1

Małgorzata Zaleska
Andrzej Jurowski

Przyczyny i skutki kryzysu subprime

Jak doszło do kryzysu?
Kryzys na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych subprime ujawnił się w pełni w
połowie 2007 r., choć sygnały wskazujące na widmo kryzysu zaczęły pojawiać się dużo
wcześniej. Po recesji amerykańskiej gospodarki, na początku nowego stulecia FED rozpoczął
cykl łagodzenia polityki monetarnej, obniżając
stopy procentowe z 6,5% w połowie 2000 r. do
1% w czerwcu 2003 r. Tak niski poziom stóp
procentowych zachęcał do zaciągania kredytów,
których zarówno banki, jak i instytucje kredytowe
łatwo udzielały.

Jednak aby zrozumieć cały mechanizm, trzeba
cofnąć się do lat 30-tych XX wieku i ustawy
tworzącej kasy pożyczkowe, których celem było
wspomaganie

budownictwa

mieszkaniowego

przez fundusze federalne. Z czasem regulacje
dotyczące funkcjonowania kas zaczęły się zmieniać, aż w końcu nastąpiło zniesienie kontroli
nad tworzonymi na bazie wspomnianej ustawy kasami. Bez odpowiedniego nadzoru, kasy
zaczęły udzielać pożyczek osobom o niskich dochodach, w zamian za wysokie
oprocentowanie. W poszukiwaniu nowych sposobów inwestowania, najpierw fundusze
hedgingowe, a następnie banki zaczęły inwestować środki finansowe w fundusze
pożyczkowe. Tym samym portfele banków pęczniały i trzeba było znaleźć sposób na
pozbywanie się części aktywów aby móc rozwijać
akcję kredytową dalej. Rozpoczęło się więc
przejmowanie mniejszych funduszy i łączenie
aktywów w grupy, na podstawie których
sekurytyzowano je, emitując Collateralized Debt
Obligations (CDO) czy Mortgage Backed
Securities (MBS). Dodatkowo prężnie zaczął
rozwijać się rynek pochodnych instrumentów
kredytowych,

wśród

których

największą

popularnością cieszyły się Credit Default Swaps
(CDS) pozwalające na ubezpieczenie się przed
ryzykiem kredytowym.

Od 1997 r. ceny nieruchomości w USA nieustannie rosły. Instytucje kredytowe ignorując
całkowicie podstawowe zasady finansowania, udzielały kredytów osobom nie posiadającym
stałego źródła dochodu (pojawiło się nawet określenie takich osób, które zaczęto nazywać
NINJA – no income, no job, no assets), co musiało prędzej czy później doprowadzić do
kryzysu. W efekcie zwiększonego popytu ceny nieruchomości zaczęły rosnąć jeszcze
szybciej. Ze względu na rosnące koszty kredytu (Fed od połowy 2003 r. do czerwca 2006 r.
podniósł stopy o 4,25 pkt. procentowego) i nieuzasadniony wzrost cen nieruchomości,
sztucznie nadmuchana amerykańska bańka zaczęła pękać. Wyraźnie spadł zarówno popyt, jak
i ceny nieruchomości. Niestety instytucje kredytowe nie zaprzestały dalszego rozwijania
swojej działalności kredytowej. Coraz więcej osób zaczęło mieć kłopoty ze spłatą zadłużenia.

Ź

ródło: Opracowanie własne na podstawie Office of Federal

Housing Enterprise Oversight

Stopy procentowe w USA

0

1

2

3

4

5

6

7

1

99

9

-0

8

-2

4

2

00

0

-0

2

-2

4

2

00

0

-0

8

-2

4

2

00

1

-0

2

-2

4

2

00

1

-0

8

-2

4

2

00

2

-0

2

-2

4

2

00

2

-0

8

-2

4

2

00

3

-0

2

-2

4

2

00

3

-0

8

-2

4

2

00

4

-0

2

-2

4

2

00

4

-0

8

-2

4

2

00

5

-0

2

-2

4

2

00

5

-0

8

-2

4

2

00

6

-0

2

-2

4

2

00

6

-0

8

-2

4

2

00

7

-0

2

-2

4

2

00

7

-0

8

-2

4

%

stopa funduszy
federalnych

stopa dyskontowa

Ź

ródło: Opracowanie własne na podstawie Reuters

Procentow a zmiana cen nieruchom o

ś

ci w USA m ierzona

indeksem House Price Index OFHEO

0

2

4

6

8

10

12

19

97

Q

1

19

97

Q

4

19

98

Q

3

19

99

Q

2

20

00

Q

1

20

00

Q

4

20

01

Q

3

20

02

Q

2

20

03

Q

1

20

03

Q

4

20

04

Q

3

20

05

Q

2

20

06

Q

1

20

06

Q

4

20

07

Q

3

%

2

Banki zaczęły przejmować nieruchomości i wystawiać je na sprzedaż, co ze względu na
zwiększoną podaż, jeszcze bardziej obniżyło ceny.
W okresie od początku 2006 do połowy 2007 r. ceny nieruchomości spadły tak znacznie, że
amerykańska bańka ostatecznie pękła, a skutki tego zaczęły rozprzestrzeniać się na cały świat.
Rozpoczęło się ujawnianie strat.

Ujawnione straty.
Coś co początkowo wydawało się kryzysem na rynku nieruchomości w USA, okazało się
wkrótce ogólno światowym problemem. Wraz z rozwojem sytuacji na międzynarodowych
rynkach finansowych kolejne instytucje zaczęły ujawniać straty związane z kryzysem.
Najpierw były to informacje bezpośrednio związane z kredytami subprime, jednak dość
szybko okazało się, że to tylko część strat. Problemy zaczęły zgłaszać instytucje
zaangażowane na rynku CDO, MBS i CDS. Dotychczas ujawnione straty związane z
kryzysem subprime osiągnęły ponad 160 mld USD, ale podkreśla się, że jest to
najprawdopodobniej tylko część tego, czego można się spodziewać.
Największe odpisy związane z utratą wartości aktywów ujawniły banki agresywnie działające
na rynku kredytów subprime:
UBS – ok. 18,5 mld USD,
Citigroup – ok. 18,1 mld USD,
Merrill Lynch – ok. 17 mld USD,
Lehman Brothers – ok. 10 mld USD,
Morgan Stanley – ok. 8,5 mld USD,
Bank of America – ok. 7 mld USD.
Nie ma pewności, że powyższe dane są ostateczne. Banki z wiadomych względów niechętnie
ujawniają takie informacje, przy czym Citigroup podał, że jego odpisy mogą wynieść kolejne
37 mld USD. W tej sytuacji trudno jest mówić o możliwym poziomie wszystkich strat,
zwłaszcza, że część z nich jest bardzo trudno oszacować, ze względu na skomplikowaną
budowę strukturyzowanych instrumentów pochodnych powiązanych z kredytami subprime.
Ciężko jest także ocenić faktyczną wartość różnego rodzaju wehikułów finansowych –
Structured Investment Vehicles (SIV) opartych na niejednolitych aktywach, które po
zsekurytyzowaniu wypuszczane były na rynek w postaci papierów wartościowych.
Rezerwy na takie właśnie strukturyzowane pochodne utworzyć musiał amerykański
ubezpieczyciel American International Group (na kwotę 11,5 mld USD) oraz MBIA i Ambac
Financial Group, czyli najwięksi ubezpieczyciele obligacji w USA, których łączne odpisy
wyniosły około 9 mld USD. Drugi największy emitent obligacji typu mortgage bonds w USA
Bear Stearns, musiał przeznaczyć 3,2 mld USD na ratowanie swoich funduszy hedgingowych,
choć i to nie uratowało go przed upadkiem. Byłe agencje rządowe powołane do finansowania
rynku nieruchomości (a obecnie prywatne spółki zajmujące się sekurytyzowaniem kredytów
hipotecznych) Fannie Mae i Freddie Mac musiały utworzyć ok. 4,7 mld USD rezerw na straty
związane ze spadkiem wartości kredytów subprime.

Zaznaczyć należy, że straty związane z kredytami subprime nie dotyczą wyłącznie instytucji
amerykańskich. Odpisy lub straty wynikające z zaangażowania w instrumenty powiązane z
kredytami subprime ujawniły m.in. takie instytucje jak Santander Consumer Finance i IKB
Deutsche Industriebank, każdy na kwotę ok. 5,2 mld USD, Credit Agricole ok. 3 mld USD,
HSBC – ok. 3,4 mld USD, a także Barclays Bank, Royal Bank of Scotland, Societe Generale,
każdy po ok. – 2,6 mld USD oraz Fortis – 2,3 mld USD, a nawet niemiecki bank państwowy
HSH Nordbank, którego straty sięgnęły 1,7 mld USD. Wielkość nie wszystkich odpisów lub
strat da się jednoznacznie określić, m.in. Deutsche Bank podał, że jego straty wynikające z

3

instrumentów powiązanych z kredytami subprime w III kw. 2007 r. wyniosły ok. 2,4 mld
USD, jednak straty za cały rok były mniejsze.
Ujawnione straty przekładają się na wyniki finansowe instytucji, z których część jest
inwestorami strategicznymi banków działających w Polsce. Warto jednak podkreślić, że w
2007 r. banki działające w Polsce nie ujawniły strat wynikających bezpośrednio z kryzysu
subprime.

Dochód netto

2007 r.

Dochód netto

2006 r.

Zmiana

UBS

-3.845 mln CHF

12.750 mln CHF

-130%

Citigroup Inc.

3.617 mln USD

21.538 mln USD

-83%

Societe Generale*

947 mln EUR

5.221 mln EUR

-82%

AIG Inc.

6.200 mln USD

14.048 mln USD

-56%

Banco Comercial Portugues

563,3 mln EUR

787,1 mln EUR

-25%

HSBC Bank plc

3.314 mln GBP

2.818 mln GBP

-18%

Credit Agricole

4.044 mln EUR

4.920 mln EUR

-17%

Allied Irish Banks plc

2.066 mln EUR

2.298 mln EUR

-10%

Merrill Lynch

62.675 mln USD

69.352 mln USD

-10%

Fortis Bank

3.994 mln EUR

4.400 mln EUR

-8%

Morgan Stanley

28.026 mln USD

29.839 mln USD

-6%

KBC Bank N.V.

3.281 mln EUR

3.430 mln EUR

-4%

Nordea Bank AB

3.130 mln EUR

3.153 mln EUR

-1%

Commerzbank AG

1.925 mln EUR

1.801 mln EUR

7%

Deutsche Bank AG

6.500 mln EUR

6.000 mln EUR

7%

BNP Paribas

7.822 mln EUR

7.308 mln EUR

7%

General Electric Co.

22.208 mln USD

20.742 mln USD

7%

UniCredito Italiano SpA

5.961 mln EUR

5.448 mln EUR

9%

Rabobank Nederland

2.662 mln EUR

2.345 mln EUR

14%

ING Bank N.V.

9.241 mln EUR

7.692 mln EUR

20%

ABN Amro Bank N.V.

9.848 mln EUR

4.715 mln EUR

109%

* 6,5 mld EUR strat związane było ze stratami na nieautoryzowanych transakcjach spekulacyjnych.

Ź

ródło: Opracowanie własne na podstawie opublikowanych danych i raportów finansowych.

Ujawnionych dotychczas strat jest prawdopodobnie więcej niż wskazano powyżej, a
amerykańscy analitycy uważają, że kilkadziesiąt instytucji zaangażowanych na rynku
kredytów subprime może stracić samodzielność lub ogłosić upadłość w wyniku kryzysu. W
ostatnim czasie upadłość ogłosił fundusz hedgingowy Peloton Partners oraz Carlyle Capital, a
także znacjonalizowany bank Northern Rock. Jednym z największych przegranych ostatnich
dni jest Bear Stearns, który ze względu na utratę płynności został przejęty przez swojego
konkurenta JP Morgan Chase Bank za 236 mln USD, tj. po 2 USD za tą samą akcję, która
jeszcze w styczniu 2007 r. kosztowała ponad 170 USD.
W obliczu tak istotnych strat pojawia się pytanie jak to możliwe? Dobrym przykładem
odpowiadającym na to pytanie jest działalność wspomnianego funduszu Carlyle Capital, który
posiadając aktywa na poziomie około 670 mln USD i wykorzystując lewarowanie nabył
aktywa za blisko 22 mld USD (co oznacza wykorzystanie dźwigni na poziomie około
3200%!). W wyniku spadku wartości posiadanych aktywów, instytucje kredytujące zażądały
wpłacenia dodatkowych depozytów zabezpieczających, które najpierw zostały sfinansowane
przez Carlyle Group w kwocie 150 mln USD, jednak po wezwaniu do wpłacenia kolejnych
400 mln USD, okazało się, że fundusz nie jest wypłacalny.
Podkreślenia wymaga fakt, że problemy instytucji finansowych związane są nie tylko z
samymi stratami wynikającymi z kryzysu, ale także brakiem płynności. W tak złożonej

4

sytuacji, trudno jest ocenić dalszy rozwój wypadków, gdyż podobnie jak miało to miejsce w
przypadku Northern Rock, jeden nieodpowiedni sygnał może zaważyć na zaufaniu i
wycofaniu środków niezbędnych do utrzymania płynności, a w konsekwencji doprowadzić do
upadłości instytucji. Dlatego też, wszelkie informacje o ewentualnych problemach instytucji
finansowych powinny być podawane w sposób wyważony a interwencja władz, w tym m.in.
rządowych, monetarnych i nadzorczych, powinna być przemyślana, a zarazem bardzo szybka.
W

jaki

sposób

instytucje

finansowe

oraz

władze

próbują

przeciwdziałać

rozprzestrzeniającemu się kryzysowi, omówione zostanie w następnym artykule.

Małgorzata Zaleska jest profesorem i Prezesem Bankowego Funduszu Gwarancyjnego, Andrzej Jurowski jest
Dyrektorem Departamentu Analiz i Skarbu Bankowego Funduszu Gwarancyjnego.


Opracowanie zostało opublikowane w Gazecie Bankowej z 1 kwietnia 2008 r. pt. „Przyczyny i skutki”.