gwaranta (ubezpieczającego emisję), a dom maklerski będzie pełnił tylko rolę pasywną.

Działalność biur maklerskich w Polsce podzielono na dwie części. Pierwsza sprowadza się do obsługi inwestorów i emitentów na rynku publicznym, czyli oferowania papierów, pośrednictwa, doradztwa, przechowywania walorów, obsługi na rynkach zagranicznych oraz zarządzania cudzym pakietem papierów wartoś­ciowych na zlecenie. Usługi te wymagają zezwolenia Komisji Papierów Wartoś­ciowych i Giełd. Druga część działań nie wymaga zgody Komisji i może się odbywać po zawarciu odpowiedniej umowy między domem maklerskim a osobą fizyczną lub prawną. Zalicza się do nich m.in.:

a) przygotowywanie analizy opłacalności i celowości pozyskiwania środków poprzez rynek kapitałowy,

b) przygotowywanie analizy celowości wprowadzenia i sposobu wprowadzenia do obrotu określonych papierów wartościowych,

c) sporządzanie prospektu emisyjnego oraz memorandum informacyjnego,

d) nabywanie i zbywanie papierów wartościowych na własny rachunek, w tym także w celu realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,

e) udzielanie pożyczek na zakup papierów wartościowych oraz ich pożyczanie na podstawie odrębnych przepisów — chodzi o umożliwienie krótkiej sprzedaży⁶,

f) reprezentowanie posiadaczy papierów wartościowych wobec ich emitentów.

Działania te są ukierunkowane na pobudzanie aktywności domu maklerskiego w obsłudze emitenta oraz rozwijanie bankowości inwestycyjnej. Mają one także na celu wyzwolenie konkurencji wśród tych instytucji oraz kreowanie dobrego oferenta emisji. Z kolei tryb i warunki udzielania pożyczek na nabycie papierów wartościowych (dopuszczonych do publicznego obrotu) przez domy maklerskie, banki prowadzące działalność maklerską oraz banki prowadzące rachunki papierów wartościowych, reguluje poprzez rozporządzenie Rada Ministrów. Dodatkowo prezes NBP może określić dopuszczalną wysokość kredytów i pożyczek udzielanych przez banki na nabycie papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu. Określenie takiego limitu kredytu zaangażowanego na rynku kapitałowym ma na celu uniknięcie nadmiernego kredytowania zawieranych na nim transakcji oraz ograniczenie spekulacji.

Inną formą gwarantowania emisji jest jej przejęcie w całości przez instytucję rynku kapitałowego, specjalizującą się w obrocie papierami wartościowymi. Na rozwiniętych rynkach instytucji takich jest wiele. Zdecydowana większość emisji odbywa się za ich pośrednictwem. Są nimi najczęściej banki inwestycyjne i duże domy maklerskie pracujące na własny rachunek. Instytucja taka nazywa się wówczas underwriter. W praktycznych rozwiązaniach sprawa sprowadza się do wykupienia od emitenta całej nowej emisji przez tę instytucję po uzgodnionej cenie; ustala się ją albo w drodze negocjacji między stronami, albo na podstawie badań i specjalnych ekspertyz. Atutem firmy inwestorskiej (underwritera) jest przede wszystkim dobra znajomość rynku, fachowość oraz posiadanie sieci placówek sprzedających. Firma taka może, oczywiście, rozprowadzać przyjęte walory na rynku pierwotnym lub wtórnym, jeżeli do momentu ich dopuszczenia do obrotu giełdowego nie zostały one w całości wykupione przez inwestorów.

W Polsce rolę gwaranta emisji pełni subemitent inwestycyjny, z którym emitent lub wprowadzający papiery wartościowe do obrotu publicznego może zawrzeć umowę o subemisję inwestycyjną. Polega ona na nabyciu papierów wartościowych oferowanych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, na które inwestorzy nie złożyli zapisów w trakcie ich przyjmowania. W praktyce oznacza ona, że gdy zawiodą inwestorzy, subemitent inwestycyjny przejmuje emisję i sam decyduje, co będzie robił z przejętymi papierami. Subemitentem inwestycyjnym mogą być wyłącznie: dom maklerski, towarzystwo funduszy powierniczych działające na rachunek uczestników funduszu, fundusz inwestycyjny, bank, zakład ubezpieczeń, zagraniczna instytucja finansowa mająca siedzibę w krajach należących do Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) lub konsorcjum tych podmiotów.

Rolę underwritera w Polsce pełni subemitent usługowy, którym mogą być wyłącznie: dom maklerski, bank, zagraniczna instytucja finansowa z siedzibą w kraju należącym do OECD lub konsorcjum tych podmiotów. Subemitent usługowy podpisuje umowę z emitentem lub wprowadzającym, w ramach której zobowiązuje się nabyć na własny rachunek całość lub część papierów wartościowych danej emisji w celu ich odsprzedaży w pierwszej ofercie publicznej lub w obrocie pierwotnym. Umowę na subemisję usługową oraz inwestycyjną można zawierać najpóźniej przed rozpoczęciem subskrypcji lub sprzedaży walorów, o ile walne zgromadzenie akcjonariuszy wcześniej wyrazi na to zgodę.

Dla emitenta papierów wartościowych wykupienie całości emisji przez firmę inwestorską (underwritera) w momencie jej rozpoczęcia jest wygodną formą upłynniania jego kapitału akcyjnego lub obligacji. Bowiem już na początku emisji otrzymuje on cały kapitał do dyspozycji i może go dalej zagospodarowywać. Firma inwestorska przejmuje za emitenta w całości ryzyko niepowodzenia emisji i związane z tym koszty. Kwestią zasadniczą jest jednak sprawa ustalenia ceny, po której sprzedaje się tej firmie wyemitowane walory. Ścierają się tutaj dwie tendencje. Jedna wynika z chęci podwyższenia ceny przez emitenta, który dąży do zebrania jak największej kwoty kapitału, a druga z obaw instytucji rozprowadzającej, która dąży do określenia ceny na stosunkowo niskim poziomie ze względu na ewentualne trudności zbytu walorów. Jeśli ustalona cena okaże się zbyt niska i rynek ją zweryfikuje i obrocie giełdowym podwyższając jej poziom, korzyści odniosą inwestorzy, którzy nabyli walory na rynku pierwotnym, natomiast emitent poniesie stratę z tytułu niedoszacowania ceny (popytu), ponieważ, jak wynika z zachowania się rynku, mógłby zebrać więcej kapitału. W sytuacji odwrotnej stratę poniesie firma inwestorska, a także pośrednio emitent, ponieważ fakt, że gwarant będzie sprzedawał na rynku giełdowym (wtórnym) niesprzedane wcześniej na rynku pierwotnym walory po cenie niższej od emisyjnej, może spowodować obniżkę ich kursów i będzie niekorzystnie wpływać na możliwości przyszłych emisji oraz na wizerunek emitenta.

Wynika stąd, iż problem właściwego określenia poziomu ceny emisyjnej rozprowadzanego waloru jest kluczową kwestią dla całej emisji. Z punktu widzenia emitenta istotną sprawą, poza poziomem ceny, jest jeszcze fakt czy emisja została uplasowana w całości na rynku pierwotnym oraz kto spośród nabywców może pełnić rolę inwestorów strategicznych, czyli preferowanych przez spółkę-emitenta. Wydaje się, że na rozwiniętych rynkach kapitałowych istnieją najbardziej właściwe sposoby ustalania ceny emisyjnej, bo oparte na badaniach marketingowych tego rynku, jak również pozwalające emitentowi odgrywać na rynku pierwotnym bardziej aktywną rolę niż to wynika z opisanych wyżej metod.

Zanim jednak szerzej zaprezentujemy te metody, przedstawimy trochę danych statystycznych ilustrujących stan rozwoju rynku pierwotnego w Polsce. Otóż rok 1999 na rynku pierwotnym akcji był bardzo słaby. W roku tym sukcesem zakończyły się 54 oferty publiczne, z czego 21 były to pierwsze oferty publiczne. Rok wcześniej wszystkich publicznych ofert było 74, a w 1997 r. było ich 100. Łączna wartość wszystkich publicznych ofert w 1999 r. wynosiła nieco ponad 5,6 mld zł, a wartość udzielonych gwarancji prawie 2 mld zł. W 1998 r. łączna wartość zrealizowanych ofert akcji wynosiła prawie 10,4 mld zł, a w 1997 r. - 8,9 mld zł. W latach tych gwarancjami objęto oferty warte w sumie, odpowiednio, 4,0 i 3,5 mld zł. W 1999 r. pierwsze miejsce w rankingu domów maklerskich na rynku pierwotnym (według „Rzeczypospolitej" z 10 stycznia 2000 r.) zajął Dom Inwestycyjny BRE. Wynikało to z faktu, iż oferował on akcje Polskiego Koncernu Naftowego. Drugie miejsce przypadło CS First Boston, a trzecie Centrum Operacji Kapitałowych Banku Handlowego w Warszawie. Z kolei akcje o największej wartości gwarantował Kleinwort Benson (emisja Polskiego Koncernu Naftowego).

3.4.1. Określenie ceny emisyjnej waloru

Uwagę w niniejszym punkcie skupimy na akcjach. Przedstawimy sposoby określania ich ceny nabycia (emisyjnej) na rynku pierwotnym, czyli ceny, po której są one na tym rynku sprzedawane przez emitenta. Wskażemy także na aktywną rolę, jaką może odgrywać emitent w procesie ich rozprowadzania. Podstawowym celem każdej emisji jest zebranie przez firmę emitującą walory jak najwięcej kapitału. Oprócz tego istotną kwestią jest wykupienie emisji w ustalonym terminie trzech miesięcy oraz pożądane byłoby, aby wśród przyszłych nabywców byli „dobrzy" akcjonariusze, tzn. tacy, którzy pełniliby rolę akcjonariuszy strategicznych, czyli utrzymywaliby akcje danej spółki w swoim portfelu przez dłuższy okres (czasami używa się sformułowania „inwestorzy wysokiej jakości" lub długoterminowi).

Na rynku pierwotnym generalnie występują dwie metody ustalania ceny emisyjnej walorów, mianowicie metoda stałej ceny i metoda zmiennej ceny. W pierwszym przypadku inwestorzy nabywają emitowane papiery wartościowe po stałej cenie, którą określa emitent, ewentualnie w porozumieniu ze swoim doradcą inwestycyjnym. Zapewnia on sobie w ten sposób uzyskanie pewnej stałej kwoty kapitału, pod warunkiem, że wszystkie akcje zostaną rozprowadzone⁷. Z kolei według drugiej metody inwestorzy chcący nabyć akcje spółki-emitenta muszą przystąpić do przetargu. Cena zostaje wówczas ustalona na podstawie ofert zgłoszonych przez inwestorów. Metoda ta jest szczególnie zalecana w sytuacji stosunkowo dużej nadwyżki popytu nad podażą na rynku kapitałowym, a także gdy spółka sama ma kłopoty z określeniem poziomu ceny emisyjnej waloru. Stosując tę metodę może ona zebrać więcej kapitału niż w poprzednim przypadku, ponieważ nabywcami akcji zostają tylko ci inwestorzy, którzy zgłosili chęć ich zakupu po najwyższej cenie. Istnieje także większe prawdopodobieństwo, że cena akcji bezpośrednio po wprowadzeniu ich do obrotu giełdowego nie będzie znacznie odbiegać w dół od ceny emisyjnej. Natomiast metoda ustalania ceny emisyjnej przez przystąpienie do przetargu może nie dać spółce spodziewanych kwot kapitału w sytuacji, gdy popyt jest niski (występuje nadwyżka podaży). Nie zawsze w takiej sytuacji daje się ustalić dobrą cenę emisyjną. Potencjalni inwestorzy często celowo zaniżają proponowane ceny nabycia, co oznacza, iż rośnie stopień ryzyka osiągnięcia maksymalnej kwoty kapitału z przeprowadzonej emisji.

Biorąc powyższe kwestie pod uwagę, zarówno metodę ustalania ceny emisyjnej waloru w drodze przetargu, jak i sposób rozprowadzania emisji należy ocenić jako niezbyt wygodne z punktu widzenia spółki-emitenta. Za wadę poczytuje się także fakt, że stosowanie tych metod wymaga stosunkowo długiego czasu, np. 2 tygodni, co powoduje, iż potencjalni nabywcy wyczekują do końca ze składaniem ofert, a warunki w końcowym okresie przetargu mogą być odmienne od warunków początkowych, co dodatkowo może wpływać na ofertę cenową. Ponadto do ustalenia ceny na stosunkowo niskim poziomie może przyczynić się pasywna rola domu maklerskiego — brak chęci poszukiwania przez niego inwestorów skłonnych nabyć emitowane walory.

Generalnie jednak wadą takiego sposobu ustalania ceny emisyjnej akcji oraz ich dystrybucji jest fakt, iż czynione jest to na ogół bez dokładnego rozpoznania potencjalnego popytu wśród szerokiego kręgu ewentualnych inwestorów. Można powiedzieć, iż ustalana cena odzwierciedla oczekiwania emitenta sformułowane na podstawie jego własnej oceny sytuacji rynkowej lub ewentualnie w oparciu o ocenę przedstawioną przez firmę doradczą. Nieprzeprowadzanie odpowiednich badań rynkowych (testów rynkowych) w tym zakresie może spowodować sytuację, w której część emisji nie zostanie rozprowadzona, w następstwie, czego może się pogorszyć wizerunek firmy na rynku i zmniejszyć zainteresowanie jej akcjami z przyszłych emisji, co prowadzi do ograniczania możliwości dopływu kapitału. Ponadto niesprzedane akcje, tzw. „niechciane pakiety", zostające w rękach gwaranta, stanowią zagrożenie dla rynku wtórnego, ponieważ sam fakt oferowania ich do sprzedaży w obrocie giełdowym może doprowadzić do obniżenia ich ceny poniżej jej poziomu emisyjnego albo też gwarant chcąc się ich pozbyć będzie sprzedawać je po cenie niższej od emisyjnej. Wszystko to spowoduje rozgoryczenie inwestorów, którzy nabyli akcje spółki na rynku pierwotnym. Poczują się oni także pokrzywdzeni faktem wystąpienia znacznej różnicy cen, gdyż zazwyczaj gwaranci obejmują niesprzedane pakiety akcji z dużym dyskontem, które oznacza znacznie niższą cenę od tej, którą zapłacili inwestorzy.

Najbardziej właściwym sposobem ustalania ceny emisyjnej papieru wartoś­ciowego jest metoda oparta na technice marketingowej (badaniach lub testach rynkowych). Taką metodą jest właśnie metoda book building. Sprawdziła się ona w rozwiniętych gospodarkach rynkowych, gdzie w ostatnich latach stanowi podstawę do określenia poziomu ceny emisyjnej w zdecydowanej większości przypadków emitowania akcji.

Podstawą metody book building jest proces tworzenia księgi popytu (potencjalnych zamówień) na emitowane akcje spółki. W tym celu powołuje się konsorcjum dystrybucyjne, będące zarazem gwarantem przyszłej emisji, które dodatkowo musi ściśle współpracować z zarządem spółki w celu wypracowania najbardziej efektywnego sposobu rozprowadzenia emisji. Konsorcjum takie na ogół tworzą banki inwestycyjne lub inne instytucje finansowe oraz dystrybutorzy, którymi są domy maklerskie. Każdy z tych podmiotów jest zarazem gwarantem pewnej części emisji, z reguły takiej, która jest dostosowana do wielkości posiadanego przez niego kapitału o stopniu ryzyka, które chce ponosić z tytułu udzielenia gwarancji.

Metoda book building składa się z kilku faz, z których pierwsza polega na tym, iż zarząd firmy emitenta wspólnie ze swoimi doradcami oraz konsorcjum dystrybucyjnym, kierując się oceną sytuacji na rynku kapitałowym, określa dolny i górny poziom ceny emisyjnej waloru, tzw. jej „widełki". Na podstawie tak ustalonego przedziału ceny emisyjnej przygotowuje się prospekt emisyjny i zaczyna się tzw. marketing emisji. Polega on na tym, iż wszyscy członkowie konsorcjum ankietują swoich klientów i innych potencjalnych inwestorów czy i w jakim zakresie są zainteresowani emisją, czyli pytają, jaką ilość papierów chcieliby zakupić i po jakiej cenie. Przeprowadzona wśród instytucjonalnych inwestorów ankieta staje się podstawą zbudowania księgi popytu (zamówień), ponieważ na rynkach rozwiniętych jest na ogół tak, że inwestorzy wyrażający chęć nabycia danego waloru rzeczywiście go kupują. Zebranie deklaracji nabycia emitowanego waloru przez inwestorów instytucjonalnych kończy pierwszą fazę metody book building.

Faza druga rozpoczyna się od określenia, na podstawie sporządzonej księgi popytu, rekomendacji dla zarządu firmy-emitenta odnośnie do poziomu ceny emisyjnej. Cena, którą będzie można uzyskać, zostanie uznana za tym bardziej prawdopodobną, im przebadana próba inwestorów była większa. Następuje opublikowanie ostatecznej ceny emisyjnej i po podpisaniu umów gwarancyjnych z konsorcjum dystrybucyjnym rozpoczęcie subskrypcji. Umowa gwarancyjna z konsorcjum może być tak sformułowana, iż nierozprowadzone walory gwaranci obejmą po cenie emisyjnej, a nie z odpowiednim dyskontem. Zarobkiem gwaranta będzie, więc w tym przypadku jedynie uzyskana opłata gwarancyjna.

3.4.2. Plasowanie emisji w ofercie publicznej

Jak wskazywaliśmy, jedną z ważniejszych kwestii rynku pierwotnego jest ulokowanie na nim emisji oraz znalezienie tzw. preferencyjnych inwestorów.W rozwiniętej gospodarce, czyli posiadającej długą tradycję rynku kapitałowego oraz wykształcony system finansowy, zdążyły się również upowszechnić pewne zachowania i metody plasowania emisji, które potrafią przynieść zadowalające rezultaty nawet w warunkach bessy, tzn. zminimalizować jej wpływ. Podstawową zasadą lokowania emisji na tamtych rynkach jest jej pełne gwarantowanie lub underwriting. Praktycznie żadnej poważniejszej oferty publicznej nie przeprowadza się tam obecnie bez takiego zabezpieczenia.

Jak zaznaczyliśmy, rolę zabezpieczającego emisję pełnią najczęściej wyspec­jalizowane instytucje finansowe, tzw. banki inwestycyjne, których jednym z głównych zadań jest wysondowanie popytu na oferowane walory wśród instytucjonalnych inwestorów lub brokerów. Do znaczących inwestorów instytucjonalnych możemy zaliczyć duże banki, fundusze inwestycyjne otwarte i zamknięte o różnym charakterze, np. regionalne, branżowe, wysokiego lub niskiego ryzyka, a także fundusze emerytalne itd. Są one zainteresowane nabywaniem walorów dla siebie (np. banki) lub w związku z zarządzanymi przez nie portfelami papierów wartościowych. Z kolei brokerzy z reguły kupują emitowane walory na rzecz swoich klientów, czyli inwestorów, z którymi współpracują, lub pomniejszych brokerów, których klientami są drobni inwestorzy.

Wynika stąd, iż gwarant emisji jest zainteresowany przede wszystkim zakupem emitowanych papierów wartościowych dla swoich klientów, a nie dla siebie, natomiast rolą underwritera jest praktycznie przejęcie całej emisji od firmy-emitenta według uzgodnionej ceny. A zatem spółka emitująca walory wybierając gwaranta jest zazwyczaj pewna, że cała emisja będzie uplasowana na rynku pierwotnym wśród współpracujących z gwarantem inwestorów (jest to podstawowa umiejętność gwaranta), co oznacza dalej, iż spółka pozyska pożądane środki kapitałowe. Ma ona także pewność, iż nabywcy jej walorów nie będą natychmiast po wprowadzeniu do obrotu giełdowego ich odsprzedawać, co z kolei stwarza szansę na stopniowy wzrost kursów akcji. Plasowanie emisji na rynku pierwotnym w opisanym wyżej trybie wymaga uruchomienia pewnego mechanizmu alokacji, w trakcie, której emitent walorów współdziała z gwarantem, czyli odgrywa w tym procesie aktywną rolę.

Proces plasowania emisji akcji można podzielić na następujące etapy:

1. Wraz z rozpoczęciem procedury zmierzającej do przedłożenia prospektu emisyjnego komisji dopuszczeniowej przeprowadza się wycenę akcji spółki i opracowuje tzw. zwiastun emisji (pathfinder). Jest on czymś pośrednim między prospektem a miniprospektem, jednakże nie podaje się w nim ceny emisyjnej waloru ani liczby emitowanych akcji. W Polsce po raz pierwszy taki dokument sporządzono dla emisji akcji Elektrimu w 1994 r.

2. Zwiastun emisji staje się podstawą do prowadzenia przez emitenta i jego doradcę (bank inwestycyjny — przyszły gwarant lub organizator konsorcjum gwarancyjnego) działań premarketingowych, w trakcie których próbuje się wybadać zainteresowanie przyszłą emisją wśród potencjalnych inwestorów i brokerów. W organizowanych w tym celu spotkaniach biorą udział członkowie zarządu spółki-emitenta, którzy dokonują jej prezentacji, informują o zamierzeniach i perspektywach rozwoju. Istotnym celem tych spotkań jest zdobycie zaufania przyszłych inwestorów. Służą one także do zorientowania się, jaki byłby poziom zainteresowania emitowanymi walorami przy hipotetycznej cenie. Jest to zarazem weryfikacja dokonanej poprzednio wyceny waloru. W spotkaniach tych biorą udział przede wszystkim przedstawiciele banku inwestycyjnego, głównie jego analitycy branżowi, finansowi, których fachowe opinie o emitencie mają istotne znaczenie dla powodzenia emisji.

3. Wyrażenie zgody przez komisję dopuszczeniową na przeprowadzenie emisji rozpoczyna drugą turę spotkań z inwestorami. Stanowią one forum dalszej dyskusji o perspektywach spółki oraz miejsce przeprowadzenia formalnych badań (opisanych w poprzednim paragrafie), stanowiących podstawę zbudowania księgi zamówień (popytu) w zależności od poziomu ceny. Załóżmy np., że w ofercie publicznej obejmującej 5 min sztuk akcji danej spółki przy przedziale ceny 20-25 zł za sztukę otrzymano następujące ilości zamówień:

a) dla ceny 20 zł — 10 min zamówionych akcji,

b) dla ceny 21 zł — 8 min zamówionych akcji,

c) dla ceny 22 zł — 7 min zamówionych akcji,

d) dla ceny 23 zł — 6 min zamówionych akcji,

e) dla ceny 24 zł — 4,5 min zamówionych akcji,

f) dla ceny 25 zł — 3,8 min zamówionych akcji.

Ze zbudowanej księgi zamówień wynika, iż spółka wraz z doradcą mogą myśleć o ustaleniu ceny emisyjnej na poziomie 23 zł lub 23,5 zł za jedną akcję. W tym momencie, jak to wynikało z opisu metody book building, następuje opublikowanie poziomu ceny emitowanego waloru oraz rozpoczęcie przyjmowania zapisów. Załóżmy, iż przy ostatecznej cenie 23,5 zł za akcję przyjęto zamówienia na 5,5 min szt. akcji, co będzie wymagać ich redukcji przy ostatecznym obejmowaniu akcji przez inwestorów.

4. Przychodzi czas na alokację akcji. Polega ona na tym, iż emitent wraz ze swoim doradcą (bankiem inwestycyjnym), kierując się listą złożonych zamówień, przydzielają akcje preferowanym przez siebie inwestorom i brokerom. Przydzielanie może się odbywać na zasadzie wyboru dużych inwestorów długoterminowych, a niezamierzających kupić akcje w celach spekulacyjnych, lub wyboru brokerów współpracujących z dużą liczbą mniejszych i średnich inwestorów, co gwarantuje z kolei rozproszenie emisji lub też innych funduszy, np. emerytalnych. Alokacja może być także po części celowa — przydział minimalnej liczby akcji wszystkim inwestorom zgłaszającym chęć ich nabycia, co również jest ważne z punktu widzenia rozproszenia emisji i płynności akcji, lub też uwzględnianie pewnych preferencji, np. przydzielenie akcji tym inwestorom, którzy złożyli zapis na większą liczbę akcji niż określone minimum. Alokacja musi także uwzględniać odpowiednie redukcje zamówień, jeżeli ich liczba przewyższa ogólną pulę emitowanych akcji.

W opisanym wyżej mechanizmie plasowania emisji uwidacznia się jej główny cel, którym jest całkowite jej ulokowanie na rynku pierwotnym oraz wybór „jakościowo dobrych" inwestorów, natomiast rzeczą najważniejszą nie jest uzyskanie najwyższej ceny emisyjnej. Aby tak się stało, potrzebne jest stałe współdziałanie emitenta z bankiem inwestycyjnym (gwarantem emisji), w szczególno­ści szerokie i dobre kontakty z inwestorami instytucjonalnymi oraz brokerami, co daje możliwość szybkiego poznania potrzeb rynku kapitałowego (wdrożenia odpowiedniej techniki marketingowej). Procedura taka potrafi także przynosić pozytywne efekty w warunkach bessy na rynku.

Plasowanie emisji może się także odbywać według procedury zapisanej w prospekcie emisyjnym, stwarzającej określone preferencje tym inwestorom, którzy wezmą udział w budowaniu księgi zamówień. Mogą one również dotyczyć transzy kierowanej do małych inwestorów. Regułą jest jednak, iż emitent stawia wymóg, by składany zapis przewyższał pewną granicę, np. 1000 sztuk akcji. Uprzywilejowanie uczestników księgi popytu polega na ogół na tym, że w przypadku nadwyżki popytu większa redukcja obejmuje zapisy złożone poza księgą popytu. Postępowanie takie zmusza inwestorów do dokładniejszej wyceny akcji w momencie składania deklaracji objęcia, gdyż w przypadku subskrypcji innej ilości akcji niż zapowiedziana w deklaracji, narażą się oni na większą redukcję niż w sytuacji, w której zapis subskrypcyjny będzie zgodny z deklaracją. Zniechęca to też do próby zaniżania wyceny nowych akcji w trakcie sporządzania księgi popytu i ogranicza szansę łatwego zarobku. Dla emitenta procedura taka jest korzystniejsza, bo pozwala na ustalenie faktycznego popytu na akcje i określenie ceny emisyjnej, zapewniającej w danym momencie maksymalne wpływy z emisji.

Jako przykład wykorzystania innych preferencji przy rozprowadzaniu emisji akcji można podać przypadek prywatyzacji Banku Handlowego przeprowadzonej w połowie 1997 r. Zaproponowano wówczas, że z puli emitowanych akcji 45% zostanie zaoferowanych do publicznej sprzedaży krajowym inwestorom indywidual­nym oraz krajowym i zagranicznym inwestorom instytucjonalnym. Zlecenie zakupu mogli oni składać w dwóch terminach, którymi były:

a) okres zleceń podstawowych od 26 maja do 6 czerwca,

b) okres zleceń końcowych od 7 czerwca do 13 czerwca. Ustalono, iż inwestorzy indywidualni zapisujący się w pierwszym terminie będą mieli następujące preferencje:

a) priorytetowy przydział akcji w przypadku popytu przekraczającego liczbę oferowanych akcji, polegający na tym, iż przeciętna stopa przydziału akcji może być dwukrotnie wyższa niż stopa ich przydziału dla inwestorów zapisujących się w drugim terminie,

b) 5% bonifikaty w stosunku do ostatecznej ceny akcji, którą płacili inwestorzy instytucjonalni,

c) możliwość zakupu akcji premiowanych polegająca na tym, iż inwestorzy, którzy przechowają akcje przez 12 miesięcy od daty ich przydziału, będą mogli nabyć po l akcji za każde 10 akcji kupionych w ofercie, po cenie równej połowie ceny giełdowej.

Z kolei inwestorzy indywidualni zapisujący się na akcje w drugim terminie uzyskali:

a) 3% bonifikaty w stosunku do ceny, którą będą płacili inwestorzy instytucjonalni,

b) możliwość zakupu akcji premiowanych na tych samych warunkach, jak opisane wyżej.

Podobny pakiet preferencji zastosowano w Niemczech w 1997 r. przy rozprowadzaniu akcji Deutsche Telekom.

Przy plasowaniu emisji akcji Banku Handlowego ustalono, że nie mniej niż 24% i nie więcej niż 30% ogólnej ilości akcji i obligacji zamiennych na akcje zostanie zaoferowanych grupie inwestorów stabilnych. Inwestorzy ci powinni zaakceptować następujące warunki zakupu akcji:

a) brak możliwości sprzedaży akcji w ciągu 18 miesięcy,

b) poddanie się istotnym ograniczeniom przy zbywaniu akcji w okresie od 18 miesięcy do 3 lat,

c) poddanie się specjalnej procedurze przy sprzedaży akcji w większych pakietach po 3 latach,

d) zobowiązanie się do transferu know how w zakresie nowoczesnych technik oraz produktów bankowych i handlowych.

Opisany wyżej przypadek rozprowadzania emisji akcji Banku Handlowego jest dobrym przykładem świadczącym o tym, w jaki sposób emitent może wpływać na strukturę swojego akcjonariatu i zadbać o to, aby emisja się powiodła.

Ciekawym instrumentem rynku kapitałowego w Polsce jest prawo do akcji (PDA). Przez prawo do akcji rozumie się papier wartościowy inkorporujący prawo do akcji nowej emisji, powstały w wyniku dokonania przydziału akcji i zapisania tego papieru wartościowego w depozycie papierów wartościowych, istniejący do chwili zapisania przydzielonej akcji na rachunku papierów wartościowych inwestora. Prawo do akcji nowej emisji może wygasnąć z dniem uprawomocnienia się postanowienia sądu rejonowego, odmawiającego wpisu o podwyższeniu kapitału zakładowego spółki emitującej akcje do rejestru przedsiębiorstw. W Polsce do obrotu giełdowego PDA wprowadzono w 1998 r. Na emisję PDA wymagana jest zgoda KPWiG, bowiem procedura nakazuje, by wraz z wnioskiem o upublicznienie spółki lub też o dopuszczenie do obrotu publicznego nowej emisji akcji ubiegać się także o zezwolenie dotyczące PDA. Dopuszczenie akcji do publicznego obrotu oznacza jednoczesne dopuszczenie do tego obrotu praw do tych akcji. Prawo do akcji stwarza możliwość wycofania zainwestowanych środków przed momentem pierwszego notowania akcji na giełdzie, co może być ważne dla drobnych inwestorów. Natomiast nie muszą być zainteresowani tym papierem wartościowym duzi inwestorzy, gdyż z reguły nabywają oni akcje na dłuższy czas. Z PDA łączy się ryzyko polegające na tym, iż mogą zdarzyć się przypadki zaskarżenia lub nie zarejestrowania emisji, na którą został wyemitowany ten papier wartościowy. Mogłoby to oznaczać, iż właściciel PDA otrzymałby jedynie kwotę odpowiadającą cenie emisyjnej, a nie kwotę, którą zapłacił.

Rynek pierwotny danego kraju, — co jest szczególnie użyteczne w warunkach płytkiego rynku, a także, gdy przez dłuższy okres występuje bessa — może być rozszerzony na rynki zagraniczne. Dla firmy-emitenta oznacza to możliwość zbierania na rynkach zagranicznych kapitału na potrzeby rozwojowe. Taką możliwość

firma uzyskuje w drodze emisji kwitów depozytowych w trybie ADR (American Ivpositary Receipts) lub GDR (Global Depositary Receipts). Kwit depozytowy jest dokumentem (papierem wartościowym) inkorporującym prawo własności do ednej lub wielu akcji spółki oraz prawa z nimi związane. Podstawą jego emisji jest określona liczba akcji spółki, która podlega zdeponowaniu. Kwity te są emitowane i stanowią przedmiot obrotu na zagranicznych rynkach kapitałowych. Różnica w nazwie kwitów nie jest związana z ich szczególnymi cechami, ale wynika z reguł rynku, któremu są podporządkowane; pierwsze regułom rynku amerykańskiego, drugie regułom rynków innych krajów.

Ze względu na rodzaj emisji kwitów depozytowych wyróżnia się emisję niesponsorowaną i sponsorowaną⁸. Pierwsza odbywa się bez udziału emitenta akcji, na podstawie, których emitowane są następnie kwity depozytowe. Jej mechanizm polega na tym, iż inwestor zagraniczny, np. bank inwestycyjny lub inna instytucja finansowa, kupuje określony pakiet akcji danej spółki na rynku lokalnym. Akcje te są następnie składane w banku depozytowym, który na tej podstawie emituje kwity depozytowe, z których każdy odzwierciedla prawo do jednej lub kilku zdeponowanych akcji emitującej je spółki. Kwit ten staje się prawomocnym papierem wartościowym na rynku innego kraju, np. ADR na rynku amerykańskim, gdzie może być sprzedawany jak każdy inny papier wartościowy tam występujący. Wyemitowane przez bank depozytowy w emisji niesponsorowanej kwity depozytowe są przekazywane inwestorowi deponującemu akcje, który może je następnie odsprzedawać kolejnym inwestorom. Emisje niesponsorowane są na ogół przeprowadzane we wczesnym stadium rozwoju rynku kapitałowego kraju emitenta akcji, na którym inwestorzy zagraniczni interesują się akcjami niektórych firm, ale, na którym występuje stosunkowo duże ryzyko inwestycyjne. Kwity depozytowe ADR emitowane w emisji niesponsorowanej mogą być jedynie przedmiotem obrotu na amerykańskim rynku pozagiełdowym.

W Polsce pierwsza niesponsorowana emisja kwitów depozytowych miała miejsce w połowie 1999 r., kiedy to program GDR-ów Orbisu SA został przeprowadzony przez Bankers Trust, który jednocześnie został bankiem depozy­towym. Wyemitowane kwity depozytowe zostały zdenominowane w dolarach i są przedmiotem obrotu na pozagiełdowym rynku w Londynie.

Większą popularnością cieszą się emisje sponsorowane. Odbywają się one na podstawie formalnej umowy, którą spółka-emitent zawiera z bankiem depozytowym, którym na ogół jest znany bank działający w kraju, w którym kwity depozytowe mają być emitowane. Z inicjatywą emisji sponsorowanej wychodzi zazwyczaj spółka emitująca akcje, która wspólnie z bankiem depozytowym ustala sposób przeprowadzania emisji oraz jej strukturę. Do tego dochodzi jeszcze z reguły bank inwestycyjny organizujący emisję i rozprowadzanie kwitów depozytowych. Emisja kwitów depozytowych może być przeprowadzona w oparciu o już istniejące akcje spółki lub akcje nowych emisji. Istnienie emisji niesponsorowanej nie zamyka spółce drogi do emisji sponsorowanej, również emisja niesponsorowana może być przekształcona w emisję sponsorowaną.

W programie emisji kwitów depozytowych, oprócz emitenta akcji i inwestorów nabywających kwity, uczestniczy także wspomniany już bank depozytowy i bank powierniczy. Do zadań pierwszego z nich należy nie tylko emisja i umarzanie kwitów depozytowych, lecz także pełnienie funkcji agenta spółki na rynku zagranicznym w zakresie przenoszenia i rejestrowania zmiany prawa własności kwitów, obsługi i wspierania kontaktów emitenta z posiadaczami kwitów przez przekazywanie informacji o nim, raportów etc., przekazywania dywidendy na konto nabywców kwitów oraz reprezentowania ich interesów na walnym zgromadzeniu spółki. Osoba posiadająca kwit depozytowy może scedować na bank depozytowy sposób głosowania zdeponowanymi akcjami na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, jak również może zażądać umorzenia kwitu, prosząc bank depozytowy o wypłatę pieniędzy za ich sprzedaż. Źródłem dochodu banku są prowizje pobierane przy wystawianiu i umarzaniu kwitów.

Z kolei bank powierniczy, którym może być krajowa filia banku depozytowego w kraju emitenta lub wybrany bank krajowy, pełni wobec banku depozytowego właściwą usługę deponowania akcji emitenta. Otwiera on i prowadzi rachunek, na którym przechowywane są akcje, będące podstawą wystawienia kwitów depozytowych. A zatem odpowiednia ich ilość musi zostać wyłączona z obiegu. Pomiędzy bankiem depozytowym a powierniczym zawierana jest umowa powiernicza. Bank powiernik pobiera od emitenta dywidendę w przypadku jej wypłacania i przelewa ją na konto banku depozytowego, jak również może przyjąć na siebie scedowanie prawa reprezentowania posiadaczy kwitów depozytowych na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy spółki. Wśród polskich banków pełniących usługę powiernictwa w emisji kwitów depozytowych rolę tę pełniły najczęściej: Bank Handlowy oraz Pekao SA.

Proces przygotowania programu emisji kwitów depozytowych jest dosyć pracochłonny i czasochłonny. Obejmuje on podjęcie uchwały przez walne zgromadzenie akcjonariuszy o emisji kwitów depozytowych, wybór podmiotów organizujących emisję, przygotowanie niezbędnej dokumentacji i uzyskanie pozwolenia Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.

Pierwszym krokiem po przygotowaniu programu przedwstępnego jest podjęcie decyzji przez spółkę, na jakim rynku mają być ulokowane jej kwity depozytowe. Obecnie w Polsce, ze względu na wysokie wymagania stawiane spółkom przez giełdy amerykańskie, firmy decydują się na emisję GDR-ów, które są notowane i reguły na giełdach w Londynie i Luksemburgu.

Kolejnym ważnym krokiem przy realizacji programu kwitów depozytowych jest wybór banku depozytariusza. Na początku 1999 r. większość światowej emisji c*itów depozytowych obsługiwały w charakterze banku depozytowego: JP Morgan, Bank of New York, Citibank i Bankers Trust.

Po podpisaniu umowy z bankiem depozytariuszem w sprawie obsługi programu emisji kwitów depozytowych spółka emitent przeprowadza badania dotyczące wielkości ewentualnego zainteresowania kwitami, przygotowuje prospekt emisyjny oraz przeprowadza tzw. roadshow, w czasie, którego dociera jo zagranicznych klientów, którzy mogą się zainteresować programem. Podczas tych spotkań emitenta z potencjalnymi inwestorami zbiera się zamówienia u kwity depozytowe oraz sonduje ich cenę. Po zebraniu zamówień ustala fię cenę i następuje przydział kwitów inwestorom, którzy zadeklarowali chęć ich nabycia.

Dzięki ADR giełda papierów wartościowych w Nowym Jorku stała się obecnie największą międzynarodową giełdą, na której handluje się akcjami firm z niemal wszystkich rozwiniętych krajów świata. Natomiast spółki zagraniczne mają możliwość pozyskiwania kapitału w skali znacznie przekraczającej zasoby lokalnych inwestorów. Występuje jednak kilka poziomów emisji ADR. Ich Klasyfikacja może przebiegać według kryterium formy obrotu (publiczny, niepubliczny) oraz systemu notowań (giełdowy, pozagiełdowy).

Stosunkowo najprostszym sposobem wejścia spółki zagranicznej na rynek kapitałowy Stanów Zjednoczonych jest emisja ADR poziomu pierwszego. Podstawą emitowanych kwitów depozytowych są akcje już wyemitowane i nabyte przez bank depozytowy na rynku wtórnym. Mogą one być nabywane na rynku niepublicznym i notowane w obrocie pozagiełdowym.

Korzyścią emisji ADR poziomu pierwszego jest możliwość zwolnienia spółki z obowiązków informacyjnych. Ich emisję należy jedynie zarejestrować w komisji Jopuszczeniowej, czego konsekwencją jest brak możliwości prowadzenia określonych działań marketingowych na rynku amerykańskim, by nie uznano ich za ofertę publicznej sprzedaży. Ten sposób emisji zwalnia także spółkę z obowiązku dostosowania rachunkowości do standardów amerykańskich (GAAP — Generally Accepted Accounting Principles). Nabywcami kwitów depozytowych poziomu pierwszego mogą być inwestorzy amerykańscy oraz podmioty z innych państw.

Emisja tych papierów wskazuje, iż nie są one źródłem pozyskiwania nowych środków kapitałowych przez emitenta. Spółka może odnieść inne korzyści, do których zalicza się m.in.:

a) wzrost zainteresowania akcjami spółki na giełdowym rynku w kraju spółki-emitenta wskutek wykupu ich przez bank depozytowy,

b) wejście na rynek kapitałowy Stanów Zjednoczonych zwiększy uznanie, spółki na rodzimym rynku giełdowym i może pozytywnie wpłynąć na notowania akcji,

c) przejście fazy wstępnej do uruchomienia następnych stopni emisji kwitów depozytowych.

Emisja ADR poziomu drugiego jest już bardziej skomplikowana, bowiem są one przedmiotem obrotu publicznego na jednej z giełd amerykańskich lub w elektronicznym systemie notowań NASDAQ (National Association ofSecurities Dealers Automated Quotations). Spółka emitująca ma obowiązek zarejestrowania emisji w amerykańskiej komisji dopuszczeniowej i musi podporządkować się jej wymogom informacyjnym. Musi także dostosować swoją księgowość do standardów amerykańskich (GAAP). Podstawą emisji kwitów depozytowych poziomu drugiego są wcześniej wyemitowane akcje, co oznacza, że spółka również nie pozyskuje dodatkowego kapitału. Wzrasta jedynie prestiż tej spółki wśród inwestorów, a więc traktuje ona tę emisję jako wstępny etap rzeczywistego gromadzenia środków na rynku amerykańskim.

Trzeci (najwyższy) poziom emisji kwitów depozytowych umożliwia wprowa­dzenie ich do obrotu publicznego i handel nimi na giełdach amerykańskich. Wymaga on uzyskania zgody tamtejszej komisji dopuszczeniowej, spełnienia jej wymogów informacyjnych oraz dostosowania wszelkiej sprawozdawczości i księgowości do standardów amerykańskich. Jest on realizowany na podstawie nowej emisji akcji spółki, czyli stanowi źródło pozyskiwania kapitału na rynku amerykańskim.

Poza wyżej wymienionymi możliwościami emisji ADR istnieje jeszcze jedna ich odmiana, pod nazwą RADR (Restricted ADR). Są one oferowane w ramach oferty niepublicznej, kierowanej do określonej grupy inwestorów, którymi mogą być podmioty chcące nabyć takie papiery wartościowe. Mogą nimi być jedynie tzw. kwalifikowani inwestorzy instytucjonalni, do których zalicza się tych, którzy posiadają portfel papierów wartościowych wartości, co najmniej 100 min USD. Składają oni zazwyczaj swoje zamówienia do księgi popytu. Emisja RADR odbywa się na podstawie akcji z nowych emisji, czyli oznacza możliwość gromadzenia kapitału. Inną korzyścią jest to, że nie trzeba rejestrować emisji w komisji dopuszczeniowej oraz możliwość uzyskania zwolnienia z obowiązków informacyjnych. Ich notowania są prowadzone na rynku pozagiełdowym.

Globalne Kwity Depozytowe (GDR) można spotkać na kilku światowych rynkach finansowych. W Europie najczęściej są przedmiotem obrotu na giełdzie w Londynie i Luksemburgu. Mogą być emitowane zarówno w ofercie publicznej jak i prywatnej. Mogą też występować na rynku amerykańskim jako oddzielna transza pod postacią ADR.

Zagrożeniem dla spółki-emitenta akcji, na podstawie, których wyemitowano kwity depozytowe, jest przedstawienie ich do umorzenia i wycofanie z noto­wań na rynku zagranicznym. Odbiłoby się to bardzo źle na wizerunku spółki--emitenta. Jednakże o zainteresowaniu emisjami kwitów depozytowych świadczy ustawiczny wzrost wartości obrotu nimi. Na przykład wartość obrotu kwitami depozytowymi Stanów Zjednoczonych w 1990 r. wyniosła 75 mld USD, a w 2000 r. już 1185 mld USD.

Polskie przepisy dotyczące publicznego obrotu papierami wartościowymi pozwalały do końca 1999 r., po uprzednim uzyskaniu zgody Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, emitentowi papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu na zawarcie umowy umożliwiającej emisję kwitów depozytowych wystawianych poza granicami Rzeczypospolitej Polskiej, w związku z wyemitowanymi przez niego papierami wartościowymi. W Polsce z takiej możliwości jako nerwsza skorzystała spółka Mostostal Export, która w lutym 1995 r. otrzymała liodę KPWiG na zawarcie umowy z bankiem Nomura International Trust Company, 12 podstawie, której dokonano emisji kwitów depozytowych ADR poziomu pierwszego w ilości odpowiadającej 5%-owemu pakietowi wyemitowanemu w danej serii akcji, a także spółka Uniwersal (9,78% kapitału akcyjnego) poprzez Bank of New York. Do 1999 r. kilkanaście polskich spółek giełdowych przeprowadziło plasowanie kwitów depozytowych w ramach ADR lub GDR, głównie w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii.

Przepisy pozwalały jednakże na notowanie poza granicami Polski jedynie do 15% akcji spółek. Począwszy od 2000 r. polskie spółki nie muszą uzyskiwać zgody KPWiG na przekroczenie 25% kapitału, który chcą ulokować za granicą. Dla polskiej giełdy oraz instytucji rynku kapitałowego oznacza to większą konkurencyjność. Z kolei dla emitentów powinno to skutkować zmniejszeniem kosztów.

Nie ma także formalnych przeszkód, by spółki zagraniczne mogły prze­prowadzać emisje polskich kwitów depozytowych (PDR — Polish Depositary Receiptś) na polskim rynku kapitałowym. Będą mogły z nich korzystać spółki notowane już na zagranicznych giełdach, w tym w szczególności z innych krajów Europy Środkowo-Wschodniej, które chciałyby pozyskać w Polsce kapitał poprzez giełdę w Warszawie.

Rozszerzeniem kapitałowego rynku pierwotnego danego kraju na rynki zagraniczne jest także emisja obligacji denominowanych w walucie kraju, na rynku którego one występują, czyli tzw. euroobligacji. Stanowi ona jedno z alternatywnych i tańszych, w stosunku do klasycznego kredytu i emisji akcji, źródeł pozyskiwania kapitału dla przedsiębiorstw krajowych na rynkach między­narodowych. Praktycznie emisja euroobligacji pozwala na dostęp, do nieograniczonej wielkości kapitału na rynku czy to w Europie, czy w Stanach Zjednoczonych, zwłaszcza w przypadku kilkakrotnych emisji przeprowadzanych przez tego samego emitenta w niezbyt odległych okresach, np., co dwa lub trzy lata. Na przykład emisja euroobligacji w Polsce jest ważna dla tych podmiotów gospodarczych, które chcą uzyskać kapitał na rozwój rzędu ponad 300 mld USD, co na rynku polskim nie jest możliwe, bo polski system bankowy nie jest w stanie samodzielnie wygenerować tak dużej kwoty. Jeżeli nawet powstanie konsorcjum banków, w skład, którego wejdą także banki międzynarodowe, to oprocentowanie kredytu będzie znacznie wyższe niż koszt pozyskania tak dużej kwoty kapitału poprzez euroobligacje (oczywiście trzeba również mieć na uwadze ryzyko zmiany kursu walutowego).

Jednym z powodów, dla którego spółki decydują się na emisję obligacji na rynkach międzynarodowych, jest fakt, że jest to rynek, dla którego pozyskanie kwot rzędu 200 czy 300 min USD nie stanowi problemu. Dla firmy emitującej euroobligacje ważny jest także efekt marketingowy, bowiem spółka-emitent wchodząc na rynek międzynarodowy umacnia swój wizerunek wiarygodnego kredytobiorcy.

Przedsiębiorstwa emitują euroobligacje również, dlatego, że ich emisja w po­równaniu z kredytem stanowi bardziej elastyczne źródło finansowania, co wynika z faktu, że banki wymagają szeregu zabezpieczeń i udziału własnego, co nie jest zwyczajowo wymagane przez inwestorów rynku kapitałowego. Trzeba jednak mieć świadomość, że dostęp do międzynarodowych rynków kapitałowych mogą mieć jedynie firmy o wysokiej wiarygodności kredytowej, czyli o wysokiej ocenie ratingowej.

Z emisji obligacji na rynkach zagranicznych skorzystały m.in. następujące polskie przedsiębiorstwa: Telekomunikacja Polska, Elektrim, Polska Telefonia Cyfrowa, Bank Handlowy; skorzystał także rząd polski.

Emitenci poszukują kapitału na rynkach międzynarodowych w celu realizacji swych dużych przedsięwzięć inwestycyjnych (na działalność rozwojową) lub też w celu spłacenia zaciągniętych droższych zobowiązań kredytowych czy wekslowych.

Emisja obligacji na rynkach międzynarodowych oparta jest zazwyczaj na prawodawstwie angielskim lub na prawie stanu Nowy Jork. Może mieć ona formę emisji publicznej lub „private placements". Ta pierwsza jest zwykle dystrybuowana przez menedżera emisji (bank lub grupę banków sprzedających obligacje), natomiast druga odbywa się poza obrotem publicznym, czyli sprzedaż dokonywana jest wśród wybranej grupy inwestorów. Menedżer emisji, zwany też organizatorem, wybierany jest zazwyczaj przez emitenta w drodze przetargu. W zależności od kwoty kapitału oraz okresu emisji wybiera się jednego lub kilku organizatorów, którymi są zwykle banki inwestycyjne tworzące konsorcjum, będące jednocześnie gwarantem dojścia emisji do skutku. Menedżer emisji obligacji jest odpowiedzialny za koordynację całego jej procesu, a w szczególności za ustalenie struktury sprzedaży, opracowanie dokumentacji, doradztwo w zakresie sprzedaży papierów, dobór potencjalnych inwestorów oraz strategię wprowadzania papierów na rynek. Ważną rzeczą w procesie emisji euroobligacji jest uzyskanie formalnej oceny agencji ratingowej przez spółkę--emitenta oraz przeprowadzenie formalnych prezentacji dla potencjalnych inwestorów (tzw. roadshow). Ich podstawowym celem jest przekonanie inwestorów do zainwestowania w papiery spółki. Inwestorzy budują, bowiem swoje zaufanie do spółki przez bezpośredni dostęp do zarządu spółki-emitenta i informacje o jej sytuacji kredytowej, a także o relatywnej ocenie kraju emitenta.

3.5. Rynek wtórny

Drugim zasadniczym operacyjnym segmentem rynku kapitałowego jest rynek wtórny (secondary market). Generalnie można go określić jako rynek transakcji, w których jednak nie bierze udziału emitent. Obrót walorami, który się tam odbywa, następuje tylko miedzy samymi inwestorami, z czego wynika, że emitent nie jest zasilany w kapitał. Nie może on bowiem, w myśl odpowiednich przepisów, owiązujących także w Polsce, odkupywać od inwestorów swoich akcji (poza pewnymi przypadkami wynikającymi z umarzania akcji). Na tym rynku poprzez obrót papierami wartościowymi proponuje się sprzedaż praw z wyemitowanych wcześniej walorów lub sprzedaż takich praw przez podmioty niebędące ich emtentem. Rynek wtórny stanowi główną domenę działania giełdy i inwestorów. Porównując go z rynkiem pierwotnym można powiedzieć, iż na rynku wtórnym występują te same podmioty, co na rynku pierwotnym, ale bez emitenta. Poprzez giełdę działa także underwriter, który stara się sprzedać nierozprowadzone na rynku pierwotnym walory, których emisję wykupił od emitenta. Główną cechą występowania na rynku wtórnym jest czekanie na uzyskanie większych korzyści ł stosunku do tych, które przynoszą np. lokaty bankowe.

W gospodarce rynkowej wtórny rynek spełnia trzy zasadnicze funkcje, i mianowicie:

— ułatwia mobilizację kapitału,

— dokonuje transformacji kapitału,

— dokonuje oceny kapitału.

W pierwszym przypadku mówimy, że rynek wtórny mobilizuje kapitał, gdyż umożliwia jego przepływ od podmiotów posiadających go w nadmiarze (wolne grodki pieniężne) do podmiotów zgłaszających na niego zapotrzebowanie. Chodzi przede wszystkim o umożliwienie emitentom zasilania w środki kapitałowe poprzez pojawianie się nowych emisji akcji lub obligacji. To z kolei zależy od wysokości cen papierów wartościowych i organizacji rynku wtórnego. Inwestorzy są bowiem z reguły bardziej skłonni do zakupu papierów wartościowych, jeżeli ich inwestycja nie łączy się z ryzykiem długoterminowego zamrożenia środków, czyli istnieje możliwość ich łatwej odsprzedaży w momencie, gdy sobie tego będą życzyć. Ponadto wzrost cen na giełdzie będzie przyciągać nowe kapitały, które zaczną nakręcać koniunkturę. Rynek wtórny dostarcza również wielu istotnych informacji, które można wykorzystać do oceny powodzenia planowanej emisji i określenia jej warunków.

Druga funkcja rynku wtórnego jest domeną giełdy papierów wartościowych. Oznacza ona możliwość natychmiastowej zamiany formy ulokowanego kapitału. Możliwość ta powinna dotyczyć transformacji wierzytelności finansowej na pieniądz lub wymiany jednych walorów na inne, bardziej korzystne z punktu widzenia podmiotu posiadającego oszczędności. Powszechnie uważa się, iż rynek wtórny jest bardziej sprawny, jeżeli jest bardziej przejrzysty i płynny.

Przejrzystość rynku jest postrzegana jako łatwość dostępu do niezbędnych inwestorowi informacji o występujących na rynku walorach oraz o ich emitentach. Większa przejrzystość rynku wpływa pozytywnie na powiększenie się jego obrotów oraz oddziałuje mobilizująco na kapitał. Stąd też konieczność utrzymania określonego stopnia przejrzystości rynku wtórnego, wszędzie gdzie występuje, powoduje wprowadzanie formalnych uregulowań w zakresie dopuszczania i notowania papierów wartościowych, czego podstawą są odpowiednie wymogi w zakresie przekazywania potrzebnych informacji o działalności emitentów. Z kolei płynność rynku jest rozumiana jako stopień koncentracji wtórnej podaży i wtórnego popytu na określony papier wartościowy. Rynek, na którym dokonała się znaczna koncentracja obrotów, określa się mianem stałego, taniego i bezkolizyjnego. Rynek jest stały wtedy, gdy występuje na nim duża liczba zleceń sprzedaży i zakupu. Kontrahenci mogą, bowiem wówczas liczyć, iż w każdej chwili zrealizują zamierzone transakcje. Przy dużej ilości transakcji giełdowych ich koszt zawierania staje się niski, co powoduje, że taki rynek nazywa się rynkiem tanim. Natomiast rynek bezkolizyjny rozumiany jest jako ten, na którym transformacja kapitału odbywa się zgodnie z określonymi przepisami lub uzansami (zwyczajami) i poprzez odpowiednią organizację rynku.

Rynek wtórny pozwala na dokonanie wyceny wartości firmy i oceny kapitału. Wycena firmy dokonuje się na giełdzie; jej wartość wynika z iloczynu ceny giełdowej akcji i ilości wyemitowanych akcji. Natomiast ocena kapitału odnosi się głównie do spółek emitujących papiery wartościowe będące w obrocie pozagiełdowym. Spółki te ustalając cenę emisyjną swojego waloru orientują się na ceny walorów notowanych na giełdzie. Są one dla tych spółek swego rodzaju punktem odniesienia. Ceny w obrocie pozagiełdowym w dużym stopniu oscylują wokół cen giełdowych. Pozwala to spółce emitującej walory zorientować się jak dużo kapitału może ona zebrać.

Rynek wtórny dzieli się na trzy segmenty operacyjne. Ich wyróżnienie następuje w zależności od rodzajów występujących na nich spółek oraz sposobu obrotu papierami wartościowymi. Tymi segmentami są: rynek prywatny (niepub­liczny), rynek pozagiełdowy oraz rynek giełdowy.

Generalnie podział ten wynika z etapu rozwoju podmiotów gospodarczych występujących na rynku. W fazie pierwszej, kiedy jeszcze spółka nie ma odpowiedniej pozycji na rynku (renomy, tradycji), co powoduje także, iż jej zapotrzebowanie na kapitał w związku z jej potrzebami inwestycyjnymi jest stosunkowo niewielkie, może występować na rynku prywatnym, gdzie obrót papierami wartościowymi praktycznie ogranicza się do wąskiego kręgu osób. Rynek prywatny ma najwęższy zasięg spośród wymienionych wyżej segmentów rynku wtórnego. Obraca się na nim papierami wartościowymi tych spółek, których papiery nie znajdują się w obrocie publicznym.

W Polsce wtórny rynek pozagiełdowy i giełdowy jest określany mianem rynku regulowanego⁹, z tym że w ramach tego rynku wyróżnia się urzędowe rynki giełdowe oraz rynki nieurzędowe, w ramach których wyróżnia się rynki giełdowe i pozagiełdowe. Różnią się one pod względem wymagań informacyjnych i zasad dopuszczania do obrotu notowanych na nich walorów. Urzędowy rynek giełdowy (spełniający wymagania dyrektyw Unii Europejskiej) może być tworzony przez spółkę akcyjną, której jedynym przedmiotem działalności jest prowadzenie giełdy papierów wartościowych, a kapitał zakładowy wynosi co najmniej 40 min zł. Warunki, jakie musi spełniać taki rynek, oraz emitenci papierów wartościowych, itóre zostały dopuszczone do obrotu na tym rynku, reguluje rozporządzenie Rady Ministrów. Określa ono m.in. zasady upowszechniania informacji o zawieranych transakcjach i obrotach na tym rynku oraz minimalne wymogi dla emitentów walorów, którymi ma się na nim obracać. Do takich wymogów zaliczono m.in. to, że papiery wartościowe dopuszczone do obrotu na urzędowym rynku giełdowym muszą być dopuszczone do obrotu publicznego, ich zbywalność nie jest ograniczona oraz wnioskiem o ich dopuszczenie zostały objęte wszystkie papiery danego rodzaju i tej samej emisji. Nieurzędowy rynek giełdowy giełda może prowadzić na tych samych zasadach, z tym, że obrót papierami wartościowymi dokonuje się wramach odrębnie zorganizowanego rynku.

W Polsce regulowany rynek pozagiełdowy może być tworzony wyłącznie przez spółkę akcyjną, której jedynym przedmiotem działalności jest prowadzenie rynku pozagiełdowego i której kapitał zakładowy wynosi, co najmniej 7,5 min zł. Spółka taka na prowadzenie rynku pozagiełdowego powinna uzyskać pozwolenie Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Komisja zatwierdza także statut spółki prowadzącej rynek pozagiełdowy oraz regulamin dokonywanego na nim obrotu.

Zarówno spółka prowadząca giełdę jak i rynek pozagiełdowy zobowiązana jest do zapewnienia:

a) odpowiedniej koncentracji podaży i popytu na walory będące przedmiotem obrotu na danym rynku w celu kształtowania się powszechnego kursu,

b) bezpiecznego i sprawnego przebiegu transakcji,

c) upowszechniania informacji o kursach i wielkości obrotu papierami wartościowymi będącymi przedmiotem obrotu na danym rynku.

Dodatkowo KPWiG może, na określony czas, udzielić domowi maklerskiemu lub bankowi prowadzącemu działalność maklerską zezwolenia na prowadzenie poza rynkiem regulowanym wtórnego obrotu papierami wartościowymi dopusz­czonymi do publicznego obrotu, gdy zostaną zapewnione trzy ww. warunki.

Regulowany obrót pozagiełdowy papierami wartościowymi¹⁰ odgrywa ważną uzupełniającą rolę w stosunku do obrotu giełdowego. Przedmiotem handlu na tym rynku mogą być papiery wartościowe, które zostały dopuszczone do publicznego obrotu, charakteryzujące się nieograniczoną zbywalnością, oraz zostały złożone do Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych. Podstawą dopuszczenia jest m.in. zapewnienie spółki dotyczące wypełniania obowiązków informacyjnych. Ponadto spółka nie może znajdować się w trakcie postępowania upadłościowego, układowego lub podlegać likwidacji. Rynek pozagiełdowy dla wielu spółek pełni funkcję rynku przejściowego, z którego korzystają zanim spełnią określone warunki dopuszczenia ich walorów do notowań giełdowych.

W Polsce szereg firm może być zainteresowanych funkcjonowaniem na regulowanym rynku pozagieldowym; dotyczy to szczególnie firm średnich i mniejszych, które mają szansę rozwoju i poprzez ten rynek chcą na ten rozwój gromadzić kapitał. Zainteresowanie to wynika również z innych przyczyn, wśród których można wymienić:

1. Bardziej liberalne warunki dopuszczenia w stosunku do parkietu giełdowego. Nie określa się tutaj dolnej granicy wartości księgowej, wartości emisji ani liczby emitowanych papierów wartościowych.

2. Uwiarygodnienie firmy wśród inwestorów, dające spółce większe możliwości pozyskiwania kapitana. Następuje też w ten sposób publiczna wycena jej papierów wartościowych, co będzie stanowić wyznacznik ceny przy kolejnych emisjach.

3. Mniej uciążliwy sposób upubliczniania wymaganych informacji. Podstawą dopuszczenia do notowań jest sporządzenie memorandum informacyjnego, które jest mniej uciążliwe od przygotowania prospektu emisyjnego. Ponadto spółka może przeprowadzić emisję przez ofertę prywatną i ubiegać się o notowanie na rynku pozagiełdowym sporządzając jedynie memorandum.

4. Niższe koszty, a przy tym reklama i wzrost prestiżu firmy. Notowania w obrocie publicznym są dla firmy reklamą i mogą korzystnie wpłynąć na wzrost sprzedaży jej towarów i usług.

Regulowany rynek pozagiełdowy w Polsce jest zorganizowany w formie Centralnej Tabeli Ofert (CTO), którą prowadzi powołana przez biura maklerskie spółka akcyjna, używająca także nazwy CeTo SA. Działalność operacyjną CTO rozpoczęła 6 grudnia 1996 r. notowaniami akcji Rafametu. Do jej głównych zadań należy:

a) opracowywanie zasad i przepisów obowiązujących w publicznym obrocie na regulowanym rynku pozagiełdowym,

b) egzekwowanie obowiązujących na nim przepisów i zasad,

c) pełnienie nad prowadzonym na tym rynku obrotem nadzoru, który gwarantuje odpowiedni poziom i integralność rynku,

d) obsługa elektronicznego systemu obrotu,

e) udostępnianie informacji o ofertach, notowaniach i transakcjach dotyczących papierów wartościowych będących przedmiotem obrotu na rynku pozagiełdowym.

Centralna Tabela Ofert jest współczesną, sformalizowaną wersją rynku pozagiełdowego, wzorowaną na amerykańskim NASDAQ. Transakcje, których przedmiotem są papiery wartościowe dopuszczone do obrotu pozagiełdowego, decyzją rady nadzorczej CTO i po wpisaniu ich do rejestru, odbywają się w zdecentralizowanym systemie domów maklerskich, które są członkami CTO. Działają one na zasadach brokerskich, czyli we własnym imieniu na rachunek klienta, lub dilerskich, czyli we własnym imieniu na własny rachunek.

Istotnym elementem rynku pozagiełdowego w Polsce są animatorzy rynku (market makers), czyli podmioty organizujące rynek, których podstawowym zadaniem jest zapewnienie kwotowania i płynności obrotu danego papieru wartościowego. Rolę animatora rynku pełni dom maklerski członek CTO, który podpisał umowę z emitentem zobowiązując się do zamieszczania ofert zakupu, sprzedaży jego papieru wartościowego oraz zawierania transakcji po ustalonych przez siebie cenach. Oferty kupna i sprzedaży powinny być zgłaszane w ilości nie mniejszej niż tzw. obligatoryjna jednostka obrotu. Spółka może mieć kilku animatorów organizujących rynek jej papieru wartościowego. Zawarcie umowy i nim jest dobrowolne z wyjątkiem sytuacji, kiedy spółka ma mniej niż 300 akcjonariuszy. Wówczas powinna zawrzeć umowę przynajmniej z jednym animatorem rynku.

Drugim istotnym elementem regulowanego rynku pozagiełdowego w Polsce jest tzw. ekran CTO, na którym prezentowane są oferty zakupu lub sprzedaży akcji. Są one jednocześnie podawane do publicznej wiadomości za pomocą telegazety. Oferty te powinny być równe minimalnej jednostce obrotu lub wyższe xl niej i są wiążące dla wystawiającego. Gdy dany papier wartościowy ma swojego animatora rynku, jego kwotowania są zamieszczane na ekranie CTO. Zlecenia klientów, w tym także przekazywane przez biura maklerskie niebędące członkami CTO (uczestnicy pośredni), mogą być prezentowane na ekranie CTO jako oferta lub mogą służyć zamknięciu oferty umieszczonej na ekranie CTO. Możliwe jest także zastrzeżenie oczekiwania zlecenia na odpowiednią ofertę na ekranie CTO — tzw. czekające zlecenie. Dodatkowo w przypadku zleceń mniejszych od minimalnej jednostki obrotu, zlecenia klientów mogą być odpowiednio łączone. Istnieje także możliwość zawierania transakcji bezpośrednio z domami maklerskimi członkami CTO działającymi na własny rachunek, z pominięciem ekranu CTO, w drodze tzw. transakcji wewnętrznych.

Generalnie ustalanie na podstawie dyspozycji klienta warunków transakcji i jej zawarcie odbywa się bezpośrednio między członkami CTO za pomocą specjalnej sieci komputerowej i linii telefonicznej. Informacje o zawartych transakcjach przekazywane są poprzez system komputerowy na ekran CTO i jednocześnie są podawane w telegazecie. Ceny w transakcjach na rynku CTO mogą kształtować się swobodnie i zależeć od atrakcyjności danego papieru wartościowego oraz od warunków rynkowych (transakcje są zawierane w systemie notowań ciągłych). W zakresie ustalania cen nie obowiązują żadne ograniczenia ich zmienności. Rozliczanie transakcji w regulowanym obrocie pozagiełdowym prowadzi Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.

Organizacja regulowanego rynku pozagiełdowego przez CTO zapewnia określony stopień jego przejrzystości. Zadaniem prowadzącego ją podmiotu jest bowiem m.in. udostępnianie informacji o zleceniach, emitentach (np. prospekt emisyjny, memorandum), jak również danych charakteryzujących ten segment rynku (np. wielkość obrotów, ceny walorów, indeksy giełdowe), niezbędnych do zawierania transakcji. Jego zorganizowanie w opisany wyżej sposób zapewnia również inwestorom pewne poczucie bezpieczeństwa. Wprowadził on także znaczną konkurencję pomiędzy domami maklerskimi, które pełniąc rolę animatora rynku, mogą zarabiać na składanych przez siebie ofertach oraz pracować w celu przyciągnięcia większej liczby klientów. Mogą one także konkurować ze sobą oferując różne ceny usług. Ponadto rynek pozagiełdowy umożliwia handlowanie na nim papierami wartościowymi o zasięgu lokalnym, np. obligacjami komunalnymi gmin czy przedsiębiorstw o zasięgu lokalnym.

Trzecim, najważniejszym, segmentem rynku wtórnego jest giełda papierów wartościowych. W gospodarce rynkowej stanowi ona podstawowy element rynku kapitałowego. Notowane są na niej walory spółek, które spełniają określone przez giełdę warunki. Te warunki to przede wszystkim:

a) wielkość spółki (warunek zysku albo obrotów) lub jej tradycja (okres bytności na rynku),

b) wartość emisji lub ilość wyemitowanych akcji (ewentualnie liczba akcjonariuszy),

c) publiczne, regularne udostępniania informacji o aktualnym stanie firmy.

Ponadto emitowane walory muszą być dopuszczone do publicznego obrotu, mieć nieograniczoną zbywalność, a rozproszenie akcji powinno być na tyle duże, aby zapewnić płynność i prawidłowy przebieg transakcji. Wszystkie te warunki mają na celu zagwarantowanie efektywnego obrotu papierami wartościowymi na giełdzie. Chodzi przede wszystkim o płynność, która z kolei powinna zapewnić ciągłość w zawieraniu transakcji i możliwość określania ceny waloru.

Rynek giełdowy jest rynkiem otwartym, co oznacza, że jest on dostępny dla wszystkich zainteresowanych udziałem w jego obrotach. W ostatnich latach jednak zauważa się wzrost znaczenia na tym rynku inwestorów instytucjonalnych, którymi są różnego rodzaju fundusze i banki inwestycyjne, fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe itp. Rynek giełdowy dzieli się zazwyczaj na rynek podstawowy i równoległy. Na pierwszym dokonuje się podstawowy obrót papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu. Dominują na nim akcje uznanych na rynku firm lub solidne obligacje (rządowe, bankowe). Rynek równoległy stanowi rozszerzenie rynku podstawowego. Handluje się na nim papierami wartościowymi, za które giełda ponosi odpowiedzialność, ale nie muszą one spełniać wszystkich warunków dopuszczenia walorów do rynku podstawowego. Określa się go czasami mianem rynku o nieco łagodniejszych warunkach. Jego istnienie pozwala wciągnąć do obrotu giełdowego większą liczbę firm, w szczególno­ści młodych i niedużych, którym w ten sposób stwarza się możliwość zbierania kapitału na rozwój.

Transakcje giełdowe realizowane są przez domy maklerskie i mogą się odbywać dopiero po założeniu przez klienta rachunku inwestycyjnego. Za zrealizowanie transakcji płaci się prowizję maklerską. Składając zlecenie należy określić rodzaj i ilość papierów wartościowych będących jego przedmiotem oraz podać jego charakter. Na giełdach o systemie notowań periodycznych, gdzie cena jest ustalana tylko raz w czasie trwania sesji, można składać w zasadzie tylko dwa typy zleceń: limitowane (limit order) i PKC (po każdej cenie). Zlecenia limitowane mają określony termin ważności, np. do końca bieżącego (lub następnego) miesiąca od momentu złożenia. Może ono też być odwołane przed upływem tego terminu przez składającego zlecenie. Przy składaniu tego zlecenia trzeba również mieć na uwadze fakt, że nie zawsze musi ono zostać zrealizowane w całości, co często zdarza się w sytuacji niezrównoważonego rynku. Aby tego uniknąć, istnieje możliwość złożenia zlecenia WAN (wszystko albo nic), wyrażającego brak zgody na częściową jego realizację. Można się też spotkać ze zleceniem PNC (po najlepszej cenie), które wyraża chęć zawarcia transakcji po cenie, którą wyznaczyła strona składająca przeciwną ofertę. Drugim systemem notowań giełdowych jest system kwotowań ciągłych, co oznacza, że ceny walorów będących przedmiotem transakcji mogą się zmieniać w trakcie całej, kilkugodzinnej sesji giełdowej. Problemy te omawiamy szerzej w następnym rozdziale.

- 1 -

---