1

Międzynarodowy system
walutowy po 1973 roku

Jan J. Michałek

Plan wykładu

{

Argumenty za floatingiem

{

Argumenty z a stałymi kursami

{

Co wynika z doświadczeń po 1973 roku

{

Czy wszystkie kraje mają stosować te same

systemy walutowe

{

Kierunki reform

Wstęp

{

W 1973, traktowano floating jako

konieczne panaceum na istniejącą

sytuację

{

W połowie lat 80. zaczęto sceptycznie

traktować korzyści z płynnych kursów

walutowych

{

Czy doświadczenia z tego okresu są

rzeczywiście tak negatywne?

2

Główne argumenty na rzecz
płynnych kurów walutowych

Są trzy główne argumenty na rzecz

floatingu:

{

Autonomia w polityce pieniężnej

{

Symetryczność systemu (brak

waluty kluczowej)

{

Kursy walutowe jako automatyczne

stabilizatory makroekonomiczne

{

Autonomia w polityce pieniężnej

{

Płynne kursy walutowe pozwalają

na:

z

Utrzymać (odzyskać) kontrolę banku

centralnego (BC) nadpodażą pieniądza

z

Umożliwiają każdemu krajowi wybór

preferowanej długookresowej stopy

inflacji

Główne argumenty na rzecz
płynnych kurów walutowych

{

Symetryczność:

{

Płynne kursy eliminują dwie główne

asymetryczności istniejące w systemie z

Bretton Woods i umożliwiają:

{

BC innych krajów do ustalenia własnej

(właściwej) podaży pieniądza

{

U.S.A mają takie same możliwości (jak inne

kraje) do wpływania na kurs walutowy dolara w

stosunku do innych walaut

Główne argumenty na rzecz
płynnych kurów walutowych

3

{

Kursy walutowe jako automatyczne

stabilizatory:

{

Płynne kursy walutowe szybko eliminują

“fundamentalne nierównowagi” które

prowadzą do presji walutowej i ataków

spekulacyjnych w systemie kursów

stałych

z

Rys. 19-1 pokazuje, że czasowy spadek popytu

na eksport kraju w większym stopniu redukuje

podaż i zatrudnienie w systemie kursów

stałych niż zmiennych

Główne argumenty na rzecz

płynnych kursów walutowych

AA

1

DD

1

Rys. 1: Efekt spadku popytu na eksport naszego kraju

AA

2

DD

2

AA

1

DD

2

DD

1

E

2

2

Y

2

Y

2

Output, Y

Exchange rate, E

(a) Floating

Output, Y

Exchange rate, E

(b) Stały kurs

Y

1

E

1

1

Y

1

E

1

1

Y

3

3

Argumenty na rzecz płynnych

kursów walutowych

Argumenty przeciwko floatingowi

{

Istnieje pięć głównych argumentów

przemawiających przeciwko kursom

płynnym:

z

Dyscyplina pieniężna

z

Destabilizujące spekulacje i zakłócenia na

rynkach pieniężnych

z

Negatywny wpływ na handel i finanse

międzynarodowe

z

Nieskoordynowane polityki ekonomiczne

z

Iluzja większej autonomii w polityce pieniężnej

4

{

Dyscyplina

z

Floating nie mobilizuje banków centralnych

do prowadzenia zdyscyplinowanej polityki

pieniężnej

{

Np.. Bank centralny Niemiec świadomie

prowadził politykę inflacyjną w latach 20. XX

wieku

z

Odpowiedź zwolenników floatingu: floating

częściowo neutralizuje zakłócenia inflacyjne

wynikające z nieodpowiedzialnej polityki BC

czy rządu (to jest problemem)

Argumenty przeciwko (i za)

floatingowi

{

Destabilizujące spekulacje i zakłócenia na

rynkach pieniężnych

z

Floating umożliwia destabilizującą spekulację.

{

Kraje mogą wpaść w “vicious circle”

powtarzającej się inflacji i deprecjacji.

z

Zwolennicy floatingu: spekulanci

destabilizujący ostatecznie tracą na tym

pieniądze

z

Floating powoduje, że kraje są bardziej

wrażliwe na zakłócenia na rynkach

pieniężnych

z

Por. rys. 19-2

Argumenty przeciwko (i za)

floatingowi

AA

1

DD

Output, Y

Exchange
rate, E

E

1

Y

1

1

Rys 19-2: Wzrost popytu na pieniądz przy floatingu

AA

2

E

2

Y

2

2

Argumenty przeciwko (i za)

floatingowi

5

{

Negatywny wpływ na handel i finanse

międzynarodowe

z

Floating ogranicza handel i przepływy kapitałowe bo

względne ceny (ważne przy podejmowaniu decyzji) są

trudniejsze do przewidzenia :

{

Eksporterzy i importerzy są eksponowani na większe

ryzyko kursowe

{

Występuje większa niepewność co do zysków z

inwestycji zagranicznych

z

Zwolennicy floatingu uważają, że rynki terminowe

(forward markets) mogą być użyte do zabezpieczenia

się przed ryzykiem kursowym

{

Sceptycy odpowiadają, że transakcje terminowe

wymagają poniesienia dodatkowych kosztów.

Argumenty przeciwko (i za)

floatingowi

{

Nieskoordynowana polityka

ekonomiczna

z

Floating umożliwia krajom angażowanie

się w konkurencyjne deprecjacje

{

Kraje mogą się angażować w taką

politykę nie patrząc na konsekwencje dla

śąsiadów

Argumenty przeciwko (i za)

floatingowi

{

Iluzja większej autonomii

z

Floating zwiększa niepewność w gospodarce

nie dając rzeczywistej swobody w polityce

makroekonomicznej.

{

Np. deprecjacja może zwiększać krajową inflację

ze względu na porozumienia płacowe

Argumenty przeciwko (i za)

floatingowi

6

Tablica 19-1: Stopy inflacji w krajach uprzemysłowionych, w latach

1973-1980 (procent rocznie)

Argumenty przeciwko

floatingowi

Figure 19-3: Nominal and Real Effective Dollar Exchange Rates Indexes,

1975-2000

The Case Against

Floating Exchange Rates

Współzależności makroekonomiczne

w systemie kursów płynnych

{

Przyjmijmy, że są dwa duże kraje: kraj i

zagranica.

{

Makroekonomiczna współzależność

między krajem i zagranicą:

z

Skutki długotrwałej ekspansji pieniężnej w

kraju

{

Krajowa produkcja rośnie, waluta ulega

deprecjacji a produkcja zagraniczna zmniejsza

się

z

Skutki długotrwałej ekspansji w kraju

{

krajowa produkcja rośnie waluta ulega

aprecjacji, produkcja zagraniczna rośnie.

7

Współzależności makroekonomiczne

w systemie kursów płynnych

- 2 kraje (duże: USA): kraj i zagranica (z gwiazdką): występuje wzajemne

oddziaływanie;

- CA: funkcją realnego kursu walutowego (EP*/P) oraz dochodu do dyspozycji

(w kraju i zagranicą);

CA = CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*)
Wzrost CA gdy: realna deprecjacja, wzrost doch. do dyspoz. za granicą i spadek
dochodu w kraju --> zagregowany krajowy popyt:

(1) Y= C(Y-T) + I + G + CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*)

Współzależności makroekonomiczne

w systemie kursów płynnych

- za granicą analogiczna (odwrócona) funkcja CA* (zależna też od realnego

kursu)

- równowaga bilansów handlowych w świecie złożonym z dwóch krajów
- (tzn. eksport kraju = import zagranicy) i wówczas:

(2) CA* = - CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*) : (EP*/P)

CA jest podzielone przez kurs realny (q) bo musi być wyrażone (przeliczone)

w jednostkach produkcji zagranicy używanych do mierzenia CA*)

Współzależności makroekonomiczne

w systemie kursów płynnych

Funkcjonowanie modelu:
- wzrost Y --> pogarsza (spadek) CA (a poprawia CA*) i odwrotnie;
- wzrost q=EP*/P --> wzrost (poprawa) CA (i pogarsza CA*)
Na rynku zagranicznym istnieje równowaga (po podstawieniu CA* z równania (2)) gdy:

(3) Y* = C(Y*-T*) + I* + G* - (P/EP*) CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*)

Założenie: ustalony kurs realny (q = EP*/P);
Krzywa HH: poziomy produkcji krajowej i zagranicznej (Y i Y*) przy których krajowy

zagregowany popyt (AD)= zagregowanej podaży (AS)

Krzywa FF: poziomy Y i Y* przy których zagraniczny AD*=AS*.

8

Współzależności makroekonomiczne

w systemie kursów płynnych

1

Y

*

1

Y

1

Y

H

F

F

H

Współzależności makroekonomiczne

w systemie kursów płynnych

Obie krzywe nachylone dodatnio: wzrost dochodu w jednym kraju pobudza wzrost w

drugim;

Prosta HH jest bardziej stroma niż FF bo: wzrost produkcji krajowej ma większy wpływ

na krajowy rynek produktów niż wzrost podaży zagranicznej (dowód poniżej).

Dla pozostania na prostej HH (utrzymania równowagi wewnętrznej AS=AD) potrzebny

jest duży (kompensujący) przyrost Y*, aby wyeliminować nadwyżkę podaży
krajowej (wskutek oszczędzania i importu) produkcji spowodowaną wzrostem Y --
>

Bardziej formalny dowód (HH jest bardziej stroma niż FF):

- s, m: krajowa krańcowa skłonność do oszczędzania i do importu (odpowiednio);
- wzrost

∆Y ==> wzrost produkcji prowadzi do nadwyżki podaży równej (s+m)∆Y

==> musi być skompensowane (równe) wzrostem zagranicznego popytu: (EP*/P)m*

∆Y*.

==> nachylenie prostej HH równe

∆Y*/∆Y=(m+s)/[EP*/P)m*] i analogicznie:

nachylenie prostej FF równe

∆Y*/∆Y=m/[EP*/P)(s*+m*)]

==> nachylenie HH (b. stroma) jest większe niż FF jeżeli: (s+m)/m* >m/(s*+m*)
==> nachylenie HH jest większe niż FF jeżeli: (s+m)(s*+m*)>mm*

(co jest prawdziwe, gdy żaden z ułamków nie jest ujemny).

Współzależności makroekonomiczne w systemie

kursów płynnych: skutki restrykcyjnej polityki pieniężnej

w USA w 1980 (Regan, Volcker)

--> program zwalczania inflacji --> ograniczenie podaży pieniądza i wzrost stopy procentowej
--> silna aprecjacja dolara (o 23 % w stosunku do DM) --> dobra krajowe droższe w stosunku do

zagranicznych --> potrzebny większy poziom zagranicznego dochodu (Y*) dla
wchłonięcia nadwyżki podaży krajowej (dla danego Y) --> przesunięcie prostej HH w
górę do (H

2

H

2

).

--> aprecjacja dolara --> towary zagraniczne staja się relatywnie tańsze --> prosta FF przesuwa

się w lewo (do F

2

F

2

)

==> nowy punkt równowagi 2: niższy poziom krajowego dochodu i wyższy zagranicy (reszty

świata).

9

Współzależności makroekonomiczne

w systemie kursów płynnych

W efekcie aprecjacji pieniądza krajowego zmniejsza się krajowa produkcja (Y) a zwiększa

produkcja zagraniczna (reszty świata: Y*);

--> pośrednim skutkiem jest spadek krajowego popytu na import.
Wzrost zagranicznej produkcji (Y*) bo: aprecjacja dolara zmniejszyła konkurencyjność importu z

USA i stworzyła bodźce do eksportu do USA

==> aprecjacja dolara pobudzając gospodarki innych państw przyczyniła się do wzrostu inflacji w

nich (i dlatego nie była pożądana).

A więc była to (w skutkach) polityka eksportu inflacji (zubażania sąsiada)..

2

1

Y

*

2

F

2

H

2

H

2

F

2

Y

*

1

Y

2

Y

1

Y

H

1

F

1

F

1

H

1

Współzależności makroekonomiczne w systemie

kursów płynnych: skutki ekspansji fiskalnej

Reagan obiecał zmniejszenie podatków--> ekspansja fiskalna (zwiększająca deficyt
budżetowy) nastąpiła w 1983 (ale była już antycypowana po zatwierdzeniu zmian w 1981)
Ekspansja fiskalna --> aprecjacja dolara --> produkty zagraniczne stają się tańsze --> wzrasta

na nie popyt krajowy --> musi wzrosnąć dochód zagraniczny (Y*) dla danego poziomu
dochodu krajowego --> prosta FF przesuwa się w górę (do F

2

F

2

) ==> pomimo

aprecjacji dolara pozytywny wpływ na dochód zagraniczny (bo duży kraj)

==> wzrost krajowego agregatowego popytu (AD) --> prosta HH przesuwa się w prawo do

H

2

H

2

)

Współzależności makroekonomiczne w systemie

kursów płynnych: skutki ekspansji fiskalnej w USA

2

1

Y

*

2

F

2

H

2

H

2

F

2

Y

*

1

Y

1

Y

2

Y

H

1

F

1

F

1

H

1

10

Współzależności makroekonomiczne

w systemie kursów płynnych

Ekspansywna polityka fiskalna --> przeniesienie impulsów popytowych do innych krajów

(ale obawiały się ekspansywnej polityki pieniężnej ze względu na zagrożenie
inflacją).

1983-84: pewne ułatwienia w polityce pieniężnej USA (spadek stóp procentowych) -->

wyraźne ożywienie gospodarcze, które przeniosło się na inne kraje (rysunek)

1984-85: nowe problemy (w USA)
- związane z głębokim deficytem budżetowym i bilansu CA (co już było wcześniej

omówione);

- skutek (w pełni rynkowe, bez interwencji) aprecjacji dolara --> wzrost presji

protekcjonistycznych ze strony krajowych lobby

- IX.1985 (Plaza Agreement): porozumienie między G5 by doprowadzić do deprecjacji

dolara;

- Pewna deprecjacja dolara (i aprecjacja innych walut) przy braku redukcji deficytu

budżetowego USA

- II. 1987: (Louvre Agreement): ustalenie nieformalnych docelowych stref (target

zones) w których powinny być stabilizowane kursy walutowe (+_5% od
wyznaczonych kursów).: ale nie długo przetrwało ==> dosyć powszechny
sceptycyzm.

Współzależności makroekonomiczne

w systemie kursów płynnych

Tablica 19-2: Stopy bezrobocia, 1978-2000 (procent siły roboczej)

Współzależności makroekonomiczne

w systemie kursów płynnych

Table 19-3: Stopy inflacji w krajach rozwiniętych

1981-2000, i 1961-1971 średnia

11

Współzależności makroekonomiczne

w systemie kursów płynnych

Figure 19-4: Kursy walutowe od porozuimina w Louvre

Doświadczenia z okresu po 1973

{

Autonomia w polityce pieniężnej

z

Floating umożliwia występowania ogromnych

różnic w stopach inflacji

z

Kraje o wysokiej inflacji miały słabsze waluty

niż ich sąsiedzi o niskiej inflacji

z

Efekty zmian w polityce pieniężnej i fiskalnej

w krótkim czasie przenoszą się za granicę

Figure 19-5: Zmiany w kursach walutowych i różnice w stopach

inflacji, 1973-2000

Doświadczenia z okresu po 1973

12

z

Po 1973 banki centralne nadal interweniowały na

rynku dewizowym by podtrzymać wartość swych

walut.

z

Dlaczego BC to robiły, chociaż nie miały formalnego

obowiązku:

{

By ustabilizować dochód i poziom cen gdy pojawiały

się zakłócenia międzynarodowe

{

By zapobiec gwałtownej utracie konkurencyjności w

sektorze dóbr handlowych (podlegających wymianie)

z

Zmiany w polityce pieniężnej miały silniejszy wpływ

na realne kursy walutowe w systemie kursów

płynnych, w porównaniu do kursów stałych

Doświadczenia z okresu po 1973

{

Symetryczność

z

System międzynarodowy nie stał się

symetryczny po 1973 roku.

{

BC nadal trzymają rezerwy w dolarach i

prowadzą interwencje dewizowe.

z

Obecny system floatingu jest w pewnym

sensie podobny do asymetrycznego sytemu,

leżącego u podstaw z porozumienia Bretton

Woods (McKinnon).

Doświadczenia z okresu po 1973

{

Kursy walutowe jako automatyczne

stabilizatory

z

Doświadczenia z dwóch kryzysów

walutowych faworyzują kursy płynne.

z

Efekty amerykańskiej ekspansji

fiskalnej po 1981 nie dają jasnej

odpowiedzi czy sprawdził się system

kursów płynnych

Doświadczenia z okresu po 1973

13

{

Discyplina

z

Inflacja wzrosła po 1973 po pozostała

na wysokim poziomie do II szoku

naftowego.

z

System floatingu stwarzał mniej

ograniczeń dla niezrównoważonej

polityki fiskalnej.

{

Np: Wysokie deficyty budżetowe w latach

80..

Doświadczenia z okresu po 1973

{

Destabilizująca spekulacja

z

Występowała wysoka codzienna niestabilność

kursowa (volatility).

{

Nie jest jednak jasne czy była ona nadmierna.

z

W długim okresie zmiany kursowe z grubsza

odzwierciedlały fundamentalne w polityce

pieniężnej i fiskalnej (a nie destabilizująca

spekulacja).

z

Doświadczenia z floatingu nie potwierdzają,

że niekontrolowane ruchy kursowe mogą

prowadzić do “vicious circles inflacji i

deprecjacji.

Doświadczenia z okresu po 1973

{

Handel międzynarodowy i inwestycje

z

Pośrednictwo finansowe bardzo rozwinęło się

po 1973 gdy kraje zmniejszyły bariery w

przepływie kapitałów.

z

W większości krajów handel nadal szybko

się rozwijał po 1973 roku.

Doświadczenia z okresu po 1973

14

{

Koordynacja polityk

z

Płynne kursy walutowe nie zachęcają

do koordynacji polityk makro.

z

Krytycy folatingu nie wykazali jednak

jednoznacznie, że polityka zubażania

sąsiada nie może wystąpić w systemie

kursów stałych

Doświadczenia z okresu po 1973

Czy kursy stałe są odpowiednie dla

wszystkich (mniej rozwiniętych) krajów

{

Utrzymywanie kursów stałych wymaga,

w długim okresie, utrzymania kontroli

ruchów kapitałowych.

z

Próby stabilizacji kursów nie zawsze mają

wystarczającą wiarygodność i często są

krótkotrwałe

{

W takim przypadku stałe kursy nie przyniosą

oczekiwanych korzyści

Kierunki reform

{

Doświadczenia z systemem kursów

płynnych nie potwierdzają w pełni ani

argumentów protagonistów ani obaw

krytyków

{

Jedyny pewny wniosek: żaden system

kursowy nie działa sprawnie jeżeli nie ma

współpracy międzynarodowej

{

Nie wydaje się prawdopodobny szybki

porów do systemu kursów stałych.

{

Większa współpraca między krajami

mogłaby poprawić efektywność systemu

kursów płynnych.

15

Podsumowanie

{

Słabość systemu z BW spowodowała, że

wielu ekonomistów opowiadało się za

systemem kurów płynnych po 1973 roku

posługując się następującymi

argumentami :

z

Floating daje większą autonomię w

prowadzaniu polityki makroekonomicznej .

z

Foating usuwa asymetryczności istniejące w

systemie z BW

z

Floting szybko eliminuje „podstawowe”

nierównowagi zewnętrzne

Podsumowanie

{

Krytycy kursów płynnych przedstawiali z

kolei kontr-argumenty :

z

Floating może zachęcać do prowadzenia

polityki pieniężnej i fiskalnej typu:beggar-

thy-neighbor policies.

z

Floating może być również przedmiotem

spekulacji i hamować handel i inwestycje

zagraniczne.

Podsumowanie

{

Pomiędzy 1973 a 1980 floating

funkcjonował dosyć dobrze.

{

Gwałtowne Ograniczenie ekspansywnej

polityki w USA doprowadziło do

gwałtownej aprecjacji dolara w latach

1980- 1985.

{

Dotychczasowe doświadczenia z

funkcjonowania kursów płynnych nie

potwierdzają w pełni ani argumentów

zwolenników ani przeciwników tego

systemu