Uwagi wprowadzające

Pierwsze wzmianki o opcjach pochodzą z czasów starożytnej Grecji i starożyt­nego Rzymu. Termin opcja oznaczał obietnicę sprzedaży, co byio rozumiane jako zobowiązanie się sprzedawcy opcji do sprzedania określonego dobra lub ładunku w oznaczonym czasie i po ustalonej wcześniej cenie. Poprzez opcje zabezpieczano się wówczas przed wahaniami cen płodów rolnych, które w największym stopniu były podatne na wpływ nieprzewidywalnych i niezależnych od człowieka czynni­ków, oraz cen ładunków przewożonych statkami morskimi, których dowiezienie do punktu przeznaczenia również zależało od kaprysów przyrody.

Handel opcjami rozwinął się w XVII wieku w Holandii w okresie tak zwanego boomu tulipanowego. Pośrednicy handlujący wówczas cebulkami tuli­panów sprzedawali je z dostawą w przyszłości na podstawie opcji kupna zawar­tych z plantatorami. Z kolei hodowcy tulipanów mogli zapewnić sobie pewną minimalną cenę za swój produkt, kupując opcje sprzedaży od pośredników. Kontrakty opcyjne zawierano również na ładunki cebulek transportowanych drogą morską, by przed przybyciem statku zapewnić sobie stałą cenę. Niestety, późniejszy kryzys gospodarczy oraz brak uregulowań prawnych spowodowały niemożność egzekucji praw wynikających z zawartych transakcji i wielu hand­lowców spekulujących na opcjach poniosło dotkliwe straty. Po tych wydarze­niach kontrakty opcyjne zaczęto uważać za instrumenty bardzo ryzykowne i spekulacyjne.

W Anglii opcje uznano za nielegalne na mocy wydanego w 1733 r. aktu prawnego, który uchylono dopiero w 1860 r. Kontraktami opcyjnymi zaczęto również handlować w Londynie; trwało to do kryzysu w 1931 r. Handel nimi wznowiono w 1956 r.

W Stanach Zjednoczonych opcje zaczęły się pojawiać pod koniec XVIII w. w sektorze rolniczym. Zabezpieczano się w ten sposób przed wahaniami cen na zboża dostarczane po zbiorach. W XIX w. pojawiły się pierwsze opcje finanso­we, którymi były opcje na akcje. Handlowano nimi na rynku pozagiełdowym aż do kwietnia 1973 r., kiedy to otwarto Chicago Board Options Exchange (CBOE), zaliczaną obecnie do najbardziej znaczących giełd na świecie w za­kresie kontraktów opcyjnych. Umożliwiała ona jako pierwsza dokonywanie w sposób uproszczony i zestandaryzowany zakupu lub sprzedaży opcji.

W niedługim czasie po otwarciu giełdy w Chicago przedmiotem kontrak­tów opcyjnych poza akcjami stały się również inne instrumenty finansowe. I tak w 1981 r. na rynku giełdowym pojawiły się opcje na instrumenty dłużne, rok póź niej na waluty i kontrakty financial futures, w 1983 r. na indeksy giełdowe. Rynek nadal wymusza tworzenie nowych instrumentów pochodnych. Wszystkie wchodzą w skład grupy nazywanej opcjami finansowymi, którą będziemy się zajmować.

Do rozwoju rynku opcji finansowych na świecie przyczyniły się również giełdy zlokalizowane w tak ważnych centrach finansowych jak: Londyn, Am­sterdam, Montreal, Sydney, Toronto, Singapur, Frankfurt nad Menem, Paryż, Sztokholm. Szybki ilościowy rozwój oraz jakościowy wzrost tego rynku wska­zuje na ekonomiczną przydatność opcji finansowych w istniejących warunkach gospodarowania.

Istota opcji

Istota opcji sprowadza się do chęci zabezpieczenia się przed stratami wynikają­cymi z wahań w czasie cen przedmiotu transakcji. Specyfikę tego instrumentu finansowego tłumaczy sama geneza słowa opcja — w łacinie optio znaczy prawo, ale nie obowiązek. Opcje są pochodnymi papierów wartościowych (używa się także nazwy derywaty), co oznacza, że są to instrumenty rynku finansowego, których wartość zależy od ceny instrumentu (waloru) będącego przedmiotem transakcji. Takim instrumentem finansowym może być określony papier war­tościowy (akcja, obligacja, bon skarbowy), waluta, indeks giełdowy, stopa pro­centowa etc. Walor ten nazywa się instrumentem pierwotnym (underlying instru­ment), a opcja (option) utworzona na jego bazie — instrumentem pochodnym (derivative instrument).

Niezależnie od tego, w jaki sposób zorganizowany jest giełdowy handel opcjami, przedmiotem obrotów są kontrakty opcyjne, ściśle wystandaryzowane pod względem przedmiotu umowy, terminu ważności, wielkości oraz ceny. Ten właśnie wysoki stopień standaryzacji giełdowych kontraktów opcyjnych wyróż­nia je wśród kontraktów zawieranych na rynkach wolnych.

Kontrakt opcyjny jest umową zawartą między nabywcą (posiadaczem, ang. holder, buyer) kontraktu a jego sprzedawcą (wystawcą, ang. writer, seller), dającą nabywcy prawo, lecz nie stwarzającą zarazem zobowiązania, zakupu od wystaw­cy (lub sprzedaży wystawcy) określonej ilości wyspecyfikowanego instrumentu finansowego według z góry ustalonej ceny i w ciągu oznaczonego okresu lub w umówionym terminie. Cenę tę nazywa się ceną wykonania opcji, ceną rozli­czenia lub ceną bazową (exercise pńce, strike price), natomiast termin wykonania opcji określa się również terminem jej rozliczenia lub wygaśnięcia (expiration date, matuńty date), przy czym przez termin „wygaśnięcie opcji" rozumie się datę, po upływie której traci ona ważność.

Stroną aktywną w kontrakcie opcyjnym jest jego nabywca. Decyduje on bo­wiem, czy kontrakt ten zostanie wykonany, czy nie. Za prawo decydowania o tym posiadacz kontraktu opcyjnego płaci jego wystawcy określoną cenę, zwaną także premią (premium, option piice). Nabywca może również pozwolić na samoistne wygaśnięcie ważności kontraktu opcyjnego. Nie dokonuje wówczas żadnych po­sunięć, ale traci uiszczoną wcześniej premię.

Na wystawcy kontraktu opcyjnego z kolei ciąży obowiązek dostarczenia (sprzedaży) jego posiadaczowi lub odebrania (zakupu) od niego takiej ilości wyspecyfikowanego instrumentu finansowego, na jaką ten kontrakt opiewa. Zobowiązanie sprzedawcy opcji ma jednak charakter warunkowy, ponieważ jego realizacja zależy od decyzji nabywcy kontraktu. A zatem wystawca kontrak­tu opcyjnego jest stroną pasywną, gdyż jego rola sprowadza się do oczekiwania na decyzję posiadacza.

Z definicji kontraktu opcyjnego wynika, iż zakup lub sprzedaż instrumentu pierwotnego, którego kontrakt ten dotyczy, może być dokonana w ciągu ustalo­nego okresu lub też w umówionym okresie przyszłym, czyli może mieć charakter wariantowy. Ta wariantowość terminu wykonania opcji powoduje ich podział na amerykańskie i europejskie. Opcja amerykańska może być rozliczana zgodnie z życzeniem nabywcy w dowolnym momencie od daty jej zakupu do dnia jej wygaśnięcia. Z kolei opcja europejska może być rozliczona tylko w ściśle ozna­czonym terminie przypadającym w dniu wygaśnięcia jej ważności. Tak więc w przypadku wykorzystania przez nabywcę opcji europejskiej jej data wygaśnię­cia zawsze pokrywa się z datą jej wykonania, natomiast w opcji amerykańskiej daty te są zazwyczaj różne. Podział opcji na te dwa rodzaje jest uwarunkowa­ny wyłącznie historycznie i nie ma żadnego związku z ich notowaniami tylko w Ameryce lub tylko w Europie. Obecnie większość opcji na świecie to opcje typu amerykańskiego, ponieważ są one uważane za bardziej wartościowe.

Biorąc pod uwagę zakres praw i obowiązków stron kontraktu opcyjnego wy­różnia się dwa ich typy: opcja kupna (cali option) i opcja sprzedaży (put option).

Opcja kupna jest kontraktem dającym jego nabywcy prawo, przy jedno­czesnym niestwarzaniu zobowiązania, do zakupu od sprzedającego wyspecyfi­kowanego instrumentu finansowego, którego ten kontrakt dotyczy, po z góry ustalonej cenie i w z góry określonym lub wcześniejszym terminie oraz zo­bowiązującym kupującego do zapłacenia sprzedającemu wymaganej premii. Wystawca kontraktu z kolei ma obowiązek dostarczenia posiadaczowi na jego żądanie wymienionego instrumentu zgodnie z zapisanymi warunkami. Inaczej mówiąc, realizacja opcji kupna przebiega według schematu: cena wykona­nia + premia ze strony nabywcy w zamian za instrument pierwotny ze strony wystawcy.

Przykład 8.1. Opcja kupna określona jako: l/C/XYZ/200/Wrzesień ozna­cza, iż jego nabywca ma prawo do zakupu 100 akcji (przyjęto, iż 1 opcja upraw­nia do zakupu 100 sztuk akcji, a więc ich określonego pakietu, jak zwykle czyni się na giełdzie) firmy XYZ po cenie 200 zł za akcję w dowolnym czasie do końca września. Opcja ta została zakupiona w styczniu i kosztowała nabywcę 1500 zł¹. Nabywca opcji od momentu zakupu do końca września może wybrać jeden z następujących sposobów postępowania:

1. nie robić nic, czyli pozwolić, aby opcja wygasła samoistnie, z czym wiąże się utrata zapłaconej premii w wysokości 1500 zł,

2. skorzystać z przysługującego mu prawa, czyli wykonać opcję, z czym łączy się zakup od wystawcy 100 akcji firmy XYZ za kwotę 20 000 zł,

3. sprzedać posiadaną opcję na rynku wtórnym.

Nie biorąc dalej pod uwagę możliwości odsprzedaży opcji na rynku wtór­nym, jej nabywca dążący do optymalizacji zysku z dokonanej transakcji, będzie postępował w zależności od zachowania się kursu akcji firmy XYZ na giełdzie (rynku kasowym). Jeżeli kurs akcji przekroczy 200 zl, to posiadaczowi opcji bę­dzie się opłacać ją wykonać, czyli zażądać od wystawcy dostarczenia 100 sztuk akcji za kwotę 20 000 zł i następnie sprzedać je na rynku kasowym. Z kolei jeżeli cena giełdowa akcji będzie niższa lub równa 200 zł, to posiadaczowi opcji nie będzie się opłacać wykorzystywać przysługującego mu prawa zakupu akcji, czyli pozwoli on na jej samoistne wygaśnięcie. Zminimalizuje w ten sposób swoją stratę, która będzie odpowiadać wartości uiszczonej premii.

Opisane możliwości wyboru w sposób formalny można zapisać jako:

gdzie: Ct— wartość opcji kupna przypadająca na jednostkę instrumentu pier­wotnego (np. na jedną akcję) w dniu jej wykonania;— cena rynkowa instru­mentu pierwotnego, na który opiewa opcja w dniu jej wykonania; K — cena wykonania opcji.

Przy czym, jeżeli dla opcji kupna zachodzi:

a) St > K, to mówi się, iż opcja „jest w cenie" (in-the-money), co oznacza, iż cena rozliczenia jest niższa od bieżącej ceny rynkowej instrumentu pierwotnego (akcji), czyli opłaca się wykonać opcję,

2. S_t = K, to mówi się, iż opcja „jest po cenie" ('at-the-money), co oznacza, że cena rozliczenia jest równa cenie rynkowej instrumentu pierwotnego i wtedy wykonanie opcji lub jej niewykonanie przynosi posiadaczowi ten sam efekt finansowy,

3. S_t < K, to mówi się, iż opcja „nie jest w cenie" (out-of-the-money), co oznacza, że cena rozliczenia jest wyższa od bieżącej ceny rynkowej instrumentu pierwotnego i nie opłaca się wykonać opcji.

Opisane wyżej sytuacje dla danych z przykładu 8.1 graficznie ilustruje rysunek 8.1.

Rysunek obrazuje sytuację w przeliczeniu na jednostkę instrumentu pier­wotnego, czyli jedną akcję. Wyróżnione zostały trzy następujące przypadki:

1. Se€(0, 200). Jest to przypadek, w którym opcja „nie jest w cenie", czyli jej nabywcy nie opłaca się wykonać opcji. Nie skorzysta on więc z prawa do za­kupu od wystawcy opcji 100 sztuk akcji firmy XYZ, ponieważ ich cena rynkowa jest niższa od ceny uzgodnionej w kontrakcie opcyjnym, czyli od 200 zł. Nabywca opcji ponosi stratę w wysokości 15 zł na każdej akcji, która to suma jest jedno­cześnie zyskiem wystawcy opcji.

2. S = 200. Jest to przypadek, w którym opcja „jest po cenie", czyli nabyw­cy nie opłaca się jej wykonywać, ponieważ bieżąca cena rynkowa akcji odpowia­da cenie uzgodnionej w kontrakcie. Tak samo jak wyżej, posiadacz opcji ponosi stratę w wysokości 15 zł na każdej akcji, a jej wystawca realizuje zysk w takiej samej wysokości.

3. S > 200. Jest to przypadek, w którym opcja „jest w cenie", czyli nabywcy opłaca się ją zrealizować. Można wyróżnić tu dwie sytuacje:

   1. Se€(200, 215). Nabywca opcji będzie jeszcze ponosić stratę, która jed­nak że będzie się zmniejszać z 15 zł do zera; zero osiągnie wtedy, kiedy cena rynkowa jednej akcji osiągnie wartość 215 zł. Malenie straty posiadacza opcji
      będzie powodować w takim samym stopniu spadek zysku wystawcy. Cenę in­strumentu pierwotnego (akcji), dla której strata posiadacza opcji z tytułu jej wy­konania będzie wynosić zero, nazywa się progiem rentowności (break even point — BEP). Jeżeli cena rynkowa instrumentu, na który opiewa opcja, przekroczy tę wartość, to jej posiadacz zacznie osiągać zysk.

B. S> 215. Posiadacz opcji z tytułu jej wykonania zaczyna realizować zysk. Cena rynkowa akcji jest wyższa od ceny uzgodnionej w kontrakcie opcyjnym, czyli nabywcy opłaca się kupić akcje od wystawcy i sprzedać je na rynku giełdo­wym (kasowym). Różnica między ceną rynkową akcji a ceną wykonania prze­kracza wartość uiszczonej premii z tytułu zakupu opcji. Wystawca opcji zaczyna ponosić stratę, która będzie coraz większa, gdy cena rynkowa akcji będzie coraz bardziej oddalać się od wartości 215 zł.

Drugim wymienionym wyżej typem opcji jest opcja sprzedaży. Jest to kontrakt dający jego nabywcy prawo, przy jednoczesnym niestwarzaniu zo­bowiązania, do sprzedaży wystawiającemu ten kontrakt wyspecyfikowanego instrumentu finansowego, którego kontrakt ten dotyczy, po z góry ustalonej cenie i w określonym z góry (lub wcześniejszym) terminie oraz zobowiązują­cym kupującego do zapłacenia sprzedającemu wymaganej premii. Wystawca kontraktu ma obowiązek odebrania od posiadacza opcji na jego żądanie wymienionego instrumentu zgodnie z zapisanymi warunkami. Inaczej mó­wiąc, realizacja opcji sprzedaży przebiega według schematu: instrument pier­wotny + premia ze strony nabywcy w zamian za cenę wykonania ze strony wystawcy.

Przykład 8.2. Opcja sprzedaży określona jako: 1/P/XYZ/200/Wrzesień oznacza, iż jej nabywca ma prawo do sprzedaży 100 akcji firmy XYZ po cenie 200 zł za sztukę w dowolnym czasie do końca września. Tak jak w przykładzie 8.1 załóżmy, iż opcja ta została zakupiona w styczniu za kwotę 1500 zł.

Wykluczając z postępowania posiadacza opcji możliwość jej odsprze­daży na rynku wtórnym, w zależności od kursu akcji na giełdzie, może on wybrać jeden z następujących sposobów postępowania: (1) wykonać opcję, czyli wykorzystać prawo do sprzedaży 100 akcji wystawcy opcji, co uczyni w przypadku, gdy cena giełdowa akcji będzie niższa od ceny wykonania opcji; (2) pozwolić na samoistne wygaśnięcie opcji, co zrobi w przypadku, gdy cena na rynku kasowym będzie równa lub wyższa od ceny wykonania opcji, z czym jednakże będzie się łączyć utrata uiszczonej premii w wysokości 1500 zł.

Formalnie możliwości te można zapisać jako:

gdzie P, to wartość opcji sprzedaży przypadająca na jednostkę instrumentu pier­wotnego (np. na jedną akcję) w dniu jej wykonania.

Jeżeli dla opcji sprzedaży zachodzi:

1. S, > K, to mówi się, iż opcja „nie jest w cenie", czyli nie opłaca się jej wykonać, bo cena rozliczenia jest niższa od ceny rynkowej,

2. S, = K, to mówi się, iż opcja „jest po cenie", czyli jej wykonanie i niewy­konanie daje posiadaczowi ten sam rezultat finansowy,

3. S, < K, to mówi się, iż opcja „jest w cenie", czyli opłaca się ją wykonać, bo cena rozliczenia jest wyższa od ceny rynkowej.

Graficznie powyższe sytuacje przedstawia rysunek 8.2.

Rysunek obrazuje, w przeliczeniu na jednostkę instrumentu pierwotnego, czyli jedną akcję, trzy następujące przypadki:

1. S < 200. Dla tego przypadku opcja sprzedaży „jest w cenie", czyli opłaca się ją wykonać. Można tutaj wyróżnić dwie sytuacje, którymi są:

1. S € (0, 185). Nabywcy opcji sprzedaży opłaca się sprzedać jej wystawcy 100 sztuk akcji firmy XYZ, gdyż ich cena na giełdzie jest równa lub niższa od 185 zł, a cena rozliczenia wynosi 200 zł. Zarabia więc tym więcej, im cena będzie bardziej zmniejszać się poniżej 185 zł. Teoretycznie może nawet na jednej akcji zarobić 185 zł, gdyby jej cena zbliżyła się do zera. Gdy cena rynkowa akcji wy­niesie 185 zł, różnica między tą ceną a ceną wykonania pokrywa premię (15 zł) i zysk posiadacza opcji wynosi zero z jej wykonania. Cenę tę, tzn. 185 zł, nazywa­my progiem rentowności. W przypadku tej ceny również sprzedawca opcji nie ponosi żadnej straty, która rosła w miarę spadku ceny akcji na rynku kasowym poniżej 185 zł.

2. S€ (185, 200). Nabywcy opcji sprzedaży również opłaca się ją wykonać, ale wówczas minimalizuje on swoją stratę, która w miarę zbliżania się kursu
   giełdowego akcji do 200 zi będzie rosła do wysokości uiszczonej premii, czyli 15 zł. W takim samym stopniu będzie rósł zysk wystawcy opcji. Jeżeli np. ce­na giełdowa akcji ukształtuje się na poziomie 195 zł, to jego zysk wyniesie 195 + 15-200 = 10 zł.

   2. S= 200. Jest to sytuacja, w której opcja „jest po cenie". Jej nabyw­cy nie opłaca się realizować opcji, bo bieżąca cena rynkowa akcji jest taka sama, jak uzgodniona w kontrakcie. Z tytułu jej niewykonania nabywca ponosi stratę w wysokości 15 zł na akcji, która jednocześnie stanowi zysk wystawcy opcji.

   3. S > 200. Dla tego przypadku opcja „nie jest w cenie", a więc nabywcy nie opłaca się jej realizować. Może on bowiem sprzedawać akcje na rynku giełdo­wym po znacznie korzystniejszej cenie, niż uzgodniono w kontrakcie opcyjnym. Tak jak w przypadku drugim, nabywca opcji traci uiszczoną premię w wysokości 15 zł za każdą akcję, która jest zyskiem wystawcy.

Podsumowując istotę opcji kupna i sprzedaży, należy stwierdzić, że uczest­nicy transakcji mają do wykorzystania 4 następujące możliwości:

1. nabycie opcji kupna, co oznacza posiadanie prawa do zakupu okre­ślonego instrumentu finansowego — mówi się wówczas, iż nabywca przyjmuje długą pozycję w kupnie (long cali),

2. nabycie opcji sprzedaży, co oznacza posiadanie prawa do sprzedaży określonego instrumentu finansowego — mówi się wówczas, iż nabywca ma dłu­gą pozycję w sprzedaży (longput), a zrealizowanie opcji stawia dany instrument finansowy w pozycji krótkiej,

3. sprzedaż opcji kupna, co nakłada na wystawcę obowiązek sprzedaży określonego instrumentu finansowego w przypadku zażądania jego zakupu przez posiadacza opcji — mówi się wówczas, iż sprzedawca przyjmuje pozycję krótką kupna (short cali),

4. sprzedaż opcji sprzedaży, co nakłada na wystawcę obowiązek odebra­nia określonego instrumentu finansowego w przypadku, gdy nabywca opcji zechce go sprzedać — mówi się wówczas, iż sprzedawca opcji ma pozycję krótką w sprzedaży (short put), a zrealizowanie opcji stawia dany instrument w pozycji długiej.

Transakcje opcyjne mają charakter spekulacyjny. Nabywca opcji kupna spe­kuluje na rosnącym kursie instrumentu finansowego, a nabywca opcji sprzedaży na jego kursie zniżkującym. Z kolei sprzedawcy opcji spodziewają się stagnacji lub jedynie umiarkowanej zmiany kursu, co pozwala mieć nadzieję na zachowa­nie całej premii lub przynajmniej jej części.

Trzeba jednak przyznać, iż ryzyko nabywcy w kontrakcie opcyjnym jest znacznie mniejsze od ryzyka wystawcy. W najgorszym wypadku nabywca opcji może stracić premię, natomiast strata sprzedawcy może być teoretycznie nieograniczona. Podobnie, potencjalny zysk nabywcy może być teoretycznie nieograniczony, a zarobek wystawcy opcji nie może być wyższy od otrzymanej premii.

Rodzaje finansowych transakcji opcyjnych

W literaturze światowej można znaleźć wiele klasyfikacji transakcji opcyjnych, a ponadto stale powstają ich nowe rodzaje. Stąd też przedstawimy w niniejszym podrozdziale tylko ich najbardziej charakterystyczny podział, skupiając uwagę na podstawowych grupach, wyróżnionych ze względu na przedmiot kontraktu opcyjnego. Są nimi kasowe i terminowe transakcje opcyjne.

Transakcje opcyjne kasowe

Cechą charakterystyczną tych transakcji jest posiadanie przez nabywcę kon­traktu prawa do „fizycznego" zakupu lub „fizycznej" sprzedaży instrumen­tu pierwotnego. Jeżeli specyficzne cechy tego instrumentu nie pozwalają na jego fizyczną dostawę, to następuje obowiązkowe rozliczenie gotówkowe zawartej transakcji opcyjnej. Do kasowych transakcji opcyjnych zalicza się przede wszystkim transakcje, których przedmiotem są: akcje, stopy procen­towe, waluty oraz indeksy ekonomiczne, w tym w szczególności indeksy gieł­dowe akcji.

Opcje na akcje

Jako pierwsze w giełdowym obrocie transakcji opcyjnych pojawiły się opcje na akcje (share options). Obrót nimi zapoczątkowano w 1973 r. na Chicago Board Options Exchange (CBŚ). W 1975 r. został on podjęty też przez American Stock Exchange (AMEX) i Philadelphia Stock Exchange. Obecnie w Stanach Zjed­noczonych handluje się nimi także na Pacific Stock Exchange, Midwest Stock Exchange oraz New York Stock Exchange (NYSE). W obrocie są opcje opiewa­jące na akcje ponad 500 różnych przedsiębiorstw, z których najbardziej znaczący udział mają akcje IBM, Kodaka czy General Motors.

Poza Stanami Zjednoczonymi opcje na akcje najwcześniej (1976 r.) poja­wiły się w Australii (Sydney Stock Exchange) oraz w Kanadzie (Toronto, Mont­real, Vancouver). W Europie handel opcjami zapoczątkowała w 1978 r. giełda w Amsterdamie (European Options Exchange — EOE) oraz w Londynie (London Stock Exchange). W drugiej połowie lat osiemdziesiątych oraz na początku lat dziewięćdziesiątych XX w. dołączyły jeszcze: giełda szwedzka (Options Market), francuska (Marche d'Options Négociables a Paris — MONEP), szwaj­carska (Swiss Options and Financial Futures Exchange — SOFFEX) i niemiec­ka (Deutsche TerminBśrse — DTB). Obecnie giełdy takie funkcjonują również w innych krajach europejskich i w większości mają charakter giełd elektronicz­nych. Giełdy powstałe po 1990 r. są już elektroniczne, a powstałe wcześniej przestawiają się na systemy elektroniczne.

Podział taki zaprezentowali m.in. M. Puławski, A. Dorosz Giełdy pieniężne, w: Giełdy w gospodarce światowej, W. Januszkiewicz (red.), PWE, Warszawa 1991.

Początkowo w obrocie giełdowym znajdowały się opcje kupna, a dopiero później (od czerwca 1977 r.) podjęto również handel opcjami sprzedaży. Kon­trakty opcyjne na akcje zawsze mają charakter opcji typu amerykańskiego, czyli mogą być rozliczane przed terminem ich wygaśnięcia. Ich wspólną cechą jest również to, że są wystandaryzowane co do wielkości, ceny bazowej oraz terminu wygaśnięcia, z czego wynika m.in., że są sprzedawane w ściśle określonych pa­kietach, najczęściej opiewających na 100 sztuk akcji.

Transakcje opcyjne na akcje są zazwyczaj zaliczane do giełdowych transak­cji rzeczywistych, co oznacza, że ich celem jest rzeczywiste przeniesienie prawa własności akcji z wystawiającego kontrakt opcyjny na nabywcę. W giełdowym obrocie opcjami akcyjnymi taką rolę spełnia izba rozrachunkowa, która przej­muje zobowiązania wystawcy opcji do dostarczenia lub odebrania akcji. Także w przypadku podziału (splitu) akcji izba automatycznie dostosowuje opcje, odpowiednio redukując cenę rozliczeniową i ilość akcji.

Kontrakty opcyjne na akcje zawiera się z wielu powodów. Jednym z waż­niejszych jest wykorzystanie ich do zabezpieczenia wartości własnego portfela akcji czy osiągniętych już zysków z tytułu wzrostu ich cen. Służą one także do ograniczania ryzyka niekorzystnych zmian kursów giełdowych akcji, jak również są często wykorzystywanym narzędziem przeprowadzania transakcji spekulacyj­nych. Giełdy wprowadzają jednak w tym zakresie ograniczenia, polegające na ustalaniu limitu ilości opcji będących przedmiotem transakcji zawartych przez poszczególnego uczestnika giełdy.

Opcje na stopy procentowe

Wzrost obrotów kontraktami opcyjnymi na akcje zachęcił giełdy, na których nimi obracano, do podjęcia próby wprowadzenia opcji na inne instrumenty finansowe. Zwrócono przede wszystkim uwagę na papiery wartościowe uza­leżnione w dużym stopniu od stóp procentowych, takie jak: obligacje rzą­dowe i euroobligacje oraz długi państwowe, a więc generalnie instrumenty kredytowe.

Kluczowym argumentem był fakt, iż stopy procentowe wywierają nie tylko bezpośredni wpływ na gospodarkę, będąc ceną pieniądza, lecz także po­średnio wpływają na poziom kursów walutowych, cen dóbr i usług, wysokość długu publicznego etc. Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych we właści­wym momencie każdy z inwestorów powinien więc śledzić zmiany rynkowych stóp procentowych. Potrzeba taka ujawniła się z większą siłą na początku lat siedemdziesiątych, kiedy zaczęto obserwować znaczny wzrost zmienności stóp procentowych, w wyniku czego tradycyjne portfele składające się w dużej części z instrumentów długu zaczęły podlegać silnym fluktuacjom.

W celu zabezpieczenia się przed tymi zjawiskami w listopadzie 1981 r. na giełdzie ES w Amsterdamie pojawiły się po raz pierwszy kontrakty opcyjne opie­wające na obligacje (bond option contract). Miesiąc później handel nimi roz­poczęto w Stanach Zjednoczonych na CBOE i AMEX, a począwszy od 1982 r. zaczęto wprowadzać je do obrotu także na innych giełdach, np. w Kanadzie, Wielkiej Brytanii, Szwecji. Tak szybki rozwój tych kontraktów wynikał również z dużego przyrostu ilości emitowanych w tamtym okresie obligacji państwowych, a także z globalnego wzrostu długów publicznych.

Przedmiotem kontraktów opcyjnych opiewających na instrumenty długu są w szczególności średnio- i długoterminowe obligacje rządowe i skarbowe, np. o okresie wykupu od 10 do 30 lat. Są również przypadki dopuszczania do obrotu kontraktów, których przedmiotem są krótkoterminowe weksle skarbowe. Moż­na zwrócić uwagę, że przeciętna wartość kontraktu opcyjnego na obligacje jest

1. wiele wyższa niż kontraktu dotyczącego akcji. Stąd też znacznie wyższa jest premia oraz wyższy jest depozyt, który trzeba złożyć, jak również większe zyski lub straty możliwe do odnotowania w przypadku zmiany kursów obligacji.

Kontrakty opcyjne na stopy procentowe podlegają podobnej standaryzacji do tej, jaka występuje przy transakcjach opcyjnych na akcje. Dotyczy ona wiel­kości kontraktu, chociaż może być różna w zależności od giełdy, terminu wyga­sania opcji i ceny bazowej. Zazwyczaj opcje wystawiane są na okres 3, 6 i 9 mie­sięcy, a standardowe terminy ich rozliczania przypadają w lutym, maju, sierpniu

i listopadzie. W rzeczywistości opcje są realizowane przed tymi terminami, gdyż są przedmiotem obrotu na rynku wtórnym.

Transakcje opcyjne na instrumenty kredytowe zalicza się zwykle do transak­cji nierzeczywistych, a więc takich, w których nie występuje rzeczywista dostawa instrumentu pierwotnego. Ich celem jest zarobienie na przewidywanych zmia­nach cen instrumentów kredytowych lub uzyskanie dodatkowego zysku z posia­danego portfela tych instrumentów. Innym motywem jest chęć zabezpieczenia swojego portfela przed wahaniami stóp procentowych. Mimo to rynek opcji na stopy procentowe stanowi obecnie najmniejszy segment rynku opcji kasowych.

W Polsce w 1995 r. Polski Bank Rozwoju SA zaczął oferować zakup opcji na stopy procentowe. Transakcja należała do nierzeczywistych, bowiem bank proponował wyrównanie nabywcy opcji kwoty będącej różnicą między kwotą odsetek wynikających z kontraktu opcyjnego a odsetkami obliczonymi dla obowiązujących na rynku stawek. Opcja ta była rodzajem ubezpieczenia przed ryzykiem stopy procentowej. Jej nabywca za określoną cenę otrzymywał prawo do wyrównania oprocentowania między postulowanym poziomem stawek depo­zytów walutowych lub złotowych (LIBOR lub WIBOR z określonego terminu) a ich poziomem rzeczywistym. Jej istota polegała na tym, że dla nabywcy opcji ryzyko straty było ograniczone do zapłaconej premii, co mogło stanowić odpo­wiednik kosztu polisy ubezpieczeniowej, a możliwości zysku były duże. Z kolei dla wystawcy, czyli banku, zysk ograniczony był do wysokości otrzymanej premii, a ryzyko straty było nieograniczone.

Nabyciu opcji na określony poziom stopy procentowej nie musi towarzyszyć zamiar brania kredytu w ustalonym terminie. Oznaczać to może również chęć jej wykorzystania w celach spekulacyjnych. Jej nabywca za określoną cenę (premię opcyjną) spekuluje wówczas na poziomach stopy procentowej, co jest szczegól­nie wykorzystywane w przypadku jej wahań.

Opcje walutowe

Główną giełdą, na której prowadzony jest handel opcjami walutowymi, jest Philadelphia Stock Exchange (zapoczątkowano go tam w 1982 r.). Oferowane są na niej zarówno europejskie, jak i amerykańskie kontrakty opcyjne na najważ­niejsze waluty świata. Ponadto obrót opcjami walutowymi dokonywany jest na wszystkich większych giełdach światowych, gdzie występuje obrót opcjami finan­sowymi, np. w Amsterdamie (EŚ), Singapurze (SIMEX) i Chicago (CBOT).

Podstawową cechą wyróżniającą opcje walutowe jest fakt, iż ich przedmio­tem jest sprzedaż lub kupno określonej ilości danej waluty. Jeżeli w kontrakcie tym prawo przyznane nabywcy dotyczy zakupu waluty, to mamy wówczas opcję kupna, a jeżeli odnosi się ono do sprzedaży waluty, to jest to opcja sprzedaży. Nabywca opcji walutowej może więc żądać od wystawcy dostarczenia lub ode­brania zdefiniowanej w kontrakcie ilości waluty lub też zrezygnować ze swojego prawa, pozwalając na samoistne wygaśnięcie opcji. Pozostałe cechy tego kon­traktu są takie same, jak innych kontraktów opcyjnych.

Z reguły giełdowe transakcje opcji walutowych są transakcjami nierzeczy­wistymi. Pożądanym partnerem przy ich zawieraniu jest więc izba rozrachunko­wa, która jest gwarantem wykonania kontraktu i jego rozliczenia. Zobowiązuje ona obie strony kontraktu do złożenia odpowiedniego depozytu początkowego i dba o jego uzupełnienie, w miarę jak zmieniają się kursy walut.

Opcyjne kontrakty walutowe zawierane na giełdach dotyczą okresu 3, 6 i 9 miesięcy, ale zdarzają się także opcje na 12 miesięcy. Ujednoliconymi terminami wygasania ich ważności są miesiące: marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień. Na­tomiast różne bywają nominalne terminy wygasania w miesiącu. Na przykład na Philadelphia Stock Exchange dniem, w którym opcja może być najpóźniej wyko­rzystana, jest sobota poprzedzająca trzecią środę w miesiącu. Rzadko dochodzi do realizacji opcji w ustalonym terminie, bowiem najczęściej są one realizowane lub likwidowane wcześniej.

Standaryzacja opcji walutowych obejmuje także ich cenę bazową, poda­waną z reguły w centach amerykańskich za jednostkę kontraktu. Dla każdego miesiąca, w którym może nastąpić wygaśnięcie opcji, wyznacza się serię (najczę­ściej pięciu) poziomów ceny wykonania, pozostawiając je do wyboru stronom kontraktu. Poziomy ceny są identyczne dla opcji kupna i sprzedaży, przy czym w pierwszej fazie określa się kurs referencyjny, powstający przez zaokrąglenie kursu kasowego do całkowitej liczby jednostek lub podjednostek danej waluty, a następnie kursy wyższe i niższe o określoną liczbę jednostek. Na przykład na giełdzie w Filadelfii kursy opcyjne różnicowane są co 1 cent w kontraktach na euro, franki szwajcarskie i dolary kanadyjskie i co 5 centów w kontraktach na funty sterlingi. Jeśli więc kurs kasowy euro w stosunku do dolara wyniesie 0,8732, to kurs referencyjny zostanie ustalony na poziomie 87 centów za euro, a serią kursów bazowych będzie 89, 88 oraz 86 i 85 centów.

O atrakcyjności handlu walutowymi kontraktami opcyjnymi świadczy szyb­kie tempo ich rozwoju w ostatnich latach. Szczególnie popularne stały się one w związku z wprowadzeniem płynnych kursów walutowych i stosunkowo duża amplitudą ich wahań. Mogą być wykorzystywane do ograniczania ryzyka kurso­wego w transakcjach eksportowo-importowych, w których inne operacje waluto­we okazują się nieskuteczne. Można je również stosować, gdy nie ma pewności że dana transakcja dojdzie do skutku, jak również gdy nie znamy wielkość przyszłych płatności lub przychodów w walucie obcej. Przykładem zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym poprzez walutowy kontrakt opcyjny może by działanie eksportera dóbr inwestycyjnych biorącego udział w przetargu zagranicznym. Dostawca, nie mając pewności czy otrzyma zamówienie od inwestor; zagranicznego, liczy na zawarcie transakcji z płatnością w walucie obcej. Nabywców więc opcję sprzedaży, której nie wykorzysta w przypadku, gdy nie wygra przetargu. Jeśli go wygra, to dzięki opcji jest zabezpieczony przed ryzykiem kursowym.

W celu zabezpieczenia się przed ryzykiem zmiany kursu walutowego opcje walutowe są wykorzystywane przez podmioty gospodarcze jako alternatyw w stosunku do kontraktów terminowych typu forwards. Na przykład firma, która wie, iż w określonym przyszłym terminie otrzyma ustaloną kwotę euro i chce się zabezpieczyć przed zmianą kursu w stosunku do dolara, może to zrobić, kupując opcje sprzedaży na euro. Opcja ta gwarantuje firmie, iż wartość euro nie będzie niższa niż cena realizacji kontraktu i jednocześnie umożliwia przedsiębiorstw osiągnięcie korzyści z każdej korzystnej zmiany kursu euro w stosunku c dolara. Podobnie firma mająca uregulować określoną płatność w przyszłoś np. w funtach sterlingach może zabezpieczyć się, kupując opcję kupna na funt Uzyska w ten sposób gwarancję, iż koszt zakupu funtów nie będzie wyższy n pewna kwota i jednocześnie zapewni firmie dodatkowy zysk z tytułu korzystnej zmiany kursu tej waluty.

Walutowe kontrakty opcyjne służą także do celów arbitrażowych, polegających na wykorzystywaniu różnic kursów między rynkiem opcji walutowy' a rynkiem kontraktów futures i terminowym rynkiem walutowym. Nie można t pominąć faktu ich wykorzystywania do celów spekulacyjnych, gdzie znaczenie r możliwość ograniczania ryzyka do wysokości płaconej premii. Ponadto gra spekulacyjna na rynku walutowym może być poszerzona dzięki istnieniu czterech v mienionych wcześniej podstawowych operacji opcyjnych i możliwości tworzenia niemal nieograniczonej ilości operacji kombinowanych. W celu ich ograniczenia giełdy wprowadzają limity otwartych pozycji opcyjnych dla swoich uczestników Opcje walutowe mogą również występować na rynku pozagiełdowym i organizowanym przez banki i instytucje finansowe, które są gotowe zakupić 1 sprzedać opcje na waluty obce o takich cenach i datach realizacji, które będą zgodne z życzeniami ich klientów, np. dużych korporacji. Transakcje te m charakter transakcji rzeczywistych. Ich zaletą jest to, iż są dostosowane do ] trzeb indywidualnego klienta, natomiast wadą, że są z reguły droższe niż op giełdowe, bowiem instytucja wystawiająca je chce rekompensaty w celu pokrycia ryzyka w związku z wystawieniem opcji. Oczywiście konkurencja na rynku usług bankowych powoduje, że ceny na rynku pozagiełdowym nie odbiegają zbyt od cen transakcji giełdowych.

Opcje indeksowe

Prezentowane dotychczas transakcje opcyjne mogły być transakcjami rzeczywi­stymi, czyli mogło dojść do faktycznego dostarczenia instrumentu pierwotnego, na który one opiewały. W przypadku opcji indeksowych ich przedmiotem są różnego rodzaju indeksy giełdowe, a w szczególności indeksy kursów akcji, i nie jest możliwa dostawa przedmiotu kontraktu ze względu na jego niematerialną postać. Jedyną dopuszczalną możliwością rozliczenia tej transakcji jest jej rozli­czenie gotówkowe.

Transakcje opcyjne na indeksy kursów akcji pojawiły się po raz pierwszy na początku lat osiemdziesiątych w Stanach Zjednoczonych. W 1983 r. giełda CBOE zaoferowała opcje na Standard&Poor's Stock Index, zdefiniowany jako indeks kursów 100 akcji notowanych na NYSE, a giełda AMEX uczyniła przed­miotem kontraktu opcyjnego Major Market Index — 20 blue chips notowanych na NYSE. Sukces tych kontraktów spowodował ich rozszerzenie o następne indeksy: Standard&Poor's 500 Stock Index, Airline Index (przemysł lotniczy), Comupter Technology Index (branża komputerowa), Oil Index (przemysł naftowy) itd. Na rynku europejskim opcje te wprowadziła najpierw giełda w Amsterdamie (1983 r.), a następnie zaczęły się one pojawiać na giełdach Wiel­kiej Brytanii, Szwecji, Finlandii, Francji, Szwajcarii.

Indeks kursów akcji, będący przedmiotem opcji indeksowej, traktuje się jako pewien hipotetyczny portfel akcji występujących na giełdzie o ustalonej wielkości i strukturze wynikającej z budowy danego indeksu. Ponieważ indekso­we kontrakty opcyjne mogą być rozliczone tylko w gotówce, z ich istoty wynika, 1 wystawca opcji kupna lub sprzedaży takiego kontraktu ma obowiązek zapłaty jego nabywcy różnicy między wartością kontraktu obliczoną według ceny razowej i według ceny z dnia jego rozliczenia. Wartość kontraktu ustalana jest v określonej walucie jako iloczyn poziomu danego indeksu kursów akcji i sta- ego mnożnika. Na większości giełd wynosi on 100 jednostek walutowych. Tak więc jeśli np. indeks giełdowy przyjmuje obecnie poziom 400, to wartość kontraktu zostaje określona na poziomie 40 000 doi. przy założeniu, że mnożnik wynosi 100 doi. Jeżeli ten poziom indeksu będzie odpowiadał cenie bazowej .-.branej przez nabywcę opcji kupna z trzymiesięcznym terminem wygaśnię­ta. to przy jego wzroście do poziomu 410 nabywca wykorzysta swoje prawo i zarobi 1000 doi. minus zapłacona premia. A zatem opcja kupna będzie zawsze -.-»zliczana wówczas, gdy poziom indeksu jest wyższy od ceny bazowej (różnica przyjmuje wartość dodatnią). Mówi się wtedy, że posiadaczowi opcji „opłaca się kupić indeks".

W przypadku indeksowej opcji sprzedaży jej nabywca w momencie rozliczenia otrzymuje różnicę między ceną bazową a wartością indeksu w tym momencie pomnożoną przez mnożnik. Opcję tę opłaca się rozliczyć wtedy, gdy wartość indeksu jest niższa od ceny bazowej. Mówi się wówczas, że posiadaczowi opcji „opłaca się sprzedać indeks". Przez analogię z opcjami na akcje przy opcjach indeksowych używa się sformułowania, iż poziom indeksu oznacza swoistą cenę jednej akcji portfela, a mnożnik — ich liczbę, na którą opiewa kontrakt opcyjny.

Ceny bazowe indeksowych opcji kasowych są ściśle standaryzowane. Ich określanie następuje przedziałami w oparciu o bieżące notowania danego in­deksu kursów akcji stanowiącego przedmiot kontraktu. Najczęściej obowiązu­jąca minimalna zmiana ceny bazowej wynosi 5 punktów. Jest tak na giełdach amerykańskich oraz na giełdzie EOE w Amsterdamie. Jeżeli więc indeks Stan­dard & Poor's 100 osiąga wartość 143, to ceny bazowe w opcjach kupna i sprze­daży zostaną ustalone na poziomach 135, 140, 145 i 150. Są również giełdy, na których minimalna zmiana wynosi 20 lub 50 punktów indeksowych. Nowe ceny bazowe wyznacza się w momencie, gdy bieżący poziom indeksu osiąga granice cen istniejących.

Jeśli chodzi o terminy wygasania opcji, to na giełdach amerykańskich dla większości kontraktów indeksowych zazwyczaj przypadają one w trzech kolej­nych najbliższych miesiącach od momentu jego zawarcia i dodatkowo w pierw­szym terminie wynikającym z cyklu kwartalnego, który określono na marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień. Na przykład kontrakt zawarty w końcu marca mo­że mieć termin wygaśnięcia wyznaczony w kwietniu, maju, czerwcu i dodatkowo we wrześniu. Wyjątkiem jest kontrakt opcyjny na indeks Standard & Poor's 500 zawierany na CBOE, który ma terminy wygasania w marcu, czerwcu, wrze­śniu i grudniu, a więc takie same jak indeksowe kontrakty futures. Amerykań­skie opcje indeksowe wygasają na ogół w taki sam sposób, jak opcje na akcje, tj. w sobotę po trzecim piątku w wyznaczonym miesiącu wykonania opcji. Po­dobne zasady, jak na rynku amerykańskim, obowiązują również na rynkach europejskich. Na przykład giełda amsterdamska dla kontraktu opcyjnego na EOE Dutch Stock Index określiła terminy wygasania na styczeń, kwiecień, lipiec i październik, a giełda sztokholmska (Stockholm Options Market) na styczeń, marzec, lipiec, wrzesień i listopad. W tym ostatnim przypadku opcje wygasają w czwarty piątek w miesiącu wygaśnięcia opcji.

Prawie wszystkie giełdy, na których występuje obrót opcjami indeksowymi, ustaliły również limity zawieranych i wykonywanych kontraktów dla jednego uczestnika. Ograniczenia te spowodowane są chęcią wyeliminowania nadmier­nej spekulacji na tym rynku. Dodatkowo pewnym regulacjom podlega także sposób określania premii, a więc tego elementu kontraktu opcyjnego, który za­zwyczaj zależy od gry podaży i popytu. Otóż ustala się minimalne zmiany premii dla ich pewnych wielkości progowych. Na giełdach amerykańskich np. premie różnicują się co 1/16 punktu dla cen opcji poniżej 3 punktów (wielkość progowa premii) oraz co 1/8 punktu dla cen wyższych. W wyrażeniu wartościowym sta­nowi to zmianę premii albo o 6,25 doi, albo o 12,5 doi. Tak więc jeżeli premia w kontrakcie opcyjnym CBOE na indeks Standard & Poor's 100 wynosi

3 f, to odpowiada to sumie 362,5 doi. (3 f = 3,625 x 100 = 362,5 doi.).

Ponadto ponieważ, jak wskazywaliśmy, transakcje opcjami indeksowymi mają charakter nierzeczywisty, czyli obrót nimi dokonuje się bez pokrycia, to ich wystawca jest zobowiązany do złożenia odpowiedniego zabezpieczenia. Jego wysokość jest jednak ustalana w sposób bardzo zróżnicowany w zależności od giełdy.

Reasumując można stwierdzić, iż pojawienie się opcji indeksowych na rynku giełdowym dało możliwość dokonywania dogodnych lokat kapitałowych, w wyniku których inwestorzy przy zadanym poziomie ryzyka mogą osiągać ko­rzyści ze zmian cen akcji odzwierciedlanych w zmianach indeksu ich kursów. Ponadto mogą zabezpieczać swe portfele przed niekorzystnymi zmianami cen akcji. Główną zaletą opcji indeksowych w porównaniu z opcjami akcyjnymi jest fakt, iż te ostatnie pozwalają inwestorom minimalizować tzw. ryzyko systema­tyczne, zwane ryzykiem rynkowym. Ryzyko to wiąże się ze zmianami stóp pro­centowych i oczekiwaniami inflacyjnymi inwestorów, wpływając na ceny akcji na rynku; ryzyka tego nie da się wyeliminować przez kontrakty opcyjne odnoszące się do konkretnej akcji.

Transakcje opcyjne terminowe

Drugim rodzajem opcji finansowych wyróżnionych ze względu na przedmiot transakcji są opcje terminowe (futures options lub options on financial futures). Ich przedmiotem są finansowe kontrakty przyszłościowe (financial futures). Cechą odróżniającą je od opcji kasowych (z wyjątkiem opcji indeksowych) jest fakt, że nie występuje w nich fizyczne dostarczanie lub też odbieranie przedmio­tu kontraktu, czyli instrumentu pierwotnego. Wykorzystanie opcji odbywa się przez przyznanie odpowiedniej pozycji długiej lub krótkiej na rynku nierzeczy­wistych terminowych transakcji finansowych.

Nabywca terminowej opcji kupna uzyskuje prawo, bez podejmowania zobo­wiązania, do nabycia kontraktu futures po z góry określonej cenie i w ustalonym terminie. Z kolei w opcji sprzedaży jej nabywca ma prawo sprzedaży kontraktu futures według wcześniej ustalonej ceny i w określonym terminie. Wystawca opcji jest jednak zobowiązany do sprzedaży lub zakupu finansowego kontraktu przyszłościowego, jeśli posiadacz opcji tego sobie życzy.

Posiadacz opcji poza wykorzystaniem swojego prawa może odsprzedać ją na rynku wtórnym lub nic nie robić, pozwalając na jej samoistne wygaśnięcie. Także wystawca opcji terminowej przez jej odsprzedaż na rynku wtórnym może zlikwidować swoje zobowiązanie kontraktowe. Jeżeli tego nie zrobi, to w okresie do wygaśnięcia opcji musi czekać na decyzję nabywcy.

Na rynku opcji terminowych dominujące znaczenie mają opcje typu amery­kańskiego, co oznacza, że mogą być spożytkowane w dowolnym czasie w okresie ich obowiązywania. Wykorzystanie opcji następuje, gdy na rynku zachodzą ko­rzystne relacje między bieżącą ceną kontraktu futures a ceną bazową kontraktu opcyjnego. Gdy cena bazowa jest niższa od bieżącej, posiadacz opcji kupna korzysta z prawa do jej wykonania i zajmuje względem wystawcy pozycję długą na rynku futures. Z kolei nabywca opcji sprzedaży, gdy cena bazowa przewyższa cenę bieżącą, wykorzystując prawo do jej wykonania, zajmuje pozycję krótką na rynku futures względem sprzedawcy. Oczywiście wystawca opcji termino­wej na tym rynku zajmuje pozycję odwrotną w stosunku do nabywcy. Wymie­nione pozycje na rynku przyszłościowych kontraktów terminowych przyzna­wane są w następnym dniu roboczym po wykorzystaniu opcji. Ich finansowym rezultatem jest wplata na konto posiadacza opcji kwoty wynikającej z różnicy między ceną bazową a aktualną ceną kontraktu futures. Otrzymane kontrakty mogą być następnie przetrzymane do standardowego terminu ich wygaśnięcia lub też pozycja na rachunku futures może być zlikwidowana przez transakcję kompensującą.

Aktywna rola nabywcy terminowego kontraktu opcyjnego obliguje go do zapłacenia premii (ceny opcji), której wysokość nie podlega standaryzacji, lecz jest uzależniona od gry sił rynkowych. Jednakże giełdy wyznaczają pewne mi­nimalne oraz maksymalne limity jej zmiany. Na przykład przedział maksymal­nej zmiany premii w danym dniu giełdowym jest odnoszony do poziomu ceny rozliczeniowej z dnia poprzedniego. Limity te nie mają z reguły zastosowania w miesiącu wygasania opcji. Czynnikiem wpływającym stabilizująco na rynek opcji terminowych są również wyznaczone liczby otwieranych pozycji dla po­szczególnego uczestnika giełdy.

Inne elementy terminowego kontraktu opcyjnego, takie jak: jego wielkość, termin wygasania, cena bazowa, podlegają standaryzacji. Dwa pierwsze odpo­wiadają wielkości oraz terminowi wygasania ustalonym w kontraktach futures. Z kolei ceny bazowe wyznaczone są w seriach obejmujących po kilka wartości wyższych i niższych w stosunku do bieżącego poziomu ceny kontraktu futures.

Wśród opcji na finansowe kontrakty przyszłościowe (zwane instrumentami finansowymi trzeciej generacji) wyróżnia się trzy ich podstawowe rodzaje, któ­rymi są:

• opcje na procentowe kontrakty futures,

• opcje na walutowe kontrakty futures,

• opcje na indeksowe kontrakty futures.

Do instrumentów finansowych trzeciej generacji zalicza się również obcje na transakcje swap.

Jako pierwsze na giełdach pojawiły się opcje na procentowe kontrakty futu­res-, wprowadziła je w 1982 r. Chicago Board of Trade. Dotyczyły one długoter­minowych amerykańskich obligacji skarbowych. Rok później wprowadzono do obrotu giełdowego opcje terminowe na kontrakty futures dotyczące 90-dniowych akceptów bankowych i dziesięcioletnich australijskich obligacji skarbowych. W 1985 r. przedmiotem opcji na procentowe kontrakty futures były już: skrypty dłużne skarbu Stanów Zjednoczonych, 3-miesięczne depozyty eurodolarowe, 90-dniowe weksle skarbowe USA, długoterminowe brytyjskie obligacje rządowe etc. Obecnie opcje te występują na wielu giełdach w świecie, tworząc największy pod względem wolumenu obrotów segment rynku opcji terminowych. Jest to wynikiem funkcjonowania handlu głównie kontraktami opiewającymi na ame­rykańskie obligacje skarbowe na giełdzie w Chicago, na której rocznie zawiera się ponad 700 tys. takich kontraktów opcyjnych.

Dodajmy, że w 1990 r. francuska giełda Marché a Terme International de France wprowadziła opcję na kontrakt futures dotyczący stopy oprocentowania 3-miesięcznych depozytów na rynku międzybankowym — Paris Interbank Of­fered Rate (PIBOR). Zmiany dotyczące kontraktu na tę stopę są utożsamiane ze zmianami wartości rynkowej bonów skarbowych o takim samym okresie wykupu. To właśnie one stanowią odniesienie w stosunku do kontraktu futures na 3-miesięczny PIBOR. W tym samym roku giełda ta wprowadziła do obrotu kontrakt opcyjny opiewający na kontrakt futures w euromarkach (tzw. kontrakt EURODEM), stwarzając możliwość zabezpieczenia się przed niekorzystnymi zmianami stóp oprocentowania krótkoterminowych depozytów zdeponowanych w markach niemieckich.

Opcje na walutowe kontrakty futures wprowadzono po raz pierwszy w 1984 r. na giełdzie International Monetary Market (IMM) w Chicago. Początkowo przedmiotem obrotu były opcje na kontrakty przyszłościowe w niemieckich markach, a od 1985 r. również w funtach sterlingach i frankach szwajcarskich. W kolejnych latach dopuszczono jeszcze opcje na kontrakty futures opiewające m.in. na takie waluty, jak: jen, dolar australijski i dolar amerykański. Na rynku opcji na walutowe kontrakty przyszłościowe pozycję monopolistyczną zajmuje IMM. W ostatnich latach zawiera się tam rocznie ponad 700 tys. transakcji opcyjnych na kontrakty futures, opiewających na same tylko eurodolary. Również wysokie obroty — ponad 100 tys. transakcji rocznie — w ostatnich latach giełda ta notowała w zakresie opcyjnych kontrak­tów futures na jena i markę niemiecką.

Pierwsze opcje na indeksowe kontrakty przyszłościowe pojawiły się w 1983 r. na giełdach w Chicago i Nowym Jorku. Dotyczyły one kontraktu futures na indeks Standard&Poor's 500 oraz NYSE Composit Index. Poza Stanami Zjed­noczonymi opcje na indeksowe kontrakty przyszłościowe wprowadzono jeszcze m.in. na giełdzie w Londynie i Sydney. Giełda Chicago Board of Trade w 1987 r. dołączyła do swojej oferty nowy kontrakt opcyjny dotyczący kontraktu futures na Municipal Bond Index. Obroty opcjami terminowymi dotyczącymi kontraktów przyszłościowych nie są znaczne. Rynek transakcji opcyjnych wciąż się jednak rozwija, pojawiają się nowe giełdy handlujące tymi kontraktami opcyjnymi, a do obrotu na giełdach już istniejących wprowadzane są nowe rodzaje opcji.

Warranty

Warranty (warrants) są pomijane w klasyfikacjach kontraktów opcyjnych. Są one traktowane jako quasi-opcje, ale z natury są jednak czystymi opcjami. Ponadto znajdują się w obrocie na rynkach finansowych i chociażby z tego względu warto im poświęcić trochę miejsca. Zasadnicza różnica między warrantem a opcją po­lega na tym, iż warrant ma swego emitenta, który gwarantuje również realizację prawa z niego wykonywanego (rozliczenie transakcji), natomiast w przypadku opcji trudno mówić o ich emisji w klasycznym rozumieniu tego słowa, gdyż powstaje ona dopiero w momencie zawierania transakcji.

Warranty to rodzaj opcji, które są emitowane przez przedsiębiorstwa lub in­stytucje finansowe najczęściej wraz z obligacjami długoterminowymi. Stanowią wtedy zachętę do ich zakupu po niższej stopie procentowej. Warranty typu cali są bardzo często emitowane przez spółki. Zapewniają one wtedy prawo nabycia akcji o określonym terminie ważności i po ustalonym kursie. Na przykład spółka może zaoferować inwestorom pakiet złożony z obligacji i warrantów na swoje akcje. Dają one prawo subskrybowania w przyszłości akcji spółki po ustalonej cenie. Cenę tę ustala się zazwyczaj na poziomie nieco wyższym (o 10-30%) od ceny akcji w momencie emisji warrantów.

Przykład 8.3. Załóżmy, że następuje emisja warrantów, które w określonym momencie w przyszłości upoważniają ich posiadaczy do subskrybowania akcji po cenie 70 zł za jedną akcję. Obecna cena akcji wynosi 55 zł, co powoduje, że war­rant nie ma żadnej wartości wewnętrznej. Gdyby jednak cena akcji wzrosła do 100 zł, wartości nabiera prawo subskrybowania po 70 zł za akcję, którą natych­miast można sprzedać za 100 zł, co znajduje odzwierciedlenie w cenie warrantu.

Różnica między normalnymi opcjami na akcje a warrantami polega na tym, że te ostatnie stwarzają prawo do subskrybowania za gotówkę nowych akcji emi­towanych w przyszłości, a transakcje opcyjne na akcje dotyczą tych akcji, które już na rynku istnieją. Emisja warrantów ma na celu zwiększenie atrakcyjności obligacji przedsiębiorstw. W przeszłości warranty najczęściej były emitowane przez małe, szybko rozwijające się spółki, które miały przed sobą określoną perspektywę zdobycia znacznego udziału w rynku.

Gdy spółce wiedzie się dobrze i cena jej akcji rośnie powyżej ceny realizacji, po której akcje te będą mogły być zakupione w przyszłości, posiadacze warran­tów będą je realizować, kupując akcje. Jednakże bez swego rodzaju zachęty war­ranty nie zostałyby nigdy zrealizowane przed terminem ich wygaśnięcia, pomi­mo że ich wartość rynkowa przekraczałaby cenę realizacji. Inwestorzy woleliby bowiem wówczas je sprzedać niż zrealizować. Wymienia się na ogół trzy czynniki zachęcające posiadaczy warrantów do ich realizacji. Są to:

1. Fakt, że blisko daty wygaśnięcia cena rynkowa akcji spółki przekracza cenę realizacji warrantów.

2. Podjęcie decyzji przez spółkę o podniesieniu dywidendy na akcje zwykłe do wystarczającej kwoty. Wysoka dywidenda na akcje zachęca posiadaczy warran­tów do ich zrealizowania, gdyż one same nie dostarczają bieżącego dochodu.

3. Rosnąca cena realizacji. Jako przykład można podać emisję warrantów przez spółkę w cenie 30 zł z terminem realizacji za 2 lata, kiedy cena realizacji wzrośnie do 35 zł. Jeżeli cena akcji zwykłych wzrośnie powyżej 30 zł tuż przed terminem wygaśnięcia warrantów, wielu ich posiadaczy może się zdecydować na ich zrealizowanie, zanim zadziała wzrost ceny realizacji.

Cechą współcześnie emitowanych warrantów jest to, że mogą być oddzie­lane od obligacji i mogą być samodzielnym przedmiotem handlu na giełdzie. W przypadku akcji mówi się nawet, iż są one wabikiem akcyjnym (equity swe­etener). Nazywa się je również talonami opcyjnymi. Warranty w obrocie giełdowym występują na takich samych zasadach jak akcje. Nie istnieje więc po­trzeba angażowania izby rozrachunkowej do realizacji transakcji. Cena i data wygasania warrantów nie musi korespondować z cenami i datami obowiązują­cymi dla normalnych opcji zbywalnych. Z reguły warranty mają dłuższe okresy trwania niż opcje.

Z punktu widzenia ekonomicznego warrant jest instrumentem finanso­wym, którego cena zależy od ceny lub wartości instrumentu pierwotnego, któ­rym może być określony papier wartościowy, waluta czy indeks ekonomiczny. Z kolei z punktu widzenia formalnoprawnego warrant jest bezwarunkowym i nieodwołalnym zobowiązaniem jego emitenta do wypłacenia właścicielowi warranta określonej kwoty wynikającej z rozliczenia, która jest różnicą między ceną instrumentu bazowego a ceną wykonania warranta ustaloną przez emitenta w przypadku warranta kupna lub odwrotnie w przypadku warranta sprzedaży. Wykonanie zobowiązania emitenta może również polegać na dostawie (tj., od­powiednio, sprzedaży lub kupnie) instrumentu bazowego po ustalonej wcześniej cenie wykonania. Warunkiem takiego sposobu wykonania zobowiązania z war­ranta jest fakt fizycznego występowania instrumentu bazowego; takim instru­mentem nie jest np. indeks giełdowy.

Dodajmy także, iż warranty typu cali i put często są emitowane przez instytucje finansowe po prostu po to, aby zaspokoić zapotrzebowanie rynku. Przedmiotem warranta jest wtedy najczęściej indeks giełdowy, waluta lub okre­ślone dobro. Do najpopularniejszych obecnie na świecie należy warrant put na japoński indeks Nikkei 225.

W literaturze przedmiotu można spotkać kilka kryteriów podziału war­rantów. Na przykład biorąc pod uwagę rodzaj podmiotu emitującego warranty, można podzielić je na:

1. Warranty subskrypcyjne. Są one emitowane przez spółki akcyjne wyłącz­nie na własne akcje przyszłej emisji. Stwarzają one prawo pierwszeństwa nabycia emitowanej w przyszłości akcji spółki po z góry określonej cenie. W tym sensie warrant ten jest podobny do prawa poboru wynikającego z posiadania akcji, z tym że prawo poboru przysługuje akcjonariuszowi spółki i wynika z praw reali­zowanych z akcji zwykłych (jest prawem kodeksowym), a warrant jest pozako­deksowym prawem poboru.

2. Warranty opcyjne. Są one emitowane przez instytucje finansowe, np. banki i domy maklerskie, na akcje innych spółek znajdujących się już w obrocie publicznym. Ich cechą charakterystyczną jest rozliczenie pieniężne w momencie wykonania. Rozliczenie to wynika z różnicy ceny rynkowej akcji będącej instru­mentem bazowym warranta i ceny wykonania warranta.

Z punktu widzenia przyjmowanego przez emitenta zobowiązania wyróż­nia się:

1. Warranty kupna (cali warrant). Posiadacz takiego warranta jest upraw­niony do nabycia instrumentu bazowego po z góry ustalonej cenie albo do od­powiedniego rozliczenia pieniężnego. Zobowiązanie emitenta wygasa w przypad­ku, gdy w dniu wykonania (wygaśnięcia) warranta ostateczna cena rozliczeniowa (cena rynkowa) instrumentu pierwotnego będzie mniejsza lub równa cenie wyko­nania warranta (kwota rozliczenia pieniężnego mniejsza lub równa zeru).

2. Warranty sprzedaży (put warrant). Posiadacz takiego warranta jest upraw­niony do sprzedaży instrumentu bazowego po z góry ustalonej cenie albo do od­powiedniego rozliczenia pieniężnego. Zobowiązanie emitenta wygasa w przypad­ku, gdy w dniu wykonania (wygaśnięcia) warranta ostateczna cena rozliczeniowa (cena rynkowa) instrumentu pierwotnego będzie większa lub równa cenie wyko­nania warranta (kwota rozliczenia pieniężnego mniejsza lub równa zeru).

Z kolei z punktu widzenia czasu, w którym nabywca warranta może go wy­konać, wyróżniamy:

1. Warranty typu europejskiego, które mogą być wykonane jedynie w dniu wygaśnięcia, wcześniej określonym przez emitenta.

2. Warranty typu amerykańskiego, które mogą być wykonane w dowolnym dniu od momentu emisji do dnia wygaśnięcia. Warranty amerykańskie dają in­westorowi możliwość wyboru momentu realizacji prawa wynikającego z warran­ta. Należy przypuszczać, iż inwestor będzie realizował to prawo w sytuacji, gdy cena rynkowa instrumentu bazowego wskazuje na osiągnięcie zysku.

W Polsce Rada Giełdy Papierów Wartościowych w maju 1997 r. określi­ła warunki dopuszczenia warrantów do obrotu giełdowego. Zgodnie z nimi warrantem jest prawo, które przysługuje jego nabywcy wobec emitenta. Może ono być realizowane jako prawo do nabycia akcji przyszłych emisji emitenta warranta po z góry określonej cenie (warrant subskrypcyjny) lub prawo żądania w ustalonym terminie zapłaty różnicy pomiędzy ceną wykonania a ceną rynkową instrumentu pierwotnego (warrant opcyjny sprzedaży) albo też różnicy między ceną rynkową instrumentu bazowego a ceną wykonania (warrant opcyjny kup­na). Oznacza to, iż warrant subskrypcyjny może być emitowany przez spółkę na jej własne akcje, często już po dopuszczeniu ich do publicznego obrotu, ale jesz­cze przed wprowadzeniem na giełdę. Z kolei warrant opcyjny jest emitowany przez instytucję finansową, np. bank inwestycyjny, na wcześniej znanych i opu­blikowanych warunkach. Do jego najważniejszych cech można zaliczyć to, iż:

• ma swego emitenta, który dokonuje realizacji prawa zgłoszonego przez nabywcę,

• zwiększenie ilości warrantów w obrocie wymaga ich dodatkowej emisji,

• warrant może być sprzedany dopiero w momencie jego posiadania.

Cena emisyjna jest rozumiana jako określona przez emitenta cena warran­ta, po której instrument ten będzie oferowany nabywcom. Z kolei cena wyko­nania jest ustaloną przez emitenta ceną warranta, po której lub na podstawie której będzie następować wykonanie praw inwestora, który nabył ten papier wartościowy.

Emitentami warrantów w Polsce mogą być spółki, których walory są no­towane na rynku podstawowym giełdy, skarb państwa, Narodowy Bank Polski, a także inne banki lub biura maklerskie będące członkiem giełdy. Warunkiem dopuszczenia warrantów do obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w War­szawie jest ich nieograniczona zbywalność oraz wystąpienie emitenta o dopusz- ezenie do obrotu wszystkich warrantów jednej emisji. Czas ważności warrantu określono na co najmniej 3 miesiące. W przypadku emisji warrantów opcyjnych instrumentem pierwotnym mogą być obligacje lub akcje spółek wchodzących skład portfela indeksu WIG20, indeksy publikowane przez giełdę, wartości Kursów walut obcych i stopy procentowe.

Emisję warrantów w Polsce na rynku niepublicznym zapoczątkował (w po­łowie 1996 r.) Bank Rozwoju Eksportu. Ich instrumentem pierwotnym były obligacje skarbu państwa. Z początkiem 1997 r. wyemitował on dalsze warranty, m.in. na akcje spółek giełdowych: Agros, Budimex, Żywiec, Elektrim, Stalexport oraz na bony skarbowe i powszechne świadectwa udziałowe. Termin realizacji warrantów opiewa na 26 tygodni lub 52 tygodnie, a jednostka transakcyjna wynosi od 100 do 500 tys. zł. Na przykład jeden warrant opiewa na 500 akcji Agrosu, 1000 akcji Budimexu, 100 akcji Żywca. Wszystkie wyemitowane war­ranty były typu cali.

W przypadku warranta cali na bon skarbowy ustalenie wypłaty z niego, zwanej przez bank kwotą rozliczenia, dla jego posiadacza następuje w dniu wygaśnięcia. Jest ona równa 0, jeżeli S<K, lub S-K, jeżeli S > K, gdzie: 5 — średnia ważona cena 52-tygodniowego bonu skarbowego o nominale 10 tys. zł z ostatniego przetargu przed dniem wygaśnięcia T, na którym był on oferowany, zwana dalej ceną bonu; K — cena umowna (wykonania). Jeżeli cena umowna jest niższa od ceny bonu, to posiadacz jednego warranta typu cali na bon skarbowy otrzymuje 1 zł za każdy punkt różnicy między ceną bonu a ceną umowną. Warrant ten jest dogodnym narzędziem lewarowania kapita­łu, co ilustruje przykład.

Przykład 8.4. Przyjmijmy, że w dniu dzisiejszym:

• średnia ważona cena 52-tygodniowego bonu skarbowego o nominale 10 tys. zł na ostatnim przetargu wynosiła 8300 zł,

• premia za warrant typu cali na bon skarbowy w terminie wygaśnięcia, tzn. 360 dni, wynosi 200 zł,

• cena umowna wynosi 8300 zł.

Jeżeli w ciągu 360 dni nastąpi wzrost ceny bonu do 8700 zł, kwota rozli­czenia wyniesie 400 zł. Oznacza to 100% zysku dla nabywcy bonu przy 4,8% wzrostu jego średniej ważonej ceny. Jeżeli jednak cena bonu będzie mniejsza od 8300 zł, warrant będzie bezwartościowy i klient straci premię. Premia ta w ogól­nym przypadku została ustalona na poziomie od 2 do 5% ceny umownej.

Innym przykładem jest półroczny warrant Banku Rozwoju Eksportu na powszechne świadectwa udziałowe. Miał on cenę wykonania 170 zł i termin wy­gaśnięcia 11 września 1997 r. Upoważniał on posiadacza do zakupu 100 świa­dectw udziałowych po cenie 170 zł za sztukę w dowolnym dniu do terminu wygaśnięcia (warrant typu amerykańskiego). W przypadku realizacji praw z warranta nie dochodziło do faktycznego nabycia świadectw, jedynie bank wyrównywał różnicę między ich bieżącą ceną giełdową w dniu wykonania war­ranta a kwotą 170 zł.

Inwestor chcący zrealizować swoje prawo z warranta jest zobligowany do złożenia w banku odpowiedniego zlecenia. Może ono zawierać limit ceny, co oznacza, iż prawo z warranta zostanie wykonane tylko wtedy, gdy cena świa­dectwa na giełdzie będzie wyższa od podanego limitu lub jemu równa. Tak więc kwota, którą spodziewa się otrzymać inwestor, zależy od ceny, która ustali się na sesji giełdowej.

Przykład 8.5. Załóżmy, że posiadacz opisywanego wyżej warranta chciał dokonać realizacji swojego prawa 2 września 1997 r. W tym celu musiał złożyć w banku zlecenie wykonania swojego prawa najpóźniej do godziny 10 tego dnia. Przypuśćmy, iż inwestor ustalił swój limit ceny na poziomie 220 zł. Prawo z warranta zostanie wykonane, jeżeli kurs giełdowy świadectwa udziałowego będzie co najmniej równy tej cenie. Przy założeniu, że wyniesie on 223 zł, in­westor otrzyma kwotę (223 -170) x 100 = 5300 zł i jego warrant straci ważność. Gdyby kurs świadectwa 2 września 1997 r. wyniósł 218 zł, prawo z warranta nie zostałoby wykonane, a inwestor mógłby ponowić próbę jego realizacji na jednej z następnych sesji.

Bank Rozwoju Eksportu prowadzi również kwotowania warrantów na rynku wtórnym. Mogą one tam być kupowane i sprzedawane w każdym czasie do piątego dnia przed wygaśnięciem. Tak więc zamiast realizować swoje prawo z warranta, inwestor może go odsprzedać bankowi na rynku wtórnym. Bank pełni tutaj rolę market maker (animatora rynku). W czasie kwotowania podaje on dwa poziomy cen: niższy, oznaczający cenę kupna od inwestorów, i wyższy, oznaczający cenę sprzedaży inwestorom. Ceny te mogą się zmieniać w ciągu dnia (system notowań ciągłych); cenę z ostatniej transakcji publikuje się w pra­sie finansowej.

Bank Rozwoju Eksportu 7 maja 1997 r. wyemitował półroczne warran­ty typu lookback cali na powszechne świadectwa udziałowe. Uprawniają one nabywcę do zakupu 100 sztuk świadectw udziałowych po minimalnym kursie giełdowym z okresu ich ważności. W momencie wykonania, tak jak w poprzed­nim przypadku, bank wypłaca inwestorowi kwotę równą różnicy między aktu­alną giełdową ceną świadectwa a jego ceną minimalną. Tak więc, jeżeli w dniu wykonania prawa z warranta kurs giełdowy świadectwa ustali się na poziomie 215 zł, a jego minimalne notowanie od 7 maja 1997 r. wyniosło 150 zł, to inwe­stor otrzyma kwotę równą (215-150) x 100 = 6500 zł.

Inwestycje w warranty lookback cali mogą być szczególnie atrakcyjne w cza­sie, w którym inwestorzy spodziewają się szybkiego zakończenia bessy i jedno­cześnie obawiają się, że jej ostatnia fala spadkowa będzie krótka, ale bardzo głę­boka. Mogą one także cieszyć się zainteresowaniem inwestorów w czasie hossy, kiedy spodziewają się kontynuacji trendu, lecz zarazem obawiają się przejścio­wego załamania rynku.

Warrant typu lookback w porównaniu ze zwykłym warrantem charaktery­zuje się mniejszym ryzykiem. Strata całej zainwestowanej kwoty (premii) nastę­puje tylko wówczas, gdy w momencie wygaśnięcia warranta cena instrumentu pierwotnego osiągnie minimalny poziom za okres jego ważności. W przypadku zaś warrantów zwykłych strata taka występuje wtedy, gdy w momencie wygaś­nięcia cena instrumentu pierwotnego jest niższa od ceny bazowej, co zdarza się stosunkowo często.

Pierwszymi publicznie notowanymi warrantami w Polsce są warranty typu cali emitowane przez Bank Rozwoju Eksportu na indeks bankowy IB5 oraz indeks wybranych 10 spółek giełdowych IM10 publikowany przez CTO. Roz­poczęcie obrotu nimi na regulowanym rynku pozagiełdowym (CTO) nastąpiło 2 marca 1998 r. Warranty te są typu amerykańskiego, co oznacza, iż ich nabywca może zażądać wykonania w dowolnym dniu aż do przedostatniego dnia obrotu. Wartość każdego z indeksów oblicza się jako sumę względnych zmian cen akcji wchodzących w skład jego portfela, ważoną współczynnikami zależnymi w 2/3 od wartości obrotów akcjami danej spółki na giełdzie oraz w 1/3 od jej kapitalizacji. Wartości te podaje się w punktach i oblicza w oparciu o notowania akcji na gieł­dzie w systemie kursu jednolitego. Portfel indeksu IB5 tworzyły akcje: Banku Handlowego, Banku Inicjatyw Gospodarczych, Banku Przemysłowo-Handlo­wego, Banku Śląskiego oraz Wielkopolskiego Banku Kredytowego. W przypad­ku natomiast indeksu IM10 chodziło o akcje spółek: Agros SA, Budimex SA, Dębica SA, Elektrim SA, Górażdże SA, KGHM „Polska Miedź" SA, Mostostal Export SA, Optimus SA, Universal SA oraz Wedel SA. Składy portfeli akcji tworzących obydwa indeksy są aktualizowane w cyklach półrocznych i podawa­ne do wiadomości z miesięcznym wyprzedzeniem.

Świadczenie z warranta przysługuje jego nabywcy, jeżeli rynkowa wartość danego indeksu będzie większa od jego wartości umownej (ceny wykonania). Dla pierwszej serii warrantów na IB5 wartość umowną ustalono na poziomie 15 000 punktów, natomiast dla warrantów na IM10 na poziomie 10 000 punk­tów. Wysokość świadczenia oblicza się według formuły:

S(t) = 0 - 0,01 zł x max[0, S(t)-K]

gdzie: s(t) — wysokość świadczenia; S(t) — wartość bieżąca indeksu; K — war­tość umowna indeksu; 0,01 — mnożnik.

Warranty BRE są wprowadzane do obrotu w seriach co 5 miesięcy z okre­sem wygaśnięcia 6 miesięcy. W każdej serii jest 40 000 sztuk warrantów. Ich rozliczanie następuje tylko w gotówce.

Dodatkowo do obrotu na CTO 4-7 stycznia 1999 r. Beskidzki Dom Ma­klerski wprowadził w ofercie pierwotnej warranty kupna i sprzedaży na kurs _kcji BIG — BG (Bank Inicjatyw Gospodarczych — Bank Gdański) z terminem .wygaśnięcia wyemitowanej serii do 31 marca.

Publiczna sprzedaż warrantów na Giełdzie Papierów Wartościowych w War­szawie została zapoczątkowana 4 marca, a ich notowania 9 marca 1998 r. Emi­tentem był również Bank Rozwoju Eksportu, a instrumentem bazowym akcje Elektrimu oraz indeks NIE Są to warranty kupna typu europejskiego, rozliczane -. łącznie w formie pieniężnej. Nabywca warranta otrzymuje od jego emitenta różnicę między ceną instrumentu bazowego w dniu wygaśnięcia a ceną wykonania, ale tylko wtedy, gdy różnica ta jest dodatnia. W przeciwnym przypadku nabywca traci premię, którą zapłaci! emitentowi w dniu nabycia warranta. War­ranty te można sprzedawać na rynku wtórnym, co oznacza, iż nie potrzeba ich przetrzymywać do okresu wygaśnięcia, mimo że są typu europejskiego.

Termin wygaśnięcia wprowadzonych na GPW warrantów ustalono na pierwszą środę miesiąca wykonania, którymi są miesiące wypadające w cyklu kwartalnym, a więc: marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień. W każdym momencie w obrocie są dwie serie warrantów wygasające w dwóch najbliższych miesiącach powyższego cyklu, przy czym przez serię rozumie się warranty tej samej klasy o tym samym dniu wygaśnięcia. Ostatnim dniem obrotu danej serii warrantów jest ostatnia sesja giełdowa poprzedzająca dzień wygaśnięcia.

Kwota rozliczenia przysługująca posiadaczowi warranta w dniu wygaśnięcia jest uzależniona od ostatecznej ceny rozliczeniowej. Przyjmuje się za nią cenę akcji Elektrimu ustaloną w systemie kursu jednolitego w dniu wygaśnięcia, natomiast dla warrantów na indeks NIF jest nią wysokość tego indeksu w tym dniu (podawana w punktach) pomnożona przez 1 zł (mnożnik). Dla warranta na akcje Elektrimu ustalono, iż na 1 warrant przypada 10 akcji, co oznacza, iż kwotę rozliczenia równą różnicy pomiędzy ostateczną ceną rozliczeniową a ceną wykonania należy jeszcze pomnożyć przez 10.

Wprowadzenie warrantów do obrotu giełdowego odbywa się w trybie pu­blicznej sprzedaży na trzech kolejnych sesjach w systemie kursu jednolitego. Kolejne serie warrantów wprowadza się pierwszego dnia sesyjnego po ostatnim dniu obrotu wygasającej serii. W każdym dniu publicznej sprzedaży emitent składa zlecenia sprzedaży z limitem ceny (emisyjnej) danej serii, przy czym ceny te na każdej sesji nie muszą być równe. Muszą być natomiast podane do publicznej wiadomości w dniu poprzedzającym publiczną sprzedaż, wraz z liczbą oferowanych w danym dniu warrantów. W czasie jej trwania przyjmowane są wyłącznie zlecenia kupna warrantów z limitem ceny ustalonym przez emitenta na dany dzień sprzedaży. Gdy liczba warrantów w zleceniach kupna przewyższy liczbę warrantów, na które emitent złożył zlecenie sprzedaży, następuje propor­cjonalna redukcja zleceń.

Notowanie warrantów na giełdzie rozpoczyna się w pierwszym dniu gieł­dowym po zakończeniu ich publicznej sprzedaży. Warranty te są notowane w systemie notowań ciągłych, co oznacza, iż zasady obrotu i ustalania kursów są analogiczne do obowiązujących przy notowaniach ciągłych akcji, jednakże nie obowiązują widełki zmian cen oraz brak możliwości składania zleceń „po każdej cenie" (PKC). A zatem przyjmowane są jedynie zlecenia z limitem bez żadnych dodatkowych warunków. Warranty notowane są w złotych, a jednostką transak­cyjną jest jeden warrant. W podtrzymywaniu ich płynności na rynku wtórnym emitent pełni rolę animatora rynku.

W celu zapewnienia bezpieczeństwa rozliczenia transakcji, których przed­miotem są warranty, ich emitent został zobowiązany do bezwarunkowego i nie­odwołalnego wypłacenia należnej posiadaczowi warranta kwoty rozliczenia. Z tego tytułu musi on wnieść do KDPW depozyt zabezpieczający realizację świadczenia z warranta oraz dokonywać jego aktualizacji. Depozyt może być złożony w formie: pieniężnej, gwarancji bankowej lub papierów wartościowych akceptowanych przez KDPW. Minimalna wartość depozytu utrzymywanego :rzez emitenta jest równa różnicy między pomnożoną przez 1,1 ceną instrumentu bazowego a ceną wykonania warranta. W przypadku warranta na NIF różnicę :e mnoży się przez liczbę warrantów w obrocie, a w przypadku warrantów na .keje Elektrimu — dodatkowo przez liczbę akcji przypadających na jeden warrant, czyli przez 10. Ponadto realizację świadczenia dla warrantów wpro­wadzonych w trybie publicznej sprzedaży zabezpiecza fundusz rozliczeniowy zarządzany przez KDPW.