Zarządzanie ryzykiem kredytowym

1. Charakterystyka ryzyka kredytowego

Ryzyko kredytowe to możliwość niedotrzymania warunków umowy przez drugą stronę kontraktu, co oznacza, iż strona narażona na ryzyko nie otrzyma w oczekiwanym terminie płatności określonej warunkami kontraktu.

Inaczej mówiąc jest to możliwość obniżenia bądź podwyższenia wartości rynkowej kapitału własnego przedsiębiorstwa w wyniku zmian zdolności kredytowej, w tym zwłaszcza przejścia do stanu niewypłacalności bądź bankructwa dłużników.

Podział ryzyka kredytowego

Ze względu na źródła powstania:

- zewnętrzne - niezależne od przedsiębiorstwa

- wewnętrzne - zależne od przedsiębiorstwa

Najważniejsze czynniki ryzyka zewnętrznego:

- wielkość podaży pieniądza,

- Poziom stóp procentowych banku centralnego,

- kursy walutowe

Ze względu na rodzaj elementów bilansu ryzyko kredytowe można podzielić na:

- ryzyko aktywne,

- ryzyko pasywne.

Ryzyko aktywne wiąże się z udzieleniem kredytu i występuje w momencie zaprzestania spłaty przez pożyczkobiorcę płatności kredytowych w ustalonej w umowie wysokości i terminie. Ryzyko aktywne dotyczy także operacji pozabilansowych, w której przedsiębiorstwo stanowi stronę czynną np. poręczeń, gwarancji.

Ryzyko pasywne wiąże się z refinansowaniem, czyli pozyskiwaniem przez podmiot środków finansowych na prowadzenie działalności gospodarczej. Stanowi ono zagrożenie wcześniejszego wycofania przez deponenta ulokowanych środków lub zagrożenie nieuzyskania kredytów refinansowych. Dotyczy to także sytuacji uzyskania środków na niekorzystnych warunkach np. przez gwałtowną zmianę oprocentowania. W tym zakresie podmiot stanowi stronę pasywną więc jego możliwości oddziaływania na ryzyko są ograniczone.

Ze względu na zakres przedmiotowy ryzyko można podzielić na ryzyko:

- pojedynczego kredytu - ryzyko indywidualne,

- portfela - łączne zaangażowanie kredytowe podmiotu.

Pojedyncze ryzyko jest funkcją wysokości możliwej straty i prawdopodobieństwa jej wystąpienia. Można je ograniczyć przez: analizę wiarygodności kredytowej przed udzieleniem kredytu, ograniczenie wysokości kredytu, zabezpieczenie kredytu, monitorowanie wiarygodności kredytowej po udzieleniu kredytu.

Łączne ryzyko zależy od wysokości pojedynczych kredytów, prawdopodobieństwa ich niespłacenia i współzależności między pojedynczymi kredytami. Polityka kontrolowania łącznego ryzyka kredytowego polega na:

- dywersyfikacji ryzyka,

- ubezpieczeniu przed ryzykiem,

- transferze ryzyka,

- prowadzeniu odpowiednich przedsięwzięć organizacyjnych i kadrowych.

Ze względu na moment wystąpienia zdarzenia kredytowego:

- ryzyko przedrozliczeniowe (pre-settlement risk),

- ryzyko rozliczeniowe (settlement risk)

Ryzyko przedrozliczeniowe to ryzyko poniesienia straty z tytułu niewywiązania się przez partnera ze zobowiązania w trakcie trwania transakcji (zaprzestanie obsługi kredytu czy wypłat odsetek od obligacji, niedokonanie płatności z tytułu transakcji terminowej - np. depozytu futures).

Ryzyko rozliczeniowe - ryzyko powstające w momencie wymiany strumieni pieniężnych, trwające od chwili dokonania płatności na rzecz partnera do chwili otrzymania świadczenia wzajemnego. Źródłem takiego ryzyka może być niewypłacalność partnera, problemy z płynnością czy przyczyny natury operacyjnej. Ryzyko to jest szczególnie istotne na rynku walutowym, gdy wzajemne płatności dokonywane są w różnych walutach a strony transakcji działają w różnych strefach czasowych. Ograniczaniu lub eliminacji ryzyka rozliczeniowego mogą służyć takie rozwiązania jak system rozliczeń brutto w czasie rzeczywistym (RTGS - Real Time Gross Settlement) albo rozliczenia saldami netto, bądź to dwustronne bądź wielostronne.

2. Pomiar ryzyka kredytowego

Ryzyko kredytowe to oprócz ryzyka rynkowego najważniejszy składnik ryzyka finansowego. Oba te rodzaje ryzyka mają wiele cech wspólnych co umożliwia stosowanie narzędzi pomiaru ryzyka rynkowego również do analizy ryzyka kredytowego. Równocześnie jednak między tymi dwoma formami ryzyka występują istotne różnice, które podsumowuje poniższa tabela:

Różnice między ryzykiem rynkowym a kredytowym
Cecha	Ryzyko rynkowe	Ryzyko kredytowe
Źródła ryzyka	Wyłącznie czynniki rynkowe	Ryzyko niewypłacalności (default risk), Ryzyko odzyskania aktywów (recovery risk), Czynniki rynkowe.
Rozkład	Symetryczny (często grube ogony)	Lewoskośny
Horyzont czasowy	Krótki (dni)	Długi (lata)
Agregacja	Według jednostek biznesowych / klas aktywów	W skali całego podmiotu dla konkretnego partnera
Problemy prawne	Nieistotne	Bardzo istotne

Podejście do pomiaru i zarządzania ryzykiem kredytowym ewoluowało w czasie. Rozwój koncepcji pomiaru ryzyka kredytowego można podzielić na 4 okresy:

- pomiar wartości nominalnych,

- pomiar wartości ważonych,

- wykorzystanie systemów ratingów kredytowych,

- wykorzystanie wewnętrznych modeli portfeli kredytowych.

Początków saklę ryzyka kredytowego mierzono według nominalnej wartości aktywów obciążonych tym ryzykiem. Podejście takie ignorowało jednak zróżnicowane prawdopodobieństwo niewypłacalności dla różnych klas aktywów. W roku 1988 Komitet Bazylejski dokonał po raz pierwszy podziału ryzyka kredytowego na klasy ryzyka, przypisując im odpowiednie wagi. Zdefiniowano kilka zagregowanych klas ryzyka, którym przypisano następujące wagi:

0% - kredyty udzielone rządom, bankom centralnym i UE,

20% - kredyty udzielone jednostkom sektora publicznego, bankom i przedsiębiorstwom inwestycyjnym,

50% - kredyty hipoteczne i operacje leasingowe na nieruchomości mieszkalne,

100% - aktywa zagrożone ryzykiem w sektorze prywatnym, udziały, majątkowe instrumenty hybrydowe itp.

200% - udziały w przedsiębiorstwach niefinansowych, które miały ujemny wynik w ostatnich 2 latach.

Podział ten był jak widać bardzo uproszczony i w konsekwencji skłaniał banki do manipulowania portfelami swoich aktywów w celu maksymalizacji stopy zwrotu z aktywów z uwzględnieniem wymogów kapitałowych narzucanych przez Komitet Bazylejski. W efekcie na skutek nowych wag ryzyka kredytowego dochodziło czasami do zwiększania skali ryzyka kredytowego w portfelach banków (bo np. udzielenie kredytu podmiotowi prywatnemu o ratingu kredytowym CCC obciążone była taką samą wagą ryzyka jak udzielenie kredytu podmiotowi o ratingu A). Metoda wprowadzona przez Bazyleę I nie uwzględniała ani dywersyfikacji portfela kredytowego, ani pozostałego terminu zaangażowania ani efektywności niektórych narzędzi ograniczania ryzyka kredytowego (takich jak kredytowe instrumenty pochodne)

Dlatego w roku 2001 Komitet Bazylejski w ramach prac nad Nową Umową Kapitałową (Bazylea II) zaproponował stosowanie przez banki wewnętrznych lub zewnętrznych ratingów ryzyka kredytowego jako zapewniających dokładniejszą reprezentację ryzyka kredytowego. Szczegółowo Bazylea II przewiduje 3 możliwe modele pomiaru ryzyka kredytowego:

1. metoda standardowa,

2. podstawowa metoda ratingu wewnętrznego (Foundation IRB metod),

3. zaawansowana metoda ratingu wewnętrznego (Advanced IRB metod).

Ad 1. metoda standardowa oparta jest na stosowaniu ratingów zewnętrznej agencji ratingowej i przypisywaniu należnościom opatrzonym danym ratingiem wag ryzyka określonych w porozumieniu Bazylea II.

Ad 2 i 3. Obie wersje metody IRB oparte są na wypracowaniu przez daną instytucję, własnego wewnętrznego modelu dla szacowania prawdopodobieństwa upadłości (Probability of default PD). W obu wersajch metody IRB istotne znaczeni mają również takie miary jak:

LGD (Loss Given Default) - strata w przypadku upadłości - miara ekspozycji na ryzyko klienta w momencie jego upadłości,

EAD (Exposure At Default) - ekspozycja w momencie upadłości - kwota ekspozycji (szacowana), która przepadnie w całości w momencie ogłoszenia upadłości (nie do odzyskania),

M (Effective maturity) - pozostający okres trwania ekspozycji na ryzyko

W przypadku stosowania podstawowej metody IRB bank samodzielnie szacuje PD, EAD i M a następnie wykorzystuje wartości EAD narzucane przez władze regulacyjne dla obliczenia wartości aktywów ważonych ryzykiem kredytowym. W wersji zaawansowanej bank samodzielnie szacuje również EAD. W obu wersjach modele wewnętrzne szacowania ryzyka kredytowego muszą zostać zaakceptowane przez odpowiednie władze regulacyjne.

Nawet wykorzystując systemy ratingu kredytowego do oceny skali ryzyka kredytowego, ryzyko to jest nadal zwyczajowo traktowane i mierzone niezależnie od innych rodzajów ryzyka, co uniemożliwia uwzględnienie mechanizmów dywersyfikacji w zarządzaniu ryzykiem kredytowym. Przyszłością pomiaru i zarządzania ryzykiem kredytowym będą więc zapewne narzędzia modelowania portfeli kredytowych, zachęcające do dywersyfikacji portfeli uwzględniającej wpływ tej dywersyfikacji nie tylko na skalę ryzyka rynkowego ale również ryzyka kredytowego.

Ryzyko kredytowe jest mierzalne i można je wyrazić za pomocą zmiennej ilościowej, która pozwala zaklasyfikować dany podmiot do odpowiedniej grupy wysokości tego ryzyka.

Modle pomiaru ryzyka kredytowego można podzielić na dwie podstawowe grupy:

1. modele niedotrzymania warunków - skoncentrowane na określeniu prawdopodobieństwa niedotrzymania warunków przez drugą stronę lub na zaliczeniu danego podmiotu do konkretnej grupy ryzyka kredytowego,

2. modele rynkowe - opisujące wysokość straty poniesionej przez instytucję w przypadku niewypłacalności oraz obecną wartość pożyczki

Do pierwszej grupy metod pomiaru ryzyka możemy zaliczyć zarówno klasyczne metody pomiaru ryzyka takie jak: modele scoringowe takie jak modele liniowego prawdopodobieństwa, modele logitowe i probitowe, systemy eksperckie i systemy ratingowe jak i nowe metody pomiaru ryzyka: metodę opartą na modelu wyceny opcji, metodę wyceny neutralnej względem ryzyka, modle aktuarialne. Typowym modelem należącym do drugiej kategorii jest metoda CreditMetrics oparta na koncepcji VaR.

Konstruując modele oceny ryzyka należy uwzględnić różnorodne kryteria. Do najważniejszych zalicza się zdolności prognostyczne modelu tzn. pewność co do prawidłowości uzyskanego wyniku. Inne kryteria na jakie należy zwrócić uwagę to: koszt stosowania metody, sposób kwantyfikacji czynników determinujących ryzyko kredytowe, sposób wnioskowania o poziomie ryzyka kredytowego.

W zależności od charakteru wykorzystywanych zmiennych metody oceny zdolności kredytowej dzieli się na: ilościowe, jakościowe i mieszane. Metody ilościowe oparte są na danych mierzalnych. Zapewniają one obiektywizm dzięki sformalizowanemu doborowi zmiennych do analizy i ustalonemu algorytmowi postępowania. Główną ich wadą jest krótki horyzont czasowy formułowanych prognoz.

W przypadku metod ilościowych ocena polega na opisowym badaniu zjawiska na podstawie danych jakościowych, często mających charakter opisowy. Na ich podstawie dokonuje się określenia ich znaczenia oraz znajduje związki przyczynowo-skutkowe. Ocena końcowa ma charakter opisowy. Słabością takich modeli jest niebezpieczeństwo manipulacji danymi, błędnej interpretacji wyników lub subiektywnej oceny sytuacji.

Metody mieszane posługują się zarówno danymi ilościowymi jak i jakościowymi.

Modele pomiaru ryzyka kredytowego można podzielić również na jedno i wielowymiarowe. W modelach jednowymiarowych wpływ poszczególnych czynników analizuje się oddzielnie. Powoduje to czasami formułowanie sprzecznych wniosków. W metodach wielowymiarowych jednocześnie analizuje się wszystkie czynniki, na podstawie których konstruuje się syntetyczny wskaźnik określający poziom ryzyka kredytowego.

Klasyfikacja modeli:

- metody oceny pojedynczego ryzyka kredytowego lub portfela ryzyka kredytowych - ryzyko portfela zależy od wysokości pojedynczych kredytów, prawdopodobieństwa ich niespłacenia i współzależności zachodzących pomiędzy nimi,

- modele ogólne i szczegółowe w odniesieniu do pojedynczego ryzyka kredytowego - modele ogólne odnoszące się do do każdego analizowanego podmiotu są stosowane w przypadku jednorodnych grup podmiotów; modele szczegółowe - tworzone z myślą o konkretnym podmiocie lub nawet transakcji są stosowane w odniesieniu do dużych podmiotów lub kredytów inwestycyjnych,

- czynniki ryzyka - modele przyczynowe i opisowe - modele przyczynowe mają wyodrębnione czynniki ryzyka np. dane makroekonomiczne lub mikroekonomiczne dotyczące konkretnego podmiotu, które determinują jego wysokość; w modelach opisowych występuje jedynie efekt działania ryzyka kredytowego,

- modele statyczne i dynamiczne - modele statyczne są konstruowane na podstawie danych pochodzących z jednego okresu; modele dynamiczne opierają się na danych pochodzących z różnych okresów, czyli analizują tzw. proces ryzyka,

- dane wykorzystane do analizy - modele mogą być tworzone na podstawie danych zebranych na rynku finansowym lub dostarczonych przez analizowany rynek,

- miary ryzyka wykorzystane w modelu - najczęściej stosowane miary ryzyka to:

- klasy ryzyka kredytowego,

- prawdopodobieństwo niedotrzymania warunków,

- wielkość straty w przypadku niedotrzymania warunków przez drugą stronę transakcji,

- koncepcje teoretyczne zastosowane w modelu - zastosowana koncepcja teoretyczna odzwierciedla zastosowane pojęcie ryzyka kredytowego oraz źródła jego występowania. Modele mogą ujmować dwa stany: wypłacalność i niewypłacalność, lub też uwzględniać zmiany w klasyfikacji kredytobiorcy, a co z tym związane - wyceniać również marżę za ryzyko. Wyróżnia się następujące najważniejsze koncepcje teoretyczne:

- funkcję powiązania miary ryzyka z czynnikami ryzyka,

- rozkład statystyczny niedotrzymania,

- premię za ryzyko,

- proces stochastyczny wartości aktywów,

- proces stochastyczny intensywności.

- zmienność zdarzeń kredytowych - metody pomiaru ryzyka kredytowego mogą modelować prawdopodobieństwo wejścia w stan niewypłacalności w ciągu roku lub też funkcję rozkładu tego prawdopodobieństwa. W efekcie otrzymane prawdopodobieństwa niewypłacalności mogą być stałe (najczęściej obliczone na podstawie danych historycznych) lub zmienne, tzn. mogą zmieniać się wraz z pojawianiem się nowych informacji.

3. System zarządzania ryzykiem kredytowym

Podejście konserwatywne w zarządzaniu ryzykiem kredytowym oznacza minimalizowanie ryzyka kredytowego. Ryzyko to można zmniejszać przez profesjonalną strukturę organizacyjną oraz odpowiednie zarządzanie akcją kredytową. Do podstawowych, tradycyjnych narzędzi zarządzania ryzykiem kredytowym zalicza się odpowiednie przygotowanie umów oraz zabezpieczeń, stosowanie limitów i monitorowanie akcji kredytowej.

Tradycyjnie stosowane limity mające na celu ograniczenie koncentracji nie zawsze uwzględniają zależność pomiędzy stopą zwrotu a ryzykiem, niedostatecznie rozróżniają portfel dobrze zdywersyfikowany o niskim ryzyku kredytowym od portfela skoncentrowanego o wysokim ryzyku kredytowym. Limity mogą być ustalane w kategoriach VaR. Podejście portfelowe umożliwia wyznaczenie dodatkowego zapotrzebowania na kapitał, wynikającego z ryzyka kredytowego.

Aktywne strategie zarządzania ryzykiem kredytowym polegają na wyborze tej struktury inwestycji, która zapewnia osiąganie odpowiednich stóp zwrotu obciążonych założonym ryzykiem kredytowym. Stosowanie aktywnych strategii dopuszcza możliwość inwestycji charakteryzujących się niższymi kategoriami zdolności kredytowej.

4. Narzędzia zarządzania ryzykiem kredytowym

Zarówno w ramach pasywnych jak i aktywnych strategii zarządzania ryzykiem kredytowym możliwe jest wykorzystanie szeregu konkretnych narzędzi zarządzania ryzykiem.

Do tradycyjnych metod zarządzania ryzykiem kredytowym można zaliczyć:

- ubezpieczenie emisji obligacji - np. na rynku emisji komunalnych w USA 1/3 emitentów kupuje ubezpieczenie swoich emisji co wpływa na obniżenie kosztu kapitału, natomiast na rynkach obligacji korporacyjnych częściej spotykaną praktyką jest nabywanie ubezpieczenia od ryzyka niewypłacalności przez inwestorów,

- gwarancje i poręczenia - szczególna forma ubezpieczenia dostarczana dłużnikowi przez podmiot o wyższej wiarygodności kredytowej,

- zabezpieczenie kredytu - o skuteczności takiego zabezpieczenia decyduje płynność i wartość rynkowa zabezpieczeń, która może charakteryzować się znaczną zmiennością i w niektórych przypadkach wykazywać pozytywną korelację ze skalą ryzyka kredytowego,

- klauzule przedterminowego rozwiązania umowy kredytowej w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego (np. obniżenia ratingu)

- syndykacja kredytów - sprzedaż udziałów w umowie lub portfelu omów kredytowych zewnętrznym inwestorom. Syndykacja kredytów zapoczątkowała powstawanie aktywnego rynku wtórnego kredytów bankowych. Umożliwia podmiotowi udzielającemu pierwotnego kredytu zarządzania pożądanym poziomem zaangażowania w ryzyko kredytowe konkretnego podmiotu i dywersyfikację portfela kredytowego.

Jedną ze wspólnych cech tradycyjnych metod zarządzania ryzykiem kredytowym jest to, że redukują one ryzyko na drodze wzajemnego porozumienia stron transakcji. Powoduje to ograniczenie elastyczności stosowania takich narzędzi. Co szczególnie istotne nie dają one możliwości oddzielenia ryzyka kredytowego od generujących ich pozycji tak aby możliwa była dystrybucja tego ryzyka wśród szerszej klasy instrumentów finansowych i inwestorów.

Nowe podejście do technik zarządzania ryzykiem kredytowym stanowi powstanie rynku kredytowych instrumentów pochodnych.

Kredytowe instrumenty pochodne to jedna z najważniejszych innowacji na rynkach finansowych przełomu XX i XXI wieku. Pierwotnym motywem powstania tych instrumentów były potrzeby banków komercyjnych związane z zarządzaniem pulą pożyczek i utrzymywaniem wymaganych przez regulatorów poziomów adekwatności kapitałowej, jednak obecnie skala zastosowań tych instrumentów jest o wiele szersza i obejmuje:

- zabezpieczanie się przed ryzykiem kredytowym,

- transfer ryzyka kredytowego,

- dekompozycję i separację ryzyk wbudowanych w papiery wartościowe,

- arbitraż,

- syntetyczną kreację substytutów pożyczek i obligacji dla podmiotów nie emitujących takich instrumentów o danych terminach zapadalności,

- zarządzanie podatkami,

- zarządzanie poziomem adekwatności kapitałowej

- zwiększanie stopy zwrotu,

Kredytowe instrumenty pochodne są z zasady instrumentami rynku pozagiełdowego (choć podejmowane są próby wprowadzenia niektórych z nich takich jak opcje na spread kredytowy do obrotu giełdowego) co pozwala na konstruowanie instrumentów dopasowanych do specyficznych oczekiwań uczestników transakcji. Jednocześnie w celu usprawnienia obrotu na gwałtownie rozwijającym się rynku podejmuje się próby standaryzacji pewnych warunków zawierania transakcji. Najważniejszym przykładem takich działań jest opracowanie przez ISDA (International Swaps and Derivatives Association) zestawu standardowych definicji (2003 ISDA Credit Derivatives Definitions) wykorzystywanych dla potwierdzeń transakcji zawieranych na rynku OTC.

Choć historia pochodnych kredytowych jest stosunkowo krótka (pierwsze swapy kredytowe zawarto w roku 1992) to do chwili obecnej powstała już szeroka gama instrumentów umożliwiających zarządzanie ryzykiem kredytowym. Do najważniejszych z nich zaliczamy:

- Swapy odmowy zapłaty kredytu (Credit Default Swaps - CDS),

- Swapy na dochód całkowity (Total Return Swaps - TRS),

- Kredytowe Skrypty Dłużne (Credit Linked Notes - CLN),

- Opcje na spread kredytowy (Credit Spread Options),

- Indeksy kredytowe,

- Syntetyczne papiery wartościowe oparte na długu (Synthetic collateralized debt obligations - Synthetic CDO).

Ze względu na pozagiełdowy i nieregulowanych charakter rynku pochodnych kredytowych dane o jego skali i strukturze mają charakter szacunkowy i pochodzą głównie z badań ankietowych prowadzonych przez takie instytucje jak ISDA czy BBA (British Bankers Association). Widać z nich jednak wyraźnie zarówno dynamiczny wzrost skali rynku jak i urozmaicenia struktury produktowej.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: ISDA Semiannual Market Surveys

Struktura produktowa rynku pochodnych kredytowych
Typ produktu	2003	2006
Credit Default Swaps	51%	32,9%
Synthetic CDO's	16%	16,3%
Indices	9%	30,1%
Credit Linked Notes	6%	3,1%
Index tranches	2%	7,6%
Basket products	4%	1,8%
Total Return Swaps	4%	5,3%
Asset Swaps	4%	0,4%
Credit Spread Options	2%	1,3%
Equity-linked Credit Products	1%	0,4%
Swaptions	1%	0,8%

Źródło: BBA

Ze względu na tak szeroką gamę instrumentów pomocne jest zdefiniowanie wspólnego mianownika pozwalającego zaliczyć dany instrument do rodziny pochodnych kredytowych.

Wydaje się, że najwłaściwsze jest stwierdzenie, iż cechą wspólną pochodnych kredytowych jest taka ich konstrukcja, z której wynika, iż płatność z tytułu danego instrumentu jest uzależniona od zajścia tzw. zdarzenia kredytowego (credit event) w odniesieniu do aktywów bazowych (reference assets) danego instrumentu.

Tak więc wszystkie podstawowe kategorie pochodnych kredytowych można charakteryzować ze względu na takie podstawowe cechy ich konstrukcji jak:

- podmiot referencyjny,

- zdarzenie kredytowe,

- mechanizm rozliczenia kontraktu,

- typ zobowiązania w momencie wykonania kontraktu

Warto także zaznaczyć, że pochodne kredytowe można również podzielić na instrumenty opłacone (funded) i nieopłacone (un-funded).

Instrumenty opłacone to takie instrumenty, w których sprzedawca zabezpieczenia w momencie zawarcia kontraktu dokonuje płatności kwoty bazowej, a instrumenty nieopłacone to takie w których w chwili zawarcia transakcji płatność taka nie jest dokonywana. Oczywiście w miarę rozwoju rynku pojawiają się również rozwiązania pośrednie (partially funded instruments).

Zdarzenie kredytowe

Pojęcie zdarzenia kredytowego ma kluczowe znaczenie dla funkcjonowania pochodnych kredytowych. Zajście określonego w kontrakcie zdarzenia kredytowego powoduje zakończenie trwania instrumentu pochodnego i dokonanie jego rozliczenia. Zdarzenia kredytowe mogą być definiowane w rozmaity sposób. Przywoływane wcześniej standardowe definicje ISDA wyróżniają 8 kategorii zdarzeń kredytowych:

1. Bankruptcy - bankructwo - obejmuje wiele sytuacji związanych z bankructwem takich jak: ogłoszenie upadłości, rozpoczęcie postępowania likwidacyjnego, zgłoszenie wniosku na walne zgromadzenie o likwidację spółki itp.

2. Credit event upon merger - zdarzenie kredytowe związane z fuzją - następuje fuzja lub połączenie podmiotów w, wyniku których zobowiązanie referencyjne jest przejmowane przez podmiot o niższym standingu kredytowym,

3. Cross acceleration (Bond acceleration) - postawienie zobowiązania referencyjnego w stan wymagalności na skutek zdarzenia kredytowego dotyczącego innych zobowiązań podmiotu referencyjnego,

4. Cross default (Bond default) - zdarzenie o podobnym charakterze jak zdarzenie poprzednie ale ta klauzula ma charakter zapobiegawczy, dotyczy sytuacji gdy możliwe jest zażądanie wymagalności aktywów referencyjnych przed momentem faktycznego defaultu tych innych aktywów podmiotu referencyjnego,

5. Downgrade - obniżenie ratingu kredytowego,

6. Failure to pay - brak terminowej zapłaty (najczęściej ustalany jest minimalny limit wielkości zaległych zapłat),

7. Repudiation - odmowa / moratorium - dłużnik referencyjny kwestionuje, podważa zasadność zobowiązania,

8. Restructuring - restrukturyzacja zadłużenia.

W ostatnich latach w transakcjach zawieranych na rynkach państw wysoko rozwiniętych wyraźna jest tendencja do eliminowania z warunków umów „łagodnych” zdarzeń kredytowych takich jak cross acceleration czy cross default.

Podstawowe zastosowania kredytowych instrumentów pochodnych

1. Zarządzanie ryzykiem kredytowym przez banki - nabycie zabezpieczenia ryzyka konkretnej transakcji kredytowej lub portfela transakcji kredytowych za pomocą instrumentu pochodnego jest alternatywą wobec sprzedaży portfela kredytów na rynku wtórnym lub jego sekurytyzacji. W odróżnieniu od dwóch ostatnich form redukcji ekspozycji kredytowej wykorzystanie instrumentu pochodnego nie wymaga zgody dłużnika na transfer jego zobowiązania. Jest to często preferowane ze względu na utrzymanie dobrych relacji z dłużnikiem, który sprzedaż jego portfela kredytów może traktować jako swoiste wotum nieufności.

2. Zarządzanie wymogami adekwatności kapitałowej - w tym przypadku szczególnym powodzeniem cieszą się produkty portfelowe gdyż celem banku nie jest wytransferowanie ryzyka konkretnej transakcji kredytowej ale generalne obniżenie wielkości pozycji narażonej na ryzyko wymagającej utrzymywania odpowiedniej wielkości kapitałów własnych.

3. Podnoszenie stopy zwrotu i dywersyfikacja portfela - dla sprzedawców zabezpieczenia na rynku pochodnych kredytowych podstawowymi motywami są oczywiście możliwość osiągnięcia wyższej stopy zwrotu i dywersyfikacja portfela inwestycyjnego. Jedną z ważniejszych grup sprzedawców zabezpieczeń są firmy ubezpieczeniowe i reasekuracyjne, z który wiele uważa, że ryzyko kredytowe które przyjmują jest nieskorelowane z ryzykami związanymi z ich działalnością podstawową związaną ze sprzedaż polis ubezpieczeniowych. Dla wielu sprzedawców zabezpieczeń dużym walorem instrumentów pochodnych jest nieopłacony charakter wielu instrumentów, który umożliwia lewarowanie ekspozycji na ryzyko kredytowe, a więc otrzymanie strumienia dochodów bez konieczności finansowania pozycji w instrumencie bazowym.

4. Budowa syntetycznych długich pozycji na rynku długu korporacyjnego - sprzedaż zabezpieczenia za pomocą instrumentu pochodnego umożliwia osiągnięcie dochodu ściśle powiązanego z dochodem możliwym do osiągnięcia z tytułu udzielenia pożyczki podmiotowi referencyjnemu. Umożliwia to zajęcie syntetycznej pozycji długiej na rynku długu tego podmiotu w sytuacjach, gdy jego instrumenty dłużne nie są dostępne na rynku gotówkowym.

5. Syntetyczna krótka sprzedaż długu korporacyjnego - nawet na najbardziej płynnych rynkach finansowych takich jak rynek amerykański, krótka sprzedaż obligacji korporacyjnych jest nadal słabo rozwinięta. Zajęcie odpowiednich pozycji na rynku kredytowych instrumentów dłużnych umożliwia grę na obniżenie standingu kredytowego podmiotu referencyjnego a w konsekwencji osiągnięcie efektu finansowego analogicznego do zajęcia krótkiej pozycji na rynku jego długu.

Swapy odmowy zapłaty kredytu (Credit Default Swaps - CDS)

Swapy odmowy zapłaty kredytu to najstarsze i najpopularniejsze pochodne instrumenty kredytowe. Klasyczny swap CDS to dwustronna umowa, na podstawie której jedna ze stron określana jako nabywca zabezpieczenia zobowiązuje się do dokonywania okresowych płatności na rzecz drugiej strony, określanej jako sprzedawca zabezpieczenia, przez okres trwania umowy. W zamian za to sprzedawca zabezpieczenia zobowiązuje się do spełnienia jednorazowego świadczenia na rzecz nabywcy zabezpieczenia w przypadku zajścia określonego w umowie zdarzenia kredytowego w odniesieniu do podmiotu referencyjnego określonego w umowie. Swap CDS to klasyczny przykład instrumentu unfunded, gdyż w momencie zawarcia transakcji sprzedawca zabezpieczenia nie dokonuje żadnych płatności na rzecz nabywcy zabezpieczenia.

Schemat swapu odmowy zapałaty

Swapy odmowy zapłaty kredytu można podzielić na dwie zasadnicze grupy:

- Single-name CDS - spawy w których wypłata zabezpieczenia jest uzależniona od zdarzenia kredytowego dotyczącego jednego konkretnego podmiotu,

- Basket swaps - swapy, w których wskazany jest więcej niż jeden podmiot referencyjny

Single-name CDS

Podstawowe parametry kontraktu swapowego CDS:

1. Podmiot referencyjny - najczęściej bank, korporacja albo państwo (sovereign entity).

2. Zdarzenie kredytowe - obecnie powszechnie stosowane są definicje zdarzeń kredytowych zgodne z definicjami ISDA 2003.

3. Premia swapowa - na rynku swapów CDS standardem jest określenie kwartalnego trybu płatności premii swapowych i obliczanie wartości premii na bazie actual/360.

4. Sposób wykonania swapu - w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego swap CDS może być wykonany na kilka sposobów:

1. Rozliczenie gotówkowe - sprzedawca zabezpieczenia wypłaca nabywcy kwotę równą wartości nominalnej swapu pomniejszonej pomniejszonej o wartość rynkową aktywów bazowych ustaloną w okresie po zajściu zdarzenia kredytowego (recovery value). Wartość ta jest ustalana na podstawie średniej z kwotowań dealerów w okresie 2 - 4 tygodni po zajściu zdarzenia kredytowego. Pierwotne spawy CDS były rozliczane głównie gotówkowo, budziło to jednak obawy wielu nabywców zabezpieczeń o wiarygodność określenia recovery value. Stąd obecnie dominuje druga metoda wykonania swapów.

2. Fizyczna dostawa aktywów bazowych - w momencie zajścia zdarzenia kredytowego nabywca zabezpieczenia ma prawo do dokonania na rzecz sprzedawcy zabezpieczenia dostawy aktywów bazowych w zamian za zapłatę ich nominalnej wartości. Zazwyczaj w kontrakcie określany jest koszyk równoważnych aktywów bazowych, które mogą być przedmiotem dostawy.

3. Zapłata stałej, określonej w warunkach kontraktu sumy pieniężnej - rozwiązanie stosowane w specjalnej kategorii swapów CDS tzw. Fixed recovery default swaps

Pozycja w transakcji swapowej może być zamknięta przed oryginalnym terminem zakończenia transakcji swapowej. Możliwe są trzy formy przedterminowego zamknięcia pozycji w transakcji swapowej:

1. uzgodnione rozwiązanie transakcji pomiędzy pierwotnymi stronami transakcji swapowej - następuje po dokonaniu płatności kwoty równej bieżącej wartości rynkowej swapu (mark-to-market value MTM) na rzecz strony, dla której wartość swapu w momencie jego rozwiązania jest dodatnia.

2. transfer pozycji na rynku swapowym na rzecz strony trzeciej - oznacza faktycznie przejęcie zobowiązania swapowego przez nowego inwestora. W tym przypadku kwota MTM jest płacona pomiędzy podmiotami transferującymi pozycję. Jeśli transferowana jest pozycja sprzedawcy zabezpieczenia, transfer wymaga zgody nabywcy zabezpieczenia na przyjęcie ryzyka kredytowego nowego sprzedawcy zabezpieczenia.

3. zamknięcie pozycji poprzez zajęcie równoważnej pozycji offsetowej na rynku swapowym.

Swapy koszykowe - Basket swaps

W odróżnieniu od omówionej powyżej kategorii w swapach koszykowych określony jest więcej niż jeden podmiot referencyjny. W praktyce liczba podmiotów referencyjnych waha się najczęściej od 3 do 5. Wyróżnić można kilka kategorii spawów koszykowych:

1. N-th to default swap - rodzaj swapu koszykowego, w którym sprzedawca zabezpieczenia jest zobowiązany do spełnienia świadczenia w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego w odniesieniu do n-go podmiotu referencyjnego.

2. Subordinate basket default swap - swap, w którym określona jest maksymalna płatność dla każdego z podmiotów z koszyka referencyjnego oraz maksymalna suma płatności z tytułu swapu

3. Senior basket default swap - swap, w którym określona jest maksymalna płatność dla każdego z podmiotów z koszyka referencyjnego oraz limit strat ponoszonych przez nabywcę zabezpieczenia, po przekroczeniu którego następują płatności zabezpieczenia.

Przykład:

Podstawą transakcji swapowej jest koszyk aktywów 5 emitentów. Niewypłacalność poszczególnych emitentów powoduje straty dla nabywcy zabezpieczenia straty w okresie trwania swapu w wysokości:

Podmiot 1: 6 mln USD

Podmiot 2: 10 mln USD

Podmiot 3: 16 mln USD

Podmiot 4: 12 mln USD

Podmiot 5: 15 mln USD

Rozważmy dwa swapy koszykowe:

Swap A: Subordinated swap z limited wypłaty 10 mln USD na jeden podmiot i łącznym limitem wypłaty 10 mln USD.

Swap B: Senior basket swap z limitem wypłaty 10 mln USD na jeden podmiot i limitem uruchomiającym wypłaty ze swapu na poziomie strat skumulowanych równym 40 mln USD.

Załóżmy, że zdarzenia kredytowe występują kolejno dla podmiotów 1, 2, 3, 4 i 5. Jak wygląda ochrona zapewniana przez oba swapy.

Swap A zapewnia pokrycie całej straty wywołanej przez zdarzenie kredytowe dla podmiotu 1 i pokrycie 4 mln strat z tytułu zdarzenia kredytowego dla podmiotu 2.

Swap B. Ponieważ limit uruchamiający swap wynosi 40 mln USD, więc zdarzenia kredytowe dla podmiotów od 1 do 4 nie spowodują uruchomienia tego instrumentu. Wprawdzie nominalna suma strat z tytułu tych zdarzeń kredytowych wynosi 44 mln USD (6 + 10 + 16 + 12) lecz ponieważ limit ochrony na 1 podmiot wynosi 10 mln, więc dla potrzeb uruchomienia swapu uwzględnia się jedynie 36 mln strat (6 + 10 + 10 + 10). W przypadku zdarzenia kredytowego dla podmiotu 5 limit ochrony wynosi również 10 mln USD. Z tej kwoty 4 mln USD są zaliczane na poczet limitu uruchomienia swapu. Tak więc wypłata ochrony ze swapu wyniesie 6 mln USD.

Swapy na indeksy kredytowe

Swapy kredytowe z indeksem w charakterze instrumentu bazowego są zbliżone swą koncepcją i sposobem działania do tradycyjnych single-name CDS. Najistotniejszą cechą odróżniającą je od zwykłych swapów kredytowych jest to, że w miejscu pojedynczego podmiotu referencyjnego występuje grupa podmiotów tworzących określony indeks. Tak więc instrumentem bazowym, nie są pojedyncze podmioty, lecz opracowany przez wyspecjalizowaną firmę indeks złożony z wielu podmiotów referencyjnych. Słowo indeks nawiązujące do licznych indeksów giełdowych jest jak najbardziej na miejscu, gdyż zasady konstrukcji indeksów giełdowych i kredytowych można uznać za zbliżone.

Segment rynku kredytowych instrumentów pochodnych, w którym instrumentem bazowym są specjalne indeksy jest relatywnie nowy, jednakże jest najdynamiczniej rozwijającym się segmentem rynku pochodnych kredytowych i w 2006 roku osiągnął ponad 30% udział w rynku.

W przeciwieństwie do indeksów giełdowych, poszczególne indeksy kredytowe mają stały skład i ograniczony okres zapadalności, co powoduje konieczność ich aktualizacji. Dokonywana jest ona mniej więcej co 6 miesięcy i odbywa się poprzez publikację nowej serii istniejącego indeksu, aby odzwierciedlić zjawiska zachodzące na rynku kredytowym. Na ogół zmiany w konstrukcji indeksów dotyczą kilku lub kilkunastu podmiotów i poza zdarzeniami kredytowymi i zmianami ratingów, najczęściej podyktowane są względami płynności. Przy tworzeniu indeksów wybiera się podmioty referencyjne, których zadłużenie jest najbardziej płynne na rynku. Ma to na celu ułatwienie inwestorom zabezpieczania posiadanych pozycji.

Do każdego z indeksów dobiera się jego składowe wg przyjętej dla danego indeksu metodologii. W przypadku wystąpienia zdarzenia kredytowego, podmiot referencyjny którego ono dotyczy jest wyłączany z indeksu i dalsze płatności okresowe są kalkulowane (uśredniane) bez jego udziału.

Każdy komponent indeksu ma na ogół równą wagę i jego spread CDS dla danego okresu kredytowania uwzględniany jest przy kalkulacji kuponu lub premii z całego indeksu. Cechą charakterystyczną swapów kredytowych na indeksy jest bowiem stały kupon, który jest płacony przez kupującego i otrzymywany przez sprzedającego ochronę niezależnie od poziomu spreadów rynkowych. Ewentualne różnice pomiędzy kuponem indeksu i jego spreadem rynkowym będącym wynikiem działania sił popytu i podaży, wyrównywane są w momencie zawarcia transakcji jednorazową opłatą będącą zdyskontowaną sumą płatności okresowych wynikającą z aktualnej różnicy spreadów.

W przypadku zajścia zdarzenia kredytowego dotyczącego zadłużenia podmiotu wchodzącego w skład indeksu kredytowego, wartość nominalna indeksu jest zmniejszana w stopniu proporcjonalnym do wagi danego podmiotu referencyjnego, to znaczy: jeśli indeks składa się ze 125 podmiotów o równej wadze to po zajściu zdarzenia kredytowego wartość nominalna (będąca podstawą naliczania należnego kuponu) jest redukowana o 0,8% (1/125). W rezultacie podmiot ten jest wyłączany z indeksu kredytowego, a procentowa wartość kuponu zostaje na tym samym poziomie. Zmianie ulega tylko wartość nominalna transakcji o wagę danego emitenta w ogóle indeksu.

Poza powyższymi zmianami w indeksie, proces rozliczeń w wyniku zajścia zdarzenia kredytowego jest zbliżony do swapów CDS. Może mieć on charakter fizyczny lub pieniężny (kasowy). Podobnie jak w przypadku CDS kupujący ochronę dostarcza sprzedającemu papiery dłużne dotknięte zdarzeniem kredytowym, lecz o wartości nominalnej równej wadze ich emitenta w indeksie pomnożonej przez nominalną wartość całego indeksu. W przypadku rozliczenia pieniężnego, kupujący wypłaca sprzedającemu rynkową wartość papierów dłużnych tego emitenta, a sprzedający zarówno w pierwszym jak i drugim przypadku zobowiązany jest wypłacić kupującemu wartość nominalną papierów dłużnych emitenta proporcjonalną do ich udziału w indeksie. Rozliczenie pieniężne kończy się zazwyczaj clearingiem tych wartości polegającym na wypłacie kupującemu różnicy pomiędzy wartością nominalną, a ustaloną ceną rynkową przedmiotowych papierów dłużnych.

Swapy na dochód całkowity (Total Return Swaps)

Swap TRS to dwustronna umowa, w której jedna ze stron (nabywca swapu) zobowiązuje się do dokonywania okresowych płatności premii swapowej wyznaczanej według zmiennej stopy procentowej w zamian za otrzymanie od drugiej strony (sprzedawcy swapu) płatności obejmującej wszystkie dochody generowane przez aktywa bazowe. Przez wszystkie dochody rozumie się zarówno wszystkie strumienie pieniężne generowane przez aktywa bazowe w okresie trwania swapu jak i aprecjację lub deprecjacje wartości samych aktywów bazowych.

Swap TRS może mieć charakter funded lub unfunded, tzn. w chwili zawarcia może dojść do sprzedaży aktywów referencyjnych pomiędzy stronami swapu.

Zmienna stopa procentowa płacona przez nabywcę swapu równa jest stopie referencyjnej (najczęściej LIBOR) skorygowanej o wartość spreadu kwotowanego dla danej transakcji.

Schemat swapu na dochód całkowity

Jeśli sprzedawca swapu jest właścicielem aktywów bazowych w momencie zawarcia transakcji to poprzez swap TRS dokonuje transferu ekspozycji rynkowej na te aktywa na nabywcę swapu. W efekcie uzyskuje neutralną pozycję przynoszącą dochód w wysokości LIBOR + spread. Ponieważ jednak dokonał transferu wyłącznie ekspozycji rynkowej a nie samych aktywów, musi kontynuować finansowanie posiadanej pozycji po koszcie równym krańcowemu kosztowi kapitału. Jeśli natomiast sprzedawca swapu nie posiada aktywów referencyjnych w momencie zawarcia transakcji to nabywa je na rynku gotówkowym w celu zabezpieczenia swojego zobowiązania do zapłaty całkowitego dochodu z tych aktywów. W celu sfinansowania zakupu zaciąga kredyt, którego koszt jest uwzględniany w premii swapowej żądanej od nabywcy swapu.

Należy zwrócić uwagę, że w przypadku gdy sprzedawca swapu dysponuje aktywami bazowymi w chwili zawarcia transakcji, swap taki może stanowić lepsze zabezpieczenie przed ryzykiem kredytowym niż standardowy swap CDS. Swap CDS zabezpiecza bowiem wyłącznie przed ryzykiem niewypłacalności podmiotu referencyjnego. Jeśli natomiast spadek wartości aktywów referencyjnych nie jest związany z niewypłacalnością dłużnika swap CDS nie oferuje żadnej rekompensaty poniesionych strat, podczas gdy w przypadku swapu TRS utrata wartości rynkowej aktywów bazowych jest pokrywana przez nabywcę swapu.

Z punktu widzenia nabywcy swap TRS umożliwia otrzymanie całkowitego dochodu z aktywa bazowego w atrakcyjnej formie. Przede wszystkim umożliwia uzyskanie dochodu z aktywów bez konieczności finansowania ich faktycznego zakupu. Przy tej okazji może skorzystać z przewagi rynkowej sprzedawcy swapu (najczęściej banku) i jego zdolności do nabycia aktywów referencyjnych na korzystniejszych warunkach. W ramach jednej transakcji swapowej inwestor może uzyskać ekspozycję na dochód z koszyka aktywów, co w przypadku transakcji na rynku gotówkowym wymagałoby zajęcia wielu pozycji. Wreszcie za pomocą transakcji swapowych można dokonać dokładnego dopasowania pozycji do potrzeb inwestora poprzez zawarcie swapu np. na część wartości pojedynczego zobowiązania czy zawarcie swapu na okres krótszy niż nominalny termin zapadalności tego zobowiązania. Sprzedaż swapu na dochód całkowity (czyli przyjęcie zobowiązania do zapłaty dochodu całkowitego) przez inwestora, który w momencie zawarcia transakcji nie dysponuje aktywami bazowymi umożliwia również stworzenie pozycji odpowiadającej krótkiej pozycji na rynku długu referencyjnego, co jest często niemożliwe na rynku gotówkowym

Kredytowe skrypty dłużne (Credit Linked Notes)

Kredytowe skrypty dłużne to klasyczny przykład instrumentu zarządzania ryzykiem kredytowym zaliczanego do kategorii „funded instruments”. Klasyczny skrypt CLN to dłużny papier wartościowy, emitowany najczęściej przez podmiot o wysokim ratingu kredytowym o określonych płatnościach kuponowych i terminie wykupu zdefiniowanym w sposób analogiczny dla standardowych obligacji korporacyjnych. Jednak ostateczny dochód z CLN jest uzależniony od zachowania się aktywów bazowych określonych w skrypcie oraz od sytuacji emitenta. W przypadku zajścia określonych zdarzeń kredytowych emitent skryptu CLN uzyskuje prawo do obniżenia kuponu odsetkowego i/lub dokonania przedterminowego wykupu obligacji po cenie niższej od ich wartości nominalnej. Emitent skryptu CLN jest więc w tym przypadku nabywcą zabezpieczenia przed ryzykiem kredytowym, a nabywca obligacji sprzedawcą zabezpieczenia. Głównym motywem nabywców obligacji typu CLN jest oczywiście chęć osiągnięcia wyższej stopy zwrotu gdyż nominalne kupony takich obligacji są wyższe niż kupony zwykłych obligacji emitenta o porównywalnym standingu kredytowym.

Podobnie jak w przypadku spawów CDS wykonanie skryptów CLN jest możliwe zarówno poprzez fizyczna dostawę jak i poprzez rozliczenie gotówkowe:

1. Rozliczenie gotówkowe - w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego, w terminie wykupu skryptu inwestor otrzymuje kwotę równą bieżącej wartości rynkowej aktywów referencyjnych (recovery value).

2. Fizyczna dostawa - w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego następuje wykup obligacji polegający na dostarczeniu przez emitenta aktywów.

Emitentem skryptów CLN może być bezpośrednio korporacja lub bank pozyskująca finansowanie, jednak częstą praktyką jest organizowanie emisji CLN przez spółki specjalnego przeznaczenia (Special Purpose Vehicles - SPV), często domicylowane w centrach finansowych offshore. W tym ostatnim przypadku struktura finansowania jest często konstruowana w taki sposób, że SPV uzyskuje neutralną pozycję w aktywach bazowych. Z jednej strony nabywa zabezpieczenie emitując skrypty CLN, z drugiej strony sprzedaje zabezpieczenie na ten same aktywa bazowe sprzedając swap CDS. Przychody z emisji CLN są lokowane w wolne od ryzyka zabezpieczenie w postaci np. bonów skarbowych albo lokaty bankowej. Kupon odsetkowy CLN jest ustalany na poziomie spreadu ponad stawkę referencyjną LIBOR. Wypłata kuponów jest finansowana dochodami odsetkowymi z zabezpieczenia oraz dochodami SPV ze sprzedaży swapu CDS. Nabywcy skryptów CLN uzyskują ekspozycję na aktywa referencyjne, a spłata skryptów zostaje powiązana z dalszą historią kredytową tych aktywów. W przypadku zajścia zdarzenia kredytowego następuje przyspieszenie terminu wykupu obligacji, który to wykup następuje po cenie nominalnej pomniejszonej o wartość aktywów referencyjnych.

Schemat skryptu dłużnego CLN

Jedną z podstawowych form wykorzystania skryptów CLN jest transfer lub dywersyfikacja ekspozycji kredytowej i zarządzanie adekwatnością kapitałową przez banki.

Syntetyczne papiery wartościowe oparte na długu (Synthetic CDO's)

Papiery wartościowe oparte na długu (Collateralized debt obligations) które po raz pierwszy zostały wyemitowane w roku 1988 to jeden z najważniejszych przejawów rozwoju rynku sekurytyzacji aktywów ostatnich lat. W przypadku klasycznego CDO spółka specjalnego przeznaczenia (SPV) dokonuje emisji papierów dłużnych, z której wpływy inwestowane są w portfel pożyczek lub innych instrumentów dłużnych, strumień dochodów z których to papierów zabezpiecza spłatę CDO. Kolejnym etapem rozwoju rynku CDO, było powstanie tak zwanych syntetycznych CDO, struktur finansowych wykorzystujących w swojej konstrukcji pochodne kredytowe.

Charakterystyka standardowych CDO

Podstawowa różnica pomiędzy instrumentami typu CDO a innymi obligacjami zabezpieczonymi aktywami polega na tym, że organizator emisji najczęściej aktywnie zarządza portfelem aktywów bazowych dla danej struktury CDO. Typowa struktura CDO ma charakter kaskadowy tzn. jest złożona z szeregu serii emisji obligacji o różnym ratingu kredytowym począwszy od bezwarunkowo płatnych obligacji o najwyższym ratingu kredytowym, poprzez obligacje podporządkowane (subordinated debt) o niższym ratingu aż po obligacje o charakterze udziałowym, najczęściej nieposiadające ratingu, dochód z których jest w największym stopniu uzależniony od efektywności zarządzania portfelem aktywów bazowych. W przypadku gdy portfel aktywów bazowych nie generuje dostatecznych środków do sfinansowania wypłat z tytułu wszystkich wyemitowanych serii obligacji straty na portfelu są pokrywane w ciężar kolejnych transz programu, rozpoczynając od transzy o najniższym ratingu kredytowym.

Struktura typowego programu CDO wygląda następująco:

1. Obligacja pierwszorzędna (Senior note) - rating AAA - 90 - 95% wartości emisji

2. Obligacja pośrednia (Mezzanine note) - rating BBB - 1 - 3% wartości emisji

3. Obligacja podporządkowana (Subordinated note) - rating B - 3 - 5% wartości emisji

4. Obligacja udziałowa (Equity note) - brak ratingu - 1 - 2% wartości emisji

Ze względu na charakter aktywów tworzących portfel aktywów bazowych struktury CDO możemy podzielić na:

1. papiery wartościowe zabezpieczone portfelem obligacji (Collateralized bond obligations - CBO),

2. papiery wartościowe zabezpieczone portfelem pożyczek (Collateralized loan obligations - CLO).

Ze względu na cel emisji CDO możemy podzielić na:

1. Bilansowe CDO (balance sheet CDO) - struktury tworzone w celu wyprowadzenia określonych aktywów z bilansu inicjatora sekurytyzacji (najczęściej banku), w celu spełnienia wymogów adekwatności kapitałowej, podwyższenia stopy zwrotu z kapitałów czy zwolnienia linii kredytowych,

2. Arbitrażowe CDO (arbitrage CDO) - struktury tworzone w celu wykorzystania różnicy w poziomie stóp dochodu generowanych przez aktywa bazowe i obligacje emitowane w ramach struktury CDO. Arbitrażowe CDO można podzielić na:

1. Cash flow CDO - struktury, w których aktywa bazowe emisji CDO generują strumienie pieniężne wystarczające do pokrycia zobowiązań z emitowanych CDO i prowizji podmiotów obsługujących program,

2. Market value CDO - struktury, w których strumienie pieniężne niezbędne do obsługi wyemitowanych CDO są generowane poprzez aktywne zarządzanie portfelem aktywów bazowych (ta grupa stanowi jak dotąd bardzo niewielki odsetek rynku CDO).

Schemat klasyfikacji CDO

Schemat tradycyjnego cash flow CDO

Syntetyczne CDO

Powstanie syntetycznych CDO był wynikiem odpowiedzi rynków finansowych na oczekiwania odmiennej grupy uczestników rynku, dla których uzyskanie możliwości transferu ryzyka kredytowego jest ważniejsze niż pozyskanie kapitału na finansowanie aktywów bazowych, co jest głównym celem kreacji tradycyjnych CDO. Podstawowa różnica pomiędzy klasycznymi a syntetycznymi CDO polega na tym, że w przypadku klasycznych CDO następuje transfer własności aktywów bazowych z bilansu inicjatora sekurytyzacji, podczas gdy w przypadku syntetycznych CDO, z pomocą pochodnych kredytowych dokonuje się transfer ryzyka kredytowego aktywów bazowych z inicjatora programu na inwestorów, podczas gdy same aktywa bazowe najczęściej pozostają w bilansie inicjatora programu. Inicjator programu CDO jest więc w tym przypadku nabywcą zabezpieczenia, natomiast inwestorzy są sprzedawcami zabezpieczenia.

Syntetyczne CDO mogą mieć charakter struktur opłaconych, częściowo opłaconych lub nieopłaconych. Oznacza to, że do transferu ryzyka kredytowego wykorzystane mogą być nieopłacone pochodne kredytowe (takie jak swapy CDS), opłacone pochodne kredytowe (takie jak skrypty CLN) albo kombinacja instrumentów opłaconych i nieopłaconych.

Schemat syntetycznego CDO

Powyższy schemat przedstawia strukturę prostego opłaconego syntetycznego CDO. Inicjator sekurytyzacji (najczęściej bank) wskazuje pulę aktywów będącą podstawą sekurytyzacji. Jednocześnie tworzy spółkę celową za pomocą której zorganizuje strukturę CDO. Ze spółką tą zawiera umowę koszykowego swapu odmowy zapłaty (lub serię swapów na poszczególne aktywa z portfela bazowego), w której jest nabywcą zabezpieczenia. Spółka celowa, podobnie jak w przypadku klasycznego CDO dokonuje emisji zabezpieczonych długiem obligacji, podzielonych kaskadowo na transze o różnym standingu finansowym. W odróżnieniu od klasycznego CDO wpływy z emisji obligacji nie posłużą jednak do nabycia aktywów od inicjatora sekurytyzacji lecz są reinwestowane w instrumenty wolne od ryzyka (jak papiery skarbowe) lub o najwyższym standingu kredytowym stanowiące zabezpieczenie struktury CDO. Odsetki od tej lokaty oraz premia swapowa otrzymywana od banku - nabywcy zabezpieczenia SPV wykorzystuje do finansowania wypłat oprocentowania z wyemitowanych obligacji. Jeśli w okresie trwania struktury CDO nie wystąpi zdarzenie kredytowe, wpływy z wykupu instrumentów stanowiących zabezpieczenie służą do sfinansowania wykupu obligacji wyemitowanych przez SPV.

W przypadku zajścia zdarzenia kredytowego SPV wykorzystuje część zabezpieczenia do pokrycia strat inicjatora sekurytyzacji. Pokrycie to następuje „na koszt” posiadaczy obligacji wyemitowanych przez SPV, w ten sposób że najczęściej ich wartość nominalna jest obniżania o wartość zabezpieczenia zużytego na pokrycie zobowiązań z zawartego swapu.

Opcje na spread kredytowy (Credit spread options)

Opcje na spready kredytowe, zwane też ogólnie opcjami kredytowymi to asymetryczne instrumenty pochodne rynku pozagiełdowego. Opcja kredytowa kupna (call) daje nabywcy prawo do nabycia od wystawcy opcji instrumentu bazowego opcji, którym jest instrument wrażliwy na ryzyko kredytowe lub jeden z referencyjnych spreadów kredytowych. Opcja kredytowa sprzedaży (put) daje nabywcy prawo do sprzedania wystawcy opcji instrumentu bazowego wrażliwego na ryzyko kredytowe.

Najczęściej instrumentami bazowymi opcji kredytowych są:

- spread obligacji korporacyjnych - spread pomiędzy oprocentowaniem obligacji o danym ratingu kredytowym a oprocentowaniem referencyjnych obligacji skarbowych o tym samym terminie zapadalności,

- spread swapów na aktywach - spread ponad stawkę referencyjną (LIBOR) otrzymywany przez stronę transakcji swpowej tworzącą syntetycznie instrument o zmiennym oprocentowaniu,

- spread swapów odmowy zapłaty - spread ponad stawkę referencyjną płacony przez stronę transakcji spawowej będącą nabywcą zabezpieczenia.

Opcja na spread obligacyjny - to opcja, której funkcja wypłaty jest uzależniona od zmian wielkości spreadu dla obligacji referencyjnej. Instrumentem bazowym dla takiej opcji może być:

- poziom spreadu dla obligacji referencyjnej, albo

- obligacja referencyjna.

4

Protection

seller

Protection

buyer

Reference assets

Swap premium

Protection payment

Dealer

Capital market

Reference assets

Investor

Total return

Total return

LIBOR + spread

LIBOR

cash

Purchase of assets

CLN placement

Issuer

Reference assets

Investor

Interest payments

Par value

No credit event

Issuer

Investor

Reference assets

Redemption at par value

Credit event

Issuer

Investor

Reference assets

Redemption at recovery value

Originator

Reference assets

SPV

Senior note (AAA)

Equity note

Mezzanine note (BBB)

Subordinated note (B)

Net issue proceeds

Sale of assets

Issue proceeds

CDO issue

Originator

Reference assets

SPV

Senior tranche (AAA)

Equity note

Mezzanine tranche (BBB)

Subordinated note (B)

CDS

Swap premium

Issue proceeds

CDO issue

Risk free assets

Interest plus capital

CDO issue proceeds

---