MBA 1/2005

25

Mgr

Wojciech Matuszczak

[e-mail]

Finanse

behawioralne

W powszechnej opinii giełda koja-

rzy się przede wszystkim z pieniędzmi.

Zarówno z tymi, które można na niej

stracić, jak i z tymi, które można na

niej zarobić. O tym, czy dany inwestor

zyska, czy straci decyduje trafność pod-

jętych przez niego decyzji. W ocenie

tego, czy akcje spółek będą rosły czy

też nie, pomaga mu wiedza z zakresu

analizy fundamentalnej lub/i anali-

zy technicznej. Zgodnie z pierwszą z

nich, ruchy cen akcji spółki mają swoje

uzasadnienie w zmianach sytuacji eko-

nomicznej danego przedsiębiorstwa

oraz ogólnej sytuacji gospodarczej w

kraju i za granicą. Druga zaś głosi, że

notowania akcji podlegają pewnym

powtarzalnym trendom. Wynika z

tego, że badając zachowania rynku w

przeszłości oraz porównując je z jego

obecnym stanem, można przewidzieć,

co będzie się działo w niedalekiej

przyszłości. Czasami jednak ogromna i

długoletnia wiedza oraz doświadczenie

zawarte w tych obu technikach nie są w

stanie wytłumaczyć wydarzeń na par-

kiecie. Wtedy zdesperowani i doprowa-

dzeni do ostateczności komentatorzy i

eksperci twierdzą, że przyczyn należy

upatrywać wyłącznie w czynnikach

psychologicznych. W ten sposób doce-

niają oni rolę i znaczenie psychologii

na rynkach finansowych.

Doświadczeni inwestorzy od daw-

na przywiązywali dużą wagę do za-

chowań graczy i ich reakcji na różne

wydarzenia na parkiecie. Dawali temu

wyraz, poświęcając wspomnianym

zagadnieniom znaczące miejsce w

swoich wspomnieniach i poradnikach.

Niektórzy z nich, jak na przykład

Andre Kostolany (1999) psychologii

giełdy poświęcili całą książkę. Były

to jednak tylko doświadczenia i ob-

serwacje poszczególnych osób, nie

miały więc charakteru badań na-

ukowych. Dopiero w ciągu ostatnich

dziesięciu lat XX wieku psychologowie

bardzo intensywnie zajęli się giełdą

i jej uczestnikami. Badaniom w tym

zakresie nadano wspólne określenie:

finanse behawioralne.

Zanim omówione zostaną podsta-

wy finansów behawioralnych, warto

dowiedzieć się, co przyczyniło się do

powstania i popularności tych badań.

U źródeł finansów

behawioralnych

Wydarzenia związane z rynkami

kapitałowymi i giełdą są opisywane

i tłumaczone teoretycznie przez no-

woczesną teorię finansów. Z kolei

teoretyczne podstawy nowoczesnych

finansów wywodzą się z klasycznej

oraz neoklasycznej ekonomii. To wła-

śnie od wyznawców idei „niewidzialnej

ręki rynku” zapożyczono bezpośrednio

podstawowe założenie nowej teorii

– koncepcję racjonalnej istoty tzw.

homo oeconomicus. Zakłada ona, że

każdy z uczestników gry rynkowej po-

stępuje zawsze w sposób racjonalny

ekonomicznie. Istnieje więc kryterium

racjonalności, którym jest dążenie do

maksymalizacji zysku uczestników gry

rynkowej. Zgodnie z tą tezą, inwestorzy

w każdym momencie będą chcieli ku-

pować i sprzedawać akcje w taki spo-

sób, aby osiągnąć maksymalny zysk.

Kolejnym elementem leżącym u

podstaw nowoczesnych finansów było

opracowane w 1965 roku przez profe-

sora Uniwersytetu w Chicago Eugene

Famę zasady efektywnego rynku pod

względem informacyjnym. Głosi ona,

że wszystkie informacje, które mogą

mieć wpływ na ceny akcji zostały już w

nich zawarte

1

. Ponieważ gracze postę-

pują racjonalnie, więc odpowiednio re-

agują na pojawiające się wiadomości,

kupując lub sprzedając akcje stosownie

do zakładanego wpływu, jaki te infor-

macje mają wywołać. Rynek powinien

więc pozostać w równowadze i ulec

zmianie dopiero wtedy, gdy pojawi się

kolejna, istotna wiadomość. Ponadto

decydenci są doskonale poinformo-

wani o wszystkich wydarzeniach oraz

interpretują i reagują w ten sam sposób

na napływające wiadomości mogące

mieć wpływ na ceny akcji.

Wykorzystanie założeń klasycznej i

neoklasycznej ekonomii i opracowanie

podstaw teoretycznych nowoczesnej

teorii inwestowania było (i jest nadal)

dużym sukcesem, który przyczynił się

do rozwoju tej dziedziny wiedzy. Mię-

dzy innymi dzięki temu możliwe było

opracowanie wykorzystywanych po-

wszechnie modeli konstrukcji portfela

inwestycji.

Jednak wkrótce okazało się, że

dopiero co opracowana teoria nie

jest idealna. Pojawiły się pierwsze od-

stępstwa od zasad efektywnego rynku

– anomalie, które nie mogły zostać

wytłumaczone przez nową naukę. Jed-

ną z nich był znany powszechnie tzw.

„efekt stycznia”. Rozeff i McKinney w

1976 w swych badaniach wykazali, że

stopy zwrotu w styczniu są statystycznie

wyższe niż w innych miesiącach (Tyszka

2003) – czyli w styczniu można uzyskać

zyski znacznie wyższe niż w innych mie-

siącach. Kolejnym znanym przykładem

odstępstwa od teorii jest tzw. „efekt

wielkości firmy” (Tyszka 2003). Wraz z

upływem czasu naukowcy zaczęli wska-

zywać coraz więcej anomalii.

Ekonomia behawioralna

i finanse behawioralne

Dość częstą reakcją na prezento-

wanie odstępstw praktyki od założeń

teoretycznych, szczególnie w środowi-

skach akademickich, było stwierdze-

nie, że jest to tym gorzej dla praktyki.

Istnienie anomalii nie powodowało

dużych zmian w teorii. Niemniej jednak,

problem pozostawał – coraz częściej

informowano o faktach sprzecznych

z teorią, które na pewno można by w

jakiś sposób wyjaśnić.

Skąd się wzięły

te dziedziny wiedzy?

Pod koniec ubiegłego wieku bardzo

powszechne stały się badania interdy-

scyplinarne. Następowało przenikanie

dyscyplin naukowych oraz współpraca

między uczonymi z różnych dziedzin zaj-

mujących się tymi samymi lub podob-

nymi zagadnieniami. Jednym z efektów

takich działań było powstanie ekonomii

behawioralnej, zwanej też psychologią

ekonomiczną. Ponieważ jest to bardzo

młoda dziedzina wiedzy, trudno podać

precyzyjną definicję tego, czym się ona

zajmuje. Ogólnie można stwierdzić, że

obiektem jej zainteresowania jest bada-

nie zjawisk ekonomicznych jako efektu

psychologicznych postaw poszczegól-

nych ludzi. Innymi słowy, zajmuje się

tym, w jaki sposób poszczególni ludzie

reagują na bodźce ekonomiczne oraz

MBA 1/2005

26

jaki to z kolei ma wpływ na zjawiska

ekonomiczne.

W ramach tego nurtu, badając zjawi-

ska z różnych dziedzin ekonomii, uczeni

zainteresowali się również finansami. W

ten sposób powstały finanse behawio-

ralne. Za ich początek przyjmuje się

(Peters 1997)) opublikowanie przez De-

Bondta i Thalera w 1986 roku artykułu

zatytułowanego Does the Stock Market

Overreact?. Również i w tym przypadku

trudno o jednoznaczną i precyzyjną de-

finicję. Przyjmuje się, że „istotą behawio-

ralnego podejścia do finansów jest (...)

poszukiwanie psychologicznych mecha-

nizmów zachowania uczestników rynków

finansowych”(Tyszka 2003). Martin

Weber, jeden z czołowych badaczy, po-

daje następujące określenie tego, czym

się zajmuje – „finanse behawioralne są

ścisłą kombinacją indywidualnego za-

chowania oraz fenomenów rynkowych

i stosują wiedzę zapożyczoną zarówno

z psychologii, jak i z teorii finansów”

(Fromlet 2001). Trudno podać tu bardzo

precyzyjną definicję. Istnieje kilka defini-

cji behawioralych finansów, ale można

zauważyć znaczące zbieżności między

nimi. Lintner (1998) definiuje behawio-

ralne finanse jako studia na temat tego,

jak ludzie interpretują i operują informa-

cją w celu podejmowania świadomych

decyzji inwestycyjnych. Olsen (1998)

podkreśla, że behawioralne finanse

nie próbują zdefiniować „racjonalnego

zachowania” lub określać decyzji jako

błędnych lub nieprawidłowych, próbu-

ją za to zrozumieć i przewidzieć stałe

implikacje psychologicznych procesów

decyzyjnych na rynki finansowe. Nale-

ży wspomnieć, że obecnie nie istnieje

zunifikowana teoria finansów beha-

wioralnych. Olsen (1998) wskazuje na

to, że jak dotąd większość uwagi we

współczesnej literaturze przypisuje się

„identyfikacji atrybutów podejmowania

behawioralnych decyzji, które z dużym

podobieństwem mają wpływ na sys-

tematyczne efekty zachowania rynków

finansowych” (Barbaz 2000).

Dlaczego „behawioralne”?

Ponieważ w obu przytoczonych na-

zwach pojawiło się słowo „behawioral-

ny”, warto pozwolić sobie na dygresję i

wytłumaczyć jego użycie. Behawioryzm

kojarzy się powszechnie z prostymi ba-

daniami typu bodziec-reakcja, jak to

ma miejsce na przykład w przypadku

odruchów Pawłowa. Współczesna be-

hawiorystyka jest dziedziną interdyscy-

plinarną, zawierającą elementy różnych

nauk społecznych. „Wkład psychologii

jest największy na poziomie analizy in-

dywidualnej, czyli mikro, pozostałe dys-

cypliny zaś (...) socjologia, psychologia

społeczna i antropologia (...) przyczyniły

się do zrozumienia przez nas koncep-

cji makro-, czyli procesów grupowych

(Robbins 1998:7). W ten sposób moż-

liwe jest wszechstronne badanie postaw

ludzi zarówno jako poszczególnych jed-

nostek, jak i ich zbiorowości, np. inwe-

storów giełdowych. Ważne jest przy tym

podkreślenie, że przedmiotem analiz są

postawy, czyli to, co ludzie robią, a nie

intencje, czyli to, co ludzie myślą.

Podsumowując, należy stwierdzić, że

finanse behawioralne zajmują się bada-

niem zachowania uczestników rynku i na

tej podstawie dokonywane są próby wy-

jaśniania przyczyn takiego zachowania.

Zarówno ekonomia behawioralna, jak i

finanse behawioralne stosują podobne

metody badawcze; różni je natomiast

przedmiot analiz. Obok typowych dla

psychologii zestawów pytań kierowa-

nych do badanych osób, stosowane

są również dość atrakcyjne formy ba-

dania. Bardzo często wykorzystuje się

kwestionariusze zawierające zadania

do rozwiązania przypominające bar-

dziej logiczne łamigłówki. Stosowane są

także powszechnie gry oraz coraz czę-

ściej komputerowe symulacje badanych

sytuacji. Oprócz tego prowadzone są

badania z wykorzystaniem dostępnych

danych instytucji giełdowych. Przykłado-

we zadania przedstawia ramka 1.

Metody finansów

behawioralnych, czyli o co

w tym wszystkim chodzi

Jak wspomniano w poprzedniej części

artykułu, finanse behawioralne zajmują

się badaniem zachowań inwestorów, za-

równo indywidualnych, jak i tych, którzy

reprezentują inwestorów instytucjonal-

nych. Efektem tych analiz są próby wy-

jaśnienia przyczyn danego zachowania.

Finanse behawioralne są więc zbiorem

opisów badań konkretnych zachowań

oraz próbami ich interpretacji. Od cen-

nych uwag i wniosków doświadczonych

inwestorów różnią się tym, że ich pod-

stawą nie są obserwacje, choćby bardzo

wnikliwe, tylko jednej osoby, lecz badania

przeprowadzone na odpowiedniej wiel-

kości (reprezentatywnej) próbie osób.

Ze względu na ograniczony rozmiar

tego opracowania, nie można przedsta-

wić wszystkich najciekawszych badań.

Nie jest to również sensowne, ponieważ

niedawno w Polsce ukazała się drukiem

pierwsza praca z tej dziedziny, w której

zawarto doskonały wybór badań z tego

zakresu (Zaleśkiewicz 2003). Zamiast

tego, przedstawione zostaną tu wyniki

badań finansów behawioralnych, doty-

czących odbioru i przetwarzania przez

ludzi informacji oraz racjonalności za-

chowań ludzkich.

Jak ludzie radzą sobie

z przetwarzaniem informacji?

Pod koniec ubiegłego wieku dużo

można było przeczytać o nadejściu tzw.

ery informacji. Nośnikiem postępu o

niemal nieograniczonych możliwościach

miał być Internet. Za pomocą tego me-

dium każdy mógł uzyskać dostęp do

dowolnej, potrzebnej mu informacji.

Zakładano przy tym, że ludzie powinni

dążyć do uzyskania jak największej ilości

danych, ponieważ im więcej ich otrzyma-

ją, tym lepsze będą podejmowane przez

nich decyzje. Brak dostatecznej ilości

informacji był nota bene dość powszech-

nym wytłumaczeniem tego, że podejmo-

wane działania nie były optymalne.

Badania psychologów wykazują, że

ludzie mają dość ograniczoną zdolność

przetwarzania komunikatów. „Nasz

umysł jest w stanie przetwarzać jed-

nocześnie tylko bardzo niewielką ilość

informacji. Gdy próbujemy wtłoczyć

do mózgu za dużo danych są one albo

ignorowane, albo analizowane w spo-

sób bardzo pobieżny” (Zaleśkiewicz

2003). „Taki stan rzeczy powoduje

coraz bardziej powszechne stosowanie

heurystyk, które mogą być zdefiniowa-

ne jako zastosowanie doświadczenia i

praktycznych wysiłków w celu udzielenia

odpowiedzi na pytania lub polepszenia

wyniku. Heurystyki oznaczają szybkie,

selektywne interpretacje informacji do-

konywane w przeważającej mierze przez

intuicję – biorąc pod uwagę, że analizy

dokonywane są w pośpiechu mogą

nie przynieść pożądanych rezultatów,

ze względu na szybkość i/lub niekom-

pletność (Fromlet 2001). Przykładem

MBA 1/2005

27

takiego działania na giełdzie jest np.

podawanie przez instytucje rządowe

kilku wskaźników gospodarczych w tym

samym czasie. Wtedy trzeba podjąć de-

cyzję, które z nich są najbardziej istotne

dla rynków finansowych, oraz odpo-

wiednio odczytać ich wpływ na rynek.

Stosowanie heurystyk jest jedną ze zna-

czących różnic pomiędzy teoretycznym,

perfekcyjnym światem teorii finansów a

rzeczywistością giełdy.

W badaniach eksperymentalnych

(Tyszka 2003, Peters 1997, Zaleśkie-

wicz 2003, Shiller 1999) ludzie bardzo

często wykazują nadmierne zaufanie

do posiadanych przez nich informacji,

własnej wiedzy oraz ocen. W ekspery-

mentach tego typu badani proszeni są

z reguły o podanie odpowiedzi na pew-

ne, bardzo proste pytania, na przykład

„Czy Quito jest stolicą Ekwadoru?”.

Następnie ci sami ludzie proszeni są o

określenie prawdopodobieństwa tego,

że podane przez nich odpowiedzi są

prawidłowe. Okazuje się, że mają oni

skłonność do podawania nadmiernie

wysokiego prawdopodobieństwa traf-

ności swoich odpowiedzi, co jest okre-

ślane jako nadmierna pewność siebie

(overconfidence). Międzynarodowe

badania udowadniają, że to złudzenie

nie jest zależne od warunków kulturo-

wych – ulegają mu w równym stopniu

Polacy, Amerykanie i np. Japończycy.

Co ciekawsze, podlegają mu również

osoby uważane za ekspertów w danej

dziedzinie. Kahneman (1998) broni

jedynie meteorologów twierdząc, że

ta grupa zawodowa ma do czynienia

na co dzień z podobnymi problemami

– określaniem prawdopodobieństwa

wystąpienia zjawisk pogodowych. Po-

nadto ich sądy są szybko sprawdzane

– otrzymują precyzyjną i prawidłową

ocenę prognozy. Dlatego w tym przy-

padku siła oddziaływania tego zjawiska

jest mniejsza. Twersky i Griffin wysunęli

hipotezę, że „(...) w sądach ludzkich

przeważa nadmierna pewność siebie,

gdy siła odbieranej przez nich informacji

jest duża, a jej waga mała, natomiast

brak pewności siebie występuje wtedy,

gdy siła informacji jest mała a waga

duża. Siła informacji rozumiana jest

jako jej ekstremalność, natomiast waga

informacji jest związana z wielkością

próby, której informacja dotyczy” (Tysz-

ka 2003). Podano też ciekawe wytłu-

maczenie tego zjawiska: „ludzie często

prognozują zdarzenia, wybierając wer-

sję stanowiącą najlepszą reprezentację

posiadanych przez nich informacji (...).

Im liczniejsze informacje o charakterze

opisowym potwierdzają nasz wybór, tym

więcej mamy do niego zaufania nawet

wtedy, gdy są silnie powiązane z tym, co

już wiemy” (Peters 1997).

Innym zjawiskiem, związanym z nad-

mierną pewnością siebie, jest iluzja kon-

troli. Okazuje się (Tyszka 2003, Zaleś-

kiewicz 2003, Shiller 1999, Kahnemann

1998), że ludzie sądzą, iż posiadają

kontrolę nad przebiegiem zdarzeń. W

podanym w ramce 1. przykładzie więk-

szość (około 70%) osób była skłonna

wybrać pierwszy wariant, mimo że na to,

czy kurs akcji wzrośnie jutro nie mamy

wpływu tak samo, jak na to, czy wzrósł

on wczoraj. Niemniej jednak, ludzie

wybierają pierwszą możliwość, mając

nadzieję, że mogą w ten sposób wpły-

nąć na to, co się jeszcze nie dokonało.

Iluzję kontroli wzmacnia ilość informacji.

Im więcej informacji zostało dostarczone

decydentowi, tym większa jest szansa, że

pojawi się u niego złudzenie kontroli.

Bardzo powszechnym zjawiskiem,

obserwowanym nie tylko na giełdzie

jest efekt zakotwiczenia. Polega on na

tym, że ludzie często tworzą jakąś war-

tość początkową, która jest traktowana

jako wartość odniesienia. Dość często

spotkać się można z poglądem, że cena

spółki X nie powinna przekroczyć puła-

pu xx,xx złotych, czy indeks nie może

przekroczyć „magicznej” bariery xxxxx

punktów. To zjawisko jest szczególnie

często spotykane na giełdzie, gdzie je-

dyną realną ceną danej spółki jest ta,

którą ustalono właśnie na parkiecie i

brak jest wartości absolutnych.

Zakotwiczenie często występuje wraz

z efektem konfirmacji. Błąd myślenia

konfirmacyjnego polega na skłonności

ludzi do akceptowania jedynie tych in-

formacji, które potwierdzają dokonany

wybór oraz unikania tych informacji,

które mogłyby podważyć sensowność

powziętej decyzji. Wybierając akcje,

np. spółek informatycznych, badamy,

czy wśród akcji rosnących znajduje się

dużo akcji takich spółek. Jeżeli wynik

badania będzie pozytywny, gotowi je-

steśmy wysunąć tezę, że akcje spółek

tej branży rosną i warto w nie zainwe-

stować. Mało kto z nas sprawdzi, czy

przypadkiem wśród firm, których kursy

akcji maleją nie ma przedsiębiorstw

z branży informatycznej. Odmiana

efektu zakotwiczenia polega na tym, że

ludzie co prawda odbierają informacje

negujące ich wybór, starają się jednak

pomniejszyć ich znaczenie. Ileż to razy

gracze twierdzili, że rynek jest w błędzie

w stosunku do akcji X, widać bowiem

bardzo pewne symptomy tego, że jej

kurs wkrótce pójdzie do góry.

Dość ciekawym efektem jest skłon-

ność ludzi do podejmowania decyzji

wtedy, gdy dostępna jest informacja na-

wet, jeżeli nie ma ona żadnego znacze-

nia dla dokonywanego wyboru. Wydaje

się, że w ten sposób można wyjaśnić,

dlaczego obroty i zmienność cen akcji

na giełdzie są niskie przed podaniem

ważnej informacji, a następnie gwałtow-

nie rosną po jej publicznym ogłoszeniu.

Shafir i Twerski (za: Shiller 1999) jako

przykład podają wybory prezydenckie

w USA, które często powodują wzrost

zmienności rynku wtedy, gdy wyniki

elekcji są neutralnie ekonomicznie.

Oznacza to, że większość sceptyków

wątpi w to, że wyniki wyborów mogą

mieć jakikolwiek bezpośredni wpływ na

sytuację na giełdzie.

Na zakończenie tej części artykułu,

dotyczącej operowania informacją,

warto wspomnieć o pewnym bardzo

symptomatycznym rodzaju myślenia.

Jedną z charakterystycznych cech prze-

łomu wieku wydaje się skłonność ludzi

do myślenia magicznego. Erik Davis

w swojej książce Techgnoza sugeruje,

Zadanie. Masz do wyboru jeden z następujących wariantów. Który z nich wybierzesz?

Wariant 1.

Akcja jest wybierana losowo z tabeli notowań Giełdy Warszawskiej. Należy odgadnąć,

czy cena tej akcji wzrośnie, czy spadnie na jutrzejszej sesji.

Wariant 2.

Akcja jest wybierana losowo z tabeli notowań Giełdy Warszawskiej. Należy odgadnąć,

czy cena tej akcji wzrosła czy spadła na wczorajszej sesji.

Ramka 1.

MBA 1/2005

28

że im bardziej skomplikowane i mniej

przewidywalne staje się otoczenie, a

w szczególności im szybszy jest postęp

techniki, tym bardziej ludzie skłonni są

przypisywać pewnym zachowaniom

znaczenie magiczne. B. F. Skinner

przeprowadził klasyczny eksperyment z

udziałem gołębi. Dostarczał im poży-

wienie w regularnych odstępach, nie-

zależnie od tego, jakie było ich zacho-

wanie. Pomimo tego, że jedzenie było

dostarczane niezależnie od zachowania,

po pewnym czasie gołębie zaczęły się

zachowywać w taki sposób, jakby w ich

zachowaniu było coś, co powodowało

dostarczanie im pokarmu. Wydaje się,

że pewne działania ekonomiczne dość

często przypominają postępowanie go-

łębi. Na przykład decyzje inwestycyjne

firm, poprzedzające wzrost sprzedaży

w warunkach wychodzenia z recesji, są

następnie powtarzane w nadziei, że to

właśnie one spowodowały zwiększenie

liczby sprzedanych produktów. Wydaje

się, że tego typu myślenie na giełdzie,

jest bardzo rozpowszechnione. Każdy,

kto choć przez krótki czas interesował

się inwestowaniem w akcje, z pewno-

ścią znajdzie dostateczną ilość przykła-

dów potwierdzających istnienie tego

zjawiska.

Robert Shiller (1999) podaje godny

uwagi przykład funkcjonowania pewnej

odmiany myślenia magicznego, jaką są

głosowania. „(...) W przypadku większo-

ści wyborów ludzie muszą zdawać sobie

z tego sprawę, że prawdopodobieństwo,

iż to oni będą decydowali o wyniku wy-

borów musi być astronomicznie małe

i w związku z tym racjonalne będzie

wstrzymanie się od brania udziału w gło-

sowaniu. Myślenie, że w dobrych społe-

czeństwach ludzie powinni brać udział

w głosowaniu i jeżeli ja oddam głos, to

mogę zwiększyć prawdopodobieństwo,

że będziemy mieli dobre społeczeństwo

lub firmę może wyjaśniać takie (...) qu-

asi-magiczne myślenie”. Warto o tym

pamiętać, szczególnie w kraju, w któ-

rym ludzie tęsknią do „prawdziwych”

mechanizmów demokracji.

Jak wspomniano na początku tej

części artykułu, pod koniec ubiegłego

wieku entuzjastycznie odnoszono się

do zmian, jakie w naszym życiu miały

wprowadzić nowe techniki informacyjne,

między innymi dostępność Internetu.

W świetle najnowszych badań psycho-

Tabela 1. Unikanie popełniania błędów w decyzjach inwestycyjnych poprzez zastosowanie finansów

behawioralnych

Źródło: opracowanie na podstawie Fromlet, H. (2001) „Behavioral Finance – Theory and Practical

Application” – Statistical Data Included. Business Economics, July.

Sprawdzaj źródło informacji

Czy postępujesz zgodnie z powszechną opinią,

czy stosujesz prognozę mniejszości? Czy masz

do czynienia z graczami czy bardziej ostroż-

nymi doradcami/partnerami?

Staraj się uzyskać „prywatne” informacje

Informacja, która nie jest dostępna dla wszyst-

kich, może być istotna. Badaj opinię większo-

ści i jej wiarygodność.

Analiza fundamentalna? Sprawdź!

Analiza fundamentalna może czasami pro-

wadzić do błędnych wniosków, szczególnie

na rynkach pieniężnych. Psychologiczne na-

stroje na rynku mogą mieć większy wpływ niż

czynniki fundamentalne.

Czy Twój doradca jest nadmiernie pewny

siebie?

Bądź ostrożny. Szczególnie wtedy, gdy masz

do czynienia z serią dobrych rezultatów w

trwającym „cyklu rekomendacji”. Czy dorad-

ca często powołuje się na opinie innych, czy

tylko tych, którzy potwierdzają jego własne

opinie?

Dyskutuj ze swoimi strategicznymi opo-

nentami

Unikaj ogólnej tendencji do zapoznawania się

jedynie z argumentami innych osób, które są

zgodne z Twoimi opiniami.

Czy Ty sam jesteś zbyt pewny siebie?

Czy przetrzymujesz zbyt długo akcje tanieją-

cych spółek, czy nie dostrzegasz negatywnych

wiadomości dotyczących swoich inwestycji?

Porównuj pozytywne i negatywne opinie

Staraj się ustalić, kto jest twórcą najbardziej

negatywnych i pozytywnych ocen na rynku i

jaki jest tego powód.

„Zakotwiczenie” może być ryzykowne

„Zakotwiczenie” w stosunku do oczekiwań

może być rozsądne, ale jakość zakotwiczo-

nego materiału/liczb może okazać się niewy-

starczająca i powinna być sprawdzana, jeżeli

jest to możliwe.

Jak świeża jest informacja lub prognoza?

Doświadczenie i badania finansów behawio-

ralnych wykazały, że niektórzy analitycy są

niechętni zmianom przestarzałych prognoz.

Jak silna jest „mentalność zbiorowa”

grupy?

Silne działania zbiorowe w długim czasie

zwiększają ryzyko nieracjonalnego entuzja-

zmu. Rozważ, czy nie za późno dołączyłeś

do grupy.

Czy prawidłowo odczytujesz negatywne

informacje finansowe?

Czy ważna wiadomość jest przedstawiana w

pozytywny, neutralny czy negatywny sposób i

jak to się ma do Twojej opinii?

Staraj się zrozumieć liczby

Poznanie i zrozumienie danych liczbowych

daje przewagę psychiczną w dyskusjach i de-

cyzjach inwestycyjnych.

Próbuj podważać rekomendacje

Kwestionowanie argumentów zmusza dorad-

ców do bycia bardziej dokładnymi i precyzyj-

nymi w ich analizach – klasyczne zastosowanie

behawioralnych finansów.

Postrzegaj finanse behawioralne jako stra-

tegiczne narzędzie

Wiedza dotycząca finansów behawioralnych

może pomóc uniknąć złych inwestycji. Nie

zapomnij o analizowaniu spółek lokalnej

giełdy.

Na koniec: Czy coś wygląda nieracjo-

nalnie?

Pomyśl dwa razy. Twoja intuicja może mieć

rację.

MBA 1/2005

29

logów okazuje się, że to udogodnie-

nie wcale nie musi przynosić dobrych

efektów. Nie chodzi przy tym jedynie

o to, że dzięki sieci ludzie otrzymują o

wiele więcej informacji niż są w stanie

przetworzyć, co nie jest dla nich korzyst-

ne. Stwierdzono bowiem, że skutkiem

łatwiejszego komunikowania się jest

częstsze składanie zleceń za pomocą

Internetu, co powoduje zwiększenie czę-

stotliwości wykonywania operacji. W ten

sposób „wirtualni gracze nie tylko osią-

gają wyniki gorsze od pozostałych, ale

dodatkowo ich portfele cechują się niż-

szymi stopami zwrotu niż indeks (otrzy-

mują mniejszy zysk niż średnia giełdowa,

WM). Przyczyną tego stanu rzeczy jest

nadmierny wzrost pewności inwestorów,

wynikający z dysponowania ogromną

ilością informacji rozpowszechnianych

w sieci” (Zaleśkiewicz 2003).

Homo oeconomicus

kontra neuro oeconomicus

Jak wspomniano, w teorii inwestowa-

nia, jak również w tym nurcie ekonomii, z

którego ta teoria pochodzi zakłada się,

że podstawowym elementem, mającym

wpływ na dokonywanie decyzji ekono-

micznych przez ludzi, jest racjonalność.

Ma ona charakter ekonomiczny, co

oznacza, że ludzie postępują zgodnie

z zasadami ekonomii. Ponieważ są oni

perfekcyjni, nigdy nie odstępują od tych

zasad.

Opisane powyżej wnioski z badań,

mimo że dotyczą operowania przez

inwestorów informacją, prezentują

działania, które trudno posądzić o

ekonomiczną racjonalność. Przykłady

przedstawione w dalszej części arty-

kułu pokazują, że istnieją inne, oprócz

ekonomicznych, motywy działania ludzi.

Co więcej, ekonomiczny motyw maksy-

malizacji zysku dość często przegrywa

z motywami psychologicznymi. Osoby,

które żyły w tzw. „poprzednim systemie”

pamiętają zapewne, że dość często ra-

cje ekonomiczne przegrywały w nim z

innymi – dobrem społeczeństwa, wzglę-

dami solidarności społecznej itp. Rów-

nież w skali mikro, ekonomia przegrywa

na przykład ze zmęczeniem; kiedy nie

chce się nam iść do sklepu oddalonego

o kilkaset metrów i kupujemy piwo w

najbliższym sklepiku, mimo iż wiemy, że

tu kosztuje ono 25 groszy drożej.

Okazuje się, że istnieją dwie pod-

stawowe przyczyny oddziałujące na

podejmowane przez nas działania. Są

to: unikanie strat, które jest bardzo silne,

oraz dążenie do przyjemności. Te uczu-

cia są podświadome, a więc leżą poza

naszą kontrolą. Stąd określenie neuro

oeconomicus.

Dążenie do przyjemności

Jak pokazują badania, staramy się

unikać przykrych sytuacji i dążymy do

przyjemności. Takie postawy noszą

nazwę hedonistycznych. Na podstawie

wyników eksperymentów, opracowano

cztery zasady hedonistycznego wyboru

(Zaleśkiewicz 2003):

• Rozdzielanie zysków. Osiągnięcie

kilku niewielkich zysków wywołuje

bardziej korzystny efekt emocjonalny

niż jeden, duży zysk, którego kwota

jest równa sumie tych mniejszych

sukcesów.

• Łączenie strat. Odwrotna sytuacja

ma miejsce w przypadku strat.

Korzystniejsze emocjonalnie jest

poniesienie jednej dużej straty niż

kilku małych. Zgodnie z arytmetyką

psychologii, suma kilku małych strat

jest odbierana jako znacznie więk-

sza niż jednej dużej, nawet wtedy,

gdy pieniężne wartości strat w obu

przypadkach są równe.

• Łączenie mniejszej straty z większym

zyskiem. Ze względu na subiektywne

odbieranie strat i zysków, korzystne

jest łączenie mniejszej straty z du-

żym zyskiem. Wtedy osiągnięty zysk

„zneutralizuje” nieprzyjemny efekt

związany ze stratą.

• Wydzielanie mniejszego zysku z

większej straty. Odmienna sytuacja

następuje wtedy, gdy stale ponosimy

straty. Ponieważ umysł bardzo ne-

gatywnie reaguje na taką sytuację,

warto znaleźć nawet mały dochód

wśród ogólnych strat, aby zmniejszyć

nieprzyjemne doznania.

Powyższe wnioski wynikają z tzw.

teorii perspektywy. Zgodnie z nią, ludzie

silniej odczuwają nawet małe straty.

Przy tym, jeżeli straty ponoszone są

przez dłuższy czas, każda kolejna, na-

wet znacznie większa, ma już mniejsze

znaczenie dla osób je ponoszących. Tak

więc początkowe, nawet małe straty,

odczuwane są bardziej dotkliwie niż

kolejne, nawet znacznie większe. Z kolei

w przypadku zysków nie działamy już

tak spontanicznie. Radość odczuwana z

kolejnych zysków jest mniejsza. Oznacza

to, że subiektywnie odczuwamy większe

zadowolenie z pierwszych, małych zy-

sków niż z kolejnych, znacznie większych.

Kolejne, małe zyski nie zwiększają naszej

satysfakcji z ich osiągnięcia. Oznacza

to, paradoksalnie, że bardziej cieszymy

się z pierwszych 100 zł „wygranych”

na giełdzie niż z kolejnych, większych

zysków. Natomiast nawet najmniejsza

strata jest odbierana bardzo silnie i

może zepsuć humor na dłuższy czas.

Jeżeli nam się nie wiedzie i ponosimy

same straty, umysł „łagodzi” oddziały-

wanie kolejnych strat.

Teoria perspektywy ma bardzo ważne

znaczenie w przypadku podejmowania

decyzji w warunkach ryzyka. Okazuje

się, że ludzie nie są skłonni do pono-

szenia ryzyka wtedy, gdy osiągają zyski,

natomiast chętnie podejmują je wtedy,

gdy ponoszą straty. Bardziej przyjemne

jest wybieranie pomiędzy większą a

mniejszą wygraną niż w kategoriach

strat. „(...) nasze preferencje nie są stałe.

Zmieniają się one wraz z kontekstem sy-

tuacyjnym i są konstruowane w taki spo-

sób, aby zwiększać przyjemne uczucia i

zmniejszać niezadowolenie. Taka umy-

słowa manipulacja na danych może jed-

nak powodować rozmaite nieracjonalne

działania (...) ludzie, którzy dopiero co

wygrali w jakiś sposób znaczną kwotę

pieniędzy stają się bardziej niż zazwyczaj

skłonni do podejmowania ryzyka finan-

sowego” (Zaleśkiewicz 2003).

Bardzo podobną właściwością jest

tzw. mentalne księgowanie (mental ac-

counting). Zjawisko to polega na przy-

wiązywaniu innej wagi do uzyskanych

korzyści majątkowych w zależności od

źródeł ich pochodzenia. Oznacza to,

że inaczej traktujemy np. pieniądze uzy-

skane z wygranej w kasynie, a inaczej

pieniądze zarobione wskutek dodatko-

wego zlecenia, które było wykonywane

w trudnych warunkach. Wydaje się, że to

zjawisko jest przechodnie. Oznaczałoby

to, że również rzeczy zakupione za takie

pieniądze będą inaczej traktowane. Je-

żeli inwestor otrzymał dodatkowy pakiet

akcji na przykład na skutek uzyskania

prawa poboru, a więc bez wydawania

dodatkowych pieniędzy, będzie je ina-

czej traktował niż te, na które musiał

przeznaczyć część swoich zarobków.

MBA 1/2005

30

Paradoksalnie będzie „mentalnie” wy-

dzielał akcje kupione taniej lub uzyska-

ne za darmo od tych samych walorów

kupionych po „normalnej” cenie.

Kolejnym efektem, w którym psy-

chika bierze górę nad racjonalnością

ekonomiczną jest tzw efekt utopionych

kosztów (sunk costs effect) (Tyszka,

Zaleśkiewicz 2001). Osoby, które

obserwowały praktykę gospodarczą

minionej epoki, znają to zjawisko do-

skonale. Było ono niemal oficjalną

strategią inwestowania. Cała trudność

tego procesu polegała na znalezieniu

się w rozdzielniku centralnego planisty,

który przydzielał środki. W tym celu

zwiększano atrakcyjność inwestycji,

argumentując, że jest ona społecznie

niezbędna i przyniesie wszystkim duże

korzyści. Dodatkowo przedstawiano

znacznie obniżoną kalkulację kosz-

tów, co miało zachęcić planistę do

przyznania środków. Po ich przyznaniu

inwestycja musiała być realizowana,

ponieważ argumentowano, że byłoby

społecznie szkodliwe marnowanie po-

niesionych już nakładów. Inwestorzy

również dość często postępują w ten

sposób – zamiast sprzedawać akcje,

które tanieją, starają się czasami doku-

pywać, wierząc, że wkrótce sytuacja się

zmieni. Często wskazuje się najbardziej

znany przypadek takiego postępowa-

nia, który był przyczyną upadku jedne-

go z najstarszych banków angielskich

– Barringsa.

Dość często inwestorzy przywiązani

są do zakupionych przez siebie wa-

lorów i przywiązują do nich większą

wagę niż wynika to z ich realnej war-

tości. Nosi to nazwę efektu przywiąza-

nia (zaangażowania). Co ciekawsze,

posiadacze danej rzeczy wcale nie

muszą oceniać jej jako wyjątkową

czy atrakcyjną. Dodatkowa wartość

wynika jedynie z samego faktu posia-

dania. Psychologowie za przyczynę

tego zjawiska uważają emocjonalne

zaangażowanie w posiadanie rzeczy

i związane z tym negatywne emocje,

które pojawiają się w przypadku, gdy

trzeba się tej rzeczy pozbyć. Inwesto-

rzy, szczególnie indywidualni, dość

często przywiązują pewną sentymen-

talną wartość do akcji pewnych spół-

ek, co powoduje, że niechętnie się ich

pozbywają.

Innym, bardzo silnym uczuciem,

wpływającym na podejmowane decy-

zje, jest żal. Pojawia się on wtedy, gdy

podjęta została decyzja, która przynio-

sła skutki niekorzystne dla decydenta.

Jest on szczególnie silny, kiedy okazuje

się, że inne rozwiązanie, niż to, które

zostało wybrane, okazało się znacznie

lepsze.

Podsumowując tę część artykułu,

warto przede wszystkim zauważyć,

że działania ludzi bywają racjonalne

ekonomicznie. Istnieją inne, pozaeko-

nomiczne podstawy podejmowania

decyzji. Zgodnie z wynikami badań mó-

zgu

2

, dążenie do przyjemności i unika-

nie strat generowane jest w najstarszej

ewolucyjnie części mózgu. Można więc

postawić hipotezę, że racjonalność

ekonomiczna, która wykształciła się

znacznie później, jest efektem działania

spekulacyjnej, młodszej części mózgu.

Wynikałoby stąd, że silniej odczuwamy

te pierwotne uczucia niż w pewnym sen-

sie wtórną, koncepcyjną racjonalność

ekonomiczną.

Niezależnie od tej spekulacyjnej hi-

potezy, trzeba stwierdzić, że nie zawsze

postępujemy zgodnie z regułami teorii

ekonomi neoklasycznej i nie zawsze

mamy na to wpływ. Co więcej, nasze

preferencje nie są stałe. Oznacza to,

że podejmujemy często różne decyzje w

zależności od kontekstu – na przykład

wcześniejsza wygrana skłania do postaw

bardziej ryzykownych.

Krytyka finansów

behawioralnych

Jak każda nowa dziedzina wiedzy,

również finanse behawioralne są

krytykowane przez wielu międzynaro-

dowych specjalistów z zakresu finan-

sów. Jednym z pierwszych krytyków

był Eugene Fama. W swoim artykule

zamieszczonym w „Journal of Finance

Economics” w 1998 roku podawał w

wątpliwość tezę, że finanse behawio-

ralne mogą zastąpić teorię rynków

efektywnych nad nią zatryumfować.

Twierdził, że za pomocą współczesnych

narzędzi Data Mining

3

można znaleźć

powiązania miedzy danymi, których

faktyczne znaczenie jest nieistotne

statystycznie. Oznacza to, że wszystkie

przypadki badane przez zajmujących

się finansami behawioralnymi są jedy-

nie anomaliami i brak jest dostatecznie

dużej (statystycznie istotnej) ilości fak-

tów podających w wątpliwość zasady

ekonomii neoklasycznej i finansów.

Ten argument podnosił również inny

krytyk, A. Craig MacKinlay, profesor

finansów Wharton School of Business.

Trzy lata później Fama podtrzymywał

swoją opinię twierdząc, że „finanse be-

hawioralne nie dowiodły, że tendencje

reprezentowane przez jednostki mają

wpływ na światowe ceny”

4

. Tak więc

istnieją dwa główne argumenty kryty-

ków. Pierwszym jest obawa, że nowe

finanse zastąpią tradycyjną naukę o

finansach. Argumentowano przy tym,

i słusznie, że finanse behawioralne

nie mają do tego wystarczającego

potencjału. Drugi argument był natury

ilościowej. Negowano wyniki finansów

behawioralnych argumentując, że nie

są one udokumentowane dostateczną

ilością przypadków.

Nawet naukowcy zaliczani do grona

twórców tej idei, tacy jak np. Gervais

czy Shefrin przyznają, że ma ona słabe

strony. Są one głównie konsekwen-

cją „wieku młodzieńczego”. Brak jest

przede wszystkim specjalistów, którzy

posiadają wiedzę zarówno z zakresu

psychologii, jak i finansów. Ponadto,

sama materia badań, jaką jest inwe-

stowanie, objęta jest tajemnicą. Trud-

no więc uzyskać dostęp do wszystkich

niezbędnych danych. Ogranicza to

również dość często zakres badań.

Uczeni uważają jednak, że mimo tego

finanse behawioralne rozwijają się w

dobrym kierunku. Podstawy klasycznej

teorii ekonomii dotyczące racjonalności

oraz idealnych rynków wydają się nie do

obrony. Są one atakowane z różnych

stron, nie tylko ekonomii behawioralnej

i finansów. Jednak przedstawiciele tej

dyscypliny argumentują, że nie starają

się oni zastąpić, a jedynie uzupełnić

ekonomię. Argument ilościowy jest o

tyle nieistotny, że jest to bardzo młoda

dziedzina, a więc zbadano jeszcze zbyt

mało przypadków. Jak wskazują sympa-

tycy finansów behawioralnych, już sam

fakt tak nasilonej, międzynarodowej

krytyki świadczy o sukcesie. Poza tym, w

badania zaangażowało się sporo sław-

nych uczonych. Wystarczy wspomnieć

choćby wymienionego w tym opracowa-

niu zeszłorocznego laureata Nagrody

Nobla – Daniela Kahnemana.

MBA 1/2005

31

Co z tego wynika...

Na zakończenie warto zastanowić

się, czy ta nowa dziedzina wiedzy bę-

dzie miała istotnie tak duże znaczenie,

jak sugerują jej twórcy.

... dla makroekonomii

Przede wszystkim finanse beha-

wioralne oraz ekonomia behawio-

ralna mają znaczenie dla ekonomii,

szczególnie w jej „wersji” makro, czyli

zajmującej się zagadnieniami natury

ogólnej. Wykazane anomalie związa-

ne z przetwarzaniem informacji oraz

fakt, że zaledwie bywamy idealnymi

istotami ekonomicznymi, przyczynią się

zapewne do rozwoju prac nad nowym

paradygmatem, uwzględniającym te

anomalie. Powinno to przyczynić się

również do zmiany nastawienia neo-

klasycznych makroekonomistów, które

najlepiej charakteryzuje wypowiedź

Miltona Friedmana. Stwierdził on, że

„(...) Teoria nie może być testowana

poprzez porównanie jej założeń bez-

pośrednio z rzeczywistością. Wręcz nie

istnieje sensowny sposób, w jaki może

to być wykonane. Kompletny realizm

jest oczywiście nie osiągalny” (Fromlet

2001). Może nareszcie to, co Friedman

uważał za niewykonalne, stanie się

realne i ekonomia zbliży się do rze-

czywistości, wypełniając w ten sposób

definicję nauki, jako „teoretycznego

modelu rzeczywistości”.

... dla inwestorów

Finanse behawioralne dają również

wymierne korzyści indywidualnym inwe-

storom. Pokazują, w jaki sposób unikać

pewnych typowych błędów inwestowa-

nia. Z drugiej strony, badania wskazują,

że ujawnienie takich faktów powoduje

ich zanikanie. Jako przykład wskazu-

je się na wspominany już tzw. „efekt

stycznia”, który zaniknął z chwilą po-

dania go do publicznej świadomości.

Wydaje się, że znajomość rynku, a więc

wiedza o tym, w jaki sposób postępują

inni inwestorzy może przyczynić się do

generowania zysków tych osób, którzy

tę wiedzę umiejętnie zastosują.

Innym praktycznym wymiarem jest

powstanie tzw. behawioralnych portfeli

inwestycyjnych. Ich konstrukcja polega

na kolekcji „(...) aktywów o różnym po-

tencjale ryzyka i powiązanych z różny-

mi celami finansowymi” (Zaleśkiewicz

2003). Mówiąc inaczej: „(...) gracze

starają się włączyć do swoich portfeli

część takich aktywów, które zapewniają

im poczucie bezpieczeństwa i pozwa-

lają zachować spokój wówczas, gdyby

na rynku nastąpił spadek kursów lub

nawet poważny krach. Z drugiej strony,

inwestor kupuje także takie akcje, które

zapewnią mu wysoki dochód w sytuacji

hossy i silnego wzrostu cen” (Zaleśkie-

wicz 2003). Taki portfel nie musi być

optymalny z punktu widzenia ekonomii

– maksymalizacji zysku.

Na pewno zarobić mogą na tym

sami twórcy tej teorii i już to czynią. W

oparciu o swoje badania prowadzą oni

szkolenia dla zarządzających fundusza-

mi, na których prezentują praktyczne

wskazówki wynikające z prowadzonych

przez nich badań. Przykład takich wska-

zań zawarto w tabeli 1.

I jeszcze jeden element, który świad-

czy o tym, że teoria ta ma również

znaczenie praktyczne. Otóż jej twórcy

nie tylko wierzą w opracowywane przez

siebie wyniki badań i teorie. Większość

z nich jest również aktywnymi praktyka-

mi, zarządzającymi funduszami lub im

doradzającymi. I tak, Josef Lakonishok

zarządza 7,5 mld USD w LSV Asset Ma-

nagement i jest profesorem finansów

behawioralnych na Uniwersytecie w

Illinois

5

. Richard H. Thaler, ekonomista

z Uniwersytetu w Chicago jest partne-

rem funduszu Fuller&Thaller Asset Ma-

nagement Inc. zarządzającym 1,4 mld

USD. Mark W. Riepe, autor wielu prac

z zakresu finansów behawioralnych, jest

wiceprezydentem Investment Products

and Mutual Fund Research firmy Char-

les Schwab & Co. Inc.

Spojrzenie w przyszłość

Ekonomia behawioralna i finanse są

bardzo młodą dziedziną nauki. Należy

sądzić, że o ich popularności zadecydo-

wały niedostatki klasycznego podejścia

ekonomii i wiele wątpliwości, których

nie można było wyjaśnić w „klasyczny”

sposób. Wyniki tych bardzo ciekawych

badań mogą znaleźć zastosowanie nie

tylko w finansach i ekonomii. Wydaje

się, że na przykład współczesna infor-

matyka (cokolwiek miałoby to znaczyć)

może, a raczej powinna, sięgnąć do wy-

ników badań dotyczących operowania

informacją przez ludzi. Pomimo licznej

krytyki wydaje się, że to bardzo obiecu-

jący początek nowej dziedziny wiedzy.

Na jej bazie rozwijają się już kolejne,

arcyciekawe dziedziny, pozostające w

modnym obecnie w nauce nurcie „bio”

– biofinanse oraz neuroekonomia.

1

Fama poszedł dalej i zbadał, jak efektywna

jest dla efektywnych rynków kapitałowych,

dochodząc do wniosku, że istnieją trzy różne

rodzaje efektywności. Dla uproszczenia wywodu

zagadnienie to będzie pominięte.

2

Informacja pochodzi z wykładu Tomasza Zaleś-

kiewicza „Mózg inwestora”, WSPiZ 2003.

3

Data Mining – znajdowanie wzorców w dużych

ilościach danych. Znajdowanie reguł, które mają

słabą liczebną reprezentację jest jedną ze stoso-

wanych technik (wykrywanie anomalii).

4

„Is Behavioral Finance a Growth Industry?”

Artykuł Wharton School of University of Pen-

sylvania, Wydawnictwo internetowe knowled-

ge@wharton.

5

”Don’t just analyze the market, analyze the

investor” Artykuł Wharton School of University

of Pennsylvania, Wydawnictwo internetowe

knowledge@wharton.

Bibliografia

Barbaz, T. (2000) Behavioural finance: anew

sunrise or false down?, CoIL Summer School.

Davis, E. (2002) TechGnoza. Mit, Magia + Mi-

stycyzm w wieku Informacji, Dom Wydawniczy

Rebis, Poznań.

Fromlet, H. (2001) Behavioral Finance – The-

ory and Practical Application – Statistical Data

Included. Business Economics, July.

Kahneman, D., Repie, M. W. (1998) Aspects of

Inwestor Psychology. Journal of Portfolio Mana-

gement, 24, s. 52-65.

Kostolany, A. (1991) Kostolanys Boersenpsy-

chologie. Vorlesungen am Kafeehaustisch, Econ

Verlag; wyd. polskie – Kostolany, A. (1999) Psy-

chologia Giełdy, Wydawnictwo Europa.

Lintner, G. (1998) Behavioral Finance. Why

Investors make bad decisions. The Planner, 13

(1), s. 7-8.

Olsen, R. (1998) Behavioral Finance and its

implications for stock price volatility. Financial

Analysts Journal, 54 (2), s. 10-18

Peters, E. E. (1997) Teoria chaosu a rynki kapi-

tałowe, WIG Press, Warszawa.

Robbins, S. P. (1998) Zachowania w organizacji,

PWE, Warszawa.

Shiller, R. (1999) Human Behavior and Efficiency

of the Financial System, for Handbook of Ma-

croeconomics, Vol. 1.

Tyszka, T. (red.) (2003) Psychologia ekonomicz-

na, GWP, Gdańsk.

Tyszka, T., Zaleśkiewicz, T. (20001) Racjonal-

ność decyzji“, PWE, Warszawa.

Zaleśkiewicz, T. (2003) Psychologia inwestora

giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych

finansów”, GWP, Gdańsk.