Mieczysław Kufel :
Metody Wyceny
Przedsiębiorstw
Wydawnictwo „Park” Sp. z o.o., Bielsko- Biała 1992
==============================================
Cytuję wybrane fragmenty ( strona w budowie ):
==============================================
SPIS TREŚCI
Przedmowa ........ 3
1. Podstawy wyceny przedsiębiorstw ......... 5
1.1. Istota przesłanki wyceny ......... 5
1.2. Funkcje wyceny ........ 8
1.3. Uwarunkowania wyceny ......... 10
1.4. Unormowania wyceny ......... 14
2. Wycena dochodowa przedsiębiorstw ......... 18
2.1. Istota podejścia dochodowego ......... 18
2.2. Ocena zdolności przedsiębiorstw do generowania dochodów ........ 24
2.3. Rola i sposoby wyznaczania stopy kapitalizacji ......... 37
2.4. Formuła ustalania wartości dochodowej ......... 44
3. Podstawy wyceny przedsiębiorstw ......... 47
3.1. Identyfikacja wartości majątkowej ......... 47
3.2. Znaczenie wartości majątkowej dla wyceny przedsiębiorstw ........ 49
3.3. Wycena składników majątku ......... 50
3.4. Zadłużenie i jego wycena ......... 60
4. Metody mieszane wyceny przedsiębiorstw ......... 63
4.1. Powiązanie wartości majątkowej i dochodowej jako istota metod mieszanych ......... 63
4.2. Metoda średniej wartości i jej mutacje ........ 64
4.3. Metody z zyskiem dodatkowym jako źródłem wartości reputacji ......... 68
4.4. Metody mieszane z wyceny przedsiębiorstw nierentownych ......... 76
5. Niekonwencjonalne metody wyceny przedsiębiorstw na potrzeby kształtowania cen ......... 81
5.1. Wycena przez porównania cenowe ......... 81
5.2. Wycena z opóźnieniem czasowym ........ 86
6. Przykłady wyceny przedsiębiorstw ......... 89
6.1. Wycena przedsiębiorstwa ceramiki szlachetnej według zdyskontowanych strumieni pieniężnych ......... 89
6.2. Wycena majątkowa przedsiębiorstwa handlowego ........ 92
6.3. Wycena zakładów piwowarskich według metody mieszanej (średniej ważonej) ......... 94
Literatura ......... 109
Spis tabel ......... 113
Spis rysunków ........ 114
-----------------------------------------------------------------------------------
Przedmowa - str. 3

Problematyka wyceny rodzimych przedsiębiorstw wywołuje wiele dyskusji i sporów. Ich źródła tkwią niewątpliwie w błędach popełnianych przez rzeczoznawców, jak i nieznajomości zagadnienia i jego złożoności przez opinię publiczną. Fakty te skłoniły mnie do przygotowania opracowania przedstawiającego metody wyceny przedsiębiorstw. Jego podstawę stanowią własne doświadczenia zebrane podczas ustalania wartości przedsiębiorstw w ramach ich prywatyzacji oraz studia literaturowe przeprowadzone w kraju i za granicą.

Praca składa się z sześciu rozdziałów oraz załączników. Rozdział pierwszy poświęciłem podstawom wyceny przedsiębiorstw. Punktem wyjścia było wyjaśnienie istoty i przesłanek kalkulacji wartości. Następnie w oparciu o wyniki badań empirycznych scharakteryzowałem uwarunkowania i unormowania wyceny w polskich przedsiębiorstwach. One bowiem określają sposób kalkulacji wartości podmiotów gospodarczych. W rozdziale drugim przedstawiłem metodę dochodową wyceny. Jest ona najważniejszą metodą wyceny, stąd w pracy znalazła się ona w centrum uwagi. Konstrukcję rozdziału oparłem na trzech głównych zagadnieniach, budzących wiele kontrowersji teoretycznych i praktycznych, a mianowicie:
- interpretacji dochodu,
- prognozowaniu dochodu, szczególnie w warunkach inflacji,
- kształtowaniu stopy kapitalizacji w warunkach ryzyka.

Kolejny rozdział poświęciłem wycenie majątkowej przedsiębiorstw. Chociaż jest ona krytykowana za swoje słabości, znajduje szerokie zastosowanie w wycenie rodzimych przedsiębiorstw. W rozdziale wyjaśniłem istotę wartości majątkowej, zasady jej ustalania oraz wady i zalety stosowania tej metody wyceny w polskiej gospodarce.

Rozdział czwarty poświęciłem metodom mieszanym wyceny przedsiębiorstw. Łącząc wartość dochodową z majątkową ograniczają one subiektywizm, a niekiedy również woluntaryzm tkwiący w tej pierwszej podstawie. Z licznej grypy metod mieszanych omówiłem najbardziej znane, tj.:
- metodę średniej wartości i jej mutacje,
- metody z zyskiem dodatkowym.

Z uwagi na bardzo niską rentowność polskich przedsiębiorstw przedstawiłem w formie odrębnego punktu sposoby kalkulacji wartości, gdy rentowność podmiotów jest niższa od rynkowej ceny kapitału.

W rozdziale piątym omówiłem wycenę przez porównania rynkowe i z opóźnieniem czasowym. Metody te powstały jako próba rozwiązania praktycznych problemów kształtowania cen przedsiębiorstw. Ich wspólną cechą jest odejście od tradycyjnych interpretacji wartości przez odniesienie się do cen w obrocie przedsiębiorstwami, bądź wprowadzenie korekt z tytułu odchyleń danych rzeczywistych od prognoz przyjętych w ramach wyceny.

Rozdział szósty zawiera przykłady wyceny trzech firm. Mają one ilustrować opisane metody wyceny.

Wrocław, grudzień 1991 r.
Mieczysław Kufel

1. PODSTAWY WYCENY PRZEDSIĘBIORSTW - str. 5

1.1. Istota i przesłanki wyceny - 5

Specyfika rynku przedsiębiorstw, a mianowicie niepowtarzalny charakter dóbr rynkowych i transakcji handlowych sprawia, iż wyznaczanie wartości podmiotów gospodarczych nie jest jednoznaczne, przez co budzi bardzo często wśród opinii publicznej wiele kontrowersji. Wycena przedsiębiorstw nie odbywa się bowiem na rynku, a w toku indywidualnie przeprowadzonego rachunku kalkulacyjnego, bazującego na majątku lub (i) wynikach finansowych. Fakt ów oraz celowy charakter samej wyceny decydują o tym, że wartość poszczególnych przedsiębiorstw jest kategorią subiektywną, zależną od uwarunkowań wyceny.

Ze względu na podjętą w gospodarce polskiej prywatyzację przedsiębiorstw państwowych pytanie o wartość podmiotu jest wiązane z tym szczególnym przeniesieniem tytułu własności, gdyż jest ona niezbędna do ustalenia:
- ceny emisji akcji,
- ceny kupna-sprzedaży przedsiębiorstwa lub jego części oraz często związanych z nią rat sprzedaży,
- czynszu za dzierżawę mienia.

Ten aspekt wyceny - bez wątpienia zasadniczy również w przyszłości - nie jest jedynym. Niezbędność wyceny przedsiębiorstwa pojawia także przy okazji:
...

1.2. Funkcje wyceny - 8

Wychodząc z przyczyn wywołujących wycenę przedsiębiorstw można wyodrębnić jej trzy funkcje, a mianowicie:
- funkcję doradczą,
- funkcję argumentacyjną,
- funkcję mediacyjną.

Niewątpliwie podstawowe znaczenie należy przypisać funkcji doradczej. Jej istotą jest przygotowanie niezbędnych do podjęcia określonych decyzji informacji o wartości przedsiębiorstwa lub jego części. Do takich informacji zaliczają się przede wszystkim wielkości, wyznaczające granice gotowości koncesji⁴. One bowiem pozwalają ocenić propozycje cenowe kontrahenta, a także określają możliwości ewentualnych własnych ustępstw w negocjacjach. I tak można między innymi wyróżnić:
- dolną granicę ceny sprzedaży ...
- górną granicę ceny nabycia ...
- minimalną wartość udziału w kapitale zakładowym ...

Z funkcją doradczą jest ściśle związana funkcja argumentacyjna.

Funkcja mediacyjna, zgodnie ze swoją nazwą, ma na celu znalezienie takiej wartości, która będzie mogła być do zaakceptowania przez wszystkich uczestników transakcji. Jej realizacja wymaga najpierw zlokalizowania występujących punktów spornych. Z praktyki wynika, że tkwią one najczęściej w ocenach:
- przydatności majątku,
- realności wierzytelności,
- sytuacji rynkowej,
- rentowności sprzedaży,
- niezbędności nakładów inwestycyjnych,
- okresu zdolności do generowania korzyści finansowych.

1.3. Uwarunkowania wyceny - 10

Wycena przedsiębiorstw zależy od szeregu czynników determinujących wybór metody, a niekiedy również oszacowanie wielkości parametrów rachunku kalkulacyjnego. Do najistotniejszych uwarunkowań należą:

a) cel i funkcja wyceny,
b) podmiot, którego punkt widzenia jest przyjmowany podczas wyceny,
c) sytuacja ekonomiczna wycenianego przedsiębiorstwa,
d) sytuacja społeczno-gospodarcza w regionie, w którym funkcjonuje wyceniana firma.
...
Ad c. Sytuację ekonomiczną przedsiębiorstwa określają:
- pozycja na rynku...
- stan majątkowo-finansowy...
- zdolność do generowania dochodów...

Sytuacja ekonomiczna przedsiębiorstw oddziałuje na wybór metod wyceny. W stosunku do firm o złej reputacji rynkowej i negatywnych wynikach finansowych nie można stosować podejścia dochodowego, opierającego się na ocenie zdolności do generowania nadwyżek finansowych, albowiem wartość tych podmiotów byłaby ujemna, a przecież dysponują one materialnym, a niekiedy również niematerialnym (np. patenty) majątkiem, stanowiącym źródło wartości. Z drugiej strony wycena przedsiębiorstw o dobrych wynikach ekonomicznych wyłącznie przez pryzmat ich majątku prowadzi w każdych warunkach do zniekształceń rachunku decyzyjnego sprzedawcy lub kupca. W gospodarce ustabilizowanej wartość dochodowa firm o dobrej kondycji finansowej przewyższa, nierzadko kilkakrotnie, ich wartość majątkową. Natomiast w gospodarce nieustabilizowanej o głębokiej recesji i inflacji, przy jednoczesnym przeinwestowaniu przedsiębiorstw, a takie właśnie warunki występują w krajach Europy Środkowo-Wschodniej, wartość majątkowa z reguły znacznie przekracza wartość dochodową firm⁸ (⁸ Z ponad 30 przebadanych podmiotów tylko w jednym przypadku wartość dochodowa przewyższała wartość majątkową.). Oparcie ceny transakcji na pierwszej wielkości stawia kupującego, którym jest z reguły załoga wraz kadrą kierowniczą, w trudnej sytuacji. Brak własnych kapitałów zmusza ich do finansowania transakcji z wewnętrznych źródeł przedsiębiorstwa. Przy nieproporcjonalnych dochodach i cenie nabycia, określonej wartością majątkową, powodzenie tej operacji jest zagrożone. Jak pokazują zaistniałe już przypadki, skutki renegocjowania, a w ostateczności wycofania się z umowy kupna przedsiębiorstwa dotykają również sprzedającego. Nie tylko bowiem, że nie otrzymuje on przewidywanych dochodów, ale odzyskuje przedsiębiorstwo o pomniejszonej zdolności do generowania korzyści finansowych, co jest spowodowane m.in. odejściem do innych jednostek wysoko kwalifikowanych kadr, dekapitalizacją majątku, a niekiedy nawet częściową utratą rynków zbytu.

Ad d. Wycena przedsiębiorstw jest zależna nie tylko od stanu samych obiektów, ale również od ich otoczenia, a zwłaszcza sytuacji społeczno-gospodarczej. Powszechnie jest przyjęte, iż w warunkach ustabilizowanej gospodarki rynkowej wycena przedsiębiorstw na potrzeby przekształceń własnościowych powinna się odbywać według wartości dochodowej, gdyż ona właśnie odzwierciedla korzyści finansowe, które mogą wynikać z posiadania wycenianych podmiotów. Jednakże w warunkach znacznej niestabilności i niepewności, prognozowanie komponentów jest bardzo często nacechowane niskim stopniem realności, co podważa zaufanie do wyników powyższej metody wyceny. W efekcie uprzywilejowane są wyceny majątkowe lub metody mieszane, które wychodząc z innych niż metoda dochodowa - przesłanek, ograniczają woluntaryzm wyników wyceny. Z taką sytuacją ma się do czynienia aktualnie w Polsce, gdzie zwłaszcza w kręgach urzędniczych, odpowiadających za sprzedaż przedsiębiorstw państwowych, wartość aktywów netto skorygowana co najwyżej o 25% w górę lub w dół, jest traktowana jako podstawa kształtowania ceny.
Sytuacja społeczno-gospodarcza w otoczeniu firm wpływa na ich wycenę również w bardziej wymierny sposób. Oddziałując bowiem na ryzyko inwestowania, a w konsekwencji na stopę kapitalizacji korzyści finansowych, kształtuje wartość dochodową przedsiębiorstw. Im sytuacja jest mniej stabilna, tym wartość wycenianych obiektów z perspektywy inwestorów jest mniejsza, gdyż cechuje je zwiększone ryzyko utraty zaangażowanych kapitałów.

1.4. Unormowania wyceny - 14

Unormowanie wyceny bilansowej udziałów

Z uwagi na znaczenie wyceny przedsiębiorstw jej subiektywizm jest ograniczany przez unormowania prawne. Ich zakres może być naturalnie zróżnicowany. Tym niemniej, jako minimalny, należy traktować regulację wyceny udziałów podmiotów gospodarczych w spółkach kapitałowych dla potrzeb odzwierciedlenia ich wartości w bilansie rocznym. Jako składnik majątku, wpływają udziały przez swoją wartość bilansową, na poziom wyników ekonomicznych, a w konsekwencji na wielkość podatku dochodowego. Jest więc naturalne, że dla zachowania współmierności stosowane są w tym obszarze jednolite zasady.
W Polsce wycena bilansowa udziałów w spółkach kapitałowych została uregulowana przez rozporządzenie Ministra Finansów z 15 stycznia 1991 r. w sprawie zasad prowadzenia rachunkowości (Dz.U. Nr 10, poz. 35).*
(* Aktualnie... Przypis ...)
.Zgodnie z ... wycena bilansowa udziałów w spółkach handlowych odbywa się według rzeczywistej ceny nabycia. Wyjątek...

Koncepcje unormowania wyceny pozabilansowej

Unormowanie wyceny przedsiębiorstw w pozostałym obszarze nie jest już tak niezbędne, a niekiedy wręcz celowe, stąd praktyka krajów wysoko rozwiniętych stosuje różne rozwiązania.
Najszerszy zakres unormowań prawnych występuje w krajach niemieckojęzycznych... Generalnie uregulowały one wycenę przedsiębiorstw na potrzeby podatkowe. Przyjęły one mianowicie...

Pozostałe kraje Europy Zachodniej jak i Stany Zjednoczone nie zdecydowały się na tak daleko idące uregulowania wyceny przedsiębiorstw. Określając, że wartość podmiotów gospodarczych ma być w każdym przypadku wartością rynkową, pozostawiły one ekspertom swobodę... Model ów przyjęła również Polska. Wprawdzie na potrzeby prywatyzacji spółek powstałych z przekształcenia przedsiębiorstw państwowych zostały wymienione w rozporządzeniu Ministra Przekształceń Własnościowych metody... ogranicza to jednak swobodę rzeczoznawców tylko w niewielkim stopniu, gdyż wskazane spektrum metod nie tylko odnosi się do wąskiej grupy przedsiębiorstw, ale również:
- ma charakter fakultatywny,
- jest bardzo szerokie.

Wady polskiej koncepcji unormowań wyceny

Przyjęcie tak wąskiego unormowania wyceny przedsiębiorstw w naszym kraju należy uznać - przynajmniej w obecnym, początkowym okresie przechodzenia do gospodarki rynkowej (książka została wydana w 1992 r. Przypis Z.U.) - za błędne z wielu powodów.
Po pierwsze, występuje brak fachowych kadr...
Po drugie, wysoka inflacja, niestabilność...
Po trzecie, koszty bezpośrednie i pośrednie związane z wyceną przedsiębiorstw są nieproporcjonalne do efektów...
(Stan aktualny... Przypisy...).

2. WYCENA DOCHODOWA PRZEDSIĘBIORSTW - str. 18

2.1. Istota podejścia dochodowego - 18

Przesłanki wyceny dochodowej
Podstawowe przyczyny wyceny przedsiębiorstw tkwią w decyzjach inwestycyjnych, tj. kupna, lokaty w spółce , itd. U ich podstaw leżą oczekiwane w związku z inwestycjami korzyści finansowe. Dla inwestorów ta z alternatyw jest korzystniejsza, dzięki której ich majątek pozostanie najbardziej powiększony¹. Niezbędny jest im zatem rachunek kalkulacyjny... Przedsiębiorstwa, będące formami lokat kapitałowych, muszą podlegać takim właśnie kalkulacjom.
Ogólna formuła wartości dochodowej
Podporządkowanie wyceny przedsiębiorstw rachunkom inwestycyjnym sprawia, że ich wartość jest określana przez wartość gotówkową przyszłych dochodów inwestorów, które mogą oni uzyskać przez fakt posiadania tytułu własności. Mogą one pochodzić nie tylko od posiadanych przedsiębiorstw, ale również od podmiotów trzecich. Do pierwszej grupy dochodów należą naturalnie dywidendy oraz salda powiązań kapitałowych właścicieli z poszczególnymi podmiotami gospodarczymi. Tworzą je wkłady do kapitału zakładowego, dopłaty, pożyczki, zwroty wniesionego kapitału, dochody z likwidacji, itp. Z kolei przykładami dochodów uzyskiwanych od podmiotów trzecich mogą być efekty synergiczne, wpływy ze sprzedaży prawa pierwokupu nowej emisji akcji, itd. Ogólna formuła wartości, bazującej na dochodach właścicieli, przedstawia się zatem następująco²
...
Słabości ogólnej formuły wartości dochodowej
Przedstawiona interpretacja wartości wycenianego podmiotu gospodarczego jest powszechnie uznawaną za jedynie prawdziwą. Wskazują na nią teoretycy... Wszyscy oni jednocześnie podkreślają, że choć niniejsza interpretacja wartości jest teoretycznie jedynie prawdziwa, to jej realne odzwierciedlenie w praktyce jest utrudnione. Wskutek niepewności wszystkich elementów dochodowych, a w szczególności dochodów synergicznych, błędów wywoływanych koniecznością rozgraniczania wpływów i wydatków od przychodów i kosztów, powstają oceny o niskim stopniu akceptacji społecznej, posiadające wiele elementów konfliktogennych, jak np. poziom wpływów od podmiotów trzecich, wielkość salda powiązań kapitałowych.

Surogaty dochodów inwestorów
W teorii i praktyce gospodarczej dochody inwestorów są najczęściej imitowane przez:
a) dywidendy,
b) przepływy pieniężne (cash flows),
c) zyski
Owe surogaty dochodów właścicieli nie są równorzędne. Różnią się one bowiem filozofią i zakresem wykorzystywania.
Ad a. Dywidendy
...
Ad b. Przepływy pieniężne
...
Ad c. Zyski
...

2.2. Ocena zdolności przedsiębiorstw do generowania dochodów - 24

Istota oceny zdolności przedsiębiorstw do generowania dochodów
Jądrem wyceny dochodowej jest ocena zdolności do generowania przez poszczególne przedsiębiorstwa korzyści finansowych. Jej zadaniem jest określenie wielkości strumieni dochodów, jakie wyceniane jednostki są zdolne wykreować w przyszłości. Zatem w ramach tego procesu należy:
- określić okres, w którym przedsiębiorstwa będą dysponowały zdolnością do generowania dochodów,
- zaprognozować wielkości dochodów przedsiębiorstw w poszczególnych latach przyjętego horyzontu.

Znaczenie analizy SWOT
Wyznaczanie ram czasowych , w których podmioty gospodarcze będą zdolne do wytwarzania korzyści finansowych jest istotnym dla kalkulacji ich wartości problem decyzyjnym. Determinują one bowiem horyzont prognozy i rodzaj kapitalizacji dochodów¹¹. Z uwagi na rangę problemu musi on być rozwiązywany w oparciu o analizę zewnętrznych i wewnętrznych uwarunkowań przedsiębiorstw. Jej zasadniczym instrumentem jest analiza mocnych i słabych stron (Strenghts - Weaknesses - Opportunities - Threats)¹².

Czasowa zdolność przedsiębiorstw do generowania dochodu
W przypadku występowania czasowej zdolności przedsiębiorstw do generowania dochodów z ich działalności statutowej, zakłada się, iż ze względu na wygaśniecie podstaw ekonomicznej egzystencji powinny zostać one zlikwidowane, a majątek upłynniony. Powstają więc jednorazowe, dodatkowe źródła dochodów, tzw. likwidacyjnych. Ich wielkość musi być uwzględniana w rachunku kalkulacyjnym wartości wycenianych przedsiębiorstw wraz z dochodami z działalności statutowej i wyprzedaży majątku zbędnego¹³.
¹³ Pomijanie dochodów likwidacyjnych jest nagminnie występującym błędem w wycenach polskich przedsiębiorstw.

Wieczna egzystencja źródeł dochodowości
Nieujawnienie przez analizę SWOT determinant granic czasowych dysponowania przez wyceniane przedsiębiorstwa zdolnością do generowania dochodów pozwala przypuszczać, iż posiadając zdolność adaptacji do zmieniających się warunków będą one funkcjonowały w długim okresie.
...
Struktura przestrzeni czasowej dochodowości
Cezurę rozpoczęcia pierwszego okresu wyznacza moment wyceny.
...
Istota prognozowania dochodów
Istotą drugiego etapu oceny zdolności przedsiębiorstw do generowania dochodów jest oszacowanie ich wielkości w poszczególnych latach wyznaczonego horyzontu. Jego realizacja jest kształtowana poprzez:
a) formę wyrażania wartości dochodów,
b) metody prognozowania dochodów,
c) techniki prognozowania dochodów.

Formy wyrażania dochodów
...
Metody prognozowania dochodów
...
Techniki prognozowania dochodów
...
2.3. Rola i sposoby wyznaczania stopy kapitalizacji - 37

Wartość przedsiębiorstwa w sensie kalkulacji inwestorów jest wycenioną na dany moment według przyjętej stopy kapitalizacji sumą gotówkową dochodów, które może ono dla nich w przyszłości wykreować.
...
2.4. Formuły ustalania wartości dochodowej - 44

Klasyczna formuła wartości dochodowej
Klasyczna, rozwinięta formuła wartości dochodowej bazuje na nieograniczonym w czasie funkcjonowaniu przedsiębiorstwa i trzyfazowej strukturze prognozowania dochodów...
W literaturze jest ona przedstawiana następująco:
...
Uproszczone formuły wartości dochodowej
Ustalanie wielkości wartości dochodowej według rozwiniętej formuły nie zawsze jest celowe. Cechy przedsiębiorstw mogą pozwalać bowiem na zastosowanie jej uproszczonych mutacji, tj.:
...
3. WYCENA MAJĄTKOWA PRZEDSIĘBIORSTW - str. 47

3.1. Identyfikacja wartości majątkowej - 47

Cechy wartości majątkowej
Historycznie najstarsza koncepcja wyceny podmiotów gospodarczych przyjmuje majątek za podstawę określenia wartości. Stąd wartość przedsiębiorstw, będąca wynikiem tej wyceny jest nazywana wartością majątkową. Określa ona wielkość środków finansowych, które należałoby wydatkować aby odtworzyć w danym momencie czasu niezbędny do dalszego funkcjonowania majątek poszczególnych przedsiębiorstw¹. Z powyższej definicji wynikają następujące cechy wartości majątkowej:
A. Wartość majątkowa jest wartością bieżącą względem momentu wyceny. Oznacza to, że jej podstawę wycenową tworzą ceny i koszty odtworzenia poszczególnych składników majątku, a nie ich historyczne parametry cenowo-kosztowe.
B. Wartość majątkowa jest wartością kontynuacji danego przedsiębiorstwa, a nie jego likwidacji...
C. Wartość majątkowa jest sumą ustalonych dla poszczególnych składników majątku wydatków na ich odtworzenie. Wynika z tego...

Wartość majątkowa brutto
...
Wartość majątkowa netto
...
3.2. Znaczenie wartości majątkowej dla wyceny przedsiębiorstw - 49

Negatywne cechy wartości majątkowej
Wartość majątkowa ma dwie zasadnicze słabości, wynikające z jej istoty.
Po pierwsze traktuje ona wyceniane przedsiębiorstwa jako arytmetyczne sumy składników majątkowych, w konsekwencji czego nie ujmuje systemowych skutków ich wzajemnego powiązania.
Po drugie, jest ona zorientowana na nakłady, jakie są związane z odtworzeniem majątku, a nie możliwe do uzyskania dzięki niemu korzyści.

Zakres wykorzystania wartości majątkowej
...
3.3. Wycena składników majątku - 50

Istota identyfikacji majątku
Punktem wyjścia w wycenie majątkowej przedsiębiorstw jest identyfikacja ich składników aktywów. W badaniu tym chodzi o:
A. Zweryfikowanie przez inwentaryzację stanu ilościowego majątku.
B. Określenie stopnia zużycia rzeczowych składników aktywów.
C. Wyodrębnienie zbędnych z punktu widzenia dalszej działalności składników majątku.

Wycena rzeczowego majątku trwałego
Wartość bieżąca rzeczowego majątku trwałego jest skumulowaną sumą cen obiektów, które należałoby zapłacić w danych warunkach rynkowych. Jej ustalenie może się odbywać według:
a) metody bezpośredniej
b) metody wskaźnikowej.
Wspomniane metody nie są równorzędne, albowiem różnią się dokładnością wyników, pracochłonnością obliczeń i kosztownością realizacji.
Istotą metody bezpośredniej jest ustalanie wartości każdego obiektu na podstawie jego identyfikacji technicznej, przeprowadzonej przez rzeczoznawców i aktualnych cen rynkowych.
Metoda wskaźnikowa sprowadza się do przemnożenia wartości księgowej przez odpowiedni indeks zmiany cen.

Wycena wartości niematerialnych i prawnych
...
Wycena zapasów materiałowych
...
Wycena aktywów finansowych
...
3.4. Zadłużenie i jego wycena - 60

Wpływ zadłużenia na wartość majątkową
Zadłużenie przedsiębiorstw wyraża wielkość zaangażowanych kapitałów obcych. Jego wielkość, jak również czas likwidacji determinują wartość majątkową netto, czyli wartość kapitału własnego...
Struktura zadłużenia
...

4. METODY MIESZANE WYCENY PRZEDSIĘBIORSTW - str. 63

4.1. Powiązanie wartości majątkowej i dochodowej jako istota metod mieszanych - 63

Przesłanki i istota metod mieszanych
Podejście dochodowe jest niewątpliwie rozwiązaniem właściwie odzwierciedlającym istotę wartości przedsiębiorstwa. Jednak konieczność prognozowania komponentów wartości dochodowej, zwłaszcza w niestabilnych warunkach gospodarowania, zwiększa w sposób istotny możliwości spekulacji. Stąd często wyniki wyceny według zdolności do kreowania w przyszłości dochodów, bez wiarygodnej kontroli nie nadają się często do wykorzystania.
...
Znaczenie metod mieszanych w warunkach polskich
Z uwagi na swoją prostotę, łatwość interpretacji, a przede wszystkim weryfikacji danych, metody mieszane znalazły zastosowanie w wielu krajach ...

4.2. Metoda średniej wartości i jej mutacje - 64

Podstawy metody średniej wartości
Metoda średniej wartości , zwana również od nazwiska jej autora metodą Schmalenbacha^4,5, jest historycznie najstarszym i najdłużej stosowanym w praktyce rozwiązaniem, bazującym przy ustalaniu wartości przedsiębiorstw na ich majątku i wynikach finansowych.
...
Formuła średniej wartości
...
Zakres wykorzystywania metody średniej wartości
...
Wady i zalety metody Schmalenbacha
...
Istota metody szwajcarskiej
...
4.3. Metody z zyskiem dodatkowym jako źródłem wartości reputacji - 68

Założenia metod mieszanych z zyskiem dodatkowym
Zgodnie z ogólną ideą metod mieszanych wartość poszczególnych przedsiębiorstw stanowi wartość majątkową, odzwierciedlającą jego substancję materialną, powiększoną o wartość jego reputacji.
...
Idea metod zwykłych
...
Metoda year's purches
...
Metoda stuttgarcka
...
Istota metod okresowej kapitalizacji zysku dodatkowego
...
Metoda UEC
...
Znaczenie metod mieszanych z zyskiem dodatkowym
...
Modyfikacja metod mieszanych z zyskiem dodatkowym
...
4.4. Metody mieszane wyceny przedsiębiorstw nierentownych - 76

Większość metod przedstawionych w poprzednich punktach jest zalecana wyłącznie do wyceny przedsiębiorstw rentownych, a więc takich, które posiadają rentowność kapitału (r_k) większą od jego rynkowego oprocentowania (r_r) ...

Klasyfikacja przedsiębiorstw nierentownych
Przedsiębiorstwa nie spełniające powyższego warunku są uznawane za nierentowne. Nie mają one goodwillu lecz badwill, czyli negatywną reputację. Ta grupa przedsiębiorstw, która w polskich warunkach jest bardzo liczna, nie jest jednorodna. Są w niej przedsiębiorstwa, które mają negatywne wyniki finansowe..., jak i przedsiębiorstwa posiadające zyski, ale ich rentowność kapitału nie przekracza rynkowej granicy efektywności... Dodatkowo stan ten może mieć charakter trwały lub przejściowy. Zatem po nałożeniu się przedstawionych kryteriów można wyodrębnić cztery grupy przedsiębiorstw nierentownych..., a mianowicie przedsiębiorstwa o:
- trwałej stracie finansowej,
- przejściowej stracie finansowej,
- trwałej rentowności poniżej granicy efektywności,
- przejściowej rentowności poniżej granicy efektywności.
Wycena przedsiębiorstw o trwałej nierentowności
W stosunku do pierwszej grupy przedsiębiorstw sprawa jest jednoznaczna. Należy je zlikwidować, a więc wycena może się odbywać wyłącznie według wartości likwidacyjnej.
...
Wycena przedsiębiorstw o czasowej nierentowności
Przedsiębiorstwa o czasowej niezdolności do osiągania rentowności mają przed sobą dwie fazy egzystencji:
- obecną, związaną z istnieniem negatywnej reputacji,
- przyszłą, w której jest możliwe wystąpienie pozytywnej reputacji.
Jeżeli wyjście z fazy występowania negatywnej reputacji jest możliwe beznakładowo, co jest w praktyce możliwe tylko w wyjątkowych sytuacjach i w krótkim czasie, to wartość przedsiębiorstw w aspekcie metod mieszanych określają:
- wartość majątkowa, odzwierciedlająca substancję materialną,
- wartość badwillu (W^b) będąca sumą zdyskontowanych różnic pomiędzy przewidywanymi wynikami rocznymi (WF), a zyskiem normalnym w okresie występowania badwillu...
...

5. NIEKONWENCJONALNE METODY WYCENY PRZEDSIĘBIORSTW NA POTRZEBY KSZTAŁTOWANIA CEN - str. 81

Praktyczne problemy kształtowania cen przedsiębiorstw zrodziły różnorodne, niekonwencjonalne sposoby kalkulacji wartości. Ich cechą wspólną jest odejście od tradycyjnych interpretacji wartości przez odniesienie się do cen w obrocie przedsiębiorstwami bądź wprowadzenie korekt z tytułu odchyleń danych rzeczywistych od prognoz przyjętych w ramach wyceny. Do tej właśnie grupy metod można zaliczyć:
1. Wycenę przez porównania rynkowe, zwaną również metodą multiplikacyjną.
2. Wycenę z opóźnieniem czasowym.

5.1. Wycena przez porównania rynkowe - 81

W krajach o rozwiniętym obrocie przedsiębiorstwami zrodziła się koncepcja kalkulacji wartości podmiotów na podstawie ukształtowanych przez rynek multiplikatorów, odzwierciedlających relacje ceny do różnych kategorii majątkowych i finansowych. Chociaż paleta multiplikatorów jest szeroka..., to praktyczne znaczenie zdobyły przede wszystkim wyrażające relacje:
- ceny/zysku, tzw. wskaźnik P/E...(Price/Earning-Ratio),
- ceny/wartości obrotu.
O roli zdecydowała niewątpliwie prostota i jednoznaczność interpretacji oraz dostępność informacji o poziomie elementów składowych.

Ogólna formuła metody multiplikacyjnej
...
Determinanty jakości multiplikacyjnej
...
Znaczenie metody multiplikacyjnej
...
(...) Prostota tej metody sprawia, że jest ona wykorzystywana przy wycenach przedsiębiorstw jako metoda tzw. pierwszego przybliżenia i kontrolna. Embrionalny charakter polskiego rynku obrotu przedsiębiorstwami ogranicza naturalne możliwości jej wykorzystywania nawet w tym zakresie.

5.2. Wycena z opóźnieniem czasowym - 86

Przesłanki wyceny z opóźnieniem czasowym
W praktyce gospodarczej nie należą do rzadkości sytuacje, gdy rachunek prognostyczny pomimo rozlicznych analiz i badań rynkowych jest tak niepewny, że nie mogą zostać określone zdecydowane wartości.
...
Istota wyceny z opóźnieniem czasowym
(...) Obydwa składniki wartości przedsiębiorstw różnią się momentem ustalania i charakteru rachunku. Pierwszy jest bowiem wyznaczany przez rachunek kalkulacyjny ex ante, natomiast drugi na drodze rachunku ex post, prowadzonego z opóźnieniem 2 - 5 lat. Uproszczoną ilustrację liczbową tego mechanizmu prezentuje przykład 5.3.
...
6. PRZYKŁADY WYCENY PRZEDSIĘBIORSTW - str. 89

6.1. Wycena przedsiębiorstwa ceramiki szlachetnej według zdyskontowanych strumieni pieniężnych - 89
...
6.2. Wycena majątkowa przedsiębiorstwa handlowego - 92
...
6.3. Wycena zakładów piwowarskich według metody mieszanej (średniej ważonej) - 94
...
----------------------------------------------------------------------------------------------------
LITERATURA
SPIS TABEL
SPIS RYSUNKÓW

Literatura | Strona główna | Klęska |

Inż. Kazimierz Stec- Specjalizacja inżynierska i ⁰ w dziedzinie organiz. i zarządzanie

Ekspert IDLI /international Development Law Institute/

Dyplomowany Rzeczoznawca SIMP

Prezes Towarzystwa Rzeczozn. Majątkowych SIMP

CHARAKTERYSTYKA METOD WYCENY PODMIOTÓW GOSPODARCZYCH. ROLA RZECZOZNAWCY SIMP W PROCEDURACH WYCENY PRZEDSIĘBIORSTW.

W zakresie wyceny podmiotów gospodarczych obowiązują przepisy Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 3 czerwca 1997 roku w sprawie zakresu analizy spółki oraz przedsiębiorstwa państwowego, sposobu jej zlecania, opracowania, zasad odbioru i finansowania oraz warunków, w razie spelnienia których można odstąpić od opracowania analizy / Dz.U. z 1997 roku, Nr 64, poz. 408 /.

Powyższe unormowanie prawne wymaga wykonania wyceny przedsiębiorstwa przy wykorzystaniu co najmniej dwóch spośród następujących pięciu metod:

• metody opartej na zdyskontowanych przyszłych strumieniach pieniężnych

• metody opartej na wartości odtworzeniowej

• metody opartej na wartości aktywów netto

• metody opartej na rynkowej wartości likwidacyjnej

• metody opartej na mnożniku zysku

Ważnym elementem kształtującym procedurę wyceny i dobór metod jest cel tej wyceny. Dla celów przekształceń własnościowych podmiotów gospodarczych obowiązuje nas podane powyżej Rozporządzenia RM.

Jeśli chodzi o inne cele wyceny przedsiębiorstw, obowiązują stosowne przepisy prawne takie jak m.in:

• Rozporządzenie RM w sprawie zasad organizowania przetargów na sprzedaż środków trwałych przez p-wa państwowe / Dz. U. nr 97 z 1993r/

• Rozporządz. Min. Fin. W sprawie zasad ustalania należności za korzystanie z mienia SP / MP nr 43 z 1990r oraz MP nr 26 z 1993 r /

-2-

Wycena p-wa, będącego podmiotem gospodarczym i jednocześnie specyficznym obiektem obrotu rynkowego, może obejmować swoim zasięgiem zróżnicowane zakresy i obszary.

Różnorodność tych zakresów pozwala na dokonanie oceny majątku przedsiębiorstwa jako:

• substancji materialnej, czyli tego, co znajduje swoje odzwierciedlenie w jego aktywach bilansowych

• elementów pozamaterialnych wynikających ze stopnia zorganizowania w przedsiębiorstwie środków i czynników produkcji w taki sposób, aby tworzyły zdolność do pomnażania zysków.

Konsekwencją takiego postrzegania procesu wartościowania przedsiębiorstwa jest wyróżnienie trzech zasadniczych podejść:

• podejścia majątkowego

• podejścia dochodowego

• podejścia mieszanego / majątkowo-dochodowego/

Podejście majątkowe:

• metoda księgowa

• metoda odtworzeniowa

• metoda aktywów netto

• metoda likwidacyjna - należy uwzględnić m.in.:

• możliwość sprzedaży zorganizowanych części p-wa

• długość okresu likwidacji

• wielkość innych kosztów likwidacji

Wycena p-wa dokonywana w ramach podejścia majątkowego winna stać się integralnym składnikiem każdej wyceny - niezależnie od tego, czy przebiega ona z wykorzystaniem metod wymagających wyceny substancji majątkowej czy też nie.

Wartość p-wa uzyskana w ramach podejścia majątkowego jest wykorzystywana w toku jego wartościowania. Spełnia ona następujące funkcje:

• jest elementem licznych metod wyceny w ramach podejścia mieszanego

• stanowi wielkość porównawczą dla wartości p-wa opartej na jego przyszłych dochodach

• jest podstawą dla oszacowania odpisów amortyzacyjnych

• jest podstawą pomiaru rentowności p-wa

-3-

• stanowi wartość zaangażowanego przez właściciela kapitału

• wskazuje na przyszłe potrzeby w zakresie inwestycji

Podejście dochodowe.

Podejście dochodowe do wartości p-wa wiąże się z sumą zysków bądź innych postaci dochodu przedsiębiorstwa w okresie funkcjonowania.

Wyróżniamy następujące metody:

• metoda zdyskontowanych strumieni pieniężnych / DCF/

• metoda mnożników zysku

• metody mieszane

Metoda DCF

Opiera się na założeniu, że przedsiębiorstwo jest na rynku towarem, którego użyteczność polega na przynoszeniu właścicielowi korzyści finansowych, wobec czego jego wartość należy potraktować jako zaktualizowaną na dzień wyceny / przy pomocy dyskonta / sumę dochodów, jakie przyniesie ono w okresie dysponowania do ich generowania.

Definicję tą można przedstawić wzorem:

PV = D = FV1 x [1: (1+r)] + FV2 x [1:(1+r) ] + FV3 x [1:(1+r) ] +

..............+ FVn x [1:(1+r) ]

FV - teraźniejsza wartość dochodów pieniężnych

D - wartość dochodowa p-wa

FVn - oczekiwane dochody pieniężne w kolejnych latach

n - liczba lat okresu obliczeniowego

r - stopa dyskonta

Dyskonto jest odwrotnością procentu składanego. Procent składany pozwala określić wielkość kwoty pieniężnej jaką będziemy dysponować po „n” latach wpłacając dzisiaj posiadaną kwotę (teraźniejszego kapitału - PV) na książeczkę oszczędnościową lub lokując ją w inny sposób.

Jeśli ulokowany kapitał przynosi co roku „r” % dochodu, to po „n” latach jego wartość wyniesie:

FV = PV(1+r) [ 1 ]

-4-

Stopę „r“ nazywa się stopą zwrotu kapitału.

Odpowiada ona na pytanie, jaka część (wyrażona w %) wyłożonego kapitału zwraca się każdego roku w postaci dochodów (odsetek, dywidend, zysku).

Zależność [ 1 ] pozwala określić przyszłą wartość posiadanego dzisiaj kapitału, przy założeniu jego ulokowania w określony sposób na „n” lat przy stałej stopie oprocentowania „r”.

Dyskonto odpowiada natomiast na pytanie, jaką kwotą pieniędzy (kapitału) musimy dysponować dzisiaj, aby po „n” latach uzyskać oczekiwaną wartość.

PV = FV x [1(1+r) ]

Wielkość „r“ nazywana jest stopą dyskontową, a wartość 1(1+r)

nazywana jest współczynnikiem dyskontowym. Pozwala on przyszłą wartość kapitału FV sprowadzić do wartości teraźniejszej PV.

Jedną z najbardziej uproszczonych technik jest model znajdujący zastosowanie w sytuacji, gdy przez „n” lat przedsiębiorstwo przynosi stały dochód ( D ). Teraźniejszą jego wartość można wyrazić zależnością:

PV = D : r

Bardziej skomplikowany charakter mają obliczenia wartości przedsiębiorstwa przy zróżnicowanym rocznym dochodzie. Wartość przedsiębiorstwa w tym przypadku możemy wyrazić wzorem:

PV = Dt x 1: (1+r)

Dt - wielkość dochodu w kolejnych latach

t = 1....n - przyjęty okres generowania dochodów

Jeśli okres generowania dochodów jest relatywnie krótki, to pojawia się dodatkowy czynnik - zdyskontowana wartość rezydualna ReV wyrażająca wartość przedsiębiorstwa w ostatnim roku okresu objętego prognozą.

Pojawienie się wartości rezydualnej związane jest z faktem, iż przy krótkim okresie prognozy ( np. 5 lat) zysków nie można założyć, że przedsiębiorstwo przestaje funkcjonować wskutek całkowitego zużycia

-5-

lub że zdyskontowane zyski nie mają większego wpływu na kształtowanie się wartości przedsiębiorstwa.

Metoda mnożnikowa.

Istotą metody mnożnika cenowo-dochodowego (price-earnings method) jest zastosowanie dla celów wyceny przedsiębiorstwa mnożnika stanowiącego relację ceny, jaką należy zapłacić za udział w danym przedsiębiorstwie do zysków, jakie na ten udzial przypadają w okresie obrachunkowym. Relacja ta, zwana w języku angielskim price-earnings ratio ( w skrócie P/E ) jest jednym z podstawowych wskaźników oceny papierów wartościowych na rynku kapitałowym.

Dla określenia wartości rezydualnej stosuje się najczęściej metody mnożnikowe, w tym głównie mnożnik cenowo-dochodowy.

ReV = Zn x P/E

lub: ReV = Cn x P/E

Zn - zysk przypadający na udział.

Metody mieszane.

Metoda oparta na aktywach i stopie pomnażania wartości.

Wielkością ekonomiczną obliczoną w tej metodzie jest wskaźnik tempa

pomnażania wartośc ( r ).

Oblicza się go według formuły:

r = (W1 - Wo) : Wo

Wo - wartość księgowa majątku własnego p-wa na początku roku

W1 - wartość majątku przedsiębiorstwa na końcu roku

(Wo-W1) - uwzględnia zysk netto oraz amortyzację.

Przy założeniu, że przedsiębiorstwo pomnaża majątek w tempie „r”, wartość jego majątku po „n” latach wyniesie:

Wn = Wo x e

Wartość teraźniejsza przedsiębiorstwa wyniesie: W = Wn x e s - stopa dyskonta.

Literatura: Wycena nieruchomości i przedsiębiorstw pod red. R. Borowieckiego

TWIGGER 1995.

Publishing and copying only with the consent of Author.

---