SWScan00065

116 KONTRAKTY TERMINOWE I OPCJE

rozpoczyna się od sprzedaży stu kontraktów październikowych. We wrześniu 1993 strategia jest odnawiana na kontrakty z dostawą w marcu 1994. W lutym 1994 strategia jest ponownie odnawiana na kontrakty z dostawą w lipcu 1994. W omawianym przykładzie przyjęliśmy jedną z możliwości, zakładającą spadek cen ropy w czerwcu 1994 o trzy dolary do poziomu 16 dolarów za baryłkę. Zakładamy także, że październikowe kontrakty futures zostały sprzedane po cenie 18,2 dolara za baryłkę, a pozycję zamknięto po cenie 17,4 dolara za baryłkę, co dało zysk w wysokości 0,8 dolara za baryłkę. Z kolei marcowe kontrakty futures zostały sprzedane po cenie 17 dolarów za baryłkę, a pozycję zamknięto po cenie 16,5 dolara za baryłkę, co dało zysk w wysokości 0,5 dolara za baryłkę. Wreszcie lipcowe kontrakty futures zostały sprzedane po cenie 16,3 dolara za baryłkę, a pozycję zamknięto po cenie 15,9 dolara za baryłkę, co dało zysk w wysokości 0,4 dolara za baryłkę. Tak więc spadek cen ropy o 3 dolary został zrekompensowany całkowitym zyskiem z transakcji futures o wartości 1,7 dolara za baryłkę. Powyższy przykład jest podsumowany w tabeli 4.9.

Zysk wielkości 1,7 dolara może wydawać się niewystarczający wobec straty 3 dolarów. Nie możemy jednak spodziewać się pełnej rekompensaty spadku cen, jeśli ceny terminowe są niższe od cen gotówkowych. Najlepsze, czego możemy w takiej sytuacji oczekiwać, to ustabilizowanie ceny rozliczenia na poziomie ceny terminowej kontraktów o terminie realizacji w czerwcu 1994, jeśli byłyby one osiągalne na rynku.

Podsumowanie

W niniejszym rozdziale przedstawiliśmy różne sposoby wykorzystania kontraktów futures w celu ustalenia ceny aktywów na określonym poziomie dla potrzeb określonej transakcji. Jeśli transakcja przynosi zysk w wypadku wzrostu ceny aktywów i stratę w razie jej spadku, należy zastosować krótką pozycję zabezpieczającą. W sytuacji odwrotnej (gdy wzrost ceny aktywów powoduje stratę, a jej spadek przynosi zysk) niezbędne jest zastosowanie długiej pozycji zabezpieczającej.

Strategie zabezpieczające dają możliwość zmniejszenia ryzyka i z tej przyczyny powinny być przychylnie traktowane przez członków zarządów firm. Istnieje jednak kilka przyczyn praktycznych i teoretycznych, dla których firmy rezygnują ze stosowania strategii zabezpieczających. Teoretycznie rzecz biorąc, akcjonariusze mogą wyeliminować wiele rodzajów ryzyka, przed którym staje firma, inwestując w odpowiednio zdywersyfikowane portfele i nie muszą wymagać stosowania strategii zabezpieczających przez samą firmę. W praktyce często okazuje się, że jeśli żaden z konkurentów nie stosuje strategii zabezpieczających, posługiwanie się nimi może prowadzić do zwiększania ryzyka. Ponadto dyrektorzy finansowi mogą obawiać się krytyki ze strony pozostałych członków zarządu w sytuacji, gdy firma osiągnie zysk związany ze zmianą ceny, ale straci w wyniku zastosowania strategii zabezpieczającej.

Ważnym aspektem strategii zabezpieczających jest ryzyko bazy. Baza to różnica pomiędzy ceną gotówkową aktywów a ceną terminową. Ryzyko bazy wynika z niepewności inwestora co do wartości bazy w chwili zakończenia strategii zabezpieczającej. Ryzyko bazy jest z reguły wyższe dla aktywów konsumpcyjnych niż dla aktywów inwestycyjnych.

Współczynnik zabezpieczenia to stosunek wielkości pozycji zajętej w kontraktach futures do wielkości pozycji zabezpieczanej. Jeżeli inwestor dąży do zminimalizowania całkowitej wariancji swojej pozycji, może zastosować współczynnik zabezpieczenia o wartości innej niż 1. Optymalna wartość współczynnika zabezpieczenia jest współczynnikiem kierunkowym linii regresji zmian ceny gotówkowej względem zmian ceny terminowej. Jeśli w strategii zabezpieczającej pozycję w portfelu akcji lub akcjach pojedynczej spółki używane są kontrakty futures na indeks, optymalna liczba kontraktów futures równa jest wartości współczynnika beta dla danego portfela pomnożonego przez iloraz wartości portfela do wartości jednego kontraktu futures.

Jeżeli nie możemy znaleźć kontraktu futures o wystarczającej płynności i terminie realizacji późniejszym niż termin zakończenia strategii zabezpieczającej, istnieje możliwość zastosowania operacji zwanej odnawianiem strategii zabezpieczającej, polegającej na otwieraniu kolejnych pozycji w kontraktach o różnych terminach realizacji. Kiedy zbliża się termin realizacji pierwszego z kontraktów, inwestor zamyka pozycję i natychmiast otwiera nową pozycję w podobnych kontraktach o późniejszym terminie realizacji. Sytuacja powtarza się, gdy zbliża się termin realizacji drugiego kontraktu: inwestor ponownie zamyka zajmowaną pozycję i otwiera następną w kontraktach o jeszcze późniejszym terminie realizacji. Proces ten powtarzany jest aż do zakończenia strategii. Odnawianie strategii zabezpieczającej przynosi dobre efekty, jeśli występuje ścisła korelacja pomiędzy zmianami cen terminowych a zmianami cen gotówkowych.

Literatura uzupełniająca

1.    Chicago Board of Trade, Introduction to Hedging, Chicago 1984.

2.    L.H. Ederington, „The hedging performance of the new futures market”, Journal of Finance, 34, March 1979, s. 157-170.

3.    C.T Franckle, „The hedging performance of the new futures market: Comment”, Journal of Finance, 35, December 1980, s. 1273-1279.

4.    L.L. Johnson, „The theory of hedging and speculation in commodi-ty futures markets", Review of Economics Studies, 27, October 1960, s. 139-151.

5.    G.M. McCabe, C.T Franckle, „The effectiveness of rolling the hedge forward in the treasury bill futures market", Financial Management, 12, Summer 1983, s. 21-29.

6.    S. Nikkhah, „How end users can hedge fuel costs in energy markets", Futures, October 1987, s. 66—67.

7.    R.M. Stulz, „Optimal hedging policies”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 19, June 1984, s. 127-140.