4508988

Skłonności poznawcze inwestorów

4.1. Dwie przeciwstawne tendencje: nierespektowanie prawa regresji do średniej oraz pułapka gracza

Ludzie często wyciągają wnioski odnośnie catej populacji na podstawie zbyt malej lub niereprezentatywnej próby. Pułapka reprezentatywności występuje w całej okazałości na rynkach finan-

dwóch rynkach wschodzących, na przykład w Rosji a potem w Argentynie i w obu przypadkach odnotował pokaźne straty. Czyż nie mamy trwale wyrobionego negatywnego zdania na temat tzw. emerging markets na podstawie nielicznej, bo tylko dwuelementowej próby (Rosja i Argentyna)? Ludzie wykazują silną tendencję do generalizacji nawet na podstawie niewielkiej ilości dostępnych im danych.

nierespektowania prawa regresji do średniej lub pułapki gracza. Jak wiadomo nie istnieją akcje, których ceny stale rosną, ani akcje, których ceny ciągle spadają. Po pewnym, zazwyczaj nie dającym się przewidzieć czasie w przypadku jednych jak i drugich następuje regresja do średniej.

Warto zauważyć, że regresja do średniej w przypadku rynków finansowych jest nieco innym zjawiskiem, niż na przykład w przypadku np. serii rzutów kostką. Wyobraźmy sobie, że w krótkiej serii rzutów kostką otrzymujemy same szóstki. Jeśli kostka jest symetryczna, możemy mieć pewność, że w wystarczająco długiej serii nastąpi regresja do średniej i szóstki nie będą się znacząco częściej pojawiać niż inne pola kostki. Czym jest w takim razie regresja do średniej na rynkach finansowych? Wydaje się, iż można bezpiecznie przyjąć, że odniesienie stanowią nie same ceny akcji, ale współczynniki wiążące wartości fundamentalne spółek (zysk, wartość księgowa) z cenami akcji. Przypomnijmy: finansach nie istnieje nic takiego jak jedynie słuszna, racjonalna, czy obiektywna cena akcji. Za właściwy poziom cen klasyczni finansiści uważają cenę wyznaczoną w danej chwili przez rynek (ponieważ rynki mają być efektywne), natomiast zwolennicy podejścia behawioralnego albo kwestionują samo pojecie właściwej wyceny, albo zdają się przyjmować, iż jest to cena odpowiadająca średnim na przestrzeni lat wartościom współczynników wiążących cenę akcji z wartościami fundamentalnymi spółek. Jeśli więc wielkość współczynników cena/zysk lub cena/wartość księgowa odbiega znacznie od długoterminowej średniej z przeszłości, możemy spodziewać się powrotu w okolice tej średniej w dłuższym horyzoncie.

Efektem w pewnym sensie przeciwnym do nierespektowania regresji do średniej jest pułapka gracza, znana z zachowań hazardzistów i opisana przez Dostojewskiego jako złudzenie Aleksego Iwanowicza. Gracze tacy jak Iwanowicz wierzą, że po dostatecznie długiej serii zatrzymywania się kulki w ruletce na czerwonym polu gwałtownie wzrasta prawdopodobieństwo wypadnięcia jej

ka „nie pamięta" na jakim polu lądowała poprzednio. Co ciekawe, sam Dostojewski ciężko doświadczył złudzenia gracza, tracąc w kasynach majątek (Tyszka, 1999).

Jeśli teza o niezależności stóp zwrotu jest słuszna, nie mamy jakichkolwiek podstaw, by wiązać przeszłe stopy zwrotu z przyszłymi. Tak więc zarówno wróżenie kontynuacji trendu jak i jego szybkiego odwrócenia nie byłoby działaniem racjonalnym. Z drugiej strony udowodniono liczne odstępstwa od zasady niezależności stóp zwrotu oraz istnienie krótkookresowych trendów. Warto jednak pamiętać, że czym innym jest retrospektywne wykazanie pewnych autokorelacji pomiędzy zmianami