Niniejszy dokument opracowany jest w ramach projektu własnego
PARP pt. „Budowa i wzmocnienie sieci organizacji należących do
Krajowego Systemu Usług dla Małych i Średnich Przedsiębiorstw
(KSU)”, realizowanego w ramach poddziałania 1.1.1 Sektorowego
Programu Operacyjnego „Wzrost Konkurencyjności
Przedsiębiorstw”, finansowanego ze środków Europejskiego
Funduszu Rozwoju Regionalnego oraz środków budżetowych.

www.konkurencyjnosc.gov.pl

www.parp.gov.pl

Tytuł pakietu:

Wycena przedsiębiorstwa

Grupa tematyczna:

Bankowość - Finanse

Autor pakietu:

ConsulTriX Krystyna Górak

Data opracowania:

23/01/2008

1. Wstęp

Czym jest wycena przedsiębiorstwa?
Wycena ma na celu oszacowanie wartości całego przedsiębiorstwa (EV) lub wartości
kapitałów własnych przynależnych akcjonariuszom. Określenie wartości przedsiębiorstwa jest
także niezbędnym elementem procedur prywatyzacyjnych. Ze względu na zmiany systemowe
przeprowadzenie wycen dla potrzeb prywatyzacji odgrywa dużą rolę w naszej części Europy,
w tym również w Polsce. W przypadku wykorzystania procedur prywatyzacji kapitałowej
wycena jest podstawą określenia ceny sprzedaży akcji sprzedaży w akcji przedsiębiorstwa w
ofercie na rynku publicznym lub ograniczonym.
Dużą rolę odgrywają wyceny w procedurach fuzji i przejęć przedsiębiorstw. Oprócz
typowych metod, wymagających jednak rozwiązania kilku dodatkowych, złożonych
problemów, stosuje się tu specyficzne metody pozwalające na wycenę efektu synergii
(nadwyżki wartości połączonych przedsiębiorstw nad sumą wartości tych firm jako
oddzielnych podmiotów. Wyceny przedsiębiorstw są wykorzystywane także w niektórych
formach ubezpieczeń gospodarczych oraz w procesach sądowych – gospodarczych oraz
cywilnych (spadkowych, rozwodowych). Są one również podstawą wymierzania podatków
dochodowych, a czasem podatków od towarów i usług (VAT).

Czy procedura wyceny przedsiębiorstwa jest w Polsce prawnie uregulowana?
W Polsce proces wyceny majątku i kapitałów przedsiębiorstwa nie jest uregulowany prawnie.
Wyjątek dotyczy prywatyzacji i komercjalizacji przedsiębiorstw państwowych. Przez kilka lat
obowiązywały w tej sferze zapisy Rozporządzenia Ministra Przekształceń Własnościowych z
20 listopada 1990 r. w sprawie sposobu przeprowadzania analiz prawnych i ekonomiczno-
finansowych przedsiębiorstwa spółki, ich finansowania oraz kwalifikacji wymaganych od
osób dokonujących analizy (Dziennik Ustaw z 1991 r., nr 2, poz. 10).
Zgodnie z obecnie obowiązującym Rozporządzeniem Rady Ministrów z dnia 3 czerwca 1997
r. w sprawie zakresu analizy spółki oraz przedsiębiorstwa państwowego, sposobu jej zlecania,
opracowania, zasad odbioru i finansowania oraz warunków, w razie spełnienia których można
odstąpić od opracowania analizy:

1. Oszacowania wartości spółki albo przedsiębiorstwa państwowego jest dokonywane z
uwzględnieniem wyników analizy (...) przy użyciu co najmniej dwóch meto wyceny, w
szczególności spośród następujących:
a) zdyskontowanych przyszłych strumieni pieniężnych,
b) wartości odtworzeniowej,
c) wartości skorygowanej aktywów netto,
d) rynkowej wartości likwidacyjnej,
e) przy zastosowaniu mnożnika zysku.
2. Wyboru metody wyceny dokonuje się w zależności od sytuacji ekonomiczno-finansowej
spółki albo przedsiębiorstwa. Wybór metody wyceny wymaga uzasadnienia.

2

3. Porównanie wyników oszacowania wartości stanowi podstawę do określenia ceny akcji
albo wartości przedsiębiorstwa państwowego.
Rozporządzenie pozostawia osobom przeprowadzającym wycenę spółki lub przedsiębiorstwa
państwowego bardzo dużą swobodę, pozwalając na wykorzystanie dwu dowolnych metod
wyceny. W praktyce jednak dokonujący wycen prywatyzacyjnych prawie zawsze wybierają
dwie metody spośród pięciu wymienionych w Rozporządzeniu. Najpopularniejsze w
wycenach podmiotów niefinansowych są metody: zdyskontowanych przyszłych strumieni
pieniężnych, metody porównawcze oraz wartości skorygowanej aktywów netto.

2. Jakie są podstawowe metody i techniki wyceny przedsiębiorstwa?

Poniższe zestawienie przedstawia podstawowe metody i techniki wyceny przedsiębiorstwa:

GRUPA METOD

METODA

TECHNIKA

Metody dochodowe

Oparta na dyskontowaniu przyszłych
wolnych przepływów pieniężnych
Oparta na zysku ekonomicznym
Oparta na dyskontowaniu zysków
Oparta na dyskontowaniu dywidend

DCF (zdyskontowane przepływy pieniężne),
Formuły rozwinięte,
Formuły uproszczone,
Formuły rozwinięte,
Formuły uproszczone (gł. Wzór Gordona)

Metody

porównań

rynkowych

Rynkowej wyceny przedsiębiorstwa

Mnożnikowa

(multiplikatorów

rynkowych)

Transakcji porównywalnych

Bezpośrednia,
Wartości skorygowanej,
Mnożnika zysku (cena/zysk),
Mnożnika wartości księgowej,
Mnożnika stopy dywidendy,
Q-Tobina,
Mnozników sprzedaży i inne techniki mnożnikowe,
Liczne techniki analogiczne do mnożnikowych

Metody majątkowe

Wartości księgowej
Skorygowanej wartości księgowej
Wartości likwidacyjnej
Wartości odtworzeniowej

Skorygowana wartość aktywów netto
Przychody z likwidacji (szczególowa)
Upłynnienie (uproszczona)
Odtworzenie składników majątku
Zastąpienia

Metody mieszane

Prosta

Złożona, oparta na sumowaniu zysku
dodatkowego

Średniej wartości
Szwajcarska
Stuttgarcka
Rocznej dostawy

Metody niekonwencjonalne

Złożona, oparta na kapitalizacji
zysku dodatkowego
Oparta na księgowej amortyzacji
Wyceny opóźnionej

UEC

Schnettlera

Źródło: Fierla A., Analityczne metody wyceny przedsiębiorstw – część I, Monitor Rachunkowości i Finansów”

O wyborze metody wyceny przedsiębiorstwa może w znacznym stopniu decydować jego
sytuacja finansowa oraz zewnętrzne uwarunkowania. Podstawowe metody wyceny jednostek
gospodarczych w zależności od jego sytuacji majątkowo-finansowej prezentuje poniższa
tabela:

METODA

ZASTOSOWANIE

ZASADA

Wartości likwidacyjnej

Likwidacja firmy

Rynkowa wartość majątku

Wartości księgowej

Likwidacja firmy

Księgowa wartość majątku

Wartości rozdzielonej

Sprzedaż aktywów

Transakcyjna wartość składników majątkowych

Mnożników rynkowych

Giełdowa ścieżka wyjścia

Odniesienie do średniej rynkowej wartości wskaźnika
P/BV

Kapitalizacji dochodu

Wycena firmy niepublicznej

Zdyskontowana wartość dochodów przyszłych

Źródło: Gębski Ł., Wycena przedsiębiorstwa celu – kryteria wyboru metody przez inwestora, „Monitor
Rachunkowości i Finansów”

3

3. Jakie są najpopularniejsze metody wyceny przedsiębiorstw?

Dochodowe (DCF) podejście do wartości przedsiębiorstwa wiąże się z sumą zysków lub
innej postaci dochodu netto przedsiębiorstwa, jakie przyniesie swoim właścicielom w okresie
swojej działalności. W rzeczywistości poszczególne strumienie dochodów przypadają na
różne momenty czasowe od chwili wyceny. Powoduje to konieczność ich korygowania, które
uwzględnia zmienność ich wartości wraz z upływem czasu. Dlatego w tym celu
wykorzystywana jest metoda dyskonta. Wykorzystanie tej metody przy wycenie dochodowej
ma bezpośrednie odzwierciedlenie w określaniu metody zdyskontowanych przepływów
pieniężnych. Najprostsza jej odmiana opiera się na założeniu, że w okresie n lat
funkcjonowania przedsiębiorstwa od momentu wyceny przynosi ono co roku stały dochód o
oszacowanej wartości CF. Najpopularniejszym kierunkiem wykorzystania technik
dyskontowych jest dyskontowanie tzw. wolnych przepływów pieniężnych. Przepływy
pieniężne przynależne właścicielom tzw. FCFE (Free Cash Flow to Equity) wyznacza się w
następujący sposób:

NOA

WACC

RVF

WACC

FCF

EV

n

n

n

t

t

t

t

















)

1

(

)

1

(

1

E = EV - D; gdzie EV – wartość całego przedsiębiorstwa E – wartość kapitałów własnych
przynależnych właścicielom D – dług FCF – wolny przepływ pieniężny RVF – wartość
rezydualna WACC – średni ważony koszt kapitału (stopa dyskontowa) NOA – wartość
aktywów nieoperacyjnych.
Podstawą wyceny opartej na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych jest uznanie
wycenianego przedsiębiorstwa za przedmiot inwestycji kapitałowej, której celem jest
osiągnięcie dochodów pieniężnych. W efekcie przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile obecnie
warte są przyszłe wpływy inwestorów z tytułu posiadania jego akcji (udziałów). Wycena
przedsiębiorstwa metodą DCF związana jest z przeprowadzeniem wielu operacji, takich jak:



opracowania prognozy podstawowych wielkości ekonomicznych (w horyzoncie 4-8 lat),



określenie dla poszczególnych lat zysku netto firmy z działalności operacyjnej EBIT,
skorygowanego o obowiązkowe obciążenia (np. podatek dochodowy),



obliczenia przepływów pieniężnych dla inwestorów w poszczególnych latach okresu
prognozy (zysk netto powiększony o amortyzację, pomniejszony o nakłady inwestycyjne,
skorygowany o zmianę stanu kapitału obrotowego,



obliczenia stopy dyskonta:

)

1

(

T

k

D

E

D

k

D

E

E

WACC

D

e

















gdzie: WACC - średni ważony koszt kapitału E - wartość kapitałów własnych, D - wartość
kapitałów obcych oprocentowanych, T - stopa podatku dochodowego, k

e

- koszt kapitału

własnego, k

D

- koszt kapitału obcego,



obliczenia wartości rezydualnej (która również podlega dyskontowaniu):

g

WACC

g

FCF

E

RVF

n

n









)

1

(

)

(

4

gdzie: RV Fn - wartość rezydualna po okresie prognozy szczegółowej, E(FCFn) -
znormalizowany wolny przepływ gotówkowy w okresie n, g - stopa wzrostu przepływu po
okresie prognozy szczegółowej, WACC - średni ważony koszt kapitału.

Wykorzystanie metod opartych na porównaniach rynkowych (metody porównawcze)
wymaga znajomości podstawowych danych o wycenianym przedsiębiorstwie oraz o
przedsiębiorstwach o podobnych charakterystykach działania. W większości przypadków nie
jest konieczne sporządzanie żadnych prognoz. Muszą być natomiast znane ceny, po których
sprzedawano w niezbyt odległej przeszłości cale przedsiębiorstwa lub znaczące pakiety ich
akcji. Informacje te mogą dotyczyć zarówno bezpośrednio przedsiębiorstwa wycenianego, jak
i przedsiębiorstw o zbliżonej charakterystyce. W pierwszym przypadku mamy do czynienia z
bezpośrednią wyceną rynkową, w tym drugim – z wyceną porównawczą. Jeżeli wycena
porównawcza dokonywana jest na podstawie cen akcji innych przedsiębiorstw, notowanych
na płynnym, giełdowo zorganizowanym rynku papierów wartościowych, taka metoda wyceny
określana jest jako metoda mnożnikowa. Jeżeli w wycenie wykorzystuje się dane o
pojedynczych transakcjach akcjami lub udziałami innych, podobnych podmiotów, metoda
wyceny nosi miano metody transakcji porównywalnych.

We wszystkich przypadkach wycena przedsiębiorstwa oparta jest na założeniu, że najbardziej
wiarygodna jest wycena dokonana na rynku kapitałowym, na podstawie rzeczywiście
zawartych transakcji. Jest tym lepsza, im bardziej płynny i dojrzały jest rynek. Bardzo dobrą
jej podstawą są liczne, chociaż stosunkowo niewielkie transakcje giełdowe, gorszą –
pojedyncze transakcje, nawet duże. U podstaw takiego poglądu leży przekonanie o zaletach
ceny ustalanej w drodze wielu transakcji na rynku, na którym następuje konfrontacja licznych
nabywców i sprzedawców. Zgodnie z założeniami metod porównań rynkowych to właśnie
taka cena jest idealna, odzwierciedla rzeczywistą sytuację.

Istota metod mnożnikowych polega na wycenie przedsiębiorstwa na podstawie
rzeczywistych, rynkowych notowań innych, bardzo podobnych podmiotów danej branży.
Notowania te powinny pochodzić z płynnego rynku kapitałowego. Przedsiębiorstwa wzorce
powinny być jednostkami tej samej branży, co przedsiębiorstwo wyceniane. Powinny mieć
także zbliżone charakterystyki działania (rodzaj produkcji, oferta produktów). Porównanie
jest możliwe dzięki oparciu wyceny na określonej wielkości, charakteryzującej wyceniane
przedsiębiorstwo, pełniącej funkcję mnożnika . Mogą nią być zysk netto, zysk na działalności
operacyjnej, przychody ze sprzedaży, wartość księgowa, wypłacane dywidendy. Jednak
oparcie wyceny na jednym wskaźniku jest niewystarczające. Powinno się wyznaczać kilka
mnożników, a następnie wyznaczyć średnią syntetyczną dla uzyskanych wartości (może to
być średnia arytmetyczna, ważona lub średnia po odrzuceniu skrajnych wartości). Wycena
metodą porównawczą polega na określeniu wartości wycenianej spółki w oparciu o:



relację wartości rynkowej porównywalnych spółek do ich wybranych wielkości
ekonomiczno-finansowych, tj. tzw. mnożnik,



wybrane wielkości ekonomiczne spółki wycenianej - kategoria bazowa (np. zysk netto
EBITDA przychody ze sprzedaży wartość księgowa kapitałów własnych).

W praktyce wyróżnia się dwie grupy metod porównawczych:



mnożniki kapitałów własnych - odnoszą się do rynkowej wartości kapitałów własnych
(np. P/E - cena / zysk netto, P/BV - cena / wartość księgowa, P/CF - cena / cash flow dla
akcjonariuszy (zysk + amortyzacja)):

5

E

E

com

com

E

B

m

E

B

E

m







E

- wartość kapitałów własnych wycenianej firmy,

m

E

- mnożnik kapitałów własnych,

B

E

- wartość kategorii bazowej wycenianej firmy (np. zysk),

E

com

- wartość kapitałów własnych spółek porównywalnych,

B

com

- wartość kategorii bazowej porównywalnych spółek (np. zysk),



mnożniki wartości całej firmy - odnoszą się rynkowej wartości kapitałów własnych oraz
obcych (np. EV/EBIT - wartość firmy / EBIT, EV/EBITDA - wartość firmy / EBITDA
(EBIT + amortyzacja), EV/S - wartość firmy / przychody ze sprzedaży, EV/NOPAT -
wartość firmy / zysk operacyjny po podatku, mnożniki do wielkości naturalnych (np..
poziom sprzedaży, produkcji, udział w rynku, liczba użytkowników/klientów itp.)):

D

EV

E

B

m

EV

B

EV

m

EV

EV

com

com

EV











E

- wartość kapitałów własnych wycenianej firmy,

D

- wartość kapitałów obcych wycenianej firmy,

E

- wartość wycenianej firmy,

m

EV

- mnożnik wartości firmy,

B

EV

- wartość kategorii bazowej wycenianej firmy (np. zysk),

EV

com

- wartość całej firmy spółek porównywalnych,

B

com

- wartość kategorii bazowej porównywalnych spółek (np. zysk),

Bardzo duże znaczenie w wycenie przedsiębiorstw przywiązuje się do metody transakcji
porównywalnych.

Punktem

odniesienia

w

wycenie

przedsiębiorstwa

metodą

porównywalnych transakcji jest cena transakcji dokonanej akcjami podobnego
przedsiębiorstwa poza rynkiem regulowanym. Procedura obliczeń jest analogiczna do
stosowanej w metodzie mnożnikowej.

Można wyróżnić następujące majątkowe metody wyceny:



metoda aktywów netto - odczytanie z bilansu wycenianej firmy wartości kapitałów
własnych,



metoda skorygowanych aktywów netto - przeprowadzenie korekt pozycji bilansowych

w celu wyznaczenia skorygowanej, rynkowej wartości aktywów netto,



metoda odtworzeniowa - kalkulacja kosztów odtworzenia majątku firmy, może zawierać

elementy dochodowe np. kalkulacja kosztów odtworzenia wypracowanej pozycji
rynkowej,



metoda likwidacyjna - polega na kalkulacji wartości firmy, przy założeniu jej likwidacji

- może zawierać elementy dochodowe.

Majątkowe (księgowe) metody wyceny przedsiębiorstw pozwalają na określenie, ile warte są
aktywa przedsiębiorstwa (wartość majątkowa brutto) lub też aktywa pomniejszone o wszelkie
zobowiązania (wartość majątkowa netto, aktywa netto). Podstawą wyznaczenia wartości
aktywów i zobowiązań mogą być bezpośrednio wielkości ujęte w księgach przedsiębiorstwa
(wartość księgowa), wielkości te poddane korekcie (skorygowana wartość księgowa), nakłady
niezbędne do odtworzenia majątku przedsiębiorstwa (wartość odtworzeniowa) lub przychody
z jego likwidacji (wartość likwidacyjna). Kluczowe etapy wyceny metodami majątkowymi
są:



skorygowanie wszystkich aktywów materialnych oraz możliwych do zidentyfikowania
aktywów niematerialnych do ich wartości rynkowych (dokonane przede wszystkim na
podstawie wycen rzeczoznawców majątkowych, notowań giełd oraz transakcji
porównywalnych)



przeprowadzenie korekt odnoszących się do znanych a pominiętych w bilansie aktywów i
pasywów lub polegających na aktualizacji danych bilansowych na dzień wyceny (np.
zwiększenie zobowiązań bilansowych o wartość zobowiązań warunkowych, zmniejszenie

6

wartości środków trwałych w przypadku gdy ich wartość rynkowa jest mniejsza od
księgowej



skorygowanie wartości zobowiązań do ich wartości rynkowych, o ile wartość rynkowa
zobowiązań różni się od wartości księgowych,



przeprowadzenie w razie potrzeby korekty z tytułu zobowiązań podatkowych oraz

zadłużenia o charakterze odsetkowym,



przeprowadzenie korekt z tytułu rezerw na potencjalne zobowiązania w przyszłości,

Metody mieszane są wtórnymi metodami wyceny, gdyż bazują na kombinacji wyników
uzyskanych innymi metodami. Poniżej przedstawione zostały dwie podstawowe metody
wyceny z tej grupy:



metoda berlińska:

V

E

= (V

M

+ V

D

)/2

V

E

- wartość 100% akcji/udziałów

V

M

- wartość majątkowa

V

D

- wartość dochodowa



metoda szwajcarska:

V

E

= (V

M

+ 2xV

D

)/3

V

E

- wartość 100% akcji/udziałów

V

M

- wartość majątkowa

V

D

- wartość dochodowa

4. Podsumowanie i wnioski końcowe

Metody dochodowe pozwalają określić przyszłe dochody właścicieli firmy z uwzględnieniem
czasu ich osiągania. Ale metoda ta wymaga prognozowania szeregu wielkości dotyczących
niepewnej jednak przyszłości. Wycena tego samego przedsiębiorstwa może prowadzić do
osiągnięcia rozbieżnych wyników. Dlatego największą wadą zarzucaną tej metodzie jest
subiektywizm.
Metody porównań rynkowych oparte są na założeniu, iż w pełni wiarygodną wyceną
przedsiębiorstwa są ceny ukształtowane na płynnym rynku kapitałowym. Ale ta grupa metod
oprócz zalety, jaką jest dyskontowanie przez rynek kapitałowy wszelkich perspektyw rozwoju
danej branży, posiada również wady. Do najważniejszej należy fakt, iż wycena spółki tą
metodą może być w znacznym, stopniu zniekształcona przez panującą na danym rynku
kapitałowym koniunkturę (przykładem może być sytuacji spółek zaawansowanych
technologii na przełomie 1999/2000 r.).
Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstw polegają na określeniu, ile warte są aktywa
przedsiębiorstwa. Podstawą określenia wartości aktywów najczęściej są wielkości ujęte w
księgach przedsiębiorstwa. Zaletami tych grup metod jest zdecydowanie najmniejsza
pracochłonność przeprowadzenia wyceny. Ale podstawowym zarzutem wysuwanym wobec
majątkowych jest fakt, iż są one oparte na wycenie poniesionych w przeszłości nakładów, a
nie na ocenie przyszłych korzyści i efektów. Nie pozwala to na uwzględnienie faktu, że
przedsiębiorstwo jest czymś więcej niż sumą składników majątku. Pełniejszy obraz wyceny
przedsiębiorstwa metodami majątkowymi byłby wówczas, gdyby były one w stanie
uwzględniać przyszłe wpływy przedsiębiorstwa, jego sytuację na danym rynku oraz
perspektywy jego rozwoju.
Uwzględniając powyższe wady i zalety różnych metod wyceny należy stwierdzić, iż w
procesie wyceny przedsiębiorstwa nie należy się, w żadnym wypadku ograniczać do jednej
grupy metod. Wycenę należy przeprowadzić (w miarę możliwości) co najmniej trzema
metodami (po jednej z każdej grupy metod: majątkowej, dochodowej oraz innej z metod
mieszanych lub niekonwencjonalnych porównań rynkowych.

5. Literatura, źródła informacji

1. Borowiecki R., Czaja J., Jaki A. „Nowe metody szacowania wartości przedsiębiorstw”,

Przegląd Organizacji, LIBER, Warszawa, 2005;

7

2. Fierla A. „Analityczne metody wyceny przedsiębiorstw część I do części VIII”, Monitor

Rachunkowości i Finansów;

3. Cornell B. „Wycena spółek. Metody i narzędzia efektywnej wyceny” LIBER, Warszawa

1999;

4. Pastusiak R. „Wycena małych i średnich przedsiębiorstw”, Monitor Rachunkowości i

Finansów.