Biuletyn Miesiêczny
lipiec 2002

1

Wyra¿enie venture capital (vc) t³umaczone jest jako kapita³

wysokiego ryzyka. Inwestorzy – dawcy kapita³u vc akceptuj¹c

wy¿sze ryzyko oczekuj¹ jednoczeœnie zysków znacznie

wy¿szych od przeciêtnych. To ryzyko odró¿nia fundusze vc

od funduszy private equity, które przy mniejszym ryzyku
zadowalaj¹ siê ni¿sza stop¹ zwrotu z inwestycji

.

1

Vc inwestuj¹ g³ównie w ma³e i œrednie przedsiêbiorstwa, które

dysponuj¹ przewag¹ konkurencyjn¹, oferuj¹c innowacyjny

produkt lub us³ugê, przedsiêbiorstwa z bran¿y wysokich

technologii, oferuj¹ce nowatorskie rozwi¹zania itp., a

potrzebuj¹ wsparcia kapita³owego, aby zrealizowaæ swoje

cele.

Wiêkszoœæ funduszy preferuje firmy ju¿ dzia³aj¹ce, bardziej

lub mniej dojrza³e, ale istniej¹ te¿ takie vc, które inwestuj¹ w

nowozak³adane firmy (start-up financing) b¹dŸ te¿ nawet w

przedsiêwziêcia w fazie projektowania (seed financing).

Rynek vc jest rynkiem dynamicznym i nie mo¿na definitywnie

stwierdziæ, ¿e takie preferencje s¹ niezmienne. Wydaje siê

jednak, ¿e ostatni¹ tendencj¹ by³o w³aœnie odchodzenie od

finansowania wczesnych faz na rzecz przedsiêbiorstw o

bardziej ustabilizowanej pozycji na rynku. Podstaw¹ jest

mo¿liwoœæ osi¹gniêcia przez przedsiêbiorstwo wysokiego

stopnia wzrostu, przy czym oczekiwania vc dotycz¹ce stopy

zwrotu z inwestycji s¹ ró¿ne w zale¿noœci od stadium rozwoju

firmy, która zostaje dofinansowana. Wiêkszych stóp zwrotu

oczekuje siê od firm dofinansowywanych we wczeœniejszych

stadiach rozwoju.

Vc wspieraj¹ przedsiêbiorstwo zwykle na dwa sposoby

jednoczeœnie:

1.

wnosz¹c kapita³,

2.

wnosz¹c wiedzê z zakresu zarz¹dzania, finansów i

marketingu, tzw. biznesowe know-how .

2

Ad. 1. WielkoϾ inwestycji vc to 200 tys. do 25 mln USD, co

oznacza od kilku procent udzia³ów po pe³ne przejêcie firmy.

Z regu³y jednak vc s¹ akcjonariuszami mniejszoœciowymi.

Zwiêkszenie udzia³u kapita³u w³asnego w finansowaniu

przedsiêwziêcia powoduje zwiêkszenie bezpieczeñstwa

finansowego spó³ki i daje swobodê podejmowania decyzji.

Ad. 2. Mali i œredni przedsiêbiorcy, beneficjenci inwestycji

funduszy vc, a w szczególnoœci pomys³odawcy nowatorskich

czy skomplikowanych technologicznie projektów, czêsto maj¹

ograniczon¹ wiedzê w zakresie zarz¹dzania, finansów i

marketingu. Fundusz wprowadza przedstawicieli do rady

nadzorczej i/lub zarz¹du firmy i przez to daje jej dostêp do

wiedzy z tych zakresów. Jednoczeœnie wi¹¿e siê to z pewn¹

utrat¹ kontroli nad firm¹ przez jej dotychczasowych

w³aœcicieli. Udzia³ przedstawicieli vc w zarz¹dzaniu mo¿e

przybieraæ ró¿ne formy - od intensywnego strategicznego

doradztwa a¿ do pe³nego przejêcia kierowania

przedsiêbiorstwem. Wspó³uczestnictwo vc w zarz¹dzaniu

koncentruje siê przy tym przede wszystkim na kwestiach

zwi¹zanych z marketingiem.

Istnieje te¿ trzeci rodzaj wsparcia, nie tak czêsto zauwa¿any, a

œciœle zwi¹zany z powy¿szymi. Mianowicie informacja o

inwestycji vc w firmê poprawia jej wizerunek i zmienia jej

postrzeganie przez innych kapita³odawców. Firma staje siê

bardziej wiarygodna ze wzglêdu na fakt, ¿e zosta³a ju¿

sprawdzona przez specjalistów vc.

Inwestycje vc maj¹ ograniczone ramy czasowe. Termin

wyjœcia fundusz vc okreœla ju¿ w umowie z przedsiêbiorc¹

Sposoby finansowania przed wejœciem na rynek publiczny - venture capital

Micha³ Stêpniewski

2

dotycz¹cej zainwestowania œrodków. Czêsto mówi siê tu nie o

okreœlonej dacie, a o stopniu rozwoju przedsiêbiorstwa.

Zwykle jest to od 3 do 10 lat. D³ugoœæ tego okresu wynika z

czasu potrzebnego na rozwój przedsiêbiorstwa. Kapita³ vc

okreœla siê jako o œrednio lub d³ugoterminowy.

Cech¹ dzia³ania vc jest dywersyfikacja inwestycji i dziêki

temu nastêpuje ograniczenie wysokiego, ze wzglêdu na

okreœlone cele inwestycyjne, ryzyka inwestycji. Dziêki temu,

mimo wielu nieuniknionych chybionych przedsiêwziêæ stopa

zwrotu z inwestycji vc jest czêsto znacznie wy¿sza ni¿

inwestycji alternatywnych. St¹d rozwój tego rynku na

Zachodzie i sukcesy w pozyskiwaniu przez fundusze vc

nowych œrodków.

Dawcy kapita³u

Œrodki inwestowane przez vc to najczêœciej œrodki

powierzone, w odró¿nieniu od œrodków przeznaczanych przez

prywatnych inwestorów na samodzielne finansowanie

przedsiêwziêæ (tzw. angel financing lub private placement)

3

.

Œrodki funduszy vc mog¹ pochodziæ od

1.

osób fizycznych

2.

Przedsiêbiorstw

3.

Banków

4.

towarzystw ubezpieczeniowych

5.

funduszy emerytalnych

b¹dŸ te¿ mog¹ to byæ

6.

finanse publiczne.

Ad. 1. Pozyskiwanie œrodków od osób fizycznych wi¹¿e siê z

wydawaniem im certyfikatów inwestycyjnych o stosunkowo

niskiej jednostkowej wartoœci w porównaniu z wielkoœci¹

œrodków wnoszonych do vc przez inne wymienione podmioty.

Certyfikaty mog¹ byæ sprzedawane na rynku kapita³owym.

Ad. 2. Wielkie przedsiêbiorstwa decyduj¹ siê na inwestycje vc

w celu uzyskania przewagi nad konkurencj¹ poprzez

wczeœniejszy dostêp do wysokich technologii rozwijanych w

dofinansowywanych spó³kach. Zwraca siê przy tym uwagê na

fakt, ¿e takie ma³e spó³ki nie maj¹ ograniczeñ

charakterystycznych dla wielkich przedsiêbiorstw (sztywna

struktura firmy, brak elastycznoœci, spowolnienie procesów

decyzyjnych).

Ad. 3. Specyfik¹ banków s¹ ograniczenia ryzyka wynikaj¹ce z

prawa bankowego. Finansowanie vc przez banki dokonywane

jest za poœrednictwem podmiotów wydzielonych

organizacyjnie i finansowo. Wynika to a) ze wspomnianych

ograniczeñ formalno-prawnych dotycz¹cych ryzyka

bankowego i b) z przyczyn funkcjonalnych. Zarz¹dzanie

funduszem vc wymaga bowiem pozostawienia mened¿erom

du¿ej samodzielnoœci oraz uwolnienia ich od koniecznoœci

stosowania kryteriów i procedur postêpowania w³aœciwych dla

banków. Podstawowymi formami wydzielenia dzia³alnoœci vc

z banków s¹ lokowanie prze bank kapita³u w niezale¿nym od

banku funduszu vc, lub za³o¿enie w³asnego funduszu vc, z

kapita³em pochodz¹cym wy³¹cznie od banku lub bez tej

wy³¹cznoœci.

Polskie banki w niewielkim stopniu uczestnicz¹ w funduszach

vc dzia³aj¹cych na obszarze Polski. Udzia³owcem

Towarzystwa Inicjatyw Spo³eczno-Ekonomicznych jest Bank

Inicjatyw Spo³eczno-Ekonomicznych SA, a Bank Rozwoju

Eksportu SA jest udzia³owcem Poland Investment Fund oraz

Pioneer Poland Fund.

W szczególny sposób do dzia³alnoœci na rynku vc

predestynowane s¹ dysponuj¹ce odpowiednim know-how

banki inwestycyjne.

Ad. 4,5. Towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne

ze wzglêdu na koniecznoœæ zachowania du¿ej p³ynnoœci

finansowej i bezpieczeñstwo ulokowanych œrodków równie¿

podlegaj¹ przepisom limituj¹cym ich zaanga¿owanie na rynku

vc.

Ad. 6. W przypadku inwestowania finansów publicznych

fundusze nastawione s¹ czêsto nie tylko na maksymalizacjê

zysków, ale te¿ na realizacje takich celów jak tworzenie

miejsc pracy, restrukturyzacje przemys³u w regionie, rozwój

preferowanych bran¿ itp. W przypadku inwestycji pieniêdzy

publicznych problem stanowi zwiêkszone, w porównaniu z

inwestycjami pieniêdzy prywatnych, ryzyko niegospodarnoœci

i nadu¿yæ w dzia³aniu funduszu.

4

W Europie kluczowymi inwestorami w vc s¹ banki i fundusze

emerytalne.

Rodzaje funduszy wed³ug strategii

inwestycyjnych

Fundusze vc mog¹ gromadziæ œrodki od inwestorów nie

okreœlaj¹c œciœle przeznaczenia kapita³u (tzw. finansowanie

nastawione na fundusz, blind pool) lub ze wskazaniem

przeznaczenia kapita³u na realizacjê okreœlonego

projektu/projektów (finansowanie nastwione na projekt,

specified pool). Na rozwiniêtych rynkach vc przewa¿a

finansowanie nastawione na fundusz. Ponadto w tym

pierwszym przypadku fundusze okreœlaj¹ jednak bardziej lub

mniej szczegó³owo rodzaj przedsiêwziêæ, w jakie

inwestowane bêd¹ œrodki.

5

W ramach funduszu mog¹ istnieæ ograniczenia dotycz¹ce

strategii inwestycyjnej, dopuszczalnego ryzyka, minimalnej

stopy zwrotu z inwestycji, dojrza³oœci spó³ki, okreœlonych

b¹dŸ niepo¿¹danych bran¿ itp.

Wyró¿nia siê fundusze specjalistyczne, fundusze nastawione

na dzia³anie w okreœlonym regionie

6

oraz z drugiej strony o

fundusze uniwersalne i ponadregionalne.

3

Organizacja funduszu

Wiêkszoœæ funduszy to tzw. fundusze umowne – istniej¹ dwa

niezale¿ne podmioty

7

·

spó³ka zarz¹dzaj¹ca œrodkami funduszu i

·

fundusz gromadz¹cy œrodki inwestorów.

Spó³ki zarz¹dzaj¹ce powo³ywane s¹ specjalnie w celu

zarz¹dzania funduszem lub kilkoma funduszami. Dla

przyk³adu Enterprise Investors zarz¹dza Polish Enterprise

Fund IV, Polish Enterprise Fund, Polish Private Equity Fund I

i II oraz Polish-American Enterprise Fund.

8

Najbardziej przejrzyste, w tym pod wzglêdem organizacji i

relacji miêdzy firm¹ zarz¹dzaj¹c¹ a kapita³odawcami s¹ firmy

vc, które trafi³y do obrotu publicznego, mianowicie MCI

Mangement i wprowadzony ostatnio Capital Partners.

Inwestowanie œrodków przez fundusze vc

W pierwszej fazie rozwoju przedsiêbiorstwa - fazie zasiewów

(pomys³, badania, prototypy, badania rynkowe, licencje,

opracowanie zasad funkcjonowania) potrzebne nak³ady

inwestycyjne zale¿¹ od stopnia skomplikowania projektu. Nie

s¹ jednak wielkie (kilkadziesi¹t – kilkaset tys. USD), a okres

oczekiwania na efekt jest najd³u¿szy. Z tego wzglêdu fundusze

vc w coraz mniejszym stopniu anga¿uj¹ siê w projekty na tym

etapie. Znaczenie maj¹ tu raczej w³asne œrodki

pomys³odawców, prywatni inwestorzy, których nie staæ na

finansowanie bardziej zaawansowanych inwestycji oraz

inkubatory.

Faza startu to nak³ady na linie technologiczne, surowce, œrodki

transportu, biura, zatrudnienie pracowników. W zwi¹zku z

du¿ymi kosztami startu, a jednoczeœnie ryzykiem pora¿ki

zaanga¿owanie funduszy vc na tym etapie, choæ wiêksze od

seed financing jest stosunkowo niewielkie.

W fazie zaakceptowania produktu przez rynek

zapotrzebowanie na kapita³ jest najwiêksze. Wi¹¿e siê z to

koniecznoœci¹ zwiêkszania produkcji, sieci sprzeda¿y i

promocji. Na tym etapie wejœcie jest dla funduszu vc bardzo

atrakcyjne, poniewa¿ firma ma mo¿liwoœci znacznego

wzrostu. A finansowanie kredytem wzmaga³oby ryzyko utraty

przez firmê p³ynnoœci finansowej. Problemem w odniesieniu

do kredytu jest te¿ czêsto niemo¿noœæ ustanowienia

stosownych zabezpieczeñ.

W fazie ekspansji przedsiêbiorstwa zapotrzebowanie na œrodki

jest nadal du¿e. I choæ vc konkuruj¹ ju¿ wtedy z innymi

Ÿród³ami kapita³u (firma ma bie¿¹ce zyski i zabezpieczenia

kredytów) to s¹ one na tyle atrakcyjne, ¿e ich zaanga¿owanie

jest na tym etapie najwiêksze. Wielkoœæ inwestowanych tu

œrodków vc dwukrotnie przekracza wielkoœæ œrodków vc

inwestowanych w przedsiêbiorstwa w fazie zaakceptowania

produktu.

Wyjœcie z inwestycji

W kolejnych fazach rozwoju przedsiêbiorstwa fundusze vc

przygotowuj¹ siê do wyjœcia z inwestycji. Sposoby wyjœcia z

inwestycji s¹ ró¿ne – jest to sprzeda¿ udzia³ów

1.

inwestorowi bran¿owemu,

2.

inwestorowi finansowemu (banki, fundusze

emerytalne),

3.

dotychczasowym wspólnikom,

4.

kierownictwu firmy,

5.

innemu funduszowi venture capital, dostrzegaj¹cemu

w firmie potencja³ wzrostowy, a k³ad¹cemu wiêkszy nacisk na

bezpieczeñstwo inwestycji ni¿ na wysok¹ stopê zwrotu

lub

6.

wprowadzenie akcji przedsiêbiorstwa do obrotu

publicznego czy te¿

7.

likwidacja przedsiêbiorstwa, gdy suma wartoœci

aktywów osobno jest wiêksza ni¿ wartoœæ przedsiêbiorstwa w

ca³oœci.

Najczêœciej stosowane sposoby wyjœæ vc z inwestycji to

sprzeda¿ ca³ego pakietu akcji inwestorowi strategicznemu lub

wprowadzenie spó³ki na rynek publiczny. W Europie

dominuj¹cym sposobem wycofania kapita³ów jest sprzeda¿

akcji inwestorowi strategicznemu. Wejœcie na gie³dê dominuje

w Wielkiej Brytanii i Irlandii. PopularnoϾ sposobu

wycofywania kapita³ów przez rynek publiczny jest

uzale¿niona od poziomu jego rozwoju oraz koniunktury.

Wyjœcie przez gie³dê jest szczególnie korzystne w przypadku

osi¹gania przez przedsiêbiorstwo du¿ej dynamiki wzrostu.

Przy dobrej koniunkturze ceny jakie akcje mog¹ osi¹gn¹æ na

gie³dzie s¹ czêsto wy¿sze ni¿ w przypadku sprzeda¿y

inwestorowi strategicznemu.

Jedn¹ z barier utrudniaj¹cych rozwój instytucji vc w Polsce

jest trudnoœæ w „wyjœciu” z inwestycji przez fundusz.

Mo¿liwoœæ ³atwego i szybkiego wyjœcia z inwestycji i

zachowanie p³ynnoœci jest z jednej strony jednym z

fundamentów istnienia ma³ych, lokalnych funduszy vc nie

dysponuj¹cymi du¿ymi œrodkami, z drugiej zaœ u³atwia

dzia³anie funduszy o du¿ych aktywach daj¹c mo¿liwoœæ

szybkiej zmiany orientacji swoich inwestycji. Uwzglêdnienie

upublicznienia spó³ki we jej w³asnej strategii rozwoju i

stworzenie w ten sposób ³atwej œcie¿ki wyjœcia z inwestycji

powinno u³atwiæ funduszom vc decyzjê o wejœciu

kapita³owym.

£atwym i tañszym ni¿ gie³da sposobem „up³ynnienia” portfela

funduszu wydaje siê byæ niedoceniana Centralna Tabela Ofert,

stworzona specjalnie dla notowañ akcji spó³ek m³odych oraz o

podwy¿szonym ryzyku. Rozwój tego rynku móg³by

spowodowaæ wykreowanie mechanizmu niejako

samonapêdzaj¹cego siê. £atwoœæ wyjœcia wymusi³aby na

funduszach ci¹g³e poszukiwanie nowych przedmiotów

inwestycji i konkurowanie miêdzy sob¹ o nowe przedmioty

inwestycji. Sytuacja taka znacznie obni¿y³aby koszt kapita³u,

gdy¿ by³by on konieczny tylko w fazie wstêpnego rozwoju

spó³ki, a inwestycja z punktu widzenia funduszy w wielu

przypadkach by³aby krótkookresowa.

1 Brak jest jednak œcis³ych zasad pozwalaj¹cych rozgraniczyæ te rodzaje funduszy. Nale¿y jednak wskazaæ, ¿e w odró¿nieniu od vc

private equity inwestuje zwykle w firmy dojrza³e, finansuj¹c ich ekspansjê, realizuje zyski w postaci dywidend i nie stawia

wymogu udzia³u w zarz¹dzaniu firm¹.

2 choæ istniej¹ te¿ fundusze pasywne, ograniczaj¹ce siê do sprawowania funkcji kontrolnych

3 tu zwykle nie jest mo¿liwa taka dywersyfikacja portfela jak w funduszach vc. Inwestycje s¹ przez to bardziej ryzykowne. Ze

wzglêdu na ograniczenie œrodków tego typu inwestycje dotycz¹ g³ównie przedsiêwziêæ na etapie zasiewu b¹dŸ startu. Brak jest

danych statystycznych. Czêsto inwestorami s¹ osoby zwi¹zane towarzysko lub rodzinnie i informacje na temat przedsiêwziêæ s¹

rzadko ujawniane.

4 Przyk³adem funduszu, w którym zaanga¿owane s¹ œrodki publiczne jest Fundusz Górnoœl¹ski SA. Jest to instytucja za³o¿ona w

myœl postanowieñ Kontraktu Regionalnego dla Województwa Katowickiego z dn. 5.10.1995 r. Akcjonariuszami spó³ki by³ Skarb

Pañstwa i 10 gmin regionalnych. Skarb Pañstwa wyposa¿y³ Fundusz w kapita³ 100 mln z³. Fundusz mia³ kreowaæ regionalny rynek

kapita³owy i uczestniczyæ w restrukturyzacji regionu. Wynik nie by³ ca³kowicie satysfakcjonuj¹cy. Zarz¹d Funduszu wybra³

koncepcjê tworzenia spó³ek córek. Powsta³y m.in. Inwestor Górnoœl¹ski, Regionalna Agencja Inwestycji Komunalnych,

Górnoœl¹ski Fundusz Restrukturyzacyjny, Górnoœl¹skie Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych. Czêœæ ze spó³ek ponosi³a

wielomilionowe straty, choæ w roku 2000 mówi³o siê o zyskach i wartoœci grupy rzêdu 150 mln z³. We wrzeœniu 2001 r.

Ministerstwo Skarbu Pañstwa przekaza³o nieodp³atnie posiadane ponad 92% akcji Funduszu samorz¹dowi województwa

œl¹skiego.

Zadaniem Górnoœl¹skiego Funduszu Restrukturyzacyjnego by³o przekszta³canie przedsiêbiorstw pañstwowych w rentowne firmy

prywatne. Górnoœl¹skie Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych mia³o tworzyæ fundusze typu vc.

5 Dla przyk³adu Capital Partners inwestuje w spó³ki technologiczne oraz projekty o innowacyjnym charakterze niezale¿nie od

bran¿y ale dzia³aj¹ce na terenie Polski.

6 dla przyk³adu dla Górnoœl¹skiego Funduszu Restrukturyzacyjnego preferowanym obszarem inwestycyjnym jest Œl¹sk, choæ nie

wyklucza siê inwestycji tak¿e w województwach oœciennych.

7 Fundusze, w których nie ma takiego rozgraniczenia okreœlane s¹ mianem funduszy statutowych.

8 jest to najwiêksz¹ w Polsce i ca³ym regionie Europy Œrodkowej i Wschodniej grupa funduszy typu private equity i venture

capital

Autor jest pracownikiem KPWiG. Pogl¹dy i opinie wyra¿one

w artyku³ach s¹ pogl¹dami i opiniami autora i niekoniecznie

s¹ zbie¿ne ze stanowiskiem KPWiG.