Wykład 4 09.03.2010r

Definicja struktury kapitału:

• struktura pasywów zawierająca m.in. takie pozycje jak kapitał własny, zobowiązania długoterminowe i krótkoterminowe.

• struktura kapitału stałego, który finansuje majątek trwały i część majątku obrotowego- na strukturę kapitału składa się wyłącznie kapitał własny i zobowiązania długoterminowe

• struktura papierów wartościowych wyemitowanych przez firmą w podziale na papiery dłużne oraz papiery wierzycielskie

• zobowiązania, do których jest płacone oprocentowanie długoterminowe oraz kapitał własny

Odpowiedź na pytanie czy istnieje optymalna struktura kapitału jest ważna z trzech względów:

• istnienie optymalnej struktury kapitału oznaczałoby, że można maksymalizować majątek akcjonariuszy poprzez manipulowanie strukturą kapitałową firmy

• teoria odrębności zakłada izolację decyzji inwestycyjnych od decyzji finansowych. Jeżeli okazałoby się, że decyzje finansowe są ważne dla firmy (w aspekcie optymalizacji struktury kapitału) wówczas należałoby zrewidować podejście do oceny efektywności inwestycji

• sugerując możliwości wykorzystania średniego ważonego kosztu kapitału dla celów dyskontowania i oceny, zakada się nieznaną strukturę kapitałową firmy. Jeśli istniałaby optymalna struktura kapitału to należałby ją osiągnąć i zachować

Optymalna struktura finansowa:

• zapewnia zachowanie płynności finansowej przedsiębiorstwa (chodzi o krótkoterminowe kapitały własne i obce)

• minimalizuje wartość rynkową przedsiębiorstwa

• maksymalizuje rentowność kapitału własnego

Determinanty wyboru struktury finansowej:

• forma organizacyjno-prawna przedsiębiorstwa

• dostępność kapitału i jego koszt

• efekt dźwigni finansowej

• ryzyko jakim jest obarczona działalność przedsiębiorstwa

• stan gospodarki

• sytuacja na rynku finansowym i jego segmentacja

Ryzyko finansowe:

• jest to ryzyko związane ze sposobem finansowania działalności, a więc wynikające ze struktury kapitału w przedsiębiorstwie

• ryzyko finansowe związane jest z zastosowaniem dźwigni finansowej

• wynika z posiadanego przez wierzycieli prawa pierwszeństwa do majątku przedsiębiorstwa

• związane jest z niepewnością co do kształtowania się przyszłych zysków netto w przedsiębiorstwie wykorzystującym kapitał obcy

• związane jest z ryzykiem niewypłacalności przedsiębiorstwa, które ponosi wierzyciel

• jest tym większe im większy jest udział długu obciążonego oprocentowaniem w kapitale firmy

• ryzyko finansowe potęguje ryzyko operacyjne przedsiębiorstwa

1. podmioty bardzo mocno zadłużone

2. podmioty, które mają trochę kapitału własnego

3. podmioty, które raz korzystają z kapitału własnego, raz z kapitału obcego.(struktura kapitałowa budowana na podstawie bieżących decyzji; nie myśli się o modelowaniu struktury kapitału

Zastosowanie kosztu kapitału:

• preliminowanie wydatków inwestycyjnych

• główny czynnik wyboru między zakupem a wydzierżawieniem aktywów

• w decyzjach o zastąpieniu starej pożyczki obligacyjnej emisją nowej

• przy decyzjach o użyciu zadłużenia lub kapitału akcyjnego jako sposobu finansowania

• przy regulowaniu działalności naturalnych monopolistów

Modele struktury kapitału w przedsiębiorstwie:

	Model dywersyfikacji struktury kapitału	Model preferencji dla kapitału własnego	Model preferencji dla kapitału obcego
Cechy modelu	~ścisłe powiązania struktury kapitału ze strukturą aktywów ~optymalizacja poziomu zadłużenia ~elastyczne kształtowanie struktury kapitałów w zależności od zmian zewnętrznych i wewnętrznych warunków działania	~ pełne wykorzystanie wewnętrznych źródeł finansowania ~ preferencyjne dla konserwatywnych metod zarządzania finansami ~ wzrost rezerw zdolności pożyczkowej przedsiębiorstwa ~stabilizacja źródeł finansowania	~angażowanie kapitału obcego na granicy utraty płynności finansowej ~preferencje dla agresywnych metod zarządzania finansami ~bieżące sterowanie terminami wymagalności i angażowania kapitału
Warunki wykorzystania	~ dostęp do informacji rynko­wej z akceptacją kosztu jej po­zyskania ~ duża zdolność adaptacji do zmiennych warunków otocze­nia ~ możliwość dywersyfikacji kierunku działania przedsiębiorstwa ~ znaczenie dojrzałości przedsiębiorstwa	~akceptacja ze strony właścicieli możliwości spadku rentowności kapitału własnego ~ łatwy dostęp do kapitału własnego	~ akceptacja wysokiego poziomu ryzyka finansowego ~ wysoka zdolność kredytowa przedsiębiorstwa ~ wysoki poziom efektywności dźwigni operacyjnej ~ stabilne wpływy gotówkowe z działalności operacyjnej ~ bieżące oceny kierunku zmian stopy procentowej
Szanse	~ wykorzystanie efektu dźwigni finansowej ~ optymalizacja średniego kosztu kapitału ~ ograniczenie ryzyka niewypłacalności przedsiębiorstwa	~ wzrost bezpieczeństwa właścicieli i wierzycieli ~ zabezpieczenie długoterminowej płynności finansowej ~ wzrost płynności na rynku finansowym	~ pełne wykorzystanie efektu dźwigni finansowej w danych warunkach rynkowych ~ minimalizacja średniego kosztu kapitału

Finansowanie kapitałem własnym:

• Nie występuje konieczność spłaty kapitału

• Wypłata dywidendy nieobowiązkowa

• Nie zwiększa ryzyka finansowego

• Wysokie koszty emisji akcji

• Konieczność publikacji informacji finansowych

• Wypłata dywidendy nie wpływa na zmianę podstawy opodatkowania

Finansowanie kapitałem obcym

• Niski początkowy koszt uzyskania kapitału

• Kwota odsetek zmniejsza podstawę opodatkowania

• Niższe wymagania dotyczące jawności działania

• Wypłata kapitału obowiązkowa

• Płatność odsetek obowiązkowa

• Zwiększa ryzyko finansowe

• Ogranicza mozliwość zaciągania długu w przyszłości

Koszt kapitału własnego

Metoda DCF

Najczęściej stosowanym modelem wyceny jest model Gordona:

gdzie:

K_e- wymagana stopa zwrotu

D₀- dywidenda wypłacona w ostatnim roku

g- tempo wzrostu dywidendy

F- koszty emisji

Wniosek:
W modelu Gordona trudno ustalić właściwą stopę wzrostu dywidendy. Jeżeli dotychczasowe tempo wzrostu zysków i dywidend było nienormowalnie wysokie lub niskie z powodu wyjątkowej sytuacji spółki lub z powodu ogólnych wahań gospodarczych to inwestorzy nie będą ekstrapolować dotychczasowego tempa wzrostu i g nie może być oparte na historycznym tempie wzrostu w przyszłości.

Przykład 1.

Cena akcji zwykłej wynosi 100 zł. Przewiduje się, że w okresie T₁ cena akcji wyniesie 105 zł. Dywidenda, która ma być wypłacona w okresie T₁ wynosi 10zł. Należy wyznaczyć koszt kapitału własnego.

P0 = 100 zł P1 = 105 zł D1 = 10 zł

Model CAPM

Model CAPM powinien być stosowany z dużą ostrożnością, ponieważ jego założenia są mało realne. Nikt nie wie bowiem jaka wolna od ryzyka stopa w danym momencie jest właściwa, nawet współczynnik beta może wcale nie odzwierciedlać, ponieważ prawdziwy indeks rynku jest nieznany.

Do wyliczenia historycznej premii za ryzyko niezbędne są dane na temat kształtowania się w przeszłości tzw. Rynkowej stopy zwrotu, która określana jest na podstawie analitycznej zmiany cen akcji notowanych na rynku, czyli na podstawie wskaźnika giełdowego.

Koncepcja CAPM

Gdzie:

R_RF- aktualna stopa zwrotu od ryzyka

β- współczynnik dla akcji danej firmy

(r_M-r_RF) - przeciętna rynkowa premia za ryzyko

Koszt kapitału obcego

Koszt kredytu bankowego

Zaciągając kredytu przedsiębiorstwo musi obliczyć rzeczywisty koszt tego kredytu. Koszt długu (zaciągniętego kredytu) obciąża koszty działalności przedsiębiorstwa zmniejszając jednocześnie podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym. W rezultacie faktyczny koszt kredytu jest wyższy od wysokości oprocentowania o tzw. osłonę podatkową.

Rzeczywisty koszt kredytu bankowego określa formuła:

gdzie:

K_d- rzeczywisty koszt kredytu bankowego

r- roczna nominalna stopa oprocentowania kredytu bankowego

(1-T) stopa podatku dochodowego

Koszt kapitału uzyskanego poprzez emisję obligacji

Przedsiębiorstwo chcąc określić koszt tego kapitału musi pamiętać o uwzględnieniu kosztów emisji i obsługi.

Algebraicznie można to przedstawić w postaci:

gdzie:

(1-f)- koszty emisji
h- oprocentowanie obligacji w okresie t
(1-T)-stawka podatku dochodowego
k_d- faktyczne koszty długu
t- kolejne okresy wypłaty oprocentowania
P_n- cena nominalna wykupu obligacji
n- liczba okresów pozostałych do wykupu

Średnioważony koszt kapitału WACC

Jest to koszt jaki firma musiałaby ponieść, gdyby posiadała kapitał o danej strukturze pozyskany na warunkach panujących na rynku.

WACC = W_dK_d + W_uK_u + W_eK_e

są to udziały odpowiednio kapitału obcego uprzywilejowanego i własnego w kapitale całkowitym

Determinanty WACC

Finanse Przedsiębiorstw dr Maria Gorczyńska

Wartość koniecznych nakładów inwestycyjnych

4. Poziom finansowania

Ryzyko finansowe

Ryzyko operacyjne

3. Decyzje operacyjne i finansowe firmy

Pozycja papierów wartościowych firmy na rynku

2. Warunki rynkowe

Inflacja w gospodarce

Popyt i podaż na kapitały na rynku

1. Ogólne warunki gospodarcze

Koszt kapitału

Premia z tytułu ryzyka

Stopa zwrotu pozbawiona ryzyka

Rezultaty

Czynniki

---