Wykład 2 (26.10.2005r.)

Stosownie do kryteriów oceny sytuacji finansowej klasyfikować można wskaźniki służące ich ocenie. Stąd też typowy zestaw wskaźników obejmuje:

• wskaźniki rentowności

• wskaźniki płynności

• wskaźniki obrotowości (rotacji)

• wskaźniki wspomagania finansowego

a w spółkach giełdowych dodatkowo:

• wskaźniki rynku kapitałowego

We wszystkich przedsiębiorstwach istotne są też wskaźniki niefinansowe, ponieważ one są generatorami przyszłych wyników, czyli na ich bazie budowane są wyniki przedsiębiorstwa i jego przyszłe sukcesy.

Wskaźniki niefinansowe mogą być odnoszone do 3 płaszczyzn:

• klientów

• procesów wewnętrznych

• uczenia się i rozwoju

Wskaźniki wspomagania finansowego w ocenie sytuacji przedsiębiorstwa

Działalność gospodarcza przedsiębiorstwa finansowana jest zasadniczo z dwóch źródeł, a mianowicie z:

• kapitałów własnych, które stanowią wkład właścicieli na czas nieograniczony, bez gwarancji oprocentowania (pełnią funkcję gwarancyjną) oraz

• kapitałów obcych, które angażowane są na określony czas i z reguły w momencie ich pozyskiwania znany jest ich koszt długu.

Zaangażowanie kapitałów obcych przyczynić się powinno do wzrostu rentowności kapitału własnego, stąd też noszą one nazwę wskaźników dźwigni finansowej (wspomagania finansowego).

Poziom zadłużenia przedsiębiorstwa uzależniony jest od:

1. ryzyka związanego z działalnością gospodarczą przedsiębiorstwa

2. stabilności osiąganych przepływów pieniężnych

Ryzyko w ocenie sytuacji finansowej postrzegane jest jako ryzyko całkowite, tj.:

• ryzyko operacyjne → oznacza niemożliwość pokrycia kosztów operacyjnych prowadzonych działalności; wynikać ono może:

• z niepewności popytu na produkty oferowane

• z konkurencji występującej na rynku

• z niskiej efektywności prowadzonej działalności

• z jakości zarządzania, itd.

• ryzyko finansowe → ma swoje źródło w decyzjach finansowych, czyli dotyczących struktury finansowania lub poziomu zadłużenia i wynika z możliwości niepokrycia kosztów obsługi zadłużenia

!!! jeżeli nie ma możliwości pokrycia kosztów przychodami to nie ma sensu wciągać się w dźwignię finansową, bo dodatkowe koszty w postaci odsetek całkowicie nas pogrążą.

Analiza stopnia zadłużenia przedsiębiorstwa pozwala ocenić politykę przedsiębiorstwa w kwestii struktury kapitału i stopnia wykorzystania dźwigni finansowej. Wskaźniki służące ocenie zadłużenia przedsiębiorstwa można ująć zasadniczo w 2 grupy, mianowicie:

1. wskaźniki obrazujące poziom zadłużenia przedsiębiorstwa (kapitałów obcych) - jest to ujęcie kapitałowe (w jakim stopniu przedsiębiorstwo korzysta z kapitałów obcych i jaki jest ich udział)

2. wskaźniki informujące o zdolności bieżącej obsługi i spłaty zadłużenia - czyli ujęcie dochodowe.

Wskaźnik wspomagania finansowego - ujęcie kapitałowe

Analiza zadłużenia w ujęciu kapitałowym może być dokonywana z wykorzystaniem całego szeregu wskaźników o różnej wartości poznawczej. I tak wśród tych wskaźników przykładowo można wyróżnić:

1. wskaźnik ogólnego zadłużenia, który stanowi relację:

i odzwierciedla własnościową strukturę ich finansowania (jest to wskaźnik struktury).

Książkowo przyjmuje się, że wskaźnik ten powinien znajdować się w przedziale 0,57 - 0,67 (w gospodarce światowej). Im większe wartości przyjmuje ten wskaźnik tym większa część majątku sfinansowana jest z obcych źródeł i nie stanowi naszej własności, przez co zwiększa się ryzyko finansowe przedsiębiorstwa (im jesteśmy bliżej 100% tym większe jest zadłużenie !!!).

Kapitał całkowity = kapitał własny + kapitał obcy długo- i krótkoterminowy oprocentowany

2. wskaźnik dźwigni finansowej, który stanowi relację:

i jest wskaźnikiem natężenia - informuje tym samym ile złotówek kapitałów obcych przypada na 1 złotówkę kapitału własnego. Wierzyciele mogą być spokojni wówczas, gdy wskaźnik ten przyjmuje wartości ≤ 1. a z punktu widzenia dźwigni finansowej zasadnym jest przyjmowanie wskaźnika wyższego niż 1.

3. wskaźnik zadłużenia długoterminowego, który stanowi relację:

i informuje o trwałości struktury kapitałowej, w szczególności charakteryzuje on strukturę kapitału stałego. Analogicznie jak poprzednio dobrze jest z punktu widzenia wierzycieli, gdy wskaźnik ten jest mniejszy od 1 - a wskaźnik wyższy od 1 informuje o niespełnieniu funkcji gwarancyjnych przez kapitał własny, a więc o wyższym ryzyku finansowym i ograniczonych możliwościach pozyskania kapitałów z zewnątrz na rozwój przedsiębiorstwa.

4. mnożnik kapitałowy:

im wskaźnik ten jest większy od jedności tym wyższy poziom zadłużenia i wyższe ryzyko finansowe.

Wskaźnik wspomagania finansowego - ujęcie dochodowe:

Postać ogólna:

wybrana wielkość wpływów	zysk brutto + odsetki zysk brutto + odsetki * ( 1-T ) EBIT zysk netto + amortyzacja zysk brutto + odsetki + amortyzacja (EBITDA) przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej
dług wymagający spłaty i jego obsługa	raty kapitałowe + odsetki odsetki przeciętny stan zobowiązań ogółem

Ale obowiązuje ty zasada współmierności: to, co mamy w liczniku musi się odnosić też do mianownika.

Przykładowym wskaźnikiem z tego ujęcia jest wskaźnik pokrycia odsetek, który stanowi relację:

• wskaźnik ten informuje o zdolności przedsiębiorstwa do obsługi zadłużenia. Jest to wskaźnik, który można zaliczyć do grupy wskaźników wczesnego ostrzegania (bo jeśli zacznie występować trudność w płaceniu odsetek, to tym bardziej w spłacie kwoty kredytu). Prawidłowa jego wielkość dla kredytów zabezpieczonych powinna wynosić 2,4, a dla kredytów niezabezpieczonych 5,0 [oznacza to, że zysk może spaść prawie 2,5 - krotnie, aby dopiero zagrozić spłacie odsetek ].

Struktura finansowania działalności gospodarczej jest jednym z elementów określających średni ważony koszt kapitału (WACC) określany też jako minimalna stopa zwrotu oczekiwana przez właścicieli i wierzycieli. W zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa przyjmuje się, że rentownym jest to gdzie stopa zwrotu z kapitału całkowitego jest wyższa niż średni ważony koszt kapitału

Średni ważony koszt kapitału ustalać można za pomocą następującej formuły:

gdzie:

k _o → koszt kapitału obcego

T → stopa opodatkowania przedsiębiorstwa

K _o → wartość kapitału obcego

K → wartość zainwestowanego kapitału w przedsiębiorstwie ( K = K_o + K_w )

k _w → koszt kapitału własnego

K _w → wartość kapitału własnego (!!! im wyższe wartości przyjmuje ten wskaźnik tym wartość przedsiębiorstwa jest większa)

k _o*(1-T) → koszt kapitału obcego po opodatkowaniu

K _o / K → udział kapitału obcego w kapitale całkowitym

k _w*(K _w / K) → koszt kapitału całkowitego ważony kosztem kapitału własnego w kapitale całkowitym

Im mniejszą wartość przyjmuje WACC, tym wartość przedsiębiorstwa jest większa, natomiast im jest wyższy, tym wartość przedsiębiorstwa jest niższa.

Ustalenie WACC wymaga określenia 3 elementów

• kosztu kapitału obcego - ustalają go wierzyciele

• kosztu kapitału własnego, który można ustalić wykorzystując:

• model wyceny aktywów kapitałowych, zwany też modelem rynku kapitałowego CAPM

• model arbitrażu cenowego APM

• technikę składania

• model stałego wzrostu dywidendy

• struktury kapitałowej (docelowej)

Zgodnie z modelem CAPM koszt kapitału własnego odpowiada rentowności papierów wartościowych wolnych od ryzyka powiększonej o przeciętną rynkową premię za ryzyko pomnożoną przez indeks ryzyka β wycenionej firmy.

gdzie:

R _f ­ → stopa zwrotu wolna od ryzyka

R _m → rynkowa stopa zwrotu

R _m - R _f → przeciętna rynkowa premia za ryzyko

Β → indeks ryzyka firmy

R _f ­ → może być wyznaczone w oparciu o rentowność bonów skarbowych 52 - tygodniowych albo też w oparciu o oprocentowanie obligacji, z tym, że wtedy występuje problem wyboru rodzaju obligacji - zasadniczo przyjmuje się, by terminowość obligacji odpowiadała terminowości dokonywanej inwestycji

R _m - R _f → (premia za ryzyko rynkowe) może być wyznaczona w sposób mniej lub bardziej dokładny; w sposób uproszczony może być wyznaczana w oparciu o szacunki ekspertów, a za takiego uznaje się np. Damodarana. Alternatywnym podejściem jest propozycja Międzynarodowego Związku Ekspertów Ekonomicznych i Finansowych, która poleca przyjmować ½ rynkowej stopy zwrotu wolnej od ryzyka jako (R _m - R _f )

K _w = 4,25 + 2,125 * 1 = 6,375

K _w = 8,98 * ( 1 - 0,19 ) = 7,27

6

zobowiązania i rezerwy na zobowiązania

——————————————————

aktywa ogółem

kapitał obcy

————————

kapitał własny

zobowiązania długoterminowe

——————————————

kapitał własny

przeciętny stan kapitału całkowitego

——————————————————

przeciętny stan kapitału własnego

zysk brutto + odsetki

——————————

odsetki

WACC = k _o * ( 1 - T ) * ( K _o / K ) + k _w * ( K _w / K )

K _w = R _f + ( R _m - R _f ) * β

---