Projekt „Siła wiedzy” współfinansowany przez Unię Europejską

w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

CZŁOWIEK – NAJLEPSZA INWESTYCJA

Finanse behawioralne, czyli o tym jak podejmujemy decyzje finansowe /Dr Mariusz Kicia/

1. Teoria finansów behawioralnych

Jednym z paradygmatów ekonomii neoklasycznej jest dążenie jednostek do zaspokajania

interesu własnego, które stanowi źródło procesów ekonomicznych. Kształt tych procesów jest ściśle
określony zestawem cech człowieka, a zwłaszcza jego racjonalnością w maksymalizowaniu
użyteczności. Modelowe założenie racjonalności stało się właśnie obiektem największej krytyki od
początku XX wieku. T. Veblen i W.C. Mitchell zwracali uwagę na znaczenie nawyków, zwyczajów i
konsekwencje niedostatku informacji w podejmowaniu decyzji. H. Simon podkreślał istotnośd
czynnika czasu wskazując, że racjonalnośd wymaga niewyobrażalnie wysokich zdolności
przewidywania konsekwencji podejmowania decyzji, a to wymaga nieskooczenie długiego czasu
refleksji. Współcześnie, krytyce podlega nie uwzględnianie w racjonalności neoklasycznej wolnej woli,
świadomego wyboru i wolności, a także założenie o istnieniu zbiorów spójnych i uporządkowanych
preferencji. Dowodzi się bowiem, że wpływ na gusty zachowao nawykowych, impulsów i zachowao
kierowanych ciekawością czy skłonności do zapominania jest tak duży, że niemożliwe jest istnienie w
praktyce zbiorów preferencji o cechach modelowych [11].

Krytyka założeo neoklasycznych pojawiła się także w teorii inwestowania na rynku

finansowym. Niedostatki modeli nowoczesnej teorii finansów w wyjaśnianiu niektórych procesów,
jakie mają miejsce na rynku finansowym skutkowały również w tym obszarze powstaniem koncepcji
alternatywnych. Najważniejszą z nich jest teoria finansów behawioralnych. Pierwsza praca z tego
zakresu, autorstwa P. Slovica, została opublikowana w 1972 roku [17]. Badania w tym obszarze
prowadzili i prowadzą dalej między innymi R. Thaler (University of Chicago), W. de Bondt (University
of Wisconsin), M. Statman i H. Shefrin (Santa Clara University) [22].

Teoria finansów behawioralnych zakłada, że działalnośd inwestycyjna na rynku finansowym jest

częścią zachowao ludzkich. Tym samym, podejmowane tam decyzje podlegają takim samym
uwarunkowaniom i ograniczeniom jak wszystkie inne decyzje, podejmowane we wszystkich
obszarach działao ludzkich. Działania te niekoniecznie muszą byd uznane za racjonalne, przez co
przydatne jest wykorzystanie w finansach odkryd innych dziedzin nauk społecznych, zwłaszcza
psychologii i socjologii. Związki te ujawniają się szczególnie wyraźnie w badaniu problemów
podejmowania decyzji, do których niewątpliwie należy proces inwestowania na rynku finansowym
[19].

Finanse behawioralne stanowią obecnie zbiór odkryd dotyczących uproszczonych sposobów

pojmowania świata (tzw. heurystyk) oraz błędów popełnianych w procesie oceniania i podejmowania
decyzji, na które narażeni są również uczestnicy rynków finansowych. Istotą modeli ekonomicznych
tworzonych w nurcie finansów behawioralnych nie jest predykcja, ale głównie wyjaśnianie pewnych
zachowao. Psychologia finansów, zapoczątkowana jako odpowiedź na liczne anomalien w
efektywności rynku, odkrywane w kolejnych testach staje się obecnie odrębnym działem badania
rynków finansowych [16]. W przeciwieostwie do teorii klasycznych, osłabienie i urealnienie założeo
pozwala na formułowanie dośd precyzyjnego opisu rzeczywistości. Z tego względu, zjawiska
zachodzące również na polskim rynku finansowym, a nie wyjaśniane przez modele oparte na
założeniu o racjonalności i metodach statystycznych, można próbowad tłumaczyd czynnikami
behawioralnymi. Finanse behawioralne nie są jednak dziedziną, która chce i może konkurowad ze
współczesnymi teoriami rynku finansowego, a jej metody nie zastąpią metod analizy fundamentalnej
i technicznej. Wnioski płynące z psychologicznych analiz rynku (inwestorów) mogą byd jednak
istotnym uzupełnieniem obrazu rynku widzianego jedynie przez pryzmat czysto statystycznych
wskaźników.

Projekt „Siła wiedzy” współfinansowany przez Unię Europejską

w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

CZŁOWIEK – NAJLEPSZA INWESTYCJA

Narzędzia analizy fundamentalnej, technicznej, modele rynku finansowego i wyprowadzane z

nich metody konstrukcji optymalnych portfeli czy też metody statystyczne i ekonometryczne mają
przyczyniad się do jak najbardziej trafnej oceny przyszłej sytuacji rynkowej. Niezwykle ważna w
inwestowaniu na rynku finansowym jest również umiejętnośd odpowiedniej reakcji na informacje
docierające do rynku. Rynek finansowy jest bowiem układem dynamicznym, tworzonym przez
inwestorów. Za każdą decyzją inwestycyjną stoi człowiek, którego decyzje nie do kooca muszą byd tak
racjonalne, jak zakładają to modele rynku finansowego. Chciwośd, strach, żal i inne czynniki
psychologiczne wpływają na proces podejmowania decyzji inwestycyjnych i ocenę sytuacji rynkowej
[15]. Kumulacja tych decyzji obserwowana jest w reakcji rynku na pojawiające się informacje lub ich
brak. Słuszne wydaje się więc podejście do pewnego stopnia atomizujące proces decyzyjny na
poszczególne jednostki. Rynku nie można wtedy traktowad w sposób bezpodmiotowy. Wszystkie
zmiany grupowe opisywane przez wskaźniki statystyczne są obrazem interakcji pomiędzy
jednostkami, czy jednostkami i grupami.

Podejście behawioralne staje się coraz bardziej powszechne nie tylko w inwestowaniu na rynku

finansowym. W 1999 roku amerykaoska giełda NASDAQ wykorzystywała oprogramowanie firmy
BiosGroup [6] do symulowania wpływu redukcji tradycyjnego kroku notowao z

1

/

8

dolara do

1

/

16

dolara, a następnie decymalizacji kroku do

1

/

100

dolara. Program komputerowy kreował zachowanie

tysięcy wirtualnych inwestorów indywidualnych, menedżerów funduszy emerytalnych, day-trader’ów
i innych uczestników rynku. Każdy z nich podejmował decyzje kupna i sprzedaży w oparciu o zasady
strategii stosowanych na rzeczywistym rynku giełdowym. Podejście takie (agent-based-modeling)
pozwoliło na obserwację współdziałania jednostek i identyfikację zjawisk, które nie byłyby
wyjaśnione przez modele matematyczne. Symulację agregowania zachowao pojedynczych
uczestników rynku (agentów) wykorzystywały także sied Macy’s przy projektowaniu centrów
handlowych, Hewlett-Packard do analizy wpływu strategii zatrudnienia na kulturę organizacyjną, czy
bank Société General by analizowad ryzyko operacyjne w zarządzaniu aktywami [3].

2. Teoria perspektywy

Finanse behawioralne, łączące w analizie procesu podejmowania decyzji narzędzia ekonomii,

psychologii i socjologii, skłaniają się ku istotnej modyfikacji teorii oczekiwanej użyteczności. W 1979
roku Kahneman i Tversky zaproponowali alternatywny wobec niej model opisujący również
zachowania ekonomiczne, który został nazwany teorią perspektywy (prospect theory) [10] i stał się
podstawowym fundamentem ekonomii behawioralnej [2]. Z punktu widzenia rynku finansowego,
teoria perspektywy dowodzi pewnych ogólnych prawidłowości, które są istotne dla procesu
podejmowania decyzji inwestycyjnych:

1. Zyski i straty o tej samej bezwzględnej wartości nie dają identycznej bezwzględnej użyteczności.
Dyskomfort straty jest na ogół bardziej dotkliwy niż użytecznośd zysku tej samej wielkości:

 

 

y

x

y

x

S

V

Z

V

S

Z





2. Wśród inwestorów, na ogół daje się zauważyd skłonnośd do ryzyka w celu uniknięcia straty oraz
awersję do ryzyka przy potencjalnych zyskach.

3. Łączna użytecznośd dwóch kolejnych zysków (R

x

, R

y

) jest większa niż użytecznośd jednorazowego

zysku identycznej wielkości (R

x

+R

y

):

V(R

x

+R

y

)



V(R

x

) + V(R

y

), dla R

x

>0, R

y

>0

Projekt „Siła wiedzy” współfinansowany przez Unię Europejską

w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

CZŁOWIEK – NAJLEPSZA INWESTYCJA

4. Dwie kolejne straty (R

x

, R

y

) są bardziej dotkliwe niż pojedyncza strata o identycznej wielkości

(R

x

+R

y

):

V(R

x

+R

y

)



V(R

x

) + V(R

y

), dla R

x

<0, R

y

<0

5. Pewne (tj. pozbawione ryzyka) dochody są przeceniane w porównaniu do gier, których wartośd

oczekiwana jest identyczna, chod wynik gry jest niepewny.

6. Sformułowanie problemu może wpływad na wynik procesu decyzyjnego.

Klasyczna funkcja użyteczności zakładała, że wybór odpowiedniej kombinacji dochodowości

i ryzyka zależy od postawy (awersji, neutralności lub skłonności) inwestora wobec ryzyka, niezależnie
od zysków lub strat, jakie mogą wystąpid. Ponadto, charakterystyka funkcji użyteczności nie zmienia
się przy jakichkolwiek zmianach punktu odniesienia.


Rysunek 1. Skłonnośd i awersja do ryzyka w teorii perspektywy

V

zyski

V(R)

awersja do ryzyka

skłonnośd do ryzyka

straty

R

F

R

x

R

y

V(R

x

)

V(R

y

)

2·R

x

V(2·R

x

)

Źródło: opracowanie własne na podstawie Kahneman D., Tversky A., Prospect Theory..., op. cit., s.
279.

Funkcja użyteczności w teorii perspektywy, nazywana funkcją wartości (value function) nawiązuje

do teorii użyteczności, jednak stawia problem nieco inaczej (rysunek 1). Przede wszystkim, zakładając
wspomnianą wyżej awersję do ryzyka dla oczekiwanych zysków przy jednoczesnej skłonności do
ryzyka dla spodziewanych strat, łączy dwa typy funkcji z klasycznej teorii użyteczności.

Ponadto zyski i straty rozpatrywane są w odniesieniu do pewnego punktu referencyjnego. Nie

mówimy więc już o użyteczności jaką daje bogactwo, ale użyteczności jaką dają jego zmiany lub zyski i
straty w stosunku do pewnego wzorca (benchmarku), na przykład stopy wolnej od ryzyka. Oznacza

Projekt „Siła wiedzy” współfinansowany przez Unię Europejską

w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

CZŁOWIEK – NAJLEPSZA INWESTYCJA

to, że wraz ze zmianami punktu odniesienia zmieniad się będzie wartośd (użytecznośd) podjętej
decyzji.

Awersja do ryzyka dla względnych zysków i skłonnośd do ryzyka dla strat oznacza jeszcze jedną

interesującą własnośd funkcji wartości. Dla zysków będzie ona wklęsła, a dla strat wypukła. Oznacza
to, że dwukrotny zysk 100 zł daje większą użytecznośd niż jednorazowy zysk w wysokości 200 zł.
Podobnie, dwukrotna strata o wartości 100 zł jest bardziej dotkliwa niż pojedyncza strata 200 zł.
Ponadto, funkcja użyteczności dla zysków jest bardziej płaska niż dla strat. Oznacza to właśnie, że
komfort z osiągniętego zysku w wysokości 100 zł jest mniejszy niż dyskomfort ze straty równej 100 zł.

Własności tak skonstruowanej funkcji użyteczności pozwalają więc interpretowad różne

zachowania w identycznych dla klasycznej teorii użyteczności warunkach, poprzez odpowiedni wybór
punktu odniesienia. Jeżeli punkt odniesienia zostanie dobrany tak, że wynik podjętej decyzji będzie
odczuwany jako zysk, funkcja wartości będzie wypukła i będzie obrazowad awersję do ryzyka. Jeżeli
natomiast punkt odniesienia będzie powodował odczuwanie straty przez osobę podejmującą decyzję,
to będzie się ona charakteryzowad skłonnością do podejmowania ryzyka [23].

Teoria perspektywy zajmuje się także sposobami szacowania prawdopodobieostwa

wystąpienia zdarzeo. Kahneman i Tversky zastąpili prawdopodobieostwa funkcją wag decyzyjnych
(decision weighting function). Obie te miary nie zawsze okazują się byd identyczne. Teoria
perspektywy zakłada bowiem, że podejmując decyzje nie doszacowujemy średnich i wysokich
prawdopodobieostw, natomiast przeszacowujemy niskie prawdopodobieostwa. Powoduje to
odwrócenie stosunku do ryzyka dla niskich prawdopodobieostw wobec prezentowanych przez teorię
perspektywy (rysunek 2 i tabela 1).

Rysunek 2. Prawdopodobieostwo i funkcja wag decyzyjnych w teorii perspektywy

0

1

1

prawdopodobieostwo

w

agi

de

cy

zy

jn

e

Źródło: Einhorn H., Hogharth R., Decision Making under Ambiguity, [w:] Hogharth R., Reder M., (ed.)
Rational Choice. The Contrast between Economics and Psychology, The University of Chicago Press,
Chicago 1987, s. 49.

Przykładem decyzji pokazujących skłonnośd do ryzyka przy skrajnie niskich wartościach

prawdopodobieostwa jest branie udziału w grach hazardowych i loteriach. Z kolei awersję do ryzyka
wykazujemy dokonując zakupu polis ubezpieczeniowych (pewna mała strata), podczas gdy

Projekt „Siła wiedzy” współfinansowany przez Unię Europejską

w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

CZŁOWIEK – NAJLEPSZA INWESTYCJA

prawdopodobieostwo wystąpienia nieszczęśliwego zdarzenia jest faktycznie niewielkie (niepewna
duża strata).

Awersja do ryzyka wyraźnie widoczna jest także w ujęciu marginalnym i rośnie tym bardziej, im

bardziej zbliżamy się do stanu całkowitej pewności. Okazuje się, że podejmując decyzje jesteśmy w
stanie ponosid coraz większe kolejne koszty, aby zwiększyd prawdopodobieostwo uzyskania sukcesu
o każdą kolejną jednostkę. Oznacza to, że za zwiększenie prawdopodobieostwa wygranej z 50% do
51% jesteśmy w stanie zapłacid mniej niż za zwiększenie tego prawdopodobieostwa z 90% do 91%,
zaś będziemy działad najbardziej zdecydowanie aby uzyskad jego zwiększenie z 99% do 100%.
Zachowanie takie zostało nazwane efektem pewności [23].

Tabela 1. Stosunek do ryzyka w teorii perspektywy a poziomu prawdopodobieostwa zdarzeo

Prawdopodobieostwo

zyski

straty

Średnie i wysokie

awersja do ryzyka

skłonnośd do ryzyka

Bardzo niskie

skłonnośd do ryzyka

awersja do ryzyka

Źródło: Thaler R., The Psychology of Choice and the Assumptions of Economics, [w:] Thaler R., Quasi
Rational Economics, Russell Sage Foundation, New York 1994, s. 141.

Równolegle z rozwojem teorii finansów behawioralnych nastąpił rozwój badao

eksperymentalnych, których wyniki służyd miały weryfikacji między innymi mocnego założenia
o racjonalności postępowania uczestników procesów decyzyjnych. Eksperymenty tego typu służą w
dużym stopniu temu, by odkryd systematyczne odchylenia od postulowanej przez teorię
racjonalności, a następnie w miarę możliwości zweryfikowad teorie próbujące je objaśnid [12].

Oczywiście, najlepszym materiałem do analiz są obserwacje empiryczne uczestników gier

(decyzji) w naturalnych warunkach. W większości przypadków, w tym także dla inwestycji na rynku
finansowym, jest to jednak niemożliwe do zaobserwowania i wiarygodnej analizy. Po pierwsze, na
ogół nie mamy informacji o wszystkich decyzjach pojedynczych uczestników gry. Po drugie,
czynników które w danym momencie wpływają na podjęcie decyzji jest wiele, a warunki przy
podejmowaniu decyzji często niepowtarzalne, więc wpływ poszczególnych czynników jest trudny o
określenia.

Problemy te omijają badania eksperymentalne, gdzie narzucone przez badającego

uproszczenia sytuacji decyzyjnej pozwalają na stawianie ścisłych hipotez co do podejmowania decyzji
i testowanie ich metodami statystycznymi. Uproszczenia te stają się jednocześnie czynnikiem
osłabiającym w pewnym stopniu wyniki badao eksperymentalnych [11]. Skoro bowiem teoria
perspektywy dowodzi, że formułowanie problemu (ustawienie punktu odniesienia) ma znaczenie dla
podejmowania decyzji, to pozbawione odniesienia do rzeczywistości badania laboratoryjne mogą byd
niezrozumiałe dla badanych, a przez to dawad niereprezentatywne wyniki. Odstępstwa od zasady
racjonalności wykazywane w eksperymentach mogą zatem wynikad z niemożności uświadomienia
sobie potrzeby niestosowania skomplikowanych heurystyk w prostych grach. Do tego jednak prawie
nigdy nie dochodzi, a nieracjonalnośd wykazywana w prostych grach ma miejsce także w realnych i
bardziej złożonych warunkach.

Projekt „Siła wiedzy” współfinansowany przez Unię Europejską

w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

CZŁOWIEK – NAJLEPSZA INWESTYCJA

3. Wybrane pułapki behawioralne w podejmowaniu decyzji finansowych

Jednym ze wspomnianych powyżej osiągnięd finansów behawioralnych jest wskazanie

mechanizmów podejmowania decyzji finansowych, które mogą powodowad, że decyzje te nie są
optymalne lub racjonalne. Jednym z najważniejszych błędów popełnianych w procesie podejmowania
decyzji finansowych jest uleganie heurystyce reprezentatywności (representativeness). Heurystyka ta
odnosi się do posługiwania się stereotypami oraz wyciągania zbyt ogólnych wniosków na podstawie
próby, która może wydawad się reprezentatywna dla całej populacji, chod w rzeczywistości wcale
taka nie jest. Po raz pierwszy występowaniem błędów reprezentatywności zajmowali się
D. Kahneman i A. Tversky [16].

Popełnianie błędu reprezentatywności przejawia się między innymi w tym, że zbyt łatwo w

serii wyników pewnego eksperymentu (np. rzutu monetą, ale równie dobrze zachowania się kursu
akcji) jesteśmy skłonni z dużą pewnością twierdzid o jego losowości i przypadkowości lub ich braku.
Odwrotnie, charakterystyczne jest również to, że w relatywnie krótkich seriach eksperymentów
jesteśmy często skłonni doszukiwad się pewnych wzorców, według których układają się te wyniki,
chod w rzeczywistości wzorce te nie istnieją. W ten sposób, inwestorzy bardzo łatwo ulegają iluzji i
pułapkom analizy technicznej, kiedy kolejny ruch cen akcji zdaje się potwierdzad tworzącą się
formację na wykresie kursu.

Klasyczny test, badający uleganie błędowi reprezentatywności polega na wskazaniu przez

badanego, który z wyników sześciu rzutów monetą jest najbardziej, a który najmniej
prawdopodobny: ORROOR, OOORRR, RRRRRR. Ze statystycznego punktu widzenia, każdy z tych
wyników jest jednakowo prawdopodobny, jednak regularnośd drugiego, a zwłaszcza trzeciego wyniku
wydaje się byd dla pytanych mało prawdopodobna. Najbardziej reprezentatywny dla sześciu rzutów
monetą jest więc nieregularny i noszący znamiona przypadkowości wynik pierwszy. Większośd
badanych uważa jednak wynik pierwszy za najbardziej prawdopodobny, a wynik trzeci za najmniej
prawdopodobny. Zwykle niewielki odsetek badanych nie ulega w tego typu eksperymentach błędowi
reprezentatywności stwierdzając, że wszystkie wyniki są tak samo prawdopodobne.

Ilustracją powyższego zjawiska na rynku finansowym jest efekt wygranych-przegranych

(winner-loser effect) udokumentowany przez W. De Bondta i R. Thalera [16]. Z ich badao wynika, że
inwestorzy, którzy nadmiernie przywiązują wagę do zachowania kursów akcji w przeszłości, mają
skłonnośd do rozciągania tej oceny na przyszłośd. Z tego też powodu oceniają, że akcje, które
w przeszłości nie przynosiły zysków, nie będą tych zysków przynosiły również w przyszłości,
a jednocześnie od akcji o historycznie najlepszych wynikach oczekują dalszego wzrostu kursów.
Inwestorzy stają się w ten sposób pesymistycznie nastawieni wobec najmniej dochodowych
historycznie akcji (past losers) i optymistycznie wobec akcji najbardziej dochodowych (past winners).
Sprawia to, że wartośd akcji spółek ocenianych pesymistycznie jest w dłuższym okresie
niedoszacowana, zaś ocenianych jako najbardziej atrakcyjne przeszacowana. Błędy wyceny nie są
jednak trwałe i z czasem rynek powoduje ich korektę. Okazuje się wtedy, że portfele złożone z akcji
spółek niedoszacowanych mogą dawad dużo lepsze wyniki, niż portfele akcji przeszacowanych.

W związku powyższym W. De Bondt i R. Thaler zaproponowali długoterminową strategię

inwestycyjną, polegającą na sprzedaży akcji historycznie najlepszych spółek (past winners) i zakupie
akcji spółek dających najmniejsze zyski (past losers). Kryterium wyboru składu portfela są zmiany
kursów na przestrzeni trzech lat poprzedzających decyzję. Po dokonaniu klasyfikacji zysku z akcji za
ten okres, za historycznie najlepsze spółki przyjmuje się górne 10% z rankingu spółek, zaś za
historycznie najgorsze dolne 10% spółek. Według tej strategii najgorsze spółki dają w ciągu
następnych 5 lat zyski o około 30% lepsze niż rynek, zaś najlepsze wynik słabszy od rynku o około 10%
[4].

Projekt „Siła wiedzy” współfinansowany przez Unię Europejską

w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

CZŁOWIEK – NAJLEPSZA INWESTYCJA

Powyższy efekt wiąże się z innymi stwierdzonymi na rynku finansowym zjawiskami:

podreaktywności rynku w krótkim okresie (underreaction) i nadreaktywności w okresie długim
(overreaction). N. Barberis, A. Schleifer i R. Vishny tłumaczą to trudnościami analityków i inwestorów
w jednoznacznej interpretacji pojawiających się wyników spółek. Autorzy sugerują, że kolejne
pozytywne informacje finansowe ze spółek utwierdzają inwestorów w przekonaniu, że w przyszłości
spółka będzie równie atrakcyjną inwestycją. W krótkim okresie powoduje to częściowe ignorowanie
pojawiających się negatywnych informacji ze spółek po serii informacji dobrych lub pozytywnych po
serii informacji złych (podreaktywnośd). Dopiero utrzymywanie się tendencji w kolejnych okresach
powoduje, że zmieniają oni ocenę atrakcyjności inwestycji i korygują wycenę, co prowadzi do
przeceniania kolejnych pozytywnych informacji (nadreaktywnośd) [16]. Zjawisko podreaktywności
występuje w okresie od sześciu do dwunastu miesięcy, zaś nadreaktywnośd stwierdzono w okresie od
trzech do pięciu lat [1].

Kolejnym przykładem wnioskowania heurystycznego, nie tylko na rynku finansowym, jest

uleganie zakotwiczeniu (anchoring), wpływającego na zniekształcanie prognoz, a zwłaszcza ich
korekty. Jako pierwsi efektem kotwicy w formułowaniu ocen zajmowali się A. Tversky i D. Kahneman.
T. Zaleśkiewicz opisuje dokładnie eksperyment, jaki wykonali wykazując istnienie takiego błędu oraz
inne eksperymenty potwierdzające jego istotnośd w dziedzinie finansów. Błąd zakotwiczenia polega
na tym, że im bardziej oceny, które formułujemy są związane (zakotwiczone) z pewną wartością, tym
trudniej jest nam uniezależnid od niej nasze przewidywania. Dodatkowo – co wykazali właśnie
Tversky i Kahneman – początkowa wartośd będąca kotwicą przyciągającą oceny, może nie mied nic
wspólnego z realną wartością prognozowaną.

Kotwiczenie ocen często wiąże się z możliwością wydawania sądów na podstawie posiadanej

wiedzy, która nie zawsze jest pełna i pewna. Jednak wydając takie oceny, bardzo często jesteśmy
przekonani o własnej wiedzy (nadmierna pewnośd siebie) i trudno jest nam takie oceny zmienid
(zakotwiczenie). Ta heurystyka nazywana jest dostępnością psychiczną (availability). Zdarzają się
sytuacje, kiedy zasada dostępności prowadzi do bardzo poważnych zniekształceo naszych ocen. Jest
tak wtedy, gdy zdarzenia są łatwiej dostępne pamięci nie dlatego, że występują częściej, ale dlatego,
że wydarzyły się niedawno albo są wysoce emocjonalne lub niezwykłe. Kierując się wtedy zasadą
dostępności, przeceniamy częstości zdarzeo sensacyjnych i niezwykłych, a nie doceniamy
powszechnych i mało barwnych.

Ustanowienie kotwicy w ocenach bardzo często prowadzi do innej heurystyki, zwanej

myśleniem konfirmacyjnym. Polega on na skłonności do wyszukiwania faktów, które potwierdzają
przyjętą regułę (kotwicę) oraz jednoczesnym ignorowaniu lub bagatelizowaniu tych, które jej
zaprzeczają. Myślenie konfirmacyjne w połączeniu z zakotwiczeniem na rynku finansowym zachodzi
w sytuacji, kiedy w przekonaniu o przyszłym wzroście kursów akcji inwestor staje się ich posiadaczem
i selektywnie ocenia docierające do niego informacje o sytuacji finansowej spółki. Przy mocnych
efektach, każda pozytywna informacja będzie oceniana ponad swoje rzeczywiste znaczenie, zaś
symptomy zagrożenia często tłumaczone jako nieistotne.

Lewicka wyróżnia dwa rodzaje błędu myślenia konfirmacyjnego. „Fałszywe alarmy” mają

miejsce wtedy, kiedy ignorowane są dowody sprzeczne z przyjętą regułą lub znaczenie tych dowodów
jest osłabiane. Błędy drugiego rodzaju – „chybienia” – polegają na pomijaniu dowodów świadczących
o regule lub hipotezie alternatywnej wobec przyjętej. H. Shefrin z kolei, powołując się na badania
Solta i Statmana, wykazuje, że myślenie konfirmacyjne na rynku finansowym nie ma wartości
predykcyjnej. Wynik ten potwierdzili ostatnio I. Fisher i M. Statman. Badania dotyczyły możliwości
wykorzystania wskaźnika sentymentu (Advisors Sentiment Review), wyliczanego przez Chartcraft Inc.
i publikowanego na łamach czasopisma „Investors Intelligence” od 1963 roku. Chartcraft Inc.
prowadzi analizy techniczne amerykaoskiego rynku finansowego od lat 40. ubiegłego wieku
publikując między innymi kilka wskaźników sentymentu: Buying and Selling Climaxes, Industry Group
Analysis, Advisors Sentiment Review, The Master Indicator.

Projekt „Siła wiedzy” współfinansowany przez Unię Europejską

w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

CZŁOWIEK – NAJLEPSZA INWESTYCJA

4. Płed a skłonnośd do ryzyka – finanse behawioralne w życiu codziennym

Wszelka działalnośd gospodarcza, także indywidualna aktywnośd w zakresie finansów

osobistych, nierozłącznie wiąże się z podejmowaniem ryzyka. Ryzyko staje się więc czynnikiem
uwzględnianym we wszelkich rachunkach ekonomicznych, nieraz zaś przedmiotem obrotu lub
zdobywania wyższych dochodów. Ryzyko jest powszechne w funkcjonowaniu banków, firm
ubezpieczeniowych, inwestorów giełdowych a także w decyzjach przedsiębiorców.

Jakie czynniki przesądzają o tym, ze ludzie postrzegają ryzyko jak mniejsze lub większe?

Wielkośd ryzyka jest problemem percepcji, może tkwid zarówno w samych cechach sytuacyjnych jak i
indywidualnych podmiotu. Na ocenę wielkości ryzyka wpływa dobrowolnośd wyboru, akceptujemy
poziom ryzyka zbliżony do dotychczas wykonywanych działao. Czynnikiem istotnie wpływającym na
ocenę ryzyka jest możliwośd osobistego wpływu na przebieg działania, zabezpieczenie się przed
negatywnymi skutkami zdarzenia lub możliwośd odwrócenia negatywnych jego skutków. Brak
kontroli i nieodwracalnośd szkód powoduje znaczna awersję do ryzyka. Można zauważyd tendencję
ignorowania niebezpieczeostwa w sytuacji odroczenia w czasie negatywnych konsekwencji.

Na percepcję ryzyka wpływa także chronicznośd zdarzeo, mniejsze wrażenie robią na ludziach

częste wypadki komunikacyjne w przeciwieostwie do katastroficznego charakteru niebezpieczeostw,
ryzyko tych drugich niemal znikome w porównaniu do ryzyka wypadku wydaje się większe, bo
pozostawia większe wrażenie. Ocena ryzyka jest bardziej realna w przypadku uczestnictwa w
zdarzeniu, informacje zasłyszane o nowych nieznanych niebezpieczeostwach powodują znacznie
większy strach. Względna częstośd negatywnych następstw oraz kontrolowalnośd są związane z
oceną prawdopodobieostwa, natomiast bezpośredniośd oraz duża skala następstw wyrażają się w
ocenie skutków działania. Wielkośd ryzyka jest iloczynem prawdopodobieostwa zdarzenia oraz jego
negatywnych skutków [20].

Skłonnośd do ryzyka jest indywidualną cechą każdego człowieka, która pokazuje w jakim

stopniu jesteśmy gotowi ponieśd ryzyko, by osiągnąd potencjalnie wyższą stopę zwrotu z inwestycji.
Istnieją jednak ogólne czynniki, które wpływają na naszą skłonnośd do ryzyka. Pierwszym z nich jest
wiek – wyższą skłonnośd do ryzyka wykazują osoby młodsze, wraz z wiekiem rośnie natomiast
niechęd do ryzyka. Jedna ze znanych zasad inwestowania mówi, że udział instrumentów ryzykownych
w portfelu zabezpieczającym dochody po zakooczeniu aktywności zawodowej, powinien byd równy
różnicy pomiędzy liczbą 100, a naszym wiekiem [8].

Innym ważnym czynnikiem jest płed inwestora. Mniejsza skłonnośd kobiet do ryzyka jest

często wyjaśniana stereotypowością ról związanych z płcią. Stereotyp kobiety wyraża się jako
emocjonalnośd, delikatnośd, czułośd, zdolnośd do poświęceo, natomiast stereotyp męski cechuje
niezależnośd, aktywnośd, łatwośd podejmowania decyzji, wiara w siebie, nie uleganie naciskom.
Odmienne postrzeganie świata powoduje także odmienne postrzeganie ryzyka, przypisywanie
wyższej wartości ryzyku zagrożenia niż mężczyźni. Kobiety wyżej niż mężczyźni oceniają ryzykownośd
wojny nuklearnej, kwaśnych deszczy a nawet technologii przemysłowych. Kobiety są bardziej
wyczulone na ryzyko w kwestiach społecznych i ochrony środowiska, są także bardziej skłonne do
ryzyka w sytuacji, gdy niezbędna jest pomoc lub obrona własnych dzieci [18].

J. Hyde i L. Frost dowiodły, że przeciętny mężczyzna lepiej niż kobieta ocenia związki

przestrzenne w odniesieniu do własnego położenia, gorzej natomiast radzi sobie z zadaniami
werbalnymi i wymagającymi szybkiej percepcji. Mężczyźni są nieco lepsi od kobiet w matematyce, ich
przewaga ujawnia się w 15 roku życia i z wiekiem narasta. Różnice pomiędzy płciami w zdolnościach
poznawczych nie są już jednak tak znaczące i dodatkowo stopniowo zanikają z wiekiem. Z punktu
widzenia decyzji inwestycyjnych na rynku giełdowym ważne jest, że mężczyźni mają wyższą
samoocenę, częściej też przypisują sukces swoim zdolnościom, a źródeł niepowodzenia upatrują w
czynnikach zewnętrznych [9]. Są to efekty powszechnie występujące wśród inwestorów giełdowych,
prowadzące do występowania heurystyki nadmiernej pewności siebie i myślenia konfirmacyjnego

Projekt „Siła wiedzy” współfinansowany przez Unię Europejską

w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

CZŁOWIEK – NAJLEPSZA INWESTYCJA

[21]. Efekt ten wzmacnia dodatkowo fakt, że mężczyźni są mniej podatni na perswazję i presję grupy.
W sytuacji nacisku bronią swych publicznie wyrażanych opinii, traktują życie rywalizacyjnie, walcząc o
zachowanie niezależności. Potrzeba mężczyzn do postrzegania siebie jako osób niezależnych,
wyjątkowych i samowystarczalnych powoduje, że częściej niż kobiety, wśród mężczyzn może
występowad złudzenie kontroli procesów, wzmacniane dodatkowo przez tzw. atrybuty kontroli,
zwłaszcza samodzielnośd decyzji i przeświadczenie o własnej nieomylności.

T. Hallahan, R. Faff i M. McKenzie powiązali dane psychometryczne dotyczące tolerancji

ryzyka ponad 20 tys. osób z Australii z danymi demograficznymi wskazując, że płed, wiek, liczba
członków rodziny na utrzymaniu, stan cywilny, dochód i posiadany majątek są czynnikami, które są
istotnie statystycznie powiązane z tolerancją ryzyka [5]. Wyniki w zakresie związku płci z tolerancją
ryzyka potwierdzili także N. Nicholson i inni [14]. Badania pokazały, że mężczyźni podejmują większe
ryzyko w zakresie zdrowia, rekreacji, finansów, bezpieczeostwa oraz ryzyka rozumianego całościowo.
Z kolei kobiety wykazywały się wyższą skłonnością do działao ryzykownych w obszarze kariery i
kwestii społecznych. Największe różnice w przyjętych miarach tolerancji ryzyka dotyczyły właśnie
obszaru finansów.

Z punktu widzenia teorii emocji, inwestowanie na rynku giełdowym można sprowadzid do

działao, które mają na celu unikanie odczuwania żalu oraz dążenie do odczuwania dumy. Emocje te
są koocowymi stanami podjętych wcześniej decyzji, związanymi z oceną efektów procesu
inwestycyjnego. Zanim jednak dojdzie do zamknięcia otwartych pozycji, wahania kursów akcji
wywołują u inwestorów przede wszystkim emocje nadziei i obawy, wraz ze zbliżaniem lub
oddalaniem się wartości inwestycji od zakładanych celów. T. Zaleśkiewicz podaje, że 50% pytanych
inwestorów nieposiadających żadnego doświadczenia inwestycyjnego wskazuje, że po zakupie akcji
przeżywałoby silne napięcie w obawie przed stratą, a ponad 60% odczuwałoby potrzebę ciągłego
kontrolowania sytuacji rynkowej. Z drugiej strony, 70% ankietowanych przyznało, że inwestowanie w
akcje kojarzy im się z nadzieją na duże zyski w przyszłości, a prawie 90% wskazało poczucie dumy z
osiąganych zysków jako jedno z najważniejszych odczud doznawanych w trakcie inwestowania na
giełdzie [21]. Różnice w percepcji emocji przez kobiety i mężczyzn mogą więc powodowad
przekroczenie wartości progowych emocji w innych momentach i w wyniku odmiennej oceny
perspektyw dalszych zmian cen nadawad priorytet nieracjonalnemu zamykaniu pozycji.

Płed ma także istotny wpływ na pozostałe czynniki różnicujące skłonnośd do ryzyka: liczba

członków na utrzymaniu, posiadany majątek, dochód oraz stan cywilny. Określają one sytuację
majątkową rodziny, za którą kobieta zdecydowanie częściej czuje się odpowiedzialna. Przy czym
kobieta przejawia wtedy awersję do ryzyka celem uniknięcia kłopotów finansowych, mężczyzna zaś
będzie przejawiał większą skłonnośd celem zdobycia możliwie jak największych środków na
poprawienie dobrobytu rodziny. W sferze życia prywatnego, dotyczącego zdrowia, rekreacji oraz
bezpieczeostwa mężczyźni wykazują większą skłonnośd do ryzyka niż kobiety. Podejmują także
bardziej ryzykowne decyzje w sferze finansów, gdzie różnice pomiędzy płcią są najbardziej widoczne.

Skłonnośd do ryzyka u kobiet oraz mężczyzn zmienia się z wiekiem. Wskutek starzenia się

wzrasta również poczucie niepewności oraz potrzeba zapewnienia sobie bezpieczeostwa. Wraz z
wiekiem skłonnośd do ryzyka zmniejsza się zarówno u mężczyzn jak i u kobiet, przy czym u kobiet
wielkośd tego spadku jest większa. Płed różnicuje także samoocenę skłonności do ryzyka. Samooceny
skłonności wydawane przez kobiety są niższe od samoocen formułowanych przez mężczyzn,
mężczyźni zaś oceniają swoją skłonnośd do ryzykowania wyżej niż kobiety. Wydając taką ocenę
zarówno kobiety jak i mężczyźni uwzględniają częstośd uczestnictwa w sytuacjach ryzykownych [21].

Skłonnośd do ryzyka wynika także z samooceny własnych kompetencji. Współcześnie co

czwarta kobieta nie czuje się pewnie na rynku finansowym wskutek swojej niewiedzy, większej ilości
kobiet brakuje pewności siebie w zarządzaniu finansami oraz wiele z kobiet przyznaje się do braku
wystarczającej wiedzy dotyczącej finansów (ok 40%) [7]. Kobiety częściej niż mężczyźni rezygnują z
ryzykownych dla nich decyzji w sytuacjach braku przekonania do swoich kompetencji.

Projekt „Siła wiedzy” współfinansowany przez Unię Europejską

w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

CZŁOWIEK – NAJLEPSZA INWESTYCJA

Mniejszą skłonnośd kobiet do ryzyka wyraźnie widad w strategiach inwestowania na giełdzie.

Na rynkach finansowych ryzyko jest powszechne, związane z kursami akcji oraz innych papierów
wartościowych jakie znajdują się w posiadaniu. Natomiast giełda jest grą o sumie zerowej, zatem
niezależnie od zmiany kursów jedni będą w danym momencie wygrani, inni będą notowali straty.
Dobierany portfel inwestycyjny zależy w główne mierze od skłonności do ryzyka. Akceptujący ryzyko
preferuje bardziej dochodowe akcje, zaś mającym awersję do ryzyka dobiera się portfel o stałym
dochodzie. Portfele inwestycyjne różnią się znacznie w przypadku kobiet i mężczyzn. Mężczyźni
wybierają bardziej rentowne akcje mniejszych spółek obarczone wyższym ryzykiem oraz zawierają
więcej transakcji niż kobieta.

Na rynkach ubezpieczycieli ryzyko stało się przedmiotem obrotu. Praktyka ubezpieczeniowa

wyróżnia metody zarządzania ryzykiem, w tym jego akceptację lub unikanie. Klienci, którzy cechują
się mniejszą skłonnością do ryzyka (tendencją do unikania), lubią czud się bezpieczniej, stają się
klientami ubezpieczycieli. Można też zauważyd, że kobiety są bardziej pożądanym klientem ze
względu na zdecydowanie niższą szkodowośd. Dlatego nieraz oferowane im składki za ubezpieczenia
majątkowe nieruchomości oraz odpowiedzialności cywilnej są standardowo niższe niż dla mężczyzn.
Wynika to z mniejszej skłonności kobiet do ryzyka, ich niepewności w działaniu, ale również
pozytywnej potrzeby kontroli sytuacji. Mężczyźni z kolei często mają złudzenie kontroli, zaś ich
działania cechują się wyższą chod nie zawsze uzasadnioną pewnością siebie. Odkrycia udowadniające,
że skłonnośd do podejmowania ryzyka dla mężczyzn jest większa niż dla kobiet mają także wymiar
praktyczny w zarządzaniu finansami. Ich konsekwencją jest między innymi powstanie firmy
ubezpieczeniowej świadczącej usługi wyłącznie dla kobiet i oferującej im standardowo 40% niższą od
przeciętnej na rynku składkę ubezpieczeo komunikacyjnych, taosze ubezpieczenie nieruchomości i
zwrot 25% kwoty zapłaconych składek po czterech latach bez wypłaty odszkodowao [13]. Firma
działa w Republice Południowej Afryki, ale wydaje się, że z czasem także na rynku polskim
wykorzystywanie odkryd finansów behawioralnych może byd wkrótce częściej wykorzystywane
w praktyce.


Dr Mariusz Kicia, Uniwersytet Marii Curie-Skłodowskiej




Bibliografia
1. Antunovich P., Laster D. S., Do Investors Mistake a Good Company for a Good Investment?, Federal
Reserve Bank of New York, „Working Papers” 1998, nr 8.
2. Belsky G., Gilovich T., Why Smart People Make Big Money Mistakes and How to Correct Them.
Lessons from the New Science of Behavioral Economics, Simon & Schuster, New York 2000.
3. Bonabeau E., Predicting the Unpredictable, „Harvard Business Review” 2002, nr 3.
4. De Bondt W., Thaler R., Does The Stock Market Overreact?, „Journal of Finance” 1985, nr 42.
5. Hallahan T. A., Faff R. W, McKenzie M. D., An empirical investigation of personal financial risk
tolerance, “Financial Services Review”, nr 13/2004.
6. http://www.biosgroup.com.

7. http://

www.finansekobiet.org.pl, Kobieta w świecie finansów,

Badanie przeprowadzone na

zlecenie GE Money Banku przez GfK Polonia

.

8. http://www.izfa.pl/pl/poradnik.php?number=8, Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami:
Poradnik Uczestnika Funduszu Inwestycyjnego.
9. Hyde J. S. (i inni), Gender Comparisons of Mathematics Attitudes and Affect. A Meta-Analysis,
„Psychology of Women Quarterly”, nr 14/1990.

Projekt „Siła wiedzy” współfinansowany przez Unię Europejską

w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

CZŁOWIEK – NAJLEPSZA INWESTYCJA

10. Kahneman D., Tversky A., Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk, „Econometrica”
1979, nr 47.
11. Klimkowski C., Znaczenie założeo behawioralnych w ekonomii, „Ekonomista” 2002, nr 6.
12. Malawski M., Wieczorek A., Sosnowska H., Konkurencja i kooperacja. Teoria gier w ekonomii
i naukach społecznych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1997.
13. Men behaving riskily, “Finance Week”, 22 June 2005.
14. Nicholson N., Soane E., Fenton-O’Creevy M., Willman P., Personality and domain-specific risk
taking, “Journal of Risk Research”, nr 8/ 2005.
Niederman D., Wizjonerzy, sceptycy, łowcy okazji. Profile psychologiczne inwestorów giełdowych,
WIG-Press, 15. Warszawa 2000.
16. Shefrin H., Beyond Greed and Fear. Understanding Behavioral Finance and the Psychology of
Investing, Harvard Business School Press, Boston 2000.
17. Slovic P., Psychological Study of Human Judgement: Implications for Investment Decision Making,
„Journal of Finance” 1972, nr 27.
18. Studenski R., Ryzyko i ryzykowanie, Wydawnictwo Uniwersytetu Śląskiego, Katowice 2004.
19. Thaler R.H., The End of Behavioral Finance, „Financial Analyst Journal”, November-December
1999.
20. Tyszka T. (red.), Psychologia ekonomiczna, Gdaoskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdaosk 2004.
21. Zaleśkiewicz T., Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do finansów behawioralnych,
Gdaoskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdaosk 2003.
22. Zielonka P., Krótkie wprowadzenie do finansów behawioralnych, „Rynek Finansowy” 2002, nr 1.
23. Zielonka P., Teoria perspektywy, „Rynek Finansowy” 2002, nr 10.