Pojęcie i organy giełdy

Giełda papierów wartościowych w rozwiniętych gospodarkach rynkowych jest podstawowym elementem rynku kapitałowego. Stanowi ona jego nieodłączną część i jest domeną rynku wtórnego, spełniając jego główne funkcje, którymi są: mobilizacja kapitału i jego transformacja oraz wycena. W świecie na rynkach kapitałowych giełda papierów wartościowych od przynajmniej dwóch stuleci od­grywa istotną rolę, jednakże w literaturze przedmiotu jej pojęcie nie jest jeszcze jednoznaczne; można spotkać różnorodne jej definicje. Często definicje te są lapidarne, np. giełda to „instytucjonalna forma rynku kapitałowego" lub „szcze­gólny rodzaj rynku, na którym przedmiotem obrotu są papiery wartościowe".

Według jednego ze współczesnych autorów, J. Zajdy, giełda papierów war­tościowych jest „rynkiem abstrakcyjnym", na którym przedmiotem transakcji są określone ich typy i z tego powodu jest ona „zespołem cząstkowych rynków specjalistycznych w zakresie papierów wartościowych, mających tę właściwość, że mogą być wzajemnie zamienione". Wydaje się, iż najbardziej adekwatną definicję giełdy papierów wartościowych podają A. Dorosz i M. Puławski: „gieł­dą papierów wartościowych są regularne, odbywające się w określonym czasie i miejscu, podporządkowane określonym normom i zasadom, spotkania osób pragnących zawrzeć umowę kupna-sprzedaży oraz osób pośredniczących w zawieraniu transakcji, których przedmiot stanowią zamienne papiery wartościowe, przy czym ceny owych transakcji ustalone są na podstawie układu podaży i popytu, a następnie podawane do wiadomości publicznej".

Warto zwrócić uwagę na fakt, iż w większości definicji giełdy papierów wartościowych kładzie się nacisk na jej podstawowe cechy, do których zalicza się m.in.:

1. instytucjonalną formę obrotu giełdowego, a więc jego oparcie na pew­nych uregulowaniach formalnoprawnych,

2. stale miejsce i stały czas zawierania transakcji, które odbywają się po­między ściśle wyznaczonym kręgiem osób (podmiotów) i bez konieczności po­kazywania przedmiotu transakcji w naturze,

3. jednorodność przedmiotu zawieranych transakcji, przez co rozumie się ich identyczność w zakresie tego samego rodzaju.

Generalnie można powiedzieć, iż na świecie występują dwa sposoby or­ganizacji giełdy papierów wartościowych. Według pierwszego sposobu jest ona powoływana przez podmioty zainteresowane stworzeniem rynku papierów wartościowych. W tym przypadku tworzą ją, a następnie najczęściej zarządzają nią przedsiębiorstwa prowadzące biura (domy) maklerskie (pośrednicy), kieru­jąc się odpowiednimi przepisami prawa handlowego i cywilnego. Przykładem tego typu funkcjonowania giełdy mogą być giełdy w Stanach Zjednoczonych i w Wielkiej Brytanii. Giełda jest tam instytucją niezależną od państwa (sprawu­je ono jedynie pośredni nadzór) w tym sensie, że członkowie giełdy sami regulu­ją jej wewnętrzne sprawy.

Według drugiego sposobu organizacji powstanie giełdy wymaga odpowied­niego zezwolenia (aktu prawnego) organu państwowego, który sprawuje nad nią bezpośrednią kontrolę; działa ona w granicach ściśle określonych przez pań­stwo. Tak jest np. w Polsce, gdzie Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie działa w oparciu o ustawę, określającą warunki, które muszą być spełnione przy dokonywaniu obrotu papierami wartościowymi.

Niezależnie od tego, jaki jest status giełdy w gospodarce danego państwa,

do prawidłowego wykonywania jej funkcji niezbędne jest istnienie:

• regulaminu określającego zasady zawierania transakcji,

• zarządu giełdy wraz z wyspecjalizowanymi agendami do sprawowania kontroli przestrzegania regulaminu,

• odpowiedniego wyposażenia materialnego.

Regulaminy giełd, określające ich organizację, mogą różnić się w szczegó­łach, ale generalnie zawierają postanowienia dotyczące: zakresu działania gieł­dy, wykonywania nadzoru i zarządzania nią, składu i zadań organów zarządzają­cych, warunków dopuszczania papierów wartościowych i uczestników giełdy do obrotów, zasad określania kursów walorów będących w obrocie, a także zasad

działania sądu honorowego i rozjemczego. Dodatkowo każdy organ giełdowy pracuje według swojego wewnętrznego regulaminu. Tak więc może istnieć rów­nież np. regulamin pracy zarządu, regulamin wyborczy, regulamin maklerów, regulamin sądu rozjemczego.

Organy giełdy składają się zazwyczaj z: zarządu giełdy, komisji dopusz- czeniowej, izby maklerów, sądu rozjemczego i honorowego oraz izby rozra­chunkowej (biura). Główne zadanie zarządu sprowadza się do regulowania obrotu giełdowego oraz utrzymywania określonego porządku w pomiesz­czeniach giełdy. Ustala on także: warunki dopuszczania osób do udziału w giełdzie, wysokość opłat giełdowych oraz rozstrzyga kwestie sporne powstałe podczas zawierania transakcji giełdowych, zarządza finansami giełdy itd. Komisja dopuszczeniowa wydaje decyzję o dopuszczeniu danego waloru do obrotu na rynku papierów wartościowych. Izba maklerów jest organem przedstawicielskim maklerów, który sprawuje kontrolę nad ich działalnością, rozdziela między nich pracę oraz rozstrzyga powstałe między nimi spory. Sąd rozjemczy i honorowy pełni funkcję pomocniczą, rozstrzygając spory powstałe w czasie dokonywania transakcji oraz pociągając do odpowiedzialności osoby, które zawiodły ogólne zaufanie (zachowanie niezgodne ze zwyczajami giełdy lub z kodeksem etycznym). Zadaniem izby rozrachunkowej jest dokony­wanie wszystkich rozliczeń w związku z zawartymi transakcjami giełdo­wymi. W skład wyposażenia materialnego wchodzi ring (parkiet giełdy), gdzie zawiera się transakcje w czasie trwania sesji, wraz z tablicami, na których wy­świetla się wartości notowań poszczególnych walorów, oraz pomieszczenia pomocnicze zarządu i jego organów wraz z urządzeniami łącznościowymi. Od miejsca rozmieszczenia konkretnych elementów wyposażenia giełdy zależy tworzenie się lokalnych rynków cząstkowych (danego waloru) w czasie sesji giełdowej.

Dotyczy to giełd, na których handel odbywa się w sposób tradycyjny, a więc na parkiecie. Coraz więcej jednak giełd papierów wartościowych przechodzi na komputerowy system notowań. Takie giełdy są wyposażone w komputery i system informatyczny, poprzez który następuje wprowadzanie zleceń i zawie­ranie transakcji. A zatem na tak zorganizowanych giełdach istnieje tylko sala komputerowa wraz z odpowiednim zabezpieczeniem systemu komputerowego. Transakcje odbywają się bez obecności maklerów. Swoje zlecenia oraz zlecenia swoich klientów do systemu informatycznego giełdy wprowadzają oni poprzez terminale komputerowe w swoich biurach maklerskich.

Dodajmy, że biorąc pod uwagę specyfikę obrotu różnymi rodzajami in­strumentów, można wyróżnić dwie podstawowe grupy giełd finansowych. Do pierwszej zalicza się te giełdy, na których handluje się podstawowymi papierami wartościowymi, jakimi są akcje i obligacje. Do największych w świecie takich giełd należą giełdy w Nowym Jorku (New York Stock Exchange, American Stock Exchange), Londynie (The International Stock Exchange London), Tokio (Tokyo Stock Exchange), a także w Paryżu, Amsterdamie, Zurychu i Frankfur­cie nad Menem.

Giełdy także się łączą. Na przykład w Europie fuzję przeprowadziły giełdy papierów wartościowych w Paryżu, Amsterdamie i Brukseli, tworząc we wrześniu 2000 r. drugi co do wielkości po Londynie rynek kapitałowy w Unii Europejskiej. Trzy narodowe giełdy utworzyły całkowicie zintegrowany, nowy parkiet, o nazwie Euronext, podlegający prawu holenderskiemu. W Paryżu odbywa się handel akcja­mi najważniejszych spółek wszystkich trzech giełd, w Amsterdamie handel instru­mentami pochodnymi, a w Brukseli akcjami małych, ale dobrze zapowiadających się spółek. W momencie uruchamiania nowego rynku jego kapitalizacja wynosiła 2 bin 380 mid euro (więcej niż kapitalizacja giełdy we Frankfurcie nad Menem, ale mniej niż giełdy w Londynie), a notowanych było nieco ponad 1600 spółek. W roku 2001 do współpracy z giełdą Euronext przystąpiła giełda w Lizbonie, a w lutym 2002 r. warszawska Giełda Papierów Wartościowych. Z kolei w pierw­szym kwartale 2007 r. dokonała się fuzja nowojorskiej giełdy NYSE z giełdą Euro- next (przy czym giełdy zachowały federacyjny model współpracy), tworząc super- giełdę o nazwie NYSE Euronext. Objęła ona giełdę papierów wartościowych w Nowym Jorku, Paryżu, Brukseli, Amsterdamie oraz Lizbonie, a także giełdę derywatów LIFFE w Londynie. Giełda ta stworzyła bezsprzecznie największy na świecie rynek akcji. Jej kapitalizacja w momenci fuzji wyniosła 26,9 bin USD i była prawie trzykrotnie wyższa od kapitalizacji giełdy w Londynie (9,3 bin USD).

Drugą grupę giełd stanowią te, na których handluje się instrumentami po­chodnymi, a w szczególności opcjami i kontraktami futures; giełdy te nazywa się także czasami giełdami terminowymi. W wielu krajach obrót instrumentami pod­stawowymi i pochodnymi jest prowadzony oddzielnie. Do najważniejszych giełd instrumentów financial futures należą giełdy w Chicago (Chicago Board of Trade, ChicagoMercantile Exchange), Londynie (London International Financial Fu­tures Exchange, która w październiku 2001 r. została przejęta przez Euronext⁴), Zurychu (Eurex — giełda powstała z połączenia giełd terminowych w Niemczech i Szwajcarii), Tokio i Paryżu. Z kolei największymi giełdami opcji na świecie są: Chicago Board Options Exchange, London International Financial Futures Exchange, Philadelphia Stock Exchange, New York Stock Exchange.

Uczestnicy giełdy

Uczestnicy giełdy to osoby, dla których giełda jest miejscem pracy. Prawo do uczestnictwa w handlu giełdowym otrzymuje się na zasadzie dopuszczenia, które może nastąpić poprzez urzędowe wyznaczenie danej osoby do pełnienia określonej funkcji albo na podstawie postanowienia odpowiedniego organu giełdy, najczęściej jej zarządu. Kwestia uczestnictwa w obrocie giełdowym nie musi być jednakowo rozwiązywana we wszystkich państwach, ponieważ giełdy nie muszą być do siebie podobne. Ponadto zależy to od systemu pracy danej giełdy, co oznacza, iż inaczej wygląda model organizacyjny giełdy pracującej w systemie tradycyjnym, gdzie transakcje zawiera się na parkiecie giełdy między jej uczestnikami, a inaczej na giełdzie, na której transakcje zawiera się poprzez odpowiedni system informatyczny (mówi się, iż giełda taka jest zorganizowana w sposób komputerowy lub elektroniczny). Na początku XXI w. nie wszystkie giełdy przeszły na system komputerowy, chociaż wzmaga się tendencja do prze­chodzenia z systemu tradycyjnego na system komputerowy. Dość powiedzieć, że największa giełda na świecie, czyli New York Stock Exchange (NYSE), dopiero na początku 2004 r. podjęła decyzję o zreformowaniu systemu prowadzenia transakcji na parkiecie, czyli przejściu na w pełni elektroniczny system zawie­rania transakcji. Na NYSE około 90% transakcji było zawieranych metodą tra­dycyjną (jest to metoda open outcry, czyli metoda aukcyjna), a tylko około 10% transakcji — drogą elektroniczną, czyli z pominięciem maklerów giełdowych (traders) finalizujących transakcje na parkiecie. Z kolei druga giełda w Nowym Jorku, czyli NASDAQ, jest giełdą zorganizowaną w sposób komputerowy.

Dla giełd zorganizowanych w sposób tradycyjny trudno przedstawić jeden uni­wersalny model organizacyjny. Występują na nich generalnie cztery grupy uczestni­ków, którymi są: pośrednicy, samodzielni uczestnicy giełdy, urzędnicy oraz goście.

Najważniejszą i zarazem najbardziej charakterystyczną grupą uczestni­ków giełdy są pośrednicy, zwani giełdowymi maklerami (stockbrokers). Zostają nimi kompetentni przedstawiciele podmiotów prowadzących przedsiębior­stwa maklerskie, które mają status członka giełdy. Maklerzy ci otrzymują od swojego pracodawcy upoważnienie do zawierania transakcji w jego imieniu. W przeważającej masie pracują oni na zlecenie i na rachunek klientów swojego pracodawcy, którymi są osoby fizyczne i prawne. W niewielkim tylko stopniu mogą przeprowadzać operacje na rachunek przedsiębiorstwa, które reprezen­tują. Stąd też ich główna funkcja sprowadza się do pośrednictwa w transakcjach kupna-sprzedaży papierów wartościowych.

Na giełdach światowych można wyodrębnić przynajmniej kilka grup ma­klerów giełdowych. Wśród nich najważniejszą grupę na niektórych giełdach stanowią tzw. maklerzy kursowi, a więc maklerzy wyznaczający kurs waloru, za który odpowiadają. Makler ten nie działa we własnym interesie, ale w interesie ogólnym. Oznacza to, że maklerzy ci nie mogą prowadzić transakcji na własny rachunek i we własnym imieniu w odniesieniu do tych walorów, których kursy ustalają, chyba że jest to konieczne do realizacji udzielonych im zleceń. Wynika stąd, że makler kursowy podejmuje się jedynie pośrednictwa w transakcjach kupna-sprzedaży walorów, których ceny ustala, zlecanych przez inne podmioty, z którymi nie musi zawierać formalnych umów. Maklerzy kursowi, wyznaczając ceny, mają całkowitą wyłączność handlu giełdowego określonymi papierami wartościowymi, co oznacza, że ustalone przez nich ceny są powszechnie obowią­zujące i inni uczestnicy rynku giełdowego bezwzględnie muszą korzystać z ich pośrednictwa. Chodzi oczywiście o te walory, których cena powinna być ustalo­na oficjalnie na giełdzie, a więc mieć charakter urzędowy. Posiadanie wyłączno­ści obrotu przez maklera kursowego umożliwia wyznaczenie takiej ceny.

Inną grupę stanowią tzw. maklerzy wolni. Makler wolny to osoba, która pośredniczy w transakcjach między innymi uczestnikami giełdy, najczęściej między instytucjami kredytowymi. Klientami maklerów

wolnych nie są osoby prywatne. Nie ograniczają się oni jedynie do pośrednictwa, ponieważ mogą także

przeprowadzać transakcje kupna-sprzedaży papierów wartościowych we własnym imieniu i na własny

rachunek. Mogą w tym zakresie ustalać kursy walorów, którymi handlują, ale nie mają one wówczas

charakteru urzędowego. Ponieważ makler wolny pracuje na własny rachunek, jego główne zadanie polega na handlu walorami niedopuszczonymi do urzędowego obrotu giełdowego. Jego zarobek

uzależniony jest od funduszy, jakimi dysponuje oraz od różnicy cen zakupu i sprzedaży w realizowanych transakcjach. Otrzymuje on również prowizję za pośrednictwo w transakcjach, które zrealizuje. Udział maklerów wolnych w transakcjach papierami wartościowymi na giełdzie jest znikomy.

Dodajmy, iż zarówno maklerzy kursowi, jak i maklerzy wolni są zobo wiązani do prowadzenia dziennika, w którym muszą odnotowywać szczegóły zawartych transakcji kupna-sprzedaży. Są one następnie podstawą rozliczania się z partnerami handlowymi. Rozliczanie takie następuje na podstawie noty maklera, która musi zawierać m.in. takie informacje jak: strony transakcji, dzień jej

zawarcia, przedmiot transakcji, ilość walorów i kurs waloru. Sporne kwestie między stronami transakcji,

które nie mogą być w sposób zadowalający wyjaśnione przez strony, rozstrzyga giełdowy sąd rozjemczy.

Inną ważną grupą osób występujących na giełdzie są samodzielni uczestnicy giełdy. Są to osoby dopuszczone do obrotu giełdowego, które mają prawo zawierania transakcji we własnym imieniu

i na własny rachunek. Zazwyczaj są to zarządcy firm prywatnych lub publicznych, prowadzących

interesy na finansowym (np. banki, firmy maklerskie), a także mogą to być przedstawiciele firm lokacyjnych.

Tak więc w istocie chodzi o dopuszczenie tych firm do handlu giełdowego. Wśród uczestników

samodzielnych są tzw. specjaliści, którzy prowadzą transakcje kupna-sprzedaży walorów zasadniczo we własnym imieniu i na własny rachunek. Wykonują oni jedynie operacje na giełdzie i tylko z innymi

uczestnikami giełdy. Mogą zawierać transakcje z każdym oferentem po cenach przez siebie ustalonych,

a ich dochodem jest różnica cen kupna i sprzedaży. Specjalizują się oni na ogół w handlu określonymi

typami i rodzajami papierów wartościowych, np. akcjami przedsiębiorstw przemysłu ciężkiego lub

maszynowego, akcjami banków, obligacjami państwowymi lub komunalnymi. Ich funkcję można

przyrównać do roli, którą odgrywa hurtownik na rynku towarowym. Specjaliści funkcjonują np. na rynku giełdowym w Nowym Jorku (specialists), gdzie przypisuje się im także rolę market maker, czyli osoby, której obowiązkiem jest takie działanie na giełdzie, aby zapewnić płynność obrotów walorami, którymi obracają. Mają oni zazwyczaj swoją lokalizację przestrzenną na parkiecie gieł­dy i

posiadając poszczególne walory lub ich grupy, oferują jednocześnie kupno oraz sprzedaż tych walorów.

Chodzi bowiem o to, by nie dopuścić do sytuacji, w której klient nie mógłby skorzystać z interesującej go oferty. Zarobek specjalisty wynika głównie z wielkości obrotów dokonanych na giełdzie, ponieważ

różnica cen kupna i sprzedaży oferowanych walorów jest z reguły niewielka. Warunkują to zasady wykonywania handlu giełdowego obowiązujące na różnych giełdach, którym zależy, by chęć market makers osiągania nadmiernego zysku e- kapitałowego (capital gain) nie przeszkadzała w zapewnieniu ciągłości obrotów; pośrednio chodzi o zapewnienie maksymalizacji obrotów. Stąd też ta grupa maklerów podlega bardziej rozbudowanym przepisom w stosunku do innych grup. W stosunku do nich stosuje się najwyższe wymagania dotyczące kwalifikacji i bardzo dokładny system ewidencjonowania obrotów oraz kontroli zawartych go transakcji. Dodajmy także, iż poza obowiązkiem zapewnienia ciągłości obrotów określonymi papierami wartościowymi na giełdzie, na market makers ciąży zazwyczaj odpowiedzialność za jej dobre imię.

Na giełdzie może również wystąpić grupa samodzielnych uczestników reprezentujących banki. Pełnią oni rolę tzw. komisantów, gdy przeprowadzają transakcje na rachunek swoich zleceniodawców. Mogą oni również zawierać transakcje własne, czyli we własnym imieniu i na własny rachunek.

Nadmieńmy jeszcze, iż osoby prywatne oraz inne podmioty zainteresowane przeprowadzaniem

transakcji giełdowych mogą ich dokonać za pośrednictwem banków lub firm maklerskich. Warunkiem ich wykonania jest posiadanie specjalne go rachunku, a w przypadku kupna — zdeponowanie określonej kwoty pieniędzy. Można wyróżnić dwa rodzaje rachunków prowadzonych przez biura maklerskie: gotówkowe (cash account) i kredytowe (margin account). W pierwszym przypadku zapisuje się na nim zakupione dla klienta walory, ale dopiero po przekazaniu przez niego odpowiedniej kwoty, co powinno nastąpić w określonym czasie od daty zakupu, oraz wpływy gotówki po sprzedaży posiadanych przez klienta walo­rów. W drugim przypadku klient może uzyskać kredyt na częściowe sfinansowanie zakupu walorów przy odpowiednim oprocentowaniu i zabezpieczeniu.

Pozostałymi grupami uczestników giełdy są urzędnicy i goście. Do pierwszej grupy zalicza się te osoby, które tylko na pewien czas zostały dopuszczone do handlu giełdowego. Mogą to być kompetentni pracownicy banków i firm maklerskich, którzy zawierają transakcje giełdowe z upoważnienia, w imieniu i na rachunek swoich pracodawców. Z kolei druga grupa to osoby przebywające na giełdzie, które nie mają prawa uczestnictwa w handlu giełdowym. Są to zazwyczaj osoby stanowiące personel pomocniczy instytucji pośredniczących w transakcjach. Zaliczani są do nich także pracownicy giełdy, reporterzy prasowi, radiowi i telewizyjni, a także inne osoby mające pozwolenie na czasowe przebywanie na terenie giełdy.

Rodzaje zleceń giełdowych

Transakcje giełdowe dokonywane przez maklera na rzecz jego klientów odbywają się na podstawie składanych przez nich w biurze maklerskim zleceń. Biorąc pod uwagę jedynie akcje stwierdzamy, że zlecenia kupna-sprzedaży mogą mieć dosyć zróżnicowany charakter. Ich najważniejsze rodzaje obecnie to:

1. Market order. Jest to zlecenie wykonywane w bardzo krótkim czasie od momentu otrzymania, np. na NYSE praktycznie w ciągu kilku minut. W tej sytuacji inwestor sam śledzi zmiany kursów interesujących go walorów, po­dejmuje decyzję o realizacji transakcji i przekazuje maklerowi do wykonania. Szybkość podjęcia i realizacji decyzji jest w tym przypadku ważna, ponieważ w tym samym czasie podobną decyzję może podjąć inny inwestor, a następny pakiet może być oferowany po gorszej cenie. Są jednak również takie sytuacje, w których oferowana cena może być lepsza. Zwykle jednak inwestor podejmuje decyzję, „przeczuwając" określoną tendencję kursu. W praktyce więcej takich przypadków występuje przy sprzedaży niż przy zakupie. Zlecenia market order są bardzo popularne na dużych giełdach, na które przychodzą wielcy inwestorzy wyposażeni w odpowiedni sprzęt komputerowy. Mogą być nimi zainteresowane również firmy maklerskie.

2. Limit order (zlecenie z limitem ceny). W tym zleceniu podstawą jest określenie granicy ceny, przy której transakcja sprzedaży lub kupna dla klienta jest możliwa do zrealizowania. Klient może określić limit ceny kupna akcji, np. na poziomie 60 zł (co oznacza: nie po wyższej cenie niż) lub ceny sprzedaży akcji, np. na poziomie 50 zl (co oznacza: nie po niższej cenie niż). Podstawą składania zlecenia limit order jest przypuszczenie, iż kursy akcji przyjmą korzyst­ne dla inwestora tendencje i będzie on miał wyższą korzyść niż przy zakupie na­tychmiastowym. Oczywiście skala tej korzyści będzie zależeć od trafności prze­widywania zmiany kursu. Zlecenie to może być również zamienione na zlecenie market order, np. w trakcie śledzenia sytuacji na rynku giełdowym przez dużych inwestorów. Zlecenia limit order stosuje się zazwyczaj, gdy zmiany kursów mają charakter cykliczny, tzn. gdy cena danego waloru waha się w pewnym przedziale wartości. Jest to swego rodzaju zabezpieczenie przed dokonaniem transakcji w złym momencie. Zlecenia limit order mają określony czas ważności lub są waż­ne na czas nieokreślony (do momentu odwołania). W Stanach Zjednoczonych takim terminem jest najczęściej 1 dzień (tzn. do końca danego dnia, w którym zostało zawarte), w Europie czas ten jest zwykle dłuższy, np. w Niemczech trwa do końca danego miesiąca, a następnie jest automatycznie unieważniane. Dla dłuższych okresów stosowane bywają zlecenia o charakterze otwartym (open order), które pozostają ważne aż do momentu odwołania.

3. Stop order. Zlecenie to jest również ograniczone limitem cenowym i bywa stosowane na ogół na giełdach o ruchu ciągłym, gdzie transakcje mogą być dokonywane w ciągu całej, zwykle kilkugodzinnej, sesji giełdowej. Jest ono w pewnym sensie odwrotnością zlecenia limit order. Różnica między nimi polega na tym, iż przy realizacji zlecenia limit order makler ma obowiązek poczeka­nia do momentu, w którym kursy osiągną odpowiedni poziom (podane limity), natomiast przy zleceniu stop order makler powinien przystąpić do realizacji transakcji, wycofując się jednak, gdy np. cena sprzedaży spadnie zbyt nisko, a cena kupna wzrośnie zbyt znacząco. Oznacza to, iż przy zleceniu stop order makler musi działać stosunkowo szybko, by cena nie pogorszyła się ponad oczekiwania klienta. Zasadą tego zlecenia jest, iż cena jest określana mniej korzystnie w stosunku do aktualnej ceny rynkowej waloru, czyli dla sprze­daży poniżej jego bieżącej wartości, a dla kupna powyżej. Inwestorowi za­leży bowiem na realizacji transakcji w warunkach niewiele odbiegających od aktualnych, podczas gdy w zleceniu limit order inwestorowi chodzi o uzyska­nie ceny przynajmniej trochę lepszej od aktualnej. Na przykład, jeśli cena akcji w danym momencie wynosi 100 doi., to stop order może być określo­ne na poziomie np. 95 doi. przy sprzedaży lub 105 doi. przy kupnie. Można powiedzieć, że jest to typowe zlecenie dla osób potrafiących spekulować na giełdzie.

Poza wymienionymi wyżej głównymi typami zleceń istnieją jeszcze inne, które są już tylko pewnymi ich kombinacjami i w obrocie giełdowym nie mają większego znaczenia. Trzeba również wiedzieć, iż przy bardzo zawiłych kombi­nacjach zleceń traci się czas na analizę rzeczywistych intencji klienta, a wówczas szansa realizacji zleceń może minąć. Tak więc generalnie możliwość wykonania zlecenia maleje wraz ze wzrostem jego złożoności, chociaż problem ten roz­wiązuje się poprzez specjalizację wśród maklerów. Dla porządku wspomnijmy o pewnych zleceniach pojawiających się na bardziej liberalnych giełdach amery­kańskich. Poniżej niektóre z nich:

• stop limit — jest to zlecenie wynikające z połączenia stop order z limit order i oznacza „trzymaj się danego przedziału cen",

• on the opening, on the close — „na otwarciu", „na zamknięciu", co oznacza „skorzystaj z pierwszej oferty dnia", a więc chodzi o uzyskanie ceny podobnej do ceny zamknięcia z dnia poprzedniego,

• discretionary order — są to zlecenia występujące na giełdach o ruchu cią­głym, dające maklerowi możliwość wyboru czasu ich realizacji, ale ich ważność określona jest zwykle na jeden dzień (day order),

• do not reduce — oznacza dokonanie np. sprzedaży jednego z kilku ro­dzajów akcji, w zależności od korzystnej zmiany jego ceny,

• scalę — jest to zlecenie wykonania serii transakcji tym samym walorem po różnych cenach, co służy otrzymaniu najkorzystniejszej ceny,

• contingent, switch — oznacza „sprzedaj ABC i od razu kup D".

Dodajmy jeszcze, iż realizacja składanych za pośrednictwem biur makler­skich zleceń wymaga posiadania w tym biurze dwóch kont: pieniężnego i papie­rów wartościowych. Dokonanie transakcji powoduje przepływ na obu kontach, np. odpływ gotówki i zwiększenie ilości walorów, lub odwrotnie. Od zrealizowa­nego zlecenia maklerowi przysługuje określona prowizja.

Podział rynku

Generalnie ze względu na miejsce dokonywania transakcji oraz wysokość ob­rotów rynek papierów wartościowych możemy podzielić na rynek giełdowy i pozagiełdowy. Rynek giełdowy rozumiany jest jako zespół transakcji reali­zowanych w pewnym szczególnym miejscu, czyli na giełdzie, natomiast rynek pozagiełdowy to nabywanie i sprzedaż papierów wartościowych z pominięciem giełdy. Ponieważ obroty na rynku pozagiełdowym są niższe niż na rynku giełdo­wym, najpierw omówimy rynek pozagiełdowy.

Rynek pozagiełdowy

Rynek pozagiełdowy (over the counter market lub OTC-market, czyli handel „spoza kontuaru") to ogół transakcji kupna-sprzedaży papierów wartościo­wych zawieranych w istocie poza giełdą. Zawierane w ten sposób transakcje nazywa się także nieregulowanym obrotem wolnym. Ich przedmiotem mogą być zarówno te papiery wartościowe, które nie zostały dopuszczone do obrotu giełdowego, jak i te, które zostały dopuszczone. Oznacza to, iż giełdy nie biorą odpowiedzialności za te papiery, czyli nie są one przedmiotem zainteresowania organów giełdowych. Nie znaczy to, że rynek OTC nie występuje na giełdzie w ogóle. Wystarczy bowiem, by maklerzy dokonywali transakcji papierami tego rynku między sobą, traktując giełdę jako miejsce spotkań i wymiany ofert. Istot­ne jest jednak, by transakcje te były dokonywane wyłącznie między maklerami, bez korzystania z urządzeń giełdy. Handel nieregulowany (pozagiełdowy), nie- związany z określonym miejscem i czasem, odbywa się z reguły między bankami i firmami maklerskimi oraz ich klientami.

Rynek pozagiełdowy może mieć jedynie większe znaczenie dla spekulantów giełdowych lub też małych i nowych firm, które mają szansę rozwoju, a banki, z uwagi na duże ryzyko, nie chcą finansować ich przedsięwzięć inwestycyjnych. Takie firmy często emisje swoich walorów lokują na małych giełdach lokalnych. Rynek OTC charakteryzuje się względnie liberalnymi przepisami. Poza przepi­sami kodeksu handlowego, cywilnego i, ewentualnie, karnego brak innych regu­lacji w tej materii, chociaż trzeba przyznać, iż w niektórych krajach do kontroli tego rynku powołano specjalną komisję papierów wartościowych, która m.in. potwierdza spełnienie koniecznych do działania na tym rynku wymogów. Wyni­ka stąd, iż w krajach tych wprowadza się pewne regulacje (kontrolę) na rynku pozagiełdowym.

Rynek pozagiełdowy powstał w Stanach Zjednoczonych (około 1871 r.), gdzie narodziła się również jego nazwa (OTC). Rozwój zawdzięcza on spół­kom budowy dróg i innym spółkom przemysłowym, które w latach 1920-1930 poprzez ten rynek zaczęły zdobywać (przez emisje pierwotne) kapitał na rozwijanie działalności. Na tym rynku zaczęto obracać także obligacjami municypalnymi (miast i stanów). Rynek ten był jednak chaotyczny i mało przejrzysty, ponieważ z opóźnieniem dostarczano (przez posłańców) in­formacje, np. tabele kursów. Dopiero rozwój sieci telefonicznej i telegra­ficznej umożliwił ustalanie kursów w szybszym niż poprzednio terminie, co spowodowało jego rozwój i większą przejrzystość. Można powiedzieć, iż do jego rozwoju przyczyniła się konkurencja pomiędzy market makers (podmiot organizujący rynek, a więc nabywający i zbywający walory na własny rachunek — dom maklerski).

Dalsze uporządkowanie tego rynku nastąpiło w 1971 r., kiedy to w Sta­nach Zjednoczonych powstał elektroniczny system obrotu pozagiełdowego NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations), a więc zalążek gieldy komputerowej. System ten najpierw zaczął dostarczać informacji o kursach papierów wartościowych, a następnie także o wysokości ich obrotów. W ciągu zaledwie kilku lat powstał wysoce skomplikowany system informacji komputerowej, który spowodował wzrost konkurencji między market makers. Stali się oni głównymi podmiotami organizującymi ten rynek i zaczęli pełnić funkcję centrów notowań. Dość powiedzieć, iż po 10 latach istnienia giełda komputerowa NASDAQ stała się trzecim rynkiem na świecie po giełdzie w Nowym Jorku i Tokio. Z czasem w systemie giełdy elektronicznej zaczęto także notować zagraniczne papiery wartościowe oraz amerykańskie kwity de­pozytowe ADR (American Depositary Receipts). Obecnie giełda elektroniczna stanowi ważny element amerykańskiego regulowanego rynku pozagiełdowego.

Wśród firm notowanych w systemie NASDAQ znajdują się znane w świecie firmy sektora zaawansowanej technologii przetwarzania danych, jak Microsoft czy Oracle, i zajmujące się biotechnologią. Każdy notowany w tym systemie papier wartościowy musi mieć zapewnione wspomaganie co najmniej dwóch instytucji finansowych spełniających rolę animatorów rynku (market maker). Powinni być oni gotowi do umożliwienia w każdym czasie transakcji kupna i sprzedaży dużych zleceń, co oznacza, iż instytucja taka musi dyspono­wać odpowiednio dużym kapitałem. Notowania w systemie giełdy elektronicz­nej NASDAQ ułatwiają później firmom zdobywanie kapitału od inwestorów instytucjonalnych.

Duże zainteresowanie firm obecnością na giełdzie NASDAQ wynika przede wszystkim stąd, że giełda ta jest obecnie telekomunikacyjną siecią, która łączy tysiące jej uczestników z różnych stron świata, aktywnie działających na tym rynku. Giełda ta nie ma tradycyjnego parkietu giełdowego; dokonywanie trans­akcji umożliwia system teleinformatyczny. Sprawia on, że zawieranie transakcji, jak również otrzymywanie o nich najświeższych informacji odbywa się w czasie rzeczywistym. Łączy on także działających na tej giełdzie animatorów, sprawia­jąc, że rynek ten ma zasięg globalny. Od roku 2001 system NASDAQ oprócz Stanów Zjednoczonych zaczął obejmować także: Japonię, Kanadę, Hongkong, Europę, Amerykę Południową oraz Bliski Wschód. W roku tym notowano tam walory prawie 430 nieamerykańskich korporacji. Warto dodać, że w lipcu 1999 r. do systemu tego weszła pierwsza polska spółka - Netia Holding SA. W sys­temie NASDAQ najczęściej obraca się kwitami depozytowymi ADR; powinny one być zarejestrowane przez amerykańską komisję dopuszczeniową (SEC).

Giełda NASDAQ ma obecnie dwa rynki notowań papierów wartościo­wych: rynek krajowy (Nasdaq National Market, gdzie w 2001 r. obracano walora­mi ponad 4000 spółek) i rynek małych firm (Small-Cap Market). Aby walor mógł być notowany na jednym z tych rynków, firmy muszą spełniać określone wymogi. Generalnie dotyczą one konieczności udostępniania rocznych raportów o dzia­łalności firmy, dopasowania się do amerykańskich standardów prowadzenia rachunkowości spółki, organizowania raz do roku walnego zgromadzenia, publi­kowania informacji o rozbieżności zdań akcjonariuszy co do oceny działalności firmy, a także co do ogólnych kierunków rozwoju przedsiębiorstwa.

Z kolei w Wielkiej Brytanii wtórny obrót papierami wartościowymi na ryn­ku pozagiełdowym został zapoczątkowany w 1972 r. przez firmę Granville and Co. Celem jego stworzenia było wyjście naprzeciw potrzebom dużych spółek, których walory nie były notowane na giełdzie oficjalnej, chcących rozprowadzić część swych akcji wśród stabilnych i długoterminowych inwestorów, ale bez narażania się na ryzyko skupienia większych pakietów akcji przez jednego in­westora, który mógłby przejąć kontrolę nad spółką. Chodziło też o to, by spółka mogła zgromadzić kapitał w sposób dyskretny, czyli bez konieczności spełnienia wszystkich formalnych warunków wymaganych do dopuszczenia jej walorów do notowań na giełdzie oficjalnej. Dotyczy to spółek, które nie chciały być przejrzy­ste dla konkurencji. Również w Wielkiej Brytanii w 1973 r. w nieco inny sposób rynek pozagiełdowy organizowała firma Harvard Securities Limited. Podczas gdy Granville była zainteresowana jedynie kojarzeniem ofert, to ta druga firma była zainteresowana nabywaniem akcji na własny rachunek, co wówczas było radykalnym posunięciem.

Obecnie w Wielkiej Brytanii uczestnicy rynku pozagiełdowego pracują w ogólnokrajowym zautomatyzowanym systemie SEAQ (Stock Exchange Auto­mated Quotation System). Jest to system giełdy komputerowej, poprzez który można składać zlecenia kupna-sprzedaży przez całą dobę. Umożliwia on także przekazywanie niezbędnych informacji o akcjach, emitentach, wysokości obro­tów, notowaniach etc. Spółki notowane na rynku pozagiełdowym w Wielkiej Brytanii to w większości spółki nowe, posiadające zweryfikowane sprawozdania finansowe, ale za okres krótszy niż trzy lata. Mogą tam również funkcjonować spółki, które zostały, z różnych powodów, skreślone z listy uczestników giełdy oficjalnej. Doświadczenia Wielkiej Brytanii wskazują, iż prawdziwie płynny rynek pozagiełdowy jest możliwy do utrzymania, ale przy odpowiedniej liczbie podmiotów podtrzymujących go, czyli market makers, które pełniłyby rolę mini- giełdy papierów wartościowych.

Opierając się na amerykańskim pierwowzorze rynku pozagiełdowego i pró­bując powtórzyć jego sukces w krajach Unii Europejskiej, utworzono w Brukseli EASDAQ, który rozpoczął działalność w listopadzie 1996 r. Na bazie tej giełdy w listopadzie 2001 r. powstała giełda NASDAQ EUROPE, jako wynik sojuszu nowojorskiej giełdy NASDAQ i berlińskiej giełdy papierów wartościowych. Rynki takie powstały również m.in. w Japonii, Korei Południowej, Singapurze oraz w Rosji, Polsce i Rumunii.

Podsumowując zaprezentowane wyżej informacje o rynku pozagiełdowym można wskazać na jego pozytywne i negatywne cechy. Do pozytywnych niewąt­pliwie należy zaliczyć:

1. Relatywnie tańszy koszt emisji niż emisji publicznej, ponieważ spółka sama może przygotować wiele informacji niezbędnych do przeprowadzenia emisji.

2. Możliwość gromadzenia kapitału. Szansa dostępu do kapitału dla spółek stosunkowo młodych, innowacyjnych, a zarazem szkoła przed ewentualnym udziałem w rynku publicznym. Spółki takie na ogół tworzą taniej miejsca pracy niż spółki stare.

3. Stosunkowo dobra wycena spółki poszukującej kapitału i mniejsze ryzy­ko jej przejęcia przez niepożądanych inwestorów. Dodatkowo istnienie market makers wpływa stabilizująco na notowania kursów takiej spółki.

4. Uniknięcie badania sytuacji finansowej przez instytucjonalnych inwesto­rów i presji ze strony wymagającej prasy finansowej.

Jako cechy negatywne rynku pozagiełdowego można wskazać:

1. Jego niższy status i możliwość wystąpienia zakłóceń, zwłaszcza w sy­tuacji, gdy dom maklerski (market maker) zawiesi działalność albo nie będzie w stanie honorować podawanych przez siebie cen i ilości oferowanych akcji.

2. Zakłócenia w płynności lub przejrzystości w odniesieniu do jakiegoś waloru (np. braki w przekazywaniu inwestorom odpowiedniej informacji o emi­tencie) mogą doprowadzić do masowej jego wyprzedaży i zaniżenia kursu.

Systematyczne wprowadzanie na rynek giełdowy nowych produktów typu: opcje, kontrakty futures, kwity depozytowe itp. może doprowadzić do osłabienia zainteresowania inwestorów rynkiem pozagiełdowym. Ponadto coraz więcej giełd, zwłaszcza europejskich, prowadzi giełdowy rynek regulowany poza trans­akcjami oficjalnymi (urzędowymi). Można na nim dokonywać transakcji papie­rami wartościowymi, które nie w pełni spełniają wymogi ustawowe, ale spełniają je w znacznej części. Rynek ten jest z pewnością bardziej pewny i bardziej przej­rzysty dla inwestorów.

Rynek giełdowy

Jak wspominaliśmy wcześniej, podstawowa część obrotu papierami wartościo­wymi odbywa się na rynku giełdowym. Generalnie można powiedzieć, iż jest to rynek silnie regulowany odpowiednimi przepisami, mającymi na celu przede wszystkim ochronę interesów licznej grupy inwestorów, na którym dominują ak­cje uznanych na rynku firm i solidne obligacje, głównie rządowe oraz bankowe. Rynek giełdowy dzieli się na rynek podstawowy i równoległy. Rynek podsta­wowy to taki segment rynku giełdowego, na którym dokonuje się podstawowa część obrotu papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu. Podział na te dwa segmenty rynku występuje w Europie, natomiast nie ma ta­kiego podziału w Stanach Zjednoczonych, gdzie podział na rynek o najwyższych wymaganiach (podstawowy) i rynek o mniejszych wymaganiach (równoległy) przebiega między giełdami, np. NYSE, AMEX (American Stock Exchange), czyli giełdami pierwszorzędnymi, a giełdami w Bostonie, Filadelfii itd., a więc lokalnymi.

Rynek podstawowy cechuje przede wszystkim wysoki obrót i wysoka płyn­ność. Notowane są na nim walory firm o uznanej renomie i dobrej kondycji finansowej, a także o rozproszonym kapitale akcyjnym. Firmy te dodatkowo powinny spełniać określone warunki, które mogą być zróżnicowane w szczegó­łach w odniesieniu do różnych kwestii, ale w sprawach zasadniczych są raczej zbieżne. Na przykład:

1. emitentem waloru musi być firma duża, tzn. mająca odpowiednio wy­sokie zyski, odpowiednią wartość lub odpowiedni kapitał własny (każda giełda określa w tym zakresie swoje dolne limity),

2. walory (akcje, obligacje) powinny być liczne i rozproszone (np. co naj­mniej 1,1 min akcji oraz co najmniej 2000 akcjonariuszy posiadających ponad 100 akcji),

3. firma musi przez jakiś czas egzystować na rynku (np. musi mieć co naj­mniej 3-letnią historię),

4. podstawowe informacje o aktualnym stanie finansów firmy są regularnie podawane do publicznej wiadomości.

Rozszerzeniem rynku podstawowego jest rynek równoległy. Stwarza on możliwość obrotu walorami firm, które nie spełniają w całości warunków do­puszczenia do rynku podstawowego. Rynek równoległy omówimy przy okazji prezentacji warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych.

Najważniejszą rzeczą na rynku giełdowym zorganizowanym w sposób tradycyjny jest, oczywiście, parkiet giełdy (ring), przez co rozumie się salę ope­racyjną, gdzie zawiera się transakcje giełdowe. Są to transakcje dokonywane bezpośrednio między maklerami i przez innych uczestników giełdy. Inny rodzaj transakcji giełdowych to operacje przeprowadzane telefonicznie lub za pomocą terminali komputerowych. Cechą charakterystyczną zawieranych transakcji jest fakt ich przeprowadzania na stojąco przez maklerów, którzy za pomocą głosu lub umówionych znaków zgłaszają swoje oferty kupna lub sprzedaży; np. ilości oferowanych walorów sygnalizuje się poprzez odpowiedni układ palców dłoni skierowanej do siebie (oznacza kupno) lub od siebie (oznacza sprzedaż) albo poprzez przyłożenie zamkniętej dłoni do czoła (co oznacza liczbę 100).

Transakcje giełdowe w systemie tradycyjnym zawiera się na zasadzie poro­zumienia ustnego (open outcry), czyli bez pisemnego poświadczenia, jednakże muszą być one odnotowane w nocie maklera. Na giełdzie nie ma miejsc siedzą­cych, ponieważ dokonywanie transakcji, zmienność ofert powoduje konieczność ustawicznego przemieszczania się maklerów na parkiecie giełdy (on the floor). Wiele różnorodnych transakcji odbywa się w sposób jednoczesny, stąd też ma­klerzy muszą formułować oferty bardzo krótko, aby nie doprowadzić do opóź­nienia zawarcia transakcji, gdyż przy zmieniających się stale cenach papierów może to spowodować dużą stratę. Dlatego też przy zgłaszaniu oferty maklerzy operują zwykle umówionymi skrótami, zawierającymi jedynie część nazwy firmy, czy samą końcówkę ceny danego waloru, ponieważ zainteresowani wiedzą, na jakim poziomie kształtuje się cena tej akcji.

Pewne uporządkowanie transakcji giełdowych wprowadziło ich ciągłe monitorowanie, przez co rozumie się stałą prezentację wszystkim uczestnikom giełdy zmieniających się cen określonej liczby papierów wartościowych. Ceny te są wyświetlane na specjalnej tablicy i mogą się zmieniać praktycznie co kilka minut, w zależności od stopnia płynności walorów. Prezentowane na tablicy ceny są punktem odniesienia dla ofert składanych przez maklerów. Inną ważną informacją dla maklera jest tendencja do wzrostu lub spadku ceny oraz szacowa­na podaż i zapotrzebowanie na dany rodzaj papieru wartościowego. Poza ceną na giełdzie na bieżąco monitorowane są również jej podstawowe indeksy.

Na giełdzie poszczególne walory lub ich grupy mają swoją lokalizację prze­strzenną, co oznacza, iż są zgrupowane wokół specjalnego typu maklerów, któ­rymi są market makers. Maklerzy ci mają swoje stałe miejsce na parkiecie giełdy i, jak pisaliśmy wcześniej, ich podstawowym zadaniem jest zapewnienie ciągłości obrotów w zakresie określonej grupy papierów wartościowych.

Coraz więcej giełd przechodzi z systemu tradycyjnego na system kom­puterowy. Oznacza to, iż na parkiecie giełdy znajdują się jedynie terminale komputerowe podłączone do centralnej jednostki, przy których siedzą maklerzy giełdowi specjaliści ustalający kursy poszczególnych walorów. Kursy te wprowa­dzane są następnie automatycznie do systemu informatycznego i wraz z innymi informacjami o sytuacji w danym dniu na rynku giełdowym przekazywane do biur maklerskich za pomocą połączeń modemowych. Tam są wykorzystywane przez inwestorów śledzących na bieżąco sytuację na giełdzie, którzy mogą skła­dać dodatkowe zlecenia w czasie trwania sesji, np. w czasie przeznaczonym na dogrywki lub notowania ciągłe.

Obserwuje się także wzrostową tendencję znaczenia internetu w zawiera­niu transakcji na giełdach. Rozwinął się on bardzo wyraźnie w Stanach Zjedno­czonych (na początku 2001 r. szacowano, iż za pośrednictwem internetu składa się tam około 10% zleceń giełdowych) i na coraz większą skalę zaczyna rozwijać się w Europie Zachodniej; odnotowuje się też wzrost jego znaczenia w Polsce, gdzie zwiększa się liczba biur maklerskich oferujących składanie zleceń przez internet. Składanie zleceń za pośrednictwem tej sieci jest dla inwestorów bardzo wygodne, szybkie oraz tanie i przede wszystkim decyduje o możliwościach roz­woju internetu.

Na najbardziej rozwiniętych rynkach, w szczególności w Stanach Zjedno­czonych, na coraz większą skalę również zaczynają się rozwijać elektroniczne sklepy zajmujące się handlem papierami wartościowymi. Są nimi ECN-y (Elec­tronic Communications Networks), czyli elektroniczne sieci komunikacyjne, występujące także pod nazwą: alternatywny system obrotu (Alternative Trading System — ATS). Są to elektroniczne platformy obrotu papierami wartościowymi nienależące do tradycyjnych giełd. Za ich pośrednictwem inwestor z jednego kraju, np. ze Stanów Zjednoczonych, może składać zlecenia m.in. na kilku­nastu giełdach Europy Zachodniej. Platformy te są uzupełnieniem obrotu na tradycyjnej giełdzie, stanowiąc dla niej zarazem określoną konkurencję, gdyż umożliwiają one handel pomiędzy sesjami giełdy. Elektroniczne platformy ob­rotu działają w oparciu o szybkie serwer}' komputerowe i są zorganizowane tak, jak domy aukcyjne, w których odbywają się przetargi na określone papiery war­tościowe. Odgrywają rolę market makers, ponieważ kojarzą ze sobą kupujących i sprzedających walory, tyle tylko, że bez udziału pośredników i maklerów – specjalistów. Podstawową zaletą firm prowadzących elektroniczny handel papie­rami wartościowymi jest to, iż dokonywane w tych firmach transakcje odbywają się w zasadzie bez udziału ludzi, sprowadzają praktycznie do zera liczbę błęd­nie zawartych transakcji, nie pozwalają na „przegapienie" określonej oferty, a także redukują możliwość zmiany ceny w momencie dokonywania operacji; i są szybsze. Oznacza to, iż ECN-y zatrudniają mniej pracowników i oferują niższe koszty zawierania transakcji w porównaniu z tradycyjnym sposobem, a więc oszczędności dla inwestorów giełdowych.

Działalność ECN-ów uważa się za najnowszą ofertę stworzoną na najbar­dziej rozwiniętych rynkach finansowych świata, a same firmy za nowy rodzaj pośredników finansowych. Stanowią one dużą konkurencję dla giełd papierów wartościowych, w szczególności dla giełdy komputerowej NASDAQ. Wynika to stąd, że firmy te bardziej elastycznie mogą dostosować się do potrzeb swoich klientów oraz prowadzić handel przez całą dobę. Z punktu widzenia inwestora istnienie ECN-ów nie zmienia charakteru zawieranych transakcji, gdyż inwe­stora nie interesuje, czy prowadzący dla niego transakcje broker zakupił dane papiery wartościowe u animatora rynku, czy w ECN; interesuje go tylko lepsza cena tych papierów.

Ponieważ zawieranie transakcji za pośrednictwem ECN-ów jest tańsze i szybsze; spowodowało obniżenie marż u animatorów rynku działających na giełdach, za pośrednictwem których papiery wartościowe są kupowane przez biura maklerskie. Z kolei animatorzy rynku, widząc rozwój ECN-ów, zaczęli nabywać ich udziały, co dostarcza im środków na rozwój i wyzwala dalszą kon­kurencję na tym rynku.

Ustalanie ceny waloru

Na giełdach światowych wykształciły się zasadniczo dwa systemy obrotów, a co za tym idzie, ustalania kursów, którymi są: system ciągły i system periodyczny. W systemie ciągłym transakcje mogą być zawierane stale w czasie kilkugodzin­nej sesji giełdowej (np. na NYSE), natomiast przy notowaniach periodycznych wyznaczana jest jednolita cena dnia (sesji giełdowej) każdego waloru, po której walory te zmieniają właściciela. Używa się także sformułowania „kurs zmien­ny", odnoszącego się do notowań ciągłych, oraz „kurs jednolity". Ceny walorów w systemie periodycznym mogą być ogłaszane raz lub więcej razy w czasie trwa­nia sesji giełdowej.

Występuje także mieszany system notowań. Polega on na tym, iż kursy wa­lorów ustala się w systemie jednolitej ceny dnia, a następnie pewną część sesji giełdowej przeznacza się na notowania ciągłe, w których kursem otwarcia są ceny jednolite. W notowaniach ciągłych może brać udział np. tylko określona część walorów notowanych w systemie periodycznym. W systemie mieszanym może być również tak, iż najbardziej płynne walory występują w systemie noto­wań ciągłych, dla średnio płynnych walorów może być ustalany kurs jednolity dwa lub trzy razy w czasie trwania sesji giełdowej, a najmniej płynne walory mogą mieć ustalany kurs raz dziennie w systemie ceny jednolitej.

W systemie mieszanym kluczową rolę odgrywa makler (giełdowy) specjali­sta. Ma on do spełnienia dwie podstawowe funkcje:

• obliczanie jednolitego kursu dla przydzielonego waloru,

• odgrywanie roli animatora rynku (market maker) przez dokonywanie transakcji równoważących rynek.

Maklerom tym przydziela się zwykle pewną ilość papierów wartościowych, którymi handlują. Z reguły są to papiery o podobnych własnościach rynkowych, np. firm motoryzacyjnych, ubezpieczeniowych, banków. Zasadniczym zadaniem tego maklera jest jednak określenie jednolitej ceny przydzielonego mu papieru. Na małych giełdach, zwłaszcza europejskich, taką cenę wyznacza się dla wszyst­kich pakietów akcji. Na innych giełdach, pracujących w ruchu ciągłym, tym sposobem handluje się małymi pakietami akcji, np. mniejszymi niż 50 sztuk, lub dużymi, jeśli życzą sobie tego zleceniodawcy.

Jeżeli chodzi o periodyczny system notowań, to za jego utrzymaniem prze­mawiają następujące kwestie:

1. Chęć zapewnienia odpowiedniej koncentracji (płynności) obrotu.

2. Możliwość wyznaczenia rynkowo uzasadnionej ceny. Takiej ceny na dany walor nie można wyznaczyć, kiedy na rynku występują jedynie pojedyncze oferty. System ceny jednolitej pozwala także w takich warunkach ustalić cenę równowagi, podczas gdy w systemie notowań ciągłych pojawiające się poziomy równowagi w kolejno zawieranych na danej sesji transakcjach mogą być przy­padkowe. Ponadto informacje o takich stanach równowagi mogą być mylącymi informacjami o stanie rynku.

3. Chęć przyjścia z pomocą drobnym inwestorom, którzy w systemie noto­wań ciągłych nie są w stanie sami kontrolować rynku i wybrać dla siebie opty­malnego momentu zakupu. Jednolita cena dnia pozwala na uniknięcie różnego rodzaju manipulacji zamówieniami drobnych inwestorów.

Trzeba również zaznaczyć, iż makler giełdowy specjalista, wyznaczając dla danego waloru jednolitą cenę dnia, ma do skojarzenia ze sobą wiele zróżnico­wanych co do wartości pakietów akcji (zleceń kupna-sprzedaży), których ceny mogą znacznie od siebie odbiegać. Zależy to także od charakteru zlecenia, np. czy jest ono z limitem ceny, czy bez. Określenie jednolitego kursu papieru war­tościowego następuje przy użyciu ściśle określonej metody (algorytmu) i nie może być w żadnym wypadku związane z subiektywnym odczuciem maklera.

Makler giełdowy specjalista wyznacza jednolity kurs dnia danego papie­ru wartościowego na podstawie rozkładu progów cen zawartych w zleceniach z limitem ceny (limit order). Jest to na ogół podstawowy zbiór zleceń od drob­nych inwestorów, którzy w ten sposób zabezpieczają się przed sytuacją, w której faktyczna realizacja transakcji może przebiegać w znacznie gorszych warunkach, niż chciałby tego inwestor. Większe zlecenia składane są z reguły według sche­matu „po każdej cenie" (po kursie dnia). Pochodzą one od dużych inwestorów, mających swoich przedstawicieli na giełdzie, którzy na bieżąco mogą śledzić tendencje kursów i w dodatku zlecenia mogą składać praktycznie do momentu rozpoczęcia sesji giełdowej, a także brać udział w dogrywkach polegających na dokonywaniu transakcji równoważących popyt z podażą już po wyznaczonym kursie dnia.

Algorytm wyznaczania jednolitego kursu dnia polega na zestawieniu po­szczególnych pakietów przygotowywanych do transakcji w porządku malejącym w odniesieniu do ceny kupna i w porządku rosnącym w odniesieniu do ceny sprzedaży oraz znalezieniu takiej ceny (ceny kompromisu), przy której najwięk­sza możliwa ilość pakietów akcji zmieni właściciela. W przypadku wystąpienia stosunkowo niewielkiej nadwyżki po stronie podaży lub popytu, różnicę tę może wykupić lub sprzedać makler specjalista albo też inny inwestor w dogrywce. W sytuacji wystąpienia większych różnic w niezrównoważeniu rynku makler spe­cjalista może nie być zainteresowany wykupem lub sprzedażą waloru i muszą na­stąpić pewne administracyjne regulacje, polegające na proporcjonalnej redukcji zleceń kupna lub sprzedaży. Regulacje te mogą także spowodować zawieszenie dokonywania transakcji, jeżeli stopień niezrównoważenia rynku jest odpo­wiednio duży. Na przykład, jeżeli nadwyżka kupna pięciokrotnie przekracza liczbę akcji w zleceniach sprzedaży lub, odwrotnie, jeżeli nadwyżka sprzedaży pięciokrotnie przekracza liczbę akcji w zleceniach kupna, wówczas zawiesza się transakcje, ale wyznacza się nową cenę, która może się zmienić z sesji na sesję o pewien dopuszczalny, wyznaczony przez giełdę, limit, np. o 10% w stosunku do poziomu poprzedniego.

Także na rynku notowań ciągłych w trakcie sesji giełdowej zmiana kur­su bieżącego w stosunku do kursu otwarcia nie może przekroczyć pewnej ustalonej granicy. Jeżeli przekroczy, wówczas zostają wstrzymane notowania danego waloru i system informatyczny giełdy nie przyjmuje nowych zleceń do momentu, gdy służba nadzoru rynku ustali, czy ostatnio zawarta transakcja ma być unieważniona z powodu przekroczenia granicy dopuszczalnej zmiany ce­ny. Następuje regulaminowa przerwa w notowaniu danego papieru, po której wznawia się notowanie po nowym kursie otwarcia (wznowienia). Na giełdzie po takiej przerwie zmiany kursu waloru mogą być wyznaczone przez inny wskaźnik procentowy. Taka sytuacja na giełdzie może się powtórzyć kilkakrotnie w czasie trwania sesji.

Rozliczenia i system informatyczny

Przeprowadzanym transakcjom giełdowym musi towarzyszyć określony system rozliczeń między ich stronami. Przy ogromnej ilości transakcji system rozlicze­niowy musi być w pełni zunifikowany i zautomatyzowany, a przy tym prosty w obsłudze oraz niezawodny. Stąd też przy każdej giełdzie musi być izba rozra­chunkowa (cleańng house). Jest to instytucja, która dokonuje rozliczeń między stronami zawartych transakcji, a także gromadzi powierzone jej dokumenty. Izba rozrachunkowa może wchodzić bezpośrednio w skład giełdy lub też może z niej być formalnie wyodrębniona, co nie ma znaczenia z punktu widzenia sprawności systemu rozliczeń. W izbie rozrachunkowej każdy uczestnik giełdy ma konto, na którym są uwidaczniane rezultaty zawartych transakcji, po dotar­ciu do izby stosownych informacji bezpośrednio z giełdy. Dokonuje ona także na koniec okresu obrachunkowego rozliczenia sald na rachunkach maklerów i przesyła im, do ewentualnej weryfikacji, informacje o dokonanych operacjach, ich wynikach i wysokości naliczonej prowizji.

Bezpośrednią konsekwencją dokonania rozliczeń między maklerami musi być rozliczenie transakcji między inwestorami, czyli zmian na kontach między inwestorem a maklerem realizującym jego zlecenie. Wymaga to wprowadzenia drugiego poziomu rozliczeń, który musi być zsynchronizowany z pierwszym, aby rozliczenia przebiegały automatycznie i niezawodnie.

Z giełdą papierów wartościowych nieuchronnie związany jest elektroniczny system przesyłania, przechowywania, monitorowania i przetwarzania danych. Jego główne zadania to:

• umożliwienie przeprowadzenia transakcji,

• zapewnienie sprawnego i niezawodnego przebiegu rozliczenia transakcji,

• umożliwienie sprawowania kontroli legalności obrotów i przestrzegania giełdowych reguł gry,

• przekazywanie informacji wspomagających podejmowanie decyzji in­westycyjnych.

System informatyczny rynku papierów wartościowych zwiększa szybkość działania maklera (inwestora) oraz jego dochody, przede wszystkim poprzez stworzenie możliwości dobierania odpowiednich zestawów kursów i wskaź­ników. Jest on szczególnie użyteczny w momencie rysujących się tendencji zwyżkowych lub zniżkowych, zwłaszcza gdy transakcji dokonuje się kilkakrotnie w ciągu godziny lub w ciągu sesji giełdowej.

Najczęściej stosowanym w świecie systemem ciągłego monitorowania ryn­ku papierów wartościowych jest system Reuters. Jest to obecnie największy, obejmujący cały świat, system bieżącego informowania o kursach akcji i podsta­wowych wskaźnikach najważniejszych giełd świata. Takich informacji potrzebują przede wszystkim małe lokalne giełdy (tzn. działający na nich inwestorzy), gdzie kursy walorów dostosowują się do kursów ustalonych na dużych giełdach.

W systemie Reutersa podstawowy zestaw informacji obejmuje:

• indeksy kursów akcji na podstawowych giełdach świata,

• wyodrębnione indeksy krajowe wraz z nazwą danej giełdy,

• oferowane ceny kupna i sprzedaży danego papieru wartościowego wraz z symbolem maklera,

• ostatnią cenę transakcji*" cenę ją poprzedzającą, cenę otwarcia, cenę zamknięcia z poprzedniego dnia.

Informacje do tego systemu wprowadzają sami maklerzy, którzy z niego korzystają lub pochodzą one z systemu informatycznego giełdy. Jednak prze­kazuje on jedynie informacje, nie finalizuje transakcji. Transakcje muszą być bowiem zawierane w drodze kontaktów między maklerami. Temu celowi mają

służyć komputerowe systemy zawierania transakcji. Wśród tych systemów naj­bardziej znanymi w świecie są: amerykański NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) oraz brytyjski SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation System). Systemy te działają w ten sposób, że na ekranie monitora prezentuje się notowania danego papieru wartościowego i przedsta­wia wszelkie oferty kupna i sprzedaży wprowadzone przez uczestników systemu; najczęściej są nimi market makers. System giełdy komputerowej okazuje się bardzo przydatny przy zawieraniu transakcji najnowszymi instrumentami ryn­ku kapitałowego, jakimi są kontrakty futures i opcyjne, głównie ze względu na specyfikę rozliczeniową. Jest to ważne, gdyż transakcje te cechują się dużymi wahaniami kursów w porównaniu z kursami obligacji i akcji. A zatem szybkość podjęcia decyzji może na tym rynku oznaczać duży zarobek lub uniknięcie stra­ty. Dodajmy, że do systemu giełdy komputerowej (bez stałego miejsca) mogą się podłączyć maklerzy, którzy spełniają określone wymagania. Praktycznie mogą oni cały czas zajmować się tylko operacjami giełdowymi.

Warszawska Gietda Papierów Wartościowych

Organy giełdy

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie zainaugurowała działalność 16 kwietnia 1991 r. Podstawowymi organami giełdy są: walne zgromadzenie, rada giełdy, będąca jej organem nadzorczym, zarząd giełdy, będący jej organem wykonawczym.

Giełda w Polsce może być tylko spółką akcyjną o akcjach imiennych. Ze­zwolenie na jej prowadzenie wydaje minister właściwy do spraw instytucji finan­sowych na wniosek zainteresowanego, zaopiniowany przez komisję dopuszczeniową. Akcje spółki prowadzącej giełdę mogą nabywać domy maklerskie, skarb państwa, banki, towarzystwa funduszy inwestycyjnych, zakłady ubezpieczeń, powszechne towarzystwa emerytalne oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do regulowanego obrotu i notowanych na tej giełdzie, a także zagraniczne osoby prawne prowadzące działalność maklerską. Zasadą jest, iż pojedynczy akcjonariusz giełdy, z wyjątkiem skarbu państwa, może mieć nie więcej niż 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, natomiast akcjonariusze niebędący domami maklerskimi lub bankami są uprawnieni do posiadania nie więcej niż 50% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu. Powyższe ograniczenie nie dotyczy skarbu państwa i akcjonariusza, który otrzy­mał zezwolenie komisji dopuszczeniowej (komisja może udzielić takiego ze­zwolenia w szczególnych przypadkach), na posiadanie co najmniej 20% głosów

na walnym zgromadzeniu. Akcje spółki prowadzącej giełdę nie dają prawa do dywidendy w czasie, gdy skarb państwa, będący jej akcjonariuszem, uprawniony jest do posiadania ponad 50% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu.

Polskie uregulowania prawne przewidują funkcjonowanie w strukturze rynku giełdowego podobnych organów, jak w przypadku giełd światowych. Mamy bowiem do czynienia z instytucjami zajmującymi się dopuszczaniem pa­pierów wartościowych do obrotu, rozstrzyganiem sporów na giełdzie, samorzą­dem maklerów, określaniem zasad przebywania na giełdzie etc., co odpowiada na giełdach światowych takim organom, jak: komisja do spraw dopuszczeń, sąd rozjemczy i honorowy, izba maklerów, zarząd giełdy. Dodatkowo giełda ma regulamin, który określa jej organizację, rodzaje zawieranych na niej tran­sakcji, zasady dopuszczania uczestników oraz zasady obrotu papierami war­tościowymi.

Komisją do spraw dopuszczeń, a właściwie organem nadzoru rynku kapi­tałowego, jest w Polsce Komisja Nadzoru Finansowego⁶, funkcjonująca jako centralny organ administracji rządowej, nad którą nadzór sprawuje Prezes Rady Ministrów.

Do zadań Komisji należy:

1. podejmowanie działań służących prawidłowemu funkcjonowaniu i roz­wojowi rynku finansowego — chodzi w szczególności o zapewnienie bezpieczeń­stwa obrotu, przestrzeganie reguł uczciwego obrotu i ochronę inwestorów,

2. zatwierdzenie prospektu emisyjnego oraz prowadzenie ewidencji papie­rów wartościowych będących przedmiotem oferty publicznej i dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego sys­temu obrotu,

3. sprawowanie nadzoru nad działalnością podmiotów nadzorowanych oraz nad wykonywaniem przez te podmioty obowiązków związanych z ich uczestnictwem w obrocie na rynku finansowym — chodzi głównie o wypełnianie obowiązków informacyjnych,

4. przygotowywanie projektów aktów prawnych związanych z nadzorem i funkcjonowaniem rynku finansowego,

5. podejmowanie działań edukacyjnych i informacyjnych w zakresie funk­cjonowania rynku finansowego.

Komisja składa się z przewodniczącego, dwóch zastępców oraz czterech członków, którymi są: ministr właściwy do spraw instytucji finansowych albo jego przedstawiciel, ministr właściwy do spraw ubezpieczenia społecznego albo jego przedstawiciel, prezes Narodowego Banku Polskiego albo delego­wany przez niego wiceprezes NBP oraz przedstawiciel Prezydenta RP. Dodat­kowo w sprawach dotyczących regulacji rynku papierów wartościowych w posie­dzeniach Komisji, bez prawa udziału w głosowaniu, mogą uczestniczyć przed­stawiciele: spółek prowadzących giełdy lub rynek pozagiełdowy, Krajowego

Depozytu Papierów Wartościowych, reprezentatywnych stowarzyszeń maklerów papierów wartościowych lub doradców inwestycyjnych (samorządu maklerów i doradców inwestycyjnych), izby gospodarczej powołanej przez co najmniej 25 domów maklerskich oraz organizacji zrzeszającej emitentów papierów war­tościowych. Komisja wydaje także zezwolenie podmiotom gospodarczym na prowadzenie działalności maklerskiej oraz dokonuje wpisu na listę maklerów papierów wartościowych lub doradców inwestycyjnych osób, które w odpowied­nim postępowaniu kwalifikacyjnym uzyskały wynik pozytywny. Wpis na listę oznacza przyznanie uprawnień do wykonywania zawodu maklera lub doradcy.

Innym organem giełdowym jest samorząd maklerów i doradców, do które­go przynależność jest obowiązkowa z chwilą wpisu na listę maklerów lub dorad­ców. Do zadań samorządu należy m.in. kontrola nad należytym wykonywaniem zawodu przez maklerów i doradców, w szczególności orzekanie w sprawach z zakresu etyki zawodowej tej grupy zawodowej, a także kształtowanie zwycza­jów obrotu i zasad etyki zawodowej wewnątrz tej grupy. Ponadto do zadań tego samorządu należy reprezentowanie maklerów i doradców oraz ochrona ich in­teresów zawodowych.

Organem giełdowym jest także Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (KDPW), który (od listopada 1994 r.) jest instytucją wydzieloną z Giełdy Pa­pierów Wartościowych w Warszawie. Jest on zorganizowany w formie spółki akcyjnej, a jego akcjonariuszami mogą być wyłącznie spółki prowadzące giełdę lub rynek pozagiełdowy, domy maklerskie, skarb państwa, NBP oraz banki. Nie może on mieć celu zarobkowego, a jego akcje są tylko imienne. Do głównych zadań tego organu należy m.in.:

1. rejestrowanie zdematerializowanych papierów wartościowych oraz in­nych instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi, które zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu,

2. nadzorowanie zgodności wielkości emisji z liczbą papierów wartościo­wych, zarejestrowanych w depozycie papierów wartościowych, znajdujących się w obrocie,

3. obsługa realizacji zobowiązań emitentów wobec uprawnionych z papie­rów wartościowych — wyplata dywidendy na rachunki inwestorów,

4. rozliczanie transakcji zawieranych na rynku regulowanym oraz w alter­natywnym systemie obrotu w zakresie zdematerializowanych papierów warto­ściowych,

5. zapewnienie prawidłowego funkcjonowania obowiązkowego systemu rekompensat.

Widać więc, że KDPW świadczy usługi wszystkim instytucjom rynku ka­pitałowego. Uczestnikami jego mogą być: instytucje finansowe pośredniczące w obrocie (banki, przedsiębiorstwa maklerskie), inne instytucje finansowe, emitenci oraz zagraniczne instytucje depozytowo-rozliczeniowe.

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych jest także odpowiedzialny za utworzenie obowiązkowego systemu rekompensat w celu gromadzenia środków, przez odpowiednie opłaty wnoszone obligatoryjnie przez domy maklerskie, na zrekompensowanie inwestorom w środkach pieniężnych wartości utraconych papierów wartościowych i praw majątkowych z tytułu świadczonych na ich rzecz usług w przypadku ogłoszenia upadłości domu maklerskiego lub prawomocne­go oddalenia wniosku o ogłoszenie upadłości domu maklerskiego (ze względu na to, iż jego majątek nie wystarczy nawet na opłacenie kosztów postępowania sądowego). Utworzenie systemu rekompensat jest zgodne z prawem obowiązu­jącym w Unii Europejskiej.

System depozytowy zastosowany w Polsce jest związany z niematerialnym obrotem papierami wartościowymi. Jest on oparty na zapisach ewidencyjnych. Oznacza to, że w KDPWjest zdeponowany odcinek zbiorczy reprezentujący wszystkie papiery wartościowe danej emisji. Dowodem własności danego papieru wartościowego jest świadectwo depozytowe wydane właścicielowi przez dom ma­klerski, w którym ma on rachunek inwestycyjny. Transakcje giełdowe zawierane przez klientów za pośrednictwem domu maklerskiego znajdują odzwierciedlenie na tym rachunku, natomiast KDPW odnotowuje jedynie zmiany na kontach domów maklerskich i banków, które prowadzą rachunki klientów. W ten sposób uczestnicy rynku giełdowego mają zapewnione bezpieczeństwo obrotu, anonimowość oraz po­ufność transakcji. Organizację polskiego rynku giełdowego ilustruje rysunek

17 listopada 2000 r. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie wpro­wadziła nowy system informatyczny o nazwie Warset. Wraz z jego wprowa­dzeniem nastąpiło wiele istotnych zmian w systemie notowań papierów war­tościowych, a talcże zmieniła się rola członków giełdy — zaczęli oni pełnić rolę animatorów (market makers) w pełnym tego słowa znaczeniu. System Warset charakteryzuje się wysokim stopniem funkcjonalności, elastycznością i efektywnością działania; jego zaletą jest też wysoka wydajność obliczeniowa, która po dokonaniu w czerwcu 2007 r. modernizacji przejawia się w tym, że przetwarza on 180 zleceń na sekundę. System informatyczny Warset zapewnia również pełną automatyzację przekazywania zleceń i zawierania transakcji oraz sprawny dostęp uczestników rynku giełdowego do systemu obrotu papierami wartościowymi, a także daje możliwości szerokiego korzystania z informacji

1. sytuacji na giełdzie. Ponadto system ten charakteryzuje uniezależnienie od liczby uczestników rynku giełdowego. Zmienia on w zasadniczy sposób obraz rynku giełdowego w Polsce - upodabnia go pod względem rozwiązań organiza­cyjnych i technicznych do rozwiniętych giełd europejskich.

Dopuszczanie i wprowadzanie papierów wartościowych do obrotu giełdowego

Przedmiotem obrotu na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych mogą być wyłącznie papiery wartościowe oraz instrumenty finansowe⁷ dopuszczone do obrotu na giełdzie, o czym decyduje zarząd giełdy na pisemny wniosek emitenta. Dopuszczenie to wymaga uchwały zarządu giełdy. W przypadku odmowy do­puszczenia emitentowi przysługuje możliwość odwołania do rady giełdy. Rada giełdy, składająca się z 12 członków, jest organem władzy spółki akcyjnej Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, sprawującym stały nadzór nad jej dzia­łalnością (inaczej mówiąc, pełni funkcje rady nadzorczej).

Rozpoznając wniosek o dopuszczenie instrumentów finansowych do obro­tu giełdowego zarząd giełdy bierze pod uwagę:

1. sytuację finansową emitenta i perspektywy rozwoju, zwłaszcza w kon­tekście możliwości realizacji zamierzeń inwestycyjnych z uwzględnieniem źródeł ich finansowania, a następnie rentowność, płynność i zdolność do obsługi długu oraz inne czynniki mające wpływ na wyniki finansowe,

2. doświadczenie oraz kwalifikacje członków organów zarządzających i nadzorczych emitenta,

100. interes i bezpieczeństwo inwestorów.

Instrumenty finansowe mogą być dopuszczone do obrotu giełdowego, o ile:

1. został sporządzony odpowiedni dokument informacyjny, zatwierdzony przez właściwy organ nadzoru (chodzi o prospekt emisyjny lub memorandum), chyba że sporządzenie łub zatwierdzenie takiego dokumentu nie jest wymagane,

2. mają one nieograniczoną zbywalność,

3. w stosunku do ich emitenta nie toczy się postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne.

Dodatkowo do obrotu giełdowego mogą być dopuszczone instrumenty finansowe, których obrót odbywa się wyłącznie pomiędzy inwestorami kwali­fikowanymi. W przypadku dopuszczenia do obrotu giełdowego instrumentów finansowych innych niż akcje zarząd giełdy może określić szczegółowe warunki ich wprowadzenia i obrotu. Z kolei instrumenty finansowe emitowane przez skarb państwa i Narodowy Bank Polski są dopuszczane na mocy definicji z chwilą złożenia przez ich emitenta wniosku o dopuszczenie i wprowadzenie do obrotu giełdowego.

Rynek na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych dzieli się na dwa segmenty, którymi są: podstawowy rynek giełdowy i równoległy rynek giełdowy. Rynek podstawowy ma bardziej rygorystyczne warunki dopuszczania papierów wartościowych, natomiast rynek równoległy — łagodniejsze. Podział rynku gieł­dowego w Warszawie obrazuje rys. 4.2.

Z rysunku wynika, że podstawowy rynek giełdowy jest segmentem więk­szym od rynku równoległego. Odbywa się na nim zasadnicza część obrotu na warszawskiej giełdzie. Występują na nim akcje spółek dużych, o ustabilizo­wanej sytuacji finansowej oraz ugruntowanej pozycji na rynku. Przez rynek równoległy rozumie się ten segment rynku giełdowego, na którym notowane są instrumenty finansowe niedopuszczone do obrotu na rynku podstawowym.

Na tym rynku występują spółki mniejsze, w tym także mniej znane na rynku, ale chcące gromadzić kapitał na rozwój poprzez rynek publiczny.

Warunki dopuszczania instrumentów finansowych do obrotu na podstawo­wym rynku giełdowym wynikają z regulaminu giełdy (opisano je na początku niniejszego podrozdziału — są one tożsame z warunkami dopuszczania instru­mentów finansowych do obrotu giełdowego) oraz z odpowiedniego rozporzą­dzenia ministra finansów⁸. W przypadku akcji, poza warunkami wynikającymi z regulaminu giełdy, wymaga się jeszcze aby:

1. wszystkie wyemitowane akcje danego rodzaju zostały objęte wnioskiem o dopuszczenie ich do obrotu,

2. iloczyn liczby i prognozowanej ceny rynkowej akcji objętych wnioskiem, a gdy określenie tej ceny nie jest możliwe — kapitały własne emitenta, wynosiły równowartość w złotych co najmniej 1 min euro,

3. zapewniony był odpowiedni stopień rozproszenia akcji, przez co rozu­mie się sytuację, w której: co najmniej 25% wszystkich akcji spółki znajduje się w posiadaniu akcjonariuszy, z których każdy ma nie więcej niż 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, lub w posiadaniu akcjonariuszy (o których mowa w poprzednim punkcie), znajduje się co najmniej 500 000 akcji spółki o łącznej wartości (według ceny emisyjnej) wynoszącej równowartość w złotych co najmniej 17 min euro,

4. emitent przedstawiał publicznie sprawozdania finansowe wraz z opinią biegłego rewidenta przez co najmniej trzy kolejne lata obrotowe poprzedzające dzień złożenia wniosku o dopuszczenie.

Z kolei warunkiem wprowadzenia papierów wartościowych do obrotu na podstawowym rynku giełdowym jest ich uprzednie dopuszczenie do takiego obrotu. Wprowadzania dokonuje zarząd giełdy. Odbywać się ono może w trybie zwykłym lub w trybie publicznej sprzedaży. Wprowadzanie w trybie zwykłym odbywa się na wniosek emitenta, który w szczególności powinien podać nadany przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych kod papieru wartościowego. Wprowadzenie papierów wartościowych w trybie zwykłym dotyczy tych papie­rów, które zostały objęte przed wprowadzeniem ich na rynek giełdowy. Z kolei wprowadzanie papierów wartościowych w trybie publicznej sprzedaży oznacza ich obejmowanie w czasie pierwszej sesji na rynku giełdowym. Odbywa się ono poprzez złożenie oferty sprzedaży przez członka giełdy, która powinna zawierać w szczególności:

1. rodzaj, liczbę i wartość nominalną papierów wartościowych,

2. warunki przyjmowania i realizacji zleceń,

3. cenę sprzedaży lub sposób jej określania.

Warunkiem jest także, aby oferta publicznej sprzedaży objęła co najmniej 10% papierów wartościowych objętych wnioskiem albo jej wartość przekroczyła 4 min zł.

Warunki dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu giełdowego na równoległym rynku giełdowym są łagodniejsze od obowiązujących na rynku podstawowym. Nie sformułowano bowiem żadnych warunków odnoszących się do wartości emisji lub ewentualnie wysokości kapitałów własnych emitenta oraz do ilości akcjonariuszy obejmujących akcje danej spółki (warunek rozpro­szenia). Warunki dopuszczenia papierów wartościowych na rynek równoległy zapisane są w regulaminie giełdy; dopuszczenia dokonuje zarząd giełdy (upo­ważniony przez radę giełdy) na pisemny wniosek emitenta. Papiery wartościowe są dopuszczane na rynek równoległy, jeżeli:

1. został sporządzony odpowiedni dokument informacyjny zatwierdzony przez właściwy organ nadzoru, chyba że sporządzenie lub zatwierdzenie takiego dokumentu nie jest wymagane,

2. cechują się nieograniczoną zbywalnością,

3. w stosunku do ich emitenta nie toczy się postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne.

Poza wyżej wymienionymi warunkami zarząd giełdy, podejmując decyzję o dopuszczeniu papieru wartościowego danego emitenta do obrotu na rynku równoległym, rozpatruje te same kwestie, na które zwraca uwagę przy dopusz­czaniu papierów na rynek podstawowy, a więc sytuację finansową emitenta z perspektywy jego rozwoju, doświadczenie i kwalifikacje kadry zarządzającej, interes i bezpieczeństwo inwestorów itd. Nie wymaga natomiast podejmowania uchwały zarządu giełdy o dopuszczeniu do obrotu giełdowego przenoszenie papierów wartościowych z rynku podstawowego na rynek równoległy. Z kolei warunkiem wprowadzenia papierów wartościowych na rynek równoległy jest ich uprzednie dopuszczenie do obrotu giełdowego na tym rynku.

Wprowadzanie papierów wartościowych do obrotu na rynku równoległym odbywa się według podobnych zasad, jak na rynku podstawowym, a więc w trybie publicznej sprzedaży, z tym że w trybie publicznej sprzedaży mogą być wprowadzane papiery wartościowe, których oferta obejmuje co najmniej 10% papierów objętych wnioskiem albo jej wartość przekracza 1 min zł.

Należy jeszcze dodać, że Rada Giełdy na wniosek Zarządu Giełdy może uchwalić zasady ładu korporacyjnego (corporate governance) dla spółek akcyj­nych będących emitentami akcji dopuszczonych do obrotu giełdowego (wymóg ten może także dotyczyć emitentów obligacji zamiennych oraz obligacji z pra­wem pierwszeństwa). W przypadku podjęcia stosownej uchwały emitenci są zobowiązani do przekazania giełdzie i opublikowania odpowiedniego oświad­czenia dotyczącego przestrzegania w spółce zasad ładu korporacyjnego. Jeżeli w oświadczeniu emitent nie zadeklaruje przestrzegania wszystkich zasad uchwalonych przez Radę Giełdy, to jest zobowiązany wskazać, które zasady nie są przestrzegane, i wyjaśnić, dlaczego. Oświadczenie, o którym wyżej mowa, emi­tent ma obowiązek przekazywania giełdzie i publikacji corocznie do 1 lipca. Ma on również obowiązek niezwłocznej publikacji informacji wyjaśniającej fakt na­ruszenia zadeklarowanej wcześniej zasady ładu korporacyjnego. Wprowadzenie zasad ładu korporacyjnego ma na celu uzyskanie większej przejrzystości spółek, których akcje są notowane na rynku giełdowym, dostosowanie się do wymogów obowiązujących na bardziej rozwiniętych rynkach giełdowych. Przestrzega­nie tych zasad niewątpliwie zwiększa bezpieczeństwo inwestorów, na którym w szczególności zależy takim inwestorom instytucjonalnym, jak fundusze emery­talne i określone fundusze inwestycyjne.

Począwszy od początku 2008 r. na Giełdzie Papierów Wartościowych w War­szawie obowiązują nowe zasady ładu korporacyjnego, przyjęte przez Radę Giełdy pod nazwą „Dobre praktyki spółek notowanych na GPW". Ich podsta­wowym celem jest umacnianie transparentności spółek giełdowych, poprawa jakości komunikowania się spółek z inwestorami oraz wzmacnianie ochrony praw akcjonariuszy. Patrząc od strony praktycznej, dobre praktyki to zbiór zasad ładu korporacyjnego i zasad definiujących normy kształtowania relacji emitenta akcji z jego otoczeniem rynkowym. Przyjęcie tych zasad przez spółkę giełdową wpływa niewątpliwie na jej wycenę rynkową oraz koszt pozyskiwania kapitału, tzn. podwyższa wycenę i obniża koszt kapitału. Z punktu widzenia całego rynku giełdowego zasady takie zwiększają również konkurencyjność rynku, na którym obowiązują, oraz budują jego atrakcyjność w wymiarze mię­dzynarodowym.

Emitenci papierów wartościowych, które są przedmiotem obrotu gieł­dowego, są zobowiązani do sukcesywnego przedstawiania rocznych i półrocz­nych sprawozdań finansowych zaopiniowanych przez biegłego rewidenta; sprawozdania te to: bilans, rachunek wyników, zestawienie zmian w kapitale własnym, rachunek przepływów środków pieniężnych. Muszą także przedsta­wiać sprawozdania kwartalne, które powinny zawierać dane za kwartał objęty sprawozdaniem, jak również dane narastająco za wszystkie pełne kwartały danego roku obrotowego. Do sprawozdania rocznego należy dołączyć opinię i raport biegłego rewidenta oraz pismo prezesa spółki przedstawiające naj­ważniejsze dokonania emitenta w danym roku obrotowym, a także komen­tarz zarządu na temat działalności gospodarczej spółki, omawiający jej podstawowe wielkości ekonomiczno-finansowe oraz zawierający opis czyn­ników i zdarzeń mających znaczący wpływ na wyniki osiągnięte w minio­nym okresie. Ponadto należy przedstawić informację o umowach mających znaczenie dla działalności emitenta, o zmianach w powiązaniach organiza­cyjnych i kapitałowych emitenta z innymi podmiotami, o dokonanych inwe­stycjach rzeczowych i kapitałowych oraz o sposobach ich sfinansowania, o zaciągniętych i udzielonych kredytach oraz pożyczkach, o łącznej wartoś­ci wynagrodzeń dla osób zarządzających i nadzorujących i o wielu in­nych zdarzeniach. Szczegółowy zakres informacji, które muszą się znaleźć w tych dokumentach, oraz ich formę określa Minister finansów w drodze rozporządzenia.

Ponadto emitenci papierów wartościowych, które są przedmiotem obrotu giełdowego, mają obowiązek przekazywania raportów bieżących, w szczególno­ści o zdarzeniach, które mogą mieć znaczący wpływ na cenę rynkową notowane­go papieru wartościowego. Mogą to być np. informacje o:

• zamierzeniach dotyczących znaczących zmian organizacyjnych, takich jak fuzja czy przekształcenie,

• nabyciu lub zbyciu przez emitenta aktywów znacznej wartości, a także stracie aktywów znacznej wartości na skutek nadzwyczajnych okoliczności,

• wszczęciu postępowania upadłościowego lub utracie zdolności kre­dytowej,

• zmianach w składzie organów zarządzających i nadzorczych.

Istnieje wymóg, by informacje te były przekazywane Komisji Nadzoru Finansowego, giełdzie oraz wskazanej przez Komisję agencji informacyjnej nie później niż zostały podane przez emitenta do publicznej wiadomości. Raporty (informacje) bieżące powinny być przekazywane w ciągu 24 godzin od zaistnienia zdarzenia lub uzyskania przez emitenta informacji o nim. Ważną rzeczą tutaj jest wybór odpowiedniego momentu przekazu raportu bieżącego. Chodzi o to, aby przekazywane informacje nie wywarły istotnego wpływu na kurs notowanego waloru lub na przebieg sesji giełdowej w danym dniu. Wybór tego momentu powi­nien wynikać z interesu spółki, np. niedopuszczenia do istotnych wahań kursu po przekazaniu raportu, z interesu rynku, np. niedopuszczenia do istotnego zaburze­nia notowań na całym rynku, a także powinien być podporządkowany kształtowa­niu dobrych relacji inwestorskich, których istotnym elementem jest odpowiedni sposób komunikowania się spółki z inwestorami. Wszystkie spółki powinny bezzwłocznie podawać informacje o najwyższym stopniu istotności. Przekazanie przez emitenta informacji bieżącej lub raportu okresowego w czasie notowań jego walorów może doprowadzić do zawieszenia obrotu nimi, jeśli przekazywane infor­macje mogą mieć istotny wpływ na wysokość kursu papierów tego emitenta.

Praktycznie wygląda to tak, iż spółki przekazują informacje modemem do Komisji Nadzoru Finansowego oraz na giełdę, a te w ciągu 20 minut automa­tycznie przesyłają je do agencji informacyjnej.

Ważny jest również fakt określenia przez emitentów zasad dostępu do infor­macji poufnych oraz zasad kupna i sprzedaży ich papierów przez pracowników lub członków władz, mających dostęp do poufnych informacji. Przez informację poufną rozumie się taką informację dotyczącą emitenta lub jego papieru warto­ściowego, która nie została podana do publicznej wiadomości, a jej ujawnienie mogło w istotny sposób wpłynąć na cenę papieru wartościowego.

Jeżeli zarząd giełdy uzna, że wymaga tego interes i bezpieczeństwo uczest­ników obrotu giełdowego lub też że są naruszone wymagane w tym zakresie przepisy, to może zawiesić obrót papierami wartościowymi na okres do trzech miesięcy. Może także w określonych warunkach wykluczyć papiery wartościowe z obrotu giełdowego (np. w przypadku otwarcia procesu likwidacji emitenta lub jeżeli uzna, iż wymaga tego interes i bezpieczeństwo uczestników obrotu oraz na wniosek emitenta).

Organy giełdowe w trosce o bezpieczeństwo inwestorów uczestników obrotu mogą sprawdzać, w jaki sposób przekazywane są informacje na rynek giełdowy i jak wpływają one na wzrost ceny danego waloru. Przykładem może być przypadek publikowania przez dziennikarza w serwisie z giełdy w rubryce „zasłyszane z ulicy" pewnych informacji o wybranych spółkach w oparciu o prze­prowadzane wywiady z ich przedstawicielami. Jeżeli informacje były przeka­zywane w sposób przychylny i „ciepły", oznaczało to dla będącego w zmowie z dziennikarzem biura maklerskiego, że powinno ono wystawić zlecenia kup­na, co wywoływało zwyżkę ceny, na ogół bez uzasadnienia płynącego z analizy fundamentalnej. Zauważalny wzrost ceny powodował przyłączanie się innych inwestorów, co nakręcało spiralę wzrostu. Po pewnym czasie biuro maklerskie zaczynało realizować zysk, pozbywając się akcji danej spółki i zostawiając z dużą stratą tych inwestorów, którzy kupili akcje w momencie ich szczytu cenowego.

Innym przypadkiem nagannego zachowania się na giełdzie jest zakładanie tzw. spółdzielni inwestorów. Polega to na tym, że dwóch inwestorów umawia się, iż będą między sobą dokonywać raz transakcji kupna, raz transakcji sprzedaży i wywoływać w ten sposób wzrost ceny waloru i wzrost obrotów. Takie zachowa­nie się kursu i obrotów wciąga do gry innych inwestorów, co powoduje dalszy wzrost ceny. W odpowiednim momencie zostaje to wykorzystane przez inwesto­rów rozpoczynających ową grę, czego ostatecznym rezultatem jest pozostawienie ze stratą dużej rzeszy inwestorów, którzy kupili dany walor po najwyższej cenie.

Począwszy od 30 sierpnia 2007 r. Giełda Papierów Wartościowych w War­szawie uruchomiła w ramach alternatywnego systemu obrotu (a więc poza sy­stemem regulowanym) nowy segment rynku pod nazwą NewConnect — Ry­nek Akcji GPW. Podobne rynki (platformy obrotu) funkcjonują już w innych krajach; np. w Wielkiej Brytanii jest to Alternative Investment Market (AIM), a w Niemczech Entry Standard. Rynek New Connect został stworzony dla spółek małych, które ze względu na swoją ograniczoną wielkość, zbyt małą wiarygod­ność kredytową lub krótki okres działalności nie są w stanie pozyskiwać kapitału na finansowanie swoich przedsięwzięć biznesowych na rynku regulowanym (nie spełniają określonych tam warunków wejścia). Rynek ten jest kierowany przede wszystkim do spółek innowacyjnych, tzn. takich, które mają ciekawy projekt biznesowy lub wizję rozwoju i poszukują środków na jego sfinansowanie. Stąd też jest on kierowany do przedsiębiorstw z takich branż, jak: informatyka, media elektroniczne, telekomunikacja, biotechnologie, ochrona środowiska lub ener­gia alternatywna. Do głównych zalet tego segmentu rynku należy zaliczyć bardzo proste warunki wprowadzania do obrotu, minimalne warunki informacyjne oraz niskie koszty wejścia i funkcjonowania na nim. Z kolei dla inwestorów rynek ten stanowi możliwość inwestowania w akcje dające perspektywy osiągnięcia ponad­przeciętnej stopy zwrotu, jednakże przy wyższym ryzyku inwestycyjnym niż na rynku regulowanym. Ryzyko to może wynikać np. z niedostatecznej płynności akcji w jakimś okresie, z dużej zmienności wyników finansowych firmy intensy­fikującej działalność, z braku dywersyfikacji działalności lub po prostu z fiaska biznesplanu. Inwestorami na rynku NewConnect mogą być w szczególności fundusze Ventare CapitalIPrívate Equity, wyspecjalizowane zamknięte fundusze inwestycyjne, firmy zarządzające aktywami (asset management) i inwestorzy in­dywidualni akceptujący wyższe ryzyko.

Przedmiotem obrotu w systemie alternatywnym NewConnect mogą być akcje w formie zdematerializowanej, prawa do akcji (PDA), prawa poboru, kwity depozytowe oraz inne udziałowe papiery wartościowe emitowane na pod­stawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego, wprowadzone do tego obrotu. Notowania prowadzone są z wykorzystaniem informatycznego systemu giełdowego Warset.

Przed wejściem na NewConnect spółka musi wybrać autoryzowanego do­radcę i podpisać z nim umowę. O tym, kto ma status autoryzowanego doradcy, decyduje GPW (prowadzi ona także ich spis). Może nim zostać dom maklerski, firma doradztwa finansowego lub inna firma konsultingowa. Autoryzowany do­radca dla spółki sporządza dokument informacyjny lub sprawdza, czy został on opracowany zgodnie z wymogami obowiązującymi na NewConnect. Dokument ten (sporządzony w języku polskim lub angielskim) powinien zawierać praw­dziwe, rzetelne i kompletne dane o emitencie i emisji. Powinien on składać się ze wstępu (nazwa spółki, rodzaj akcji, spis treści) oraz z sześciu rozdziałów zawierających kolejno: czynniki ryzyka, dane o osobach odpowiedzialnych za informacje w dokumencie informacyjnym, dane o akcjach wprowadzanych do obrotu, dane o emitencie (m.in. historię spółki, informację o jej kapitałach, pro­duktach, usługach i strategii), sprawozdania finansowe oraz załączniki (odpis z KRS, statut). Autoryzowany doradca bierze odpowiedzialność za jakość spo­rządzanego dokumentu, składając oświadczenie, że zawarte w nim informacje są prawdziwe. W przypadku gdy wejście na NewConnect spółka poprzedza pry­watną emisją akcji, doradca pomaga jej przeprowadzić emisję (organizuje spo­tkania z inwestorami, prowadzi plasowanie). Może też sam zakupić akcje spółki. Po wprowadzeniu do obrotu na NewConnect doradza spółce (przez minimum rok) i pomaga jej w wypełnianiu obowiązków informacyjnych.

Notowania na rynku NewConnect odbywają się w systemie kierowanym zleceniami, z udziałem animatora rynku lub kierowanym cenami z udziałem market makera (wyboru systemu dokonuje spółka). Funkcję zarówno animato­ra rynku, jak i market makera może pełnić dom maklerski; ich rolą jest przede wszystkim podtrzymywanie płynności obrotu. Animator rynku zobowiązuje się do dokonywania na własny rachunek na rynku kierowanym zleceniami czynno­ści mających na celu wspomaganie płynności obrotu instrumentami finansowy­mi danego emitenta (uczestniczy w handlu, aby go ożywić), natomiast market maker zobowiązuje się do składania na rynku kierowanym cenami ofert kupna i sprzedaży (bardziej kreuje handel). Obaj działają na zasadach określonych przez organizatora alternatywnego systemu obrotu, czyli Giełdę Papierów War­tościowych.

Członkowie giełdy

Członkiem Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie może zostać podmiot gospodarczy prowadzący działalność maklerską (dom maklerski), który został dopuszczony do działania na giełdzie, a w szczególności został dopuszczony do zawierania transakcji giełdowych. Transakcje te mogą być zawierane wyłącznie między członkami giełdy (są oni stronami takiej transakcji, przez którą rozumie się umowę kupna-sprzedaży papierów wartościowych oraz innych instrumentów finansowych). Członek giełdy może zawierać transakcje giełdowe na rachunek własny lub na rachunek klienta. Do uczestnictwa w giełdzie może być dopusz­czony podmiot prowadzący działalność maklerską, który m.in.:

• daje rękojmię należytego wykonywania obowiązków członka giełdy,

• jest osobą prawną,

• posiada odpowiednie środki zapewniające prawidłową i bezpieczną ob­sługę obrotu papierami wartościowymi notowanymi na giełdzie.

Zgodę na uczestnictwo w giełdzie wyraża zarząd giełdy. Członek giełdy nie może zawierać transakcji giełdowych na własny rachunek na warunkach uprzywi­lejowanych w stosunku do innych dokonanych tam transakcji. Nie może on także składać zleceń, które stwarzałyby warunki powodujące, że kurs giełdowy notowa­nych walorów, układ zleceń lub obroty nie wyrażałyby rzeczywistej sytuacji rynko­wej. Członek giełdy obowiązany jest również zapewnić przestrzeganie przez swoich pracowników tajemnicy co do informacji związanych z transakcjami giełdowymi.

Do momentu wprowadzenia na Giełdę Papierów Wartościowych w Warsza­wie (17 listopada 2000 r.) nowego systemu informatycznego Warset niektórzy członkowie giełdy (reprezentowani na giełdzie przez pełnomocników — makle­rów specjalistów) pełnili funkcję tzw. członków specjalistów. Nazwa ta wynikała z faktu, iż „specjalizowali się" w akcjach wybranej firmy (lub ewentualnie kilku firm). Do najważniejszych ich zadań należało:

• określanie kursu dnia (jednolitego kursu dnia) waloru, którym się zaj­mowali,

• wykonywanie pewnych działań interwencyjnych w odniesieniu do tego waloru w celu równoważenia rynku, zmniejszania stopnia nierównowagi i pod­trzymywania płynności,

• przeprowadzanie alokacji i redukcji zleceń giełdowych w przypadku istnienia nadwyżek kupna lub sprzedaży.

Po wprowadzeniu systemu Warset zadania członków specjalistów w sposób zmieniony i rozszerzony wypełniają animatorzy, którzy dzielą się na dwie grupy: animatorów rynku i animatorów emitenta. Głównym zadaniem animatora jest wspomaganie płynności handlu określonym papierem wartościowym, czyli peł­nienie roli market makera, tak jak na rynkach giełdowych Europy Zachodniej. Animatorem giełdowym może zostać członek giełdy lub inna instytucja finansowa niebędąca członkiem giełdy, np. zagraniczna firma inwestycyjna lub bank, którzy na podstawie zawartej z nią umowy zobowiążą się do stałego zgłaszania ofert kupna lub sprzedaży danego papieru wartościowego na własny rachunek na zasadach określonych przez zarząd giełdy, czyli składania zleceń lub, inaczej, „organizowania obrotu", z tym że instytucja finansowa składa te zlecenia za pośrednictwem członka giełdy. W zawieranej umowie giełda określa zasady wspomagania płyn­ności danego papieru wartościowego, wśród których może być m.in. minimalna wielkość lub wartość ofert kupna i sprzedaży (do zgłaszania których animator rynku jest zobowiązany) oraz maksymalna różnica (spreacL) między najlepszymi cena­mi określonymi w tych ofertach. W umowie tej określony jest także minimalny czas ważności zlecenia. Różnica między najlepszymi cenami oznacza różnicę między najwyższym limitem ceny w zleceniu kupna i najniższym limitem ceny w zleceniu lub sprzedaży. Ponadto w zawieranej umowie znajduje się również zobowiązanie ani­matora, aby w fazie interwencji na rynku zleceń rozbieżnych modyfikować wcześniej złożone własne zlecenia w celu doprowadzenia do ustalenia kursu jednolitego. Animator rynku nie może składać zleceń mających na celu zawarcie transakcji, w której występowałby on jednocześnie jako sprzedający i kupujący, czyli np. nie może kupić papierów wartościowych w wyniku złożonego przez siebie zlecenia – sprzedaży. O fakcie zawarcia umowy z animatorem rynku giełda powiadamia ich uczestników obrotu giełdowego oraz emitenta danego papieru wartościowego.

Giełda może zawrzeć umowę o pełnienie funkcji animatora rynku, jeśli uzna, że wymaga tego płynność handlu danym papierem wartościowym. Umowę taką można zawrzeć z więcej niż jednym animatorem, co oznacza, że w odniesieniu do danego papieru działa niezależnie kilku animatorów rynku. Działanie takie ma na celu gwarantowanie płynności obrotu oraz wywołanie konkurencji ku między animatorami, w wyniku której dochodziłoby do określania kursu naj­lepiej odzwierciedlającego aktualną sytuację na rynku giełdowym. Różnice w cenach między ofertami kupna i sprzedaży powinny być nieduże.

Animator emitenta ma zadania podobne do zadań animatora rynku. Animatorem emitenta może być członek giełdy lub inna instytucja finansowa, która zawrze odpowiednią umowę z emitentem danego papieru wartościowego, zobo­wiązując się do wspomagania płynności jego obrotu na giełdzie, z tym że instytucja finansowa może składać oferty jedynie za pośrednictwem członka giełdy.

Do zawarcia takiej umowy zarząd giełdy może zobowiązać emitenta papieru wartościowego, z wyjątkiem skarbu państwa, jeśli uzna, że wymaga tego płynność handlu. Może się więc zdarzyć taka sytuacja na giełdzie, że w odniesieniu do określonego papieru wartościowego działają zarówno animatorzy rynku, jak i animatorzy emitenta.

Informacja o zawarciu przez emitenta umowy z animatorem powinna być bezzwłocznie przekazana zarządowi giełdy, który ma obowiązek prowadzenia listy członków giełdy — animatorów emitenta oraz podawania tej informacji do wiadomości uczestników obrotu giełdowego.

Członkowie giełdy działają przez swoich pełnomocników; pełnomocni­kiem może być makler giełdowy, który jest wpisany na listę maklerów prowa­dzoną przez Komisję Nadzoru Finansowego oraz zatrudniony przez członka giełdy lub uczestniczy w jego władzach. Makler giełdowy jest upoważniony przez członka giełdy do przekazywania na giełdę w jego imieniu zleceń ma­klerskich, jak również ich modyfikowania i anulowania. Dodatkowo członek giełdy jest zobowiązany do wyznaczenia co najmniej jednej osoby do nadzo­rowania procesu przekazywania na giełdę zleceń maklerskich. Osoba ta nazy­wa się maklerem nadzorującym.