Finansowanie PPP z wykorzystaniem

obligacji projektowych

Zagadnienia, na które zamawiający powinni

zwrócić uwagę

Listopad 2012 r.

Warunki korzystania z niniejszej publikacji

Publikacja została opracowana w celu wzbogacenia i stymulowania dyskusji
dotycz

ą

cych partnerstw publiczno-prywatnych (PPP), a tak

ż

e w celu przyczynienia

si

ę

do rozpowszechniania najlepszych praktyk w tym obszarze.

Oryginalna publikacja została wydana przez Europejskie Centrum Wiedzy PPP
(EPEC) w j

ę

zyku angielskim. Niniejszy materiał stanowi tłumaczenie oryginału.

Tłumaczenie zostało wykonane na zlecenie Ministerstwa Rozwoju Regionalnego.
EPEC nie zweryfikował tłumaczenia z j

ę

zyka angielskiego, w zwi

ą

zku z tym

zleceniodawca tłumaczenia ponosi wył

ą

czn

ą

odpowiedzialno

ść

za jego tre

ść

.

Europejskie Centrum Wiedzy Specjalistycznej w zakresie PPP (EPEC) stanowi
wspóln

ą

inicjatyw

ę

Europejskiego Banku Inwestycyjnego (EBI), Komisji Europejskiej,

pa

ń

stw członkowskich Unii Europejskiej, pa

ń

stw kandyduj

ą

cych oraz niektórych

innych pa

ń

stw. Dodatkowe informacje na temat EPEC i jego członków mo

ż

na

uzyska

ć

pod adresem www.eib.org/epec

.

Ustalenia, analizy, interpretacje i wnioski przedstawione w niniejszej publikacji nie
zawsze s

ą

zgodne z pogl

ą

dami lub zało

ż

eniami polityki realizowanej przez EBI,

Komisj

ę

Europejsk

ą

, MRR lub jakiegokolwiek innego członka EPEC.

ś

aden członek

EPEC, w tym EBI oraz Komisja Europejska, nie bierze na siebie odpowiedzialno

ś

ci

za prawidłowo

ść

informacji zawartych w niniejszej publikacji, ani nie mo

ż

e zosta

ć

poci

ą

gni

ę

ty do odpowiedzialno

ś

ci prawnej w zwi

ą

zku z konsekwencjami

wynikaj

ą

cymi z korzystania z niniejszej publikacji. W zwi

ą

zku z tym u

ż

ytkownik

korzystaj

ą

cy z informacji zawartych w niniejszej publikacji czyni to na swoj

ą

wył

ą

czn

ą

odpowiedzialno

ść

.

EPEC i MRR upowa

ż

niaj

ą

odbiorców niniejszego dokumentu do jego u

ż

ytkowania,

pobierania, wy

ś

wietlania i powielania oraz do drukowania kopii jego tre

ś

ci, przy czym

odbiorcy s

ą

proszeni o podawanie w takim przypadku

ź

ródła cytowanych materiałów.

EPEC i MRR nie wyra

ż

aj

ą

zgody na wykorzystywanie niniejszego dokumentu lub

jego tre

ś

ci do celów komercyjnych.

Finansowanie

PPP

z

wykorzystaniem

obligacji

projektowych.

Zagadnienia, na które zamawiaj

ą

cy powinni

zwróci

ć

uwag

ę

1.

Wst

ę

p

Do niedawna europejski rynek PPP był w du

ż

ym stopniu zale

ż

ny od finansowania

typu project finance przyznawanego przez banki komercyjne lub publiczne instytucje
finansowe (np. EBI). Od momentu wyst

ą

pienia kryzysu finansowego zabezpieczenie

finansowania ze strony banków komercyjnych stało si

ę

trudniejsze, a warunki

udzielania po

ż

yczek (np. wycena, okres zapadalno

ś

ci, wielko

ść

po

ż

yczki) uległy

znacznemu pogorszeniu, co wpłyn

ę

ło na mo

ż

liwo

ść

zabezpieczenia po

ż

yczek na

realizacj

ę

projektów PPP oraz na stosunek ich ceny do jako

ś

ci.

W

ś

wietle sytuacji panuj

ą

cej obecnie na rynkach finansowych, finansowanie

z wykorzystaniem obligacji mo

ż

e odegra

ć

istotn

ą

rol

ę

w zmniejszaniu luki finansowej

wyst

ę

puj

ą

cej w przypadku inwestycji infrastrukturalnych. W uproszczeniu, obligacje

projektowe to instrumenty dłu

ż

ne wydawane przez przedsi

ę

biorstwa odpowiedzialne

za dany projekt PPP, które s

ą

z reguły kupowane przez inwestorów instytucjonalnych

(np. fundusze emerytalne, zakłady ubezpiecze

ń

). Niekiedy takie obligacje s

ą

zbywalne na rynkach wtórnych. O ile finansowanie z wykorzystaniem obligacji
odgrywa istotn

ą

rol

ę

na niektórych rynkach PPP poza Europ

ą

(np. w Kanadzie),

„prawdziwe” obligacje projektowe

1

wci

ąż

nie s

ą

wykorzystywane w Europie na

szersz

ą

skal

ę

i stanowi

ą

ź

ródło wielu problemów, w szczególno

ś

ci dla

zamawiaj

ą

cych prowadz

ą

cych działania w fazie realizowania zamówie

ń

publicznych

dla projektu. Sektor publiczny odgrywa kluczow

ą

rol

ę

w ułatwianiu korzystania

z obligacji projektowych w ramach PPP.

Niniejszy dokument jest adresowany do zamawiaj

ą

cych w zakresie PPP oraz do

ogólnie rozumianych zainteresowanych podmiotów publicznych w dziedzinie PPP.
Zwrócono

w

nim

uwag

ę

na

najwa

ż

niejsze

wła

ś

ciwo

ś

ci

finansowania

z wykorzystaniem obligacji oraz zidentyfikowano główne problemy, które
zamawiaj

ą

cy b

ę

d

ą

musieli rozwi

ą

za

ć

, je

ż

eli podejm

ą

decyzj

ę

o finansowaniu PPP

z wykorzystaniem obligacji projektowych.

2.

Najwa

ż

niejsze wła

ś

ciwo

ś

ci finansowania z wykorzystaniem

obligacji

Rozwa

ż

aj

ą

c mo

ż

liwo

ść

wprowadzenia finansowania z wykorzystaniem obligacji jako

alternatywnego

ź

ródła finansowania dla PPP, nale

ż

y wzi

ąć

pod uwag

ę

szereg

wła

ś

ciwo

ś

ci tego finansowania, w tym:

−

ryzyko zwi

ą

zane z terminem zapadalno

ś

ci/refinansowaniem – obligacje

z zało

ż

enia stanowi

ą

długoterminowe rozwi

ą

zania finansowe. Inwestorzy

instytucjonalni inwestuj

ą

cy w obligacje d

ążą

do pozyskania długoterminowych

1

„Opakowane” obligacje projektowe (tj. obligacje zagwarantowane przez zakłady ubezpiecze

ń

b

ę

d

ą

ce „ubezpieczycielami obligacji”) były do

ść

powszechnie wykorzystywane w ramach PPP,

w szczególno

ś

ci w Wielkiej Brytanii, do momentu upadku zakładów ubezpiecze

ń

pełni

ą

cych rol

ę

ubezpieczycieli obligacji pod koniec pierwszej dekady XXI w.

aktywów na pokrycie swoich długoterminowych zobowi

ą

za

ń

. W przypadku

PPP mo

ż

e to oznacza

ć

korzystanie z rozwi

ą

za

ń

finansowych, które niemal

ż

e

pokrywaj

ą

si

ę

z terminami zapadalno

ś

ci zamówie

ń

PPP, i które nie wi

ążą

si

ę

z ryzykiem refinansowania (które ma miejsce w przypadku projektów
finansowanych z wykorzystaniem krótkoterminowego finansowania np. typu
„mini-perm” zapewnianego przez banki komercyjne);

−

wycena – w obecnych warunkach rynkowych „całkowity koszt” finansowania
z wykorzystaniem obligacji cz

ę

sto okazuje si

ę

ni

ż

szy od kosztu kredytu

bankowego. Taka przewaga cenowa mo

ż

e w zwi

ą

zku z tym przyczyni

ć

si

ę

do

poprawy stosunku ceny projektu PPP do jego jako

ś

ci, a tak

ż

e zwi

ę

kszy

ć

jego

przyst

ę

pno

ść

dla podmiotu publicznego;

−

jako

ść

kredytowa – podmioty inwestuj

ą

ce w obligacje z reguły inwestuj

ą

w

aktywa wysokiej jako

ś

ci (tj. w aktywa wi

ążą

ce si

ę

z niewielkim

prawdopodobie

ń

stwem poniesienia straty). Aby sprosta

ć

oczekiwaniom

inwestorów, emitenci obligacji (zazwyczaj banki) anga

ż

uj

ą

agencje ratingowe,

d

ążą

c do ustrukturyzowania swoich transakcji w taki sposób, aby uzyska

ć

rating kredytowy na poziomie A- lub wy

ż

szym

2

. Poniewa

ż

typowy projekt PPP

jest zaprojektowany w taki sposób, by uzyska

ć

rating na poziomie BB+ lub

BBB-, finansowanie z wykorzystaniem obligacji cz

ę

sto wi

ąż

e si

ę

ze

stosowaniem instrumentów „zwi

ę

kszania zdolno

ś

ci kredytowej” (np. inicjatywa

w zakresie obligacji projektowych w ramach strategii „Europa 2020”

3

– Project

Bond Initiative, transze dłu

ż

ne, gwarancje pełniejszego wykonania) w celu

uzyskania ratingu oczekiwanego przez inwestorów;

−

wielko

ść

transakcji – z uwagi na jego koszt, zło

ż

ono

ść

oraz gotowo

ść

inwestorów do inwestowania, korzystanie z finansowania z wykorzystaniem
obligacji jest uzasadnione wył

ą

cznie w przypadku transakcji PPP o znacznej

wielko

ś

ci (np. finansowanie z wykorzystaniem obligacji o warto

ś

ci

przekraczaj

ą

cej 100 milionów EUR). Obligacje s

ą

zazwyczaj wprowadzane do

obrotu za po

ś

rednictwem ofert publicznych lub ofert na rynku niepublicznym.

W przypadku bardzo du

ż

ych transakcji mo

ż

na rozwa

ż

y

ć

mo

ż

liwo

ść

zastosowania ofert publicznych. Oferty na rynku niepublicznym s

ą

bardziej

odpowiednie dla mniejszych transakcji, poniewa

ż

wi

ążą

si

ę

z ni

ż

szymi

kosztami i mniejszym bie

żą

cym obci

ąż

eniem administracyjnym;

−

koszty wst

ę

pne – finansowanie z wykorzystaniem obligacji wi

ąż

e si

ę

z konieczno

ś

ci

ą

poniesienia znacznych kosztów wst

ę

pnych, takich jak koszty

uzyskania ratingu kredytowego dla obligacji, koszty przygotowania
dokumentacji w zakresie plasowania obligacji oraz koszty wprowadzania
obligacji do obrotu. Stosowanie finansowania z wykorzystaniem obligacji
mo

ż

e wi

ą

za

ć

si

ę

ze znacznymi kosztami prawnymi, w szczególno

ś

ci

w przypadku ofert publicznych, w ramach których przewiduje si

ę

konieczno

ść

dopuszczenia obligacji do oficjalnych notowa

ń

giełdowych;

−

mo

ż

liwo

ść

dostarczenia oraz w

ą

tpliwo

ś

ci zwi

ą

zane z wycen

ą

–

Zagadnienia zwi

ą

zane z mo

ż

liwo

ś

ci

ą

dostarczenia obligacji oraz ich wycen

ą

z reguły precyzuje si

ę

dopiero w momencie ich faktycznego wyemitowania.

W przypadku PPP wi

ąż

e si

ę

to nieuchronnie z pewnym poziomem braku

pewno

ś

ci w trakcie przeprowadzania procedury udzielania zamówie

ń

.

W konsekwencji zamawiaj

ą

cy cz

ę

sto maj

ą

trudno

ś

ci w znalezieniu w pełni

2

W niniejszym dokumencie stosuje si

ę

skal

ę

ratingow

ą

opracowan

ą

przez Standard & Poor’s

(od znakomitego do słabego): AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+,
B, B-, CCC+, CCC, CCC-, CC, C, D.

3

Zob. http://www.eib.org/about/news/the-europe-2020-project-bond-initiative.htm

.

zaanga

ż

owanych ofert finansowania z wykorzystaniem obligacji na etapie

składania

ofert

lub

na

etapie

przedstawiania

ostatecznych

ofert

w zamówieniach PPP;

−

koszt przeniesienia – poniewa

ż

zyski z tytułu obligacji s

ą

realizowane

natychmiast po jej wyemitowaniu, partner prywatny w ramach PPP b

ę

dzie

musiał inwestowa

ć

te zyski przez cały okres budowy, do momentu, w którym

b

ę

d

ą

one faktycznie potrzebne do realizacji projektu. Sytuacja ta z reguły

skutkuje powstaniem efektu „negatywnego przeniesienia”, poniewa

ż

warto

ść

odsetek uzyskiwanych przez partnera prywatnego jest zazwyczaj ni

ż

sza ni

ż

odsetki wypłacane obligatariuszom. Efekt ten nie wyst

ę

puje w przypadku

korzystania z tradycyjnego finansowania bankowego, w ramach którego
fundusze mog

ą

by

ć

pobierane w trakcie okresu budowy w dowolnym

momencie, je

ż

eli zajdzie taka potrzeba;

−

zapisy dotycz

ą

ce rozwi

ą

zania umowy – w przypadku wcze

ś

niejszej spłaty,

warunki emisji obligacji z reguły wymagaj

ą

uiszczenia opłaty za

przedterminow

ą

spłat

ę

oraz zwrotu kwoty pozostaj

ą

cej do spłaty w celu

zrównania pozycji zajmowanej przez obligatariuszy, podobnie jak dzieje si

ę

to

w przypadku upływu terminu zapadalno

ś

ci obligacji; oraz

−

wierzyciel kontroluj

ą

cy – tradycyjne finansowanie bankowe na rzecz PPP

przyznaje kredytodawcom mo

ż

liwo

ść

korzystania z prawa do podejmowania

decyzji w skoordynowany/uregulowany sposób przez cały okres realizacji
projektu (np. w kontek

ś

cie restrukturyzacji). W przypadku finansowania

z wykorzystaniem obligacji nale

ż

y powoła

ć

„wierzyciela kontroluj

ą

cego”, który

b

ę

dzie odpowiedzialny za ochron

ę

interesów wielu obligatariuszy.

3.

Zagadnienia, na które zamawiaj

ą

cy powinni zwróci

ć

uwag

ę

Zamawiaj

ą

cy projekty w zakresie PPP mog

ą

zach

ę

ca

ć

oferentów do rozwa

ż

enia

mo

ż

liwo

ś

ci skorzystania z finansowania z wykorzystaniem obligacji (w celu

zwi

ę

kszenia konkurencji lub promowania dywersyfikacji), lub mog

ą

ocenia

ć

oferty

opieraj

ą

ce si

ę

na finansowaniu z wykorzystaniem obligacji. W zwi

ą

zku z tym

zamawiaj

ą

cy musz

ą

zdawa

ć

sobie spraw

ę

z implikacji zwi

ą

zanych ze stosowaniem

tej formy finansowania oraz zapewni

ć

równe warunki działania dla rozwi

ą

za

ń

opieraj

ą

cych si

ę

na obligacjach i rozwi

ą

za

ń

bankowych stosowanych w ramach

procedury przetargowej. Bez odpowiedniego dostosowania procedury przetargowej
oraz warunków zamówie

ń

w ramach PPP, zabezpieczenie finansowania

z wykorzystaniem obligacji mo

ż

e okaza

ć

si

ę

niemo

ż

liwe.

Porady eksperckie dla zamawiaj

ą

cych

Jak wskazano powy

ż

ej, finansowanie z wykorzystaniem obligacji cechuje si

ę

szeregiem szczególnych wła

ś

ciwo

ś

ci. Przy analizowaniu charakterystycznych dla

obligacji kwestii, takich jak mo

ż

liwo

ść

dostarczenia, porównanie cen oraz

dokumentacja (zob. poni

ż

ej), odpowiednie podmioty publiczne musz

ą

opiera

ć

si

ę

na

poradach eksperckich. Powinny one zapewni

ć

dost

ę

pno

ść

wiedzy eksperckiej na

temat konkretnego instrumentu obligacji na wczesnym etapie realizacji procedury
udzielania

zamówie

ń

.

Mo

ż

e

wi

ą

za

ć

si

ę

to

z konieczno

ś

ci

ą

powołania

wyspecjalizowanego doradcy, poniewa

ż

zwykli doradcy finansowi w zakresie PPP

mog

ą

nie dysponowa

ć

bezpo

ś

rednim do

ś

wiadczeniem w dziedzinie finansowania

z wykorzystaniem obligacji.

Etapy procedury udzielania zamówie

ń

publicznych

Aby umo

ż

liwi

ć

lub ułatwi

ć

korzystanie z finansowania z wykorzystaniem obligacji,

przy planowaniu przebiegu procedury udzielania zamówie

ń

publicznych w ramach

PPP zamawiaj

ą

cy powinni wzi

ąć

pod uwag

ę

nast

ę

puj

ą

ce elementy:

−

na etapie przygotowywania projektu zamawiaj

ą

cy powinni oceni

ć

, czy

kluczowe elementy zaproponowanego projektu PPP pozwalaj

ą

na obj

ę

cie go

finansowaniem z wykorzystaniem obligacji. Tego rodzaju wst

ę

pny przegl

ą

d

wysokiego szczebla powinien zosta

ć

przeprowadzony z udziałem doradcy

finansowego danego podmiotu;

−

w celu udzielenia oferentom odpowiednich informacji, promowania zasady
równego traktowania i zach

ę

cania podmiotów sektora prywatnego do

wykorzystywania

wszystkich

dost

ę

pnych

mo

ż

liwo

ś

ci

pozyskiwania

finansowania, zamawiaj

ą

cy powinni wskaza

ć

na mo

ż

liwo

ść

/dopuszczalno

ść

korzystania z rozwi

ą

za

ń

w zakresie finansowania z wykorzystaniem obligacji

na etapie zgłoszenia projektu (np. za po

ś

rednictwem publikacji w Dzienniku

Urz

ę

dowym Unii Europejskiej);

−

na etapie składania ofert oferentom nale

ż

y zapewni

ć

mo

ż

liwo

ść

wyboru

mi

ę

dzy przedło

ż

eniem oferty opieraj

ą

cej si

ę

na finansowaniu bankowym lub

oferty korzystaj

ą

cej z finansowania z wykorzystaniem obligacji. Je

ż

eli

zamawiaj

ą

cy wyrazi szczególn

ą

ch

ęć

zbadania potencjału rozwi

ą

za

ń

wykorzystuj

ą

cych obligacje, mo

ż

e zwróci

ć

si

ę

do oferentów o przedstawienie

oferty wariantowej opieraj

ą

cej si

ę

na finansowaniu bankowym lub oferty

korzystaj

ą

cej z finansowania z wykorzystaniem obligacji. W takim przypadku

zamawiaj

ą

cy powinien mie

ć

jednak na uwadze fakt,

ż

e przygotowanie dwóch

wariantów w zakresie finansowania jest kosztowne dla oferentów

4

.

Zamawiaj

ą

cy jest zobowi

ą

zany do dokonania wyboru odpowiedniego

rozwi

ą

zania finansowego na okre

ś

lonym etapie procedury, tj. przed

przedło

ż

eniem najlepszych ofert lub przed wytypowaniem preferowanego

oferenta. Zamawiaj

ą

cy powinien równie

ż

rozwa

ż

y

ć

, czy zwrot cz

ęś

ci kosztów

zwi

ą

zanych z przygotowaniem wniosków dotycz

ą

cych finansowania

z wykorzystaniem obligacji jest uzasadniony w danym przypadku; oraz

−

na etapie przedstawiania ostatecznej oferty zamawiaj

ą

cy jest zobowi

ą

zany do

przeprowadzenia dogł

ę

bnej analizy w zakresie mo

ż

liwo

ś

ci dostarczenia oraz

wyceny wniosków dotycz

ą

cych finansowania z wykorzystaniem obligacji (zob.

poni

ż

ej)

5

.

Ocena mo

ż

liwo

ś

ci dostarczenia finansowania z wykorzystaniem obligacji

W ramach standardowej procedury udzielania zamówie

ń

publicznych w ramach PPP

oferenci musz

ą

wykaza

ć

(w swojej ofercie lub ostatecznej ofercie),

ż

e dostarczenie

odpowiednich mo

ż

liwo

ś

ci finansowania jest mo

ż

liwe. Wymóg ten nale

ż

y stosowa

ć

odpowiednio w przypadku rozwi

ą

za

ń

dotycz

ą

cych obligacji. Jak wskazano powy

ż

ej,

zapewnienie mo

ż

liwo

ś

ci dostarczenia obligacji przed ich faktycznym wyemitowaniem

jest trudne z uwagi na fakt,

ż

e „gwarantowanie emisji” obligacji przez ich emitentów

nie jest powszechnie stosowan

ą

praktyk

ą

. W rezultacie zobowi

ą

zania uzyskane ze

strony banków na etapie składania ofert lub na etapie przedstawiania ostatecznych
ofert mog

ą

by

ć

– lub mog

ą

wydawa

ć

si

ę

– bardziej wiarygodne ni

ż

zobowi

ą

zania

uzyskane dzi

ę

ki rozwi

ą

zaniom zwi

ą

zanym ze stosowaniem obligacji.

Zamawiaj

ą

cy mog

ą

jednak zwi

ę

kszy

ć

prawdopodobie

ń

stwo uzyskania finansowania

z wykorzystaniem obligacji, zobowi

ą

zuj

ą

c emitenta obligacji do przedło

ż

enia listów

poparcia na etapie składania ofert i przedstawiania ostatecznych ofert oraz
korzystaj

ą

c z porad eksperckich udzielanych przez odpowiedniego doradc

ę

. W

zwi

ą

zku z tym nale

ż

y zachowa

ć

nale

ż

yt

ą

staranno

ść

przy formułowaniu warunków

zawartych w listach poparcia składanych przez emitenta obligacji.

Ponadto zaleca si

ę

, aby zamawiaj

ą

cy zobowi

ą

zali oferentów do uzyskania

„wst

ę

pnego ratingu” w odniesieniu do proponowanej struktury finansowej w celu

ograniczenia

ryzyka

zwi

ą

zanego

z

mo

ż

liwo

ś

ci

ą

dostarczenia

na

etapie

przedstawiania ostatecznych ofert. Zamawiaj

ą

cy mo

ż

e równie

ż

zwróci

ć

si

ę

do

oferentów o (i) przedstawienie dowodów potwierdzaj

ą

cych mo

ż

liwo

ść

uzyskania

minimalnego ratingu niezb

ę

dnego do spełnienia oczekiwa

ń

inwestorów (np. A-) oraz

(ii) zaakceptowanie ryzyka wzrostu cen wskutek ewentualnego niepowodzenia
działa

ń

maj

ą

cych na celu uzyskanie odpowiedniego ratingu.

Nale

ż

y równie

ż

zauwa

ż

y

ć

,

ż

e zamawiaj

ą

cy mog

ą

stan

ąć

przed konieczno

ś

ci

ą

porównania wniosków dotycz

ą

cych finansowania z wykorzystaniem obligacji

zło

ż

onych przez ró

ż

nych oferentów. W zwi

ą

zku z tym b

ę

d

ą

one musiały by

ć

w stanie

zmierzy

ć

potencjał oferentów w zakresie plasowania na etapie oceny ofert.

4

Art. 83 ust. 1 ustawy Prawo zamówie

ń

publicznych przewiduje mo

ż

liwo

ść

dopuszczenia

w post

ę

powaniu ofert wariantowych. Je

ż

eli zamawiaj

ą

cy decyduje si

ę

na umo

ż

liwienie składania ofert

wariantowych, musi w specyfikacji istotnych warunków zamówienia zamie

ś

ci

ć

opis sposobu, w jaki

przedstawiona ma by

ć

oferta wariantowa oraz postawi

ć

minimalne warunki, jakim musi ona podlega

ć

(art. 36 ust. 2 pkt 4 Pzp).

5

Zob. zał

ą

cznik w celu zapoznania si

ę

z przykładowymi kluczowymi etapami procedury udzielania

zamówie

ń

stosowanej w odniesieniu do PPP finansowanych z wykorzystaniem obligacji.

Ocena w zakresie wyceny i zarz

ą

dzanie ryzykiem zwi

ą

zanym z wycen

ą

Na etapie składania ofert i przedstawiania ostatecznych ofert procedury udzielania
zamówie

ń

publicznych w ramach PPP zamawiaj

ą

cy musz

ą

oceni

ć

i porówna

ć

poziomy wyceny i wła

ś

ciwo

ś

ci zwi

ą

zane z przeprowadzaniem wyceny w ramach

ró

ż

nych rozwi

ą

za

ń

w zakresie finansowania. W przypadku finansowania

z wykorzystaniem obligacji proces ten jest szczególnie zło

ż

ony, poniewa

ż

przeprowadzenie precyzyjnej wyceny obligacji jest mo

ż

liwe dopiero po jej

wyemitowaniu (tj. w chwili zamkni

ę

cia finansowego). Jak podkre

ś

lono powy

ż

ej,

korzystanie z porad ekspertów ma kluczowe znaczenie w kwestiach zwi

ą

zanych

z wycen

ą

.

Aby móc w odpowiedni sposób porówna

ć

ró

ż

ne oferty w zakresie finansowania,

zamawiaj

ą

cy w ramach zamówie

ń

PPP powinien zobowi

ą

za

ć

oferentów

w dokumentacji przetargowej do przedło

ż

enia wyja

ś

nie

ń

dotycz

ą

cych metody

wyceny zastosowanej w odniesieniu do ka

ż

dego proponowanego rozwi

ą

zania

dotycz

ą

cego

finansowania

z

wykorzystaniem

obligacji

(uwzgl

ę

dniaj

ą

cych

szczegółowy opis ró

ż

nych składników wyceny). Metoda przeprowadzania wyceny

powinna bazowa

ć

w mo

ż

liwie najszerszym zakresie na cenach rynkowych

podobnych emisji obligacji lub koszyków emisji obligacji.

Zach

ę

caj

ą

c oferentów do przedstawiania ostatecznych ofert, zamawiaj

ą

cy mo

ż

e

rozwa

ż

y

ć

mo

ż

liwo

ść

udzielenia informacji na temat orientacyjnej wyceny obligacji;

oferenci mog

ą

nast

ę

pnie wykorzysta

ć

te informacje przy składaniu swoich ofert.

Oferenci mogliby wykorzysta

ć

tego rodzaju wycen

ę

w ramach swoich modeli

finansowych do obliczenia warto

ś

ci swojej oferty. Wspomniane dane na temat

wyceny powinny uwzgl

ę

dnia

ć

podział informacji według ró

ż

nych opracowanych

ratingów, a tak

ż

e inne kluczowe wła

ś

ciwo

ś

ci zwi

ą

zane z danym rodzajem

finansowania (np. Zagadnienia dotycz

ą

ce terminu zapadalno

ś

ci).

Poniewa

ż

proces wyceny obligacji jest mechanizmem rynkowym, ryzyko wyst

ą

pienia

waha

ń

cen mi

ę

dzy warto

ś

ci

ą

ostatecznej oferty a warto

ś

ci

ą

w chwili zamkni

ę

cia

finansowego b

ę

dzie spoczywało na zamawiaj

ą

cym. W odró

ż

nieniu od rozwi

ą

za

ń

bankowych (w przypadku których jedynym

ź

ródłem niepewno

ś

ci jest warto

ść

„referencyjnej stopy procentowej” – np. EURIBOR), ryzyko cenowe zwi

ą

zane

z obligacjami obejmuje zarówno warto

ść

„referencyjnej stopy procentowej”, jak

i „ryzyko spreadu". W konsekwencji:

−

mechanizmy podziału ryzyka mi

ę

dzy zamawiaj

ą

cym a partnerem prywatnym

powinny zosta

ć

omówione z oferentami na wczesnym etapie procedury

udzielania zamówie

ń

. Kwesti

ę

wyboru takich mechanizmów mo

ż

na równie

ż

pozostawi

ć

w gestii oferentów, którzy odnios

ą

si

ę

do niej w ramach swojej

strategii ofertowej;

−

na etapie przedstawiania ostatecznych ofert zamawiaj

ą

cy powinien okre

ś

li

ć

zakres wyceny, w którym dany projekt PPP b

ę

dzie mo

ż

liwy do zrealizowania,

a obligacje b

ę

d

ą

mogły zosta

ć

wyemitowane. Je

ż

eli wycena nie mie

ś

ci si

ę

w

tym zakresie, zamawiaj

ą

cy powinien zachowa

ć

prawo do odmowy

przeprowadzenia transakcji; oraz

−

po wytypowaniu preferowanego oferenta, zamawiaj

ą

cy powinien zobowi

ą

za

ć

go do

ś

ledzenia waha

ń

poziomu cen i do regularnego przekazywania

informacji na ten temat do zamkni

ę

cia finansowego.

Harmonogram

Aby umo

ż

liwi

ć

lub ułatwi

ć

korzystanie z finansowania z wykorzystaniem obligacji,

podmioty

publiczne

powinny

zapewni

ć

uwzgl

ę

dnienie

takiej

mo

ż

liwo

ś

ci

w harmonogramie dotycz

ą

cym procedury udzielania zamówie

ń

w ramach PPP:

−

opracowywanie rozwi

ą

za

ń

dotycz

ą

cych finansowania z wykorzystaniem

obligacji wymaga wi

ę

kszej ilo

ś

ci czasu ni

ż

opracowywanie rozwi

ą

za

ń

dotycz

ą

cych finansowania bankowego, poniewa

ż

wi

ąż

e si

ę

z konieczno

ś

ci

ą

uzyskania ratingów kredytowych

6

, przygotowania dokumentacji w zakresie

plasowania obligacji, wprowadzenia obligacji do obrotu oraz spełnienia
odpowiednich wymogów regulacyjnych;

−

finansowanie z wykorzystaniem obligacji mo

ż

e wi

ą

za

ć

si

ę

z konieczno

ś

ci

ą

uzyskania ratingu wst

ę

pnego na etapie przedstawiania ostatecznych ofert

oraz ostatecznego ratingu w chwili zamkni

ę

cia finansowego. Proces

przyznawania ratingu trwa z reguły około czterech tygodni. Opracowanie
wymaganych materiałów dodatkowych wi

ąż

e si

ę

jednak z konieczno

ś

ci

ą

ś

ledzenia post

ę

pów w zakresie rozwoju oferty. W konsekwencji proces

przyznawania ratingu wst

ę

pnego mo

ż

e rozpocz

ąć

si

ę

dopiero po

ustabilizowaniu struktury transakcji (np. podział ryzyka, inne kluczowe
warunki zamówienia w ramach PPP), gdy prawdopodobie

ń

stwo wyst

ą

pienia

zasadniczych zmian b

ę

dzie niewielkie. Podobnie prace nad przyznaniem

ostatecznego ratingu mo

ż

na rozpocz

ąć

praktycznie dopiero po zako

ń

czeniu

przygotowywania dokumentacji projektowej; oraz

−

ogólnie rzecz bior

ą

c, po wytypowaniu preferowanego oferenta i zako

ń

czeniu

prac nad dokumentacj

ą

projektow

ą

, uzyskanie ostatecznego ratingu

i wprowadzenie obligacji do obrotu mo

ż

e potrwa

ć

o 4–6 tygodni dłu

ż

ej ni

ż

okres, który byłby wymagany do umo

ż

liwienia realizacji transakcji bankowej.

Zapisy dotycz

ą

ce rozwi

ą

zania umowy w ramach PPP

W ramach PPP partner prywatny mo

ż

e zosta

ć

zobowi

ą

zany do uiszczenia przedpłaty

z tytułu korzystania z finansowania z wykorzystaniem obligacji, na przykład
w przypadku dobrowolnego rozwi

ą

zania umowy w ramach PPP lub w przypadku

rozwi

ą

zania umowy wskutek niewykonania zobowi

ą

zania przez podmiot publiczny.

Po rozwi

ą

zaniu umowy warunki emisji obligacji z reguły b

ę

d

ą

nakładały obowi

ą

zek

uiszczenia przedpłaty z tytułu obligacji i uiszczenia opłaty za przedterminow

ą

spłat

ę

maj

ą

cej na celu zrównanie pozycji obligatariuszy, w celu przywrócenia sytuacji

sprzed dokonania przedpłaty. Wysoko

ść

takiej opłaty z tytułu przedterminowej spłaty

z reguły oblicza si

ę

wychodz

ą

c z zało

ż

enia,

ż

e przedterminowo spłacona kwota

zostałaby reinwestowana w pozostałym okresie, oraz

ż

e w odniesieniu do jej

minimalnej

warto

ś

ci

ustanowionoby

minimalny

pułap,

którego

wysoko

ść

odpowiadałaby warto

ś

ci obligacji (tzw. „klauzula Spensa”). W zwi

ą

zku z tym

zagadnienia te nale

ż

y uwzgl

ę

dni

ć

w zapisach dotycz

ą

cych rozwi

ą

zania umowy w

ramach PPP bazuj

ą

cej na finansowaniu z wykorzystaniem obligacji. Odpowiednie

klauzule umowne mog

ą

by

ć

zgodne ze stosowanym w Wielkiej Brytanii podej

ś

ciem

opieraj

ą

cym si

ę

na „zmodyfikowanej klauzuli Spensa”, które odpowiada tradycyjnej

klauzuli Spensa, umo

ż

liwiaj

ą

c jednak okre

ś

lenie stopy reinwestycji (w celu

ograniczenia wysoko

ś

ci kosztów, które nale

ż

y ui

ś

ci

ć

z tytułu rozwi

ą

zania umowy).

7

6

Z wyj

ą

tkiem ofert na rynku niepublicznym, w przypadku których uzyskanie ratingu kredytowego nie

jest zazwyczaj wymagane.

7

Zob. http://www.hm-treasury.gov.uk/d/pfi_spensguidance120506.pdf.

Zał

ą

cznik – Przykładowe etapy procedury udzielania zamówie

ń

stosowanej

w

odniesieniu

do

PPP

finansowanych

z wykorzystaniem obligacji

Przed opublikowaniem w Dzienniku Urz

ę

dowym Unii

Europejskiej:

ocena mo

ż

liwo

ś

ci skorzystania z obligacji projektowych

Dziennik Urz

ę

dowy Unii Europejskiej

: wskazanie mo

ż

liwo

ś

ci

skorzystania z obligacji projektowych

Zaproszenie do składania ofert:

o

wskazanie/zwrócenie si

ę

o składanie ofert dotycz

ą

cych

obligacji projektowych

o

okre

ś

lenie warunków dotycz

ą

cych listów poparcia

uzyskiwanych od emitentów

Składanie ofert:

przeprowadzanie oceny ofert

Zaproszenie do składania ostatecznych ofert

o

zwrócenie si

ę

o uzyskanie wst

ę

pnego ratingu i uzyskanie listów

poparcia emitentów (strategia plasowania i elementy składowe
wyceny)

o

w miar

ę

mo

ż

liwo

ś

ci, dostarczenie oferentom orientacyjnych

danych dotycz

ą

cych wyceny obligacji

Składanie ostatecznych ofert (np. mo

ż

liwo

ść

dostarczenia,

wycena)

Etap wyboru preferowanego oferenta:

o

wybór rozwi

ą

zania w zakresie finansowania

o

zobowi

ą

zanie do uzyskania ostatecznego ratingu

o

okre

ś

lenie zakresu cenowego i monitorowanie waha

ń

warto

ś

ci

wyceny w kontek

ś

cie przyst

ę

pno

ś

ci/stosunku ceny do jako

ś

ci

Zamkni

ę

cie finansowe