Wstęp

Fundusze inwestycyjne nie są na świecie instytucja nową - mają już prawie stuletnią historię. W Polsce istnieją dopiero od kilkunastu lat, a ich rynek jest jeszcze w fazie rozwoju, o czym najlepiej może świadczyć dynamika wzrostu wielkości ich aktywów za ostatnie dwa lata. W samym tylko 2002 roku fundusze inwestycyjne zanotowały 10,7 miliardowy przyrost aktywów z 12,1 mld PLN w końcu 2001 r. do 22,8 mld PLN w końcu 2002 r., by w końcu 2003 roku osiągnąć wartość nieco ponad 33 mld PLN.

Celem opracowania jest analiza rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce w świetle uwarunkowań ekonomicznych oraz prawnych rynku finansowego, na którym funkcjonują. Stopy zwrotu osiągane przez fundusze inwestycyjne wykazują dosyć dużą rozpiętość - od minus kilku, a czasem nawet kilkudziesięciu procent rocznie do kilku, kilkunastu, w niektórych przypadkach i powyżej dwudziestu procent (również w skali roku). Poniższe rozważanie będą weryfikowały hipotezę, że główną determinantą osiąganych przez fundusze inwestycyjne stóp zwrotu jest struktura ich aktywów.

W pierwszym rozdziale scharakteryzowana zostanie sama instytucja funduszu inwestycyjnego. Dokonany będzie również podział funduszy w oparciu o ustawę o funduszach inwestycyjnych oraz o kryterium dokonywanych lokat. Ostatni punkt pierwszego rozdziału zawierać będzie krótki rys historyczny tej kategorii inwestora w Polsce od momentu powstania.

W drugim rozdziale pokazane zostanie jak fundusz inwestycyjny działa na rynku finansowym w Polsce. To znaczy gdzie i w co może inwestować? Powyższy rynek podzielony zostanie z uwzględnieniem wykorzystania papierów wartościowych charakterystycznych dla wymienionych segmentów rynku przez poszczególne rodzaje funduszy inwestycyjnych. Wraz z definicją rynków przybliżone będzie również i krótko opisane ich instrumentarium.

Trzeci rozdział będzie stanowiła analiza wyżej wspomnianych determinantów i ich wpływu na wyniki funduszy inwestycyjnych w Polsce. Na podstawie zebranych danych historycznych opisane zostaną uwarunkowania gospodarcze dla inwestujących w Polsce za ostatnie lata. Analiza dokonana zostanie w oparciu - przede wszystkim - o dane z 2002 roku, na przykładzie którego pokazany będzie wpływ struktury aktywów na stopy zwrotu funduszy z różnych typów w oparciu o wyżej dokonane podziały.

Rozdział pierwszy.

Fundusz inwestycyjny jako inwestor instytucjonalny

1. Istota działalności operacyjnej funduszu inwestycyjnego

Tematyka związana z funkcjonowaniem funduszy inwestycyjnych jest stosunkowo wąska z punktu widzenia całości rynku kapitałowego rozumianego jako pewna tylko część obszerniejszego rynku finansowego. Fundusze inwestycyjne kreują tytuły uczestnictwa - obecnie jeden z ważniejszych instrumentów na rynku kapitałowym, porównywalny - jeśli chodzi o jego atrakcyjność dla osób fizycznych - z możliwościami gromadzenia środków w systemie bankowym. Rozpowszechnione zarówno w Polsce, jak i na świecie fundusze inwestycyjne otwarte stanowią niezwykle korzystną formę alokacji kapitału.

O tym, jak wykorzystuje się tego typu instrument finansowy, wskazuje przykład najbardziej rozwiniętego rynku kapitałowego świata - USA, gdzie nastąpił najgwałtowniejszy przyrost aktywów zgromadzonych w funduszach inwestycyjnych w stosunku do innych form oszczędzania.

Fundusz stwarza wiele możliwości niedostępnych inwestorowi działającemu samodzielnie. Zwykle poszczególni inwestorzy, przy stosunkowo niewielkich środkach finansowych, mogą je ulokować, w co najwyżej dwóch-trzech inwestycjach, zazwyczaj tylko krajowych. Fundusz natomiast, skupiając środki wielu inwestorów, może pozwolić sobie - a najczęściej przepisy prawa wprost to nakazują - na dywersyfikację lokat, co zdecydowanie zmniejsza ryzyko inwestycyjne. Doceniając zalety tak skonstruowanego systemu ustawodawca wprowadził do polskiego prawa instytucję funduszu inwestycyjnego (zwanego początkowo funduszem powierniczym). Kształtując wówczas możliwości funkcjonowania funduszy inwestycyjnych, wybrano połączenie w jednym akcie normatywnym regulacji dotyczących papierów wartościowych w publicznym obrocie z normami określającymi funkcjonowanie inwestora instytucjonalnego (funduszu). Zdecydowano przy tym, by regulacje oprzeć w znacznym stopniu na wymogach Dyrektywy UCITS, regulującej jedynie działanie funduszy otwartych. Założenie ustawodawcy, polegające na przyjęciu zapisów tej dyrektywy za podstawę tworzenia systemu prawnego dla funduszy inwestycyjnych, stało się zapewne główną przyczyną ograniczenia się w Polsce jedynie do tego jednego typu funduszu.

Fundusz inwestycyjny określany jako instytucja zbiorowego lokowania:

• po pierwsze, zapewnia profesjonalne zarządzanie powierzonymi przez inwestorów środkami finansowymi; dba o stałe powiększanie się zarówno możliwości lokacyjnych samych lokat, jak i geograficznego obszaru ich umiejscawiania;

• po drugie, umożliwia dywersyfikacje lokat funduszu; gromadząc środki wielu inwestorów, może bowiem zmniejszyć ryzyko inwestycyjne poprzez rozproszenie inwestycji na różnego typu lokaty;

• po trzecie, zapewnia wysoka płynność inwestycji wraz z gwarancją stosunkowo precyzyjnej oceny zwrotu z dokonanej inwestycji - a jest to szczególnie widoczne w najbardziej powszechnym funduszu otwartym.

Wśród innych cech mogących charakteryzować instytucję funduszu warto zwrócić uwagę na efektywność inwestowania przekładającą się na oszczędności wynikające z wielkości. Jako inwestor instytucjonalny fundusz płaci o wiele mniejsze prowizje za transakcje. Ponadto koszt zatrudnienia profesjonalistów rozkłada się na bardzo wielu inwestorów zaś, jeżeli chodzi o wspomniane już bezpieczeństwo to podstawową kwestią w przypadku funduszy inwestycyjnych jest fakt, iż ich działalność jest ściśle określona przez przepisy prawne - ustawę o funduszach inwestycyjnych wraz z odpowiednimi rozporządzeniami. Ma to duże znaczenie dla powierzonych środków. Po pierwsze, fundusz stanowi odrębną masę majątkową w stosunku do towarzystwa, które go utworzyło. W przypadku ewentualnych kłopotów finansowych towarzystwa środki inwestorów nie są zagrożone, gdyż nie wchodzą w skład jego majątku. Po drugie, działalność inwestycyjna funduszu jest poddana wielu ograniczeniom ustawowym, co m.in. zapobiega podejmowaniu nadmiernego ryzyka przez zarządzających. Po trzecie, nad działalnością funduszy inwestycyjnych stały nadzór sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Ma on postać obowiązku przekazywania Komisji okresowych sprawozdań i bieżących informacji, dotyczących działalności i sytuacji finansowej funduszy oraz możliwości dokonywania przez Komisję kontroli w siedzibie funduszu. Ponadto rygory prawne, jakim podlegają fundusze inwestycyjne powodują, że bankructwo funduszu jest praktycznie niemożliwe. Co więcej bankructwo towarzystwa funduszy inwestycyjnych, które zarządza funduszem lub banku depozytariusza, w którym przechowywane są aktywa funduszu nie stanowi zagrożenia dla uczestników funduszu, gdyż (inaczej niż np. w bankach) majątek funduszu nie wchodzi w skład tzw. masy upadłościowej, czyli nie może być użyty do zaspokojenia długów wobec wierzycieli banku lub towarzystwa. Dodatkowo bankiem depozytariuszem może zostać wyłącznie renomowany bank, dysponujący odpowiednio wysokim kapitałem własnym, a towarzystwo funduszy inwestycyjnych podlega surowemu nadzorowi ze strony Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, która dba o interes uczestników funduszu, między innymi poprzez monitorowanie sytuacji finansowej towarzystwa. W drastycznych przypadkach komisja może nawet cofnąć towarzystwu zezwolenie na prowadzenie działalności. Wyeliminowanie ryzyka bankructwa nie chroni oczywiście uczestnika przed wszelkim ryzykiem. Przepisy prawne nie zabezpieczają przed błędami popełnionymi przez zarządzających funduszem oraz ryzykiem charakterystycznym dla lokat funduszu (tzw. ryzykiem inwestycyjnym). Czynniki ryzyka są szczegółowo opisane w statucie każdego funduszu. Do tych zagadnień wrócę jednak w dalszej części pracy.

Fundusze inwestycyjne zostały stworzone dla inwestorów, którzy chcieliby zrealizować zyski na rynku finansowym, ale nie potrafią lub nie mają czasu samodzielnie dokonywać analiz finansowych, na bieżąco śledzić zmian zachodzących na rynku kapitałowym i podejmować decyzji inwestycyjnych. Lokowanie środków pieniężnych w zinstytucjonalizowanych formach wspólnego inwestowania - jakimi są fundusze inwestycyjne - zapewnia bezpieczeństwo powierzonych środków, płynność inwestycji, profesjonalne zarządzanie, relatywnie wyższą dochodowość i niższe koszty oraz rozproszenie ryzyka inwestycyjnego w porównaniu z indywidualnym inwestowaniem na giełdzie. Fundusze stanowią także doskonałą alternatywę wobec tradycyjnych lokat długoterminowych w bankach.

Ze względu na fakt, że zarządzanie funduszem inwestycyjnym jest procesem skomplikowanym, wymagającym podjęcia wielu różnych czynności - m.in.: związanych z przechowywaniem aktywów funduszu, podejmowaniem decyzji inwestycyjnych, rozliczaniem transakcji dotyczących aktywów funduszu, wyceną aktywów funduszu, ustalaniem wartości aktywów przypadających na jednostkę uczestnictwa lub certyfikat inwestycyjny, prowadzeniem rejestru uczestników funduszu, dystrybucją jednostek uczestnictwa, czy też emitowaniem certyfikatów inwestycyjnych, w obsługę funduszu jest zaangażowanych kilka podmiotów działalność, których teraz chciałbym usystematyzować. Zapewniają one prawidłowe funkcjonowanie funduszy, a należą do nich:

• Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych

• Depozytariusz

• Agent transferowy

• Dystrybutorzy jednostek uczestnictwa

Towarzystwo funduszy inwestycyjnych jest jedynym podmiotem, który jest uprawniony do tworzenia funduszy inwestycyjnych, zarządzania tymi funduszami oraz reprezentowania ich w stosunkach z osobami trzecimi. Innymi słowy, towarzystwo podejmuje wszelkie działania konieczne dla prawidłowego funkcjonowania funduszu. Zaliczają się do nich np.: podejmowanie decyzji inwestycyjnych i ich realizacja, prowadzenie księgowości funduszu.

Niezbędnym warunkiem prowadzenia przez towarzystwo działalności jest uzyskanie zezwolenia Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.

Towarzystwo funduszy inwestycyjnych prowadzi działalność w formie spółki akcyjnej z siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej.

Towarzystwo jest jednocześnie z mocy ustawy organem każdego utworzonego przez siebie funduszu.

Ze względu na przedmiot działalności towarzystwa, powinno ono dysponować odpowiednimi kapitałami niezbędnymi do utworzenia funduszy inwestycyjnych i prawidłowego zarządzania tymi funduszami. Ustawa o funduszach inwestycyjnych wprowadza surowsze wymagania, co do wysokości kapitału zakładowego towarzystwa funduszy inwestycyjnych niż w przypadku zwykłej spółki akcyjnej. Kapitał zakładowy towarzystwa zarządzającego jednym funduszem inwestycyjnym musi wynosić, co najmniej 3.000.000 zł. Jeżeli towarzystwo ma zarządzać więcej niż jednym funduszem, kwota ta ulega powiększeniu o 1.000.000 zł na każdy kolejny fundusz. Takie uregulowanie ma na celu zapewnienie wypłacalności towarzystwa i tym samym ochronę uczestników funduszy tworzonych przez to towarzystwo.

Ponadto, w celu ochrony interesów uczestników funduszu, w ustawie o funduszach inwestycyjnych został zawarty przepis określający zakres odpowiedzialności towarzystwa wobec uczestników funduszu. Zgodnie z tym przepisem, towarzystwo odpowiada wobec uczestników funduszu za wszelkie szkody spowodowane niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem swych obowiązków w zakresie zarządzania funduszem i jego reprezentacji, chyba, że niewykonanie lub nienależyte wykonanie obowiązków spowodowane jest okolicznościami, za które towarzystwo odpowiedzialności nie ponosi.

Jednocześnie ustawa określiła, że powierzenie przez towarzystwo wykonywania niektórych obowiązków osobie trzeciej nie ogranicza odpowiedzialności towarzystwa.

Oznacza to, że fakt złożenia zlecenia przez towarzystwo domowi maklerskiemu zarządzania portfelem inwestycyjnym funduszu lub jego częścią nie zwalnia towarzystwa z odpowiedzialności wobec uczestników funduszu za szkody z tytułu niewłaściwego zarządzania portfelem inwestycyjnym funduszu.

Ponadto ustawa jednoznacznie określiła, że za szkody z tytułu niewłaściwego zarządzania funduszem przez towarzystwo, fundusz inwestycyjny nie ponosi odpowiedzialności.

Aktywa każdego funduszu inwestycyjnego są rejestrowane i przechowywane przez podmiot niezależny od towarzystwa zarządzającego funduszem tzn. depozytariusza. Depozytariuszem może być tylko bank z siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, posiadający fundusze własne w wysokości, co najmniej 100 mln zł albo Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. Wybór depozytariusza przez fundusz zatwierdza Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.

Do podstawowych obowiązków depozytariusza należy przede wszystkim prowadzenie rejestru aktywów funduszu inwestycyjnego oraz kontrolowanie na bieżąco prawidłowości zarządzania funduszem. Zadaniami depozytariusza są także: zapewnienie, aby odkupywanie jednostek uczestnictwa lub wykupywanie certyfikatów inwestycyjnych odbywało się zgodnie z przepisami prawa i statutem funduszu inwestycyjnego; zapewnienie, aby rozliczanie umów dotyczących aktywów funduszu inwestycyjnego następowało bez nieuzasadnionego opóźnienia; zapewnienie, aby wartość netto aktywów funduszu inwestycyjnego i wartość jednostki uczestnictwa była obliczana zgodnie z przepisami prawa i statutem funduszu inwestycyjnego; zapewnienie, aby dochody funduszu inwestycyjnego były wykorzystywane w sposób zgodny z przepisami prawa i ze statutem funduszu.

Jeżeli depozytariusz stwierdzi, że fundusz prowadzi działalność z naruszeniem prawa lub nie uwzględnia należycie interesów uczestników funduszu, ma obowiązek niezwłocznie powiadomić o tym Komisję.

Ponadto ustawa nałożyła na depozytariusza bardzo ważny z punktu widzenia interesów uczestników funduszu obowiązek, jakim jest występowanie, w imieniu uczestników funduszu, na drogę sądową z powództwem przeciwko towarzystwu z tytułu szkody spowodowanej niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem obowiązków w zakresie zarządzania funduszem i jego reprezentacji.

Agent transferowy jest to instytucja, która prowadzi rejestry uczestników funduszu, dla funduszy inwestycyjnych otwartych i specjalistycznych otwartych. Instytucje takie istnieją na rynkach rozwiniętych (np. w Stanach Zjednoczonych) i zostały utworzone również w Polsce. Ustawa o funduszach inwestycyjnych usankcjonowała istniejącą praktykę i wprowadziła do prawa polskiego pojęcie “podmiotu prowadzącego na zlecenie funduszu rejestry uczestników funduszu”. Jednakże w ustawie nie został określony zakres czynności tego podmiotu.

Zakres czynności wykonywanych przez agenta transferowego wynika, zatem bezpośrednio z zapotrzebowania rynku. Podstawowym zadaniem agenta transferowego jest prowadzenie rejestru uczestników funduszu i rejestrowanie zmian posiadania jednostek w tym rejestrze. W ramach wykonywania czynności związanych z prowadzeniem tego rejestru, agent transferowy dokonuje bieżącego uaktualniania salda rejestru, przyjmuje i realizuje dyspozycje uczestników (zmiany danych, przyjmowanie pełnomocnictw), organizuje i przeprowadza obieg dokumentów i środków pieniężnych. Do agenta transferowego należy też utrzymywanie kontaktu z uczestnikami, przekazywanie im potwierdzeń realizacji zleconych dyspozycji i zlecanie przekazywania środków pieniężnych z umorzeń jednostek uczestnictwa.

Zakres czynności wykonywanych przez agenta transferowego zwykle jest opisywany w statutach funduszy. Ponadto rozporządzenie w sprawie prospektu informacyjnego wymaga opisania takiego podmiotu w udostępnianym przez fundusz uczestnikom prospekcie informacyjnym.

W proces dystrybucji jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych otwartych i specjalistycznych otwartych może być zaangażowanych kilka podmiotów. Zgodnie z ustawą o funduszach inwestycyjnych fundusz inwestycyjny otwarty zbywa swoje jednostki uczestnictwa bezpośrednio, za pośrednictwem domu maklerskiego albo podmiotu, który uzyskał zgodę Komisji na pośredniczenie w zbywaniu i odkupywaniu jednostek uczestnictwa.

W chwili obecnej możliwa jest także dystrybucja jednostek uczestnictwa za pośrednictwem osób fizycznych, które są związane z towarzystwem funduszy inwestycyjnych z domem maklerskim lub podmiotem, który uzyskał zgodę Komisji na dystrybucję jednostek uczestnictwa odpowiednią umową zlecenia.

W celu ochrony uczestników funduszy przed nieuczciwymi pośrednikami w ustawie został określony warunek, że osoby te nie mogą przyjmować od inwestorów wpłat na nabycie jednostek uczestnictwa oraz otrzymywać i przekazywać wypłat z tytułu ich odkupienia.

Ponadto zgodnie z ustawą za nieprawidłowe działania tych osób ponoszą odpowiedzialność administracyjnoprawną jak za działania własne podmioty, które wydały zlecenie dystrybucji jednostek uczestnictwa: towarzystwo, dom maklerski albo podmiot, który uzyskał zgodę Komisji na dystrybucję jednostek uczestnictwa.

2. Prawne formy funduszy inwestycyjnych

Ustawa o funduszach inwestycyjnych z 28 sierpnia 1997 r. przewiduje możliwość tworzenia pięciu typów funduszy inwestycyjnych.

Tabela 1. Klasyfikacja funduszy inwestycyjnych

FUNDUSZE INWESTYCYJNE
KONSTRUKCJA FUNDUSZU OTWARTEGO		KONSTRUKCJA FUNDUSZU ZAMKNIĘTEGO
FUNDUSZ OTWARTY	FUNDUSZ SPECJALISTYCZNY OTWARTY	FUNDUSZ ZAMKNIĘTY	FUNDUSZ SPECJALISTYCZNY ZAMKNIĘTY	FUNDUSZ MIESZANY

Źródło: Opracowanie na podstawie Ustawy o funduszach inwestycyjnych z dnia 28 sierpnia 1997 roku.

Podstawą określenia cech charakterystycznych danego rodzaju funduszy jest stopień „otwartości” (ewentualnie „zamknięcia”) funduszu inwestycyjnego, wynikający z możliwości i sposobu dokonywania zmian liczby tytułów uczestnictwa w funduszu. Tabela ilustruje założenie ustawodawcy, aby na konstrukcji funduszu otwartego oprzeć dwa rodzaje funduszy, tj. fundusz otwarty oraz specjalistyczny fundusz otwarty, a na konstrukcji funduszu zamkniętego - trzy inne rodzaje, tj. fundusz zamknięty, fundusz specjalistyczny zamknięty oraz fundusz mieszany. Podstawowym założeniem w konstrukcji funduszu otwartego jest zmienna liczba tytułów uczestnictwa (jednostek uczestnictwa); dopuszczalne jest zarówno płynne zmniejszanie się liczby jednostek uczestnictwa, jak również nieograniczone zwiększanie się liczby takich jednostek w funduszu. Przy tej konstrukcji istnieje - w zależności od potrzeb inwestorów - nieograniczona możliwość ciągłego kreowania jednostek uczestnictwa. Praktycznie więc każdy może w dowolnym czasie do funduszu „wejść”, nabywając jednostki uczestnictwa i stając się tym samym uczestnikiem funduszu; może także w dowolnym czasie z funduszu „wyjść”, umarzając jednostki uczestnictwa.

Możliwość ciągłego kreowania nowych tytułów uczestnictwa likwiduje problemy potażowe jednostek uczestnictwa, gdyż popyt na jednostki powoduje zaistnienie podaży. Tworzenie się popytu na jednostki uczestnictwa (jak również jego kumulacja w danym momencie), przy braku ograniczeń w nabywaniu jednostek uczestnictwa nie wpływa cenotwórczo na wartość nabywanych i dotychczas istniejących jednostek uczestnictwa.

Podstawowym założeniem w konstrukcji funduszu zamkniętego stała liczba tytułów uczestnictwa w funduszu (certyfikatów inwestycyjnych), w określonym czasie. W tej konstrukcji nie istnieje bowiem nieograniczona - w zależności od potrzeb inwestorów - możliwość ciągłego kreowania certyfikatów inwestycyjnych.

Co do zasady, nie ma sposobu „wejścia” w dowolnym czasie do funduszu poprzez nabywanie certyfikatów inwestycyjnych, aby w konsekwencji uzyskać status uczestnika funduszu; uczestnik funduszu nie posiada również możliwości „wyjścia”, poprzez umorzenie certyfikatów inwestycyjnych, w dowolnym czasie z funduszu.

W momencie gdy zakończona jest emisja certyfikatów inwestycyjnych (rynek pierwotny), jedyną możliwością „wejścia” bądź „wyjścia” z funduszu jest transakcja dokonana na rynku wtórnym. Taka sytuacja, tj. brak możliwości ciągłego kreowania nowych tytułów uczestnictwa, powoduje zmiany po stronie podażowej certyfikatów inwestycyjnych. Tworzenie się na nie popytu, przy ograniczeniach w liczbie nabywanych certyfikatów wpływa cenotwórczo na wartość emitowanych i dotychczas istniejących certyfikatów inwestycyjnych.

Jeśli natomiast chodzi o fundusze mieszane to założenia ich funkcjonowania opierają się na modyfikacji regulacji dotyczących funduszy zamkniętych. W przypadku tego rodzaju funduszu nie istnieje możliwość stałego kreowania tytułów uczestnictwa; liczba certyfikatów inwestycyjnych, które mogą zostać zbyte uczestnikom funduszu jest ograniczona wielkością emisji. Istnieje jednak możliwość, w przeciwieństwie do funduszu zamkniętego, wykupywania certyfikatów inwestycyjnych na żądanie uczestnika funduszu; z chwilą wykupienia certyfikaty te są umarzane przez fundusz z mocy prawa. Wynika z tego więc, iż liczba certyfikatów funduszu mieszanego może się zmniejszać.

2.1. Fundusze inwestycyjne otwarte

Fundusze inwestycyjne otwarte są jedną z pięciu podstawowych kategorii funduszy, których działalność reguluje ustawa o funduszach inwestycyjnych z 1997 r. Wszystkie fundusze powiernicze, które powstały przed wejściem w życie tej ustawy, zostały przekształcone w otwarte fundusze inwestycyjne. Otwarte fundusze inwestycyjne są, więc kontynuatorami prawnymi funduszy powierniczych, których działalność regulowała ustawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi z 1991 r., i które działają w Polsce od 1992 r.

Pod względem liczebności i wartości zgromadzonych aktywów fundusze otwarte są zdecydowanie najbardziej popularnym typem funduszy inwestycyjnych w Polsce. Fundusze otwarte mogą zbywać nieograniczoną liczbę jednostek uczestnictwa i są zobowiązane do ich odkupienia na każde żądanie uczestnika. Gotowość do odkupienia jednostek uczestnictwa oznacza, że fundusz otwarty musi być w stanie dokonać szybkiej zamiany posiadanych lokat na gotówkę. Lokaty funduszy otwartych charakteryzują się, więc znacznie większą płynnością niż w przypadku funduszy zamkniętych.

Fundusz otwarty jest również zobowiązany do prowadzenia rejestru uczestników. Czynność ta jest najczęściej powierzana wyspecjalizowanej firmie zwanej agentem transferowym. Do zadań agenta transferowego należy też ewidencjonowanie w rejestrach wszelkich zmian, które wynikają ze zleceń składanych przez uczestników funduszu.

2.2. Specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte

Specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte stanowią szczególną formę funduszy inwestycyjnych otwartych. Podstawowa różnica polega na tym, że statut funduszu specjalistycznego może ograniczyć krąg uczestników oraz wprowadzać dodatkowe warunki, w jakich uczestnik może żądać odkupienia jednostek uczestnictwa, a w szczególności określać termin, w jakim odkupienie to może nastąpić. Spośród działających w Polsce funduszy specjalistycznych część adresowana jest wyłącznie do osób prawnych, inne natomiast przeznaczone są dla uczestników pracowniczych programów emerytalnych lub osób, które deklarują długoterminowe oszczędzanie. Jeśli zgodnie ze statutem uczestnikami danego specjalistycznego funduszu mogą być wyłącznie osoby prawne, to fundusz ten może stosować zasady polityki inwestycyjnej właściwe dla funduszy mieszanych.

2.3. Fundusze inwestycyjne zamknięte

Fundusze zamknięte są w Polsce instytucją stosunkowo nową - pierwszy z nich powstał dopiero w 1999 r. Fundusze te emitują certyfikaty inwestycyjne. Są to papiery wartościowe, których liczba - w odróżnieniu od liczby jednostek uczestnictwa funduszy otwartych - jest stała i może się zmieniać tylko w przypadku nowych emisji. Certyfikaty inwestycyjne są dopuszczane do publicznego obrotu, a następnie wprowadzane do notowań na rynku regulowanym (giełdzie lub rynku pozagiełdowym). Dzięki temu podlegają stałej wycenie rynkowej i mogą być bez przeszkód zbywane lub nabywane. Cena rynkowa jest na ogół niższa od wartości aktywów netto przypadających na certyfikat inwestycyjny, co wynika z wymaganego przez inwestorów dyskonta.

Brak obowiązku odkupywania certyfikatów inwestycyjnych sprawia, że fundusze zamknięte mogą dokonywać lokat w mniej płynne aktywa i nie muszą utrzymywać płynnych rezerw, co podnosi efektywność zarządzania portfelem. W porównaniu z funduszami otwartymi katalog lokat funduszu zamkniętego jest znacznie rozszerzony, gdyż oprócz papierów wartościowych obejmuje również udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością, waluty i transakcje terminowe, które mogą być zawierane nawet w celach spekulacyjnych. Fundusz zamknięty może również w szerszym zakresie korzystać z kredytów i pożyczek bankowych, których limit wynosi 50% wartości aktywów netto funduszu.

2.4. Specjalistyczne fundusze inwestycyjne zamknięte

Specjalistyczny fundusz inwestycyjny zamknięty można traktować jako szczególną formę funduszu zamkniętego. Możliwość tworzenia takich funduszy wynika ze znowelizowanych przepisów ustawy o funduszach inwestycyjnych, które obowiązują od 2001 roku. Dotychczas nie powstał żaden tego typu fundusz.

Certyfikaty inwestycyjne funduszu zamkniętego umożliwiają ich nabywcom realizację niektórych funkcji korporacyjnych. Posiadacz certyfikatu ma prawo do udziału w zgromadzeniu inwestorów, do którego kompetencji należy m.in. zatwierdzanie rocznego sprawozdania finansowego funduszu oraz podjęcie uchwały o likwidacji funduszu. Statut funduszu może również przyznawać zgromadzeniu inwestorów inne kompetencje. Specjalistyczny fundusz inwestycyjny może emitować certyfikaty imienne, w tym również certyfikaty uprzywilejowane w zakresie prawa głosu na zgromadzeniu inwestorów.

W przypadku specjalistycznego funduszu zamkniętego nie obowiązuje wymóg wprowadzania certyfikatów do obrotu publicznego. Certyfikaty, które nie podlegają obowiązkowi wprowadzenia do obrotu publicznego, mogą być emitowane wyłącznie poprzez (1) proponowanie nabycia skierowane bez wykorzystania środków masowego przekazu do nie więcej niż 300 osób lub (2) proponowanie nabycia certyfikatów, których jednostkowa wartość nominalna jest nie mniejsza niż równowartość 40 000 euro.

Katalog lokat funduszu zamkniętego jest szerszy niż w funduszach otwartych i obejmuje m.in. prawa własności do nieruchomości gruntowych oraz budynków i lokali. Wyższe są również limity koncentracji aktywów. Specjalistyczny fundusz inwestycyjny zamknięty może ponadto zaciągać kredyty i pożyczki bankowe, których limit wynosi 75% wartości aktywów netto funduszu.

2.5. Fundusze inwestycyjne mieszane

Choć ustawa o funduszach inwestycyjnych z 1997 r. dopuszcza tworzenie funduszy mieszanych, dotychczas nie powstał w Polsce żaden tego rodzaju fundusz. Tytułem uczestnictwa w funduszu mieszanym są certyfikaty inwestycyjne, które mogą być przez fundusz odkupywane na żądanie uczestnika. Odkupywanie certyfikatów musi następować z częstotliwością nie mniejszą niż raz w roku. Podobnie jak w przypadku funduszy zamkniętych, certyfikaty inwestycyjne funduszu mieszanego są dopuszczane do publicznego obrotu, a następnie wprowadzane do notowań na rynku regulowanym.

Fundusze mieszane można traktować jako formę pośrednią między funduszem otwartym a funduszem zamkniętym. Rzadkie terminy odkupywania certyfikatów inwestycyjnych sprawiają, że fundusze mieszane mogą dokonywać lokat w mniej płynne aktywa aniżeli fundusze otwarte, muszą jednak być przygotowane na sprzedaż aktywów w terminach odkupywania certyfikatów. Katalog lokat funduszu mieszanego jest szerszy w porównaniu z funduszami otwartymi, ale węższy niż w przypadku funduszu zamkniętego. Fundusze mieszane mogą też korzystać z kredytów i pożyczek bankowych, których limit wynosi 30% wartości aktywów netto funduszu.

2.6. Zbiorcze portfele papierów wartościowych

Obowiązujące od 2001 r. przepisy znowelizowanej ustawy o funduszach inwestycyjnych dopuszczają tworzenie i zarządzanie przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych tzw. zbiorczymi portfelami papierów wartościowych. Portfele te tworzone są poprzez nabycie papierów wartościowych na rachunek własny towarzystwa, a następnie przydzielenie jednostek uczestnictwa nabywcom. Jednostka uczestnictwa reprezentuje prawo jej posiadacza do żądania zbycia przez towarzystwo proporcjonalnej części aktywów zbiorczego portfela papierów wartościowych i wypłaty na rzecz tego posiadacza uzyskanych środków pieniężnych.

Zasady zarządzania przez towarzystwo portfelem reguluje odpowiedni regulamin. Regulamin ustala między innymi procentowy udział papierów wartościowych w portfelu. Skład ten może ulegać zmianom tylko w wyjątkowych, przewidzianych ustawą przypadkach. Maksymalna liczba jednostek uczestnictwa w zbiorczym portfelu jest z góry ustalona. Towarzystwo nie może zbywać nowych jednostek uczestnictwa w miejsce umorzonych.

3. Ramy inwestycyjne funduszy zbiorowego lokowania w Polsce

Trzeba pamiętać, że są to tylko ramy ustawowe odnoszące się do ustawowych również podziałów. W praktyce statuty poszczególnych funduszy tworzą własne ograniczenia (oczywiście z uwzględnieniem poniższych). Jedną z istotnych cech konstrukcji funduszu inwestycyjnego jest stworzenie zasad jego dywersyfikacji, które mają za zadanie rozłożenie ryzyka inwestycyjnego na poszczególne lokaty znajdujące się w portfelu funduszu. W niektórych przypadkach dywersyfikacja wzmocniona jest budową portfela na podstawie tzw. izolowanego ryzyka. Izolacja ta polega na lokowaniu środków w instrumenty finansowe nieposiadające dodatniej korelacji, tzn. - spadek ceny papieru wartościowego A nie powinien pociągać za sobą spadku ceny papieru wartościowego B.

Poszczególnym rodzajom funduszy przypisuje się różne poziomy ryzyka, przy czym rozpiętość ryzyka w ramach danego rodzaju funduszu doprowadzić może do tego, iż fundusz teoretycznie uznawany za mniej ryzykowny - ze względu na przynależność do określonego rodzaju funduszu - może się okazać obciążony większym stopniem ryzyka inwestycyjnego.

Ważną kwestią mającą wpływ na układ dywersyfikacji ma określenie stopnia „otwartości” (ew. „zamknięcia”) funduszu inwestycyjnego.

Fundusz inwestycyjny otwarty musi się liczyć z możliwością znaczącego wahania wielkości wpłat czy wypłat ze środków funduszu. Ta możliwość implikuje inwestowanie w Aktywa płynne, przynajmniej w części pozwalającej na zachowanie płynności dokonywania umorzeń jednostek uczestnictwa. W funduszu zamkniętym taka konieczność nie występuje, natomiast stan pośredni może występować w funduszach: specjalistycznych otwartych, gdyż czasem stosuje się pewne ograniczenia związane z umarzaniem, mieszanych, ponieważ w pewnych okresach część certyfikatów może być umorzona oraz specjalistycznych zamkniętych, jeśli weźmiemy pod uwagę możliwość nabywania certyfikatów przez fundusz w celu umorzenia.

3.1. Ograniczenia dotyczące funduszy otwartych

Ponieważ do specjalistycznych funduszy otwartych stosuje się te same przepis nie będę ich tutaj wyodrębniał. Zgodnie, więc z ustawą przedmiotem lokat funduszu inwestycyjnego otwartego, z zastrzeżeniem ust. 2 oraz art. 73 i art. 80, mogą być:

• papiery wartościowe emitowane lub gwarantowane przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski oraz papiery wartościowe dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej lub na zagranicznym rynku regulowanym,

• papiery wartościowe dopuszczone do obrotu publicznego nabywane w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, jeżeli warunki emisji lub pierwszej oferty publicznej zakładają złożenie wniosku o dopuszczenie do obrotu, o którym mowa wyżej, oraz gdy dopuszczenie do tego obrotu jest zapewnione w okresie nie dłuższym niż rok od dopuszczenia do publicznego obrotu, pod warunkiem że statut funduszu zezwala na dokonywanie takich lokat,

• papiery wartościowe, inne niż określone w pkt 1 i pkt 2, lub wierzytelności pieniężne o terminie wymagalności nie dłuższym niż rok, pod warunkiem że są one zbywalne i ich wartość rynkowa może być ustalona w każdym czasie, nie rzadziej jednak niż w dniu wyceny, z tym że łączna wartość tych lokat nie może przewyższyć 10% wartości aktywów funduszu.

Jeśli natomiast chodzi o ograniczenia, co do udziału poszczególnych składników lokat:

• fundusz inwestycyjny otwarty nie może lokować więcej niż 5% wartości swoich aktywów w papiery wartościowe wyemitowane przez jeden podmiot i w wierzytelności wobec tego podmiotu,

• fundusz inwestycyjny otwarty może lokować do 10% wartości swoich aktywów w papiery wartościowe wyemitowane przez jeden podmiot i w wierzytelności wobec tego podmiotu, jeżeli łączna wartość takich lokat nie przekroczy 40% wartości aktywów funduszu oraz gdy statut funduszu to przewiduje,

• ograniczeń tych nie stosuje się jednak do lokat w papiery wartościowe emitowane lub gwarantowane przez: Skarb Państwa albo Narodowy Bank Polski, jednostki samorządu terytorialnego, państwa należące do OECD oraz międzynarodowe instytucje finansowe, których członkiem jest Rzeczpospolita Polska lub, co najmniej jedno z państw należących do ODCE,

• fundusz inwestycyjny otwarty nie może lokować więcej niż 25 % wartości aktywów funduszu w listy zastawne wyemitowane przez jeden bank hipoteczny,

• suma lokat w listy zastawne nie może przekraczać 80 % wartości aktywów funduszu.

3.2. Ograniczenia lokat funduszy zamkniętych

Fundusz inwestycyjny zamknięty, z zastrzeżeniem ust. 2 - 3a oraz art. 98a ustawy o funduszach inwestycyjnych może lokować aktywa w:

• papiery wartościowe,

• wierzytelności, z wyjątkiem wierzytelności wobec osób fizycznych,

• udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością,

• waluty,

• prawa pochodne od praw majątkowych będących przedmiotem lokat,

• transakcje terminowe,

• towary giełdowe, o których mowa w art. 2 pkt 2 ustawy z dnia 26 października 2000 r. o giełdach towarowych,

- pod warunkiem, że są zbywalne.

Ograniczenia, co do udziału wyglądają następująco:

• papiery wartościowe wyemitowane przez jeden podmiot, wierzytelności wobec tego podmiotu i udziały w tym podmiocie nie mogą stanowić (z zastrzeżeniem, że listy zastawne wyemitowane przez jeden bank hipoteczny nie mogą stanowić więcej niż 25 % wartości aktywów funduszu), łącznie więcej niż 10% wartości aktywów funduszu.

• waluta obca jednego państwa nie może stanowić więcej niż 10% wartości aktywów funduszu( przy czym EURO również nie może stanowić więcej niż 10% wartości aktywów funduszu).

• ograniczeń, nie stosuje się do papierów wartościowych emitowanych lub gwarantowanych przez Skarb Państwa, Narodowy Bank Polski, państwa należące do OECD albo międzynarodowe instytucje finansowe, których członkiem jest Rzeczpospolita Polska lub co najmniej jedno z państw należących do OECD.

3.3. Ograniczenia dotyczące funduszy specjalistycznych zamkniętych

Przedmiot lokat specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego jest analogiczny do funduszu zamkniętego, lecz został poszerzony o:

• prawo własności:

- nieruchomości gruntowych w rozumieniu przepisów o gospodarce nieruchomościami,

- budynków i lokali stanowiących odrębne nieruchomości, lub

• udział we współwłasności nieruchomości, o których mowa wyżej

Analogicznie, jeżeli chodzi o ograniczenia dotyczące udziału poszczególnych składników:

• wartość poszczególnych lokat, o których mowa w powyżej, w chwili ich nabycia nie może przekraczać 10% wartości aktywów funduszu.

• papiery wartościowe wyemitowane przez jeden podmiot, wierzytelności wobec tego podmiotu i udziały w tym podmiocie nie mogą stanowić łącznie więcej niż 20% wartości aktywów specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego.

• waluta obca jednego państwa nie może stanowić więcej niż 20% wartości aktywów specjalistycznego funduszu inwestycyjnego zamkniętego (przy czym EURO nie może stanowić więcej niż 20% wartości aktywów funduszu).

• ograniczeń tych podobnie jak w przypadku innych typów funduszy, nie stosuje się do papierów wartościowych emitowanych lub gwarantowanych przez Skarb Państwa, Narodowy Bank Polski, państwa należące do OECD albo międzynarodowe instytucje finansowe, których członkiem jest Rzeczpospolita Polska lub co najmniej jedno z państw należących do OECD.

• specjalistyczny fundusz inwestycyjny zamknięty może zaciągać, wyłącznie w bankach, pożyczki i kredyty o łącznej wysokości nie przekraczającej 75% wartości aktywów netto funduszu w chwili ich zaciągania.

3.4. Ograniczenia lokat funduszy mieszanych

Fundusz inwestycyjny mieszany może lokować aktywa w:

• papiery wartościowe,

• wierzytelności pieniężne o terminie wymagalności nie dłuższym niż rok,

• udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością,

• waluty
  - pod warunkiem że są one zbywalne i ich wartość może być ustalona nie rzadziej niż w każdym dniu wyceny aktywów funduszu.

Lokowanie w papiery wartościowe lub wierzytelności w państwie innym niż Rzeczpospolita Polska lub państwo należące do OECD wymaga uzyskania zgody Komisji na dokonywanie takich lokat. Natomiast obostrzenia, co do udziału procentowego wyglądają podobnie jak w przypadkach wymienionych powyżej.

4. Lokowanie środków w fundusz inwestycyjny

Zasadą jest, że wpłaty do funduszu inwestycyjnego dokonywane są w formie pieniężnej (art. 6c ust. 2 ustawy o funduszach). Chodzi tu jednak o rozumiane szeroko środki pieniężne - czyli nie tylko wpłaty gotówką, lecz także w formie bezgotówkowej (np. przelewem bankowym).

Do funduszu inwestycyjnego mogą być także wniesione:

• papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu - jeżeli statut funduszu tak stanowi, lub

• papiery wartościowe niedopuszczone do publicznego obrotu lub udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością - jeżeli ustawa oraz statut funduszu tak stanowią.

Przy wnoszeniu do funduszu papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu wyłączony został przymus rynku regulowanego. W tym zakresie można domniemywać, że transakcja taka stanowi wyjątek w dokonywaniu czynności prawnej poza rynkiem regulowanym; przy odmiennej wykładni sytuacja ta, nie mieszcząc się w ramach wyjątków od przymusu rynku regulowanego przewidzianych w art. 89 ustawy o publicznym obrocie, nie mogłaby mieć miejsca.

Obecnie możliwość wnoszenia papierów wartościowych znajdujących się w obrocie publicznym ma odzwierciedlenie normatywne tylko w jednym przypadku, o znaczeniu historycznym. Sytuację taką przewiduje art. 150 ustawy o funduszach, dopuszczający - w funduszach inwestycyjnych otwartych oraz specjalistycznych otwartych - nabycie jednostek uczestnictwa poprzez dokonywanie wpłat powszechnymi świadectwami udziałowymi. Rozwiązanie takie zostało przyjęte zarówno w celu zwiększenia obrotu, jak i zmniejszenia kosztów dematerializacji tych świadectw.

4.1. Tytuły uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym

Ustawodawca wprowadził różnego rodzaju tytuły uczestnictwa w funduszu, przyznając im odmienny charakter prawny. Tytułem uczestnictwa w funduszu otwartym jest jednostka uczestnictwa, zaś w funduszu zamkniętym, funduszu specjalistycznym zamkniętym oraz w funduszu mieszanym - certyfikat inwestycyjny.

Jednostka uczestnictwa jest prawem majątkowym, reprezentującym wierzytelność w stosunku do funduszu, przy czym jednostki uczestnictwa danego funduszu reprezentują jednakowe prawa majątkowe. Należy pamiętać, iż charakter funduszu otwartego narzuca konieczność ciągłego ustalania wartości wierzytelności wyrażonej w jednostce uczestnictwa.

Bliższego omówienia wymaga również kwestia różnego typu jednostek uczestnictwa. Występowanie poszczególnych typów jednostek uczestnictwa w danym funduszu jest częstokroć - z punktu widzenia uczestnika funduszu - istotnym motywem przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej, w związku z różnorodnymi kosztami uczestnictwa. Szerzej o kosztach i ich wpływie na efektywność napiszę dalej.

Jednym z bardziej znaczących obciążeń finansowych jest opłata, która może być pobierana przez towarzystwo za zbywanie lub odkupywanie jednostek uczestnictwa. Zasady pobierania tej opłaty winny zostać określone w statucie funduszu. Zamysłem pobierania opłaty manipulacyjnej jest pokrycie przez inwestora kosztów dystrybucji. Odbywa się to w sposób nieuwidoczniony w wielkości aktywów netto funduszu oraz w wartości jednostki uczestnictwa.

W zależności od momentu pobierania opłaty manipulacyjnej można wyróżnić różne typy jednostek uczestnictwa. Najbardziej rozpowszechnione jest pobieranie opłaty manipulacyjnej przy nabywaniu jednostek uczestnictwa ( typ A ). Konstrukcja takiej jednostki zakłada pobieranie znaczącej dla potencjalnego inwestora wartości wpłaty; z psychologicznego punktu widzenia inwestor ma utrudnione „wejście” do funduszu, gdyż widzi od razu ponoszone koszty, które determinują jego pozostawanie w funduszu, co najmniej do czasu takiego wzrostu wartości jednostki uczestnictwa, który wyrównywałby te koszty.

Jeśli chodzi o jednostki uczestnictwa typu B, to w momencie ich nabywania nie jest pobierana opłata; opłatą obciążona jest wartość odkupywanych (umarzanych) jednostek. Opłata ta potrącana jest ze środków pieniężnych, wypłacanych inwestorowi z tytułu odkupienia jednostek uczestnictwa. Praktyka wskazuje, że wielkość opłaty manipulacyjnej pobieranej przy odkupieniu jednostek uczestnictwa i wyrażonej w procentach, zależy od okresu powierzenia środków pieniężnych funduszowi. Im dłużej trwa inwestycja tym wielkość opłaty maleje, a może nawet dojść do sytuacji, gdy przyjmie wartość zerową.

Zachęca to inwestora do inwestowania bez ponoszenia kosztów początkowych, jednocześnie wiążąc go z funduszem na dłuższy czas.

Jednostka typu C łączy w sobie elementy jednostek uczestnictwa typów A i B. Opłata pobierana jest, bowiem w dwu częściach - zarówno przy nabywaniu jak i przy umarzaniu jednostki.

Certyfikaty inwestycyjne, to papiery wartościowe emitowane przez zamknięte lub mieszane fundusze inwestycyjne. Są one papierami wartościowymi na okaziciela, dlatego mogą być notowane na giełdzie. Te, które nie zostały dopuszczone do obrotu publicznego mogą być emitowane w postaci dokumentów imiennych. Nie jest jednak dopuszczone, aby występowały w obrocie certyfikaty inwestycyjne jako papiery wartościowe na zlecenie.

Ustawodawca założył niepodzielność certyfikatu inwestycyjnego. Oznacza to „pierwotną” niemożność dokonania podziału i dokonywania obrotu ułamkowa częścią certyfikatu, a w konsekwencji ułamkowa częścią praw w nim wyrażonych.

Ustawodawca nie określił praw majątkowych, które zawarte są w certyfikacie inwestycyjnym; przesądzono jedynie, że certyfikaty inwestycyjne danego funduszu reprezentują jednakowe prawa majątkowe. Każdy więc certyfikat konkretnego funduszu może ucieleśniać następujące prawa:

• określoną wierzytelność pieniężną w stosunku do likwidatora funduszu (a dokładniej, odpowiadającą udziałowi w funduszu uzależnioną od wielkości uzyskanych w wyniku likwidacji środków pieniężnych, proporcjonalna do liczby certyfikatów inwestycyjnych),

• określoną wierzytelność pieniężną w stosunku do funduszu - w przypadku wykupywania certyfikatów inwestycyjnych funduszu mieszanego,

• prawo do środków pieniężnych - pieniężnych przypadku wypłacania dochodów funduszu uczestnikom funduszu, gdy statut przewiduje wypłacanie tych dochodów bez wykupywania certyfikatów inwestycyjnych,

• prawo pierwszeństwa kolejnych emisji certyfikatów,

• prawo głosu na zgromadzeniu inwestorów - w przypadku funduszu specjalistycznego zamkniętego.

5. Podział funduszy inwestycyjnych według kryterium dokonywanych lokat

Ustawa z 27 sierpnia 1997 o funduszach inwestycyjnych określa jedynie ogólne ramy inwestycyjne dla funduszy inwestycyjnych. W praktyce wygląda to jednak nieco inaczej. Polskie fundusze inwestycyjne to w większości otwarte bądź specjalistyczne otwarte; zamknięte i mieszane stanowią zaledwie kilka procent rynku i jak dotąd nie powstał żaden fundusz inwestujący w nieruchomości, mimo iż istnieją prawne podstawy do jego założenia. Tak więc na rodzącym się - i prężnie ostatnimi laty rozwijającym - polskim rynku funduszy wykorzystywane są głównie instrumenty rynków: pieniężnego i kapitałowego, które to rynki wraz z dostępnymi instrumentami będę chciał w następnym rozdziale nieco bliżej scharakteryzować. Jeśli chodzi o rynek kapitałowy mam tu na myśli również zagraniczne papiery wartościowe. Oprócz tego fundusze lokują swoje środki w waluty, lokaty bankowe oraz pozostawiają w gotówce.

Jeśli chodzi o podział to systematyka wyróżnia m.in.:

- fundusz akcyjny - fundusz inwestycyjny, który znaczną część swoich aktywów lokuje w akcje (zwyczajowo przyjmuje się, że co najmniej 66%). Fundusz akcyjny może mieć zapisaną w statucie minimalną część aktywów, którą musi mieć ulokowaną w akcje.

- fundusz alokacji aktywów - fundusz inwestycyjny, który w zależności od sytuacji rynkowej zmienia udziały poszczególnych klas aktywów w portfelu w ramach ewentualnych ograniczeń statutowych (np. obligacje 40-60% wartości portfela, akcje 10-30%, instrumenty rynku pieniężnego 10-50%).

- fundusz elastycznego inwestowania - fundusz hybrydowy inwestujący w różne rodzaje aktywów w tym akcje, obligacje oraz instrumenty rynku pieniężnego, przy czym zakres inwestycji w poszczególne rodzaje aktywów może się wahać w przedziale od 0 do 100%.

- fundusz globalny (międzynarodowy) - fundusz inwestycyjny lokujący swoje aktywa na całym świecie.

- fundusz hedgingowy - fundusz wykorzystujący w swojej strategii inwestycyjnej transakcje na instrumentach pochodnych zawierane w celach zabezpieczających, arbitrażowych lub spekulacyjnych.

- fundusz indeksowy - fundusz inwestycyjny utrzymujący skład swojego portfela zgodny ze składem wybranego indeksu giełdowego.

- fundusz obligacji korporacyjnych - fundusz stałego dochodu inwestujący swoje aktywa w długoterminowe obligacje emitowane przez przedsiębiorstwa.

- fundusz obligacji municypalnych - fundusz stałego dochodu inwestujący swoje aktywa w długoterminowe obligacje emitowane przez jednostki samorządu terytorialnego.

- fundusz obligacji skarbowych - fundusz stałego dochodu inwestujący swoje aktywa w obligacje emitowane przez Skarb Państwa.

- fundusz obligacji - fundusz inwestujący przede wszystkim w różnego rodzaju obligacje: skarbowe, komunalne (municypalne) lub korporacyjne.

- fundusz papierów komercyjnych - fundusz rynku pieniężnego lokujący swoje aktywa w krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw.

- fundusz rynku pieniężnego - fundusz inwestycyjny lokujący aktywa tylko w krótkoterminowe, płynne instrumenty rynku pieniężnego takie jak bony skarbowe. Wśród tego typu funduszy można wyróżnić fundusze skarbowych instrumentów dłużnych, które inwestują wyłącznie w papiery Skarbu Państwa i fundusze nieskarbowych instrumentów dłużnych, które inwestują w krótkoterminowe papiery wartościowe osób prawnych np. papiery komercyjne przedsiębiorstw oraz fundusze mieszane.

- fundusz sektorowy - fundusz inwestujący w konkretny sektor gospodarki np. technologiczny lub chemiczny.

- fundusz spółek o małej kapitalizacji (agresywnego wzrostu) - fundusz akcyjny starający się osiągnąć maksymalną długoterminową stopę zwrotu, głównie poprzez inwestycje w niewielkie spółki (co najmniej 2/3 portfela) i wybrane segmenty rynku. Ryzyko inwestycji w tego typu fundusz może być wysokie. Rzadko osiąga on dochody w postaci dywidend.

- fundusz spółek renomowanych (wzrostu) - fundusz akcyjny inwestujący swoje aktywa, (co najmniej 2/3) w akcje spółek o ponadprzeciętnej kapitalizacji (tzw. blue chips).

- fundusz stałego dochodu - fundusz inwestujący przede wszystkim w długoterminowe obligacje o stałym oprocentowaniu.

- fundusz typu 'no-load' - fundusz inwestycyjny niepobierający żadnych opłat w momencie zakupu i umarzania jednostek uczestnictwa.

- fundusz zagraniczny - fundusz inwestujący swoje aktywa w zagraniczne papiery wartościowe.

- fundusz zrównoważony - fundusz inwestycyjny stosujący kombinacje strategii wzrostowej, dochodowej i ochrony kapitału poprzez podział portfela na część akcyjną, obligacyjną i gotówkową. Udziały poszczególnych części są stałe.

W celu zilustrowania wpływu struktury aktywów na wyniki funduszy należałoby zastosować podział bardziej przejrzysty - taki który pozwoli wykazać, że lokowanie w różnego rodzaju papiery wartościowe jest jednym z głównych determinantów efektywności funduszy inwestycyjnych na polskim rynku.

Tabela 2. Rodzaje funduszy inwestycyjnych - podział w oparciu o kryterium polityki inwestycyjnej.

Podział funduszy inwestycyjnych - kryterium polityki inwestycyjnej

Fundusze akcyjne

Fundusze hybrydowe

Fundusze obligacji

Fundusze rynku pieniężnego

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2001

Fundusze akcyjne

Fundusze te inwestują przede wszystkim w akcje spółek dopuszczonych do publicznego obrotu. Polityka inwestycyjna funduszy akcyjnych może być bardziej lub mniej agresywna. Najbardziej agresywne fundusze inwestują w akcje, które dają możliwość uzyskania maksymalnych zysków kapitałowych. Z kolei fundusze o polityce inwestycyjnej ukierunkowanej na bieżący dochód lokują w większym stopniu w akcje spółek o ugruntowanej pozycji i wysokich okresowych dywidendach. Wśród funduszy akcyjnych oddzielną kategorię stanowią też fundusze indeksowe, w przypadku, których skład portfela odzwierciedla konstrukcję określonego indeksu giełdowego. Działają również fundusze sektorowe, które specjalizują się w inwestycjach w określonym sektorze rynku akcji.

Fundusze hybrydowe

Fundusze hybrydowe inwestują zarówno w papiery udziałowe (akcje), papiery wierzycielskie, jak i inne kategorie lokat. Podstawowym rodzajem funduszy hybrydowych są fundusze zrównoważone, w portfelach których udział akcji i instrumentów dłużnych jest z reguły zbliżony. Ich ryzyko inwestycyjne jest większe niż w funduszach stabilnego wzrostu, natomiast mniejsze niż w funduszach akcyjnych. Drugim typem funduszy hybrydowych są fundusze stabilnego wzrostu. Lokują one do 40 procent aktywów w akcje (z reguły jest to 20-40%), natomiast pozostałą część portfela inwestują w papiery dłużne. Są one bardziej ryzykowne niż fundusze obligacji, natomiast mniej niż fundusze zrównoważone. Do pozostałych funduszy hybrydowych zaliczyć można m.in. fundusze aktywnej alokacji, które proporcje zaangażowania w akcje i instrumenty dłużne elastycznie dostosowują do bieżącej sytuacji panującej na rynku oraz fundusze arbitrażowe wykorzystujące w swoich inwestycjach strategię arbitrażową na rynku terminowym.

Fundusze obligacji

Fundusze obligacji inwestują przede wszystkim w papiery wartościowe o stałym dochodzie, takie jak bony i obligacje skarbowe oraz instrumenty dłużne emitowane przez przedsiębiorstwa i władze samorządowe. Polityka inwestycyjna funduszy obligacji może przewidywać specjalizację funduszu w instrumentach dłużnych o określonych cechach lub dopuszczać znaczne zróżnicowanie lokat.

Wprawdzie lokaty w funduszach obligacji obarczone są mniejszym ryzykiem w porównaniu z funduszami akcyjnymi, ale również w ich przypadku możliwe są znaczne okresowe wahania wartości jednostek uczestnictwa. Wahania te wynikają przede wszystkim stąd, że ceny papierów dłużnych zmieniają się przeciwnie do zmian rynkowych stóp procentowych. Ryzyko funduszu obligacji rośnie, gdy w jego portfelu przeważają instrumenty o długim terminie do wykupu.

Fundusze rynku pieniężnego

Fundusze rynku pieniężnego inwestują w instrumenty, takie jak bony skarbowe oraz krótkoterminowe papiery dłużne innych emitentów. Krótkie terminy lokat tych funduszy sprawiają, że charakteryzują się one najmniejszym ryzykiem wahań jednostki uczestnictwa i mogą bezpośrednio konkurować z ofertą depozytową banków. Wprawdzie fundusze rynku pieniężnego są w Polsce instytucją o stosunkowo krótkiej tradycji, gdyż pierwszy tego rodzaju fundusz powstał w, 1997 r., lecz obecnie ich liczba szybko rośnie. W niektórych krajach uczestnicy funduszy rynku pieniężnego mają dostęp do swoich pieniędzy za pośrednictwem czeków lub kart płatniczych. W przyszłości być może również polskie fundusze zaproponują uczestnikom tego rodzaju udogodnienia.

6. Fundusze inwestycyjne w Polsce i na świecie

Rozwój instytucji wspólnego inwestowania został zapoczątkowany w Wielkiej Brytanii, gdzie w 1860 r. powstało pierwsze nowoczesne towarzystwo inwestycyjne. Proces ten został jednak zahamowany pod koniec XIX w., do czego przyczynił się brak odpowiednich regulacji i nadmierna skłonność do krótkoterminowych, ryzykownych spekulacji. Zainteresowanie funduszami inwestycyjnymi powróciło dopiero w latach dwudziestych XX w. Dzięki wprowadzonym wówczas zmianom w organizacji i zasadach działania funduszy inwestycyjnych instytucje te zdołały oprzeć się kolejnym załamaniom gospodarczym i dekoniunkturze giełdowej, w tym wielkiemu kryzysowi zapoczątkowanemu w 1929 r.

Największą popularność fundusze inwestycyjne zdobyły w Stanach Zjednoczonych. Na rynku amerykańskim rozwój tych instytucji zapoczątkowało utworzenie w 1904 r. pierwszego funduszu zamkniętego, zaś pierwszy fundusz otwarty (mutual fund) został założony w roku 1924. U progu wielkiego kryzysu na rynku amerykańskim działało już 400 funduszy, a łączna wartość ich aktywów osiągnęła 3 mld dolarów. Dalszy szybki rozwój nastąpił w latach II wojny światowej oraz po jej zakończeniu.

Długotrwała dekoniunktura giełdowa lat siedemdziesiątych sprzyjała rozwojowi funduszy rynku pieniężnego. Dzięki wysokiej rentowności fundusze rynku pieniężnego z powodzeniem konkurowały z lokatami bankowymi, a ich sukces rynkowy przyczynił się do powstania innych typów funduszy specjalizujących się w instrumentach dłużnych. Bezprecedensowy rozwój funduszy inwestycyjnych nastąpił w latach dziewięćdziesiątych. W 1990 r. wartość aktywów amerykańskich funduszy inwestycyjnych wynosiła 1,1 bln dolarów, zaś na koniec 1999 r. osiągnęła już 6,8 bln dolarów.

Przez długi czas instytucje wspólnego inwestowania były domeną anglo-amerykańską. W krajach europejskich oraz w Japonii do II wojny światowej długoterminowym lokowaniem środków zajmowały się przede wszystkim banki. Proces rozwoju funduszy inwestycyjnych w tych krajach uległ przyspieszeniu dopiero w latach pięćdziesiątych XX w. Według danych Europejskiej Federacji Towarzystw i Funduszy Inwestycyjnych (FEFSI), liczba działających funduszy inwestycyjnych w połowie 1999 r. wynosiła 20484 w krajach europejskich, 7481 w USA oraz 4155 w Japonii. Wartość aktywów zgromadzonych przez wszystkie fundusze inwestycyjne na świecie wynosiła 9,7 bln euro, z czego 5,9 bln euro przypadało na fundusze działające w Stanach Zjednoczonych (61%), 2,6 bln euro (29%) na fundusze europejskie, zaś 0,4 bln euro (4,3%) na fundusze japońskie.

Powstawanie w Polsce instytucji wspólnego inwestowania stało się możliwe od chwili wejścia w życie ustawy z dnia 22 marca 1991 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych. Pierwszy fundusz powierniczy zrównoważony rozpoczął działalność w lipcu 1992 r. W okresie trzech początkowych lat był on jedyną tego typu instytucją w Polsce. Szybkiemu przyrostowi jego aktywów sprzyjała wielka hossa na warszawskiej giełdzie, jaka miała miejsce w latach 1993-1994. W szczytowym okresie hossy wartość aktywów pierwszego funduszu powierniczego przekroczyła 2 mld zł. Następne fundusze powstały w 1995 r. - powstał wówczas kolejny fundusz zrównoważony oraz pierwsze fundusze akcji i obligacji.

Rozwój rynku nabrał tempa w latach 1997-1999, gdy corocznie powstawało kilkanaście nowych funduszy. Ważny dla rozwoju rynku był zwłaszcza 1998 r., gdy weszła w życie ustawa o funduszach inwestycyjnych. W miejsce dotychczasowych funduszy powierniczych nowa ustawa wprowadziła pojęcie otwartego funduszu inwestycyjnego, nadając mu na wzór amerykański osobowość prawną. Ustawa wprowadziła też dwa nowe typy funduszy, zamknięte i mieszane, a także fundusze specjalistyczne jako szczególną formę funduszu otwartego. Towarzystwa funduszy powierniczych zobowiązano do przekształcenia się w towarzystwa funduszy inwestycyjnych, a fundusze powiernicze - w otwarte fundusze inwestycyjne (proces przekształceń został zakończony na początku 2000 r.).

W 2002 r. wzrosła atrakcyjność alternatywnych form oszczędzania. Największą popularnością cieszyły się fundusze inwestycyjne. Suma aktywów netto funduszy zwiększyła się z 12,1 mld PLN w końcu 2001 r. do 22,8 mld PLN w końcu 2002 r. Był to największy roczny przyrost aktywów netto (o 10,7 mld PLN). Tak duża skala przyrostu aktywów funduszy inwestycyjnych spowodowała znaczną poprawę wskaźników opisujących stan tego segmentu rynku finansowego. Relacja aktywów netto funduszy do PKB wzrosła blisko dwukrotnie z poziomu 1,6% do 2,96%. Wielkość zgromadzonych aktywów w stosunku do depozytów gospodarstw domowych zwiększyła się z 5,95% do 11,62%. Natomiast relacja aktywów funduszy do kapitalizacji GPW w Warszawie wzrosła z 11,93% do 20,59%. Pomimo tak dynamicznego przyrostu aktywów ich wartość w przeliczeniu na jednego mieszkańca wyniosła w końcu ubiegłego roku tylko 142 USD. Wynik ten nadal ustępuje nie tylko krajom rozwiniętym, ale również państwom o zbliżonym poziomie rozwoju gospodarczego. Różnica ta świadczy o ogromnym potencjale rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce w przyszłości.

Tendencja wzrostowa utrzymuje się także w 2003 r. Na koniec czerwca 2003 r. na naszym rynku działało aktywnie 16 Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, które zarządzały łącznie 119 funduszami. Wśród nich 28 funduszami akcji, 27 funduszami obligacji, 30 funduszami zrównoważonymi, 22 rynku pieniężnego i 12 funduszami zamkniętymi i mieszanymi. Łączna wartość aktywów funduszy inwestycyjnych na koniec czerwca 2003 r. wynosiła 31 500,29 mln PLN, co oznacza, że w czerwcu do funduszy wpłynęło nieco poniżej 2 miliardów PLN. Od początku 2003 r. fundusze inwestycyjne zanotowały wzrost wielkości aktywów netto o 38,36%. Wielkości te wskazują, że już w połowie 2003 r. zostały zrealizowane prognozy mówiące o wzroście rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce do wielkości 31 mld PLN na koniec 2003 r.

Jest to jedynie krótki rys historyczny. Chciałem jednak powyższe fakty w tym miejscu przedstawić, niejako dopełniając problematykę rozwijaną przeze mnie na tym etapie mojej pracy. Szerzej, bowiem o rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych Polsce opowiem w rozdziale ostatnim. Szczególnie położę tam nacisk na ostatnie lata prezentując jednocześnie wyniki funduszy inwestycyjnych Polsce w celu zobrazowania wpływu struktury aktywów na efektywność.

Rozdział drugi.

Fundusz inwestycyjny na rynku finansowym

1. Kierunki lokat funduszu inwestycyjnego na rynku finansowym

Fundusze inwestycyjne na polskim rynku lokując swoje aktywa korzystają z instrumentów - najogólniej rzecz ujmując - rynku finansowego. Nieco konkretyzując mam tu na myśli między innymi papiery wartościowy rynków: pieniężnego i kapitałowego. W tym rozdziale będę chciał przybliżyć zagadnienia teoretyczne dotyczące tychże właśnie rynków w Polsce pod kątem inwestowania na nich przez fundusze inwestycyjne. Fundusz inwestycyjny jest jak już wspomniałem inwestorem instytucjonalnym zaliczanym do tej grupy obok przedsiębiorstw, banków, towarzystw ubezpieczeniowych, funduszy emerytalnych oraz innych instytucji finansowych. I wraz ze swoimi aktywami stanowi element składowy systemu finansowego, który zdefiniujemy jako mechanizm współtworzenia i przepływów siły nabywczej między podmiotami gospodarczymi, składający się z instrumentów, rynków oraz instytucji finansowych, a także zasad, według których one działają.

Z powyższej definicji wynika, że składową systemu finansowego jest rynek finansowy, który jest jednym z podstawowych rynków funkcjonujących w każdej gospodarce i jest rynkiem, na którym zawierane są transakcje, polegające na zakupie i sprzedaży instrumentów finansowych, a więc i miejscem gdzie fundusze będą swoje aktywa lokować tworząc ich pewną strukturę determinującą w znacznym stopniu ich późniejszą efektywność. Instrumenty takie można definiować jako roszczenie (zobowiązanie) finansowe, tj. odnoszące się do majątku, jednych podmiotów gospodarczych w stosunku do drugich. Inna zaś definicja mówi o instrumencie finansowym jako kontrakcie (umowie) między dwoma stronami, regulującym zależność finansową między nimi. Jednakże jakkolwiek zdefiniowane zostałyby instrumenty finansowe, tworzyć będą one, wraz z rynkiem finansowym jego zasadami i instytucjami, całość nazywaną systemem finansowym.

Tak przedstawiony rynek finansowy, będący elementem systemu finansowego, można dzielić na różnego rodzaju segmenty. Przedstawienie dobrego podziału nie jest łatwe, ponieważ w ostatnich latach na świecie powstało wiele nowych rodzajów instrumentów, które trudno zakwalifikować do tradycyjnych segmentów rynku finansowego.

Najbardziej klasycznym z podziałów jest - na rynek pieniężny i kapitałowy. Głównym kryterium tego podziału jest rozgraniczenie terminów wymagalności instrumentów będących przedmiotem obrotu na tych rynkach oraz funkcje, jakie te rynki spełniają, a to w naszej gospodarce przekłada się na rentowności osiągane z inwestowania w te instrumenty, a więc znajduje odzwierciedlenie w efektywności lokujących swoje aktywa na tych rynkach funduszy inwestycyjnych.

Rynek pieniężny tworzą transakcje instrumentami o dużej płynności, mającymi charakter z reguły wierzycielski. Przyjmuje się, że termin wymagalności instrumentów rynku pieniężnego wynosi, co najwyżej rok. Podstawowym celem funkcjonowania rynku pieniężnego jest płynność podmiotów gospodarczych. Z kolei rynek kapitałowy tworzą transakcje instrumentami finansowymi o charakterze wierzycielskim bądź własnościowym. Termin realizacji instrumentów rynku kapitałowego wynosi, co najmniej rok. Podstawowymi celami funkcjonowania rynku kapitałowego są: efektywna alokacja kapitału między podmioty emitujące instrumenty tego rynku, właściwa wycena instrumentów tego rynku oraz uzyskanie dochodu przez inwestorów.

Ze względu na innowacje finansowe i wzrost ich roli, podział ten uzupełnia się wyróżniając dodatkowo rynek instrumentów pochodnych i rynek walutowy. Ja jednak przyjmę ten tradycyjny - klasyczny podział na rynek pieniężny i kapitałowy, pozostałe traktując jako ich podzbiory.

2. Fundusze inwestycyjne rynku pieniężnego

Definiując ostatecznie rynek pieniężny, należy powiedzieć, że jest to rynek, na którym przedmiotem obrotu są szeroko pojęte krótkoterminowe instrumenty (tytuły) finansowe. Będąc jednym z podstawowych ogniw systemu finansowego w rozwiniętej gospodarce rynkowej, pełni zadania, które pozwalają na bieżące sprawne jej funkcjonowanie, a co za tym idzie i na długofalowy rozwój. Bywa też określany jako rynek handlu płynnymi aktywami finansowymi, a za najważniejszą funkcję uznaje się umożliwienie dokonywania takich zmian w ogólnym portfelu walorów, aby równocześnie można było zrealizować dwa cele: uzyskanie dochodów od posiadanych aktywów oraz utrzymanie płynności finansowej, czyli zapewnienie ciągłości dokonywanych wydatków.

W Polsce dwoma najważniejszymi segmentami rynku pieniężnego są: międzybankowy rynek depozytowy oraz rynek krótkoterminowych papierów wartościowych. Powyższy podział jest podziałem przedmiotowym, co implikuje, że najważniejszymi instrumentami są odpowiednio depozyty międzybankowe oraz papiery wartościowe o krótkich terminach wymagalności. Jeśli chodzi o depozyty międzybankowe to nie będę się na nich skupiał, ponieważ z momentem powierzenia środków przez fundusz inwestycyjny bankowi dalszy nimi obrót nie leży już w gestii samego funduszu. Na rynku depozytów międzybankowych fundusz inwestycyjny funkcjonuje więc pośrednio, wobec czego nie determinuje to już jego efektywności. Podobnie ma się rzecz z bonami pieniężnymi, obrót którymi również leży w gestii banków komercyjnych oraz banku centralnego - wobec czego tę grupę instrumentów finansowych także wyłączam z dalszej analizy.

Jeśli natomiast chodzi o pozostałe, tj. akcepty bankowe, weksle czy bony municypalne to nie zajmę się nimi z dwu powodów. Pierwszy z nich to to, że fundusze inwestycyjne po prostu z nich nie korzystają, a drugi to, że stanowią tak niewielki procent rynku, iż można je uznać za nieistotne.

Tabela 3. Najważniejszych instrumentów rynku pieniężnego w Polsce

INSTRUMENTY POLSKIEGO RYNKU PIENIĘŻNEGO I ICH RODZAJE	DEPOZYTY MIĘDZYBANKOWE
		BONY PIENIĘŻNE
		BONY SKARBOWE
		PAPIERY KOMERCYJNE PRZEDSIĘBIORSTW
		AKCEPTY BANKOWE
		WEKSLE
		BONY MUNICYPALNE

Źródło: W. Bień, Rynek finansowy, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 1998

Skupię się na bonach skarbowych, oraz papierach komercyjnych emitowanych przez przedsiębiorstwa, jako że są one głównym przedmiotem lokat funduszy rynku pieniężnego. Nie znaczy to jednak, że pozostałe fundusze z nich nie korzystają. Jednak dla nich stanowią one mniejszy procent ulokowanych w najpłynniejsze środki pieniężne aktywa, jako alternatywa dla gotówki czy lokat bankowych.

Bony skarbowe

Bony skarbowe, są to dyskontowe papiery dłużne, emitowane przez Skarb Państwa, o nominale 10.000 PLN i określonym terminie wykupu wynoszącym od 1 do 52 tygodni. Występują w postaci zdematerializowanej, czyli jako zapis na koncie. W przypadku bonów zarówno skarbowych jak i pieniężnych o zysku inwestora decyduje dyskonto, które stanowi procentowo ujętą różnicę między ceną nominalną a emisyjną. Cena emisji jest zawsze niższa od ceny nominalnej.

Atrakcyjność inwestycji w te instrumenty wyraża się poprzez ich rentowność, zazwyczaj wyższą niż lokat bankowych oraz fakt, że emitenci bonów zarówno skarbowych jak i pieniężnych są z założenia zawsze wypłacalni.

Nabywanie bonów skarbowych może następować na rynku pierwotnym na przetargach ogłaszanych przez emitenta, jak też na rynku wtórnym. Operacje na rynku pierwotnym przeprowadzać mogą tylko podmioty posiadające status uczestnika przetargu, którymi zwykle są banki lub duże instytucje finansowe. Aby zostać bezpośrednim uczestnikiem rynku, instytucje te muszą w ciągu kwartału nabyć poprzez innego uczestnika przetargu rynku 0,2% wartości nominalnej wszystkich wyemitowanych bonów oraz uzyskać akceptację emitenta, czyli Ministerstwa Finansów. Ostatecznymi nabywcami bonów skarbowych mogą być zarówno osoby prawne jak i fizyczne.

Jeśli inwestor chce się pozbyć kupionego waloru, nie musi czekać do wykupu, może go sprzedać na rynku wtórnym. Duża płynność rynku bonów skarbowych dodaje atrakcyjności inwestowaniu w ten rodzaj walorów.

Przetargi na bony skarbowe odbywają się co tydzień, z reguły w poniedziałki, a informacje o tym, podobnie jak szczegóły dotyczące rentowności czy wielkości emisji, zamieszczane są w prasie codziennej. Podobnie łatwo można znaleźć w prasie kwotowania banków z rynku wtórnego bonów.

Nie każdy jednak chętny do tego rodzaju lokowania swojego kapitału może z niego korzystać, choć teoretycznie nie ma ograniczeń. Wiąże się to z potrzebą dysponowania dość pokaźnymi zasobami pieniężnymi potrzebnymi do zakupu choćby jednego bonu, przy czym transakcje na pojedynczych walorach są rzadkością ze względu na stosunkowo duże wtedy koszty transakcyjne, w związku z czym zazwyczaj handluje się pakietami o wartości 100.000 PLN. Potrzeba korzystania z pośrednika i idące za tym prowizje obniżają, więc atrakcyjność tych instrumentów dla przeciętnego inwestora. Powoduje to, że potencjalnymi nabywcami są zamożne osoby fizyczne, a w obecnej sytuacji głównie instytucje finansowe, dla których są to bardzo wygodne i zapewniające wysoki zysk instrumenty finansowe.

W Polsce bony emitowane przez Skarb Państwa pojawiły się w obrocie w 1991 roku. Wykorzystano je wtedy po raz pierwszy do finansowania deficytu budżetowego. Jak już wspomniałem terminy wykupu, według obowiązującego obecnie rozporządzenia ministra finansów, wynoszą od 1 do 52 tygodni. Proces ich dematerializacji rozpoczął się w Polsce w 1995 roku a zakończony został w połowie 1996 roku. Spowodowało to usprawnienie mechanizmu i bezpieczeństwa obrotu rynkowego tym instrumentem finansowym. Wprowadzono obowiązek rejestracji bonów skarbowych w Centralnym Rejestrze Bonów Skarbowych (CRBS), który prowadzi NBP. On to również jest agentem emisji podczas przetargów (aukcji) - w taki sposób, bowiem sprzedaje się w Polsce bony na rynku pierwotnym, do którego dostęp mają jednak tylko pośrednicy określani jako dealerzy lub market-makerzy. Są nimi przede wszystkim banki, fundusze inwestycyjne właśnie, towarzystwa emerytalne i instytucje ubezpieczeniowe - wykazują się dużą aktywnością, dokonują stałych i częstych zakupów oraz animują obrót wtórny, czyli dbają o jego płynność.

Rynek wtórny w Polsce zaczął się rozwijać od 1992 roku wraz z pojawieniem się banków-dealerów rynku pieniężnego. Obecnie transakcje, których przedmiotem są bony można zawierać także za pośrednictwem PGF S.A. - Polskiej Giełdy Finansowej S.A. w ramach jej rynku kasowego. To znacznie usprawnia obrót i charakteryzuje się zaletami takimi jak np. przejrzystość, szybkość czy bezpieczeństwo.

Podsumowując trzeba jednak dodać, że finansując deficyt budżetowy Ministerstwo Finansów emituje papiery wartościowe najbardziej temu odpowiadające, czyli o długich terminach i możliwie niskim oprocentowaniu, więc choć obecne na rynku pieniężnym, bony skarbowe są stosowane na znacznie mniejszą skalę niż na przykład obligacje skarbowe. O tych papierach będę jednak pisał w dalszej części pracy poświęconej segmentowi rynku kapitałowego.

Wracając jednak do bonów skarbowych to stanowią one dla funduszy inwestycyjnych - szczególnie rynku pieniężnego - podstawowy instrument, w który dokonują lokat swoich aktywów. Przy stosunkowo wysokiej rentowności gwarantują one, bowiem praktycznie całkowite bezpieczeństwo wynikające ze 100-procentowej, co do zasady wypłacalności emitenta.

Papiery komercyjne przedsiębiorstw

Pojęcie papiery komercyjne przedsiębiorstw (bony komercyjne) używane jest w stosunku do papierów na okaziciela, sprzedawanych na rynku pieniężnym z maksymalnym okresem zapadalności do roku. Emisja bonów komercyjnych stanowi sposób bezpośredniego pozyskiwania kapitału z rynku, skonstruowany zgodnie z formułą pomniejszania wartości nominalnej według określonej stopy dyskonta, wskazującej, o ile procent cena bieżąca (emisyjna) jest niższa od wartości nominalnej.

W Polsce systematyka papierów komercyjnych jest o tyle nieprzejrzysta i skomplikowana, że nie ma jednolitej podstawy prawnej dla ich emisji. Po pierwsze emisje można oprzeć na ustawie Prawo wekslowe, wówczas papiery takie mają cechy weksla i bywają nazywane np. wekslami handlowymi, komercyjnymi wekslami inwestycyjno-terminowymi (KWIT), wekslami obrotowo-inwestycyjnymi (WOI) czy wekslami inwestycyjno-komercyjnymi (WIK). Instrumenty mające konstrukcję weksla własnego emitenta lub tzw. globalnego w tym pierwszym przypadku mogą przybrać formę materialną i stanowią bezpośrednie zobowiązanie wystawcy do zapłacenia oznaczonej sumy w określonym czasie, zaś weksel globalny opiewający na całą wartość danej transzy jest deponowany w banku, a inwestor nabywa jego część, co potwierdzone jest wydaniem świadectwa depozytowego. Ponadto podstawę prawną emisji stanowić może ustawa o obligacjach, wówczas bony komercyjne spełniają warunki określone dla obligacji i mogą zostać nazwane np. komercyjnymi obligacjami dyskontowymi. Obrót nimi jednak nie stanowi publicznego obrotu papierami wartościowymi, nie podlegają (co jest regułą jeśli chodzi o bony komercyjne w Polsce) ustawie Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i nie są przedmiotem zainteresowania Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Emitowane mogą być w trybie subskrypcji publicznej, jeżeli termin wykupu nie przekracza roku lub ich wartość nominalna jest nie mniejsza niż 40 tys. euro bądź subskrypcji zamkniętej (prywatnej) skierowanej jednak do nie więcej niż 300 osób. Kolejną z podstaw prawnych może być w przypadku emisji bonów komercyjnych kodeks cywilny - taka forma pożyczki, oparta na przepisach prawa cywilnego charakteryzuje się jednak największym ryzykiem kredytowym z punktu widzenia inwestora, co jednak przekłada się na wyższą rentowność tego papieru. I właśnie przede wszystkim ta cecha biorąc pod uwagę bony komercyjne w ogóle decyduje o atrakcyjności tych papierów dla nabywców, którymi są w głównej mierze inwestorzy instytucjonalni.

Rynek bonów komercyjnych w Polsce, mimo dynamicznego rozwoju podobnie jak rynek certyfikatów depozytowych jest wciąż dosyć płytki. Biorąc jednak pod uwagę, iż fundusze inwestycyjne zatrudniają sztaby specjalistów analizujących ryzyko inwestycyjne, papiery dłużne przedsiębiorstw mogą się okazać bardzo zyskowną alternatywą dla pozostałych krótkoterminowych papierów wartościowych polskiego rynku pieniężnego.

3. Aktywność funduszy inwestycyjnych na rynku kapitałowym w Polsce

Polski rynek kapitałowy powstał w 1991. Tworzenie rynku kapitałowego od podstaw było jednym z elementów pozytywnie na niego wpływających, gdyż dało możliwość powstania rynku opartego na najlepszych wzorcach. Powoduje to, iż przyjęte na polskim rynku rozwiązania należą do najlepszych na świecie i pod względem organizacyjno-technicznym czasem przewyższają rynki rozwinięte. System nadzoru nad rynkiem oparty został o rozwiązania amerykańskie i dyrektywy Unii Europejskiej, system obrotu zaś - o doświadczenia francuskie (obrót dokonuje się w sposób zdematerializowany i elektroniczny, co zapobiega nie tylko kradzieżom i fałszerstwom, ale obniża koszty emisji i obrotu).

Funkcjonowanie rynku kapitałowego podlega reglamentacji ustawowej.

Tabela 4. Ustawy regulujące funkcjonowanie rynku kapitałowego w Polsce

USTAWY REGULUJĄCE FUNKCJONOWANIE RYNKU KAPITAŁOWEGO W POLSCE

l) ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. - Kodeks cywilny (w szczególności w zakresie przepisów ogólnych dotyczących zobowiązań, jak również odnoszący się do pewnych kwestii normowanych w części szczegółowej zobowiązań, istotnych głównie przy analizie działalności maklerskiej oraz pojęcia papieru wartościowego),

2) ustawa z dnia 15 września 2000 r. - Kodeks spółek handlowych (przepisy o spółce akcyjnej, które w stosunku do spółki publicznej są modyfikowane w tym kodeksie oraz w ustawach szczególnych, jak również konstrukcja spółki akcyjnej jako punkt wyjścia dla form działania inwestorów instytucjonalnych - m.in. banków, towarzystw funduszy inwestycyjnych, towarzystw emerytalnych; istotna z punktu widzenia rynku kapitałowego jest wyjściowa regulacja dla instrumentu tego rynku - akcji),

3) ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (kreująca organ administracji nadzorujący funkcjonowanie rynku kapitałowego oraz określająca zasady funkcjonowania rynku kapitałowego),

4) ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (określa instrument, występujący na rynku kapitałowym poprzez pryzmat publicznej subskrypcji obligacji; istotne jest również wykreowanie instrumentów bazujących na konstrukcji, czystej obligacji, tj. obligacji zamiennych, obligacji z prawem pierwszeństwa, obligacji przychodowych),

5) ustawa z dnia 26 listopada 1998 r. o finansach publicznych (zawiera regulacje dotyczące emisji dłużnych papierów wartościowych przez, Skarb Państwa),

6) ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych (kreuje dłużny papier wartościowy - list zastawny, umożliwiający zwiększenie horyzontu czasowego dokonywania inwestycji),

7) ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o funduszach inwestycyjnych (reguluje funkcjonowanie instytucjonalnego inwestora na rynku kapitałowym - funduszu inwestycyjnego, poprzez pryzmat uczestnictwa w tym funduszu inwestorów indywidualnych, którym przysługują tytuły uczestnictwa będące instrumentami finansowymi, tj. jednostki uczestnictwa oraz certyfikaty inwestycyjne),

8) ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych (odnosi się do zasad funkcjonowania znaczącego instytucjonalnego inwestora na rynku kapitałowym, stanowiącego o potrzebie rozwoju potencjału rynku, głównie w kontekście dokonywania w założeniu długoterminowych inwestycji),

9) ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. - Prawo bankowe (obejmuje regulację inwestora instytucjonalnego na rynku kapitałowym; prowadzona przez banki polityka pozyskiwania kapitału ma wpływ na postrzeganie konkurencyjności rynku kapitałowego),

10) ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (dla rynku kapitałowego istotna jest regulacja Narodowego Banku Polskiego jako instytucji rozliczeniowej),

11) ustawa z dnia 6 grudnia 1996 r. o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów (szczególnie ważkie są regulacje odnoszące się do zastawu na papierach wartościowych, znajdujących się w obrocie publicznym),

Źródło: Komisja Papierów Wartościowych i Giełd Publikacja jubileuszowa "Polski rynek kapitałowy i Komisja Papierów Wartościowych i Giełd 10-lecie, Warszawa 2001

Ustawa o funduszach wyraźnie definiuje przedmiot lokat funduszy inwestycyjnych w Polsce. Jeśli chodzi o fundusze otwarte stanowiące ponad 80 % polskiego rynku - jeśli mowa o wielkości ich aktywów to są to przede wszystkim papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu, zbywalne wierzytelności pieniężne o terminie wykupu nie dłuższym niż rok oraz jednostki uczestnictwa innych funduszy inwestycyjnych. W przypadku zamkniętych i mieszanych należy dodać jeszcze udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością, waluty, prawa pochodne oraz zbywalne transakcje terminowe (w związku z tym, iż nie istnieje w Polsce jeszcze żaden fundusz specjalistyczny zamknięty inwestujący w nieruchomości). W związku z powyższym jako „miejsce” działalności funduszy inwestycyjnych w Polsce należy brać pod uwagę rynek papierów wartościowych zdefiniowany poniżej.

Rysunek 1. Rynek papierów wartościowych.

Źródło: A. Sopoćko, Giełda Papierów Wartościowych, PWE, Warszawa 1991, s. 10

Z rynkiem pierwotnym mamy do czynienia, gdy inwestor nabywa akcje lub inne papiery wartościowe bezpośrednio od emitenta, czyli spółki, która w ten sposób chce pozyskać nowy kapitał. Akcje lub obligacje można nabyć na rynku pierwotnym na kilka różnych sposobów. Najszybszym z nich jest kupno na specjalnej sesji giełdowej akcji oferowanych przez emitenta. Największą zaletą takiej operacji jest to, że zwykle już po kilku dniach akcje, a raczej prawa do akcji danej spółki, mogą być notowane na giełdzie.

Innym sposobem są tzw. publiczne subskrypcje, polegające na składaniu przez inwestorów zapisów (zamówień na papiery wartościowe) w biurach maklerskich. Zebrane w taki sposób zapisy przekazywane są do emitenta, który dokonuje przydziału. W konsekwencji nabywający akcje lub obligacje otrzymuje potwierdzenie nabycia akcji (obligacji). Jest to dokument, który musimy zanieść do biura maklerskiego prowadzącego nasz rachunek inwestycyjny i tam go zdeponować w celu potwierdzenia. Posiadane papiery będziemy mogli sprzedać dopiero po ich potwierdzeniu przez tzw. sponsora emisji i zasileniu nimi naszego rachunku w biurze maklerskim. Taka operacja trwa zwykle kilka, maksymalnie kilkanaście dni. Znacznie lepszym rozwiązaniem jest polecenie deponowania nabywanych na rynku pierwotnym papierów wartościowych. W takim przypadku składając zapis, podajemy swój numer rachunku inwestycyjnego oraz biura, w którym jest prowadzony. Po przeprowadzeniu przydziału przez emitenta papiery są księgowane na rachunku inwestora.

Rynek wtórny to część rynku kapitałowego, na którym obrót papierami wartościowymi odbywa się pomiędzy inwestorami. Emitent jest z niego wyłączony. Rynek ten jest logicznym uzupełnieniem rynku pierwotnego. Tylko nieliczni inwestorzy zdecydowaliby się na zakup akcji spółki wiedząc, że nie będą mogli ich odsprzedać w odpowiednim dla siebie momencie.

Obrót prywatny dotyczy papierów wartościowych wszystkich tych podmiotów, które nie otrzymały bądź nie występowały o zgodę do Komisji Papierów Wartościowych na dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego obrotu.

Najwęższy zasięg mają papiery wartościowe nie znajdujące się w publicznym obrocie. Na rynku pozagiełdowym w obiegu znajdują się te papiery wartościowe, które zostały dopuszczone do publicznego obrotu, lecz nie są notowane na giełdzie. Regulowany rynek pozagiełdowy, organizowany jest przez spółkę CeTO, natomiast giełdowy przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. Rynek pozagiełdowy od giełdowego różni zasadniczo fakt, że rynek pozagiełdowy nie ma określonej lokalizacji fizycznej, więc nie można tu mówić o parkietach. W prowadzeniu obrotu maklerzy posługują się komputerem elektronicznie połączonym z komputerem centralnym rejestrującym oferty kupna i sprzedaży papierów wartościowych oraz transakcje, bądź telefonem przy negocjowaniu transakcji. Rynek prywatny bywa nazywany niepublicznym, natomiast rynki: pozagiełdowy i giełdowy tworzą rynek publiczny (szerzej o CeTO i GPW w dalszej części).

Obecnie (rok 2003) na rynku kapitałowym w Polsce inwestuje prawie połowa polskich funduszy inwestycyjnych, w tym: fundusze akcyjne, fundusze zrównoważone, fundusze stabilnego wzrostu oraz fundusze aktywnej alokacji aktywów.

Wielkość środków zainwestowanych przez nie na wyżej wspomnianym rynku jest trudna do określenia, ponieważ niektóre z nich wykorzystują również instrumenty pozostałych rynków. Szacuje się jednak, że jest to niecałe 10 mld zł, co stanowi znaczną (biorąc pod uwagę polskie realia) kwotę.

3.1. Podstawowe zasady polskiego rynku publicznego

Filarami działania polskiego rynku kapitałowego są:

• równy dostęp do informacji,

• dematerializacja obrotu oraz

• centralizacja.

Równy dostęp do informacji zapewnia przejrzystość polskiego rynku kapitałowego. Efekt ten uzyskiwany jest poprzez nałożenie na emitentów wymagań informacyjnych w postaci przygotowania prospektu emisyjnego oraz przekazywania przez emitentów na rynek raportów okresowych, zawierających głównie wyniki finansowe, oraz raportów bieżących, zawierających informacje o ważnych zdarzeniach, które mogą wpłynąć na cenę papieru wartościowego. Innym elementem zapewniającym przejrzystość na polskim rynku kapitałowym jest nałożenie obowiązków informacyjnych na posiadaczy znacznych pakietów akcji - każdy akcjonariusz przekraczający próg 5% i 10% głosów (powyżej 10% przy przekraczaniu każdych kolejnych 2% do poprzedniego stanu posiadania - w przypadku spółki publicznej, której akcje dopuszczone są do obrotu na regulowanym rynku giełdowym, przy przekraczaniu każdych kolejnych 5% - w przypadku pozostałych spółek publicznych) zobowiązany jest poinformować o tym fakcie spółkę, która następnie przekazuje taką informację na rynek. Przejmowanie zaś kontroli nad spółkami publicznymi wymaga zgody Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, a także związane jest z koniecznością zaproponowania pozostałym akcjonariuszom nabycia od nich akcji. Obowiązek uzyskania zgody Komisji nie dotyczy akcji spółki znajdującej się wyłącznie w obrocie na nieurzędowym rynku pozagiełdowym. Ponadto do większej przejrzystości rynku przyczynia się obowiązek publikowania danych dotyczących wszelkich transakcji zawieranych na rynku regulowanym, wielkość obrotu, kurs papierów wartościowych itp., zarówno w odniesieniu do transakcji zawieranych na sesjach jak i transakcji pakietowych.

Centralizacja obrotu oznacza, że obrót na publicznym rynku papierów wartościowych dokonywany jest przede wszystkim na rynku regulowanym, w skład którego wchodzą: Giełda Papierów Wartościowych (GPW) oraz Centralna Tabela Ofert (CTO) jako rynek pozagiełdowy. Regulacje wymagają, bowiem (poza nielicznymi wyjątkami - np. pomiędzy osobami fizycznymi) zawierania transakcji na rynku regulowanym bądź w sytuacjach wyjątkowych poza nim - za zgodą Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.

Dematerializacja obrotu polega na tym, że papiery wartościowe nie mają formy dokumentu, co oznacza, że prawa z papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu powstają z chwilą zapisania ich po raz pierwszy na rachunku papierów wartościowych i przysługują osobie będącej posiadaczem tego rachunku. Rachunki papierów wartościowych są prowadzone, przy zachowaniu warunku identyfikacji osób, którym przysługują prawa z tych papierów, wyłącznie przez:

• domy maklerskie i banki prowadzące rachunki papierów wartościowych oraz Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych,

• podmioty biorące udział w oferowaniu papierów wartościowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej - tzw. sponsor emisji,

• dla papierów skarbowych oraz emitowanych przez Narodowy Bank Polski - także inne podmioty, np. przez banki, które nie prowadzą działalności maklerskiej.

3.2. Podstawowe instytucje rynku publicznego w Polsce

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG)

Zgodnie z obowiązującą obecnie ustawą Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi oraz ustawą o giełdach towarowych, Komisja Papierów Wartościowych i Giełd jest centralnym organem administracji rządowej w zakresie:

• publicznego obrotu papierami wartościowymi,

• działalności giełd towarowych, giełdowych izb rozrachunkowych, maklerów giełd towarowych, podmiotów prowadzących przedsiębiorstwa maklerskie na rynku towarów giełdowych.

Zakres obowiązków spoczywających na Komisji określono w sposób następujący:

• sprawowanie nadzoru nad przestrzeganiem reguł uczciwego obrotu i konkurencji w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi i towarami giełdowymi oraz nad zapewnieniem powszechnego dostępu do rzetelnych informacji na rynku papierów wartościowych i na rynku towarów giełdowych,

• inspirowanie, organizowanie i podejmowanie działań zapewniających sprawne funkcjonowanie rynku papierów wartościowych i rynku towarów giełdowych oraz ochronę inwestorów i uczestników rynku papierów wartościowych i rynku towarów giełdowych,

• współdziałanie z organami administracji rządowej, Narodowym Bankiem Polskim oraz instytucjami i uczestnikami publicznego obrotu papierami wartościowymi oraz obrotu towarami giełdowymi w zakresie kształtowania polityki gospodarczej państwa zapewniającej rozwój rynku papierów wartościowych oraz rynku towarów giełdowych,

• upowszechnianie wiedzy o zasadach funkcjonowania rynku papierów wartościowych oraz rynku towarów giełdowych,

• przygotowywanie projektów aktów prawnych związanych z funkcjonowaniem rynku papierów wartościowych oraz rynku towarów giełdowych,

• podejmowanie innych działań przewidzianych przepisami ww. ustaw.

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd jest ciałem kolegialnym, w którego skład wchodzi przewodniczący, 2 zastępców oraz 7 członków. Przewodniczący Komisji jest powoływany na pięcioletnią kadencję przez Prezesa Rady Ministrów na wniosek ministra właściwego do spraw instytucji finansowych w porozumieniu z Prezesem Narodowego Banku Polskiego. Zastępcy Przewodniczącego są powoływani i odwoływani przez ministra właściwego do spraw instytucji finansowych na wniosek Przewodniczącego Komisji.

Członkami Komisji są przedstawiciele: ministra właściwego do spraw gospodarki, ministra właściwego do spraw instytucji finansowych, ministra właściwego do spraw rynków rolnych, ministra właściwego do spraw Skarbu Państwa, Prezesa Narodowego Banku Polskiego, Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów, a także Przewodniczący Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych albo wyznaczony przez niego przedstawiciel.

Zgodnie z ustawą Prawo o publicznym obrocie z 21 sierpnia 1997 roku mianem papierów wartościowych objęto między innymi akcje, obligacje zbywalne prawa majątkowe z nich wynikające oraz prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od ceny akcji, obligacji (prawa pochodne). Ponadto za zezwoleniem Komisji przedmiotem obrotu na rynku giełdowym lub pozagiełdowym mogą być prawa, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od kształtowania się cen rynkowych walut obcych bądź od wysokości stóp procentowych.

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. ( KDPW)

Papiery wartościowe mogą przybrać formę fizyczną jak również mogą być zdematerializowane. W pierwszym przypadku papier wartościowy oraz prawa w nim zawarte zapisywane są na kartce papieru. Dematerializacja związana jest z zapisem w pamięci komputera faktu posiadania przez inwestora papieru wartościowego. Zmiana praw własności dokonywana jest także w postaci odpowiedniego zapisu w komputerze. Giełda warszawska jest przykładem stosowania systemu obrotu opartego na dematerializacji papierów wartościowych.

Fakt ten pociąga za sobą wymóg istnienia odpowiedniego depozytu papierów wartościowych. W Polsce rolę taką spełnia Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Depozyt przeprowadza również operacje związane z wykonywaniem praw z papierów wartościowych, takich jak: wypłata dywidendy, podział akcji, asymilacja papierów wartościowych, wykup obligacji czy emisja kwitów depozytowych (ADR, GDR). Zarządza również funduszem gwarancyjnym, którego celem jest eliminowanie ryzyka nierozliczenia transakcji przez jedną ze stron.

Krajowy Depozyt działa w formie spółki akcyjnej, akcje mogą być wyłącznie imienne, nie dają prawa do dywidendy. Akcjonariuszami Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych mogą być wyłącznie: spółki prowadzące giełdę, domy maklerskie, spółki prowadzące rynek pozagiełdowy, Skarb Państwa, NBP oraz banki.

System rozliczeń obrotu papierami w formie zdematerializowanej oparty jest na następujących zasadach:

• rozliczanie na podstawie zapisów ewidencyjnych,

• równoczesne przekazywanie papierów i pieniędzy (zasada DVP - płatność przy dostawie),

• całkowite rozliczenie transakcji w ciągu 3 dni od sesji giełdowej.

Powyższe zasady rozliczania transakcji odpowiadają standardom światowym, do których dążą najbardziej rozwinięte rynki kapitałowe. System depozytowy ma ogromne zalety. Forma materialna papierów wartościowych pociąga za sobą koszty związane z ich drukowaniem i przechowywaniem, zapewnieniem bezpiecznego obrotu oraz ich dostarczaniem stronom transakcji (często do odległych miast). Jednocześnie nie gwarantuje ona pełnego zabezpieczenia przed kradzieżą, zniszczeniem lub fałszerstwem papierów wartościowych. W Krajowym Depozycie zdeponowany zostaje odcinek zbiorowy reprezentujący wszystkie papiery wartościowe na okaziciela danej emisji, dla inwestora natomiast dowodem własności papieru wartościowego jest świadectwo depozytowe, które może być wydane przez dom maklerski inwestora.

Schematycznie miejsce zajmowane przez KDPW w architekturze rynku papierów wartościowych w Polsce przedstawić można następująco:

Rysunek 2. Architektura rynku papierów wartościowych.

Źródło: Organizacja i działanie. Wydawnictwo Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 1997, s. 2.

Każdy inwestor, chcący dokonać transakcji giełdowej musi posiadać rachunek pieniężny oraz rachunek papierów wartościowych w biurze maklerskim. Analogicznie, każde biuro maklerskie realizujące na rzecz swego klienta transakcję bezpośrednio na giełdzie musi posiadać konto papierów wartościowych w Depozycie i konto pieniężne w banku rozliczeniowym. Rozliczanie zawartych transakcji odbywa się w formie równoczesnego przekazywania papierów wartościowych i pieniędzy między uczestnikami Depozytu. System rozliczeń jest całkowicie skomputeryzowany.

Każda zawarta przez inwestora transakcja zostaje odnotowana na jego rachunku w biurze maklerskim. O każdej zmianie zapisów na swym rachunku papierów wartościowych klient informowany jest odrębnym wyciągiem, który stanowi potwierdzenie posiadania papierów wartościowych. Depozyt odnotowuje jedynie zmiany na kontach domów maklerskich i banków, które z kolei prowadzą rachunki poszczególnych klientów. W ten sposób zagwarantowana jest anonimowość i poufność transakcji.

Rozliczanie transakcji odbywa się dwutorowo. Zawarta transakcja zostaje rozliczona przez biuro maklerskie względem klientów w uzgodnionym pomiędzy nimi terminie. Oznacza to, że inwestor może dowolnie dysponować pieniędzmi i papierami wartościowymi po dokonaniu rozliczenia między nim a biurem maklerskim, niezależnie od przebiegu rozliczeń między biurami maklerskimi. Rozliczenia pomiędzy biurami maklerskimi dokonywane są za pośrednictwem Depozytu.

Rozliczanie transakcji odbywa się w trzecim dniu roboczym po dniu sesji poprzez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA. To właśnie KDPW prowadzi księgowość papierów wartościowych i czuwa nad bezpieczeństwem obrotu od strony księgowej.

Nadzór nad Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA może obsługiwać obrót papierami wartościowymi niedopuszczonymi do publicznego obrotu.

Władzami spółki są:

• Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy KDPW;

• Rada Depozytu;

• Zarząd Depozytu.

Biura maklerskie i banki prowadzące rachunki papierów wartościowych

Jednym z ważniejszych elementów rynku kapitałowego jest biuro maklerskie. Jest to instytucja prowadząca rachunki papierów wartościowych i rachunki pieniężne oraz pośrednicząca w nabywaniu lub zbywaniu papierów wartościowych na rynkach regulowanych (Giełda Papierów Wartościowych oraz CeTO). Żaden inwestor nie może złożyć zlecenia bezpośrednio na giełdę, musi to zrobić poprzez pośrednika. Prowadzenie działalności maklerskiej na terenie Polski wymaga zgody Komisji Papierów Wartościowych. Zgodnie z Ustawą działalność maklerska obejmuje wykonywanie czynności związanych z obrotem papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu, polegających na:

• oferowaniu papierów wartościowych w obrocie pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej;

• nabywaniu lub zbywaniu papierów wartościowych na cudzy rachunek - usługi brokerskie, czyli obsługa klienta;

• nabywaniu lub zbywaniu papierów wartościowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego;

• zarządzaniu cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie;

• doradztwie w zakresie obrotu papierami wartościowymi;

• prowadzeniu rachunku papierów wartościowych oraz rachunków pieniężnych służących do ich obsługi.

Wykres 1. Liczba rachunków papierów wartościowych w Polsce

Źródło: Komisja Papierów Wartościowych i Giełd

Jak widać o ostatnim okresie liczba ta spada a jej punkt szczytowy przypadł mniej więcej na drugą połowę 1999 roku.

Obecnie w Polsce (stan na 10 października) istnieje 30 domów maklerskich i 6 banków prowadzących działalność maklerską.

Wykres 2. Liczba i rodzaje podmiotów prowadzących działalność maklerską

Źródło: Komisja Papierów Wartościowych i Giełd

3.3. Giełdowy rynek publiczny w Polsce

Ustawa jest podstawą prawną w zakresie tworzenia i organizacji giełd papierów wartościowych. Na takich giełdach, prowadzonych przez spółki akcyjne, może odbywać się wtórny publiczny obrót papierami wartościowymi.

Akcje spółki prowadzącej giełdę mogą nabywać domy maklerskie, Skarb Państwa, banki, zagraniczne osoby prawne prowadzące działalność maklerską na terytorium Polski, towarzystwa funduszy inwestycyjnych, zakłady ubezpieczeń oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu i notowanych na tej giełdzie.

Działająca obecnie w Polsce Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA została utworzona z mocy ustawy. Funkcjonuje ona w oparciu o statut oraz regulamin, które zatwierdza Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.

Regulamin określa w szczególności:

• wprowadzanie papierów wartościowych do obrotu giełdowego,

• zasady obrotu na rynku instrumentów pochodnych,

• zadania członków giełdy i członków giełdy-animatorów,

• zadania maklerów giełdowych i maklerów giełdowych-specjalistów,

• sposób składania zleceń maklerskich,

• sposób przeprowadzania sesji giełdowych i transakcji pozasesyjnych,

• systemy notowań,

• zasady nabycia znacznych pakietów akcji,

• zasady ewidencji transakcji giełdowych,

• systemy informatyczne giełdy i sposoby upowszechniania informacji giełdowych,

• opłaty giełdowe.

Podstawowym warunkiem dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu giełdowego jest uzyskanie zgody Komisji Papierów Wartościowych i Giełd na wprowadzenie papierów wartościowych do publicznego obrotu.

Papiery wartościowe, w zależności od zysków emitenta, rozproszenia akcjonariatu i wielkości emisji dopuszczonej do obrotu giełdowego, mogą być notowane na rynku podstawowym, równoległym bądź wolnym.

Akcje notowane są na giełdzie według kursu jednolitego, a od 8 lipca 1996 r, najbardziej płynne walory, także w systemie notowań ciągłych. Obligacje notowane są według kursu jednolitego oraz w systemie notowań ciągłych.

W roku 2000 uruchomiono WARSET - nowy system notowań Giełdy Warszawskiej. Prace nad nim trwały dwa lata, a pierwsze transakcje w tym systemie zostały przeprowadzone podczas sesji 17 listopada 2000r. Jest to system elastyczny, który może być rozbudowywany w momencie wprowadzenia do obrotu nowych instrumentów i dalszego rozwoju polskiego rynku kapitałowego.

WARSET znacznie usprawnił działanie uczestników rynku papierów wartościowych, gdyż umożliwił śledzenie w czasie rzeczywistym przebiegu sesji, otrzymywanie na bieżąco informacji dotyczących zawieranych transakcji, wolumenu obrotów i kursów, a także obserwację arkusza zleceń, jedną linię notowania dla każdego papieru, nową organizację sesji i rynków notowań oraz jednostkę transakcyjną równą jednemu papierowi. Domy maklerskie mają obecnie możliwość integracji swoich systemów wewnętrznych bezpośrednio z systemem giełdowym, dzięki czemu mają one łatwiejszy i szybszy dostęp do informacji o przebiegu sesji. W ramach systemu WARSET papiery wartościowe są notowane w jednym z trzech systemów notowań: z jednokrotnym fixingiem, z dwukrotnym fixingiem oraz w systemie notowań ciągłych.

WARSET jest zgodny z systemami stosowanymi przez wiele giełd na świecie. Jest polską wersją systemu NSC stosowanego przez Euronext N.V., z którym w dniu 8 lutego 2002 r. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. podpisała umowę o wzajemnym członkostwie. Oznacza to umożliwienie domom maklerskim - członkom GPW, a przede wszystkim ich klientom, dostępu do papierów wartościowych notowanych na giełdach w Paryżu, Amsterdamie, Brukseli i Lizbonie. Członkowie tych giełd uzyskają dostęp do papierów notowanych na giełdzie warszawskiej.

Obecnie na giełdzie warszawskiej notowane są: akcje, obligacje, certyfikaty inwestycyjne, kontrakty terminowe oraz warranty.

Władzami spółki są:

• Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy Giełdy;

• Rada Giełdy;

• Zarząd Giełdy.

Wielkość rynku giełdowego charakteryzuje przede wszystkim wartość kapitalizacji, czyli wartość spółek na rynku notowanych, wartość obrotów oraz liczba notowanych podmiotów. Analizując liczbę podmiotów dopuszczanych do publicznego obrotu w poszczególnych latach można zauważyć, że największy przyrost miał miejsce w latach 1997 i 1998. W 1997 dopuszczono 96 podmiotów, co zwiększyło ich liczbę ze, 107 do 200, czyli o blisko 100%. Natomiast w 1998 zgodę na publiczny obrót uzyskało dalszych 56 spółek. W roku 1999 dopuszczonych do publicznego obrotu zostało 18 spółek, a w roku 2000 - 13 spółek. W bieżącym roku (2002) wprowadzono na publiczny rynek kapitałowy 6 podmiotów, w tym 2 w trybie zawiadomienia. Obecnie (rok 2002) na polskim rynku kapitałowym jest 268 podmiotów dopuszczonych do publicznego obrotu.

Wykres 3. Liczba podmiotów w publicznym obrocie.

Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie

Obroty na głównym parkiecie polskiego rynku kapitałowego, czyli na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, systematycznie rosły od jego powstania w 1991 roku do roku 1997, gdy osiągnęły ponad 73 mld zł. W kolejnym roku prawie się nie zmieniły, a od roku 1998 ponownie wzrastały, osiągając w roku 2000 ponad 253 mld zł. W roku 2001 były niższe - wyniosły blisko 190 mld złotych. Jednocześnie trzeba zwrócić uwagę na bardzo dużą dynamikę wzrostu obrotów kontraktami terminowymi. Instrument ten został wprowadzony w 1998 roku - obroty nim wyniosły 602 mln zł. Rok później wartość obrotów osiągnęła ponad 6,3 mld zł, w roku 2000 ponad 58 mld zł, natomiast w 2001 ponad 98 mld zł. Zarówno obroty tym instrumentem, jak i ich dynamika wyróżniają polski rynek kapitałowy nie tylko spośród większości rynków Europy Środkowo-Wschodniej, ale przewyższają nawet wartość obrotów niektórych giełd w krajach Unii Europejskiej.

Wykres 4. Wartość obrotów na GPW

Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie

Polski rynek kapitałowy jest jeszcze rynkiem stosunkowo małym. Na koniec września 2002 roku kapitalizacja wynosiła ponad 100 mld złotych. Oznacza to, że w liczbach bezwzględnych jest on znacznie mniejszy od rynków kapitałowych niektórych krajów członkowskich Unii Europejskiej. Także w ujęciu relatywnym polski rynek kapitałowy odgrywa zbyt małą rolę w krajowej gospodarce. W odniesieniu do PKB z 2000 roku stanowi on zaledwie około 14%, a w krajach rozwiniętych wskaźnik ten w odniesieniu rocznym wynosi średnio 60-80%, a w niektórych przekracza 100%.

Wykres 5. Kapitalizacja na GPW.

Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie

3.4. Pozagiełdowy rynek publiczny w Polsce

Centralna Tabela Ofert S.A. została zarejestrowana 12 lutego 1996 roku w formie spółki akcyjnej. Akcjonariuszami spółki mogą być domy maklerskie, banki, zagraniczne osoby prawne prowadzące działalność maklerską na terytorium Polski, towarzystwa funduszy inwestycyjnych, zakłady ubezpieczeń oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu i notowanych na regulowanym rynku pozagiełdowym.

Celem Spółki jest organizowanie regulowanego pozagiełdowego publicznego obrotu papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi, w tym gromadzenie, przedstawianie i udostępnianie informacji o ofertach i transakcjach zawartych na regulowanym rynku pozagiełdowym.

Statut CeTO przewiduje, iż dla osiągnięcia celu, wskazanego powyżej spółka wypracowuje zasady postępowania uczestników regulowanego pozagiełdowego publicznego obrotu papierami wartościowymi, samodzielnie lub we współpracy z organami administracji rządowej, instytucją rozliczeniową, giełdami papierów wartościowych i organizacjami samorządowymi działającymi na rynku papierów wartościowych, przygotowuje regulacje niezbędne do prawidłowego funkcjonowania regulowanego rynku pozagiełdowego, wprowadza w życie Kodeks Dobrej Praktyki Przedsiębiorstw Maklerskich, zapobiegający powstawaniu nieprawidłowości w regulowanym pozagiełdowym publicznym obrocie papierami wartościowymi, tworzy i administruje infrastrukturą techniczną i organizacyjną niezbędną do realizacji zadań określonych celem spółki.

Jeżeli obrót wtórny papierami wartościowymi odbywać się będzie wyłącznie na nieurzędowym rynku pozagiełdowym (CeTO), emitent składa zawiadomienie do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Złożenie zawiadomienia powinno nastąpić nie później niż 30 dni przed rozpoczęciem subskrypcji, sprzedaży lub obrotu tymi papierami na rynku. Złożenie zawiadomienia wywołuje takie same skutki jak wyrażenie zgody przez KPWiG na wprowadzenie papierów wartościowych do publicznego obrotu, pod warunkiem, że Komisja nie wniesie sprzeciwu wobec wprowadzanych papierów. W przypadku sprzeciwu, wprowadzenie danych papierów do obrotu publicznego wymaga uzyskania zgody KPWiG, a w tym celu konieczne jest ponowne złożenie wniosku do KPWiG. Do wniosku dołącza się m.in. prospekt emisyjny. Zakres informacji na temat emitenta oraz jego działalności, które powinny znaleźć się w prospekcie emisyjnym różni się w zależności od rodzaju rynku, na którym będą notowane papiery wartościowe. Zakres informacji wymaganych przy opisie emitenta, jego grupy kapitałowej oraz przedmiotu działalności w przypadku rynku nieurzędowego jest znacznie mniejszy niż ma to miejsce w przypadku wprowadzania papierów na GPW.

Obrót papierami wartościowymi na CeTO odbywa się w systemie notowań ciągłych. Obecnie na CeTO notowane są: akcje spółek publicznych, obligacje komunalne, obligacje przedsiębiorstw, obligacje Skarbu Państwa oraz certyfikaty inwestycyjne. CeTO jest jednak wykorzystywana przez fundusze w znacznie mniejszym stopniu w porównaniu z GPW w Warszawie. Dla porównania kapitalizacja na koniec tego samego 2002 roku wynosiła zaledwie 236 mln zł.

Wykres 6: Kapitalizacja na CeTO.

Źródło: Centralna Tabela Ofert

Podobnie rzecz ma się z obrotami które również na CeTO spadły do wielkości 314 mln zł za cały 2001 rok oraz 178 mln zł za pierwsze 10 miesięcy 2002 roku.

Wykres 7: Obroty na CeTO

Źródło: Centralna Tabela Ofert

3.5. Instrumenty polskiego rynku publicznego wykorzystywane przez fundusze inwestycyjne

Mówiąc o rynku publicznym w Polsce i jego instrumentarium wykorzystywanym przez fundusze inwestycyjne będę miał na myśli przede wszystkim papiery wartościowe notowane na warszawskim parkiecie oraz listy zastawne i certyfikaty depozytowe. Mając na uwadze zarówno fundusze inwestujące agresywnie jak i te lokujące w skarbowe papiery dłużne są to instrumenty podstawowe takie jak obligacje, akcje, PDA oraz pochodne: opcje, warranty i kontrakty terminowe notowane na GPW.

Obligacje

Obligacje skarbowe są instrumentami finansowymi, których sprzedaż umożliwia państwu pozyskiwanie dodatkowych pieniędzy potrzebnych do sfinansowania deficytu budżetowego. Obligacje są papierami wartościowymi o charakterze wierzycielskim, zatem ich sprzedaż oznacza zaciągnięcie przez państwo kredytu u nabywców obligacji.
W najczęściej spotykanych obligacjach kredyt ten jest spłacany jako należność pieniężna w ściśle określonym czasie wraz z odsetkami, których sposób naliczania jest określony w warunkach emisji obligacji. Wielkość tego kredytu to wartość nominalna obligacji, a termin jego zwrotu przez emitenta to termin wykupu obligacji.

Na całym świecie państwa korzystają z tej możliwości kredytowania działalności, jaką daje sprzedaż obligacji. Sprzedaż tych papierów przez państwo odbywa się w tzw. obrocie pierwotnym, czyli ich pierwszym nabywcom. Krąg uprawnionych do zakupu obligacji na rynku pierwotnym określony jest w prospekcie emisyjnym. W Polsce jest on najczęściej dość szeroki i z reguły obejmuje krajowe i zagraniczne osoby fizyczne i prawne, choć bywają emisje, które skierowane są do węższej grupy nabywców. Cena, po jakiej obligacje sprzedawane są na rynku pierwotnym, to cena emisyjna obligacji. Cena ta może, lecz nie musi, być równa wartości nominalnej. Może być ona od niej zarówno niższa jak i wyższa. Decyzja emitenta w tym zakresie zależy od przewidywanego popytu i atrakcyjności warunków emisji.

Główne zalety obligacji:

• pewność lokaty w przypadku obligacji skarbowych,

• możliwość wycofania się z inwestycji w dowolnym momencie (sprzedaż na giełdzie bez utraty oprocentowania),

• możliwość stałego śledzenia wartości swoich inwestycji,

• możliwość uzyskiwania kredytów pod zastaw obligacji.

Popyt na papiery skarbowe na całym świecie wynika z postrzegania tego rodzaju instrumentów jako inwestycji pewnej i bezpiecznej, gdyż ich wypłacalność jest zagwarantowana przez państwo. Zysk z tych papierów wartościowych jest pewny, a jego wysokość powiązana jest zwykle w sposób bardziej lub mniej bezpośredni z wielkością inflacji.

W przypadku obligacji skarbowych sprzedawanych w krajach o solidnych fundamentach ekonomicznych, a do takich należy dziś Polska, nie istnieje praktycznie ryzyko związane z niewypłacalnością emitenta.

Wkrótce po sprzedaniu obligacji przez państwo na rynku pierwotnym, z reguły trafiają one do obrotu wtórnego, czyli na giełdę. Intencję wprowadzenia obligacji na giełdę emitent zapisuje już w prospekcie emisyjnym, aby kupujący miał pewność, że nie będzie miał problemów z ewentualnym wcześniejszym upłynnieniem swojej inwestycji. Możliwość handlu na giełdzie jest ważna także dla potencjalnych nabywców, którzy w czasie sprzedaży obligacji przez państwo nie mieli odpowiednich funduszy lub po prostu nie zdążyli ich wtedy kupić. Sprzedaż na rynku pierwotnym trwa na ogół tylko kilka tygodni, na giełdzie obligacje można kupić i sprzedać prawie do dnia wykupu.

Nowa organizacja systemu obrotu na warszawskiej giełdzie, po wprowadzeniu systemu WARSET, otworzyła nowe możliwości dla kupujących i sprzedających obligacje. Związane są one z następującymi elementami:

• Jednostką transakcyjną jest jeden papier wartościowy. Dotyczy to także wszystkich rodzajów obligacji. Nie ma już bloków, jako minimalnych jednostek transakcyjnych, przez co wszystkie rodzaje obligacji są bardziej dostępne dla nabywców.

• Nowe rodzaje zleceń i dodatkowe warunki ich wykonania umożliwiają realizowanie swoich zamiarów inwestycyjnych w sposób najbardziej optymalny.

• Wszystkie obligacje notowane są w systemie ciągłym z fixingiem na otwarcie (10:00) i na zamknięcie (16:10) sesji. Czas trwania sesji jest dłuższy niż w starym systemie.

Terminy wykupu (czas upływający od emisji do wykupu) i wartość nominalna poszczególnych emisji znajdujących się w obrocie na GPW:

• obligacje 2-letnie, o wartości nominalnej 1000 zł,

• obligacje 3-letnie, o wartości nominalnej 100 zł,

• obligacje 5-letnie, o wartości nominalnej 1000 zł,

• obligacje 10-letnie, o wartości nominalnej 1000 zł

• obligacje 20-letnie, o wartości nominalnej 1000 zł

Wśród obligacji Skarbu Państwa notowanych na warszawskiej giełdzie, można wyróżnić kilka ich rodzajów, ze względu na oprocentowanie, czyli sposób i wielkość naliczania i wypłacania odsetek. Według tego kryterium obligacje możemy podzielić na papiery o:

• zmiennym oprocentowaniu

• stałym oprocentowaniu,

• zerokuponowe.

Podsumowując na Giełdzie notowane są obligacje skarbowe i korporacyjne. Wszystkie obligacje notowane są w systemie notowań ciągłych, a jednostką transakcyjną jest jedna obligacja. Ze względu na sposób naliczania odsetek, obligacje notowane na GPW można podzielić na trzy grupy: o zmiennym oprocentowaniu, o stałym oprocentowaniu oraz zerokuponowe. Obecnie inwestorzy w tym fundusze inwestycyjne mają do dyspozycji około 70 obligacji notowanych na GPW. Są one przez nie bardzo chętnie wykorzystywane ze względu na bezpieczeństwo i relatywnie wysokie dochody. Najlepszy okres, jeśli chodzi o inwestowanie w obligacje mamy już jednak za sobą. Mam tu na myśli rok 2002, kiedy to najlepszy z funduszy inwestycyjnych inwestujących w papiery skarbowe osiągnął stopę zwrotu blisko 20 %.

Akcje

Akcja jest instrumentem finansowym /papierem wartościowym/ emitowanym w serii, reprezentującym ułamek kapitału akcyjnego spółki, stwierdzającym prawo do uczestniczenia w spółce akcyjnej, tj. m.in. prawo do dywidendy, do uczestnictwa w walnych zgromadzeniach akcjonariuszy.

Akcje mogą być imienne lub na okaziciela, jednak tylko te drugie mogą być przedmiotem obrotu giełdowego. Jest to związane z charakterem obrotu giełdowego, którego przedmiotem są jedynie wystandaryzowane instrumenty finansowe, a więc pozbawione cech indywidualnych. Jeśli spółka emitowała kiedykolwiek akcje imienne, muszą one być zamienione na akcje na okaziciela przed wprowadzeniem ich do obrotu giełdowego. Inny podział akcji wynika z zakresu związanych z nimi uprawnień. Mogą być, zatem akcje zwykłe i uprzywilejowane. Rodzaj uprzywilejowania może być także różny. Może dotyczyć wielkości przysługującej dywidendy, liczby głosów na walnym zgromadzeniu lub szczególnych uprawnień w przypadku postępowania likwidacyjnego spółki. Rodzaje uprzywilejowania muszą być zapisane w statucie spółki. Granice uprzywilejowania określa Kodeks spółek handlowych. Bardzo istotnym podziałem z punktu widzenia obrotu giełdowego jest podział na akcje w postaci fizycznej oraz akcje zdematerializowane. Przedmiotem obrotu na giełdzie mogą być tylko akcje niemające postaci materialnej, a więc istniejące w formie zapisu komputerowego. Dotyczy to także wszystkich innych papierów wartościowych. Jest to cecha wszystkich nowoczesnych giełd na świecie. Przy dziesiątkach tysięcy transakcji i milionach papierów wartościowych sprzedawanych i kupowanych na każdej sesji, tylko ich elektroniczna postać może gwarantować szybkość, niezawodność i bezpieczeństwo obrotu giełdowego.

Wtórny publiczny obrót akcjami w Polsce odbywa się na urzędowym rynku giełdowym - Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie SA lub na nieurzędowym rynku pozagiełdowym - na CeTO.

Ponadto na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie odbywa się on na różnych segmentach rynku giełdowego. Wyróżnia się rynek podstawowy, równoległy oraz wolny. Idąc w poprzek istniejącej na Giełdzie strukturze rynków, dla spółek innowacyjnych technologii stworzono ponadto segment SiTech. Dopuszczenie do obrotu na określonym rynku wymaga spełnienia wymogów określonych Regulaminem Giełdy.

Segment rynku podstawowego, przeznaczony jest dla akcji o dużej płynności, których emitenci charakteryzują się m.in. dużym kapitałem i długim okresem działalności.

Segment rynku równoległego, przeznaczony jest dla akcji o niższej niż dla rynku podstawowego płynności, których emitenci charakteryzują się m.in. mniejszym niż dla rynku podstawowego kapitałem i krótszym okresem działalności.

Na rynku wolnym mogą być notowane spółki dopuszczone do obrotu publicznego, które nie spełniają warunków dopuszczenia do rynku podstawowego i równoległego.

Segment rynku SiTech jest dla spółek tzw. nowej ekonomi, czyli spółek tworzących lub wykorzystujących innowacyjne technologie. Spółki już notowane na trzech giełdowych rynkach, dodatkowo są prezentowane w segmencie SiTech.

Obecnie na warszawskim parkiecie inwestorzy mają do dyspozycji akcje prawie 200 spółek.

Prawa Do Akcji (PDA)

Czas, jaki upływa od momentu zapisania się na akcje nowej emisji oferowane w publicznej subskrypcji do ich pierwszego notowania na giełdzie może zniechęcać niektórych potencjalnych inwestorów do nabywania nowoemitowanych akcji. Inwestorzy wiedzą, że najpierw musi nastąpić formalny przydział akcji, później ich rejestracja w sądzie, a następnie w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych oraz doprowadzenie do rozpoczęcia ich notowania na giełdzie. W sumie może to trwać kilka tygodni. Znacznym złagodzeniem problemu długiego oczekiwania na notowanie akcji jest instrument, który nazywa się prawem do akcji. Zaletą praw do akcji (PDA) jest to, że mogą one być przedmiotem obrotu już w kilka dni po przydziale akcji, a jeszcze przed ich zarejestrowaniem w sądzie. PDA umożliwiają zatem, wycofanie się z dokonanej inwestycji tym, którym przydzielono nowoemitowane akcje, a jednocześnie umożliwia ich nabycie tym, którzy nie dokonali tego w publicznej subskrypcji, zanim akcje zadebiutują na giełdzie. Z możliwości tej korzysta coraz więcej spółek na giełdzie warszawskiej, które wychodząc naprzeciw oczekiwaniom akcjonariuszy, wnioskują do giełdy o wprowadzenie PDA do obrotu. Obrót prawami do nowych akcji podlega takim samym regułom jak obrót akcjami. Prawa do akcji notowane są w tym samym systemie notowań, w którym notowane będą akcje danej spółki (lub na którym spółka już jest notowana). Rozliczenie zawartej transakcji przeprowadza Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych oraz dom maklerski według takich samych zasad, jakie obowiązują w odniesieniu do akcji. Po decyzji sądu o zarejestrowaniu nowej emisji, spółka uzgadnia z Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych oraz Giełdą termin pierwszego notowania - już nie PDA, lecz akcji. Zmiana przeprowadzana jest płynnie, czyli z dnia na dzień (z sesji na sesję) i nie powoduje dla akcjonariusza konieczności podejmowania jakichkolwiek działań.

Warranty

Ścisłe i wyczerpujące zdefiniowanie warrantu jest bardzo trudne. W sensie ekonomicznym warrant jest to instrument finansowy, którego cena zależy od ceny lub wartości tzw. instrumentu bazowego. Instrumentem tym może być papier wartościowy, waluta, wskaźnik ekonomiczny (np. indeks, stopa procentowa) lub inna wartości. Z uwagi na powyższe uzależnienie warrant jest określany właśnie jako instrument pochodny lub prawo pochodne.
W sensie formalnoprawnym warrant jest bezwarunkowym i nieodwołalnym zobowiązaniem się jego emitenta do wypłacenia uprawnionym właścicielom warrantów kwoty rozliczenia. W przypadku warrantu kupna jest to dodatnia różnica pomiędzy ceną instrumentu bazowego, a ceną wykonania określoną przez emitenta. W przypadku warrantu sprzedaży kwotą rozliczenia jest dodatnia różnica między ceną wykonania, a ceną instrumentu bazowego. Wykonanie zobowiązania emitenta może polegać nie tylko na przekazaniu pieniędzy, lecz również na dostawie (tj. odpowiednio - sprzedaży lub kupnie) instrumentu bazowego po ustalonej cenie wykonania. O ile jednak w pierwszym przypadku instrumentem bazowym może być w zasadzie każda wartość (np. indeks), w drugim wyłącznie to, co może być przedmiotem obrotu (indeks już nie, ale akcja firmy "X" tak)

Jeśli chodzi publiczny obrót warrantami w Polsce to zgody na wprowadzenie warrantów do obrotu publicznego wyraża Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Wniosek o wyrażenie zgody na wprowadzenie warrantów do obrotu publicznego składa podmiot organizujący rynek. Do wniosku są dołączone między innymi "Warunki emisji i obrotu", w których zawarte są szczegółowe informacje na temat warrantów, które znajdą się w obrocie giełdowym. Wprowadzenie warrantów do obrotu publicznego, a w konsekwencji np. giełdowego, oznacza dla inwestorów możliwość nie tylko nabycia warrantu i wykonania go w określonym terminie, lecz także swobodnego obrotu tymi instrumentami na zasadach określonych w "Warunkach emisji i obrotu". Na polskim rynku rolę izby rozrachunkowej pełni Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.

Pierwszymi warrantami notowanymi na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie są europejskie warranty kupna Banku Rozwoju Eksportu S.A. na akcje Elektrim S.A oraz na indeks NIF.

W przypadku warrantów na akcje, jeden warrant opiewa na 10 akcji spółki. Wykonanie tych warrantów, zgodnie z przyjętymi przez Radą Giełdy standardami, może być dokonane wyłącznie poprzez rozliczenie pieniężne. Oznacza to, że inwestor za każdy posiadany warrant otrzyma kwotę rozliczenia równą różnicy pomiędzy ceną akcji w dniu wygaśnięcia, a ceną wykonania, pomnożoną przez liczbą akcji przypadających na warrant, (oczywiście tylko w wypadku, gdy cena akcji instrumentu bazowego przewyższy ceną wykonania). Wyznaczenie kwoty rozliczenia dla warrantów na indeks NIF wygląda nieco inaczej. Kwota ta jest różnicą pomiędzy wartością indeksu pomnożoną przez 1 zł, a ceną wykonania warrantu.

Obecnie na GPW w Warszawie w obrocie znajdują się następujące warranty:

• Warranty na indeks WIG20,

• Warranty na indeks NIF,

• Warranty na subindeksy sektorowe indeksu WIG,

• Warranty na indeks TechWIG,

• Warranty na akcje spółek,

• Warranty na 52 tygodniowe bony skarbowe,

• Warranty na kontrakty terminowe na indeks WIG20.

Kontrakty terminowe

Kontrakt terminowy jest umową, w której kupujący zobowiązuje się do zakupienia w przyszłości określonego towaru, zwanego instrumentem bazowym. Sprzedający zobowiązuje się natomiast do sprzedania określonego w kontrakcie instrumentu bazowego. Instrumentami bazowymi mogą być akcje, waluty, indeksy giełdowe, a właściwie dowolne wartości ekonomiczne, które można wyliczyć w sposób niebudzący wątpliwości.

Jako pierwsze na warszawskiej giełdzie pojawiły się w obrocie kontrakty terminowe na indeks WIG20. Drugim indeksem, który stał się instrumentem bazowym dla kontraktów, jest indeks TechWIG obejmujący spółki z branż telekomunikacyjnej i informatycznej. Spółki te występują na giełdzie pod wspólnym szyldem SiTech. Kolejnymi kontraktami wprowadzonymi do obrotu w lutym 2002 r., są kontrakty na indeks MIDWIG. Instrument bazowy tych kontraktów, indeks MIDWIG, odzwierciedla stan koniunktury średnich spółek giełdowych. Oprócz kontraktów na indeksy, na giełdzie notowane są także kontrakty na waluty: kurs dolara i kurs euro oraz na akcje spółek.

Chociaż sprzedaż lub kupno kontraktu terminowego oznacza zobowiązanie się do dostawy lub odbioru w przyszłości określonego instrumentu bazowego, to w przypadku kontraktów terminowych notowanych na GPW regulowanie ewentualnych zobowiązań następuje w postaci rozliczenia pieniężnego.

Kontrakty są w obrocie w tzw. seriach. Seria obejmuje wszystkie kontrakty mające ten sam termin wykonania, np. w czerwcu lub wrześniu 2002 r. Inwestorzy mogą zawierać transakcje na trzech seriach kontraktów z minami wykonania (realizacji) przypadającymi na trzy kolejne miesiące z cyklu marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień. Ostatnim dniem obrotu każdą serią jest trzeci piątek danego miesiąca wykonania - np. dla serii wygasającej w grudniu 2002 r. jest nim 20 grudnia.

Każdy otwierający rachunek w biurze maklerskim w celu działania na rynku kontraktów, uzyskuje indywidualny Numer Identyfikacji Klienta nadawany przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, umożliwiający dokonywanie operacji na rynku. Jak w przypadku innych transakcji, za pośrednictwo biura maklerskie pobierają prowizje. Inwestor kupujący/sprzedający kontrakt jest obowiązany wnieść do biura depozyt zabezpieczający jego wiązania względem kontrahenta transakcji. Minimalną wartość depozytu wnoszonego do biura określa Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, który rozlicza i gwarantuje wszystkie zawarte na rynku transakcje. Wartość depozytu dla poszczególnych kontraktów określana jest w procentach wartości kontraktu (np. w lutym 2002 r. dla kontraktów na WIG20 depozyt nosi 11,2% wartości kontraktu). Biuro może zażądać od inwestora wniesienia depozytu większego niż określony przez KDPW. Ponieważ wartość depozytu stanowi tylko część wartości transakcji, mówi się, że kontrakty terminowe mają dużą dźwignię finansową. Pozwala to osiągnąć duże zyski, przy zaangażowaniu tylko niewielkiej kwoty, którą stanowi nie depozyt. Zarówno zyski, jak i straty z inwestycji na rynku terminowym (w ujęciu procentowym) są zwielokrotnione w porównaniu do osiąganych na rynku kasowym.

Opcje

22 września 2003 r. Giełda Papierów Wartościowych rozpoczęła obrót opcjami kupna oraz opcjami sprzedaży na indeks WIG20. Wprowadzenie tego instrumentu stanowi uzupełnienie oferty instrumentów pochodnych opartych o indeks WIG20 oferowanych przez GPW. Opcje są instrumentem stwarzającym dodatkowe bardzo szerokie możliwości inwestycyjne.

Opcje dają inwestorom możliwość stosowania różnorodnych strategii inwestycyjnych, zwłaszcza wobec faktu, że stwarza im się możliwość kupna kontraktu futures i opcji na ten sam instrument bazowy.

Zaletą transakcji opcyjnych dla nabywców jest brak wymaganego depozytu zabezpieczającego i konieczność zaangażowania znacznie mniejszych środków. Istnieje jednak szereg podobieństw sprzyjających wykorzystywaniu opcji i kontraktów. Przykładowo kurs rozliczeniowy kalkulowany jest w identyczny sposób jak w przypadku kontraktów terminowych na WIG20. Opcje, tak jak kontrakty, notowane są w systemie notowań ciągłych.

Wprowadzenie opcji lokuje Warszawską Giełdę Papierów Wartościowych w gronie nowoczesnych rynków, oferujących swoim klientom pełną gamę instrumentów finansowych. Przypomnijmy, że wśród instrumentów pochodnych jako pierwsze na warszawskiej giełdzie zadebiutowały w 1998 r. kontrakty terminowe (futures) następnie, w tym samym roku warranty, a w 2001 roku jednostki indeksowe.

Opcja na WIG20 daje nabywcy prawo do:

• nabycia (opcja kupna) bądź sprzedaży (opcja sprzedaży)

• w przyszłym terminie (termin wygaśnięcia)

• instrumentu bazowego (indeks WIG20)

• po cenie wykonania określonej w momencie zawarcia transakcji.

Wystawca opcji w zamian za otrzymywaną od nabywcy cenę opcji (premię) musi wykonać swoje zobowiązanie w przypadku skorzystania ze swojego prawa przez nabywcę opcji.

Opcje, podobnie jak kontrakty terminowe są w pełni wystandaryzowane. Podobnie jak w przypadku kontraktów terminowych opcje rozliczane są wyłącznie w sposób pieniężny. Nie ma miejsca fizyczna dostawa portfela indeksu.

Asymetria zobowiązań - nabywca opcji ma prawo kupna bądź sprzedaży instrumentu bazowego, podczas gdy wystawca ma zobowiązanie wobec nabywcy, jest podstawą różnicą w porównaniu do kontraktów terminowych, gdzie zarówno nabywca, jak i wystawca są zobowiązani do kupna (strona długa), bądź sprzedaży (strona krótka) instrumentu bazowego. Za to prawo nabywca opcji musi zapłacić wystawcy określoną cenę. Cena opcji (premia) kształtowana jest przez podaż i popyt i zależy m.in. od ceny instrumentu bazowego, ceny wykonania, zmienności cen instrumentu bazowego czasu do wygaśnięcia poziom stóp procentowych, stopy dywidendy.

Dla inwestorów nieobecnych jeszcze na rynku instrumentów pochodnych konieczne będzie uzyskanie NIK-u za pośrednictwem biura maklerskiego. Opcje notowane będą bez ograniczeń wahań kursów. Opcje rozliczane są w KDPW. Z uwagi na charakter instrumentu depozyty zabezpieczające są wnoszone wyłącznie przez wystawców opcji. Nabywcy opcji nie wnoszą depozytów zabezpieczających.

Opcje są instrumentem pochodnym. Z uwagi na dźwignię finansową zyski oraz straty są większe niż zyski bądź straty na rynku kasowym. W przypadku nabywcy potencjalny zysk jest nieograniczony, natomiast maksymalna strata jest równa wysokości premii zapłaconej za opcje. W przypadku wystawcy wysokość potencjalnych strat jest w praktyce nieograniczona, podczas gdy zysk jest ograniczony do wartości premii otrzymanej od nabywcy.

Listy zastawne

List zastawny to rodzaj długoterminowego papieru dłużnego, podobny do obligacji o bardzo wysokim poziomie bezpieczeństwa. Wysoki poziom bezpieczeństwa gwarantuje podstawa jego emisji. Podstawą tą są wierzytelności banku hipotecznego z tytułu udzielonych kredytów. W polskim prawodawstwie jedynie wyspecjalizowane banki hipoteczne są uprawnione do emitowania listów zastawnych i jest to dla nich główne źródło refinansowania działalności kredytowej. W dużym uproszczeniu działalność banku hipotecznego polega na udzielaniu kredytów na warunkach określonych w Ustawie o listach zastawnych i bankach hipotecznych, oraz emitowaniu listów zastawnych, natomiast środki pozyskane w ten sposób bank przeznacza na finansowanie kolejnych kredytów.

W zależności od podstawy emisji wyróżnia się dwa rodzaje listów zastawnych:

• hipoteczne listy zastawne, w przypadku których podstawą emisji są wierzytelności banku hipotecznego z tytułu udzielonych kredytów zabezpieczonych spełniającymi ustawowe warunki hipotekami na rzecz banku,

• publiczne listy zastawne - emitowane na podstawie kredytów udzielonych bezpośrednio podmiotom o charakterze publicznym, bądź, co bardziej prawdopodobne, przez te instytucje gwarantowanych lub poręczanych. Instytucje publiczne to w myśl ustawy Skarb Państwa, Narodowy Bank Polski, Wspólnoty Europejskie oraz europejskie lub światowe instytucje finansowe.

Bezpieczeństwo listów zastawnych wynika z przepisów dotyczących postępowania w przypadku upadłości banku hipotecznego - ich emitenta. W takiej sytuacji należności posiadaczy listów zastawnych zaspokajane są w pierwszej kolejności, w pełnej wysokości, wraz z należnymi odsetkami przed innymi zobowiązaniami banku. Źródłem środków są tutaj zabezpieczenia hipoteczne lub w przypadku listów publicznych, poręczenia lub gwarancje instytucji publicznych, dotyczące kredytów będących podstawą emisji. Rygory ustawy gwarantują, że zabezpieczenia w pełni pokryją zobowiązania banku z tytułu emisji listów zastawnych, a ich posiadacze zostaną zaspokojeni w pełnym wymiarze.

Tak więc, ryzyko inwestowania w listy zastawne porównywalne jest z ryzykiem inwestycji w papiery skarbowe i podobnie kształtują się ich rentowności na rynkach gdzie te instrumenty są bardziej rozpowszechnione, jak Niemcy czy Dania. O bezpieczeństwie inwestycji w listy zastawne niech świadczy także fakt, że w całej ponad stuletniej historii funkcjonowania banków hipotecznych w Niemczech nie było przypadku bankructwa takiego banku.

Aktualnie w Polsce nie istnieje jeszcze rynek listów zastawnych z prawdziwego zdarzenia. Działalność operacyjną prowadzą trzy banki hipoteczne: Rheinhyp - BRE Bank Hipoteczny oraz HypoVereinsbank Bank Hipoteczny oraz najmłodszy stażem Śląski Bank Hipoteczny. Emisje listów zastawnych na rynku polskim, przeprowadzane dotąd przez Rheinhyp - BRE oraz HypoVereinsbank miały charakter niepubliczny i całe emisje zostały objęte przez właścicieli i założycieli banków hipotecznych, odpowiednio: BRE Bank S.A. i Bank Przemysłowo-Handlowy S.A. Celem pionierów bankowości hipotecznej w Polsce jest przeprowadzenie w roku 2002 pierwszej publicznej emisji, która będzie kolejnym krokiem w rozwoju polskiego rynku listów zastawnych. Dopiero to umożliwi nabywanie listów zastawnych inwestorom instytucjonalnym takim jak Otwarte Fundusze Emerytalne, Fundusze Inwestycyjne czy instytucje ubezpieczeniowe, ponieważ tylko instrumenty będące w obrocie publicznym, ograniczanym ustawowymi limitami inwestycyjnymi. Listy zastawne są dla nich wyjątkowo atrakcyjną lokatą, gdyż docelowo ich terminy umorzenia mają odpowiadać długościom kredytów mieszkaniowych będących podstawą ich emisji, a więc mogą sięgać nawet 25 lat. Tak długich lokat na polskim rynku kapitałowym nie ma wcale.

Inwestorzy instytucjonalni w Niemczech stanowią przeważającą część nabywców listów zastawnych, jednakże instrumenty te, znajdując się w obrocie giełdowym, dostępne są także dla indywidualnych inwestorów i stanowią z pewnością dobrą alternatywę dla obligacji skarbu państwa, szczególnie ze względu na wyższą rentowność. Wprowadzenie listów zastawnych na Giełdę Papierów Wartościowych jest więc, perspektywicznym celem rozwoju bankowości hipotecznej w Polsce. Pozostało jednak jeszcze wiele przeszkód do usunięcia, zarówno natury prawnej, jak i dotyczących ogólnej sytuacji ekonomicznej kraju, bo przy niestabilnej inflacji oraz stosunkowo wysokich stopach procentowych, emisja długoterminowych instrumentów dłużnych o stałym kuponie, a taki mają mieć docelowo listy zastawne, jest ryzykowna i nieopłacalna.

Podsumowując niejako powyższe rozważania chcę zwrócić uwagę, iż instrumentarium polskiego rynku finansowego jest szersze aniżeli to, które scharakteryzowałem. Jednak z punktu widzenia tematu mojej pracy przedstawiłem te, które zarówno są głównym przedmiotem lokat funduszy inwestycyjnych jak i pozostałych inwestorów w Polsce. Inne stanowią bowiem, ułamkową część rynku i nie są tak powszechnie wykorzystywane. Jeśli chodzi o instrumenty klasyczne (podstawowe), fundusze mają do dyspozycji przede wszystkim: obligacje, które gwarantują bezpieczeństwo i stosunkowo wysoką stopę zwrotu w naszych realiach w długiej i średniej perspektywie czasowej, oraz akcje, które również przynoszą zyski wówczas, gdy traktujemy inwestycje w nie jako długookresową. Są jednak niewspółmiernie bardziej ryzykownym papierem wartościowym, lecz mogą dać wyższą stopę zwrotu. Oprócz podstawowych wspomniałem również o pochodnych. Te instrumenty mogą służyć działaniom spekulacyjnym i dać zwielokrotnione zyski, jednak w związku z największym relatywnie je opatrującym ryzykiem ich udział w portfelach funduszy prawnie ograniczony.

Rozdział trzeci.

Stopa zwrotu funduszu inwestycyjnego i jej determinanty

1. Towarzystwa funduszy inwestycyjnych i fundusze inwestycyjne

W końcu 2002 roku zezwolenie KPWiG na utworzenie towarzystwa funduszy inwestycyjnych posiadało 19 podmiotów, z których 17 aktywnie działało na rynku (tj. zarządzało co najmniej jednym funduszem). Liczba TFI nie uległa w ubiegłym roku zmianie (to pierwszy taki przypadek od 1994 r.), gdyż obok trzech nowych towarzystw, trzy podmioty zostały zlikwidowane bądź zaprzestały zarządzania funduszami (wykres 17). Nowymi towarzystwami na rynku były: Millennium TFI należące do Domu Maklerskiego BIG-BG, Commercial Union Polska TFI będące własnością Commercial Union Polska TUnŻ oraz TFI Kredyt Banku, którego jedynym akcjonariuszem jest KB Zarządzanie Aktywami. Zakończyło natomiast działalność PDM TFI, które na początku 2001 r. utworzyło cztery fundusze terminowe (ostatni z nich został zlikwidowany w marcu 2002 r.). TDA TFI, które zarządzało funduszem zamkniętym EEF IV ZFI, na mocy porozumienia z grupą PZU zdecydowało o likwidacji tego podmiotu (rozpoczęła się ona w sierpniu 2002 roku). Z kolei w listopadzie decyzję o zaprzestaniu działalności podjęło również Invesco TFI, na skutek braku perspektyw szybkiego rozwoju III filara systemu emerytalnego, który miał być motorem działalności tego towarzystwa (dwa fundusze zarządzane przez Invesco zostały zlikwidowane, a dwa przejęte przez TFI Skarbiec).

Wykres 8. Liczba aktywnie działających towarzystw funduszy inwestycyjnych i powierniczych oraz funduszy inwestycyjnych i powierniczych* w latach 1998-2002 (stan na koniec roku).

* - w wyniku wejścia w życie ustawy o funduszach inwestycyjnych z 1997 r., fundusze powiernicze działały na polskim rynku do 1999 r.

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002

Pod koniec 2002 r. akcjonariuszami działających w Polsce towarzystw funduszy inwestycyjnych były głównie instytucje sektora finansowego: firmy specjalizujące się w zarządzaniu aktywami lub domy maklerskie (7), banki (2), firmy zarządzające aktywami i banki (4) oraz firmy ubezpieczeniowe (3) - por. wykres 18. W 2002 roku nastąpiło niewiele zmian własnościowych na rynku TFI. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju nabył 19,9% akcji CA IB TFI od jego największego akcjonariusza - CA IB Securities, natomiast Skarbiec Asset Management Holding (spółka zarządzania aktywami w grupie BRE Banku) przejął kontrolę nad TFI Skarbiec od BRE Banku i ADIG. Nastąpiła również zmiana nazwy towarzystwa zarządzającego funduszami Arka na BZ WBK AIB TFI, co było konsekwencją zmiany nazwy Wielkopolskiego Banku Kredytowego i innych spółek zależnych, która nastąpiła w 2001 r. po fuzji z Bankiem Zachodnim.

Wykres 9. Liczba towarzystw funduszy inwestycyjnych i powierniczych w latach 1998-2002 z podziałem według rodzaju akcjonariuszy (stan ma koniec roku).

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002

Na koniec 2002 roku działało w Polsce 114 funduszy inwestycyjnych, o 20 więcej niż w końcu 2001 r. (wykres 18). W ciągu dwunastu miesięcy utworzono 27 nowych funduszy inwestycyjnych, w tym 16 funduszy otwartych, 4 specjalistyczne otwarte, trzy specjalistyczne zamknięte, dwa zamknięte i dwa mieszane. Fundusze mieszane pojawiły się w ofercie TFI po raz pierwszy od wejścia w życie ustawy o funduszach inwestycyjnych z 1997 r. W 2002 roku nadal nie uruchomiono natomiast żadnego zbiorczego portfela papierów wartościowych (unit investment trust), których tworzenie dopuściła nowelizacja ustawy o funduszach inwestycyjnych z listopada 2000 r. Z kolei subskrypcja pierwszego zamkniętego funduszu nieruchomości nie powiodła się. Nie rozpoczął działalności również pierwszy fundusz typu ETF (exchange-traded fund), mimo iż jeszcze w maju 2002 roku umowę dotyczącą jego utworzenia podpisały GPW w Warszawie i CA IB TFI. Ze względu na niekorzystną koniunkturę giełdową w Niemczech (fundusz miał naśladować zmiany indeksu DAX Xetra) plany jego uruchomienia zostały odłożone.

Uwzględniając kryterium polityki inwestycyjnej na rynku w 2002 roku rozpoczęło działalność dziewięć funduszy obligacji (w tym fundusz specjalistyczny zamknięty i mieszany oraz dwa inwestujące w papiery dłużne denominowane w dolarach), osiem funduszy hybrydowych (w tym m.in. dwa fundusze zrównoważone, dwa fundusze stabilnego wzrostu oraz dwa fundusze arbitrażowe), sześć funduszy rynku pieniężnego w tym jeden w formie funduszu zamkniętego) oraz cztery fundusze akcyjne (w tym jeden inwestujący akcje spółek europejskich oraz jeden inwestujący w akcje małych i średnich polskich spółek). W odróżnieniu od dwóch poprzednich lat, gdy oferta TFI była skierowana przede wszystkim do osób prawnych, tym razem zdecydowana większość funduszy była adresowana do klientów indywidualnych. Dotyczyło to również tzw. funduszy antypodatkowych, czyli funduszy utworzonych w celu uniknięcia przez ich uczestników podatku od dochodów kapitałowych. Było to możliwe dzięki zwolnieniu z podatku do końca 2003 r. zysków ze sprzedaży certyfikatów inwestycyjnych (będących papierami wartościowymi) na giełdzie. Towarzystwa funduszy inwestycyjnych przeprowadziły w 2002 roku subskrypcje dziewięciu takich funduszy, z których pięć rozpoczęło działalność w minionym roku, a pozostałe cztery w roku 2003. Większość z tych funduszy zawarło umowy z bankami ze swojej grupy kapitałowej, na mocy których zobowiązały się one do odkupienia certyfikatów na giełdzie tuż przed terminem rozpoczęcia likwidacji funduszy przypadającym na grudzień 2003 r. W wyniku przeprowadzonych subskrypcji fundusze pozyskały ponad 1,9 mld zł. Ich certyfikaty inwestycyjne notowane są głównie na GPW w Warszawie oraz na rynku pozagiełdowym CeTO. Spośród pięciu funduszy antypodatkowych uruchomionych w 2002 roku dwa były funduszami obligacji, dwa funduszami hybrydowymi (w tym jeden arbitrażowy), i jeden funduszem rynku pieniężnego. W 2002 roku utworzono również pierwszy fundusz niepubliczny, którego certyfikaty nie zostały wprowadzone do publicznego obrotu i nie były notowane na rynku wtórnym.

Część funduszy dokonała zmiany polityki inwestycyjnej lub formuły prowadzonej działalności. Jeden fundusz akcyjny został przekształcony w fundusz hybrydowy (zrównoważony), jeden fundusz rynku pieniężnego przekształcił się w fundusz inwestujący w papiery dłużne denominowane w euro, zaś jeden fundusz obligacji stał się funduszem rynku pieniężnego. Z kolei jeden z funduszy o z góry określonym terminie likwidacji stał się funduszem o nieograniczonym okresie działania. W związku ze zmianami własnościowymi lub zmianą nazwy, pod którą działa bank będący właścicielem TFI, kilkanaście funduszy zmieniło także swoje nazwy.

W 2002 roku zlikwidowano siedem funduszy inwestycyjnych. Trzy były funduszami o określonym terminie likwidacji - dwa z nich to fundusze zamknięte inwestujące w opcje na indeksy giełd zagranicznych, zaś jeden to fundusz rynku pieniężnego. Jeden fundusz zamknięty został zlikwidowany na skutek skrócenia czasu jego trwania będącego konsekwencją porozumienia zawartego między zarządzającym nim towarzystwem a jego uczestnikami. Dwa fundusze uległy likwidacji wskutek zaprzestania działalności przez zarządzające nimi towarzystwo, zaś jeden z uwagi na spadek aktywów netto poniżej minimalnej wymaganej przez prawo wielkości.

Przyjmując kryterium formy prawnej pod koniec 2002 roku działały 82 fundusze otwarte, 24 specjalistyczne otwarte, cztery fundusze specjalistyczne zamknięte (w tym jeden fundusz niepubliczny), dwa fundusze zamknięte i dwa fundusze mieszane. Ze względu na prowadzoną politykę inwestycyjną, spośród 114 funduszy 35 można było zaliczyć do funduszy hybrydowych (w tym 13 funduszy zrównoważonych, 13 funduszy stabilnego wzrostu, trzy fundusze aktywnej alokacji, dwa fundusze arbitrażowe oraz cztery pozostałe fundusze hybrydowe), 29 do funduszy akcyjnych (w tym osiem podmiotów inwestujących na rynkach zagranicznych i dwa fundusze indeksowe), 28 do funduszy obligacji (z czego pięć inwestuje w papiery dłużne denominowane w obcych walutach), a 22 do funduszy rynku pieniężnego (tabela 9).

Tabela 5. Liczba funduszy inwestycyjnych i powierniczych w latach 1998-2002 (stan na koniec roku).

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002

2. Napływ środków do funduszy inwestycyjnych

Rok 2002 okazał się rekordowy pod względem napływu netto środków do funduszy inwestycyjnych (tabela 12, wykres 22). Zgodnie z szacunkowymi obliczeniami, wartość zbytych jednostek uczestnictwa oraz wyemitowanych certyfikatów inwestycyjnych przewyższyła wartość umorzonych jednostek i wykupionych certyfikatów (jedyny taki wykup miał miejsce w październiku 2002 r.) o ponad 9 miliardów złotych. Rok wcześniej do funduszy napłynęło blisko 5 mld zł, a dwa lata wcześniej 3,6 mld zł.

Podobnie jak w roku 2001, zdecydowanie najwięcej środków wpłynęło do funduszy obligacji (7,75 mld zł netto). Nowe środki kierowane były do funduszy inwestujących w papiery dłużne na rynku polskim (zarówno do funduszy otwartych, zamkniętych jak i mieszanych) oraz na rynkach zagranicznych. Decydującą rolę odegrały atrakcyjne stopy zwrotu tych funduszy, znacząco przewyższające oprocentowanie depozytów bankowych. Fundusze rynku pieniężnego zostały zasilone nowymi środkami w wysokości prawie 900 mln zł.

Fundusze hybrydowe pozyskały w 2002 roku ponad 500 mln zł nowych środków netto. Największy wpływ na wyniki tych funduszy miało uruchomienie dwóch funduszy arbitrażowych i funduszu mieszanego oraz likwidacja trzech funduszy zamkniętych. Jedyną kategorią funduszy, która zanotowała odpływ netto środków były fundusze akcyjne (prawie 16 mln zł). Było to spowodowane słabymi wynikami inwestycyjnymi tych podmiotów, mającymi miejsce drugi rok z rzędu, co skutecznie zniechęciło inwestorów do nabywania nowych udziałów i zachęciło do umarzania posiadanych jednostek. Najważniejszym czynnikiem, który decyduje o napływie środków do funduszy akcyjnych jest bowiem obecny stan koniunktury giełdowej oraz przewidywania co do jej poziomu w najbliższej przyszłości. Warunkiem pojawienia się popytu w segmencie funduszy akcyjnych jest więc trwała poprawa sytuacji na warszawskim parkiecie oraz na giełdach zagranicznych. Większemu zainteresowaniu funduszami akcyjnymi sprzyjać może także obniżenie dochodowości funduszy papierów wierzycielskich do poziomu jednocyfrowego.

Tabela 6. Szacunkowy napływ środków netto do funduszy inwestycyjnych i powierniczych w latach 1998.2002 z uwzględnieniem podziału na typy funduszy (w mln zł, według zagregowanych danych miesięcznych).

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002

Wykres 10. Szacunkowy napływ środków netto do funduszy inwestycyjnych i powierniczych

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002

3. Aktywa funduszy inwestycyjnych

Rok 2002 był kolejnym rekordowym rokiem wzrostu wartości aktywów funduszy inwestycyjnych funkcjonujących na polskim rynku. Wartość aktywów netto, którymi zarządzały fundusze inwestycyjne, wzrosła z 12,1 mld zł do 22,8 mld zł, czyli o 88% (w 2001 r. o 71%) - por. wykres 19. W przeliczeniu na dolary aktywa funduszy zwiększyły się z 3,04 mld USD do 5,93 mld zł (o 95%), natomiast w przeliczeniu na euro z 3,44 mld euro do 5,66 mld euro (65%). Według danych Europejskiego Stowarzyszenia Funduszy i Towarzystw Inwestycyjnych (FEFSI), organizacji monitorującej rynki funduszy w 21 krajach europejskich, Polska zanotowała w 2002 roku najwyższą dynamikę wzrostu aktywów netto w przeliczeniu na euro (63,3%), wyprzedzając Czechy (40,7%). Mimo to Polska pozostawała jednym z najmniejszych rynków funduszy na starym kontynencie, z udziałem w europejskim rynku wynoszącym tylko 0,16% (mniejszy udział miały jedynie Lichtenstein, Węgry i Czechy). Miesięczna dynamika przyrostu aktywów funduszy była przez cały rok dodatnia, co zdarzyło się po raz pierwszy od 1996 r., zaś najlepszy okazał się grudzień 2002 r., kiedy wartość aktywów zwiększyła się o 13,6% (w ujęciu wartościowym oznaczało to rekordowy przyrost w skali miesiąca w wysokości 2,7 mld zł).

Czynnikami, które w decydującym stopniu wpłynęły na tak znaczący przyrost aktywów funduszy inwestycyjnych, było utrzymujące się na wysokim poziomie zainteresowanie ofertą funduszy obligacji (począwszy od drugiego półrocza także funduszy obligacji inwestujących w papiery dłużne denominowane w dolarach), a w mniejszym stopniu także funduszy rynku pieniężnego oraz duży popyt na certyfikaty inwestycyjne tzw. funduszy antypodatkowych (wszystkie zaplanowane emisje doszły do skutku). W pierwszym przypadku inwestycje w jednostki funduszy stanowiły bardzo atrakcyjną alternatywę dla terminowych depozytów bankowych lub ROR-ów, natomiast motywem inwestowania w certyfikaty była ucieczka przed podatkiem od dochodów kapitałowych.

Wykres 11. Wartość aktywów netto funduszy inwestycyjnych i powierniczych w latach 1998-2002 (w mln zł)

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002

W przeciwieństwie do lat poprzednich, rok 2002 nie przyniósł istotnych zmian w alokacji środków pomiędzy poszczególne rodzaje funduszy inwestycyjnych (tabela 10, wykres 20). Dzięki panującej hossie na rynku długu, dominującą pozycję na rynku umocniły fundusze obligacji, w których na koniec minionego roku ulokowano 15,2 mld zł, aż o blisko 8,5 mld zł (125%) więcej niż w 2001 r. Prawie 800 mln zł z tej kwoty stanowiły środki powierzone tzw. funduszom antypodatkowym inwestującym w obligacje, zaś 355 mln zł znalazło się w posiadaniu funduszy lokujących aktywa w papiery dłużne denominowane w walutach obcych. Udział w rynku funduszy obligacji wzrósł z 55,7% do 66,8%, co jest jednym z najwyższych wskaźników w Europie (wyższy mają jedynie Węgry). Drugim pod względem popularności typem funduszy pozostały fundusze rynku pieniężnego. Mimo, iż ich aktywa wzrosły z 2,43 mld zł do 4,03 mld zł (65%), udział w rynku tych podmiotów nieznacznie obniżył się (z 20,1% do 17,7%). Rok 2002 był kolejnym rokiem, w którym malało znaczenie funduszy hybrydowych. Ich udział w rynku spadł z 14,9% do 10,7%, choć wartość ich aktywów wzrosła o 623 mln zł (34%) do 2,43 mld zł. Bardzo zróżnicowany był przyrost aktywów w poszczególnych podtypach funduszy hybrydowych. Aktywa netto funduszy stabilnego wzrostu wzrosły bowiem o 87%, aktywnej alokacji o 42%, podczas gdy funduszy zrównoważonych zmniejszyły się o 4%. Najważniejszą rolę odegrały jednak w tym przypadku hybrydowe fundusze antypodatkowe, które zgromadziły łącznie 758 mln zł. Jedyną grupą funduszy, która odnotowała spadek wartości zarządzanych środków były fundusze akcyjne. Utrzymująca się niekorzystna koniunktura na warszawskiej giełdzie i zagranicznych parkietach sprawiła, iż aktywa funduszy inwestujących w akcje zmalały o 36 mln zł (3,2%) do 1,09 mld zł. Udział w rynku funduszy akcyjnych spadł o prawie połowę z 9,3% do 4,8%.

Tabela 7. Alokacja aktywów netto funduszy inwestycyjnych i powierniczych w latach 1998-

2002 (stan na koniec roku, w mln zł).

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002

Wykres 12. Alokacja aktywów funduszy inwestycyjnych w końcu 2002 r.

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002

Biorąc pod uwagę kryterium formy prawnej najwięcej aktywów zgromadziły fundusze otwarte -18,02 mld zł (79,2%) i specjalistyczne otwarte - 2,94 mld zł (12,9%). Wskutek likwidacji dwóch funduszy zamkniętych udział tych podmiotów w rynku zmniejszył się z 3,2% do 1,4% (316 mln zł). Znaczny przyrost aktywów stał się natomiast udziałem funduszy specjalistycznych otwartych (z 52 mln zł do 428 mln zł). W końcu 2002 r. aktywa czterech takich funduszy stanowiły 1,9% aktywów netto wszystkich funduszy. W dwóch funduszach mieszanych ulokowano 1 058 mln zł, co stanowiło 4,6% aktywów netto całego rynku.

4. Wpływ pobieranych opłat i prowizji na stopę zwrotu osiąganą przez fundusze inwestycyjne

tu dodaj o kosztach

Stopa zwrotu pokazuje, o jaką wartość procentową zwiększyła się wartość inwestycji. Może być jednak liczona i analizowana w korespondencji z okresem o różnej długości. Przeciętna roczna stopa zwrotu (czyli ta, którą ja będę analizował) jest to taka stopa zwrotu podana w stosunku rocznym, która po uwzględnieniu efektu procentu składanego, wygeneruje taki sam całkowity zwrot jak rzeczywisty fundusz w tym samym okresie.

Tabela 8. Prowizje i opłaty funduszy inwestycyjnych (stan na 27 października 2003 roku)

Prowizje i opłaty funduszy inwestycyjnych
akcyjne
	Prowizja		Wpłata min		Opłaty
Fundusz	Max	Płatna	Pierwsza	Kolejne	Limit.	Za zarzšdz.
Arka Akcji	4 %	z góry	100 zł	100 zł	3.5 %	2 %
CAIB Akcji	3 %	z góry	1000 zł	100 zł	3.5 %	1.75 %
CAIB TOP AMER	4 %	z góry	1000 zł	100 zł	4 %	2 %
CAIB TOP EUR	4 %	z góry	1000 zł	100 zł	4 %	2 %
CitiAkcji	4.5 %	z góry i z dołu	100 zł	100 zł	4 %	2 %
CU Polskich Akcji	4.5 %	z góry	1000 zł	100 zł	4 %	4 %
DWS Akcji	5 %	z góry	100 zł	50 zł	3.5 %	3.5 %
DWS Akcji+	0 %		20000 zł	2000 zł	1.5 %	1.5 %
DWS Top 50 Europa	5 %	z góry	100 zł	50 zł	3.5 %	3.5 %
ING Akcji	5 %	z góry	200 zł	50 zł	4 %	2 %
KB Akcja	3 %	z góry	500 zł	100 zł	4 %	3.5 %
Millenium Akcji	2.5 %	z góry	0 zł	0 zł	5 %	5 %
Pioneer Agresywny	4.5 %	z góry	500 zł	100 zł	4 %	4 %
Pioneer Akcji	4.5 %	z góry	500 zł	100 zł	3.75 %	3.75 %
Pioneer Akcji Amer.	4.5 %	z góry	1000 zł	500 zł	5 %	5 %
Pioneer Indeksowy	4.5 %	z góry	500 zł	100 zł	2.75 %	2.75 %
Pioneer Sekt. Usług	4.5 %	z góry	500 zł	100 zł	4 %	4 %
PKO/CS Akcji	4 %	z góry	100 zł	100 zł	4 %	2.5 %
PZU Krakowiak	4.5 %	z góry	100 zł	100 zł	4 %	2 %
SEB3 (akcji)	4 %	z góry	100 zł	50 zł	4 %	4 %
Skarbiec Akcja	5.5 %	z góry	100 zł	50 zł	4 %	4 %
Skarbiec Net	2.5 %	z góry	5000 zł	1000 zł	2.5 %	2.5 %
Uni XXI Wiek	5 %	z góry	50 zł	50 zł	4 %	2 %
UniGlobal	5 %	z góry	50 zł	50 zł	4 %	2 %
UniKorona Akcje	5 %	z góry	50 zł	50 zł	4 %	2 %
WARTA BETA	5 %	z góry	10000000 zł	100000 zł	4 %	4 %
WARTA GAMMA	5 %	z góry	2000000 zł	100000 zł	0.6 %	0.6 %
zrównoważone
	Prowizja		Wpłata min		Opłaty
Fundusz	Max	Płatna	Pierwsza	Kolejne	Limit.	Za zarzšdz.
Arka Zrówn.	4 %	z góry	100 zł	100 zł	2.9 %	1.7 %
CAIB Zrówn.	3 %	z góry	1000 zł	100 zł	3.25 %	1.5 %
CitiZrównoważony	4.5 %	z góry i z dołu	100 zł	100 zł	4 %	2 %
DWS Zrówn.	4 %	z góry	100 zł	50 zł	3 %	3 %
ING Zrównow.	4.5 %	z góry	200 zł	50 zł	4 %	2 %
Millenium Zrówn.	2.5 %	z góry	0 zł	0 zł	4 %	4 %
Pioneer Zrówn.	4.5 %	z góry	500 zł	100 zł	4 %	4 %
Pioneer Zrówn.+	4.5 %	z góry	500 zł	100 zł	3.75 %	3.75 %
PKO/CS Zrówn.	4 %	z góry	100 zł	100 zł	4 %	2.5 %
PZU Mazurek	4.5 %	z góry	100 zł	100 zł	2.5 %	1.5 %
SEB1 (zrównow.)	4 %	z góry	100 zł	50 zł	4 %	4 %
Skarbiec Waga	5.5 %	z góry	100 zł	50 zł	4 %	4 %
UniKorona Zrówn.	5 %	z góry	50 zł	50 zł	4 %	2 %
stabilnego wzrostu
	Prowizja		Wpłata min		Opłaty
Fundusz	Max	Płatna	Pierwsza	Kolejne	Limit.	Za zarzšdz.
Arka WBK SOFI	4 %	z góry	50 zł	50 zł	1.9 %	0.8 %
DWS Emerytalny	2.5 %	z góry	100 zł	50 zł	3 %	3 %
GTFI Salomon	3 %	z góry	2500 zł	500 zł	2.5 %	2.5 %
ING Emerytura+	4 %	z góry	200 zł	50 zł	3.75 %	1.75 %
PKO/CS Stabilny	4 %	z góry	100 zł	100 zł	4 %	2.5 %
SEB4 SOFI	4 %	z góry	100 zł	50 zł	4 %	4 %
Skarbiec III Filar	5.5 %	z góry	50 zł	50 zł	3.75 %	3.75 %
obligacyjne
	Prowizja		Wpłata min		Opłaty
Fundusz	Max	Płatna	Pierwsza	Kolejne	Limit.	Za zarzšdz.
Arka Obligacji	1 %	z dołu	1000 zł	500 zł	0 %	2.2 %
CAIB Dłużny+	0 %		100000 zł	50000 zł	1.2 %	1.2 %
CAIB Obligacji	0.5 %	z góry	1000 zł	100 zł	2 %	0.8 %
CitiObligacji	4.5 %	z góry i z dołu	100 zł	100 zł	2.5 %	1.5 %
CU Obligacji	2 %	z góry	1000 zł	100 zł	2.5 %	2.5 %
DWS Dłużny	0.5 %	z góry	100 zł	50 zł	2.5 %	2.5 %
GTFI Obligacji	1 %	z góry	2500 zł	500 zł	1.2 %	1.2 %
GTFI Premium	0 %		50000 zł	25000 zł	1.3 %	1.3 %
ING Obligacji	2 %	z góry	200 zł	50 zł	2 %	1 %
KB Obligacja	1.5 %	z góry	500 zł	100 zł	2.5 %	1.5 %
Millenium Pap. Dł.	0.4 %	z góry	0 zł	0 zł	2 %	2 %
Pioneer Obl. Dol.	2.5 %	z góry	1000 zł	500 zł	2.5 %	2.5 %
Pioneer Obligacji	2.5 %	z góry	500 zł	100 zł	2.25 %	2.25 %
Pioneer Wierzyc.	0.65 %	z góry	500 zł	100 zł	2.25 %	2.25 %
PKO/CS Obligacji	0 %		100 zł	100 zł	2.6 %	1.2 %
PZU Polonez	4.5 %	z góry	100 zł	100 zł	2.5 %	1.5 %
SEB2 (dłużny)	1 %	z góry	100 zł	50 zł	4 %	4 %
Skarbiec Dolar	2 %	z góry	100 zł	50 zł	2.5 %	2.5 %
Skarbiec Obligacja	0.5 %	z góry	100 zł	50 zł	2.5 %	2.5 %
UniKorona Obligacje	1 %	z góry	50 zł	50 zł	2 %	1.2 %
rynku pieniężnego
	Prowizja		Wpłata min		Opłaty
Fundusz	Max	Płatna	Pierwsza	Kolejne	Limit.	Za zarzšdz.
Arka Ochr. Kap.	1.5 %	z góry	100 zł	100 zł	2 %	2 %
CAIB Pieniężny	0 %		25000 zł	1000 zł	1.2 %	0.6 %
CitiPieniężny	4.5 %	z góry i z dołu	100 zł	100 zł	2 %	1 %
CU DP	1 %	z góry	1000 zł	100 zł	1.5 %	1.5 %
DWS Pieniężny	0 %		100 zł	50 zł	1.5 %	1.5 %
DWS Pieniężny+	0 %		50000 zł	5000 zł	1.25 %	0.75 %
DWS SFIO Euroobl.	0 %		100 zł	50 zł	2 %	2 %
GTFI Pieniężny	0 %		2500 zł	500 zł	1.1 %	1.1 %
ING Gotówkowy	0 %		200 zł	50 zł	3 %	1 %
KB Pieniądz	0.8 %	z góry	500 zł	100 zł	2.5 %	1 %
Millenium R. Pien.	0.4 %	z góry	0 zł	0 zł	2 %	2 %
Pioneer Pieniężny	0 %		1000 zł	500 zł	2.5 %	2.5 %
PKO/CS Skarbowy	0.3 %	z góry	50000 zł	50000 zł	1.2 %	0.95 %
SEB5 (rynku pien.)	0.5 %	z góry	1000 zł	1000 zł	4 %	4 %
Skarbiec Kasa	0.5 %	z góry	100 zł	50 zł	2.5 %	2.5 %
UniKorona R. Pien.	0 %		50 zł	50 zł	1.5 %	0.8 %

Źródło: Finansowy portal internetowy - www.elfin.pl

Powyższa tabela prezentuje różnorodność prowizji pobieranych przez fundusze inwestycyjne na dzień 27 października 2003 roku. Następnie przy pomocy arkusza kalkulacyjnego zbadałem wpływ wysokości prowizji na inwestycję, uwzględniając hipotetyczne założenia:

• średnia roczna stopa zwrotu brutto, czyli przed naliczeniem kosztów operacyjnych wynosi 10% we wszystkich trzech funduszach, które będę brał pod uwagę

• fundusze nie ponoszą kosztów operacyjnych (których wpływ będę badał oddzielnie)

• wysokość prowizji przy wpłacie wynosi odpowiednio w pierwszym, drugim oraz trzecim przypadku: 0%; 2,5% oraz 5% ( nie biorę pod uwagę prowizji przy wypłacie ponieważ nie jest zbyt często stosowana w Polsce, a wielkości przyjąłem takie ponieważ są to dolna i górna granica oraz średnia pobierana przez polskie fundusze)

• okres inwestycji wynosi 20 lat

• miesięcznie inwestujemy 500 pln

• na początku inwestujemy 1000 pln

Otrzymałem następujące wyniki :

• w pierwszym przypadku przy zerowej prowizji przy wypłacie otrzymamy 387.012,45 pln (zarówno na początku jak i co miesiąc inwestowana będzie całość kwoty którą wpłacimy)

• przy prowizji wynoszącej 2,5% wartość inwestycji na koniec okresu wyniesie 377.337,18 pln (z naszego tysiąca zostanie zainwestowane 975 pln a następnie miesięcznie fundusz będzie inwestował 487,5 pln)

• natomiast gdy prowizja będzie wynosiła aż 5% wypłacając otrzymamy kwotę 367.661,87 pln (na początku zainwestowane zostanie 950 pln z naszego tysiąca a miesięcznie 475 pln)

Dla większej przejrzystości umieszczam je w poniższej tabeli.

Tabela 9. Wpływ prowizji pobieranej za dystrybucje na wyniki funduszy

	FUNDUSZ 1	FUNDUSZ 2	FUNDUSZ 3
ŚREDNIA ROCZNA STOPA ZWROTU BRUTTO	10 %	10 %	10 %
WYSOKOŚĆ PROWIZJI ZA DYSTRYBUCJĘ PRZY WPŁACIE	0 %	2,5 %	5 %
OKRES INWESTYCJI	20 LAT	20 LAT	20 LAT
KWOTA WPŁACANA MIESIĘCZNIE	500 ZŁ	500 ZŁ	500 ZŁ
- TYLE BĘDZIE Z NIEJ INWESTOWANE	500 ZŁ	487,5 ZŁ	475 ZŁ
KWOTA WPŁACONA JEDNORAZOWO NA POCZĄTKU	1000 ZŁ	1000 ZŁ	1000 ZŁ
- TYLE Z NIEJ BĘDZIE ZAINWESTOWANE	1000 ZŁ	975 ZŁ	950 ZŁ
WARTOŚĆ INWESTYCJI NA KONIEC OKRESU	387.012,45 ZŁ	377.337,18 ZŁ	367.661,87 ZŁ

Źródło: Obliczenia własne

Jak łatwo można zauważyć kilkuprocentowe różnice w prowizji na początku powodują spore kwotowo różnice na koniec okresu inwestycji.

Następnie korzystając z tej samej tabeli podobnie jak w poprzednim przypadku przy pomocy arkusza przeprowadziłem stosowną symulację:

• średnia roczna stopa zwrotu brutto, czyli przed naliczeniem kosztów operacyjnych wynosi 10% we obu funduszach, które będę brał pod uwagę

• okres inwestycji wynosi 20 lat

• miesięcznie inwestujemy 500 pln

• na początku inwestujemy 1000 pln

• tym razem fundusze nie będą pobierały prowizji natomiast koszty operacyjne będą wynosiły 0,5% oraz 1,5%

Poniżej prezentuję wyniki:

• w pierwszym przypadku otrzymamy kwotę 362.411,88 pln

• natomiast przy wyższym narzucie kosztów otrzymamy 318.511,54 pln

Tabela 10. Narzut kosztów operacyjnych a wyniki funduszy

	FUNDUSZ 1	FUNDUSZ 2
ŚREDNIA ROCZNA STOPA ZWROTU BRUTTO	10 %	10 %
KOSZTY OPERACYJNE	0,5 %	1,5 %
OKRES INWESTYCJI	20 LAT	20 LAT
KWOTA WPŁACANA MIESIĘCZNIE	500 ZŁ	500 ZŁ
KWOTA WPŁACONA JEDNORAZOWO NA POCZĄTKU	1000 ZŁ	1000 ZŁ
WARTOŚĆ INWESTYCJI NA KONIEC OKRESU	362.411,88 ZŁ	318.511,54 ZŁ
RÓŻNICA	43.900,33 ZŁ
RÓŻNICA W PROCENTACH	12,11 %

Źródło: Obliczenia własne

Należy pamiętać, że powinno się porównywać fundusze z tej samej kategorii. Zaś co do wyników - to jak widać - różnica to 43.900,33 pln, a tym samym ponad 12% - przy czym należy nadmienić że rośnie wraz z upływem czasu.

Widać więc, że nie tylko tak zwany „dobry nos” zarządzającego naszymi pieniędzmi wpływa na to ile w przyszłości otrzymamy. Poniżej korzystając z danych historycznych pokażę jak skład portfela bądź też rzeczona struktura aktywów wpływa na efektywność funduszu, zarówno jak radziła sobie dana kategoria funduszy oraz jak przykładowe z nich radziły sobie na przestrzeni 2002 roku.

5. Udział w rynku towarzystw i funduszy inwestycyjnych

W 2002 roku utrzymywał się wysoki stopień koncentracji rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce (tabela 11). Pięć największych towarzystw zarządzało aktywami stanowiącymi 73,3% ogólnej wartości środków wszystkich TFI, podczas gdy rok wcześniej wskaźnik koncentracji był o 0,9 pkt. proc. wyższy. Łączny udział w rynku trzech największych TFI wzrósł z 53,2% do 58,1%.

Podmioty rynku funduszy inwestycyjnych można podzielić na trzy kategorie. W pierwszej, obejmującej największe towarzystwa, znajdują się Pioneer Pekao TFI (23,9% udziału w rynku, wzrost o 0,4 pkt. proc. w stosunku do roku poprzedniego) oraz PKO/Credit Suisse (22,6%, wzrost o 6,8 pkt. proc.). Oba towarzystwa zawdzięczają w dużej mierze dominującą pozycję na rynku bardzo skutecznej sieci dystrybucyjnej prowadzonej głównie 18 w placówkach banków ze swojej grupy kapitałowej (Pekao SA i PKO BP). Drugą kategorię stanowią średnie towarzystwa - ING TFI (11,6%, spadek o 2,3 pkt. proc.), TFI Skarbiec (8,3%, spadek o 2,2 pkt. proc.) oraz DWS Polska TFI (6,9%, spadek o 3,6 pkt. proc.). Do trzeciej kategorii, skupiającej małe TFI, należy pozostałych 12 towarzystw. W tej grupie największymi podmiotami były CA IB TFI (4,6%) oraz Union Investment TFI (4,3%). Towarzystwami, które najbardziej powiększyły swój udział w rynku w 2002 roku były PKO/Credit Suisse (6,8 pkt. proc.) i BZ WBK AIB TFI (2,2 pkt. proc.).

Tabela 11. Towarzystwa funduszy inwestycyjnych i ich udział w rynku (w %) według wartości aktywów netto (stan na koniec 2002 r.).

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002

Spośród czterech kategorii funduszy największą koncentracją cechują się fundusze obligacji i akcyjne - łączny udział w rynku trzech największych funduszy w tych kategoriach sięga blisko 60% (wykres 21). W przypadku funduszy hybrydowych i rynku pieniężnego wskaźnik ten nieznacznie przekracza 50%. Największymi funduszami w poszczególnych kategoriach w końcu 2002 roku były: PKO/CS Obligacji (fundusze obligacji), Alfa SFIO (fundusze rynku pieniężnego), Pioneer Zrównoważony (fundusze hybrydowe) i ING Akcji 2 (fundusze akcyjne). Największymi funduszami na rynku były: PKO/CS Obligacji (4 794 mln zł), Pioneer Obligacji (3 045 mln zł) i Skarbiec-Obligacja (1 080 mln zł).

Wykres 13. Największe fundusze inwestycyjne w poszczególnych kategoriach i ich udział w rynku (w %) według wartości aktywów netto (stan na koniec 2002 r.).

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002

6. Czynniki wpływające na wyniki funduszy inwestycyjnych w latach 1998-2002

Wyniki osiągane przez fundusze inwestycyjne są determinowane przez szereg rozmaitych czynników. Relacja pomiędzy oczekiwanym dochodem, a poziomem ryzyka zależy w głównej mierze od strategii inwestycyjnej przyjętej przez dany fundusz oraz od rodzaju dokonywanych lokat. Zasadniczym czynnikiem, który wpływa na wyniki funduszy akcyjnych (w mniejszym stopniu również funduszy hybrydowych) jest koniunktura panująca na giełdzie, będąca przede wszystkim odzwierciedleniem stanu, w jakim znajduje się gospodarka. Wyniki funduszy obligacji i rynku pieniężnego są z kolei uzależnione w największym stopniu od poziomu stóp procentowych oraz ich zmian. W przypadku funduszy inwestujących w instrumenty denominowane w walutach obcych (zarówno o charakterze dłużnym jak i udziałowym) znaczący wpływ na osiągane wyniki może mieć zmienność kursu walutowego. Wysokość stóp zwrotu poszczególnych funduszy jest wreszcie determinowana przez skuteczność zarządzających nimi specjalistów oraz wysokość kosztów ponoszonych przez ich uczestników.

Lata 1998-2002 były okresem, w którym polski rynek akcji charakteryzował się wysoką zmiennością notowań (por. wykres 23 prezentujący notowania indeksu WIG). Roczne zmiany wartości indeksu WIG w ostatnich pięciu latach wahały się od -22% w 2001 r. do 41,3% w 1999 r. Tak zmienna koniunktura giełdowa była przyczyną braku stabilności wyników funduszy akcyjnych oraz funduszy zrównoważonych. Poprawa sytuacji makroekonomicznej, a w konsekwencji lepsze wyniki finansowe spółek giełdowych oraz wprowadzenie przez nie standardów ładu korporacyjnego powinny przyczynić się do zwiększenia stabilności polskiego rynku akcji w kolejnych latach.

Rok 2002 okazał się szczególnie udany dla funduszy inwestujących w papiery wierzycielskie. Istotny spadek stóp procentowych spowodował spadek rentowności i wzrost cen papierów dłużnych, zwłaszcza w przypadku instrumentów o stałym oprocentowaniu i długich terminach wykupu. Zjawisku temu sprzyjało również oczekiwanie na zbliżającą się akcesję Polski do Unii Europejskiej, pod kątem procesu konwergencji polskiej gospodarki (a zwłaszcza stóp procentowych) do gospodarek państw strefy euro. Ponieważ równocześnie systematycznie obniżało się oprocentowanie depozytów bankowych, atrakcyjność funduszy obligacji i rynku pieniężnego była w ubiegłym roku bardzo wysoka.

Wykres 14. Wartość indeksu WIG oraz wielkość obrotów na rynku podstawowym GPW w Warszawie w latach 1998 - 2002

Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie

Po niezwykle trudnym roku 2001, rok 2002 nie przyniósł niestety tak oczekiwanego zasadniczego przełomu i poprawy koniunktury na rynku akcji. Bardzo powolne wychodzenie polskiej gospodarki z okresu stagnacji, brak sygnałów wyraźnego ożywienia gospodarczego w Europie i Stanach Zjednoczonych oraz zjawisko tzw. kreatywnej księgowości były czynnikami, które negatywnie wpływały na wycenę spółek (zarówno polskich jak i zagranicznych). W konsekwencji wyniki funduszy akcyjnych oraz tych hybrydowych, które miały w swoich portfelach znaczący udział papierów udziałowych, były po raz kolejny dalekie od oczekiwań i nie pozwoliły na odrobienie strat zanotowanych w roku 2001. Przeciętny wzrost wartości jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych, które funkcjonowały na rynku przez cały 2002 rok wyniósł 4,5% i był wyższy niż rok wcześniej o 6,5 pkt. proc. (por. tabela 13). Średnia ważona aktywami stopa zwrotu wyniosła w ubiegłym roku 10,4% i była wyższa od osiągniętej w 2001 r. aż o 11,1 pkt. proc. Tak duża różnica pomiędzy średnią arytmetyczną a średnią ważoną, nie odnotowywana w poprzednich latach, wynikała z dużo lepszych od przeciętnych wyników osiągniętych przez największe fundusze obligacji. W okresie ostatnich pięciu lat średnia ważona aktywami roczna stopa zwrotu ze wszystkich funduszy inwestycyjnych otwartych zawierała się w przedziale od -9,9% do 26,1%. Skumulowana pięcioletnia stopa zwrotu była zaś równa 37,1%, co jest równoważne średniorocznemu dochodowi w wysokości 6,5%.

Tabela 12. Średnie stopy zwrotu otwartych funduszy inwestycyjnych oraz funduszy powierniczych w latach 1998 - 2002.

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002

6.1. Warunki działalności funduszy inwestycyjnych w 2002 roku

Rok 2002 był drugim z kolei, w którym tempo wzrostu gospodarczego utrzymywało się na niskim poziomie. Wzrost realny produktu krajowego brutto wyniósł 1,3%, podczas gdy rok wcześniej wzrost ten osiągnął poziom1,0%, a w 2000 r. 4,0%. Poziom PKB w wyrażeniu nominalnym, tj. w cenach bieżących, wyniósł 769,4 mld zł. O ile jednak w roku 2001 tempo rozwoju polskiej gospodarki malało z kwartału na kwartał, to w 2002 roku następowało stopniowe przyspieszanie. Podczas gdy w pierwszym kwartale wzrost PKB wyniósł zaledwie 0,4%, to w czwartym już 2,1%, czyli najwięcej od pierwszego kwartału 2001 r. Wzrost PKB wspierała rosnąca konsumpcja i eksport. Spożycie indywidualne wzrosło w 2002 r. o 3,3% (rok wcześniej 2,0%), a nakłady brutto na środki trwałe spadły o 7,2% (w 2001 r. 8,8%), przy czym spadek nakładów inwestycyjnych był z kwartału na kwartał coraz mniejszy. W rezultacie popyt krajowy wzrósł o 0,8%. Oznacza to wprawdzie poprawę w porównaniu z rokiem 2001, kiedy analogiczny wskaźnik wyniósł -1,7%, ale poziom ten był nadal znacząco niższy niż w poprzednich latach (2,8% w 2000 r., 4,8% w 1999 r.).

Poprawie ulegała w 2002 roku sytuacja w handlu zagranicznym. Według danych GUS eksport w cenach bieżących wzrósł o13,0%, zaś import zwiększył się o 9,0% (w ujęciu dolarowym było to odpowiednio 13,6% i 9,6%, a w euro 8,2% i 4,4%). Dynamika obrotów w handlu zagranicznym była, więc znacznie wyższa niż w 2001 r., kiedy to eksport w cenach bieżących (w porównaniu z rokiem 2000) zwiększył się o 7,4%, a import zmalał o 3,2%. Nieznacznie zmniejszyło się również ujemne saldo w wymianie handlowej - z 58,1 mld zł (14,2 mld USD, 15,8 mld euro) w 2001 r., do 57,5 mld zł (14,1 mld USD, 15,0 mld euro). Polski eksport pozostaje, więc odporny na przedłużającą się stagnację gospodarczą u naszych najważniejszych partnerów handlowych, zwłaszcza Niemiec. Wyniki handlu zagranicznego pokazują, iż polscy eksporterzy potrafili skutecznie działać w sytuacji słabego popytu na rynku europejskim oraz w warunkach mocnego złotego. Według danych NBP średnioroczny kurs dolara w 2002 r. był niższy niż rok wcześniej o 0,4%, natomiast euro umocniło się względem złotego (głównie za sprawą jego aprecjacji w stosunku do dolara) o 5,1%.

Coraz lepszą sytuację odnotowywano w 2002 roku także na rachunku obrotów bieżących. Wynikało to zarówno z poprawy salda obrotów towarowych, jak i utrzymującego się wysokiego salda nieklasyfikowanych obrotów bieżących. Według danych NBP deficyt na rachunku obrotów bieżących zmalał z 7,2 mld zł w 2001 r. do 6,7 mld zł w 2002 r., co oznacza spadek z 3,8% do 3,3% PKB. Deficyt na rachunku obrotów bieżących został zrównoważony przez nadwyżkę na rachunku obrotów kapitałowych i finansowych.

Wyraźnemu spowolnieniu napływu zagranicznych inwestycji bezpośrednich (z 7,0 do 4,1 mld USD) towarzyszył znacznie wyższy niż rok wcześniej napływ inwestycji portfelowych (2,8 mld USD w 2002 r. wobec 1,1 mld USD w 2001 r.), dotyczących przede wszystkim polskich instrumentów dłużnych (3,4 mld USD). Wielkość oficjalnych aktywów rezerwowych wyniosła na koniec 2002 roku 29,8 mld USD, czyli była (według danych o imporcie NBP) ponad siedmiokrotnie wyższa od średniej miesięcznej wartości importu towarów i usług w minionym roku. Stopniowe ożywienie w polskiej gospodarce znalazło swoje odzwierciedlenie w wynikach finansowych przedsiębiorstw. Według badanej przez GUS próbki, firmy odnotowały w 2002 roku nieznacznie korzystniejsze wyniki finansowe w porównaniu z rokiem poprzednim, mimo ukształtowania się przychodów z całokształtu działalności na poziomie nieco niższym od uzyskanego w 2001 r. Wobec mniejszego wzrostu kosztów niż przychodów, w nieznacznym stopniu poprawiły się podstawowe wskaźniki ekonomiczno-finansowe. Przychody ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów były wyższe niż rok wcześniej, co przy niższych kosztach działalności wpłynęło na wyraźną poprawę jej rentowności. Jednocześnie odnotowano znaczne pogorszenie wyników na pozostałej działalności operacyjnej oraz na działalności finansowej. Trudna sytuacja gospodarcza nie ominęła również spółek notowanych na GPW w Warszawie.

Wyniki finansowe większości z nich były dość przeciętne, co przełożyło się na niskie notowania ich akcji, a w rezultacie na rozczarowujące wyniki osiągane przez fundusze akcyjne i hybrydowe. Jedynie styczeń 2002 roku okazał się korzystny dla inwestorów giełdowych (WIG20 wzrósł wówczas o 19,6%). Dalsze miesiące przyniósły spadki głównych indeksów giełdowych (z przerwą w maju), które nasiliły się w czerwcu i lipcu i trwały do końca września. Dopiero pod koniec roku indeks WIG20 odrobił większość strat, zaś indeks WIG zakończył rok nawet na niewielkim plusie. W dużej mierze było to wynikiem zakończenia w Kopenhadze negocjacji w sprawie akcesji naszego kraju do Unii Europejskiej oraz pozytywnego dla Polski rozstrzygnięcia referendum unijnego w Irlandii. Dużo gorsze wyniki zanotowały fundusze inwestujące w akcje zagranicznych firm. Brak spodziewanego ożywienia gospodarczego oraz wielkie afery księgowe (tzw. kreatywna księgowość) dotknęły dotkliwie giełdy amerykańskie i zachodnioeuropejskie. Spadki na giełdach w Stanach Zjednoczonych przekroczyły 20%, zaś jeszcze bardziej spadła większość europejskich indeksów, które na przełomie lata i jesieni pogłębiały swe kilkuletnie minima. Choć koniec roku przyniósł na większości światowych parkietów wzrosty, droga do odrobienia poniesionych wcześniej strat jest jeszcze daleka.

Podobnie jak rok wcześniej, warunki działalności funduszy inwestycyjnych były w poważnym stopniu determinowane prowadzoną przez RPP polityką monetarną. W 2002 roku kontynuowany był trwający od początku 2001 r. proces obniżania nominalnych stóp procentowych. W efekcie aż ośmiu obniżek (jedna więcej niż w 2001 r.) stopa redyskontowa spadła z 14% do 7,5%, a główna stopa referencyjna z 11,5% do 6,75%. Uzasadnieniem tych obniżek była przede wszystkim spadająca inflacja. Rok 2002 okazał się drugim z kolei rokiem szybkiego ograniczania presji inflacyjnej w Polsce. Roczna dynamika inflacji spadła z 3,6% w grudniu 2001 r. do 0,8% w końcu 2002 r., zaś średnioroczna inflacja spadła z 5,5% w 2001 r. do 1,9% w roku ubiegłym. Spadki stóp procentowych skutkowały znacznym obniżeniem rentowności papierów skarbowych. Średnia rentowność 52-tygodniowych bonów skarbowych obniżyła się z 10,8% w końcu 2001 roku do 5,7% pod koniec 2002 roku. Krzywa dochodowości instrumentów dłużnych uległa znacznemu przesunięciu w dół. Spadki rentowności i wzrost cen obligacji były również konsekwencją dużego zainteresowania ze strony kapitału zagranicznego z uwagi na wysoki zysk i zbliżające się przystąpienie Polski do UE. Spadały także stopy procentowe rynku międzybankowego, trzymiesięczny WIBOR obniżył się z 11,91% w końcu 2001 r. do 6,87% dwanaście miesięcy później.

Obniżki stóp procentowych istotnie wpłynęły na poziom oprocentowania depozytów bankowych. Według danych NBP średnie ważone oprocentowanie rachunków bieżących (ROR) osób prywatnych obniżyło się z 2,4% w grudniu 2001 r. do 1,2% w końcu 2002 r., zaś średnie ważone oprocentowanie depozytów rocznych spadło w analogicznym okresie z 8,0% do 4,6%. Trwający nieprzerwanie od końca 2000 r. spadek atrakcyjności lokat bankowych, który uległ nasileniu zwłaszcza w ostatnich kilkunastu miesiącach, spowodował bezprecedensowy spadek wartości depozytów gospodarstw domowych o blisko 8 miliardów złotych (3,9%) do poziomu 195,9 mld zł. Spośród 12 miesięcy 2002 roku aż w siedmiu odnotowano miesięczny spadek wartości depozytów, a roczna dynamika przyrostu depozytów, która przez większość 2001 roku była kilkunastoprocentowa, od lipca 2002 r. była ujemna. Na tym tle nieco lepiej wypadły depozyty przedsiębiorstw - w całym roku wartość depozytów firm wzrosła o 0,76 mld zł (1,4%), ale roczna dynamika ich przyrostu spadła z 16,4% do zaledwie 1,4%. Spadek atrakcyjności lokat bankowych był również konsekwencją niskiego wzrostu gospodarczego, a w rezultacie niewielkiego wzrostu płac, rosnącego bezrobocia i konsumowania zgromadzonych wcześniej oszczędności. Ponadto w marcu 2002 r. zaczął być pobierany podatek od dochodów kapitałowych (w tym także od odsetek bankowych), który dodatkowo zniechęcał do powierzania oszczędności bankom.

W tej sytuacji wzrosła atrakcyjność alternatywnych form lokowania oszczędności, z których największą popularnością w 2002 roku cieszyły się fundusze inwestycyjne. Choć również ich zyski zostały opodatkowane (za wyjątkiem funduszy zamkniętych, specjalistycznych zamkniętych i mieszanych emitujące certyfikaty inwestycyjne, których sprzedaż na rynku giełdowym była do końca 2003 r. zwolniona z tego podatku), nie przeszkodziło to w znaczącym wzroście powierzonych funduszom aktywów. Suma aktywów netto funduszy inwestycyjnych zwiększyła się z 12,1 mld zł w końcu 2001 r. do 22,8 mld zł w końcu 2002 r., czyli o 10,7 mld zł. Był to największy w dotychczasowej historii roczny przyrost aktywów netto (poprzednio najlepszy rezultat zanotowano w 2001 r. - 5 mld zł).

Tak duża skala przyrostu aktywów funduszy inwestycyjnych spowodowała znaczną poprawę wskaźników opisujących stan rozwoju tego segmentu rynku finansowego w Polsce. Relacja aktywów netto funduszy do PKB wzrosła w 2002 roku blisko dwukrotnie z poziomu 1,62% do 2,96%. Wielkość zgromadzonych aktywów w stosunku do depozytów gospodarstw domowych zwiększyła się z 5,95% do11,62%. Natomiast relacja aktywów funduszy do kapitalizacji GPW w Warszawie wzrosła z 11,93% do 20,59%. Pomimo tak dynamicznego przyrostu aktywów ich wartość w przeliczeniu na jednego mieszkańca wyniosła w końcu ubiegłego roku tylko 142 USD. Wynik ten nadal ustępuje nie tylko krajom rozwiniętym, ale również państwom o zbliżonym poziomie rozwoju gospodarczego (tabela 8). Dla przykładu na Węgrzech i w Czechach aktywa przypadające na jednego mieszkańca są ponad dwukrotnie wyższe (odpowiednio 393 USD i 321 USD). Różnica ta świadczy jednak również o ogromnym potencjale rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce w przyszłości.

Tabela 13. Wartość aktywów funduszy inwestycyjnych w krajach OECD w przeliczeniu na jednego mieszkańca w dolarach według stanu na koniec 2002 r.*

* - bez Słowacji i Islandii. Liczba ludności według stanu na 2001 rok. Aktywa według stanu na koniec 2002r.

Źródło: obliczenia na podstawie: “Worldwide Investment Fund Assets and Flows - Supplementary Tables” - FEFSI 2003 oraz Quarterly Labour Force Statistics - OECD 2003.

W końcu 2002 roku na polskim rynku funkcjonowało 114 funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez 17 towarzystw funduszy inwestycyjnych (TFI). W 2002 roku utworzono 27 nowych funduszy oraz zlikwidowano 7 podmiotów, w efekcie czego liczba funduszy zwiększyła się o 20 podmiotów (o 7 więcej niż w 2001 r.). Blisko połowę nowych funduszy (12) uruchomiły nowe TFI - Millennium TFI, Commercial Union Polska TFI oraz TFI Kredyt Banku. Pozostałe fundusze zostały utworzone przez towarzystwa działające już wcześniej na rynku. Oferta funduszy dostępna dla klientów indywidualnych i instytucjonalnych powiększyła się przede wszystkim o podmioty inwestujące w papiery dłużne, tj. fundusze obligacji i rynku pieniężnego. Zaoferowano również nowe fundusze inwestujące na rynkach zagranicznych. Po raz pierwszy na szeroką skalę TFI wykorzystały możliwość uruchomienia funduszy emitujących certyfikaty inwestycyjne. Wśród siedmiu takich podmiotów znalazły się m.in. fundusze inwestycyjne mieszane, dotychczas nieobecne na polskim rynku. Coraz więcej towarzystw wykorzystywało do dystrybucji tytułów uczestnictwa banki komercyjne, wzrosła także popularność sprzedaży funduszy przez Internet.

Rok 2002 można niewątpliwie uznać za bardzo udany dla rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce. Zapoczątkowany rok wcześniej wzrost zainteresowania tą formą lokowania oszczędności, spowodowany ucieczką przed podatkiem od dochodów kapitałowych, był w 2002 roku kontynuowany. Przesunięcie popytu z depozytów bankowych na rzecz jednostek funduszy inwestycyjnych świadczy o tym, iż rozpoczął się proces zmiany struktury oszczędności polskiego społeczeństwa. Przesuwanie środków ludności z depozytów do funduszy nie jest z pewnością zjawiskiem incydentalnym. Można oczekiwać, iż w najbliższych latach fundusze inwestycyjne będą cieszyć się w Polsce coraz większą popularnością. Sprzyjać temu będzie zarówno wzrost świadomości inwestycyjnej Polaków, jak i oczekiwane stopniowe zwiększanie się stopnia zamożności naszego społeczeństwa. Tempo rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych będzie jednak w coraz większym stopniu determinowane przez dynamikę rozwoju gospodarczego.

7. Wyniki funduszy inwestycyjnych w 2002 roku

Spośród 85 funduszy inwestycyjnych otwartych i specjalistycznych otwartych, które wyceniały jednostki uczestnictwa przez cały 2002 rok, dodatnią stopę zwrotu osiągnęło 66 funduszy, a 19 poniosło stratę. Tyle samo funduszy - 66 - osiągnęło wynik przewyższający stopę inflacji (0,8%). 65 funduszy uzyskało w ubiegłym roku wynik lepszy od średniego oprocentowania rachunków ROR osób prywatnych (1,9%). Średnia ważona wartością aktywów (10,4%) była również wyższa od średniorocznego oprocentowania rocznych lokat bankowych (6,2%), do czego w największym stopniu przyczyniły się fundusze obligacji. Certyfikat inwestycyjny jedynego działającego przez cały miniony rok funduszu zamkniętego zyskał na wartości 11,2% (sześć pozostałych funduszy emitujących certyfikaty rozpoczęło działalność w trakcie roku). Fundusz ten ma charakter niepubliczny i jego certyfikaty nie są notowane na rynku wtórnym.

7.1. Fundusze akcyjne

Wartość jednostek uczestnictwa 25 funduszy akcyjnych działających przez cały 2002 rok spadła średnio o 7,5%, zaś średnia ważona stopa zwrotu wyniosła -2,2% (tabela 14). Mimo iż był to wynik znacznie lepszy od osiągniętego rok wcześniej (-18,2%), nie pozwolił on jednak na przynajmniej częściowe odrobienie strat poniesionych w 2001 r. Wyniki funduszy akcyjnych lokujących w Polsce były lepsze niż funduszy inwestujących na rynkach zagranicznych. Średnia arytmetyczna strata 18 podmiotów lokujących aktywa na warszawskiej giełdzie wyniosła zaledwie 0,1%, natomiast przeciętna strata 7 funduszy inwestujących w akcje zagranicznych spółek wyniosła aż 26,7%. Zróżnicowanie to wynikało przede wszystkim ze skali spadków, jakie wystąpiły w 2002 roku na warszawskim parkiecie i giełdach zagranicznych. Podczas gdy indeksy GPW w Warszawie zakończyły rok na zbliżonym poziomie w porównaniu z końcem 2001 r. (WIG wzrósł o 3,2%, a WIG20 spadł o 2,7%), najważniejsze indeksy w Stanach Zjednoczonych i Europie poniosły bardzo dotkliwe straty (Dow Jones Industrial Average zniżkował o 16,8%, Standard&Poor`s 500 o 23,4%, Nasdaq Composite o 31,5%, a Dow Jones Euro Stoxx 50 aż o 37,3%). Straty części funduszy inwestujących za granicą były jednak przeciętnie niższe, m.in. z uwagi na deprecjację złotego w stosunku do euro. Ogółem wzrosła wartość jednostek uczestnictwa 10 funduszy, a 15 spadła. Najlepszy wynik osiągnięty przez fundusz akcyjny w 2002 r. wyniósł 8,2%, a najgorszy -41,7%.W porównaniu z portfelem wzorcowym, złożonym w 90% z indeksu WIG i w 10% z 52-tygodniowych bonów skarbowych, który zyskał na wartości 4,1%, lepszy rezultat uzyskało tylko sześć funduszy.

Wyniki funduszy akcyjnych w ostatnich pięciu latach cechowały się bardzo dużą niestabilnością - ich średnie ważone aktywami roczne stopy zwrotu zawierały się pomiędzy -18,5% a 33,6%. Skumulowana stopa zwrotu dla funduszy akcyjnych w latach 1998 - 2002 wyniosła -8,1%, co odpowiada rocznej średniej stopie zwrotu w wysokości -1,7%.

Potwierdza to, iż inwestowanie w jednostki funduszy akcyjnych jest wciąż obarczone dużym ryzykiem. Powinno się ono zmniejszać wraz z ożywieniem gospodarczym, które poprawi wyniki i notowania zarówno polskich jak i zagranicznych spółek.

Tabela 14. Średnie ważone stopy zwrotu funduszy akcyjnych w latach 1998-2002.

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002; Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie

7.2. Fundusze hybrydowe

Przez cały 2002 rok funkcjonowało 26 otwartych funduszy hybrydowych, z których dodatnią stopę zwrotu osiągnęły 22 podmioty. Zmiana wartości jednostek uczestnictwa poszczególnych funduszy hybrydowych wahała się od -5,7% do 17,1%. Średnia arytmetyczna stopa zwrotu wyniosła 6,5%, przy czym wystąpiło znaczące zróżnicowanie, jeśli chodzi o fundusze zrównoważone (4,0%) i fundusze stabilnego wzrostu (10,4%). Wynikało ono z odmiennego poziomu zaangażowania w akcje - w przypadku funduszy stabilnego wzrostu oscyluje ono zazwyczaj wokół 20%, zaś w funduszach równoważonych zawiera się przeważnie w przedziale od 40% do 60%. Średnia ważona aktywami stopa zwrotu funduszy hybrydowych wyniosła w 2002 roku 4,8% i była wyższa niż w 2001 r. o 9,1 pkt. proc. (tabela 15). Wynik lepszy od benchmarku (7,2%), którym jest portfel złożony po połowie z akcji wchodzących w skład indeksu WIG i 52-tygodniowych bonów skarbowych, uzyskała nieco ponad połowa podmiotów (14). W latach 1998 - 2002 średnie roczne ważone stopy zwrotu funduszy hybrydowych wahały się od -7,1% do 28,8%. Skumulowana pięcioletnia stopa zwrotu wyniosła w tym okresie 30,7%, co jest równoznaczne średniorocznemu dochodowi równemu 5,5%. Należy jednak pamiętać, iż jest to kategoria funduszy bardzo zróżnicowana i wyniki poszczególnych funduszy mogą się między sobą znacznie różnić.

Tabela 15. Średnie ważone stopy zwrotu funduszy hybrydowych w latach 1998 - 2002.

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002; Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie

7.3. Fundusze obligacji

Podobnie jak rok wcześniej, także w roku 2002 najlepsze wyniki inwestycyjne osiągnęły fundusze obligacji. Było to rezultatem wysokich realnych stóp procentowych, co premiowało inwestowanie w instrumenty dłużne oraz bezprecedensowego spadku inflacji, czego konsekwencją był istotny spadek nominalnych stóp procentowych. W ciągu 2002 roku RPP obniżyła stopę lombardową o 675 punktów bazowych, stopę redyskontową o 650 punktów bazowych, stopę 28-dniowych operacji otwartego rynku (tzw. stopę interwencyjną) o 475 punktów bazowych, a stopę depozytową o 275 punktów bazowych. W efekcie nastąpił znaczący wzrost cen papierów dłużnych, szczególnie papierów długoterminowych o stałym oprocentowaniu. Czynnikiem, który dodatkowo sprzyjał hossie na rynku obligacji, był popyt ze strony inwestorów zagranicznych, którzy pozytywnie oceniali przebieg negocjacji akcesyjnych (zakończonych w grudniu w Kopenhadze) zbliżający nas do członkostwa w UE. Roczne stopy zwrotu funduszy obligacji zawierały się w 2002 roku w przedziale od 2,1% do 21,2%. Średnia arytmetyczna stopa zwrotu wszystkich działających przez cały rok podmiotów wyniosła 13,6%. Fundusze inwestujące w polskie papiery dłużne zyskały przeciętnie 14,2%, natomiast wyceny jednostek uczestnictwa trzech funduszy lokujących aktywa w instrumenty denominowane w walutach obcych (głównie w dolarach amerykańskich i euro) wzrosły średnio o 10,5%. Średnia ważona roczna stopa zwrotu wyniosła 13,9% i była o 2,7 pkt. proc. niższa niż w roku 2001 (tabela 16). Spośród 19 funduszy obligacji rentowność wyższą od benchmarku (składającego się z 52-tygodniowych bonów skarbowych) osiągnęło 15 podmiotów.

W ostatnich pięciu latach średnie roczne ważone stopy zwrotu funduszy obligacji mieściły się w przedziale od 9,8% do 20,7%. Skumulowana stopa zwrotu za lata 1998 - 2002 wyniosła 100,3%, co jest równoznaczne średniorocznemu dochodowi w wysokości 14,9%.

Tabela 16. Średnie ważone stopy zwrotu funduszy obligacji w latach 1998 - 2002.

Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie

7.4. Fundusze rynku pieniężnego

Najbardziej stabilne wyniki inwestycyjne w 2002 roku zanotowały fundusze rynku pieniężnego. Wzrost wartości jednostek uczestnictwa funduszy rynku pieniężnego zawierał się w przedziale od 8,3% do10,9%. Średnia arytmetyczna stopa zwrotu funduszy należących do tej kategorii wyniosła 9,4%. Tyle samo wyniosła średnia ważona aktywami stopa zwrotu. Była ona najniższa w ostatnich pięciu latach i aż o 7 pkt. proc. niższa niż rok wcześniej (tabela 17). Było to wynikiem znaczącego spadku rentowności bonów skarbowych (por. wykres 24) - w przypadku bonów 52-tygodniowych o 5,1 pkt. proc., a bonów 13-tygodniowych o 5,0 pkt. proc. Coraz niższa rentowność bonów skarbowych sprawiła, iż część funduszy rynku pieniężnego w poszukiwaniu bardziej dochodowych instrumentów nieco odważniej zaczęła inwestować w nieskarbowe krótkoterminowe papiery dłużne. Kolejny rok z rzędu średnia ważona stopa zwrotu funduszy pieniężnych znacznie przewyższyła przeciętne oprocentowanie rachunków ROR (9,4% wobec 1,9%).

Dowodzi to, że fundusze rynku pieniężnego nie tylko z uwagi na wyższą płynność, ale również wyższy dochód, stanowią atrakcyjną alternatywę dla krótkoterminowych lokat bankowych. Skumulowana stopa zwrotu za lata 1998-2002 funduszy rynku pieniężnego wyniosła 95,1%, co odpowiada rocznej średniej stopie zwrotu równej 14,3%.

Tabela 17. Średnie ważone stopy zwrotu funduszy rynku pieniężnego w latach 1998 - 2002

Źródło: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002; Narodowy Bank Polski

Wykres 15. Rentowność bonów skarbowych na rynku pierwotnym w 2002 roku.

Źródło: Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A.

Podsumowując - w latach 1998-2002 najwyższe stopy zwrotu zanotowały fundusze obligacji i rynku pieniężnego. Spadające drugi rok z rzędu stopy procentowe sprowadziły jednak rynkowe stopy procentowe do stosunkowo niskiego poziomu, przy którym powtórzenie dotychczasowych rezultatów nie będzie prawdopodobnie możliwe. Dlatego też fundusze inwestujące w papiery wierzycielskie będą poszukiwać bardziej atrakcyjnych lokat w postaci nieskarbowych papierów dłużnych. Sprzyjać temu będzie przede wszystkim rosnąca oferta papierów dłużnych wprowadzanych do publicznego obrotu, której pierwsze symptomy można było zaobserwować już w 2002 roku (m.in. obligacje TP SA, Banku Pekao, BZ WBK, BIG Banku Gdańskiego). Dzięki coraz bogatszej ofercie tego rodzaju instrumentów (w tym także obligacji komunalnych i listów zastawnych), podmioty inwestujące na rynku długu czeka nieuchronna specjalizacja.

Wyniki funduszy hybrydowych, a zwłaszcza akcyjnych były w ostatnich pięciu latach relatywnie słabe. Jednak w świetle oczekiwań dotyczących powrotu polskiej gospodarki na ścieżkę szybkiego wzrostu gospodarczego oraz przystąpienia naszego kraju do Unii Europejskiej, perspektywy funduszy inwestujących w papiery udziałowe wydają się być korzystne. Dalszy stopniowy spadek stóp procentowych w związku z konwergencją polskiej gospodarki do standardów unijnych powinien zwiększyć atrakcyjność funduszy akcyjnych względem funduszy papierów wierzycielskich. Wzrostowi dochodowości funduszy inwestujących w akcje sprzyjać będzie także wprowadzanie w życie zasad ładu korporacyjnego w spółkach publicznych.

Rozdział czwarty.

Rola i znaczenie funduszy inwestycyjnych w świetle ….

1. Zalety funduszy inwestycyjnych.

Inwestowanie w fundusze w porównaniu z innymi formami inwestowania ma wiele zalet. Do nich należą miedzy innymi:

• Dywersyfikacja portfela - ograniczenie ryzyka inwestycji na rynku.
Kupno akcji lub obligacji jednej spółki naraża inwestora na ryzyko inwestycji w jedną branżę, co może spowodować utratę znacznej ilości pieniędzy w przypadku spadku na rynku lub kłopotów emitenta. W związku z faktem, że takiej ewentualności nie można wyeliminować, najlepszą metodą redukcji ryzyka jest zakup papierów wartościowych różnych emitentów, których potencjalne spadki i wzrosty wartości będą się wzajemnie znosić, redukując w ten sposób całkowite ryzyko inwestycji. Jednak osiągnięcie efektywnej dywersyfikacji przez indywidualnego inwestora wymaga dość znacznego zaangażowania środków własnych oraz poświęcenia wiele czasu na śledzenie rynku i analizę informacji płynących z różnych źródeł. Fundusz inwestycyjny dysponuje siłą nabywczą wszystkich uczestników. Fundusze inwestycyjne umożliwiają więc ograniczenie ryzyka inwestycji na rynku pieniężnym lub kapitałowym poprzez dywersyfikację portfela instrumentów finansowych. Indywidualny inwestor musi poświęcić na to wiele wysiłku, a gdy dysponuje niewielkimi środkami po prostu nie jest w stanie efektywnie zdywersyfikować swój portfel. Fundusz inwestycyjny gromadząc wpłaty wielu uczestników może tak dobrać papiery wartościowe, aby potencjalne duże spadki, czy też nawet upadłość jednego z emitentów, była rekompensowana wzrostami cen akcji innych spółek, redukując w ten sposób ryzyko inwestycji i nadając jej większej stabilności.

• Profesjonalna kadra: zarządzaniem środkami zajmują się eksperci finansowi.
Kupując jednostki uczestnictwa funduszu inwestycyjnego, możemy być pewni, że fundusz zatrudnił profesjonalnych specjalistów od zarządzania pieniędzmi, którzy kupują i sprzedają papiery wartościowe. Zarządzający posiadają szeroką wiedzę i doświadczenie w zakresie interpretowania zachowań rynku i mają wsparcie ze strony zespołu analityków, którzy retrospektywnie badają zarówno pojedyncze przedsiębiorstwa jak i całe sektory i rynki. Dlatego zawsze szybko reagują na zmiany zachodzące na rynku. Inwestycje w fundusz dają klientowi możliwość inwestowania na rynku kapitałowym bez konieczności codziennego śledzenia zmian zachodzących na rynku. To zadaniem specjalistów jest monitorowanie aktualnej sytuacji rynkowej i na podstawie jej zmian podejmowanie konkretnych działań. Klient ponadto nie musi śledzić na bieżąco zmieniających się uregulowań prawnych dotyczących rynków finansowych, poznawać nowych instrumentów, czy pamiętać o zmieniających się terminach i sposobach zawierania transakcji. Robi to za niego profesjonalista - zarządzający. Z usług profesjonalnych doradców mogą korzystać oczywiście duże firmy i bogate jednostki, dysponujące znacznymi aktywami (minimalna wielkość środków to z reguły 50 000 zł). Tylko oni bowiem mogą sobie pozwolić na powierzenie środków w zarządzanie domowi maklerskiemu lub asset management. Fundusze inwestycyjne udostępniają ich usługi każdemu po rozsądnej cenie.

• Płynność: dostęp do środków.
W porównaniu z innymi formami lokowania pieniędzy inwestycja w fundusz inwestycyjny zapewnia zachowanie dużej płynności zainwestowanych środków, które praktycznie w każdej chwili można zamienić z powrotem na gotówkę poprzez umorzenie jednostek uczestnictwa lub sprzedaż certyfikatów. Co istotne, posiadacz jednostek lub certyfikatów nie traci przy tym naliczonych do tej pory zysków, tak jak to się dzieje w przypadku innych rodzajów inwestycji. Wyjście z niektórych inwestycji (jak np. lokaty terminowe, ubezpieczenie z funduszem inwestycyjnym itd.) wiąże się bowiem z utratą całości lub części zysków, a nawet części zainwestowanego kapitału (np. w formie kar). Sprzedaż zaś niektórych (jak nieruchomości, akcje spółek niepublicznych, udziały w spółkach z o.o.) jest trudna i czasochłonna. Natomiast sprzedaży jednostek uczestnictwa można dokonać każdego dnia roboczego po ich aktualnej cenie. Zyskiem z inwestycji w fundusz jest wzrost wartości jednostki uczestnictwa w funduszach otwartych, lub też wzrost ceny certyfikatów inwestycyjnych, które są notowane na rynku regulowanym, w przypadku funduszy mieszanych i zamkniętych.

• Efekt skali : Niższe koszty transakcji.
Inwestycje na rynku kapitałowym charakteryzują się tym, że inwestor musi skorzystać z usług pośredników tego rynku, jakim jest np. biuro maklerskie, a to oczywiście powoduje naliczanie różnego rodzaju opłat i prowizji. Koszty te, szczególnie dla drobnych inwestorów, którzy dysponują zwykle niewielkimi środkami i generują małe obroty, płacąc przy tym podstawowe, najwyższe stawki prowizji, mogą znacznie obciążyć ewentualne zyski z dokonywanych inwestycji. Z uwagi na fakt, iż fundusze dokonują obrotu dużymi pakietami papierów wartościowych ponoszą tym samym niższe koszty transakcji. Z kolei niższe koszty transakcji przekładają się oczywiście na osiągane dochody z inwestycji. Fundusze są bowiem istotnymi partnerami w negocjacjach z innymi podmiotami rynku kapitałowego. Otrzymują niskie prowizje transakcyjne oraz uzyskują korzystne oferty zakupu i sprzedaży papierów wartościowych, dokonują atrakcyjnych lokat, które nie są dostępne dla indywidualnego, czy nawet instytucjonalnego podmiotu. Dla klienta jest to równoznaczne z większą rentownością inwestycji.

• Dogodność miejsca i czasu
Większość towarzystw umożliwia dokonywanie zleceń przez telefon lub faks, a niektóre uruchamiają zlecenia za pośrednictwem Internetu. Można również złożyć stałe zlecenie wpłat ze swojego bieżącego rachunku w banku. Możliwa jest też operacja przeciwna: stałe umarzanie określonej kwoty, która będzie automatycznie przelewana na konto. W niedługim czasie kolejne biura maklerskie będą uruchamiały wirtualne Punkty Obsługi Klienta, w tym również w zakresie pośrednictwa w obrocie jednostkami uczestnictwa funduszy inwestycyjnych.

• Bezpieczeństwo

Rygory prawne, jakim podlegają fundusze inwestycyjne powodują, że bankructwo funduszu jest praktycznie niemożliwe. Co więcej bankructwo towarzystwa funduszy inwestycyjnych, które zarządza funduszem lub banku depozytariusza, w którym przechowywane są aktywa funduszu nie stanowi zagrożenia dla uczestników funduszu, gdyż (inaczej niż np. w bankach) majątek funduszu nie wchodzi w skład tzw. masy upadłościowej, czyli nie może być użyty do zaspokojenia długów wobec wierzycieli banku lub towarzystwa. Dodatkowo bankiem depozytariuszem może zostać wyłącznie renomowany bank, dysponujący odpowiednio wysokim kapitałem własnym, a towarzystwo funduszy inwestycyjnych podlega surowemu nadzorowi ze strony Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, która dba o interes uczestników funduszu, między innymi poprzez monitorowanie sytuacji finansowej towarzystwa. W drastycznych przypadkach komisja może nawet cofnąć towarzystwu zezwolenie na prowadzenie działalności.

Wyeliminowanie ryzyka bankructwa nie chroni oczywiście uczestnika przed wszelkim ryzykiem. Przepisy prawne nie zabezpieczają przed błędami popełnionymi przez zarządzających funduszem oraz ryzykiem charakterystycznym dla lokat funduszu (tzw. ryzykiem inwestycyjnym).

Czynniki ryzyka są szczegółowo opisane w statucie każdego funduszu.

• Możliwość inwestowania stosunkowo niewielkich kwot

Minimalna pierwsza wpłata w wielu funduszach inwestycyjnych otwartych wynosi zaledwie 100 zł. Powoduje to szeroką dostępność dla wielu inwestorów indywidualnych i sprawia, że fundusze są wygodnym sposobem na gromadzenie swoich oszczędności.

• Reprezentowanie drobnych inwestorów na rynku finansowym

Fundusze inwestycyjne gromadzą środki finansowe od bardzo wielu osób, mogą więc w sposób jednolity oraz bardziej skuteczny reprezentować swoich uczestników wobec osób trzecich. Ma to pierwszorzędne znaczenie przy negocjowaniu niższych opłat czy prowizji maklerskich oraz podczas walnych zgromadzeń spółek publicznych.

• Wysokie dochody w stosunku do innych lokat

Głównym celem funduszu jest pomnożenie

BIBLIOGRAFIA

Pozycje zwarte:

W. Bień, Rynek finansowy, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 1998,

M. Dyl, Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Warszawa 2001,

M. Furtek. Prawo handlowe, po red. J. Okolskiego, Warszawa 1999,

J. Grodecki, ABC budżetu domowego, Rybnik 2002,

K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, PWN, Warszawa 1998,

K. Jajuga, K. Kuziak, P. Markowski, Rynek kapitałowy, Wyd. Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 1997,

A. Kaźmierczak, Pieniądz i bank w kapitalizmie - zarys problematyki, PWN, Warszawa 1997,

B. Laboga, Charakterystyka międzybankowego rynku krótkoterminowych papierów wartościowych, Warszawa 2000,

1997,

H. Mayo, Wstęp do inwestowania, Warszawa 1997,

M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o funduszach inwestycyjnych. Komentarz, Warszawa 1999,

G. Munn, F. Garcia, C. Woelfel, Encyklopedia of Banking and Finance, Bankers Publishing Co., Rolling Meadows ( Illinois ) 1991,

J. Pietrewicz, Rynki finansowe. Rynek pieniężny w Polsce, Departament Analiz i Badań NBP, Warszawa 1994,

Z. Polański, Pieniądz i system finansowy w Polsce. Lata 1982 - 1993. Przemiana ustrojowa, PWN, Warszawa 1995,

Z. Polański, Rynek pieniężny a polityka banku centralnego Polsce, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, Warszawa 1994,

T. Publicewicz „Fundusze inwestycyjne na świecie” Warszawa 2003,

Rynek pieniężny i kapitałowy, praca zbiorowa pod redakcją Ireny Pyki, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Karola Adamieckiego w Katowicach, Katowice 2001,

J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003,

A. Sopoćko, Giełda Papierów Wartościowych, PWE, Warszawa 1991,

A. Świątkowski, Podręcznik polskiego dealera, Sorbog, Warszawa 1990,

W. Tarczyński, “Instrumenty pochodna na rynku kapitałowym”, Warszawa 2003,

Z. Wilmowska, Fundusze inwestycyjne na polskim rynku, Warszawa 2001,

M. Wiśniewski, Rentowność jako determinanta inwestycji banków komercyjnych instrumenty polskiego rynku pieniężnego, Warszawa 2001.

Artykuły i czasopisma:

M. Dyl, Typy jednostek uczestnictwa, „Glosa” 1998/8,

W. Dębski, Krótkoterminowe papiery dłużne firm, „Bank i Kredyt” 1997,

M. Michalski, Pojęcie i charakter prawny tytułów uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, „PUG” 1998/4.

Akty normatywne:

Ustawa z dnia 16 listopada 2000r., o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych,

Ustawa o funduszach inwestycyjnych z dnia 28 sierpnia 1997 roku,

Ustawa z dnia 22 marca 1991r., Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi,

Obwieszczenie Ministra Finansów z dnia 21 marca 2002r., w sprawie ogłoszenia jednolitego tekstu ustawy o funduszach inwestycyjnych,

Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 3 lipca 2001r., w sprawie sprawozdań finansowych zbiorczego portfela papierów wartościowych oraz w sprawie warunków zarządzania zbiorczymi portfelami papierów wartościowych.

Pozostałe:

Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2002,

Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2001,

Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 1999,

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd Publikacja jubileuszowa "Polski rynek kapitałowy i Komisja Papierów Wartościowych i Giełd 10-lecie, Warszawa 2001,

Organizacja i działanie, Wydawnictwo Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 1997.

sPIS TABEL

Tabela 1. Klasyfikacja funduszy inwestycyjnych

Tabela 2. Rodzaje funduszy inwestycyjnych - podział w oparciu o kryterium polityki inwestycyjnej.

Tabela 3. Najważniejszych instrumentów rynku pieniężnego w Polsce

Tabela 4. Ustawy regulujące funkcjonowanie rynku kapitałowego w Polsce

Tabela 5. Liczba funduszy inwestycyjnych i powierniczych w latach 1998-2002 (stan na koniec roku).

Tabela 6. Szacunkowy napływ środków netto do funduszy inwestycyjnych i powierniczych w latach 1998.2002 z uwzględnieniem podziału na typy funduszy (w mln zł, według zagregowanych danych miesięcznych).

Tabela 7. Alokacja aktywów netto funduszy inwestycyjnych i powierniczych w latach 1998-

2002 (stan na koniec roku, w mln zł).

Tabela 8. Prowizje i opłaty funduszy inwestycyjnych (stan na 27 października 2003 roku)

Tabela 9. Wpływ prowizji pobieranej za dystrybucje na wyniki funduszy

Tabela 10. Narzut kosztów operacyjnych a wyniki funduszy

Tabela 11. Towarzystwa funduszy inwestycyjnych i ich udział w rynku (w %) według wartości aktywów netto (stan na koniec 2002 r.).

Tabela 12. Średnie stopy zwrotu otwartych funduszy inwestycyjnych oraz funduszy powierniczych w latach 1998 - 2002.

Tabela 13. Wartość aktywów funduszy inwestycyjnych w krajach OECD w przeliczeniu na jednego mieszkańca w dolarach według stanu na koniec 2002 r.*

Tabela 14. Średnie ważone stopy zwrotu funduszy akcyjnych w latach 1998-2002.

Tabela 15. Średnie ważone stopy zwrotu funduszy hybrydowych w latach 1998 - 2002.

Tabela 16. Średnie ważone stopy zwrotu funduszy obligacji w latach 1998 - 2002.

Tabela 17. Średnie ważone stopy zwrotu funduszy rynku pieniężnego w latach 1998 - 2002

SPIS WYKRESÓW

Wykres 1. Liczba rachunków papierów wartościowych w Polsce

Wykres 2. Liczba i rodzaje podmiotów prowadzących działalność maklerską

Wykres 3. Liczba podmiotów w publicznym obrocie.

Wykres 4. Wartość obrotów na GPW

Wykres 5. Kapitalizacja na GPW.

Wykres 6: Kapitalizacja na CeTO.

Wykres 7: Obroty na CeTO.

Wykres 8. Liczba aktywnie działających towarzystw funduszy inwestycyjnych i powierniczych oraz funduszy inwestycyjnych i powierniczych* w latach 1998-2002 (stan na koniec roku).

Wykres 9. Liczba towarzystw funduszy inwestycyjnych i powierniczych w latach 1998-2002 z podziałem według rodzaju akcjonariuszy (stan ma koniec roku).

Wykres 10. Szacunkowy napływ środków netto do funduszy inwestycyjnych i powierniczych

Wykres 11. Wartość aktywów netto funduszy inwestycyjnych i powierniczych w latach 1998-2002 (w mln zł)

Wykres 12. Alokacja aktywów funduszy inwestycyjnych w końcu 2002 r.

Wykres 13. Największe fundusze inwestycyjne w poszczególnych kategoriach i ich udział w rynku (w %) według wartości aktywów netto (stan na koniec 2002 r.).

Wykres 14. Wartość indeksu WIG oraz wielkość obrotów na rynku podstawowym GPW w Warszawie w latach 1998 - 2002

Wykres 15. Rentowność bonów skarbowych na rynku pierwotnym w 2002 roku.

SPIS RYSUNKÓW

Rysunek 1. Rynek papierów wartościowych

Rysunek 2. Architektura rynku papierów wartościowych

M. Dyl, Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Warszawa 2001, s. 15

M. Dyl, Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Warszawa 2001, s. 16

J. Grodecki, ABC budżetu domowego, Rybnik 2002

por. M. Dyl, Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Warszawa 2001,

por. ustawa z dnia 16 listopada 2000r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych

por. ustawa z dnia 16 listopada 2000r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych

por. M. Dyl, Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Warszawa 2001, s. 98-111

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 224-226

Ibidem

Z. Wilmowska, Fundusze inwestycyjne na polskim rynku, Warszawa 2001, s. 33

M. Dyl, Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Warszawa 2001, s. 68

Ibidem s. 73

Ibidem s. 76

por. ustawa z dnia 22 marca 1991r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych oraz ustawa z dnia 28 sierpnia 1997r. o funduszach inwestycyjnych

por. ustawa z dnia 28 sierpnia 1997r. o funduszach inwestycyjnych

por. ustawa z dnia 16 listopada 2000r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych

por. ustawa z dnia 16 listopada 2000r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych

por. ustawa z dnia 28 sierpnia 1997r. o funduszach inwestycyjnych

Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 2001, por. także Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 3 lipca 2001r. w sprawie sprawozdań finansowych zbiorczego portfela papierów wartościowych oraz w sprawie warunków zarządzania zbiorczymi portfelami papierów wartościowych

M. Dyl, Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Warszawa 2001, s. 148

M. Dyl, Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Warszawa 2001, s. 149

por. Ustawa o funduszach inwestycyjnych, z dnia 28 sierpnia 1997 rok

Ibidem

M. Dyl, Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Warszawa 2001, s. 163-166

por. Obwieszczenie Ministra Finansów z dnia 21 marca 2002r. w sprawie ogłoszenia jednolitego tekstu ustawy o funduszach inwestycyjnych

por. Obwieszczenie Ministra Finansów z dnia 21 marca 2002r. w sprawie ogłoszenia jednolitego tekstu ustawy o funduszach inwestycyjnych

Ibidem

por. ustawa z dnia 28 sierpnia 1997r. o funduszach inwestycyjnych

M. Dyl, Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Warszawa 2001, s. 56

M. Michalski, Pojęcie i charakter prawny tytułów uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, PUG 1998/4

M. Dyl, Typy jednostek uczestnictwa, „Glosa” 1998/8

M. Furtek. Prawo handlowe, po red. J. Okolskiego, Warszawa 1999,

M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o funduszach inwestycyjnych. Komentarz, Warszawa 1999,

M. Dyl. Fundusze………s. 67

por. H. Mayo, Wstęp do inwestowania, Warszawa 1997 s. 720-725, także J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 224-226

por. Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Raport 1999

por. T. Publicewicz „Fundusze inwestycyjne na świecie” Warszawa 2003

Ibidem

Z. Polański, Pieniądz i system finansowy w Polsce. Lata 1982 - 1993. Przemiana ustrojowa, PWN, Warszawa 1995, s. 17

K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, PWN, Warszawa 1998, s. 17

Z. Polański, Pieniądz…., op. cit., s. 18

K. Jajuga, K. Kuziak, P. Markowski, Rynek kapitałowy, Wyd. Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 1997, s. 12

K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje…,op. cit., 17-18

Z. Polański, Rynek pieniężny a polityka banku centralnego Polsce, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, Warszawa 1994, s. 3

A. Kaźmierczak, Pieniądz i bank w kapitalizmie - zarys problematyki, PWN, Warszawa 1997, s. 50

M. Wiśniewski, Rentowność jako determinanta inwestycji banków komercyjnych instrumenty polskiego rynku pieniężnego, Warszawa 2001, s. 88

Ibidem

Ibidem

Ibidem

B. Laboga, Charakterystyka międzybankowego rynku krótkoterminowych papierów wartościowych, Warszawa 2000, s. 80-81

W. Dębski, Krótkoterminowe papiery dłużne firm, „Bank i Kredyt” 1997, nr 10 s. 35

B. Laboga, Charakterystyka międzybankowego rynku krótkoterminowych papierów wartościowych, Warszawa 2000, s. 70

Rynek pieniężny i kapitałowy, praca zbiorowa pod redakcją Ireny Pyki, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Karola Adamieckiego w Katowicach, Katowice 2001, s. 76

B. Laboga, Charakterystyka międzybankowego rynku krótkoterminowych papierów wartościowych, Warszawa 2000, s. 70

Rynek pieniężny i kapitałowy, praca zbiorowa pod redakcją Ireny Pyki, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Karola Adamieckiego w Katowicach, Katowice 2001, s. 77

por. Obwieszczenie Ministra Finansów z dnia 21 marca 2002r. w sprawie ogłoszenia jednolitego tekstu ustawy o funduszach inwestycyjnych

A. Sopoćko, Giełda Papierów Wartościowych, PWE, Warszawa 1991, s. 10-12

A. Sopoćko, Giełda Papierów Wartościowych, PWE, Warszawa 1991, s. 13

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 165-185

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 165-185

Ibidem

por. Ustawa Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi z dnia 21 sierpnia 1997 r.

Ibidem

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 46,187

por. Ustawa Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi z dnia 21 sierpnia 1997 r.

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 49,207

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 49,207

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 49,207

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 47,213

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 185-190

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 47,213

por. Raporty Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 191-193

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 191-193

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 325-326

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 325-326

H. Mayo, „Wstęp do inwestowania”, Warszawa 1997,

dane zaczerpnięte z materiałów edukacyjnych GPW w Warszawie

Ibidem

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s.

Ibidem

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s.

W. Tarczyński, “Instrumenty pochodna na rynku kapitałowym”, Warszawa 2003, s. 33-35

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 389-392

Ibidem

por. W. Tarczyński, “Instrumenty pochodna na rynku kapitałowym”, Warszawa 2003, s. 35-54

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 401-408

por. W. Tarczyński, “Instrumenty pochodna na rynku kapitałowym”, Warszawa 2003, s. 13-31

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s. 392-401

Ibidem

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s.

por. J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Warszawa 2003, s.

119

104

338

5 803

7 375

10 688

43 766

72 442

123 411

130 128

101 592

100 277

0

20 000

40 000

60 000

80 000

100 000

120 000

140 000

1991

1992

1993

1994

1995

1997

1998

1999

2000

2001

IX 2002

KAPITALIZACJA GPW [mln zł]

---