Wycena metodą dochodową daje wartość 1 akcji Spółki na poziomie 13,3 zł, czyli o 15% więcej niż obecny kurs giełdowy. Działalność podstawową KGHM wyceniliśmy na 4,3 zł, a wartość posiadanego przez KGHM pakietu 19,61% akcji Polkomtela na 9 zł. Niska wycena działalności podstawowej wynika z faktu, iż przy szacowaniu wartości KGHM przyjęliśmy wysokie dyskonto z uwagi na inwestycję w Telefonię Dialog. W naszych obliczeniach przyjmujemy wprawdzie zerową wartość pakietu akcji TD, chociaż zdajemy sobie sprawę, że obecnie TD może negatywnie wpływać na wycenę KGHM. Od początku 2001 roku KGHM pożyczył bowiem aż TD 1,4 mld zł. Telefonia Dialog to nieudana inwestycja KGHM, który posiada 100% akcji operatora. Jak do tej pory inwestycja w TD przynosi wysokie straty (w 2001 roku, przy 225 mln zł przychodów ze sprzedaży, TD wykazała 413,7 mln zł straty netto). Zarząd od miesięcy szuka inwestora, który współfinansowałby inwestycję w Telefonię Dialog. Spółka potrzebuje bowiem dofinansowania, co pozwoliłoby jej na dalsze inwestycje i powiększanie udziału w rynku. Niestety, jak do tej pory chętnych na TD nie ma. Ceny miedzi oraz kurs złotego w stosunku do USD to najważniejsze zmienne determinująca wyniki finansowe KGHM. Z punktu widzenia KGHM, który zabezpiecza się przed ryzykiem zmian cen miedzi, nie są istotne gwałtowne, krótkotrwałe wahania na tym rynku. Największe znaczenie odgrywają długotrwałe trendy. Według Amalgamated Metal Trading Limited ceny miedzi w najbliższym czasie powinny się wahać w przedziale 1460-1560 USD za tonę. KGHM to spółka, gdzie działają silne związki zawodowe, jest to również firma narażona na naciski polityczne, z uwagi na duży pakiet akcji w rękach Skarbu Państwa.

Podsumowanie

Działalność podstawowa

W strukturze przychodów ze sprzedaży Grupy Kapitałowej KGHM 82% stanowiły wpływy ze sprzedaży miedzi, metali szlachetnych, produktów ubocznych hutnictwa, przewodów nawojowych i kabli. Pozostałe 18% przychodów Grupy to wpływy z działalności handlowej, usług telekomunikacyjnych i informatycznych, usług budowlano-montażowych oraz inne. Podstawowym przedmiotem działalności KGHM Polska Miedź S.A. jest wydobycie oraz przetwórstwo miedzi i metali szlachetnych. KGHM to jeden z wiodących w skali globalnej producentów miedzi i srebra. Innymi produktami oferowanymi przez Spółkę są m.in. złoto i surowy ołów. W 2001 roku Spółka sprzedała 491 tys. ton miedzi, czyli o 1% więcej niż w roku poprzednim, z czego 243 tys. ton sprzedano w formie katod, 219 tys. ton przetworzono na walcówkę, a 29 tys. ton przetworzono na wlewki miedziane. Sprzedaż na rynek krajowy stanowiła 38% sprzedaży ogółem, natomiast eksport 62%. Drugim co do wielkości produktem sprzedawanym przez KGHM jest srebro. W 2001 roku sprzedano 1,145 tys. ton srebra, czyli o ponad 2% więcej niż w roku poprzednim. Sprzedaż na rynek krajowy stanowiła 8% sprzedaży ogółem, natomiast eksport aż 92%.

Wyniki finansowe

Na wyniki finansowe Grupy Kapitałowej wpływ mają przede wszystkim osiągnięcia spółki-matki. W 2001 roku KGHM wypracował blisko 85% przychodów ze sprzedaży przypadających na Grupę Kapitałową. Kluczowe znaczenie, oprócz cen miedzi i kursu USD, mają tu koszty produkcji miedzi. W KGHM są wyższe niż średnie światowe koszty produkcji. Wynika to przede wszystkim z faktu, iż Spółka ponosi wysokie koszty związane z eksploatacją złóż, które znajdują się na znacznej głębokości (od 600 do 1150 metrów pod ziemią). Ponadto spółka ciągle jeszcze ponosi też znaczne koszty pracownicze. Od początku lat 90-tych KGHM przeprowadzał procesy restrukturyzacyjne, które polegały przede wszystkim na redukcji zatrudnienia w podstawowym ciągu technologicznym. Zatrudnienie zmniejszyło się z około 38 tys. osób w 1992 roku do 18,6 tys. pracowników na koniec 2000 roku. KGHM ponosi również znaczne koszty finansowe związane z obsługą zadłużenia oraz z rozliczaniem pochodnych instrumentów finansowych. Po pierwszym półroczu br. spółka-matka zarobiła 102,7 mln zł zysku netto wobec 52 mln prognozy na cały 2002 rok. W związku z tym Zarząd spółki zapowiedział korektę tej prognozy w górę, uzasadniając iż liczy na wzrost cen miedzi na światowych rynkach. Skonsolidowane wyniki KGHM wyglądają dużo gorzej niż samej spółki-matki. Mimo 63,8 mln zł straty po pierwszym półroczu Grupa zamierza osiągnąć na koniec roku dodatni wynik finansowy, co wydaje się raczej mało prawdopodobne, nawet przy wzrastających cenach miedzi na światowych rynkach. Warto dodać, że w księgach KGHM Telefonia Dialog jest wyceniana na 875 mln zł. Tak naprawdę jednak jej wartość TD jest daleko mniejsza (niezależne szacunki mówią o 300-500 mln zł). Gdyby KGHM utworzyłby rezerwy na TD (Zarząd deklaruje, że takich rezerw nie będzie), to wyniki finansowe spółki, a tym samym i Grupy, byłyby znacznie gorsze. Niewykluczone, że KGHM będzie jednak zmuszony do utworzenia rezerw na TD na koniec roku, gdyż już w raporcie za poprzedni rok audytor sugerował takie rozwiązanie.

Branże, w których działa KGHM

Działalność biznesowa KHGM S.A. opiera się przede wszystkim na produkcji miedzi. Duże znaczenie ma również produkcja srebra oraz inwestycje w branżę telekomunikacyjną. Istotny wpływ na efektywność działalności KGHM ma zachowanie rynku walutowego.

Branża metali nieżelaznych - rynek miedzi

Produkcja miedzi Zasoby miedzi w Polsce Ceny miedzi

Miedź jest metalem o czerwonym połysku, mniej szlachetnym od srebra i złota - w wilgotnym powietrzu pokrywa się patyną. Najważniejszymi cechami miedzi są: ciągliwość i kowalność (może być łatwo formowana i walcowana); miedź stanowi najlepszy, po srebrze, przewodnik ciepła i elektryczności. Miedź jest najtańszym dostępnym materiałem o takiej charakterystyce. Jest ona wykorzystywana głównie w przemyśle budowlanym, konstrukcyjnym, elektrycznym i elektronicznym oraz transportowym. W 2000 roku wyprodukowano na świecie 14 603 tys. ton miedzi rafinowanej (w dużym uproszczeniu - chodzi tu o miedź uzyskaną już z wydobywanej rudy metalu po procesie rafinacji, czyli w czystej postaci). Największymi producentami miedzi na świecie są USA, Chile oraz Japonia i Chiny. W latach 90-tych z Polski pochodziło corocznie ponad 3% światowej produkcji miedzi rafinowanej, podobnie było zresztą w 2000 roku. KGHM Polska Miedź S.A. z produkcją 486 tys. ton stanowiącą około 3,3% produkcji globalnej uplasowała się na szóstym miejscu na świecie pod względem wydobycia tego surowca. Głównie z tego powodu od lat notujemy dodatnie saldo w handlu zagranicznym. Właściwie w ogóle nie importujemy miedzi, natomiast eksport w 2000 roku wyniósł 248 tys. ton. Złoża miedzi w Polsce zalegają w Legnicko-Głogowskim Okręgu Przemysłowym. Udokumentowane zasoby rudy miedzi (zawartość miedzi w rudzie wynosi w granicach 2%) w tym regionie szacuje się na 790 mln ton, co pozwala sądzić, że przy obecnym tempie wydobycia wyczerpią się za 28 lat (KGHM wydobywa rocznie 27-28 mln ton rudy). Istnieje jednak szansa na dłuższy okres eksploatacji, jeżeli sięgnie się po złoża rud miedzi zalegające poniżej 1200 metrów. Miedź stanowi przedmiot międzynarodowego handlu na giełdach towarowych, gdzie zawierane są transakcje natychmiastowe jak i terminowe (z dostawą w przyszłości). Ceny metali na giełdach kształtują się pod wpływem wielu czynników. Obok rzeczywistej (fizycznej) podaży i popytu na dany metal, są to m.in. nastroje giełdowe. Strony transakcji kierują się ogólną koniunkturą w głównych rejonach gospodarczych świata (Stany Zjednoczone, Europa Zachodnia, Azja Południowo-Wschodnia), ponieważ dobra sytuacja gospodarcza łączy się ze zwiększonym zapotrzebowaniem na towary, co z kolei oznacza wyższe zużycie metali. Z punktu widzenia KGHM, który zabezpiecza się przed ryzykiem zmian cen miedzi, nie są istotne gwałtowne, krótkotrwałe wahania na tym rynku. Największe znaczenie odgrywają długotrwałe trendy. Według Amalgamated Metal Trading Limited ceny miedzi w najbliższym czasie powinny się wahać w przedziale 1460-1560 USD za tonę.

Branża metali szlachetnych - rynek srebra

Produkcja srebra Zasoby srebra w Polsce Ceny srebra

Srebro znajduje zastosowanie w jubilerstwie, ale jest również bardzo ważnym elementem w produkcji skomplikowanej aparatury chemicznej, medycznej, w urządzeniach kosmicznych, w przemyśle fotograficznym, w radiotechnice i w wielu innych dziedzinach nauki i techniki. Przewiduje się, że wykorzystanie srebra na potrzeby elektroniki stopniowo będzie wzrastać, natomiast w fotografii wraz z rozwojem technik cyfrowych obniży się poziom konsumpcji tego metalu. W 2000 roku wyprodukowano na świecie 17 tys. ton srebra. Dla porównania 10 lat wcześniej, czyli w roku 1990 produkcja srebra wynosiła 14,3 tys. ton (18,9% wzrostu w ciągu dekady). Najwięcej srebra wydobywa się w Meksyku, Peru i Stanach Zjednoczonych. Polska również jest jednym z największych producentów srebra i plasuje się pod tym względem na 4-5 miejscu. Podobnie jak w przypadku miedzi, również jeżeli chodzi o srebro od lat notujemy dodatnie saldo w handlu zagranicznym. Właściwie w ogóle nie importujemy srebra. W przeszłości srebro pozyskiwano z kopalni cynku pod Olkuszem. Obecnie podstawowe znaczenie gospodarcze mają złoża srebrnonośnych rud miedzi w Legnicko-Głogowskim Okręgu Miedziowym eksploatowane od początku lat sześćdziesiątych. Są to jedyne tej wielkości złoża rud zawierających srebro w Europie, a także jedne z największych na świecie. Jako domieszka cynku i ołowiu srebro występuje także w okolicach Kielc oraz na Górnym Śląsku, gdzie wydobywa się je jako produkt uboczny. W 2000 roku w Polsce wyprodukowano 1,148 tys. ton czystego srebra (co stanowiło niespełna 7% światowej produkcji), z czego ponad 90% (1,042 tys. ton) sprzedano za granicę. Podobnie jak miedź i inne metale, również srebro jest przedmiotem międzynarodowego handlu na giełdach towarowych, gdzie zawierane są transakcje natychmiastowe jak i terminowe (z dostawą w przyszłości).

Branża telekomunikacyjna

Otoczenie formalno-prawne telefonii stacjonarnej Tempo rozwoju branży TPSA liderem

W Polsce najistotniejszymi segmentami rynku telekomunikacyjnego są: telefonia stacjonarna oraz komórkowa. Łączna wartość polskiego sektora usług telekomunikacyjnych (telefonia stacjonarna i komórkowa) wynosi około 6,9 mld USD, z tego na koniec ubr. 61% (około 4,2 mld USD) przypadało na telefonię stacjonarną. Otoczenie formalno - prawne ma istotne znacznie dla rozwoju sektora. Wynika to z koncesjonowania usług telekomunikacyjnych oraz kontroli Państwa nad prowadzeniem działalności przez poszczególnych operatorów. Świadczenie usług do końca ubr. możliwe było po uzyskaniu koncesji, a obecnie zezwolenia telekomunikacyjnego. Przy tym stopień dostępności do rynku regulowany jest przez Państwo. Pełna liberalizacja występuje w segmencie telefonii lokalnej, a w zakresie krajowych połączeń międzystrefowych koncesję posiada kilku operatorów. W zakresie łączności międzynarodowej TP SA posiada w kraju wyłączność (przewidywany termin uwolnienia rynku w tym segmencie to przełom roku 2002/2003). Tempo wzrostu polskiego rynku usług telekomunikacyjnych w ubr. szacujemy na poziomie 15%, przy czym telefonia komórkowa charakteryzowała się około 25% tempem wzrostu, a stacjonarna niespełna 10%. Telefonia stacjonarna okres najbardziej dynamicznego rozwoju ma już za sobą (liczba abonentów telefonii stacjonarnej wzrosła z 3,8 mln w 1990 roku do około 12 mln obecnie). Telefonia stacjonarna ma w chwili obecnej cechy branży dojrzałej, w której decydującymi czynnikami jest ograniczone tempo wzrostu, ustalone i przestarzałe technologie oraz struktura konkurencji. Na koniec 2001 roku na 100 mieszkańców Polski przypadało 30 stacjonarnych linii telefonicznych i około 26 telefonów komórkowych. Prognozuje się, że już w roku bieżącym wskaźnik ten będzie wyższy dla sieci komórkowych i wyniesie 33,5%, podczas gdy w telefonii stacjonarnej osiągnie poziom 31,5%. Pod tym względem polski rynek telekomunikacyjny jest znacznie opóźniony, nawet w stosunku do krajów naszego regionu. Wzrost liczby abonentów okazał się zbyt niski aby wyrównać dysproporcje pomiędzy polskim sektorem telekomunikacyjnym, a krajami bardziej rozwiniętymi pod tym względem. Po liberalizacji polskiego rynku telekomunikacyjnego, TPSA wciąż zachowuje swoją pozycje monopolisty. Na koniec ubr. TPSA posiadała 10452 tys. abonentów, co oznaczało ponad 90% udziału w rynku.

Telefonia komórkowa

Od 1992 roku w Polsce dostępne są usługi telefonii komórkowej. Od 1996 roku na rynku działają trzej operatorzy telefonii komórkowej: Polska Telefonia Cyfrowa (PTC), Polkomtel oraz PTK Centertel, które posiadają koncesję na świadczenie usług w systemie cyfrowym GSM. W ubiegłym roku w Polsce przyznano konsorcjom związanym z tymi firmami 3 koncesje na świadczenie usług w zakresie telefonii trzeciej generacji (UMTS), w ramach której świadczenie usług powinno się zacząć na początku przyszłego roku. W Polsce w 1992 roku liczba klientów (wówczas tylko Centertela) wynosiła 3,5 tys., natomiast w ubr. było już ponad 10 mln użytkowników telefonów komórkowych (ocenia się, że obecnie na świecie jest około 650 mln użytkowników telefonii komórkowej). Niestety, w porównaniu do krajów europejskich polska sieć komórkowa jest jedną z najsłabiej rozwiniętych, co jest zbieżne z sytuacją w segmencie telefonii stacjonarnej. Krajowy rynek telefonii komórkowej ulega nasyceniu, na co wskazuje coraz niższe tempo wzrostu nowych klientów. Tempo wzrostu jest jednak jednym z najwyższych wśród krajów europejskich, w związku z czym rozwój rynku, powinien dalej następować, choć nie tak szybko jak dotychczas.

Rynek walutowy

Z uwagi na fakt, iż kontrakty są zawierane według ceny miedzi z londyńskiej giełdy metali oraz to, że większość sprzedaży generowana jest z eksportu (jest ona realizowana w USD), KGHM narażony jest na ryzyko kursowe. Ponadto także przychody z krajowych kontraktów sprzedaży produktów, mimo, iż wyrażone są w złotych, to uzależnione są od kształtowania się kursu USD względem PLN. Generalnie mocny złoty jest dla KGHM niekorzystnym zjawiskiem, gdyż koszty ponoszone są przede wszystkim w polskiej walucie, a wpływy są realizowane, bądź rozliczane w walutach obcych. Na koniec sierpnia kurs USD kształtował się na poziomie 4,1420 PLN. Prognozy na koniec 2002 roku, zarówno rządowe jak i niezależnych ośrodków, mówią o wzroście kursu USD.

Charakterystyka Spółki

Grupa Kapitałowa

W dniu 12 września 1991 roku, w wyniku komercjalizacji działającego od 1961 roku przedsiębiorstwa państwowego utworzona została spółka akcyjna KGHM Polska Miedź. Wówczas to Spółka weszła m.in. w posiadanie udziałów i akcji kilku spółkach. Kolejne podmioty, wchodzące w skład Grupy Kapitałowej KGHM Polska Miedź, powstawały w wyniku działań restrukturyzacyjnych oraz inwestycji kapitałowych. Równocześnie prowadzono prace zmierzające do stworzenia zintegrowanego systemu zarządzania powstającą grupą kapitałową. Obecnie zadanie to realizowane jest za pośrednictwem regionalnych funduszy inwestycyjnych: Dolnośląskiej Spółki Inwestycyjnej S.A. oraz Funduszu Inwestycji Kapitałowych KGHM Metale S.A. KGHM Polska Miedź S.A. posiada w swojej strukturze udziały i akcje w 36 spółkach prawa handlowego (bezpośrednio bądź pośrednio).

Struktura sprzedaży Grupy KGHM

W strukturze przychodów ze sprzedaży Grupy Kapitałowej KGHM w 2001 roku 82% stanowiły wpływy ze sprzedaży miedzi, metali szlachetnych, produktów ubocznych hutnictwa, przewodów nawojowych i kabli. Pozostałe 18% przychodów Grupy to wpływy z działalności handlowej, usług telekomunikacyjnych i informatycznych, usług budowlano-montażowych, oraz inne. Należy dodać, że skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy KGHM nie obejmują dużej grupy spółek, z uwagi na nieprzekraczający 20% udział w tych podmiotach. Do tych podmiotów należą m.in. Polkomtel i Telewizja Familijna.

Działalność podstawowa spółki-matki Srebro

Podstawowym przedmiotem działalności KGHM Polska Miedź S.A. jest wydobycie, przetwórstwo miedzi i metali szlachetnych. KGHM to jeden z wiodących w skali globalnej producentów miedzi i srebra. Innymi produktami oferowanymi przez Spółkę są m.in. złoto i surowy ołów. KGHM składa się z 9 oddziałów. Są to: trzy kopalnie (Zakłady Górnicze Lubin, Zakłady Górnicze Polkowice-Sieroszowice i Zakłady Górnicze Rudna); trzy huty (Huta Miedzi Legnica i Huta Miedzi Głogów - produkujące miedź katodową, Huta Miedzi Cedynia - produkująca walcówkę); trzy inne jednostki - Zakład Wzbogacania Rud, Zakład Hydrotechniczny i Jednostka Ratownictwa Górniczo-Hutniczego. Prowadzą one eksploatację jednopokładowego złoża o grubości 1,2-20 metrów, zalegającego na głębokości 600-1200 metrów pod powierzchnią ziemi. Roczne wydobycie kopalń KGHM to łącznie około 27 mln ton rudy, z której produkowany jest koncentrat. Produktem końcowy jest miedź elektrolityczna i walcówka, które wytwarzane są podczas procesów hutniczych prowadzonych w 3 hutach. KGHM posiada również własną jednostkę handlową. Sprzedaż produktów prowadzi Biuro Handlu, wspomagane przez dwie spółki KGHM Polish Copper Ltd. w Londynie, KGHM Kupferhandel GmbH w Wiedniu i przedstawicielstwo w Pradze. Główne rynki eksportowe to Niemcy, Francja, Chiny, Austria, Czechy i Węgry. W 2001 roku Spółka sprzedała 491 tys. ton miedzi, czyli o 1% więcej niż w roku poprzednim, z czego 243 tys. ton sprzedano w formie katod, 219 tys. ton przetworzono na walcówkę, a 29 tys. ton przetworzono na wlewki miedziane. Sprzedaż na rynek krajowy stanowiła 38% sprzedaży ogółem, natomiast eksport 62%. Największymi odbiorcami zagranicznymi miedzi były takie kraje jak: Niemcy (17% sprzedaży ogółem), Francja (14%), Chiny (8%) i Czechy (6%). Drugim co do wielkości produktem sprzedawanym przez KGHM jest srebro. W 2001 roku sprzedano 1,145 tys. ton srebra, czyli o ponad 2% więcej niż w roku poprzednim. Sprzedaż na rynek krajowy stanowiła 8% sprzedaży ogółem, natomiast eksport aż 92%. Największymi odbiorcami zagranicznymi srebra były takie kraje jak: Wielka Brytania (40% sprzedaży ogółem), Niemcy (31%) oraz Belgia (20%).

Sprawozdania finansowe

Skonsolidowane sprawozdanie finansowe KGHM na koniec 2001 roku obejmowało 32 podmioty (zależne i stowarzyszone).

Struktura bilansu

Struktura aktywów od lat prezentuje się mniej więcej tak samo. Z kolei na strukturę pasywów duży wpływ mają wyniki finansowe netto osiągane przez Grupę KGHM. Charakterystyczne jednak jest to, iż wzrasta poziom zobowiązań krótkoterminowych, które stanowią istotną część źródeł finansowania działalności. Na koniec 2001 roku zobowiązania krótkoterminowe to blisko 3 mld zł, a na koniec drugiego kwartału 2002 już prawie 3,5 mld zł. Blisko połowa zobowiązań jest przy tym wyrażona w walutach obcych, głównie w USD oraz w euro.

Inwestycja w Polkomtel

Wartość bilansowa akcji Polkomtela w sprawozdaniu KGHM na koniec 2001 roku wynosi 437 mln zł (KGHM posiada 19,61% akcji operatora). W przeciwieństwie jednak do TD, Polkomtel to bardzo udana inwestycja. Za 2001 roku spółka wykazała przychody w wysokości 4,2 mld zł i zysk netto 591 mln zł.

Inwestycja w Telefonię Dialog

Najważniejszym aktywem w Grupie KGHM, oprócz samego kombinatu miedziowego jest Telefonia Dialog S.A. (wcześniej działała pod nazwą Telefonia Lokalna). Na koniec 2001 roku wartość bilansowa (wartość według cen nabycia) akcji w TD wynosi 875,7 mln zł (KGHM posiada 100% akcji operatora). Zarząd od miesięcy szuka inwestora, który współfinansowałby inwestycję w Telefonię Dialog. Spółka potrzebuje bowiem dofinansowania, co pozwoliłoby jej na dalsze inwestycje i powiększanie udziału w rynku. Niestety, jak do tej pory chętnych na TD nie ma. Jak dotychczas inwestycja w TD przynosi wysokie straty. Mimo, iż kapitał zakładowy TD wynosił kilkaset milionów złotych, to na koniec 2001 roku kapitał własny wynosił niespełna 10 mln zł (w ostatnich latach TD wykazywała kilkusetmilionowe straty netto). Od początku 2001 roku KGHM pożyczył TD 1,4 mld zł (na koniec ubr. zobowiązania TD wynosiły 1,8 mld zł). W 2001 roku, przy 225 mln zł przychodów ze sprzedaży, TD wykazała 413,7 mln zł straty netto. Dane za pierwsze półrocze 2002 roku wskazują, że w sieci Dialog dzwoni obecnie prawie 350 tys. linii, co czyni go największym niezależnym operatorem telefonii stacjonarnej w Polsce. Z usług firmy korzysta również ponad 50 tysięcy internautów. Przychody z działalności podstawowej spółki za pierwsze półrocze wyniosły ponad 173 mln zł. Zysk operacyjny plus amortyzacja (EBITDA) wyniosła ponad 53 mln zł. Zysk operacyjny (EBIT) po 6 miesiącach jest ujemny (-23 mln zł).

Wyniki finansowe Grupy Kapitałowej Koszty

Na wyniki finansowe Grupy Kapitałowej wpływ mają przede wszystkim osiągnięcia spółki-matki. W 2001 roku KGHM wypracował blisko 85% przychodów ze sprzedaży przypadających na Grupę Kapitałową. Jednak w przypadku końcowego skonsolidowanego wyniku finansowego wpływ spółek z Grupy był o wiele większy. Strata netto spółki-matki wyniosła bowiem w 2001 roku "tylko" 190 mln zł. Jak już wcześniej wspomniano, wyniki działalności głównego biznesu Grupy Kapitałowej, czyli produkcji miedzi, są w dużym stopniu zależne od ceny miedzi na świecie. Koszty produkcji miedzi w KGHM są wyższe niż średnie światowe koszty produkcji. Wynika to przede wszystkim z faktu, iż Spółka ponosi wysokie koszty związane z eksploatacją złóż, które znajdują się na znacznej głębokości (od 600 do 1150 metrów pod ziemią). Ponadto spółka ciągle jeszcze ponosi też znaczne koszty pracownicze. Od początku lat 90-tych KGHM przeprowadzał procesy restrukturyzacyjne, które polegały przede wszystkim na redukcji zatrudnienia w podstawowym ciągu technologicznym. Zatrudnienie zmniejszyło się z około 38 tys. osób w 1992 roku do 18,6 tys. pracowników na koniec 2000 roku. KGHM ponosi również znaczne koszty finansowe związane z obsługą zadłużenia oraz z rozliczaniem pochodnych instrumentów finansowych.

Wyniki roku bieżącego

Po pierwszym półroczu spółka-matka zarobiła 102,7 mln zł zysku netto wobec 52 mln prognozy na cały 2002 rok. W związku z tym Zarząd spółki zapowiedział korektę tej prognozy w górę, uzasadniając iż liczy na wzrost cen miedzi na światowych rynkach. Skonsolidowane wyniki KGHM wyglądają dużo gorzej niż samej spółki-matki. Mimo 63,8 mln zł straty po pierwszym półroczu Grupa zamierza osiągnąć na koniec roku dodatni wynik finansowy, co wydaje się raczej mało prawdopodobne, nawet przy wzrastających cenach miedzi na światowych rynkach. Warto dodać, że w księgach KGHM Telefonia Dialog jest wyceniana na 875 mln zł. Tak naprawdę jednak jej wartość TD jest daleko mniejsza (niezależne szacunki mówią o 300-500 mln zł). Gdyby KGHM utworzył rezerwy na TD (Zarząd deklaruje, że takich rezerw nie będzie), to wyniki finansowe spółki, a tym samym i Grupy, byłyby znacznie gorsze. Niewykluczone, że KGHM będzie jednak zmuszony do utworzenia rezerw na TD na koniec roku, gdyż już w raporcie za poprzedni rok audytor sugerował takie rozwiązanie.

Analiza wskaźnikowa

Wskaźniki rentowności potwierdzają tezę o zależności wyników finansowych KGHM od koniunktury gospodarczej na świecie, cen miedzi i kształtowania się kursu USD. Rentowności prowadzonej działalności jest bowiem bardzo zmienna. W ubr. Grupa uzyskiwała bardzo niskie marże, co w konsekwencji doprowadziło do strat już na poziomie zysku operacyjnego. Z kolei rok 2000 był dla KGHM bardzo udany, co widać już na poziomie zysku brutto na sprzedaży. Uwagę zwracają pogarszające się wskaźniki płynności. Na koniec 2001 roku przekroczyły one poziomy uznawane za bezpieczne, a kapitał obrotowy netto osiągnął wysoką ujemną wartość. Niestety, na koniec czerwca 2002 roku płynność Grupy Kapitałowej nie uległa poprawie.

Wycena metodą dochodową

Założenia

CE (cash earnings) - nadwyżka finansowa wyrażona jako zysk netto plus amortyzacja. Wycena powyższa dotyczy działalności podstawowej KGHM. Wycena opiera się na prognozie zdolności do generowania nadwyżki finansowej w ciągu najbliższych 5 lat. Przyjęliśmy, że na koniec 2002 roku KGHM utworzy rezerwę na całość udziałów w Telefonii Dialog. Po oznaczonym okresie prognozy zysk netto będzie wzrastał również 1% rocznie. Stopę dyskonta stanowi rentowność 5-letnich obligacji skarbowych oferowanych podczas ostatniego przetargu pomnożona przez stawkę bazową 1,5 co stanowi premię za ryzyko (możliwe stawki bazowe: 1,1 1,3 1,5). Dodatkowo przy szacowaniu dyskonta, z uwagi na wyjątkowe ryzyko związane z inwestycją w Telefonię Dialog, powiększyliśmy premię za ryzyko o 10 punktów procentowych. Ponadto posiadany przez KGHM pakiet 19,61% akcji w Polkomtelu wyceniliśmy na 9 zł (wartość całej firmy oszacowaliśmy na 9,2 mld zł). Tak więc wartość 1 akcji KGHM wynosi 13,3 zł, przy czym, w naszych obliczeniach przyjmujemy zerową wartość pakietu akcji Telefonii Dialog. Skłaniamy się jednak do wniosków, iż obecnie TD ma dla KGHM wartość ujemną.

Analiza techniczna notowań Spółki

Akcje KGHM Polska Miedź S.A. są notowane na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych od 10 lipca 1997 roku. W dniu 7 lipca 1999 roku do obrotu giełdowego wprowadzono 29.995.760 akcji pracowniczych, a począwszy od dnia 7 lipca 2000 roku udostępniono akcje będące w posiadaniu członków zarządu. Od tego momentu wszystkie akcje wyemitowane przez Spółkę wprowadzone są do obrotu giełdowego. Równocześnie z debiutem na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych, rozpoczął się obrót kwitami depozytowymi emitowanymi w oparciu o akcje KGHM Polska Miedź S.A. na Londyńskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Bankiem depozytowym dla programu kwitów depozytowych Spółki, począwszy od 12 grudnia 2000 roku, jest Bankers Trust (Grupa Deutsche Bank). Zgodnie z decyzją Komisji Papierów Wartościowych, liczbę akcji w oparciu o którą mogą być emitowane kwity depozytowe ustalono na poziomie nie wyższym niż 26% wszystkich wyemitowanych przez Spółkę akcji. Cena pierwszego notowania akcji KGHM wyniosła 23,5 zł. Niedługo po krótkim okresie poruszania się w trendzie horyzontalnym (najwyższe notowanie w tym okresie 24,5 zł), kurs KGHM znalazł się w silnej tendencji spadkowej co spowodowało, iż osiągnął poziom 10,2 zł. Następnie kurs znalazł się w silnym trendzie wzrostowym, w trakcie którego został ustanowiony historyczny szczyt na poziomie 35,2 zł (koniec lutego 2002 roku). Od tego czasu akcje KGHM znajdują się w wyraźnym trendzie spadkowym, który w październiku 2001 roku doprowadził do spadku kursu akcji Spółki do poziomu 10 zł (w trakcie sesji nawet poniżej 10 zł). W styczniu br. kurs KGHM zwyżkował nawet do 17,4 zł, jednak w trakcie całego 2002 roku na walorach Spółki przeważała tendencja zniżkowa. W trakcie notowań sierpniowych i lipcowych kurs dwa razy wsparł się na poziomie 10,5 zł. Ostatnie sesje to przewaga popytu na walorach KGHM, co zaowocował zwyżką do około 12 zł. Ewentualnego utrwalenia się tendencji wzrostowej na walorach KGHM można się spodziewać jednak dopiero po przekroczeniu oporu na poziomie 17,4 zł.

Niniejsza analiza udostępniana jest nieodpłatnie. Dom Maklerski AmerBrokers nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia 04.02.94. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24,poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i rozpowszechnianie powyższego bez zgody DMA. Źródło danych - prospekty emisyjne, raporty finansowe, informacje prasowe, BOSS-Gospodarka, Internet (w tym www.kghm.pl).

Dom Maklerski AmerBrokers S.A.

1

Wydział Analiz AmerBrokers 2

---