Finansowanie PPP z wykorzystaniem
obligacji projektowych
Zagadnienia, na które zamawiający powinni
zwrócić uwagę
Listopad 2012 r.
Finansowanie PPP z wykorzystaniem
obligacji projektowych
Zagadnienia, na które zamawiający powinni
zwrócić uwagę
Listopad 2012 r.
Warunki korzystania z niniejszej publikacji
Publikacja została opracowana w celu wzbogacenia i stymulowania dyskusji
dotycz
ą
cych partnerstw publiczno-prywatnych (PPP), a tak
Ŝ
e w celu przyczynienia
si
ę
do rozpowszechniania najlepszych praktyk w tym obszarze.
Oryginalna publikacja została wydana przez Europejskie Centrum Wiedzy PPP
(EPEC) w j
ę
zyku angielskim. Niniejszy materiał stanowi tłumaczenie oryginału.
Tłumaczenie zostało wykonane na zlecenie Ministerstwa Rozwoju Regionalnego.
EPEC nie zweryfikował tłumaczenia z j
ę
zyka angielskiego, w zwi
ą
zku z tym
zleceniodawca tłumaczenia ponosi wył
ą
czn
ą
odpowiedzialno
ść
za jego tre
ść
.
Europejskie Centrum Wiedzy Specjalistycznej w zakresie PPP (EPEC) stanowi
wspóln
ą
inicjatyw
ę
Europejskiego Banku Inwestycyjnego (EBI), Komisji Europejskiej,
pa
ń
stw członkowskich Unii Europejskiej, pa
ń
stw kandyduj
ą
cych oraz niektórych
innych pa
ń
stw. Dodatkowe informacje na temat EPEC i jego członków mo
Ŝ
na
uzyska
ć
pod adresem www.eib.org/epec
.
Ustalenia, analizy, interpretacje i wnioski przedstawione w niniejszej publikacji nie
zawsze s
ą
zgodne z pogl
ą
dami lub zało
Ŝ
eniami polityki realizowanej przez EBI,
Komisj
ę
Europejsk
ą
, MRR lub jakiegokolwiek innego członka EPEC.
ś
aden członek
EPEC, w tym EBI oraz Komisja Europejska, nie bierze na siebie odpowiedzialno
ś
ci
za prawidłowo
ść
informacji zawartych w niniejszej publikacji, ani nie mo
Ŝ
e zosta
ć
poci
ą
gni
ę
ty do odpowiedzialno
ś
ci prawnej w zwi
ą
zku z konsekwencjami
wynikaj
ą
cymi z korzystania z niniejszej publikacji. W zwi
ą
zku z tym u
Ŝ
ytkownik
korzystaj
ą
cy z informacji zawartych w niniejszej publikacji czyni to na swoj
ą
wył
ą
czn
ą
odpowiedzialno
ść
.
EPEC i MRR upowa
Ŝ
niaj
ą
odbiorców niniejszego dokumentu do jego u
Ŝ
ytkowania,
pobierania, wy
ś
wietlania i powielania oraz do drukowania kopii jego tre
ś
ci, przy czym
odbiorcy s
ą
proszeni o podawanie w takim przypadku
ź
ródła cytowanych materiałów.
EPEC i MRR nie wyra
Ŝ
aj
ą
zgody na wykorzystywanie niniejszego dokumentu lub
jego tre
ś
ci do celów komercyjnych.
Finansowanie
PPP
z
wykorzystaniem
obligacji
projektowych.
Zagadnienia, na które zamawiaj
ą
cy powinni
zwróci
ć
uwag
ę
1.
Wst
ę
p
Do niedawna europejski rynek PPP był w du
Ŝ
ym stopniu zale
Ŝ
ny od finansowania
typu project finance przyznawanego przez banki komercyjne lub publiczne instytucje
finansowe (np. EBI). Od momentu wyst
ą
pienia kryzysu finansowego zabezpieczenie
finansowania ze strony banków komercyjnych stało si
ę
trudniejsze, a warunki
udzielania po
Ŝ
yczek (np. wycena, okres zapadalno
ś
ci, wielko
ść
po
Ŝ
yczki) uległy
znacznemu pogorszeniu, co wpłyn
ę
ło na mo
Ŝ
liwo
ść
zabezpieczenia po
Ŝ
yczek na
realizacj
ę
projektów PPP oraz na stosunek ich ceny do jako
ś
ci.
W
ś
wietle sytuacji panuj
ą
cej obecnie na rynkach finansowych, finansowanie
z wykorzystaniem obligacji mo
Ŝ
e odegra
ć
istotn
ą
rol
ę
w zmniejszaniu luki finansowej
wyst
ę
puj
ą
cej w przypadku inwestycji infrastrukturalnych. W uproszczeniu, obligacje
projektowe to instrumenty dłu
Ŝ
ne wydawane przez przedsi
ę
biorstwa odpowiedzialne
za dany projekt PPP, które s
ą
z reguły kupowane przez inwestorów instytucjonalnych
(np. fundusze emerytalne, zakłady ubezpiecze
ń
). Niekiedy takie obligacje s
ą
zbywalne na rynkach wtórnych. O ile finansowanie z wykorzystaniem obligacji
odgrywa istotn
ą
rol
ę
na niektórych rynkach PPP poza Europ
ą
(np. w Kanadzie),
„prawdziwe” obligacje projektowe
1
wci
ąŜ
nie s
ą
wykorzystywane w Europie na
szersz
ą
skal
ę
i stanowi
ą
ź
ródło wielu problemów, w szczególno
ś
ci dla
zamawiaj
ą
cych prowadz
ą
cych działania w fazie realizowania zamówie
ń
publicznych
dla projektu. Sektor publiczny odgrywa kluczow
ą
rol
ę
w ułatwianiu korzystania
z obligacji projektowych w ramach PPP.
Niniejszy dokument jest adresowany do zamawiaj
ą
cych w zakresie PPP oraz do
ogólnie rozumianych zainteresowanych podmiotów publicznych w dziedzinie PPP.
Zwrócono
w
nim
uwag
ę
na
najwa
Ŝ
niejsze
wła
ś
ciwo
ś
ci
finansowania
z wykorzystaniem obligacji oraz zidentyfikowano główne problemy, które
zamawiaj
ą
cy b
ę
d
ą
musieli rozwi
ą
za
ć
, je
Ŝ
eli podejm
ą
decyzj
ę
o finansowaniu PPP
z wykorzystaniem obligacji projektowych.
2.
Najwa
Ŝ
niejsze wła
ś
ciwo
ś
ci finansowania z wykorzystaniem
obligacji
Rozwa
Ŝ
aj
ą
c mo
Ŝ
liwo
ść
wprowadzenia finansowania z wykorzystaniem obligacji jako
alternatywnego
ź
ródła finansowania dla PPP, nale
Ŝ
y wzi
ąć
pod uwag
ę
szereg
wła
ś
ciwo
ś
ci tego finansowania, w tym:
−
ryzyko zwi
ą
zane z terminem zapadalno
ś
ci/refinansowaniem – obligacje
z zało
Ŝ
enia stanowi
ą
długoterminowe rozwi
ą
zania finansowe. Inwestorzy
instytucjonalni inwestuj
ą
cy w obligacje d
ąŜą
do pozyskania długoterminowych
1
„Opakowane” obligacje projektowe (tj. obligacje zagwarantowane przez zakłady ubezpiecze
ń
b
ę
d
ą
ce „ubezpieczycielami obligacji”) były do
ść
powszechnie wykorzystywane w ramach PPP,
w szczególno
ś
ci w Wielkiej Brytanii, do momentu upadku zakładów ubezpiecze
ń
pełni
ą
cych rol
ę
ubezpieczycieli obligacji pod koniec pierwszej dekady XXI w.
aktywów na pokrycie swoich długoterminowych zobowi
ą
za
ń
. W przypadku
PPP mo
Ŝ
e to oznacza
ć
korzystanie z rozwi
ą
za
ń
finansowych, które niemal
Ŝ
e
pokrywaj
ą
si
ę
z terminami zapadalno
ś
ci zamówie
ń
PPP, i które nie wi
ąŜą
si
ę
z ryzykiem refinansowania (które ma miejsce w przypadku projektów
finansowanych z wykorzystaniem krótkoterminowego finansowania np. typu
„mini-perm” zapewnianego przez banki komercyjne);
−
wycena – w obecnych warunkach rynkowych „całkowity koszt” finansowania
z wykorzystaniem obligacji cz
ę
sto okazuje si
ę
ni
Ŝ
szy od kosztu kredytu
bankowego. Taka przewaga cenowa mo
Ŝ
e w zwi
ą
zku z tym przyczyni
ć
si
ę
do
poprawy stosunku ceny projektu PPP do jego jako
ś
ci, a tak
Ŝ
e zwi
ę
kszy
ć
jego
przyst
ę
pno
ść
dla podmiotu publicznego;
−
jako
ść
kredytowa – podmioty inwestuj
ą
ce w obligacje z reguły inwestuj
ą
w
aktywa wysokiej jako
ś
ci (tj. w aktywa wi
ąŜą
ce si
ę
z niewielkim
prawdopodobie
ń
stwem poniesienia straty). Aby sprosta
ć
oczekiwaniom
inwestorów, emitenci obligacji (zazwyczaj banki) anga
Ŝ
uj
ą
agencje ratingowe,
d
ąŜą
c do ustrukturyzowania swoich transakcji w taki sposób, aby uzyska
ć
rating kredytowy na poziomie A- lub wy
Ŝ
szym
2
. Poniewa
Ŝ
typowy projekt PPP
jest zaprojektowany w taki sposób, by uzyska
ć
rating na poziomie BB+ lub
BBB-, finansowanie z wykorzystaniem obligacji cz
ę
sto wi
ąŜ
e si
ę
ze
stosowaniem instrumentów „zwi
ę
kszania zdolno
ś
ci kredytowej” (np. inicjatywa
w zakresie obligacji projektowych w ramach strategii „Europa 2020”
3
– Project
Bond Initiative, transze dłu
Ŝ
ne, gwarancje pełniejszego wykonania) w celu
uzyskania ratingu oczekiwanego przez inwestorów;
−
wielko
ść
transakcji – z uwagi na jego koszt, zło
Ŝ
ono
ść
oraz gotowo
ść
inwestorów do inwestowania, korzystanie z finansowania z wykorzystaniem
obligacji jest uzasadnione wył
ą
cznie w przypadku transakcji PPP o znacznej
wielko
ś
ci (np. finansowanie z wykorzystaniem obligacji o warto
ś
ci
przekraczaj
ą
cej 100 milionów EUR). Obligacje s
ą
zazwyczaj wprowadzane do
obrotu za po
ś
rednictwem ofert publicznych lub ofert na rynku niepublicznym.
W przypadku bardzo du
Ŝ
ych transakcji mo
Ŝ
na rozwa
Ŝ
y
ć
mo
Ŝ
liwo
ść
zastosowania ofert publicznych. Oferty na rynku niepublicznym s
ą
bardziej
odpowiednie dla mniejszych transakcji, poniewa
Ŝ
wi
ąŜą
si
ę
z ni
Ŝ
szymi
kosztami i mniejszym bie
Ŝą
cym obci
ąŜ
eniem administracyjnym;
−
koszty wst
ę
pne – finansowanie z wykorzystaniem obligacji wi
ąŜ
e si
ę
z konieczno
ś
ci
ą
poniesienia znacznych kosztów wst
ę
pnych, takich jak koszty
uzyskania ratingu kredytowego dla obligacji, koszty przygotowania
dokumentacji w zakresie plasowania obligacji oraz koszty wprowadzania
obligacji do obrotu. Stosowanie finansowania z wykorzystaniem obligacji
mo
Ŝ
e wi
ą
za
ć
si
ę
ze znacznymi kosztami prawnymi, w szczególno
ś
ci
w przypadku ofert publicznych, w ramach których przewiduje si
ę
konieczno
ść
dopuszczenia obligacji do oficjalnych notowa
ń
giełdowych;
−
mo
Ŝ
liwo
ść
dostarczenia oraz w
ą
tpliwo
ś
ci zwi
ą
zane z wycen
ą
–
Zagadnienia zwi
ą
zane z mo
Ŝ
liwo
ś
ci
ą
dostarczenia obligacji oraz ich wycen
ą
z reguły precyzuje si
ę
dopiero w momencie ich faktycznego wyemitowania.
W przypadku PPP wi
ąŜ
e si
ę
to nieuchronnie z pewnym poziomem braku
pewno
ś
ci w trakcie przeprowadzania procedury udzielania zamówie
ń
.
W konsekwencji zamawiaj
ą
cy cz
ę
sto maj
ą
trudno
ś
ci w znalezieniu w pełni
2
W niniejszym dokumencie stosuje si
ę
skal
ę
ratingow
ą
opracowan
ą
przez Standard & Poor’s
(od znakomitego do słabego): AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+,
B, B-, CCC+, CCC, CCC-, CC, C, D.
3
Zob. http://www.eib.org/about/news/the-europe-2020-project-bond-initiative.htm
.
zaanga
Ŝ
owanych ofert finansowania z wykorzystaniem obligacji na etapie
składania
ofert
lub
na
etapie
przedstawiania
ostatecznych
ofert
w zamówieniach PPP;
−
koszt przeniesienia – poniewa
Ŝ
zyski z tytułu obligacji s
ą
realizowane
natychmiast po jej wyemitowaniu, partner prywatny w ramach PPP b
ę
dzie
musiał inwestowa
ć
te zyski przez cały okres budowy, do momentu, w którym
b
ę
d
ą
one faktycznie potrzebne do realizacji projektu. Sytuacja ta z reguły
skutkuje powstaniem efektu „negatywnego przeniesienia”, poniewa
Ŝ
warto
ść
odsetek uzyskiwanych przez partnera prywatnego jest zazwyczaj ni
Ŝ
sza ni
Ŝ
odsetki wypłacane obligatariuszom. Efekt ten nie wyst
ę
puje w przypadku
korzystania z tradycyjnego finansowania bankowego, w ramach którego
fundusze mog
ą
by
ć
pobierane w trakcie okresu budowy w dowolnym
momencie, je
Ŝ
eli zajdzie taka potrzeba;
−
zapisy dotycz
ą
ce rozwi
ą
zania umowy – w przypadku wcze
ś
niejszej spłaty,
warunki emisji obligacji z reguły wymagaj
ą
uiszczenia opłaty za
przedterminow
ą
spłat
ę
oraz zwrotu kwoty pozostaj
ą
cej do spłaty w celu
zrównania pozycji zajmowanej przez obligatariuszy, podobnie jak dzieje si
ę
to
w przypadku upływu terminu zapadalno
ś
ci obligacji; oraz
−
wierzyciel kontroluj
ą
cy – tradycyjne finansowanie bankowe na rzecz PPP
przyznaje kredytodawcom mo
Ŝ
liwo
ść
korzystania z prawa do podejmowania
decyzji w skoordynowany/uregulowany sposób przez cały okres realizacji
projektu (np. w kontek
ś
cie restrukturyzacji). W przypadku finansowania
z wykorzystaniem obligacji nale
Ŝ
y powoła
ć
„wierzyciela kontroluj
ą
cego”, który
b
ę
dzie odpowiedzialny za ochron
ę
interesów wielu obligatariuszy.
3.
Zagadnienia, na które zamawiaj
ą
cy powinni zwróci
ć
uwag
ę
Zamawiaj
ą
cy projekty w zakresie PPP mog
ą
zach
ę
ca
ć
oferentów do rozwa
Ŝ
enia
mo
Ŝ
liwo
ś
ci skorzystania z finansowania z wykorzystaniem obligacji (w celu
zwi
ę
kszenia konkurencji lub promowania dywersyfikacji), lub mog
ą
ocenia
ć
oferty
opieraj
ą
ce si
ę
na finansowaniu z wykorzystaniem obligacji. W zwi
ą
zku z tym
zamawiaj
ą
cy musz
ą
zdawa
ć
sobie spraw
ę
z implikacji zwi
ą
zanych ze stosowaniem
tej formy finansowania oraz zapewni
ć
równe warunki działania dla rozwi
ą
za
ń
opieraj
ą
cych si
ę
na obligacjach i rozwi
ą
za
ń
bankowych stosowanych w ramach
procedury przetargowej. Bez odpowiedniego dostosowania procedury przetargowej
oraz warunków zamówie
ń
w ramach PPP, zabezpieczenie finansowania
z wykorzystaniem obligacji mo
Ŝ
e okaza
ć
si
ę
niemo
Ŝ
liwe.
Porady eksperckie dla zamawiaj
ą
cych
Jak wskazano powy
Ŝ
ej, finansowanie z wykorzystaniem obligacji cechuje si
ę
szeregiem szczególnych wła
ś
ciwo
ś
ci. Przy analizowaniu charakterystycznych dla
obligacji kwestii, takich jak mo
Ŝ
liwo
ść
dostarczenia, porównanie cen oraz
dokumentacja (zob. poni
Ŝ
ej), odpowiednie podmioty publiczne musz
ą
opiera
ć
si
ę
na
poradach eksperckich. Powinny one zapewni
ć
dost
ę
pno
ść
wiedzy eksperckiej na
temat konkretnego instrumentu obligacji na wczesnym etapie realizacji procedury
udzielania
zamówie
ń
.
Mo
Ŝ
e
wi
ą
za
ć
si
ę
to
z konieczno
ś
ci
ą
powołania
wyspecjalizowanego doradcy, poniewa
Ŝ
zwykli doradcy finansowi w zakresie PPP
mog
ą
nie dysponowa
ć
bezpo
ś
rednim do
ś
wiadczeniem w dziedzinie finansowania
z wykorzystaniem obligacji.
Etapy procedury udzielania zamówie
ń
publicznych
Aby umo
Ŝ
liwi
ć
lub ułatwi
ć
korzystanie z finansowania z wykorzystaniem obligacji,
przy planowaniu przebiegu procedury udzielania zamówie
ń
publicznych w ramach
PPP zamawiaj
ą
cy powinni wzi
ąć
pod uwag
ę
nast
ę
puj
ą
ce elementy:
−
na etapie przygotowywania projektu zamawiaj
ą
cy powinni oceni
ć
, czy
kluczowe elementy zaproponowanego projektu PPP pozwalaj
ą
na obj
ę
cie go
finansowaniem z wykorzystaniem obligacji. Tego rodzaju wst
ę
pny przegl
ą
d
wysokiego szczebla powinien zosta
ć
przeprowadzony z udziałem doradcy
finansowego danego podmiotu;
−
w celu udzielenia oferentom odpowiednich informacji, promowania zasady
równego traktowania i zach
ę
cania podmiotów sektora prywatnego do
wykorzystywania
wszystkich
dost
ę
pnych
mo
Ŝ
liwo
ś
ci
pozyskiwania
finansowania, zamawiaj
ą
cy powinni wskaza
ć
na mo
Ŝ
liwo
ść
/dopuszczalno
ść
korzystania z rozwi
ą
za
ń
w zakresie finansowania z wykorzystaniem obligacji
na etapie zgłoszenia projektu (np. za po
ś
rednictwem publikacji w Dzienniku
Urz
ę
dowym Unii Europejskiej);
−
na etapie składania ofert oferentom nale
Ŝ
y zapewni
ć
mo
Ŝ
liwo
ść
wyboru
mi
ę
dzy przedło
Ŝ
eniem oferty opieraj
ą
cej si
ę
na finansowaniu bankowym lub
oferty korzystaj
ą
cej z finansowania z wykorzystaniem obligacji. Je
Ŝ
eli
zamawiaj
ą
cy wyrazi szczególn
ą
ch
ęć
zbadania potencjału rozwi
ą
za
ń
wykorzystuj
ą
cych obligacje, mo
Ŝ
e zwróci
ć
si
ę
do oferentów o przedstawienie
oferty wariantowej opieraj
ą
cej si
ę
na finansowaniu bankowym lub oferty
korzystaj
ą
cej z finansowania z wykorzystaniem obligacji. W takim przypadku
zamawiaj
ą
cy powinien mie
ć
jednak na uwadze fakt,
Ŝ
e przygotowanie dwóch
wariantów w zakresie finansowania jest kosztowne dla oferentów
4
.
Zamawiaj
ą
cy jest zobowi
ą
zany do dokonania wyboru odpowiedniego
rozwi
ą
zania finansowego na okre
ś
lonym etapie procedury, tj. przed
przedło
Ŝ
eniem najlepszych ofert lub przed wytypowaniem preferowanego
oferenta. Zamawiaj
ą
cy powinien równie
Ŝ
rozwa
Ŝ
y
ć
, czy zwrot cz
ęś
ci kosztów
zwi
ą
zanych z przygotowaniem wniosków dotycz
ą
cych finansowania
z wykorzystaniem obligacji jest uzasadniony w danym przypadku; oraz
−
na etapie przedstawiania ostatecznej oferty zamawiaj
ą
cy jest zobowi
ą
zany do
przeprowadzenia dogł
ę
bnej analizy w zakresie mo
Ŝ
liwo
ś
ci dostarczenia oraz
wyceny wniosków dotycz
ą
cych finansowania z wykorzystaniem obligacji (zob.
poni
Ŝ
ej)
5
.
Ocena mo
Ŝ
liwo
ś
ci dostarczenia finansowania z wykorzystaniem obligacji
W ramach standardowej procedury udzielania zamówie
ń
publicznych w ramach PPP
oferenci musz
ą
wykaza
ć
(w swojej ofercie lub ostatecznej ofercie),
Ŝ
e dostarczenie
odpowiednich mo
Ŝ
liwo
ś
ci finansowania jest mo
Ŝ
liwe. Wymóg ten nale
Ŝ
y stosowa
ć
odpowiednio w przypadku rozwi
ą
za
ń
dotycz
ą
cych obligacji. Jak wskazano powy
Ŝ
ej,
zapewnienie mo
Ŝ
liwo
ś
ci dostarczenia obligacji przed ich faktycznym wyemitowaniem
jest trudne z uwagi na fakt,
Ŝ
e „gwarantowanie emisji” obligacji przez ich emitentów
nie jest powszechnie stosowan
ą
praktyk
ą
. W rezultacie zobowi
ą
zania uzyskane ze
strony banków na etapie składania ofert lub na etapie przedstawiania ostatecznych
ofert mog
ą
by
ć
– lub mog
ą
wydawa
ć
si
ę
– bardziej wiarygodne ni
Ŝ
zobowi
ą
zania
uzyskane dzi
ę
ki rozwi
ą
zaniom zwi
ą
zanym ze stosowaniem obligacji.
Zamawiaj
ą
cy mog
ą
jednak zwi
ę
kszy
ć
prawdopodobie
ń
stwo uzyskania finansowania
z wykorzystaniem obligacji, zobowi
ą
zuj
ą
c emitenta obligacji do przedło
Ŝ
enia listów
poparcia na etapie składania ofert i przedstawiania ostatecznych ofert oraz
korzystaj
ą
c z porad eksperckich udzielanych przez odpowiedniego doradc
ę
. W
zwi
ą
zku z tym nale
Ŝ
y zachowa
ć
nale
Ŝ
yt
ą
staranno
ść
przy formułowaniu warunków
zawartych w listach poparcia składanych przez emitenta obligacji.
Ponadto zaleca si
ę
, aby zamawiaj
ą
cy zobowi
ą
zali oferentów do uzyskania
„wst
ę
pnego ratingu” w odniesieniu do proponowanej struktury finansowej w celu
ograniczenia
ryzyka
zwi
ą
zanego
z
mo
Ŝ
liwo
ś
ci
ą
dostarczenia
na
etapie
przedstawiania ostatecznych ofert. Zamawiaj
ą
cy mo
Ŝ
e równie
Ŝ
zwróci
ć
si
ę
do
oferentów o (i) przedstawienie dowodów potwierdzaj
ą
cych mo
Ŝ
liwo
ść
uzyskania
minimalnego ratingu niezb
ę
dnego do spełnienia oczekiwa
ń
inwestorów (np. A-) oraz
(ii) zaakceptowanie ryzyka wzrostu cen wskutek ewentualnego niepowodzenia
działa
ń
maj
ą
cych na celu uzyskanie odpowiedniego ratingu.
Nale
Ŝ
y równie
Ŝ
zauwa
Ŝ
y
ć
,
Ŝ
e zamawiaj
ą
cy mog
ą
stan
ąć
przed konieczno
ś
ci
ą
porównania wniosków dotycz
ą
cych finansowania z wykorzystaniem obligacji
zło
Ŝ
onych przez ró
Ŝ
nych oferentów. W zwi
ą
zku z tym b
ę
d
ą
one musiały by
ć
w stanie
zmierzy
ć
potencjał oferentów w zakresie plasowania na etapie oceny ofert.
4
Art. 83 ust. 1 ustawy Prawo zamówie
ń
publicznych przewiduje mo
Ŝ
liwo
ść
dopuszczenia
w post
ę
powaniu ofert wariantowych. Je
Ŝ
eli zamawiaj
ą
cy decyduje si
ę
na umo
Ŝ
liwienie składania ofert
wariantowych, musi w specyfikacji istotnych warunków zamówienia zamie
ś
ci
ć
opis sposobu, w jaki
przedstawiona ma by
ć
oferta wariantowa oraz postawi
ć
minimalne warunki, jakim musi ona podlega
ć
(art. 36 ust. 2 pkt 4 Pzp).
5
Zob. zał
ą
cznik w celu zapoznania si
ę
z przykładowymi kluczowymi etapami procedury udzielania
zamówie
ń
stosowanej w odniesieniu do PPP finansowanych z wykorzystaniem obligacji.
Ocena w zakresie wyceny i zarz
ą
dzanie ryzykiem zwi
ą
zanym z wycen
ą
Na etapie składania ofert i przedstawiania ostatecznych ofert procedury udzielania
zamówie
ń
publicznych w ramach PPP zamawiaj
ą
cy musz
ą
oceni
ć
i porówna
ć
poziomy wyceny i wła
ś
ciwo
ś
ci zwi
ą
zane z przeprowadzaniem wyceny w ramach
ró
Ŝ
nych rozwi
ą
za
ń
w zakresie finansowania. W przypadku finansowania
z wykorzystaniem obligacji proces ten jest szczególnie zło
Ŝ
ony, poniewa
Ŝ
przeprowadzenie precyzyjnej wyceny obligacji jest mo
Ŝ
liwe dopiero po jej
wyemitowaniu (tj. w chwili zamkni
ę
cia finansowego). Jak podkre
ś
lono powy
Ŝ
ej,
korzystanie z porad ekspertów ma kluczowe znaczenie w kwestiach zwi
ą
zanych
z wycen
ą
.
Aby móc w odpowiedni sposób porówna
ć
ró
Ŝ
ne oferty w zakresie finansowania,
zamawiaj
ą
cy w ramach zamówie
ń
PPP powinien zobowi
ą
za
ć
oferentów
w dokumentacji przetargowej do przedło
Ŝ
enia wyja
ś
nie
ń
dotycz
ą
cych metody
wyceny zastosowanej w odniesieniu do ka
Ŝ
dego proponowanego rozwi
ą
zania
dotycz
ą
cego
finansowania
z
wykorzystaniem
obligacji
(uwzgl
ę
dniaj
ą
cych
szczegółowy opis ró
Ŝ
nych składników wyceny). Metoda przeprowadzania wyceny
powinna bazowa
ć
w mo
Ŝ
liwie najszerszym zakresie na cenach rynkowych
podobnych emisji obligacji lub koszyków emisji obligacji.
Zach
ę
caj
ą
c oferentów do przedstawiania ostatecznych ofert, zamawiaj
ą
cy mo
Ŝ
e
rozwa
Ŝ
y
ć
mo
Ŝ
liwo
ść
udzielenia informacji na temat orientacyjnej wyceny obligacji;
oferenci mog
ą
nast
ę
pnie wykorzysta
ć
te informacje przy składaniu swoich ofert.
Oferenci mogliby wykorzysta
ć
tego rodzaju wycen
ę
w ramach swoich modeli
finansowych do obliczenia warto
ś
ci swojej oferty. Wspomniane dane na temat
wyceny powinny uwzgl
ę
dnia
ć
podział informacji według ró
Ŝ
nych opracowanych
ratingów, a tak
Ŝ
e inne kluczowe wła
ś
ciwo
ś
ci zwi
ą
zane z danym rodzajem
finansowania (np. Zagadnienia dotycz
ą
ce terminu zapadalno
ś
ci).
Poniewa
Ŝ
proces wyceny obligacji jest mechanizmem rynkowym, ryzyko wyst
ą
pienia
waha
ń
cen mi
ę
dzy warto
ś
ci
ą
ostatecznej oferty a warto
ś
ci
ą
w chwili zamkni
ę
cia
finansowego b
ę
dzie spoczywało na zamawiaj
ą
cym. W odró
Ŝ
nieniu od rozwi
ą
za
ń
bankowych (w przypadku których jedynym
ź
ródłem niepewno
ś
ci jest warto
ść
„referencyjnej stopy procentowej” – np. EURIBOR), ryzyko cenowe zwi
ą
zane
z obligacjami obejmuje zarówno warto
ść
„referencyjnej stopy procentowej”, jak
i „ryzyko spreadu". W konsekwencji:
−
mechanizmy podziału ryzyka mi
ę
dzy zamawiaj
ą
cym a partnerem prywatnym
powinny zosta
ć
omówione z oferentami na wczesnym etapie procedury
udzielania zamówie
ń
. Kwesti
ę
wyboru takich mechanizmów mo
Ŝ
na równie
Ŝ
pozostawi
ć
w gestii oferentów, którzy odnios
ą
si
ę
do niej w ramach swojej
strategii ofertowej;
−
na etapie przedstawiania ostatecznych ofert zamawiaj
ą
cy powinien okre
ś
li
ć
zakres wyceny, w którym dany projekt PPP b
ę
dzie mo
Ŝ
liwy do zrealizowania,
a obligacje b
ę
d
ą
mogły zosta
ć
wyemitowane. Je
Ŝ
eli wycena nie mie
ś
ci si
ę
w
tym zakresie, zamawiaj
ą
cy powinien zachowa
ć
prawo do odmowy
przeprowadzenia transakcji; oraz
−
po wytypowaniu preferowanego oferenta, zamawiaj
ą
cy powinien zobowi
ą
za
ć
go do
ś
ledzenia waha
ń
poziomu cen i do regularnego przekazywania
informacji na ten temat do zamkni
ę
cia finansowego.
Harmonogram
Aby umo
Ŝ
liwi
ć
lub ułatwi
ć
korzystanie z finansowania z wykorzystaniem obligacji,
podmioty
publiczne
powinny
zapewni
ć
uwzgl
ę
dnienie
takiej
mo
Ŝ
liwo
ś
ci
w harmonogramie dotycz
ą
cym procedury udzielania zamówie
ń
w ramach PPP:
−
opracowywanie rozwi
ą
za
ń
dotycz
ą
cych finansowania z wykorzystaniem
obligacji wymaga wi
ę
kszej ilo
ś
ci czasu ni
Ŝ
opracowywanie rozwi
ą
za
ń
dotycz
ą
cych finansowania bankowego, poniewa
Ŝ
wi
ąŜ
e si
ę
z konieczno
ś
ci
ą
uzyskania ratingów kredytowych
6
, przygotowania dokumentacji w zakresie
plasowania obligacji, wprowadzenia obligacji do obrotu oraz spełnienia
odpowiednich wymogów regulacyjnych;
−
finansowanie z wykorzystaniem obligacji mo
Ŝ
e wi
ą
za
ć
si
ę
z konieczno
ś
ci
ą
uzyskania ratingu wst
ę
pnego na etapie przedstawiania ostatecznych ofert
oraz ostatecznego ratingu w chwili zamkni
ę
cia finansowego. Proces
przyznawania ratingu trwa z reguły około czterech tygodni. Opracowanie
wymaganych materiałów dodatkowych wi
ąŜ
e si
ę
jednak z konieczno
ś
ci
ą
ś
ledzenia post
ę
pów w zakresie rozwoju oferty. W konsekwencji proces
przyznawania ratingu wst
ę
pnego mo
Ŝ
e rozpocz
ąć
si
ę
dopiero po
ustabilizowaniu struktury transakcji (np. podział ryzyka, inne kluczowe
warunki zamówienia w ramach PPP), gdy prawdopodobie
ń
stwo wyst
ą
pienia
zasadniczych zmian b
ę
dzie niewielkie. Podobnie prace nad przyznaniem
ostatecznego ratingu mo
Ŝ
na rozpocz
ąć
praktycznie dopiero po zako
ń
czeniu
przygotowywania dokumentacji projektowej; oraz
−
ogólnie rzecz bior
ą
c, po wytypowaniu preferowanego oferenta i zako
ń
czeniu
prac nad dokumentacj
ą
projektow
ą
, uzyskanie ostatecznego ratingu
i wprowadzenie obligacji do obrotu mo
Ŝ
e potrwa
ć
o 4–6 tygodni dłu
Ŝ
ej ni
Ŝ
okres, który byłby wymagany do umo
Ŝ
liwienia realizacji transakcji bankowej.
Zapisy dotycz
ą
ce rozwi
ą
zania umowy w ramach PPP
W ramach PPP partner prywatny mo
Ŝ
e zosta
ć
zobowi
ą
zany do uiszczenia przedpłaty
z tytułu korzystania z finansowania z wykorzystaniem obligacji, na przykład
w przypadku dobrowolnego rozwi
ą
zania umowy w ramach PPP lub w przypadku
rozwi
ą
zania umowy wskutek niewykonania zobowi
ą
zania przez podmiot publiczny.
Po rozwi
ą
zaniu umowy warunki emisji obligacji z reguły b
ę
d
ą
nakładały obowi
ą
zek
uiszczenia przedpłaty z tytułu obligacji i uiszczenia opłaty za przedterminow
ą
spłat
ę
maj
ą
cej na celu zrównanie pozycji obligatariuszy, w celu przywrócenia sytuacji
sprzed dokonania przedpłaty. Wysoko
ść
takiej opłaty z tytułu przedterminowej spłaty
z reguły oblicza si
ę
wychodz
ą
c z zało
Ŝ
enia,
Ŝ
e przedterminowo spłacona kwota
zostałaby reinwestowana w pozostałym okresie, oraz
Ŝ
e w odniesieniu do jej
minimalnej
warto
ś
ci
ustanowionoby
minimalny
pułap,
którego
wysoko
ść
odpowiadałaby warto
ś
ci obligacji (tzw. „klauzula Spensa”). W zwi
ą
zku z tym
zagadnienia te nale
Ŝ
y uwzgl
ę
dni
ć
w zapisach dotycz
ą
cych rozwi
ą
zania umowy w
ramach PPP bazuj
ą
cej na finansowaniu z wykorzystaniem obligacji. Odpowiednie
klauzule umowne mog
ą
by
ć
zgodne ze stosowanym w Wielkiej Brytanii podej
ś
ciem
opieraj
ą
cym si
ę
na „zmodyfikowanej klauzuli Spensa”, które odpowiada tradycyjnej
klauzuli Spensa, umo
Ŝ
liwiaj
ą
c jednak okre
ś
lenie stopy reinwestycji (w celu
ograniczenia wysoko
ś
ci kosztów, które nale
Ŝ
y ui
ś
ci
ć
z tytułu rozwi
ą
zania umowy).
7
6
Z wyj
ą
tkiem ofert na rynku niepublicznym, w przypadku których uzyskanie ratingu kredytowego nie
jest zazwyczaj wymagane.
7
Zob. http://www.hm-treasury.gov.uk/d/pfi_spensguidance120506.pdf.
Zał
ą
cznik – Przykładowe etapy procedury udzielania zamówie
ń
stosowanej
w
odniesieniu
do
PPP
finansowanych
z wykorzystaniem obligacji
Przed opublikowaniem w Dzienniku Urz
ę
dowym Unii
Europejskiej:
ocena mo
Ŝ
liwo
ś
ci skorzystania z obligacji projektowych
Dziennik Urz
ę
dowy Unii Europejskiej
: wskazanie mo
Ŝ
liwo
ś
ci
skorzystania z obligacji projektowych
Zaproszenie do składania ofert:
o
wskazanie/zwrócenie si
ę
o składanie ofert dotycz
ą
cych
obligacji projektowych
o
okre
ś
lenie warunków dotycz
ą
cych listów poparcia
uzyskiwanych od emitentów
Składanie ofert:
przeprowadzanie oceny ofert
Zaproszenie do składania ostatecznych ofert
o
zwrócenie si
ę
o uzyskanie wst
ę
pnego ratingu i uzyskanie listów
poparcia emitentów (strategia plasowania i elementy składowe
wyceny)
o
w miar
ę
mo
Ŝ
liwo
ś
ci, dostarczenie oferentom orientacyjnych
danych dotycz
ą
cych wyceny obligacji
Składanie ostatecznych ofert (np. mo
Ŝ
liwo
ść
dostarczenia,
wycena)
Etap wyboru preferowanego oferenta:
o
wybór rozwi
ą
zania w zakresie finansowania
o
zobowi
ą
zanie do uzyskania ostatecznego ratingu
o
okre
ś
lenie zakresu cenowego i monitorowanie waha
ń
warto
ś
ci
wyceny w kontek
ś
cie przyst
ę
pno
ś
ci/stosunku ceny do jako
ś
ci
Zamkni
ę
cie finansowe