1

1. Wprowadzenie do wyceny przedsiębiorstw

Wycena polega na oszacowaniu wartości. Wartość nie jest kategorią obiektywną, wartości nie można
obliczyć.

Przesłanki wyceny przedsiębiorstw

Regulacje prawne w zakresie wyboru metod wyceny przedsiębiorstw zostały wprowadzone rozporzą-
dzeniem Ministra Przekształceń Własnościowych z dnia 20 listopada 1990 r. w sprawie sposobu prze-
prowadzania analiz prawnych i ekonomiczno-finansowych przedsi

ębiorstwa spółki i ich finansowania

oraz kwalifikacji wymaganych od osób dokonujących analiz. (Dz. U. Nr 2 z 1991 r., poz. 10).
Zgodnie z treścią tego rozporządzenia wycena wartości przedsiębiorstwa spółki jest przeprowadzana
przy użyciu co najmniej dwóch metod wyceny, w szczególności następujących (§2 ust. 3):

1. Na podstawie zdy

skontowanych przyszłych strumieni pieniężnych,

2. Według wartości odtworzeniowej,
3. Według wartości aktywów netto,
4. Według rynkowej wartości likwidacyjnej,
5. Przy zastosowaniu mnożnika zysku.

Problematyki wyceny dotyczy również rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 3 czerwca 1997 r. w
sprawie zakresu analizy spółki oraz przedsiębiorstwa państwowego, sposobu jej zlecania, opracowa-
nia, zasad odbioru i finansowania oraz warunków, w razie spełnienia których można odstąpić od opra-
cowania analizy. (Dz. U. Nr 64, poz. 408):

§5.1. Oszacowanie wartości spółki albo przedsiębiorstwa państwowego jest dokonywane z uwzględ-
nieniem wyników analizy, o której mowa w §1, przy użyciu co najmniej dwóch metod wyceny, w
szczególności spośród następujących:

1) zdyskontowanych

przyszłych strumieni pieniężnych,

2) wartości odtworzeniowej,
3) wartości skorygowanej aktywów netto,
4) rynkowej wartości likwidacyjnej,
5) przy zastosowaniu mnożnika zysku.

2. Wyboru metody wyceny dokonuje się w zależności od sytuacji ekonomiczno-finansowej spółki albo
przedsiębiorstwa państwowego. Wybór metody wyceny wymaga uzasadnienia..

3. Porównanie wyników oszacowania wartości stanowi podstawę do określenia ceny akcji albo warto-
ści przedsiębiorstwa państwowego.

Wyceny przedsiębiorstwa dokonuje się zazwyczaj na potrzeby:



obrotu cywilnego (kupna-

sprzedaży)



przekształceń własnościowych



ubezpieczeń



zabezpieczenia kredytów



kontraktów menedżerskich



fuzji kapitałowych



sprzedaży nowych emisji akcji



opracowania strategii rozwojowej

2

3

Typowe cechy przeds

iębiorstwa wpływające na jego wartość:

1. Sytuacja marketingowa:



produkt

– rodzaj, cykl życia



konkurencyjność (cenowa, jakościowa, wzornicza, nagrody na wystawach, targach, itp.)



sieć dystrybucji



znak towarowy

2. Sytuacja techniczna:



baza materialna (wie

lkość, zużycie fizyczne, zużycie moralne)



dokumentacja technologiczna (technologia, licencje, patenty)



zanieczyszczenie środowiska

3. Sytuacja finansowa:



wielkość i struktura majątku



wielkość i struktura kapitału



wyniki finansowe

4. Sytuacja organizacyjna:



struktura organizacyjna



system zarządzania



system informacyjny



statut

5. Sytuacja kadrowa:



struktura zatrudnienia



kadra



problemy personalne i kadrowe

6. Sytuacja prawna:



status prawny majątku



stosunki umowne z otoczeniem



sprawy sądowe i sporne



specjalne prawa (koncesje, ulgi, preferencje)

Główne zasady metodyczne wyceny:



zgodności z faktami



aktualności danych



poprawności rachunkowej dokonywanych szacunków



właściwego doboru podejść i metod wyceny



rzetelności, niezależności i obiektywności wyceny

Me

tody wyceny przedsiębiorstw

Wycena wartości przedsiębiorstw jest zagadnieniem o szczególnej trudności, ponieważ wartość nie
stanowi kategorii obiektywnej, w związku z tym wartości nie można obliczyć. Jakakolwiek rzecz, w tym
również przedsiębiorstwo, jest warta tyle, ile ktoś jest skłonny za nią zapłacić. Możliwa do uzyskania
cena jest zawsze wynikiem kompromisu pomiędzy oczekiwaniami sprzedającego i kupującego. Wyce-
na wartości przedsiębiorstw jest szczególnie trudna, ponieważ przedsiębiorstwa nie są powtarzalne,
tak jak np. samochody czy domy, brak jest w związku z tym bazy porównawczej, niezbędnej do po-
równań. Nie oznacza to, że nie jest możliwe określenie wartości przedsiębiorstwa w sposób przybliżo-
ny. Istnieje szereg metod określania wartości przedsiębiorstw, z których każda daje różne wyniki, i z
których żadna nie gwarantuje że uzyskana wycena będzie się pokrywać z oferowaną przez nabywcę

4

ceną transakcyjną. W literaturze przedmiotu metody wyceny wartości przedsiębiorstw zazwyczaj dzieli
się na cztery grupy:

-

metody majątkowe

-

metody dochodowe

-

metody wykorzystujące ceny rynkowe

-

metody mieszane

5

Źródło: Waśniewski T., Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w
Polsce, Warszawa 1993, s. 447.

Metody majątkowe wyceny

Meto

dy majątkowe opierają się na założeniu, że przedsiębiorstwo stanowi zorganizowany zespół

składników majątku i dlatego jest ono warte tyle, ile jest wart jego majątek pomniejszony o zobowią-
zania. Różnice pomiędzy poszczególnymi metodami wyceny w grupie metod majątkowych wynikają z
różnych metod wyceny wartości samego majątku.

Ogólny wzór na wycenę metodami majątkowymi:

Wartość przedsiębiorstwa = wartość aktywów – wartość zobowiązań

Zobowiązania obejmują wszystkie kapitały obce: zobowiązania długoterminowe, krótkoterminowe,
fundusze specjalne, rozliczenia międzyokresowe bierne, przychody przyszłych okresów.

Metody dochodowe wyceny

Metody dochodowe opierają się na założeniu, że przedsiębiorstwo stanowi projekt inwestycyjny, cha-
rakteryzujący się pewnym strumieniem dochodów możliwych do uzyskania w przyszłości. Wartość
przedsiębiorstwa jest równa obecnej (zaktualizowanej) wartości sumy dochodów, możliwych do uzy-
skania na skutek jego zakupu. Metody dochodowe mogą dawać bardzo różne wyniki w zależności od
przyj

ętych metod prognozowania przyszłych przepływów gotówki przedsiębiorstwa. W zakresie usta-

lania wysokości tych przepływów nie ma jednoznacznych reguł. W przypadku próby przejęcia przed-
siębiorstwa potencjalny nabywca zazwyczaj planuje wprowadzenie istotnych zmian w funkcjonowaniu
nabywanego przedsiębiorstwa, co skłania go do przyjęcia prognozowanych przepływów w wielko-
ściach innych niż w przypadku innych potencjalnych inwestorów. Na wycenę przedsiębiorstwa mają
również wpływ oczekiwane przez przedsiębiorstwo przejmujące dodatkowe zyski, wynikające np. z
korzyści skali lub ograniczenia kosztów ogólnego zarządu.

Ogólny wzór na wycenę metodami dochodowymi:

Wartość przedsiębiorstwa = skapitalizowana wartość przyszłych dochodów

6

Dz.U.97.64.408

ROZPORZĄDZENIE

RADY MINISTRÓW

z dnia 3 czerwca 1997 r.

w sprawie zakresu analizy spółki oraz przedsiębiorstwa państwowego, sposobu jej zle-

cania, opracowania, zasad odbioru i finansowania oraz warunków, w razie spełnienia których
można odstąpić od opracowania analizy.

(Dz. U. z dnia 24 czerwca 1997 r.)

Na podstawie art. 32 ust. 2 i art. 42 ust. 2 ustawy z dnia 30 sierpnia 1996 r. o komercjalizacji i

prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych (Dz. U. Nr 118, poz. 561 i Nr 156, poz. 775 oraz z 1997 r.
Nr 32, poz. 184) za

rządza się, co następuje:

§ 1. 1. Przed zaoferowaniem do zbycia akcji Skarbu Państwa w spółce powstałej w wyniku ko-

mercjalizacji oraz przed wydaniem zarządzenia o prywatyzacji bezpośredniej przedsiębiorstwa pań-
stwowego przeprowadza się analizę.

2. Zakre

s analizy, o której mowa w ust. 1, powinien obejmować:

1)

sytuację prawną majątku,

2) stan i perspektywy rozwoju,
3)

ocenę realizacji obowiązków wynikających z tytułu wymagań ochrony środowiska i ochrony dóbr

kultury,

4)

oszacowanie wartości przedsiębiorstwa.

§ 2. 1. Ustalenie sytuacji prawnej majątku spółki albo przedsiębiorstwa państwowego jest doko-

nywane na podstawie wypisów z ksiąg wieczystych, zapisów w rejestrach sądowych, rejestrach za-
stawów, ewidencjach i rejestrach organów administracji rządowej i samorządowej, a także na podsta-
wie dokumentacji prawnej, organizacyjnej i finansowo-

księgowej spółki albo przedsiębiorstwa pań-

stwowego oraz innych dokumentów źródłowych.

2.

Ustalenie sytuacji prawnej majątku spółki albo przedsiębiorstwa państwowego powinno okre-

ślać w szczególności:
1)

sposób utworzenia przedsiębiorstwa państwowego, po którego przekształceniu powstała prywa-

tyzowana spółka, albo sposób utworzenia przedsiębiorstwa państwowego podlegającego prywa-
tyzacji bezpośredniej, ze wskazaniem podstawy prawnej objęcia przez przedsiębiorstwo pań-
stwowe majątku Skarbu Państwa albo majątku innych osób prawnych lub fizycznych,

2)

prawa własności składników majątkowych,

3)

ograniczone prawa rzeczowe ustanowione na rzecz spółki albo przedsiębiorstwa państwowego

na majątku osób trzecich,

4)

ograniczone prawa rzeczowe ustanowione na majątku spółki albo przedsiębiorstwa państwowego

na rzecz osób trzecich,

5)

prawa na dobrach niematerialnych o charakterze majątkowym,

6) wierzy

telności i długi,

7)

inne prawa majątkowe i niemajątkowe,

8)

stan prawny wynikający z przepisów prawa pracy,

9)

stan prawny wynikający z przepisów o ochronie i kształtowaniu środowiska,

10)

sytuację spółki albo przedsiębiorstwa państwowego w świetle przepisów o przeciwdziałaniu prak-

tykom monopolistycznym,

11)

stan roszczeń oraz podjęte czynności windykacyjne i egzekucyjne,

12)

posiadane koncesje i zezwolenia, a w przypadku prowadzenia działalności wydobywczej - raport

z analizy złóż i zgodności ich eksploatacji z prawem.
3.

Jeżeli spółka albo przedsiębiorstwo państwowe są zobowiązane do wypełniania obowiązków z

zakresu obronności i bezpieczeństwa państwa, ustalenie stanu prawnego powinno zawierać również
opis obowiązków wynikających z ochrony interesów obronności i bezpieczeństwa państwa, w szcze-
gólności przygotowania i możliwości realizacji zadań programu mobilizacji gospodarki.

7

4.

Prezentacja każdego z zagadnień wymienionych w ust. 2 powinna zawierać wnioski wskazu-

jące ewentualne zagrożenia dla spółki albo przedsiębiorstwa państwowego oraz podstawowe proble-
my wymagające rozwiązania.

§ 3. 1. Ustalenia stanu i perspektyw rozwoju spółki albo przedsiębiorstwa państwowego należy

dokonać po przeprowadzeniu:
1) analizy ekonomiczno-finan

sowej obejmującej w szczególności:

a)

badanie sprawozdań finansowych, raport z tego badania oraz opinię biegłego rewidenta,

b)

analizę kosztów, z wyznaczeniem progu rentowności,

c)

analizę wskaźnikową,

d)

analizę majątku,

2) analizy mar

ketingowej obejmującej w szczególności:

a)

przegląd rynków, na których działa spółka albo przedsiębiorstwo państwowe,

b)

ogólne informacje dotyczące pozycji spółki albo przedsiębiorstwa państwowego na rynku,

c)

charakterystykę wyrobów,

d) c

harakterystykę konkurencji w sektorze,

e)

charakterystykę powiązań z kooperantami i klientami,

f)

charakterystykę obecnego i przewidywanego popytu,

g)

kluczowe czynniki sukcesu w branży,

3)

oceny wykorzystywanych technologii w porównaniu z konkurentami w kraju i za granicą,

4)

analizy systemu organizacji i zarządzania.

2.

Ustalenie stanu i perspektyw rozwoju spółki albo przedsiębiorstwa państwowego powinno za-

wierać:
1)

opis stanu spółki albo przedsiębiorstwa państwowego, dokonany na podstawie analiz, o których

mowa w ust. 1,

2)

perspektywiczny plan działalności spółki albo przedsiębiorstwa państwowego, wraz z prognozą

wyników,

3)

kierunki restrukturyzacji spółki albo przedsiębiorstwa państwowego, z określeniem szacunkowych

wi

elkości środków finansowych na ten cel.

3.

Analizy, o których mowa w ust. 1 pkt 1 i 2, przeprowadza się za okres co najmniej ostatnich

trzech lat obrachunkowych.

§ 4. 1. Ocena realizacji obowiązków wynikających z tytułu wymagań ochrony środowiska powin-

n

a być dokonana na podstawie badania wpływu działalności spółki albo przedsiębiorstwa państwowe-

go na stan środowiska i obejmować w szczególności:
1)

mapę nieruchomości spółki albo przedsiębiorstwa państwowego i krótką charakterystykę sąsied-

nich nierucho

mości, z uwzględnieniem rodzaju prowadzonej na nich działalności oraz z podsta-

wowymi danymi geofizycznymi i hydrogeologicznymi dotyczącymi tych nieruchomości,

2)

opis istniejących zanieczyszczeń gruntów i wód oraz opis stopni emisji zanieczyszczeń do powie-

trza,

3)

analizę procesów produkcyjnych i technologicznych, zastosowanych metod ochrony gruntu, po-

wietrza i wody oraz ochrony przed hałasem, a także gospodarki surowcowej i odpadowej,

4)

ocenę stopnia realizacji zobowiązań dotyczących stwierdzonego stanu środowiska, wynikającą z

decyzji organów administracji, bądź wynikających z przepisów prawa,

5)

wskazanie szczególnie istotnych zagadnień wynikających z analizy stanu środowiska, wymagają-

cych dalszych szczegółowych badań,

6)

opis najważniejszych niezbędnych inwestycji w zakresie ochrony środowiska, z określeniem

przewidywanego okresu realizacji i kosztów,

7)

szacunkowe skutki finansowe związane z ewentualną odpowiedzialnością za naruszenie środo-

wiska,

8)

ocenę zagrożeń dla zdrowia pracowników oraz wynikających ze skutków tych zagrożeń świad-

czeń.
2.

Ocena ochrony dóbr kultury wchodzących w skład majątku spółki albo przedsiębiorstwa pań-

stwowego powinna określać w szczególności:
1)

wykaz dóbr kultury i oszacowanie ich klasy,

2)

sposób zabezpieczenia.

3.

Oceny ochrony dóbr kultury wchodzących w skład majątku spółki albo przedsiębiorstwa pań-

stwowego dokonuje się w porozumieniu z Państwową Służbą Ochrony Zabytków lub jednostkami

8

organizacyjnymi Ministerstwa Kultury i Sztuki, właściwymi ze względu na charakter i rodzaj dóbr kultu-
ry.

§ 5. 1. Oszacowanie wartości spółki albo przedsiębiorstwa państwowego jest dokonywane z

uwzględnieniem wyników analizy, o której mowa w § 1, przy użyciu co najmniej dwóch metod wyceny,
w szczególności spośród następujących:
1)

zdyskontowanych przyszłych strumieni pieniężnych,

2)

wartości odtworzeniowej,

3)

wartości skorygowanej aktywów netto,

4)

rynkowej wartości likwidacyjnej,

5)

przy zastosowaniu mnożnika zysku.

2. Wyboru metody

wyceny dokonuje się w zależności od sytuacji ekonomiczno-finansowej spółki

albo przedsiębiorstwa państwowego. Wybór metody wyceny wymaga uzasadnienia.

3.

Porównanie wyników oszacowania wartości stanowi podstawę do określenia ceny akcji albo

wartości przedsiębiorstwa państwowego.

§ 6. 1. Analiza, o której mowa w § 1, powinna być opracowana w formie pisemnej.
2.

Analiza powinna uwzględniać stan faktyczny i prawny na dzień jej sporządzenia oraz zawierać

wynikające z niej wnioski.

3.

Do analizy należy dołączyć, w formie załączników, kopie lub odpisy dokumentów stanowią-

cych podstawę jej dokonania.

§ 7. Szczegółowe warunki, jakim powinna odpowiadać analiza oraz jej opracowanie, określa się

w umowie o jej dokonanie.

§ 8. Wykonanie analizy zleca, jednemu lub kilku podmiotom wyłonionym w drodze pisemnego

przetargu publicznego, Minister Skarbu Państwa, Agencja Prywatyzacji albo organ założycielski
przedsiębiorstwa państwowego.

§ 9. 1. O przetargu ogłasza się w dzienniku o zasięgu ogólnopolskim.
2.

Ogłoszenie o przetargu powinno zawierać w szczególności:

1)

nazwę i adres organizującego przetarg,

2)

wskazanie podmiotu, którego dotyczy przetarg,

3)

określenie miejsca, sposobu i terminu składania ofert, przy czym termin ich składania nie może

być krótszy niż trzy tygodnie od dnia publikacji ogłoszenia,

4)

wskazanie miejsca i sposobu uzyskania informacji na temat spółki albo przedsiębiorstwa pań-

stwowego,

5) wskazanie miejsca i sposobu uzyskania informacji na temat:

a)

wymagań stawianych oferentom,

b)

warunków, jakim powinna odpowiadać analiza i sposób jej opracowania,

c)

kryteriów oceny ofert,

6)

wskazanie terminu związania ofertą,

7)

określenie sposobu powiadamiania oferentów o wynikach przetargu.

§ 10. Oferta powinna zostać złożona w języku polskim i składać się z dwóch oddzielnych części -

merytorycznej i cenowej.

§ 11. 1. Oceny złożonych ofert dokonuje komisja powoływana odpowiednio przez Ministra Skar-

bu Państwa, Prezesa Agencji Prywatyzacji albo organ założycielski przedsiębiorstwa państwowego.

2.

Ocena ofert jest przeprowadzana w dwóch etapach:

1)

w pierwszym etapie komisja ocenia oferty zgodnie z przyjętymi kryteriami formalnymi oraz posta-

nawia o dopuszczeniu ofert do drugiego etapu przetargu,

2) w drugim e

tapie komisja ocenia oferty zgodnie z przyjętymi kryteriami merytorycznymi oraz wyła-

nia ofertę zawierającą najkorzystniejsze warunki wykonania analizy.
3.

Wyboru oferty dokonuje ogłaszający przetarg.

§ 12. Finansowanie opracowania analizy następuje w ciężar:

9

1)

budżetu państwa, w części przeznaczonej ustawą budżetową na koszty prywatyzacji, jeżeli za-

mawiającym jest Minister Skarbu Państwa oraz jest to uzasadnione trudną sytuacją ekono-
miczną podmiotu, którego dotyczy analiza,

2)

przychodów z prowizji, o której mowa w art. 14 ust. 2 pkt 1 ustawy z dnia 8 sierpnia 1996 r. o

urzędzie Ministra Skarbu Państwa (Dz. U. Nr 106, poz. 493 i Nr 156, poz. 775), jeżeli zamawia-
jącym jest Agencja Prywatyzacji, z wyjątkiem pierwszego roku działalności Agencji, w którym fi-
nansowanie analizy nastąpi ze środków budżetu państwa, o których mowa w pkt 1,

3)

kosztów spółki lub przedsiębiorstwa państwowego, zgodnie z umową zawartą ze zlecającym.

§ 13. Osoby dokonujące analizy mają prawo żądać od organów spółki albo przedsiębiorstwa

państwowego udostępnienia wszelkich niezbędnych informacji w zakresie objętym analizą.

§ 14. Odbioru analizy dokonuje komisja powoływana odpowiednio przez Ministra Skarbu Pań-

stwa, Prezesa Agencji Prywatyzacji albo organ założycielski przedsiębiorstwa państwowego.

§ 15. 1. Od opracowania analizy spółki można odstąpić, w całości lub w części, jeżeli:

1)

została wykonana przed komercjalizacją przedsiębiorstwa państwowego, udostępnienie

zaś akcji ma nastąpić bezpośrednio po wpisaniu spółki do rejestru handlowego,
2)

akcje spółki są notowane na giełdzie papierów wartościowych lub na regulowanym rynku wtór-

nym,

3)

zbywane są akcje spółek, z wyjątkiem spółek, o których mowa w pkt 2, w których Skarb Państwa

posiada nie więcej niż 20% kapitału akcyjnego; w takim przypadku oszacowanie wartości akcji
następuje według ich wartości bilansowej.
2.

Od opracowania analizy przedsiębiorstwa państwowego można odstąpić w części, jeżeli

przewidywany koszt wykonania analizy przewyższa połowę wartości przedsiębiorstwa państwowego,
ustalonej w oparciu o bilans oraz rachunek zysków i strat.

§ 16. Wykonanie analizy nie jest wymagane dla spółek albo przedsiębiorstw państwowych, dla

których wykonanie analizy zostało zlecone przed dniem wejścia w życie rozporządzenia, a analiza
spełnia wymogi określone w rozporządzeniu.

§ 17. Rozporządzenie wchodzi w życie po upływie 14 dni od dnia ogłoszenia.