22043 Scan0002 (36)

1.4.1. Model finansowania rozwoju z preferencji} dla kapitału własnego

i dominacją właścicieli

Ten model struktury kapitału wiąże się z rezygnacją przedsiębiorstwa, z wykorzystania efektu dźwigni finansowej na rzecz bezpieczeństwa i wiarygodności wobec wierzycieli. Powoduje to utrzymanie znacznych rezerw długoterminowej płynności finansowej, z zapewnieniem jednak możliwości zaciągania długu w przyszłości oraz szans pozyskania kapitału o niższym koszcie (zwiększenie możliwości zaciągania długu). Przedsiębiorstwo wykorzystuje w pełni wygospodarowaną nadwyżkę finansową do pokrycia bieżących i rozwojowych potrzeb. Niebezpieczeństwem jest ryzyko spadku rentowności kapitału własnego, presja właścicieli w kierunku zabezpieczenia oczekiwanej stopy zysku, ponoszenie wysokich kosztów utraconych korzyści. Istotne jest również uwzględnienie konsekwencji takiej polityki kształtowania struktury kapitału dla zmian w strukturze własnościowej podmiotu gospodarczego, z możliwością zagrożenia interesów dotychczasowych akcjonariuszy (udziałowców). Model ten preferują przedsiębiorstwa o ograniczonych możliwościach adaptacji do zmiennych warunków otoczenia, realizujące przedsięwzięcia o wyższym ryzyku oraz oczekujące poprawy swojej pozycji na rynku finansowym, a także przedsiębiorstwa we wstępnych etapach rozwoju, z dużą asymetrią informacji.

W literaturze wyróżnia się teorię hierarchii źródeł finansowania, wskazującą, że przedsiębiorstwa w pierwszej kolejności wykorzystują wewnętrzne źródła kapitału, nawet w sytuacji spełnienia założeń pozytywnego efektu dźwigni finansowej, uzasadniającego ewentualny wzrost zadłużenia. Preferowanie wewnętrznego finansowania może wynikać również z dążenia do izolowania się od wpływu rynku kapitałowego, wynikającego np. z chęci utrzymania pełnej kontroli nad aktywami przedsiębiorstwa i wykorzystania asymetrii informacji w przyszłych decyzjach. Nie oznacza to jednak, że taka polityka dywidendy będzie odpowiadać oczekiwaniom inwestora (w aspekcie np. teorii klienteli).

Nasuwa się pytanie, czy bezpieczna struktura kapitału jest zawsze atrakcyjna dla inwestora. Niższe ryzyko finansowe nie oznacza, żc przedsiębiorstwo będzie mogło zapewnić wzrost (lub ewentualnie stabilizację) rentowności kapitału własnego. Wymagałoby to bowiem zaangażowania kapitału własnego w finansowanie przedsięwzięć o stopie żwrotu porównywalnej z dotychczasową stopą rentowności dla właścicieli. Ważna jest również ocena kosztu kapitału własnego (zysku zatrzymanego i dodatkowej emisji akcji) w stosunku do kosztu długu. Wzrost średnioważonego kosztu kapitału może stawiać przedsiębiorstwom wyższe wymagania w zakresie minimalnej stopy zwrotu wykorzystywanego kapitału, wymuszając ewentualną zmianę kierunku alokacji kapitału.

W sytuacji emisji akcji występuje transfer praw własnościowych i zmiana struktury własności podmiotu, co nie jest bez znaczenia dla pozycji aktualnych akcjonariuszy. Wiąże się z tym także stopień rozproszenia lub koncentracji ośrodków decyzyjnych w przedsiębiorstwie i możliwość kontroli ich działalności. Należy również zwrócić uwagę na różnice w interesach inwestorów strategicznych i inwestorów zdecydowanych na krótkoterminową realizację zysków kapitałowych i zmianę kierunku lokat. Pierwsi analizują czynniki decydujące o aktualnej pozycji rynkowej przedsiębiorstwa, tendencje zmian, możliwości bezpośredniego oddziaływania na kierunki rozwoju spółki, drudzy krótkotermi-liowo oceniają przewidywane zmiany koniunktury rynkowej, w wyniku której w określonym „momencie” lynku będą mogli osiągnąć zyski kapitałowe. Wybór właściwej struktury własnościowej stwarza szanse zabezpieczenia płynności rynku wtórnego i rynkowego zainteresowania tytułami własnościowymi, co decyduje o możliwościach wzrostu wiarygodności spółki na rynku kapitałowym. Występowanie w tym przypadku stosunkowo małego ryzyka powstania trudności finansowych i kosztów z tym związanych może być wzmocnione wyższymi kosztami agencji, wynikającymi m.in. z konieczności dodatkowego zabezpieczenia interesów właścicieli z tytułu podejmowania ryzykownych przedsięwzięć, zmieniających nierzadko klasę lyzyka dla przedsiębiorstwa. Syntezę problemów związanych z tym modelem ujęto w tab. 3.

Tabela 3

Model finansowania rozwoju z preferencją dla kapitału własnego

Cechy modelu	Waru nki wykorzystania	Szanse	Zagrożenia	Etap cyklu ro/.woj u
— Pełne wy-	— Akceptacja	— Wzrost bez-	— Spadek rentow-	— Każdy etap
korzystanie	ze strony wlaś-	pieczeńslwa	ności kapitału	rozwoju.
wewnętrznych	cicieli spadku	dla właścicieli	własnego	szczególnie
źródeł finanso-	rentowności	i wierzycieli	— Brak inożli-	wczesne etapy
wania	kapitału wlas-	— Zabezpieczenie	wo.ści realizacji
-- Preferencje dla	nego	dlugotcrmino-	zobowiązań
konserwatyw-	— Łatwy dostęp	wej płynności	wobec włości-
nych metod	do kapitału	finansowej	cieli
zarządzania	własnego	— Małe ryzyko	— Rezygnacja
finansami	— Preferencje	występowania	z możliwości
-- Wzrost rezerw	właścicieli dla	trudności 11-	uzyskania
zdolności po-	zatrzymania	nansowych	efektu dźwigni
źyczkowej — Stabilizacja źródeł finansowania	zysku	' i kosztów z tym związanych	finansowej - —    Rozproszenie ośrodków decyzyjnych —    Wzrost kosztów agencji —    Realizacja polityki dywidendy nieakceptowanej przez rynek

53