Error: Reference source not found

T ytuł pakietu: Wycena przedsiębiorstwa

Grupa tematyczna: Bankowość - Finanse

Autor pakietu: ConsulTriX Krystyna Górak

Data opracowania: 23/01/2008

1. Wstęp

   1. Czym jest wycena przedsiębiorstwa?

Wycena ma na celu oszacowanie wartości całego przedsiębiorstwa (EV) lub wartości kapitałów własnych przynależnych akcjonariuszom. Określenie wartości przedsiębiorstwa jest także niezbędnym elementem procedur prywatyzacyjnych. Ze względu na zmiany systemowe przeprowadzenie wycen dla potrzeb prywatyzacji odgrywa dużą rolę w naszej części Europy, w tym również w Polsce. W przypadku wykorzystania procedur prywatyzacji kapitałowej wycena jest podstawą określenia ceny sprzedaży akcji sprzedaży w akcji przedsiębiorstwa w ofercie na rynku publicznym lub ograniczonym.

Dużą rolę odgrywają wyceny w procedurach fuzji i przejęć przedsiębiorstw. Oprócz typowych metod, wymagających jednak rozwiązania kilku dodatkowych, złożonych problemów, stosuje się tu specyficzne metody pozwalające na wycenę efektu synergii (nadwyżki wartości połączonych przedsiębiorstw nad sumą wartości tych firm jako oddzielnych podmiotów. Wyceny przedsiębiorstw są wykorzystywane także w niektórych formach ubezpieczeń gospodarczych oraz w procesach sądowych – gospodarczych oraz cywilnych (spadkowych, rozwodowych). Są one również podstawą wymierzania podatków dochodowych, a czasem podatków od towarów i usług (VAT).

2. Czy procedura wyceny przedsiębiorstwa jest w Polsce prawnie uregulowana?

W Polsce proces wyceny majątku i kapitałów przedsiębiorstwa nie jest uregulowany prawnie. Wyjątek dotyczy prywatyzacji i komercjalizacji przedsiębiorstw państwowych. Przez kilka lat obowiązywały w tej sferze zapisy Rozporządzenia Ministra Przekształceń Własnościowych z 20 listopada 1990 r. w sprawie sposobu przeprowadzania analiz prawnych i ekonomiczno-finansowych przedsiębiorstwa spółki, ich finansowania oraz kwalifikacji wymaganych od osób dokonujących analizy (Dziennik Ustaw z 1991 r., nr 2, poz. 10).

Zgodnie z obecnie obowiązującym Rozporządzeniem Rady Ministrów z dnia 3 czerwca 1997 r. w sprawie zakresu analizy spółki oraz przedsiębiorstwa państwowego, sposobu jej zlecania, opracowania, zasad odbioru i finansowania oraz warunków, w razie spełnienia których można odstąpić od opracowania analizy:

1. Oszacowania wartości spółki albo przedsiębiorstwa państwowego jest dokonywane z uwzględnieniem wyników analizy (...) przy użyciu co najmniej dwóch meto wyceny, w szczególności spośród następujących:

   1. zdyskontowanych przyszłych strumieni pieniężnych,

   2. wartości odtworzeniowej,

   3. wartości skorygowanej aktywów netto,

   4. rynkowej wartości likwidacyjnej,

   5. przy zastosowaniu mnożnika zysku.

2. Wyboru metody wyceny dokonuje się w zależności od sytuacji ekonomiczno-finansowej spółki albo przedsiębiorstwa. Wybór metody wyceny wymaga uzasadnienia.

3. Porównanie wyników oszacowania wartości stanowi podstawę do określenia ceny akcji albo wartości przedsiębiorstwa państwowego.

Rozporządzenie pozostawia osobom przeprowadzającym wycenę spółki lub przedsiębiorstwa państwowego bardzo dużą swobodę, pozwalając na wykorzystanie dwu dowolnych metod wyceny. W praktyce jednak dokonujący wycen prywatyzacyjnych prawie zawsze wybierają dwie metody spośród pięciu wymienionych w Rozporządzeniu. Najpopularniejsze w wycenach podmiotów niefinansowych są metody: zdyskontowanych przyszłych strumieni pieniężnych, metody porównawcze oraz wartości skorygowanej aktywów netto.

2. Jakie są podstawowe metody i techniki wyceny przedsiębiorstwa?

Poniższe zestawienie przedstawia podstawowe metody i techniki wyceny przedsiębiorstwa:

GRUPA METOD	METODA	TECHNIKA
Metody dochodowe	Oparta na dyskontowaniu przyszłych wolnych przepływów pieniężnych Oparta na zysku ekonomicznym Oparta na dyskontowaniu zysków Oparta na dyskontowaniu dywidend	DCF (zdyskontowane przepływy pieniężne), Formuły rozwinięte, Formuły uproszczone, Formuły rozwinięte, Formuły uproszczone (gł. Wzór Gordona)
Metody porównań rynkowych	Rynkowej wyceny przedsiębiorstwa Mnożnikowa (multiplikatorów rynkowych) Transakcji porównywalnych	Bezpośrednia, Wartości skorygowanej, Mnożnika zysku (cena/zysk), Mnożnika wartości księgowej, Mnożnika stopy dywidendy, Q-Tobina, Mnozników sprzedaży i inne techniki mnożnikowe, Liczne techniki analogiczne do mnożnikowych
Metody majątkowe	Wartości księgowej Skorygowanej wartości księgowej Wartości likwidacyjnej Wartości odtworzeniowej	Skorygowana wartość aktywów netto Przychody z likwidacji (szczególowa) Upłynnienie (uproszczona) Odtworzenie składników majątku Zastąpienia
Metody mieszane	Prosta Złożona, oparta na sumowaniu zysku dodatkowego	Średniej wartości Szwajcarska Stuttgarcka Rocznej dostawy
Metody niekonwencjonalne	Złożona, oparta na kapitalizacji zysku dodatkowego Oparta na księgowej amortyzacji Wyceny opóźnionej	UEC Schnettlera

Źródło: Fierla A., Analityczne metody wyceny przedsiębiorstw – część I, Monitor Rachunkowości i Finansów”

O wyborze metody wyceny przedsiębiorstwa może w znacznym stopniu decydować jego sytuacja finansowa oraz zewnętrzne uwarunkowania. Podstawowe metody wyceny jednostek gospodarczych w zależności od jego sytuacji majątkowo-finansowej prezentuje poniższa tabela:

METODA	ZASTOSOWANIE	ZASADA
Wartości likwidacyjnej	Likwidacja firmy	Rynkowa wartość majątku
Wartości księgowej	Likwidacja firmy	Księgowa wartość majątku
Wartości rozdzielonej	Sprzedaż aktywów	Transakcyjna wartość składników majątkowych
Mnożników rynkowych	Giełdowa ścieżka wyjścia	Odniesienie do średniej rynkowej wartości wskaźnika P/BV
Kapitalizacji dochodu	Wycena firmy niepublicznej	Zdyskontowana wartość dochodów przyszłych

Źródło: Gębski Ł., Wycena przedsiębiorstwa celu – kryteria wyboru metody przez inwestora, „Monitor Rachunkowości i Finansów”

3. Jakie są najpopularniejsze metody wyceny przedsiębiorstw?

Dochodowe (DCF) podejście do wartości przedsiębiorstwa wiąże się z sumą zysków lub innej postaci dochodu netto przedsiębiorstwa, jakie przyniesie swoim właścicielom w okresie swojej działalności. W rzeczywistości poszczególne strumienie dochodów przypadają na różne momenty czasowe od chwili wyceny. Powoduje to konieczność ich korygowania, które uwzględnia zmienność ich wartości wraz z upływem czasu. Dlatego w tym celu wykorzystywana jest metoda dyskonta. Wykorzystanie tej metody przy wycenie dochodowej ma bezpośrednie odzwierciedlenie w określaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Najprostsza jej odmiana opiera się na założeniu, że w okresie n lat funkcjonowania przedsiębiorstwa od momentu wyceny przynosi ono co roku stały dochód o oszacowanej wartości CF. Najpopularniejszym kierunkiem wykorzystania technik dyskontowych jest dyskontowanie tzw. wolnych przepływów pieniężnych. Przepływy pieniężne przynależne właścicielom tzw. FCFE (Free Cash Flow to Equity) wyznacza się w następujący sposób:

E = EV - D; gdzie EV – wartość całego przedsiębiorstwa E – wartość kapitałów własnych przynależnych właścicielom D – dług FCF – wolny przepływ pieniężny RVF – wartość rezydualna WACC – średni ważony koszt kapitału (stopa dyskontowa) NOA – wartość aktywów nieoperacyjnych.

Podstawą wyceny opartej na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych jest uznanie wycenianego przedsiębiorstwa za przedmiot inwestycji kapitałowej, której celem jest osiągnięcie dochodów pieniężnych. W efekcie przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile obecnie warte są przyszłe wpływy inwestorów z tytułu posiadania jego akcji (udziałów). Wycena przedsiębiorstwa metodą DCF związana jest z przeprowadzeniem wielu operacji, takich jak:

• opracowania prognozy podstawowych wielkości ekonomicznych (w horyzoncie 4-8 lat),

• określenie dla poszczególnych lat zysku netto firmy z działalności operacyjnej EBIT, skorygowanego o obowiązkowe obciążenia (np. podatek dochodowy),

• obliczenia przepływów pieniężnych dla inwestorów w poszczególnych latach okresu prognozy (zysk netto powiększony o amortyzację, pomniejszony o nakłady inwestycyjne, skorygowany o zmianę stanu kapitału obrotowego,

• obliczenia stopy dyskonta:

gdzie: WACC - średni ważony koszt kapitału E - wartość kapitałów własnych, D - wartość kapitałów obcych oprocentowanych, T - stopa podatku dochodowego, k_e - koszt kapitału własnego, k_D - koszt kapitału obcego,

• obliczenia wartości rezydualnej (która również podlega dyskontowaniu):

gdzie: RV Fn - wartość rezydualna po okresie prognozy szczegółowej, E(FCFn) - znormalizowany wolny przepływ gotówkowy w okresie n, g - stopa wzrostu przepływu po okresie prognozy szczegółowej, WACC - średni ważony koszt kapitału.

Wykorzystanie metod opartych na porównaniach rynkowych (metody porównawcze) wymaga znajomości podstawowych danych o wycenianym przedsiębiorstwie oraz o przedsiębiorstwach o podobnych charakterystykach działania. W większości przypadków nie jest konieczne sporządzanie żadnych prognoz. Muszą być natomiast znane ceny, po których sprzedawano w niezbyt odległej przeszłości cale przedsiębiorstwa lub znaczące pakiety ich akcji. Informacje te mogą dotyczyć zarówno bezpośrednio przedsiębiorstwa wycenianego, jak i przedsiębiorstw o zbliżonej charakterystyce. W pierwszym przypadku mamy do czynienia z bezpośrednią wyceną rynkową, w tym drugim – z wyceną porównawczą. Jeżeli wycena porównawcza dokonywana jest na podstawie cen akcji innych przedsiębiorstw, notowanych na płynnym, giełdowo zorganizowanym rynku papierów wartościowych, taka metoda wyceny określana jest jako metoda mnożnikowa. Jeżeli w wycenie wykorzystuje się dane o pojedynczych transakcjach akcjami lub udziałami innych, podobnych podmiotów, metoda wyceny nosi miano metody transakcji porównywalnych.

We wszystkich przypadkach wycena przedsiębiorstwa oparta jest na założeniu, że najbardziej wiarygodna jest wycena dokonana na rynku kapitałowym, na podstawie rzeczywiście zawartych transakcji. Jest tym lepsza, im bardziej płynny i dojrzały jest rynek. Bardzo dobrą jej podstawą są liczne, chociaż stosunkowo niewielkie transakcje giełdowe, gorszą – pojedyncze transakcje, nawet duże. U podstaw takiego poglądu leży przekonanie o zaletach ceny ustalanej w drodze wielu transakcji na rynku, na którym następuje konfrontacja licznych nabywców i sprzedawców. Zgodnie z założeniami metod porównań rynkowych to właśnie taka cena jest idealna, odzwierciedla rzeczywistą sytuację.

Istota metod mnożnikowych polega na wycenie przedsiębiorstwa na podstawie rzeczywistych, rynkowych notowań innych, bardzo podobnych podmiotów danej branży. Notowania te powinny pochodzić z płynnego rynku kapitałowego. Przedsiębiorstwa wzorce powinny być jednostkami tej samej branży, co przedsiębiorstwo wyceniane. Powinny mieć także zbliżone charakterystyki działania (rodzaj produkcji, oferta produktów). Porównanie jest możliwe dzięki oparciu wyceny na określonej wielkości, charakteryzującej wyceniane przedsiębiorstwo, pełniącej funkcję mnożnika . Mogą nią być zysk netto, zysk na działalności operacyjnej, przychody ze sprzedaży, wartość księgowa, wypłacane dywidendy. Jednak oparcie wyceny na jednym wskaźniku jest niewystarczające. Powinno się wyznaczać kilka mnożników, a następnie wyznaczyć średnią syntetyczną dla uzyskanych wartości (może to być średnia arytmetyczna, ważona lub średnia po odrzuceniu skrajnych wartości). Wycena metodą porównawczą polega na określeniu wartości wycenianej spółki w oparciu o:

• relację wartości rynkowej porównywalnych spółek do ich wybranych wielkości ekonomiczno-finansowych, tj. tzw. mnożnik,

• wybrane wielkości ekonomiczne spółki wycenianej - kategoria bazowa (np. zysk netto EBITDA przychody ze sprzedaży wartość księgowa kapitałów własnych).

W praktyce wyróżnia się dwie grupy metod porównawczych:

• mnożniki kapitałów własnych - odnoszą się do rynkowej wartości kapitałów własnych (np. P/E - cena / zysk netto, P/BV - cena / wartość księgowa, P/CF - cena / cash flow dla akcjonariuszy (zysk + amortyzacja)):

E - wartość kapitałów własnych wycenianej firmy, mE - mnożnik kapitałów własnych, BE - wartość kategorii bazowej wycenianej firmy (np. zysk), Ecom - wartość kapitałów własnych spółek porównywalnych, Bcom - wartość kategorii bazowej porównywalnych spółek (np. zysk),

• mnożniki wartości całej firmy - odnoszą się rynkowej wartości kapitałów własnych oraz obcych (np. EV/EBIT - wartość firmy / EBIT, EV/EBITDA - wartość firmy / EBITDA (EBIT + amortyzacja), EV/S - wartość firmy / przychody ze sprzedaży, EV/NOPAT - wartość firmy / zysk operacyjny po podatku, mnożniki do wielkości naturalnych (np.. poziom sprzedaży, produkcji, udział w rynku, liczba użytkowników/klientów itp.)):

E - wartość kapitałów własnych wycenianej firmy, D - wartość kapitałów obcych wycenianej firmy, E - wartość wycenianej firmy, mEV - mnożnik wartości firmy, BEV - wartość kategorii bazowej wycenianej firmy (np. zysk), EVcom - wartość całej firmy spółek porównywalnych, Bcom - wartość kategorii bazowej porównywalnych spółek (np. zysk),

Bardzo duże znaczenie w wycenie przedsiębiorstw przywiązuje się do metody transakcji porównywalnych. Punktem odniesienia w wycenie przedsiębiorstwa metodą porównywalnych transakcji jest cena transakcji dokonanej akcjami podobnego przedsiębiorstwa poza rynkiem regulowanym. Procedura obliczeń jest analogiczna do stosowanej w metodzie mnożnikowej.

Można wyróżnić następujące majątkowe metody wyceny:

• metoda aktywów netto - odczytanie z bilansu wycenianej firmy wartości kapitałów własnych,

• metoda skorygowanych aktywów netto - przeprowadzenie korekt pozycji bilansowych w celu wyznaczenia skorygowanej, rynkowej wartości aktywów netto,

• metoda odtworzeniowa - kalkulacja kosztów odtworzenia majątku firmy, może zawierać elementy dochodowe np. kalkulacja kosztów odtworzenia wypracowanej pozycji rynkowej,

• metoda likwidacyjna - polega na kalkulacji wartości firmy, przy założeniu jej likwidacji - może zawierać elementy dochodowe.

Majątkowe (księgowe) metody wyceny przedsiębiorstw pozwalają na określenie, ile warte są aktywa przedsiębiorstwa (wartość majątkowa brutto) lub też aktywa pomniejszone o wszelkie zobowiązania (wartość majątkowa netto, aktywa netto). Podstawą wyznaczenia wartości aktywów i zobowiązań mogą być bezpośrednio wielkości ujęte w księgach przedsiębiorstwa (wartość księgowa), wielkości te poddane korekcie (skorygowana wartość księgowa), nakłady niezbędne do odtworzenia majątku przedsiębiorstwa (wartość odtworzeniowa) lub przychody z jego likwidacji (wartość likwidacyjna). Kluczowe etapy wyceny metodami majątkowymi są:

• skorygowanie wszystkich aktywów materialnych oraz możliwych do zidentyfikowania aktywów niematerialnych do ich wartości rynkowych (dokonane przede wszystkim na podstawie wycen rzeczoznawców majątkowych, notowań giełd oraz transakcji porównywalnych)

• przeprowadzenie korekt odnoszących się do znanych a pominiętych w bilansie aktywów i pasywów lub polegających na aktualizacji danych bilansowych na dzień wyceny (np. zwiększenie zobowiązań bilansowych o wartość zobowiązań warunkowych, zmniejszenie wartości środków trwałych w przypadku gdy ich wartość rynkowa jest mniejsza od księgowej

• skorygowanie wartości zobowiązań do ich wartości rynkowych, o ile wartość rynkowa zobowiązań różni się od wartości księgowych,

• przeprowadzenie w razie potrzeby korekty z tytułu zobowiązań podatkowych oraz zadłużenia o charakterze odsetkowym,

• przeprowadzenie korekt z tytułu rezerw na potencjalne zobowiązania w przyszłości,

Metody mieszane są wtórnymi metodami wyceny, gdyż bazują na kombinacji wyników uzyskanych innymi metodami. Poniżej przedstawione zostały dwie podstawowe metody wyceny z tej grupy:

• metoda berlińska:

  VE = (VM + VD)/2

  VE - wartość 100% akcji/udziałów VM - wartość majątkowa VD - wartość dochodowa

• metoda szwajcarska:

VE = (VM + 2xVD)/3

VE - wartość 100% akcji/udziałów VM - wartość majątkowa VD - wartość dochodowa

4. Podsumowanie i wnioski końcowe

Metody dochodowe pozwalają określić przyszłe dochody właścicieli firmy z uwzględnieniem czasu ich osiągania. Ale metoda ta wymaga prognozowania szeregu wielkości dotyczących niepewnej jednak przyszłości. Wycena tego samego przedsiębiorstwa może prowadzić do osiągnięcia rozbieżnych wyników. Dlatego największą wadą zarzucaną tej metodzie jest subiektywizm.

Metody porównań rynkowych oparte są na założeniu, iż w pełni wiarygodną wyceną przedsiębiorstwa są ceny ukształtowane na płynnym rynku kapitałowym. Ale ta grupa metod oprócz zalety, jaką jest dyskontowanie przez rynek kapitałowy wszelkich perspektyw rozwoju danej branży, posiada również wady. Do najważniejszej należy fakt, iż wycena spółki tą metodą może być w znacznym, stopniu zniekształcona przez panującą na danym rynku kapitałowym koniunkturę (przykładem może być sytuacji spółek zaawansowanych technologii na przełomie 1999/2000 r.).

Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstw polegają na określeniu, ile warte są aktywa przedsiębiorstwa. Podstawą określenia wartości aktywów najczęściej są wielkości ujęte w księgach przedsiębiorstwa. Zaletami tych grup metod jest zdecydowanie najmniejsza pracochłonność przeprowadzenia wyceny. Ale podstawowym zarzutem wysuwanym wobec majątkowych jest fakt, iż są one oparte na wycenie poniesionych w przeszłości nakładów, a nie na ocenie przyszłych korzyści i efektów. Nie pozwala to na uwzględnienie faktu, że przedsiębiorstwo jest czymś więcej niż sumą składników majątku. Pełniejszy obraz wyceny przedsiębiorstwa metodami majątkowymi byłby wówczas, gdyby były one w stanie uwzględniać przyszłe wpływy przedsiębiorstwa, jego sytuację na danym rynku oraz perspektywy jego rozwoju.

Uwzględniając powyższe wady i zalety różnych metod wyceny należy stwierdzić, iż w procesie wyceny przedsiębiorstwa nie należy się, w żadnym wypadku ograniczać do jednej grupy metod. Wycenę należy przeprowadzić (w miarę możliwości) co najmniej trzema metodami (po jednej z każdej grupy metod: majątkowej, dochodowej oraz innej z metod mieszanych lub niekonwencjonalnych porównań rynkowych.

5. Literatura, źródła informacji

1. Borowiecki R., Czaja J., Jaki A. „Nowe metody szacowania wartości przedsiębiorstw”, Przegląd Organizacji, LIBER, Warszawa, 2005;

2. Fierla A. „Analityczne metody wyceny przedsiębiorstw część I do części VIII”, Monitor Rachunkowości i Finansów;

3. Cornell B. „Wycena spółek. Metody i narzędzia efektywnej wyceny” LIBER, Warszawa 1999;

4. Pastusiak R. „Wycena małych i średnich przedsiębiorstw”, Monitor Rachunkowości i Finansów.

Niniejszy dokument opracowany jest w ramach projektu własnego PARP pt. „Budowa i wzmocnienie sieci organizacji należących do Krajowego Systemu Usług dla Małych i Średnich Przedsiębiorstw (KSU)”, realizowanego w ramach poddziałania 1.1.1 Sektorowego Programu Operacyjnego „Wzrost Konkurencyjności Przedsiębiorstw”, finansowanego ze środków Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego oraz środków budżetowych.
www.konkurencyjnosc.gov.pl	www.parp.gov.pl