Rozdział 3

Pomiar kreacji wartości dla akcjonariuszy

Kreacja wartości dla akcjonariuszy występuje, gdy:

zwrot dla akcjonariuszy związany ze wzrostem ceny akcji i zyskami z dywidendy > minimalna wymagana stopa zwrotu z kapitału (koszt zainwestowanego kapitału)

Najprostsze mierniki kreacji wartości dla akcjonariuszy:

• ROE (Return on Equity) – relacja zysku do kapitałów własnych

• EPS (Earnings per Share) – zysk księgowy przypadający na jedną akcję

Wady ROE i EPS:

• oparcie obliczeń na zysku księgowym

  • zasada memoriałowa

  • nieuwzględnienie ryzyka

  • pominięcie kosztu kapitału własnego

• słaba korelacja pomiędzy wskaźnikami a tworzeniem wartości dla akcjonariuszy

  • kursem akcji

  • stopami zwrotu

Rola mierników pomiaru wartości w koncepcji VBM:

• pomiar okresowych wyników przedsiębiorstwa

• ocena osiągnięć spółki

• budżetowanie kapitałowe

• wycena

• podstawa wynagradzania i motywowania pracowników

• muszą one być zrozumiałe dla pracowników i kadry zarządzającej oraz powiązane z celem przedsiębiorstwa

RYNKOWE WSKAŹNIKI KREACJI WARTOŚCI DLA AKCJONARIUSZY

1. Wskaźniki całkowitego zwrotu dla akcjonariuszy (TSR)

2. Wskaźniki rynkowej wartości dodanej (MVA, P/BV)

TSR (Total Shareholder Return)

• opracowany przez Boston Consulting Group

• miara rentowności akcji w okresie jej posiadania przez inwestora (zyski kapitałowe, przepływy gotówkowe)

• określa całkowity zwrot dla akcjonariuszy

• określa zmianę wartości akcji spółki w zdefiniowanym okresie oraz wartość wypłat dla akcjonariuszy w tym okresie

• uwzględnia oczekiwania akcjonariuszy, co do przyszłości spółki

$$\mathbf{TSR = \ }\frac{\mathbf{P}_{\mathbf{1}}\mathbf{-}\mathbf{P}_{\mathbf{0}}\mathbf{+}\mathbf{C}_{\mathbf{t}}}{\mathbf{P}_{\mathbf{0}}}\mathbf{*100\%}$$	P0 – cena akcji spółki na początku okresu P1 – cena akcji spółki na koniec okresu Ct – gotówka wypłacona w okresie t przypadająca na jedna akcję

Interpretacja:

1. Spread (różnica) pomiędzy poziomem wskaźnika TSR i poziomem kosztu kapitału własnego.

Im wyższy poziom spreadu tym lepiej oceniamy spółkę z perspektywy kreacji wartości dla akcjonariuszy.

1. Porównanie poziomu oprocentowania obligacji skarbowych

2. Porównanie wskaźnika TSR ze stopami dla całego rynku lub branży w której działa firma.

Problemy przy obliczaniu TSR:

• Wahania ceny akcji w krótkim okresie mogą zniekształcić wyniki obliczeń. Mogą one wynikać z różnych zniekształceń (np. działania menadżerów wynagradzanych za pomocą akcji).

Wykorzystanie średnich cen akcji z dłuższych okresów.

• Split – podział akcji

$$\mathbf{TSR = \ }\frac{\mathbf{\text{sP}}_{\mathbf{1}}\mathbf{-}\mathbf{P}_{\mathbf{0}}\mathbf{+}\mathbf{C}_{\mathbf{t}}}{\mathbf{P}_{\mathbf{0}}}\mathbf{*100\%}$$	s – wskaźnik nowej do starej liczby akcji P0 – cena akcji spółki na początku okresu P1 – cena akcji spółki na koniec okresu Ct – gotówka wypłacona w okresie t przypadająca na jedna akcję

• Nieprzydatny dla przedsiębiorstw nienotowanych na giełdach papierów wartościowych.

Wskaźnik TBR (Total Business Return) – wycenę rynkową zastępujemy wyceną zarządu lub firmy doradczej.

• TSR nie uwzględnia nakładów poniesionych na wypracowane wartości.

• Wartość wskaźnika jest determinowana przez wiele czynników pozamenadżerskich, nie można więc stosować miernika TSR jako jedynego miernika oceny działalności kierownictwa firmy.

• Wskaźnik TSR należy porównywać w grupach firm o takim samym ryzyku oraz w długim okresie czasu.

MVA (Market Value Added)

• opracowany przez Stern Steward & Co

• miernik rynkowej wartości dodanej

• mierzona na dany moment nadwyżka między rynkową wartością przedsiębiorstwa (V) a całkowitym zainwestowanym kapitałem własnym i obcym (K)

• może przyjmować wartości dodatnie (spółka kreuje wartość dla akcjonariuszy) i ujemne (spółka niszczy wartość dla akcjonariuszy)

• maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy następuje przez maksymalizację różnicy pomiędzy wartością rynkową a skorygowaną wartością księgową kapitału firmy

• w praktyce jest to różnica między wartością rynkową kapitału własnego a jego skorygowaną wartością księgową

(wartość rynkowa długu ≈ wartość księgowa długu)

• informuje o całym okresie istnienia badanej spółki

• MVA odpowiada oszacowaniu bieżącej wartości netto (NPV)

  • przyrost wskaźnika rynkowej wartości dodanej oznacza spółka podejmuje się realizacji projektów o NPV>0

  • przyrost MVA=NPV, gdy wartość rynkowa zainwestowanego kapitału = jego wartość ekonomiczna (suma zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych)

• Wady wskaźnika MVA:

  • nie uwzględnia dywidendy

  • nie jest przydatny do bieżącego zarządzania firmą (zmiany wartości rynkowej trudne do wyjaśnienia; niedostępny dla spółek nienotowanych na giełdzie; brak możliwość obliczenia wskaźnika dla poszczególnych oddziałów, bądź filii)

P/BV (price to book value)

• $\frac{biezaca\ kapitalizacja\ rynkowa\ spolki}{wartosc\ ksiegowa\ spolki}$

• wykorzystywany przez inwestorów giełdowych do oceny atrakcyjności inwestycji w daną spółkę

• wskaźnik zaliczany do metod porównawczej wyceny spółek, powinien być więc dokonywany na tle spółek z tej samej branży

• poziom rynkowej wyceny spółki/wyceny księgowej spółki

• im wyższa wartość wskaźnika tym lepiej oceniamy spółkę z punktu widzenia tworzenia wartości dla akcjonariuszy

Zalety i wady rynkowych mierników kreacji wartości

Zalety	Wady
oparcie obliczeń na rynkowej wycenie	ograniczona przydatność
proste obliczenia	wartość zależy nie tylko od kondycji spółki, ale także od zmian na rynku kapitałowym
obiektywność	nie można ich stosować w spółkach nie notowanych na giełdzie
ocena z perspektywy akcjonariuszy	nie przydatne na poziomie operacyjnym

WEWNĘTRZNE (OPERACYJNE) MIARY KREACJI WARTOŚCI DLA AKCJONARIUSZY

Pierwowzorem dla wewnętrznych wskaźników kreacji wartości jest dochód rezydualny (Residual Income), zaproponowany przez ekonomistę A. Marshalla.

RI = suma zysku netto − odsetki od kapitalu ustalone wedlug aktualnej stopy procentowej

W dochodzie rezydualnym bierzemy pod uwagę nie tylko dane księgowe, ale także alternatywny koszt kapitału wykorzystywany w przedsiębiorstwie.

EVA (Economic Value Added) – ekonomiczna wartość dodana

• klasyczny wskaźnik pomiaru wartości dla akcjonariuszy, oparty na zysku rezydualnym

• koszt kapitału utożsamiany z kosztem utraconych korzyści (opportunity cost), czyli minimalną stopą zwrotu żądaną przez inwestorów

• różnica pomiędzy ROIC i WACC – różnica lub nadwyżka ekonomiczna

• wykorzystujemy informacje księgowe

• przy obliczeniu wskaźnika należy dokonać korekty kapitału i zysku operacyjnego (dot. podatku odroczonego, leasingu operacyjnego, wydatków na badania i rozwój, NOPAT, kapitał zainwestowany)

• poziom wskaźnika zależy od podejmowanych w przedsiębiorstwie decyzji inwestycyjnych

• niejednoznaczna korelacja pomiędzy EVA a wartością rynkową przedsiębiorstwa (opóźnienia czasowe)

• wykorzystywany do oceny efektywności w dużych korporacjach

• problem przy wykorzystaniu w bankach

Formuła capital charge – różnica między wartością skorygowanego zysku operacyjnego (NOPAT) i wartością kosztu kapitału (zainwestowany kapitał IC * WACC)

EVACCF^TM=NOPATS−IC * WACC	EVA^TM – ekonomiczna wartość dodana NOPATS – zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (net operating profit after tax) IC – skorygowany kapitał zainwestowany (invested capital)

Value spread – formula – różnica pomiędzy dwiema stopami zwrotu

$$\mathbf{\text{EVA}}_{\mathbf{\text{VSF}}}^{\mathbf{\text{TM}}}\mathbf{=}\left( \frac{\mathbf{\text{NOPAT}}_{\mathbf{S}}}{\mathbf{\text{IC}}}\mathbf{- WACC} \right)\mathbf{*IC =}\left( \mathbf{ROIC - WACC} \right)\mathbf{*IC}$$	EVA^TM – ekonomiczna wartość dodana NOPATS – zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (net operating profit after tax) IC – skorygowany kapitał zainwestowany (invested capital) ROIC – stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału (Return on Invested Capital)

Kapitał zainwestowany

• wyceniany poprzez skorygowanie jego wartości księgowej

• wyznaczany w oparciu o metodę:

  • finansową – analiza pasywów (źródeł finansowania; kapitał zainwestowany = kapitał własny i wszystkie ekwiwalenty (np. rezerwy na odroczony podatek dochodowy) + oprocentowany kapitał obcy i wszystkie ekwiwalenty (np. pozostający do spłaty leasing operacyjny)

  • operacyjną – analiza aktywów; pozwala ona na dezagregację miernika EVA na niższe poziomy organizacji; aktywa trwałe + wymagany kapitał pracujący (kapitał obrotowy netto)

• nie dotyczy wszystkich źródeł finansowania rozpoznawanych księgowo

• zobowiązania odsetkowe (kredyty i obligacje)

Interpretacja:

• ROIC = WACC Wartość bez zmian.

• ROIC > WACC Tworzenie wartości.

• ROIC < WACC Ubytek wartości.

Wskaźnik EVA odnoszony do pojedynczych okresów może prowadzić do rezygnacji z inwestycji rzeczywiście powiększających wartość dla akcjonariusza. Stosujemy wtedy:

ZE=NOPAT − (WACC * K)	∆ZE – zmiana zysku ekonomicznego ∆K – zainwestowany kapitał ∆NOPAT – zysk operacyjny po opodatkowaniu

Kiedy rynek kapitałowy wykazuje tzw. mocną efektywność (wartość rynkowa spółki bliska wartości ekonomicznej), mamy do czynienia z następującą zależnością pomiędzy krótkookresowym miernikiem EVA a wskaźnikiem MVA:

$$\mathbf{MVA =}\sum_{\mathbf{t = 1}}^{\mathbf{\infty}}\frac{\mathbf{\text{EVA}}_{\mathbf{t}}}{\mathbf{(1 + r)}^{\mathbf{t}}}$$	MVA – wskaźnik rynkowej wartości dodanej EVAt – ekonomiczna wartość dodana w okresie t r – stopa dyskontowa

Miernik ułatwiający alokację kapitału:

$RAROC\ = \ \frac{(Przychody - koszty\ oraz\ oczekiwane\ straty)}{Kapital\ ekonomiczny}$ ekonomiczna wartość dodana (EVA)

SVA (Shareholder Value Added)

• mierzy wartość dodana dla akcjonariuszy w okresie t, powstałą w rezultacie strategii x

• dotyczy zmiany wartości w prognozowanym okresie

• dodatnia różnica między SV w okresie A a SV w okrese poprzedzającym okres A

• SV = zaktualizowana wartość przepływów pieniężnych w okresie planowania + zaktualizowana wartość rezydualna + rynkowa wartość papierów wartościowych i inwestycji – rynkowa wartość zadłużenia

• oparcie obliczeń na przepływach pieniężnych trudny do stosowania w analizie którkookresowej

CFROI (Cash Flow Return on Investment)

• oparty na przepływach pienięznych

• sposób obliczania przebiega w dwóch etapach:

  1. specyfikacja stumieni gotówki wypływającej oraz wpływającej w okresie trwania projektu

  2. znalezienie stopy dyskontowej, zrównującej zdyskontowane przepływy pieniężne w okresie trwania projektu z wydatkami poniesionymi na początku projektu

• obliczany jak wewnętrzna stopa zwrotu (IRR)

• uwzględnia dłuższy przedział czasowy

• skomplikowane obliczenia

• należy obliczyć CVA (Cash Value Added) = CFROI – WACC, aby okreslić, czy przedsiębiorstwo tworzy wartość

• w przypadku przedsiębiorstw z sektora finansowego, np. banków – CFROE (relacja dochodu gotówkowego do odpowiednio zdefiniowanych kapitałów

$$\mathbf{I =}\sum_{\mathbf{i = 1}}^{\mathbf{n}}{\frac{\mathbf{\text{CF}}_{\mathbf{i}}}{\mathbf{(1 + r)}^{\mathbf{i}}}\mathbf{+}\frac{\mathbf{W}_{\mathbf{n + 1}}}{\mathbf{(1 + r)}^{\mathbf{n + 1}}}}$$	CFi – cash flow brutto W – oczekiwana wartość rezydualna aktywów nie podlegających amortyzacji I – inwestycja brutto (wartość aktywów obrotowych netto + wartość aktywówtrwałych powiększonych o skumulowane odpisy amortyzacyjne) n – długość żyia firmy