84858 Scan0003 (36)

1.4.2. Model finansowania rozwoju z preferencją dla kapitału

pożyczkowego

Model ten wiąże się z maksymalnym zaangażowaniem kapitału obcego w finansowanie działalności przedsiębiorstwa, elastycznym dostosowywaniem zobowiązań do terminów ich wymagalności, świadomością znacznego ryzyka utraty' zdolności płatniczej i wiarygodności finansowej oraz z pełnym wykorzystaniem możliwości osiągnięcia efektu dźwigni finansowej w danych warunkach rynkowych. Wymaga to bieżącej oceny kierunku zmian stopy procentowej oraz realizacji przedsięwzięć inwestycyjnych o stopie zwrotu wyższej od stopy procentowej. W tych warunkach wybór struktury kapitału może dotyczyć głównie przedsiębiorstw o wysokiej ocenie ratingowej i stabilnych wpływach gotówkowych z działalności operacyjnej, a więc przedsiębiorstw w późniejszych fazach rozwoju i dużym stopniu dojrzałości. Ważne jest również zwrócenie uwagi na stopień ryzyka operacyjnego pozwalający na uzyskanie relatywnie wysokiej stopy zysku (ROI) mierzonej zyskiem operacyjnym (EBIT) oraz na strukturę aktywów z przewagą materialnych, łatwo zbywalnych składników majątkowych. Ponadto należy uwzględnić ocenę pojemności zadłużeniowej przedsiębiorstwa i wynikający z tego graniczny poziomu zadłużenia.

Przedsiębiorstwo będzie szczegółowo oceniać zależność między korzyściami wykorzystania wyższej dźwigni finansowej a rosnącymi wraz ze wzrostem zadłużenia kosztami bankructwa. WACC osiąga minimalny poziom przy takim poziomie kapitału obcego, gdzie dodatkowy przyrost zadłużenia powoduje wzrost oczekiwanych kosztów bankructwa i kompensatę korzyści wynikających z tarczy podatkowej. Reakcje inwestorów na zmiany poziomu dźwigni finansowej będą zależał)' od tego, czy zmiany poziomu zadłużenia będą oceniane pozytywnie czy też negatywnie, jako ryzyko ewentualnego przekroczenia pojemności zadłużeniowej. Zarazem trudno przewidywać, czy stopa zysku mierzona zyskiem operacyjnym, warunkująca pozytywny efekt dźwigni finansowej, będzie się utrzymywała na odpowiednim poziomie w dłuższej perspektywie. Jest to również problem asymetrii informacji i negatywnej selekcji, decydującej np. o zmianie klasy ryzyka przedsiębiorstwa.

W miarę wzrostu zadłużenia rynek w różnym stopniu może antycypować zwiększające się koszty bankructwa. Duże znaczenie mają również stopień rozproszenia dłużników, różne terminy wymagalności zobowiązań i ewentualnie konflikty interesów między wierzycielami i właścicielami (np. w zakresie oczekiwanych stabilnych wypłat dywidendy). Istotne są także struktura zadłużenia, z uwzględnieniem roli bezpośredniego pozyskiwania kapitału z rynku finansowego (emisja pożyczkowych papierów wartościowych), czy też wykorzystanie sektora bankowego⁶². W pierwszym przypadku inwestor ma możliwości bezpośredniej oceny notowań papierów pożyczkowych na wtórnym rynku, reagujących na wzrastające zagrożenie przedsiębiorstwa. System bankowy ma natomiast większe możliwości redukcji kosztów wynikających z asymetrii informacji oraz stawiania długu w stan natychmiastowej wymagalności. Rozproszenie wierzycieli decyduje również o dywersyfikacji ryzyka. Jednocześnie należy podkreślić, że prawidłowe zarządzanie strukturą zadłużenia przedsiębiorstwa może ograniczyć ryzyko związane z tzw. rozwodnieniem kapitału własnego. Jest to zgodne z tezą, że przedsiębiorstwo o większym ryzyku działalności gospodarczej mierzonym zmiennością dochodów z aktywów powinno rzadziej korzystać z długu niż firmy o mniejszym ryzyku, przy innych niezmiennych czynnikach. Zawsze jednak niezbędna jest ocena pojemności zadłużenia i maksymalnej kwoty, jaką spółka może pożyczyć na doskonałym rynku kapitałowym, przy danym zestawie projektów inwestycyjnych. Jest to związane z prawdopodobieństwem bankructwa wynikającym z oceny szacunkowych cash flow generowanych przez przedsiębiorstwo. W każdej sytuacji jednak szanse wykorzystania efektu dźwigni finansowej w danych warunkach rynkowych mogą być ograniczone przez pogorszenie zdolności pożyczkowej i brak zabezpieczenia realizacji zobowiązań wobec wierzycieli w przepływach z działalności operacyjnej, co jest możliwe wobec procesu zmian strukturalnych związanych z przedsięwzięciami rozwojowymi.

Wykorzystanie lego modelu wymaga więc postawienia pytań:

Przy jakim poziomie zadłużenia kapitałodawcy ograniczą dostęp do kapitału?

- Jaka będzie oczekiwana premia za ryzyko i czy przedsiębiorstwa będą mogły ją zaakceptować, uwzględniając przyjęte - zgodnie ze strategią rozwoju - kierunki alokacji kapitału?

Czy istnieje możliwość zabezpieczenia interesów pożyczkodawców i poniesienia kosztów z tym związanych?⁶³.

Często podkreśla się, że paradoksalnie w warunkach asymetrii informacji zarząd działający w imieniu właścicieli może preferować dług do finansowania przedsięwzięć ryzykownych oczekując, że w przypadku sukcesu właścicieli przejmie nadwyżkę wartości, a w sytuacji niepowodzenia przerzuci ryzyko- na wierzycieli. Wprowadzenie zadłużenia do finansowania rozwoju redukuje jednak koszty agencji związane z konfliktem między zarządem a właścicielami. Wprowadzając obce źródła finansowania poszukuje się równowagi między potrzebami kapitałowymi do finansowania rozwoju a kontrolą, w rozumieniu realizacji ładu korporacyjnego.

⁶² Zob. J. Siichling: Finanzmanagement. Theorie und Polilik der Untemehmensfmcwzienmg. Gabler Verlag, Wiesbaden 1989, s. 377.

^M Zob. J. Drukarczyk: Fiiuinzierungstheorie, Verlag, Vehlen. Miinchen 1980. s. 221 i dalsze.

55