1

1. Rynek finansowy

Rynek finansowy obejmuje:



rynek kapitałowy (powyżej 1 roku) – rynek akcji, obligacji, kredytu bankowego długo-
terminowego,



rynek pieniężny (do 1 roku) – rynek bonów skarbowych i pieniężnych, papierów komer-
cyjnych, kredytu bankowego kr

ótkoterminowego, rynek walutowy, rynek innych instru-

mentów finansowych (m. in. instrumenty pochodne, weksle, czeki).

Rynek pierwotny

– obejmuje operacje, które występują wyłącznie przy sprzedaży walorów przez

emitentów na rzecz subskrybentów, tj. pierwotnych nabywców lub na rzecz subemitentów. Emi-
sja papierów wartościowych może mieć charakter publiczny lub prywatny. W przypadku oferty
publicznej obowiązkowe jest pośrednictwo domu maklerskiego.

Rynek wtórny – obejmuje operacje dalszej sprzedaży walorów.

Rynek publiczny (regulowany)

– występuje w razie oferowania do sprzedaży papierów warto-

ściowych znacznemu kręgowi potencjalnych nabywców (więcej niż 300 osób lub nieoznaczony
nabywca). Wprowadzenie walorów na rynek publiczny wymaga zgody KPWiG.

Rynek prywatny

– transakcje są realizowane pomiędzy klientami nabywającymi i zbywającymi

walory bezpośrednio między sobą.

Inwestor bierny

– nabywa walory, które traktuje jako inwestycję trwałą, przynoszącą dochody,

przy umiarkowanym poziomie ryzyka.

Inwestor czynny

– przyjmuje horyzont krótkoterminowy, preferuje maksymalizację stopy zwrotu

z inwestycji.

Inwestorzy instytucjonalni:



banki



fundusze ubezpieczeniowe



fundusze emerytalne



fundusze zbiorowego inwestowania:

-

otwarte

-

zamknięte

Ryzyko na rynku papierów wartościowych:



ryzyko kursowe

– nieprzewidziany spadek cen walorów



ryzyko płynności – brak możliwości szybkiej sprzedaży bez obniżenia ceny



ryzyko bankructwa emitenta



ryzyko finansowe

– ryzyko przejściowego wstrzymania lub ograniczenia dochodów, np.

wskutek

niewypłacenia odsetek lub dywidendy



ryzyko inflacji



ryzyko rynku

– ryzyko ogólnego osłabienia koniunktury gospodarczej

Krótka sprzedaż – gra na spadek kursu

Pozycja długa – inwestor kupuje kontrakt
Pozycja krótka – inwestor sprzedaje kontrakt

WIG

– indeks giełdowy obejmujący wszystkie notowane spółki

WIG-20

– obejmuje 20 spółek o największej kapitalizacji rynkowej i największych obrotach

MIDWIG

– obejmuje 40 spółek średniej wielkości

2

TechWIG

– obejmuje akcje spółek tzw. nowej technologii: komputerowych i telekomunikacyj-

nych


Instrumenty pochodne

– instrumenty, których wartość zależy od wartości innego aktywu, sa-

me nie mają żadnej wartości.

2. Zarządzanie walutami obcymi

Waluta -

pieniądz zagraniczny

Dewizy -

aktywa i zobowiązania zagraniczne wyrażone w walutach obcych

Kurs walutowy -

cena pieniądza jednego kraju wyrażona w pieniądzu drugiego kraju

Waluta transakcji -

wartość transakcji wyrażona jest w walucie transakcji. Waluta transakcji

musi charakteryzować się stabilną wartością.

Waluta płatności - płatność w ramach transakcji dokonywana jest w walucie płatności. Waluta
płatności musi charakteryzować się dobrą wymienialnością.

Waluta transakcji i waluta płatności mogą być tą samą walutą lub różnymi walutami.

Teoria parytetu siły nabywczej - zakłada, że jednakowe towary kosztują tyle samo w różnych
krajach.

Wzór Fishera:

1 + iA

iA - stopa inflacji w kraju A

kurs przyszły A/B = kurs dnia A/B x --------

1 + iB

iB - stopa inflacji w kraju B

Przykład 1

Inflacja w Polsce wynosi

32% rocznie a w USA 3%. Kurs dolara wynosi obecnie 2,40 zł. Jaki

powinien być kurs dolara w Polsce za rok, zgodnie z teorią parytetu siły nabywczej?

Rozwiązanie

1 + 0,32

kurs za rok zł/$ = 2,40 x -------------- = 3,08 zł/$

1 + 0,03

Teoria parytet

u stóp procentowych - zakłada, że kursy walut są uzależnione od relacji stóp pro-

centowych w poszczególnych krajach.

1 + sA

sA - stopa procentowa w kraju A

kurs przyszły A/B = kurs dnia A/B x --------

1 + sB

sB - stopa procentowa w kraju B

Przykład 2

Stopa procentowa w Polsce wynosi 28%, a w USA 6%. Kurs dolara w Polsce wynosi 2,40 zł/$.
Ile powinien wynosić kurs dolara w Polsce za rok zgodnie z teorią parytetu stóp procentowych?

Rozwiązanie

1 + 0,28

kurs za rok zł/$ = 2,40 x -------------- = 2,90 zł/$

1 + 0,06

3

Teoria Fishera -

jest połączeniem teorii parytetu siły nabywczej i teorii stóp procentowych.

1 + sA

1 + iA

---------

x kurs dnia A/B = kurs przyszły A/B = kurs dnia A/B x --------

1 + sB

1 + iB

W praktyce kursy walut zależą od wielu czynników, takich jak:

- stopy inflacji

-

relacje stóp procentowych

-

interwencjonizm państwowy

- saldo bilansu handlowego

- poziom inwestycji zagranicznych

-

relacja podaży i popytu na daną walutę

-

ogólne warunki gospodarowania w danym kraju (ryzyko polityczne),

dlatego najczęściej żadna z powyższych teorii nie sprawdza się całkowicie.

Przykład 3

Obywatel USA postanowił zarobić wykorzystując wysokie stopy procentowe w Polsce. Zamiast
wpłacić 1 000$ na rachunek terminowy w USA, oprocentowany na 6% rocznie, zamienił je na
złote i wpłacił na rachunek terminowy w Polsce, oprocentowany na 26% rocznie. Na początku
roku kurs sprzedaży dolara wynosił 2,10 zł/$, pod koniec roku kurs kupna wynosił 2,45 zł/$. Czy
operacja ta była dla niego opłacalna?

Rozwiązanie

Inwestując u siebie miałby po roku: 1 000$ x 1,06 = 1 060$
Inwestując w Polsce miałby po roku: 1 000$ x 2,10 zł/$ = 2100 x 1,26 = 2 646 : 2,45 zł/$ = 1
080$

Odp: Amerykanin lokując pieniądze w Polsce zarobił 8%, czyli tylko o 2 punkty procentowe wię-
cej niż u siebie, ponosząc przy tym dodatkowe ryzyko.

Ryzyko kursowe

Przykład 4

Przedsiębiorstwo zamierza zaciągnąć kredyt bankowy w wysokości 100 000 zł na okres jedne-
go roku. Może w tym celu skorzystać z kredytu złotowego lub dewizowego. Kredyt złotowy byłby
oprocentowany w wysokości 26%, dewizowy w wysokości 12% w skali roku. Rzeczywisty koszt
kredytu dewizowego jest jednak wyższy niż 12%, ze względu na różnice kursowe, co ilustruje
następujące wyliczenie:

kurs USD na początku roku (dewizy, sprzedaż) 2,53
kurs USD na koniec roku (dewizy, kupno) 2,75

100 000 zł odpowiada 39 525,69 USD na początku roku

39 525,69 + 12% odsetek = 44 268,77 USD

44 268,77 USD odpowiada 121 739 zł na koniec roku

Rzeczywist

e oprocentowanie tego kredytu wyniosło więc 21,7%, było więc niże niż oprocento-

wanie kredytu złotowego.

Przerzucanie ryzyka kursowego

4

Zarządzanie walutami obcymi wymaga utrzymywania aktywów w walutach podlegających apre-
cjacji a pasywów w walutach podlegających deprecjacji.

Przykład 5

Ceny samochodów zagranicznych sprzedawanych w Polsce w ubiegłych latach powszechnie
były wyrażane w walucie zagranicznej (stabilność wartości), natomiast płatność następowała w
złotych (jedyna dopuszczalna prawnie możliwość). W ten sposób sprzedawca przerzuca ryzyko
kursowe na na

bywcę.

3. Opcje

Opcje -

instrumenty dające prawo (lecz nie obowiązek) do zakupu (opcja call, opcja zakupu) lub

sprzedaży (opcja put, opcja sprzedaży) aktywu.

Opcje typu amerykańskiego – inwestor może skorzystać z opcji w dowolnie wybranym przez
siebie momencie w okresie ważności opcji.
Opcje typu europejskiego

– inwestor może skorzystać opcji tylko w dniu realizacji (wykonania)

opcji.

Przykład 6

Przykładem opcji call jest prawo zakupu akcji przedsiębiorstwa "X" po 14,50 zł w ciągu najbliż-
szych 6 miesięcy. Jeżeli opcja kosztuje 1,25 zł to z punktu widzenia inwestora ma ona wartość
(jest in the money

) jeśli cena akcji "X" wzrośnie powyżej 14,50 + 1,25 = 15,75 zł. Nadwyżka

ponad tę wartość jest czystym zyskiem nabywcy opcji. Jeżeli kurs akcji w dniu realizacji opcji
zawiera się pomiędzy 14,50 a 15,75 zł, nabywca opcji ponosi stratę od 0 (kurs 15,75 zł) do 1,25
zł (kurs 14,50 zł). Jeżeli kurs akcji w dniu realizacji opcji spadnie poniżej 14,50 zł, nabywca opcji
ponosi stratę równą cenie opcji, czyli 1,25 zł. Z punktu widzenia nabywcy opcji możliwe są więc
następujące sytuacje:

1) Cena akcji przedsiębiorstwa „X” za 6 miesięcy będzie kształtować się na poziomie poniżej
14,50 zł.

W takiej sytuacji n

abywca pozwoli opcji wygasnąć, ponieważ nie jest opłacalny zakup akcji z

wykorzystaniem prawa z opcji po 14,50, kiedy na rynku natychmiastowym (kasowym, spot)
można kupić akcje firmy „X” poniżej 14,50 zł. Nabywca ponosi na transakcji zakupu opcji stratę
równą cenie opcji, tj. 1,25 zł.

2) Cena akcji przedsiębiorstwa „X” za 6 miesięcy zawiera się w przedziale pomiędzy 14,50 a
15,75 zł za akcję.

Nabywca powinien zrealizować opcję i następnie sprzedać zakupione akcje na rynku natych-
miastowym (pomijamy prowi

zję biura maklerskiego od sprzedaży akcji). Co prawda zysk ze

sprzedaży akcji nie pokrywa kosztu opcji, ale pozwala zmniejszyć straty wynikłe z zakupu opcji.
Przykładowo jeśli cena akcji przedsiębiorstwa „X” wynosi 15,00 zł, sytuacja nabywcy wygląda
następująco:

Cena opcji

- 1,25

Kosz realizacji opcji

- 14,50

Wpływy ze sprzedaży akcji na rynku natychmiastowym

+ 15,00

Strata

- 0,75

Inwestor zmniejsza w ten sposób stratę do 0,75 zł na jednej opcji. W przeciwnym razie strata
wyniosłaby 1,25 zł na każdej opcji.

5

3) Cena akcji przedsiębiorstwa „X” za 6 miesięcy będzie kształtować się na poziomie powyżej
14,50 zł.

Nabywca powinien zrealizować opcję i następnie sprzedać akcje na rynku natychmiastowym.
Przykładowo jeśli cena akcji przedsiębiorstwa „X” wynosi 18,00 zł, sytuacja nabywcy wygląda
następująco (pomijamy prowizję biura maklerskiego ze sprzedaży akcji):

Cena opcji

- 1,25

Kosz realizacji opcji

- 14,50

Wpływy ze sprzedaży akcji na rynku natychmiastowym

+ 18,00

Zysk

+ 2,25

Interesującą cechą opcji jest to, że poziom możliwych strat jest ograniczony do ceny opcji. Jeśli
kurs akcji spadnie poniżej 14,50 zł, nabywca opcji nie wykorzysta jej, tracąc jedynie 1,25 zł,
choćby cena akcji spadła do zera. Natomiast możliwości zysku są nieograniczone. Jeżeli np.
cena akcji wzrośnie do 21 zł, nabywca opcji zarobi 21,00 - 14,50 - 1,25 = 5,25 zł = 420% w sto-
sunku do zainwestowanego kapitału.


Wystawca opcji zawsze zarabia 1,25 zł sprzedając opcję. Może on ponieść straty tylko w sytu-
acji 2 i 3, przy czym tylko w s

ytuacji 3 strata wystawcy opcji jest większa niż przychód ze sprze-

daży opcji. Określając parametry opcji wystawca dobiera je tak, aby ryzyko poniesienia przezeń
strat było znikome.

Ze względu na nieograniczone możliwości zysku opcje wydają się być instrumentem bardzo
dochodo

wym. Wyniki badań amerykańskich pokazują jednak, że jedynie w 20% przypadków

nabywca opcji może liczyć na zyski, w 80% przypadków ponosi straty

1

. Na opcjach zarabiają

więc przede wszystkim ich emitenci.

Przykład 7

Przedsiębiorstwo "X" wystawiło 10 000 opcji na zakup swoich akcji w terminie do 6 miesięcy po
cenie 14,50 zł za akcję. Cena opcji wynosi 1,25 zł. Jakie mogą być konsekwencje finansowe tej
transakcji?

Rozwiązanie

W każdym przypadku przedsiębiorstwo "X" zarabia 1,25 zł x 10 000 = 12 500 zł. Jeżeli cena
akcji nie wzrośnie powyżej 15,75 zł będzie to jedyny wynik tej transakcji. Jeżeli cena akcji wzro-
śnie powyżej 15,75 zł, przedsiębiorstwo będzie musiało sprzedać swoje akcje po 14,50 zł, a
więc poniżej bieżącej wartości rynkowej. Biorąc pod uwagę przychód z opcji i brak kosztów
rozprowadzenia emisji, powiększenie kapitału własnego w ten sposób jest dla przedsiębiorstwa
bardzo opłacalne.

W podobny sposób funkcjonuje opcja put (opcja sprzedaży):

Przykład 8

Przykładem opcji put jest prawo do sprzedaży akcji przedsiębiorstwa "X" po 14,50 zł w ciągu
najbli

ższych 6 miesięcy. Z punktu widzenia nabywcy opcji możliwe są następujące sytuacje:

1) Cena akcji przedsiębiorstwa „X” za 6 miesięcy będzie kształtować się na poziomie poniżej
13,2

5 zł.

W takiej sytuacji nabywca zrealizuje opcję, kupując najpierw akcje przedsiębiorstwa „X” na ryn-
ku na

tychmiastowym, a następnie sprzedając je wystawcy opcji.

1

Komar Z., Sztuka inwestowania, PRET, Warszawa 1994, s. 147.

6

Przykładowo jeśli cena akcji przedsiębiorstwa „X” wynosi 12,00 zł, sytuacja nabywcy wygląda
następująco (pomijamy prowizję biura maklerskiego od zakupu akcji):

Cena opcji

- 1,25

Kosz zakupu akcji na rynku natychmiastowym

- 12,00

Wpływy ze sprzedaży akcji w wyniku realizacji opcji

+ 14,50

Zysk

+ 1,25

2) Cena akcji przedsiębiorstwa „X” za 6 miesięcy zawiera się w przedziale pomiędzy 13,25 a
14,50 zł za akcję.

Nabywca powinien kupić akcje przedsiębiorstwa „X” na rynku natychmiastowym i zrealizować
opcję (pomijamy prowizję biura maklerskiego od sprzedaży akcji). Co prawda zysk ze sprzeda-
ży akcji nie pokrywa kosztu opcji, ale pozwala zmniejszyć straty wynikłe z zakupu opcji. Przy-
kładowo jeśli cena akcji przedsiębiorstwa „X” wynosi 14,00 zł, sytuacja nabywcy wygląda na-
stępująco(pomijamy prowizję biura maklerskiego od zakupu akcji):

Cena opcji

- 1,25

Kosz zakupu akcji na rynku natychmiastowym

- 14,00

Wpływy ze sprzedaży akcji w wyniku realizacji opcji

+ 14,50

Strata

- 0,75

3) Cena akcji przedsiębiorstwa „X” za 6 miesięcy będzie kształtować się na poziomie powyżej
14,50 zł.

Nabywca powinien

pozwolić opcji wygasnąć, ponieważ nie opłaca mu się kupować akcji na

rynku natychmiastowym za cenę powyżej 14,50 zł po to aby ją sprzedać w wyniku realizacji
opcji za cenę równą 14,50 zł. Strata inwestora jest równa cenie opcji i wynosi 1,25 zł, bez
względu na to jak bardzo wzrośnie kurs akcji przedsiębiorstwa „X”.

Przykład 9

Pan Yamamoto kupił opcję na sprzedaż 100 000 dolarów za 3 miesiące po kursie 110 jenów za
dolara, za którą zapłacił 250 000 jenów. Po 3 miesiącach kurs dolara spadł do 100 jenów za
dolara. Jaki jest wynik finansowy tej transakcji?

Rozwiązanie

Wykorzystanie opcji umożliwia panu Yamamoto zakup dolarów po kursie dnia, co będzie go
kosztować 100 x 100 000 = 10 000 000 jenów. Dolary te odsprzeda natychmiast po 110 je-
nów/dol. (co umożliwia mu opcja), uzyskując 110 x 100 000 = 11 000 000 jenów. Zarobi na tej
transakcji 11 mln -

10 mln = 1 mln jenów - 250 000 (koszt opcji) = 750 000 jenów.

Wnioski z modelu Blacka-Scholesa

dotyczącego wyceny opcji:



cena opcji jest zawsze niższa od ceny papieru wartościowego



cena opcji nigdy nie spada poniżej korzyści związanych z natychmiastową realizacją
opcji



jeżeli papier jest bezwartościowy to i opcja jest bezwartościowa



jeżeli cena papieru wartościowego staje się bardzo wysoka, to cena opcji osiąga po-
ziom równy cenie akcji minus zdyskontowana cena, po jakiej realizowane jest prawo
wyni

kające z opcji.

7

4. Transakcje terminowe

Transakcje terminowe (futures i forward)

– dotyczą kupna-sprzedaży określonych instrumentów

finansowych w określonym czasie w przyszłości i po określonej cenie. Mają na celu zabezpie-
czenie stron kontraktu przed ryzykiem zmiany wartości przedmiotu kontraktu. Transakcje termi-
nowe mogą być nierzeczywiste (futures), ograniczają się wtedy do rozliczenia zysków i strat.
Kontrakt

y futures i forward są wykorzystywane w celu zabezpieczenia przed ryzykiem lub w

celu spekulacji.

Zasadnicza różnica pomiędzy kontraktami futures i forward a opcjami polega na tym, że w przy-
padku kontraktów terminowych u nabywcy takiego kontraktu powstaje obowiązek, a w przypad-
ku opcji jedynie prawo, z którego można skorzystać.

Różnica pomiędzy kontraktami futures i forward dotyczy głównie sposobów rozliczenia tych
transakcji. Kontrakty forward są rozliczane w dniu wykonania kontraktu i zysk lub strata na kon-
trakcie zależy od rynkowej wartości kontraktu z dnia jego wykonania (dodatnia wartość rynkowa
– zysk, ujemna – strata). Natomiast w przypadku transakcji futures rozliczenia dokonywane są
codziennie, wraz ze zmianą wartości rynkowej kontraktu.

W przec

iwieństwie do kontraktów opcyjnych, kontrakty futures i forward mogą mieć wartość

ujemną dla kupujących kontrakty. W przypadku opcji nabywca ryzykuje jedynie do wartości
premii opcyjnej. W kontraktach futures i forward ryzyko dla kupującego jest znacznie wyższe, a
jego poziom wyznacza wartość kontraktu. Jeżeli jedna strona kontraktu uzyskuje stratę, to dru-
ga strona realizuje w tej samej wysokości zysk i odwrotnie.

Przykład 10

Załóżmy że strony zawarły kontrakt forward na dostawę 100 jednostek instrumentu finansowe-
go po cenie forward wynoszącej 100 zł za sztukę. Termin realizacji kontraktu ustalono na 6
miesięcy od dnia zawarcia transakcji. Jeżeli w dniu realizacji transakcji cena rynkowa (spot) na
te instrumenty wyniosłaby 80 zł, to inwestor zajmujący długą pozycję poniesie stratę wynoszącą
20 zł x 100 szt. = 2000 zł, natomiast inwestor zajmujący krótką pozycję osiągnie zysk równy
2000 zł. Teoretycznie górną granice ryzyka, jakie ponosi inwestor zajmujący długa pozycję,
wyznacza wartość kontraktu równa 100 zł x 100 szt. = 10 000 zł. Kwota ta wyznacza jednocze-
śnie maksymalny zysk, który może zrealizować inwestor zajmujący krótką pozycje w sytuacji,
kiedy cena instrumentu bazowego będzie niższa od ceny forward.

Kontrakty futures:



występują z reguły na giełdzie,



są kontraktami standaryzowanymi,



termin dostawy jest określony jako cały miesiąc,



bardzo często dostawa instrumentu, na który opiewa kontrakt, nie występuje, ponieważ
pozy

cja przyjęta przez posiadacza kontraktu jest likwidowana przed terminem dostawy

przez przy

jęcie odwrotnej pozycji do kontraktu,



obie strony kontraktu wnoszą depozyt, który stanowi określony procent ceny kontraktu,



kontrakty są rozliczane codziennie.

Kontrakty forward:



występują w obrocie pozagiełdowym,



są kontraktami niestandaryzowanymi, zawieranymi na zamówienie,



termin dostawy jest określany jako konkretny dzień,



prawie zawsze dochodzi do dostawy przedmiotu kontraktu,



zawarcie kontraktu nie wymaga wniesienia depozytu,



płatność następuje po dostawie.

8

Zabezpieczanie transakcji w walutach obcych przed ryzykiem kursowym

za pomocą transakcji

terminowych.

Przykład 11

Importer z Polski zamierza sprowadzić z USA maszynę kosztującą 100 000$. Płatność ma na-
stąpić za 3 miesiące. Obecnie kurs dolara wynosi 3,51 zł/$. Importer obawia się, że za 3 mie-
siące kurs dolara znacznie wzrośnie, zawiera więc transakcję terminową, polegającą na zaku-
pie dolarów z dostawą za 3 miesiące po kursie 3,70 zł/$. Czy zawarcie tej transakcji było dla
niego korzystne?

Rozwiązanie

To zależy od kursu dolara w dniu płatności. Zawarcie transakcji oznacza, że importer będzie
mógł kupić 10 000$ po 3,70 zł/$ bez względu na obowiązujący wtedy kurs dnia. Oznacza to, że
koszt transakcji wyniesie 370 000 zł (3,70 x 100 000$). Gdyby kurs dnia za 3 miesiące wyniósł
3,65 zł/$ koszt transakcji wyniósłby 365 000 zł (3,65 x 100 000$). Przedsiębiorstwo poniosłoby
stratę w wysokości 370 000 - 365 000 = 5 000 zł. Gdyby zaś kurs dnia za trzy miesiące wyniósł
3,76 zł, koszt transakcji wyniósłby 376 000 zł (3,76 x 100 000$). Przedsiębiorstwo odnotowało-
by zysk w wysokości 376 000 – 370 000 = 6 000 zł. Ocena transakcji będzie możliwa gdy bę-
dzie znany kurs dnia za 3 miesiące.

Przykład 12

Kopalnia polska sprzedaje węgiel do kraju "X", gdzie walutą jest korona. Obecnie kurs wynosi
10 koron

za 1 zł, czyli 0,1 zł za 1 koronę. Wartość transakcji określona została w kontrakcie na

1 mln koron. Termin płatności wynosi 3 miesiące. Kopalnia obawia się, że za 3 miesiące kurs
korony może spaść do 15 koron/zł, postanawia więc zabezpieczyć się sprzedając na rynku
terminowym korony po kursie 12 koron/zł z dostawą za 3 miesiące. Czy transakcja ta pozwoli
kopalni unik

nąć strat?

Rozwiązanie

Sprzedając terminowo korony po 12 koron/zł kopalnia będzie mogła uzyskać za 3 miesiące za 1
mln koron kwotę 83 333 zł (1 mln/12). Bez tej transakcji, gdyby kurs rzeczywiście spadł do 15
koron/zł kopalnia otrzymałaby 66 667 zł (1mln/15). Kopalnia zaoszczędzi więc 83 333 - 66 667
= 16 667 zł. Gdyby kurs korony spadł tylko do 11 koron/zł, kopalnia straciłaby 1mln/11 = 90 909
-

83 333 = 7 576 zł.

W obu powyższych przykładach ewentualne straty (ale i zyski) można jeszcze bardziej zmniej-
szyć zawierając terminowe transakcje spekulacyjne, przeciwne do transakcji rzeczywistych.
Wtedy np. strata na transakcji rzeczywistej zostanie

częściowo zniwelowana zyskiem z transak-

cji spekulacyjnej, i odwrotnie.

Premia lub dyskonto z terminowej transakcji walutowej:

kurs terminowy - kurs dnia

12

premia (dyskonto)

=

------------------------------------ x ------------------------------- x

100%

kurs dnia

liczba miesięcy w roku

Przykład 13

Jaka jest premia lub dyskonto osiągnięta przez kopalnię z poprzedniego przykładu jeśli kurs
dnia wy

niósł 13 koron/zł?

Rozwiązanie

Najpierw należy obliczyć kurs 1 korony w zł:
kurs terminowy: 12

koron/zł = 0,0833 zł za 1 koronę

kurs dnia: 13 koron/zł = 0,0769 zł za 1 koronę

9

0,0833 - 0,0769

12

premia

= ---------------------- x

----

x

100%

=

33,3%

0,0769

3

5. Swapy

Swap

– transakcja zamiany, w której obie strony umowy wyrażają zgodę na wymianę określo-

nego przedmiotu transakcji. Transakcja swapowa to zamiana strumieni pieniężnych o różnym
charakterze, zgodnie z wcześniej ustalonymi zasadami, na podstawie ustalonej kwoty podsta-
wowej.

Wyróżnia się:

Swap walutowy (currency swap)
Swap stopy procentowej (interest rate swap)


Swap walutowy

Przykład 14

Załóżmy, że firma A może kupować od banku dolary po kursie 4,25 zł/dol. Bank i firma A
uzgodnili dokonanie swapu na następujących warunkach:



bank pożyczy firmie A 1 mln dolarów na okres trzech miesięcy, przy rynkowej rocznej
stopie procentowej wynoszącej 5,45%,



firma A dokona odwrotnej transakcji, tzn. pożyczy bankowi 4,25 mln zł (równowartość 1
mln dol. według aktualnego kursu) na okres trzech miesięcy, przy rynkowej rocznej sto-
pie procen

towej równej 17,7%. Strony dokonają zatem czasowej wymiany kapitału,



po upływie trzech miesięcy nastąpi wymiana zwrotna kapitału, podwyższonego o nali-
czone odsetki (oznacza to, że strony ustaliły zasadę wymiany według kursu terminowe-
go).

W okresie

trzech miesięcy od kwoty 1 mln dolarów zostaną naliczone odsetki w wysokości 1

000 000 x 0,0545 x 91 dni/365 dni = 13 587,67. Kapitał z odsetkami, jaki firma A musi zwrócić
bankowi wynosi 1 013 587,67 dolarów. Natomiast od kwoty 4,25 mln złotych zostaną naliczone
odsetki w wysokości 4 250 000 x 0,177 x 91 dni/365 dni = 187 547,26 zł. Bank musi zwrócić
firmie A kwotę 4 437 547,26 zł. Kurs terminowy wymiany dla 1 dolara wyniesie kwotę 4 437
547,26/1 013 587,67 = 4,378 zł/dol. transakcja ta dla firmy A jest opłacalna, ponieważ w pierw-
szej fazie swapu za 1 dolara płaciła 4,25 zł, natomiast w ostatniej fazie otrzymała od banku
4,378 zł za dolara.

Transakcje zamiany stopy procentowej (interest rates swaps) -

umożliwiają przedsiębior-

stwom osi

ągnięcie niższego oprocentowania dzięki zamianie stóp procentowych od zadłużenia.

Wymiana strumieni pieniężnych dotyczy wyłacznie płatności z tytułu odsetek, a nie kwoty pod-
stawowej, od której są naliczane odsetki.

Przykład 15

Przedsiębiorstwo "A" ma możliwość zaciągnięcia oprocentowaniu w wysokości 1 mln dolarów w
Eurobanku, oprocentowanego na 0,50% powyżej LIBOR, lub emisji obligacji o stałym oprocen-
towaniu w wysokości 7,5% rocznie. Przedsiębiorstwo "B" ma możliwość emisji obligacji na su-
mę 1 mln dolarów, oprocentowanych na 10% (przedsiębiorstwo "B" ma gorszy standing niż
przedsiębiorstwo "A", ponadto w kraju macierzystym "B" ogólny poziom stóp procentowych jest
wyższy) lub kredyt o zmiennym oprocentowaniu, na 0,75% powyżej LIBOR. Przedsiębiorstwo

10

"B" wolałoby zaciągnąć pożyczkę o stałym oprocentowaniu, a przedsiębiorstwo "A" o zmien-
nym. Wobec tego dokonują one transakcji swap (zamiany oprocentowania), w wyniku której
przedsiębiorstwo "A" emituje obligacje oprocentowane na 7,5% rocznie, firma "B" zaś zaciąga
kredyt oprocentowa

ny na 0,75% powyżej LIBOR. Następnie przedsiębiorstwa te zamieniają się

płatnościami odsetek. Firma "B" spłaca za firmę "A" odsetki od obligacji w wysokości 7,5% oraz
płaci jej 0,75% (marża ponad LIBOR). Firma "A" spłaca za firmę "B" odsetki według LIBOR plus
0,75%. Jakie korzyści z tej transakcji odnoszą obie firmy?

Rozwiązanie

Firma "A" uzyskuje kredyt oprocentowany według LIBOR, bez marży, firma "B" uzyskuje kredyt
oprocentowany na 7,5 + 0,75 = 8,25% zamiast na 10%.

Sytuacja wyjściowa:
"A" --> 7,5% --> Nabywcy obligacji "A"
"B" --> LIBOR + 0,75% --> Bank "B"

Po zamianie:
"A" --> LIBOR + 0,75% --> Bank "B"
"B" --> 7,5% --> Nabywcy obligacji "A"
"B" --> 0,75% --> "A"

Można obliczyć kwotowe korzyści z zamiany:

roczna
ko

rzyść

netto

=

wartość kredytu

x

(oprocentowanie
unikni

ętego

kredytu

-

oprocentowanie
kredytu
swapowego)

dla "A":

rkn = 1 mln x (LIBOR + 0,75% - LIBOR) = 1 mln x 0,0075 = 7 500 $

dla "B":

rkn = 1 mln x (10 - 8,25) = 1 mln x 0,0175 = 17 500 $

Prosta zamiana oprocentowania daje wi

ększą korzyść "B", stąd w praktyce "B" będzie musiało

zapłacić "A" wyższy procent.

Przykład 16

Jakie powinny być warunki zamiany w powyższym przykładzie, aby oba przedsiębiorstwa od-
niosły jednakowe korzyści z tej transakcji?

Rozwiązanie

Różnica korzyści wynosi obecnie 17 500 - 7 500 = 10 000$ na korzyść "B". Negocjując warunki
zamia

ny przedsiębiorstwo "A" będzie się starać uzyskać połowę tej różnicy dla siebie, w postaci

dodatkowych 0,5% od 1 mln. Sytuacja będzie więc wyglądać następująco:

"A" --> LIBOR + 0,75% --> Bank "B"

"B" --> 7,5% --> Nabywcy obligacji "A"

"B" --> 0,75% + 0,5% = 1,25% --> "A"

Takie rozwiązanie podniesie koszt kredytu "B" do 7,5 + 0,75 + 0,5 = 8,75%, a obniży koszt kre-
dytu "A" do LIBOR minus 0,5%.

11

6. Warranty

Warrant - inst

rument dający jego posiadaczowi prawo do zakupu określonej liczby akcji zwy-

kłych po z góry określonej cenie w pewnym ustalonym okresie (do kilku lat). Często jest dołą-
czany do obligacji w celu ich uatrakcyjnienia. Różnica między warrantem a prawem poboru
p

olega na tym, że prawo poboru dotyczy już istniejących akcjonariuszy i krótszego okresu (do

kilku miesięcy).

Warrant na akcje (subskrypcyjny)

– papier wartościowy emitowany przez spółkę akcyjną, w

kt

órym zobowiązuje się ona do sprzedaży posiadaczowi tego dokumentu określonej ilości akcji

z przyszłej emisji w ustalonym terminie i po z góry ustalonej cenie (cenie bazowej). Posiadacz
warrantu może z tego uprawnienia skorzystać lub pozwolić warrantowi wygasnąć.

Warrant towarzyszący obligacji – najczęściej nie jest źródłem bezpośredniego pozyskiwania
kapitałów przez emitenta lecz jest wydawany subskrybentowi obligacji w formie odrębnego do-
kumentu bez do

datkowej zapłaty. Może stanowić źródło dodatkowych dochodów, jeśli cena

akcji wzrośnie powyżej ceny bazowej (sweetener).

Obligacje z warrantem a obligacje zamienne:

1.

W przypadku obligacji zamiennej akcje wydawane są na żądanie obligatariusza w za-
mian za jej wykup przez emitenta. Wartość wydawanych akcji według cen bazowych
powinna być zatem równa nominalnej wartości obligacji zamiennej. Natomiast przy ob-
ligacji z warrantem wartości te nie muszą się pokrywać, gdyż wyup obligacji stanowi od-
rębną czynność od transakcji zakupu akcji. Również termin wykupu obligacji z reguły
nie pokrywa się z terminem realizacji uprawnienia do nabycia akcji (ten ostatni jest
przeważnie krótszy od terminu wykupu obligacji).

2.

Warrant stanowi odrębny papier wartościowy, który może być przedmiotem samodziel-
nego obrotu. Natomiast wynikające z obligacji zamiennej prawo do zamiany na akcje
jes

t ściśle związane z obligacją i nie stanowi samodzielnego papieru wartościowego.

Teoretyczna wartość warrantu:

TWW = (Po - E) x N

Po -

bieżąca cena rynkowa 1 akcji

E -

cena akcji, po której mogą one być nabyte za pomocą warrantu

N - liczba akcji, do za

kupu których uprawnia warrant

Przykład 17

Przedsiębiorstwo "J" wyemitowało 10% obligacje o wartości nominalnej 1 000$ każda. Do każ-
dej obligacji został dołączony warrant uprawniający do nabycia 5 akcji zwykłych przedsiębior-
stwa "J" po 12,50$ za sztukę. Obecnie wartość rynkowa tych akcji wynosi 14,50$. Jaka jest
teoretyczna wartość warrantu?

Rozwiązanie

TWW = (14,50 - 12,50) x 5 = 10$

Spekulacja warrantami, podobnie jak w przypadku opcji umożliwia osiągnięcie większych zy-
sków niż spekulacja samymi akcjami.

12

Przykład 18

Załóżmy, że inwestor dysponujący kwotą 14 500$ rozważa zakup 1 000 akcji przedsiębiorstwa
"J" z poprzedniego przykładu po 14,50$ za akcję, lub 1 450 warrantów po 10$ za warrant (każ-
dy warrant uprawnia do zakupu 5 akcji). Załóżmy, że cena akcji na rynku wzrośnie w krótkim
czasie do 16$ za sztukę. Który wariant inwestycyjny powinien wybrać inwestor?

Rozwiązanie

W przypadku kupna akcji zarobi on:
(16,00 - 14,50) x 1 000 = 1 500$

W przypadku kupna warrantów:
Nowa cena warrantu: TWW = (16 - 12,50) x 5 = 17,50$
(17,50 - 10,00) x 1 450 = 10 875$

Odp: Kupując akcje inwestor zarobiłby 10,3%, kupując warranty zarobiłby 75% w stosunku do
zaanga

żowanego kapitału (10 875/14 500).

Przykład 19

Jaki będzie wynik finansowy transakcji z powyższego przykładu jeśli cena akcji spadnie do
12$?

Rozwiązanie

W przypadku kupna akcji:
(12,00 - 12,50) x 1 000 = - 500$
W przypadku kupna warrantów:
Nowa cena warrantu: TWW = (12,00 - 12,50) x 5 = 0$

Odp: W przypadku kupna akcji inwestor traci 500$, w przypadku k

upna warrantów traci 14 500$

(war

ranty stają się bezwartościowe).

Niektóre różnice pomiędzy warrantami a obligacjami zamiennymi:



Warranty mogą być oddzielane od obligacji, mogą nawet być emitowane samodzielnie.



Zamiana warrantu na akcje wymaga opłacenia wartości emisji akcji w gotówce. Zamia-
na obli

gacji zamiennych na akcje nie wymaga żadnych dopłat.

Różnice pomiędzy warrantami a opcjami

Generalnie różnice pomiędzy warrantami a opcjami zacierają się. Warranty dotyczą z reguły
dłuższych okresów (np. do 2 lat), opcje to instrument krótkoterminowy. Wystawcą opcji może
być każdy (opcja to rodzaj zakładu), wystawcą warrantu jest z reguły emitent papierów, na które
opiewa warrant.

Przyczyny emitowania warrantów i obligacji zamiennych

Przedsiębiorstwo które chce dokonać emisji nowych akcji zwykłych musi zaoferować je poniżej
wartości rynkowej, aby emisja została wykupiona. Warranty są sprzedawane za gotówkę, przy
czym cena, po której gwarantują one nabycie akcji jest wyższa niż bieżąca cena rynkowa (na-
bywca li

czy na wzrost ceny w przyszłości). Nawet jeżeli prawa wynikające z warrantu nie zosta-

ną wykorzystane przez nabywcę, przedsiębiorstwo zachowuje gotówkę, którą uzyskało z ich
sprzedaży.

13

7. Prawo poboru

Prawo poboru

– jest prawem pierwokupu dodatkowych akcji, po z góry ustalonej cenie, które

mają dotychczasowi posiadacze akcji zwykłych. Prawo to obowiązuje do określonej daty. Emitu-
jąc nowe akcje spółka musi przedstawić swoim akcjonariuszom ofertę zakupu akcji. Prawo po-
boru przypada na każdą akcję.

Prawo d

o zakupu nowych akcji jest bardzo ważne dla posiadaczy akcji, ponieważ umożliwia

utrzymanie dotychczasowego udziału. Zapewnia również ochronę przez spadkiem wartości
akcji wskutek emisji nowych akcji. Prawo poboru z reguły oznacza dla dotychczasowych akcjo-
nariuszy możliwość nabycia dodatkowych akcji po cenie niższej od ceny rynkowej.

Przykład 20

Spółka potrzebuje 15 mln zł, które chce uzyskać poprzez powiększenie kapitału akcyjnego.
Akcje zamierza sprzedawać po 30 zł. Obecnie w obiegu znajduje się 1 mln akcji tej spółki. Ile
akcji należy wyemitować, aby uzyskać pożądany przyrost kapitału? Jaka jest liczba praw, nie-
zbędnych do zakupu jednej akcji? Jaka jest wartość jednego prawa poboru?

Rozwiązanie

Przyrost kapitału

Liczba nowych akcji

=

----------------------------

Oferowana cena akcji

15 000 000

Liczba nowych akcji

=

----------------

=

500 000

30

Liczba starych akcji

Liczba praw nie

zbędnych do zakupu jednej akcji = ----------------------------

Liczba nowych akcji

1 000 000

Liczba praw nie

zbędnych do zakupu jednej akcji = ---------------- = 2

500 000

Realizując prawo poboru, akcjonariusz musi poświęcić dwa prawa poboru i 30 zł, aby otrzymać
jedną, nowo wyemitowaną akcję.

Teoretyczna wartość prawa poboru:

rynkowa

wartość akcji - cena emisyjna akcji

TWPP

= ---------------------------------------------------------------------

liczba praw niezbędnych do zakupu jednej akcji + 1

50 - 30

20

TWPP

=

----------------

=

---

=

6,67 zł

2 + 1

3

Jeżeli liczba nowych akcji przekracza liczbę starych akcji, to liczba praw niezbędnych do zaku-
pu jednej nowej akcji jest ułamkiem. Jeżeli na przykład liczba starych akcji wynosi 1 500 000, a
liczba oferowanych nowych akcji wynosi 2 000 000, to 1 500 000/2 000 000 = 0,75, tj. 0,75 pra-
wa poboru byłoby wymagane, aby zgłosić chęć zakupu jednej nowej akcji.

Jeżeli akcjonariusze nie chcą skorzystać z prawa poboru akcji, to mogą je sprzedać na rynku
wtórnym. Często rynkowa cena prawa poboru przekracza wartość teoretyczną, ze względu na

14

spekulacje na dalszy wzrost kursu akcji. W miarę zbliżania się daty wygaśnięcia praw poboru,
ich cena rynkowa zbliża się do wartości teoretycznej.

Czy akcjonariusze powinni skorzystać z praw poboru czy sprzedać je na giełdzie? W obu przy-
padka

ch powinni (przynajmniej teoretycznie) uzyskać tę samą wartość.

Przykład 21

Czy inwestor powinien skorzystać z praw poboru, sprzedać przyznane prawa poboru, czy po-
zwolić im wygasnąć?

Rozwiązanie

1. Inwestor korzysta z praw poboru:

Wykorzystując dane z przykładu 1: jeżeli niezbędne są 2 prawa poboru, aby kupić jedną akcję,
inwestor posiadający 100 akcji może kupić 50 nowych akcji. Załóżmy, że inwestor posiada 1
500 zł w gotówce, które to pieniądze są konieczne do skorzystania z prawa poboru (50 akcji x
30 zł = 1 500 zł). Inwestor posiada również 100 akcji po 50 zł, a więc razem 5 000 zł w akcjach.
Łącznie posiada więc 5 000 + 1 500 = 6 500 zł. Wykorzystując prawa do zakupu dodatkowych
50 akcji po 30 zł za akcję:

Wartość w posiadaniu akcjonariusza przed skorzystaniem z prawa poboru:

+ wartość rynkowa posiadanych akcji

=

100 akcji x 50 zł =

+ 5 000

+ gotówka

=

=

+ 1 500

-----------

Razem

+ 6 500

Wartość w posiadaniu akcjonariusza po skorzystaniu z prawa poboru:

+ wartość rynkowa posiadanych akcji

=

100 akcji x 50 zł =

+ 5 000

+ wartość nowych akcji

=

50 akcji x 30 zł

=

+ 1 500

-----------

Razem

+ 6 500

Inwestor po prostu zamienił gotówkę na nowe akcje o niższej cenie nabycia. Warto zauważyć,
że cena rynkowa akcji powinna się obniżyć z 50 zł za akcję do (5 000 zł + 1 500 zł)/150 akcji =
43,33 zł/akcję. Inwestor będzie więc posiadać 150 akcji x 43,33 zł/akcję = 6 500 zł.

2. Jeżeli inwestor zdecydował się sprzedać prawa poboru:

Załóżmy, że inwestor nie dysponuje gotówką, która umożliwiałaby mu zakup akcji w ramach
wykorzystania praw poboru i zdecydował się na ich sprzedaż.

Wartość w posiadaniu akcjonariusza przed skorzystaniem z prawa poboru:

+ wartość rynkowa posiadanych akcji

=

100 akcji x 50 zł =

+ 5 000

-----------

Razem

+ 5 000

Wartość w posiadaniu akcjonariusza po skorzystaniu z prawa poboru:

+ wartość rynkowa posiadanych akcji

=

100 akcji x 43,33 zł =

+ 4 333

+ wartość sprzedanych praw poboru

=

100 praw x 6,67

=

+ 667

-----------

Razem

+ 5 000

3. Inwes

tor pozwala prawom poboru wygasnąć:

15

Najgorszym rozwiązaniem dla inwestora byłoby pozwolić prawom poboru wygasnąć, ponieważ
nie uzyskałby dochodów z tytułu ich sprzedaży, a wartość posiadanych przez niego akcji i tak
by spadła.

Wartość w posiadaniu akcjonariusza przed zaoferowaniem prawa poboru:

+ wartość rynkowa posiadanych akcji

=

100 akcji x 50 zł =

+ 5 000

-----------

Razem

+ 5 000

Wartość w posiadaniu akcjonariusza jeżeli pozwoli on prawom poboru wygasnąć:

+ wartość rynkowa posiadanych akcji

=

100 akcji x 43,33 zł =

+ 4 333

-----------

Razem

+ 4 333

Inwestor stracił 5 000 zł – 4 333 zł = 667 zł.

Jeżeli inwestor pozwoli prawom poboru wygasnąć, to spółka nie pozyska tej części nowego
kapitału, która pochodziłaby z akcji przypadających na te prawa poboru. Jednocześnie jednak
liczba akcji nie zwiększy się o akcje przypadające na wygasłe prawa poboru. Jeżeli udział ak-
cjonariuszy, którzy pozwolili prawom poboru wygasnąć, jest bardzo mały w stosunku do ogólnej
masy kapitału spółki (przeciętnie wynosi około 1%), wartość rynkowa akcji spadnie niemal do
wyżej wyliczonego poziomu, co będzie oznaczało dewaluację wartości posiadanej przez inwe-
stora.

Obliczenie ceny akcji w przypadku nie zrealizowania praw poboru przez jednego akcjonariusza
po

siadającego 100 akcji:

+ wartość rynkowa „starych” akcji

=

50 zł x 1 000 000 akcji =

+ 50 000 000

+ wartość nowych akcji

30 zł x 499 900 akcji

=

+ 14 997 000

------------------

Razem

+ 64 997 000

:

Łączna liczba akcji

1 499 900

Cena akcji po realizacji reszty
praw poboru

= 43,334

Skorzystanie z prawa do zakupu akcji pozwala akcjonariuszowi na utrzymanie dotychczasowe-
go udziału w zyskach i własności spółki. Prawo do zakupu akcji stwarza także pewne korzyści
dla spółki, bo można założyć, że akcje będą lepiej przyjęte przez dotychczasowych akcjonariu-
szy, niż przez rynek kapitałowy. Można założyć, że dotychczasowi akcjonariusze lepiej znają
spółkę i mają o niej dobre zdanie. Inna korzyść dla spółki polega na tym, że emitując prawa do
zakupu akcji znacznie redukuje się lub nawet eliminuje gwarancje i inne związane z tym koszty.

Ogólnie rzecz biorąc, oferowanie praw do zakupu akcji jest dobrze widziane przez inwestorów i
rynek kapitałowy. Jest to bardzo efektywny sposób zwiększania kapitału akcyjnego.

Może się zdarzyć, że prawa poboru akcji w ogóle nie zostaną wykorzystane, jeżeli po dokona-
niu ich emisji cena rynkowa akcji spółki spadnie poniżej wartości określonej w prawie poboru.
Wykorzystanie prawa poboru jest wtedy dla posiadaczy

akcji zupełnie nieopłacalne. Takie przy-

padki miały miejsce w Polsce.