Rozdział 1

Koncepcja zarządzania wartością przedsiębiorstwa

Siły napędowe rozwoju koncepcji VBM (Value Based Management):

1. Przyrost i ekspansja prywatnego kapitału,

   • reformy systemów emerytalnych przyczyniły się do rozwoju koncepcji opartych na maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy

   • wzrost zainteresowania giełdą ze strony osób prywatnych i rozwój funduszy inwestycyjnych

   • przyrost kapitału będącego w posiadaniu inwestorów instytucjonalnych – funduszy emerytalnych i inwestycyjnych powoduje nacisk na przedsiębiorstwa notowane na giełdzie w zakresie osiąganych stóp zwrotu

   • inwestorzy instytucjonalni wywierają presję na zarządy firm, w kierunki maksymalizacji stóp zwrotu dla klientów (np. publikacje o najgorzej zarządzanych firmach)

   • spółki zaczęły poszukiwać sposobu zarządzania przedsiębiorstwem, który umożliwi maksymalizowanie oczekiwań inwestorów

2. Globalizacja rynków

   • redukcja barier celnych i handlowych – liberalizacja polityki handlowej

   • przedsiębiorstwa chcą osiągać przewagę konkurencyjna również na rynkach międzynarodowych

   • swobodny przepływ kapitałów między przedsiębiorstwami z różnych krajów

   • kapitał – obiekt konkurencji – przedsiębiorstwa poszukują najtańszego kapitału na rozwój działalności – emisja akcji, obligacji w innych krajach

3. Rewolucja informatyczna

   • szybki dostęp do informacji o sytuacji finansowej spółek na całym świecie

   • zmniejszona asymetria informacji

   • spółki publikują swoje dane dotyczące sytuacji finansowej

Inwestorzy instytucjonalni:

• pozyskują środki dla inwestorów indywidualnych presja co do wzrostu stopy zwrotu

• alokują kapitał w krajach, sektorach, firmach o najwyższym wzroście wartości akcji

• zwiększają zaangażowanie kapitałowe w akcje firm

• uczestniczą w zarządzaniu firmami

• inwestują w firmy o dużym potencjale wzrostu wartości rynkowej i wycofują się z firm o obniżającej się wartości

Firmy koncentrujące się na wartości dla akcjonariuszy przyciągają kapitał inwestorski.

Koncepcja VBM skupia się na wokół pomnażania bogactwa dla właścicieli.

Rozwiązania mobilizujące zarząd do realizacji priorytetowych celów akcjonariuszy:

• zaangażowanie managementu we własność przedsiębiorstwa – posiadanie przez kierowników akcji spółki

• powiązanie wynagrodzenia kadry kierowniczej ze stopą zwrotu dla akcjonariuszy (uzależnienie wielkości części wynagrodzenia od osiąganych mierników kreacji wartości np. EVA)

• zagrożenie wrogim przejęciem

• wysoka konkurencja na rynku pracy wśród menagerów wysokiego szczebla

Luka wartości – różnica między wartością przedsiębiorstwa możliwą do osiągnięcia a jego bieżącą wartością rynkową:

• dodatnia luka wartości = obiekt potencjalnej zachęty do przejęcia

• zamknięcie luki wartości = obrona przed przejęciem = maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy

Cel działania przedsiębiorstwa:

1. teoria neoklasyczna – maksymalizacja zysku

2. teorie menadżerskie – maksymalizacja sprzedaży i wzrost aktywów firmy

3. Stakeholder Value – maksymalizacja wartości dla wszystkich interesariuszy przedsiębiorstwa

4. Przetrwanie i rozwój

5. Rappaport - wzrost wartości firmy

Zarządzanie wartością firmy (VBM) – koncepcja zarządzania ukierunkowana na maksymalizację wartości przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy.

Założenia:

• Celem działań operacyjnych i strategicznych jest wzrost wartości firmy oraz pomnażanie bogactwa jej właścicieli.

• Koncepcja działania całego przedsiębiorstwa.

• Wdrażanie i rozwijanie stylu zarządzania w całym przedsiębiorstwie (wszystkie struktury).

• Powiązanie z systemem motywowania i wynagradzania.

• Akcentowanie skutki finansowe każdej decyzji.

• Koncentracja na długoterminowych przepływach pieniężnych, a nie na krótkookresowych zmianach zysków księgowych.

• Tylko takie przedsięwzięcia inwestycyjne, które zapewniają stopę zwrotu wyższą niż koszt kapitału przedsiębiorstwa.

• Metody umożliwiające ocenę podejmowanych decyzji przez rynek kapitałowy i inwestorów.

• Wykorzystywanie wszystkich szans podwyższania wartości.

Zasady VBM:

1. Dążenie do maksymalizacji zysku.

2. Wykorzystanie mierników odzwierciedlających jak spółka dąży do powiększenia wartości dla akcjonariuszy (np. EVA, MVA, TSR)

3. Uwzględnienie kosztu kapitału.

SHV (shareholder value adedd) – wartość dla akcjonariusza

$$Wartosc\ dla\ akcjonariusza\ = \ Wartosc\ spolki\ (\frac{przyszle\ CF}{\text{WACC}})\ \ Wartosc\ dlugu$$

Spółka powiększa wartość dla akcjonariusza w sytuacji w której osiągnięta przez przedsiębiorstwo stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału przewyższa poziom kosztu kapitału, wyznaczonego w oparciu o średnioważony koszt kapitału (WACC). ROI > WACC

Przedsiębiorstwo niszczy wartość dla akcjonariusza – stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału w przedsiębiorstwie nie pokrywa kosztów wynagrodzenia za kapitał, którego oczekiwali inwestorzy.

ROI < WACC

Interesy których interesariuszy powinny być brane pod uwagę w pierwszej kolejności, przy wyznaczaniu celu przedsiębiorstwa?

• Dbałość o interesy wszystkich jest niemożliwa.

• Nie da się realizować kilku celów (wiązka celów).

• Grupa interesariuszy z większym wpływem realizuje swoje cele, kosztem innych

• Trudność w budową planów i oceną efektywności firmy.

• Wartość dla akcjonariusza nie może być osiągnięta bez uwzględnienia roszczeń pozostałych grup.

• Shareholder value i stakeholder value uzupełniają się.

• Akcjonariusze wnoszą kapitał do przedsiębiorstwa. Oni ryzykują w razie niepowodzenia.

• Akcjonariusze jako ostatni uczestniczą w podziale wytworzonej wartości.

• Wartość dla akcjonariusza jest najlepszym miernikiem wyników przedsiębiorstwa.

• Kapitał jest przedmiotem konkurencji (wędruje tam gdzie jest największa stopa zwrotu).

• Poszanowanie praw interesariuszy.

• Shareholder value uzasadniona matematycznie – funkcją celu jest maksymalizacja wartości dla akcjonariusza, przy warunkach ograniczających, które odnoszą się do uwzględnienia interesów interesariuszy.

• Ład korporacyjny (Corporate goverance) – złoty środek

• Kierownictwo podejmuje słuszne decyzje z pozoru niekorzystne dla innych interesariuszy (przykład z nową technologią)

• Poyskanie taniego kapitału – zapewnienie, że stopa zwrotu będzie wyższa niż u kogoś innego.

Programowanie liniowe – relacja pomiędzy shareholder value i stakeholder value; wykorzystywane w teorii decyzji.

1. Funkcja celu – jaki cel chce osiągnąć?

2. Zmienne decyzyjne – narzędzia i zasoby, jakie posiadam, aby osiągnąć cel

3. Warunki ograniczające – utrudnienia i ograniczenia

Czynniki tworzące wartość dla akcjonariusza nazywane są nośnikami wartości, generatorami wartości lub siłami napędowymi wartości.

Sieć wartości dla akcjonariusza

I poziom – najbardziej ogólne czynniki, wynikają z definicji wartości dla akcjonariusza określanej jako wartość bieżąca przyszłych CF zdyskontowana WACC pomniejszona o dług przedsiębiorstwa.

• Środki pieniężne w postaci strumieni gotówkowych

• Koszt kapitału

• Poziom zadłużenia firmy

II poziom – kluczowe generatory wartości; finansowe czynniki kształtujące wartość.

• Okres wzrostu wartości – szacunkowa liczba lat przewagi konkurencyjnej ROI > WACC

• Wzrost sprzedaży – analiza produktu i udziału w rynku

• Marża zysku operacyjnego – relacja zysku przed spłata odsetek i przed opodatkowaniem (EBIT) do wielkości sprzedaży.

• Stopa podatku dochodowego – gotówkowa stopa podatkowa (faktyczna, gotówkowa zapłata podatku)

• Inwestycje w majątek trwały

• Inwestycje w majątek obrotowy – nakłady na dodatkowe inwestycje > kapitał ze zobowiązań handlowych

• Poziom stopy kapitału (WACC) – oczekiwane przez właścicieli wynagrodzenie za powierzony kapitał.

III poziom – identyfikacja decyzji zarządczych określanych jako

• operacyjne (2, 3, 4)

• inwestycyjne (5, 6)

• finansowe

Makronośniki wartości – siedem strategicznych czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa.

Mikronośniki wartości – określają charakterystyczne dla danego przedsiębiorstwa działania operacyjne podejmowane na niższych szczeblach firmy (np. wielkość i udział w rynku, poziom cen, zatrudnienia, strategie podatkowe)

Zysk księgowy nie jest dobrą miarą zmian bieżącej wartości firmy, gdyż:

1. Stosowane są zróżnicowane standardy rachunkowości – różne firmy, różne standardy księgowe.

2. Rachunkowość nie uwzględnia konieczności inwestowania

3. Rachunkowość ignoruje zmienność wartości pieniądza w czasie – nie uwzględnia kosztu alternatywnych inwestycji, zmiany pieniądza w czasie.

Zrównoważony rozwój (Sustainability) – funkcjonowanie przedsiębiorstwa, w taki sposób, aby zapewnić poziom równowagi między realizowanymi celami ekonomicznymi, społecznymi i ekologicznymi oraz pozwolić na jego długookresowy rozwój. Ten sposób zarządzania stosują duże i znane korporacje światowe z przemysł energetycznego, chemicznego, motoryzacyjnego itd.

Koncepcja zintegrowanego zarządzania ryzykiem (ZZR)

• powstała na początki XXI wieku;

• polega na całościowym zarządzaniu ryzykiem z perspektywy całego przedsiębiorstwa;

• identyfikacja ryzyka strategicznego;

• współdziałanie wszystkich komórek organizacyjnych;

• powiązanie systemu ocen ryzyka z oceną efektywności przedsiębiorstwa;

• podział ryzyka na negatywne i pozytywne oraz określenie budżety na zarządzanie tymi ryzykami;