WYKUPY MENEDśERSKIE (MBO)

I LEWAROWANE (LBO)

Dr Marek Panfil, SGH

1

Dr Marek Panfil

Katedra Small Businessu

Kierownik Podyplomowego Studium SGH

Metody wyceny spółki kapitałowej

www.valuation.edu.pl

Spis treści

I. Rys historyczny i podstawowe pojęcia
II. Istota i struktura transakcji wykupu

menedżerskiego

Dr Marek Panfil, SGH

2

menedżerskiego

III. Wykupy menedżerskie na rynku polskim
IV. Wykupy menedżerskie a tworzenie

wartości dla akcjonariuszy

V. Wykup menedżerski na rynku polskim

–

case study

I. Rys historyczny i podstawowe

pojęcia

Dr Marek Panfil, SGH

3

WYKUPY MENEDśERSKIE - definicje

• Wykup lewarowany, kredytowany (Leveraged

Buyout – LBO) – transakcja, finansowana w
dużej mierze długiem, w której grupa kupujących
składająca się z aktywnych inwestorów
finansowych i menedżerów przejmuje kontrolę
nad spółką.

• Wykup menedżerski (Management Buyout –

Dr Marek Panfil, SGH

4

• Wykup menedżerski (Management Buyout –

MBO) – transakcja, w wyniku której grupa
menedżerska dokonuje nabycia kontrolnego
pakietu akcji zarządzanej przez nią spółki od
dotychczasowych akcjonariuszy.

Transakcja wykupu mened

ż

erskiego jest jedyn

ą

w

swoim rodzaju, bo sprzedaj

ą

cy mniej wie o

przedmiocie transakcji ni

ż

kupuj

ą

cy!!!

Rodzaje wykupów

- MBI: wykup przez zewnętrznych menedżerów

- EBO: wykup przez pracowników np. leasing pracowniczy

- BIMBO: wykup przez obecnych i zewnętrznych menedżerów

- LMBO/LMBI: kapitał menedżerów wspomagany przez

znaczne środki zewnętrzne (Zarząd pełni kluczową rolę)

- MEBO: wykupującymi są zarząd i pracownicy

Dr Marek Panfil, SGH

5

- Vendor Initial MBO: wykup inicjowany przez sprzedającego

- Public Buy Out: grupa menedżerów nabywa pakiet

większościowy w spółce giełdowej

- Public to Private Buy Out: grupa menedżerów składa ofertę na

zakup akcji państwowej spółki giełdowej, która po nabyciu
staje się spółką prywatną i nie notowaną

Źródło: AVALLON

SPV, wehikuł inwestycyjny

Spółka specjalnego przeznaczenia (Special Purpose Vehicle –
SPV) – podmiot powołany w celu przeprowadzenia transakcji
wykupu akcji innej spółki (spółki-celu); wehikuł inwestycyjny.

SPV jest najczęściej podmiotem nowoutworzonym albo nie
prowadzącym działalności gospodarczej (podmiot uśpiony), stąd
niechęć banków do finansowania spółek „bez historii”.

Dr Marek Panfil, SGH

6

niechęć banków do finansowania spółek „bez historii”.
Ważne:
a.

Projekcje finansowe dla 2 podmiotów (SPV i podmiot
wykupywany)

b.

Bardzo szczegółowo należy rozstrzygać aspekty prawno-
finansowo-podatkowe pomiędzy 2-oma powiązanymi
podmiotami

Rozwój rynku wykupów w USA

Pierwsza

Pierwsza

Pierwsza

Pierwsza faza

faza

faza

faza rozwoju

rozwoju

rozwoju

rozwoju rynku

rynku

rynku

rynku

Początki

Początki

Początki

Początki wykupów

wykupów

wykupów

wykupów menedżerskich

menedżerskich

menedżerskich

menedżerskich w

w

w

w Stanach

Stanach

Stanach

Stanach Zjednoczonych

Zjednoczonych

Zjednoczonych

Zjednoczonych w

w

w

w

formie

formie

formie

formie obecnie

obecnie

obecnie

obecnie spotykanej

spotykanej

spotykanej

spotykanej datuje

datuje

datuje

datuje się

się

się

się na

na

na

na IIIIIIII połowę

połowę

połowę

połowę lat

lat

lat

lat 1970

1970

1970

1970----

ych

ych

ych

ych....
Pionierami

Pionierami

Pionierami

Pionierami rynku

rynku

rynku

rynku były

były

były

były następujące

następujące

następujące

następujące firmy

firmy

firmy

firmy zarządzające

zarządzające

zarządzające

zarządzające

Dr Marek Panfil, SGH

7

funduszami

funduszami

funduszami

funduszami LBO

LBO

LBO

LBO:::: Kohlberg

Kohlberg

Kohlberg

Kohlberg Kravis

Kravis

Kravis

Kravis Roberts

Roberts

Roberts

Roberts &&&& Co

Co

Co

Co (KKR),

(KKR),

(KKR),

(KKR),

Clayton

Clayton

Clayton

Clayton Dubilier

Dubilier

Dubilier

Dubilier &&&& Rice,

Rice,

Rice,

Rice, Forstman

Forstman

Forstman

Forstman Little

Little

Little

Little &&&& Co

Co

Co

Co.... Firmami

Firmami

Firmami

Firmami

przejmowanymi

przejmowanymi

przejmowanymi

przejmowanymi były

były

były

były niewielkie

niewielkie

niewielkie

niewielkie rodzinne

rodzinne

rodzinne

rodzinne przedsiębiorstwa,

przedsiębiorstwa,

przedsiębiorstwa,

przedsiębiorstwa,

borykające

borykające

borykające

borykające się

się

się

się zzzz problemem

problemem

problemem

problemem sukcesji

sukcesji

sukcesji

sukcesji zarządzania

zarządzania

zarządzania

zarządzania....

Rozwój rynku wykupów w USA

Druga

Druga

Druga

Druga faza

faza

faza

faza przypada

przypada

przypada

przypada na

na

na

na lata

lata

lata

lata 1980

1980

1980

1980----te,

te,

te,

te, kt

kt

kt

kt

ó

re

re

re

re przyniosły

przyniosły

przyniosły

przyniosły gwałtowny

gwałtowny

gwałtowny

gwałtowny

wzrost

wzrost

wzrost

wzrost zainteresowania

zainteresowania

zainteresowania

zainteresowania wykupami,

wykupami,

wykupami,

wykupami, spowodowany

spowodowany

spowodowany

spowodowany gł

gł

gł

gł

ó

wnie

wnie

wnie

wnie::::

-

nieefektywnością konglomerat

ó

w;

-

pojawieniem się grupy aktywnych inwestor

ó

w zdeterminowanych do

wprowadzania zmian (najeźdźcy - ang. corporate raiders, fundusze

Druga faza rozwoju rynku

Dr Marek Panfil, SGH

8

wprowadzania zmian (najeźdźcy - ang. corporate raiders, fundusze

LBO);

-

wprowadzeniem nowego instrumentu finansowego

–

obligacji

śmieciowych, kt

ó

re umożliwiały przejęcie przez LBO nawet

największych przedsiębiorstw;

-

wzrostem wartości aktyw

ó

w funduszy emerytalnych

–

potencjalnych

nabywc

ó

w obligacji śmieciowych;

-

wzmożoną aktywnością bank

ó

w inwestycyjnych

–

inicjator

ó

w wielu

wykup

ó

w.

Rozwój rynku wykupów w USA

Trzecia faza rozwoju rynku

Trzeci etap dotyczy ko

ń

ca lat 1980-ych, który odznaczał si

ę

krytyk

ą

koncepcji wykupów lewarowanych z nast

ę

puj

ą

cych powodów:

- skandal na Wall Street, upadło

ść

Drexel Burnham Lambert,

aresztowanie Michaela Milkena – inicjatora obligacji

ś

mieciowych;

- załamanie si

ę

rynku obligacji

ś

mieciowych;

Dr Marek Panfil, SGH

9

- kłopoty finansowe cz

ęś

ci firm przej

ę

tych w ramach LBO, co wpłyn

ę

ło

na zawieszenie spłaty zadłu

ż

enia (np. Campeau, Federated

Departament Sores, Macy’s, Gateway)

DBL – czołowy bank inwestycyjny promuj

ą

cy obligacje

ś

mieciowe w

gospodarce

Rozwój rynku wykupów

Przez ostatnie siedem lat (2001-2007) fundusze PE na świecie

korzystały z dynamicznego wzrostu wartości fuzji i przejęć (skrót: M&A) – w

tym wartości transakcji LBO) oraz z „łagodnego” podejścia banków do

udzielania kredytów na finansowanie LBO.

W wyniku niskich stóp procentowych i koniunktury gospodarczej (w Stanach

Zjednoczonych i w Europie) kredyty były stosunkowo tanie i łatwo dostępne.

Dr Marek Panfil, SGH

10

Zjednoczonych i w Europie) kredyty były stosunkowo tanie i łatwo dostępne.

Dodatkowo kapitał własny, oferowany przez fundusze PE, nie był drogi i

można było korzystać dodatkowo długu podporządkowanego.

Udział private equity w rynku M&A wzrósł z 7% w 2000r. do 31% w roku

2007 (w czerwcu 2008r. udział ten spadł do 17%).

Rozwój rynku wykupów

W wyniku dostępu do stosunkowo taniego finansowania dłużnego oraz

nadmiaru kapitału w zarządzaniu wiele funduszy PE zaczęło odchodzić od

tradycyjnego modelu inwestycji PE (tj. zakup spółki niegiełdowej →

restrukturyzacja → sprzedaż innemu inwestorowi lub na giełdzie papierów

wartościowych) i koncentrować się na przejmowaniu dużych spółek

giełdowych, ich dalszej restrukturyzacji i sprzedaży innym funduszom PE,

które z kolei długiem współfinansowały zakup spółki.

Dr Marek Panfil, SGH

11

które z kolei długiem współfinansowały zakup spółki.

Obecnie model inwestycji PE w Stanach Zjednoczonych i w Europie wraca do

wersji tradycyjnej. Kłopoty amerykańskich banków związane z nierozważnym

przyznawaniem kredytów hipotecznych (ang. credit crunch) spowodowały,

trwający od lipca 2007r., globalny kryzys finansowy, którego skutki dotknęły

także branżę firm private equity.

Rozwój rynku wykupów

Trudniej otrzymać obecnie kredyt i jest on droższy, a kondycja finansowa

wielu spółek jest gorsza niż w 2007r. W trakcie dużej aktywności kredytowej w

Stanach Zjednoczonych i w Europie Zachodniej transakcje wykupów były

lewarowane długiem w wysokości 9 razy (9x), przy średniej marży 2,5%

powyżej LIBOR-u, natomiast oprocentowanie długu podporządkowanego

kształtowało się na średnim poziomie 8%. W lipcu 2008r. dźwignia finansowa

przy transakcjach wykupów spadła do poziomu 5 razy (5x), marża powyżej

Dr Marek Panfil, SGH

12

przy transakcjach wykupów spadła do poziomu 5 razy (5x), marża powyżej

LIBOR-u wzrosła do 3,5%, a oprocentowanie długu podporządkowanego

wzrosło średniorocznie do 14%. Obecnie dźwignia finansowa może być jeszcze

niższa a marża odpowiednio większa.

Rozwój rynku wykupów

Rynek transakcji LBO nie jest już dzisiaj domeną Stanów

Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, jak to bywało jeszcze ponad

20 lat temu. Zwracają na to uwagę redaktorzy opracowania „The

Global Economic Impact of Private Equity Report 2008”,

przygotowanego specjalnie na tegoroczne spotkanie World

Economic Forum w Davos. Autorzy opracowania przeanalizowali

Dr Marek Panfil, SGH

13

Economic Forum w Davos. Autorzy opracowania przeanalizowali

aż 21 397 transakcji LBO, które zostały zidentyfikowane w latach

1970-2007. Pozwoliło to na ukazanie globalnej perspektywy

inwestycji LBO z koncentracją na krajach tj.: Niemcy, Wielka

Brytania i rozwijające się gospodarki Chin i Indii.

Wnioski z raportu The

Global Economic Impact of Private Equity Report 2008

• Wzrosła znacząco wartość inwestycji LBO. Ponad 40%

wszystkich wykupów z otrzymanej próby zostało realizowanych
po 1 stycznia 2004 roku. Łączna wartość finansowania
przejmowanych spółek (kapitał własny i dług) wyniosła ok. 3,6 bln
USD, z czego ok. 2,7 bln USD zainwestowano w okresie 2001-
2007.

• Transakcje PtP (ang. public-to-private), czyli nabywanie spółek

Dr Marek Panfil, SGH

14

• Transakcje PtP (ang. public-to-private), czyli nabywanie spółek

giełdowych i zdejmowanie ich z obrotu publicznego, które
przyciągały zainteresowanie akademików w poprzednich różnych
pracach badawczych i uwagę mediów, stanowiły tylko 6,7% (w
ujęciu ilościowym) wszystkich transakcji. W ujęciu wartościowym
transakcje PtP stanowiły 28% wartości przejmowanych spółek.
Większość wykupów dotyczyła przejęć spółek prywatnych i
oddziałów (dywizji) korporacji.

•

Odnotowano w okresie ostatnich kilku lat większą aktywność funduszy PE
we współfinansowaniu wykupów poza rynkiem Stanów Zjednoczonych,
a mianowicie w Europie Kontynentalnej, choć największe wartościowo (i
zarazem rekordowe w historii) transakcje w okresie 2006-2007 zrealizowano
właśnie w USA (por. tabela 1). Transakcje spoza USA i Europy Zachodniej
stanowiły tylko 12% (ilościowo) wszystkich analizowanych transakcji i 9%
(wartościowo) w okresie 2001-2007.

•

Wykupy realizowane były w spółkach z różnych branż, bez koncentracji na

Wnioski z raportu The

Global Economic Impact of Private Equity Report 2008

Dr Marek Panfil, SGH

15

•

Wykupy realizowane były w spółkach z różnych branż, bez koncentracji na
wysokie technologie. Jednakże finansujący transakcje LBO najchętniej
preferowali spółki z dojrzałych branż tj. chemia, przemysł maszynowy,
handel detaliczny.

•

Wyjście z inwestycji poprzez IPO stanowiło 13% wszystkich dezinwestycji
inwestorów PE, jednakże ten sposób sprzedawania spółek maleje z roku na
rok. Dominowała sprzedaż na rynku prywatnym innemu inwestorowi
(udział 39%). Drugim popularnym sposobem dezinwestycji był wtórny
wykup (ang. secondary buyout), co stanowiło 24% wszystkich wykupów.

Rozwój rynku wykupów

W najlepszym, póki co, okresie rozwoju transakcji LBO (tj. 2003-

2007) zostało zrealizowanych w Stanach Zjednoczonych 13 z 15

największych w historii wykupów LBO na świecie.

Przykłady:

•

zakup Toys "R" Us (sprzedaż detaliczna zabawek dla dzieci) w 2004r. przez
konsorcjum Bain Capital, Kohlberg Kravis Roberts oraz spółkę z rynku
nieruchomości Vornado Realty Trust za 6,6 mld USD,

Dr Marek Panfil, SGH

16

•

przejęcie The Hertz Corporation (wypożyczalnia samochodów) w 2005r. przez
Carlyle Group, Clayton Dubilier & Rice i Merrill Lynch za 15 mld USD,

•

zakup Metro-Goldwyn-Mayer (wytwórnia filmowa) w 2005r. za 4,8 mld USD
przez konsorcjum kierowane przez Sony and TPG Capital,

•

przejęcie SunGard (dostawca oprogramowania i rozwiązań IT) w 2005r. przez
konsorcjum 7 firm PE (Silver Lake Partners, Bain Capital, Blackstone Group,
Goldman Sachs Capital Partners, Kohlberg Kravis Roberts, Providence Equity
Partners i Texas Pacific Group) za kwotę 11,3 mld USD.

Rozwój rynku wykupów

Lata 2006- 2007 był rekordowe także w Europie pod względem

wartości transakcji LBO. Przykładowo w 2006r. warto odnotować

zakup TDC w 2006r.– duńskiego przedsiębiorstwa

telekomunikacyjnego przez Kohlberg Kravis Roberts, Apax

Partners, Providence Equity Partners i Permira za 12,2 mld euro

(tj. ok. 15,3 mld USD), co stanowi do tej pory drugi największy

wykup lewarowany w Europie. Największa, póki co, europejska

Dr Marek Panfil, SGH

17

wykup lewarowany w Europie. Największa, póki co, europejska

transakcja LBO dotyczyła zakupu za kwotę 24,8 mld USD w

2007r. brytyjskiej grupy farmaceutycznej Alliance Boots przez

firmę Kohlberg Kravis Roberts i dotychczasowego

przewodniczącego rady nadzorczej Stefano Pessina. W samym

2007r. zrealizowano w Wielkiej Brytanii (największy rynek

wykupów w Europie) aż 66 wykupów (każda z 66 transakcji

powyżej 100 mln GBP) o łącznej wartości 39 mld GBP.

Największe na świecie fundusze

private equity

18

Ź

ródło: The Economist, luty 2007r.

Kapitał zebrany przez fundusze PE

Dr Marek Panfil, SGH

19

Ź

ródło: NVCA

Największe na świecie zakończone wykupy

lewarowane ogłoszone w okresie 2006-2007

Spółka
przejmowana

Siedziba
spółki

Branża

Nabywca

Wartość
transakcji w
mld USD

Udział (%) długu
(pro-forma) w
wartości transakcji

TXU Energy

USA

Producent i
dystrybutor energii
elektrycznej i gazu w
USA i na świecie

KKR, TPG,
Goldman
Sachs

43,8

89,5

Equity Office
Properties

USA

Właściciel i operator
nieruchomości (klasa
A) w USA i na
ś

wiecie

Blackstone

38,9

Bd

HCA

USA

Właściciel i zarządca
szpitali i centrów
medycznych

Bain, KKR,
Merrill Lynch

32,7

82,4

Dr Marek Panfil, SGH

20

Ź

ródło: The Economist, 5-11.07.2008r., s. 81

medycznych

Alltel

USA

Operator
telekomórkowy

TPG, Goldman
Sachs

27,9

Bd

First Data

USA

agent rozliczeniowy
kart płatniczych

KKR

27,7

79,2

Harrah’s
Entertainment

USA

Właściel
eksluzywnych kasyn

TPG, Apollo

27,4

83,7

Hilton Hotels

USA

Sieć eksluzywnych
hoteli

Blackstone

25,8

75,9

Alliance Boots

Wielka
Brytania

Grupa
farmaceutyczna

KKR

20,6

83,5

Freescale
Semiconductor

USA

Producent
półprzewodników

Blackstone,
Permira,
Caryle, TPG

17,6

49,6

Intelsat

USA

Producent urządzeń
telekomunikacyjnych

BC Partners

16,4

88,9

MBO w Europie kontynentalnej (bez UK)

Dr Marek Panfil, SGH

21

Źródło: CMBOR

MBO w Wielkiej Brytanii

Dr Marek Panfil, SGH

22

Źródło: CMBOR

Zbieranie kapitału inwestycyjnego na giełdzie

•

Od kilku lat mamy do czynienia z pozyskiwaniem kapitału na inwestycje
przez firmy PE w drodze IPO. W maju 2006r. Kohlberg Kravis Roberts
pozyskał 5 mld USD na nowy fundusz KKR Private Equity Investors (KPE),
którego akcje są notowane na giełdzie EURONEXT w Amsterdamie. W
czerwcu 2007r. doszło do pierwszej oferty publicznej na giełdzie NYSE firmy
Blackstone Group, która pozyskała 4 mld USD. KKR planował pozyskać w
drodze IPO 1,25 mld USD w wyniku sprzedaży pakietu właścicielskiego w
swojej firmie zarządzającej. W wyniku kryzysu finansowego i „zamknięcia”
rynku IPO oferta publiczna została przełożona na późniejszy termin.

Dr Marek Panfil, SGH

23

rynku IPO oferta publiczna została przełożona na późniejszy termin.

•

Inne firmy PE także szukały zastrzyku kapitałowego, sprzedając swoje
mniejszościowe pakiety akcji np. we wrześniu 2007r.

Carlyle Group

sprzedała 7,5% firmie Mubadala Development, której właścicielem jest Abu
Dhabi Investment Authority (ADIA) za 1,35 mld USD, co dało wycenę
Carlyle w wysokości 20 mld USD. Podobnie w styczniu 2008 r. Silver Lake
Partners sprzedała 9,9% akcji swojej firmy zarządzającej funduszowi
emerytalnemu the California Public Employees' Retirement System
(CalPERS) za 275 mld USD.

II. Istota i struktura transakcji

wykupu menedżerskiego

Dr Marek Panfil, SGH

24

wykupu menedżerskiego

Istota transakcji MBO

• Nabycie kontrolnego pakietu akcji spółki

przez obecny bądź przyszły zespół
menedżerski, we współpracy z inwestorem
finansowym i z dużym udziałem długu w

Dr Marek Panfil, SGH

25

finansowym i z dużym udziałem długu w
strukturze finansowania transakcji

• Restrukturyzacja spółki i spłata zadłużenia

zaciągniętego na jej nabycie

• Sprzedaż spółki z zyskiem

Motywy realizacji MBO

• Właściciel blokuje dalszy rozwój, z uwagi na

własną, odrębną strategię

- brak akceptacji przejęcia
- brak motywacji dla wzrostu wartości
- brak akceptacji gruntownej restrukturyzacji

Dr Marek Panfil, SGH

26

- brak akceptacji gruntownej restrukturyzacji

• Pozycja Zarządu może ulec pogorszeniu przy

zakupie firmy przez inwestora branżowego

MBO stanowi

ć

mo

ż

e drog

ę

do realizacji wybranej

strategii Zarz

ą

du przez firm

ę

, a tak

ż

e zabezpieczenie

pozycji Zarz

ą

du w procesie zmian własno

ś

ciowych

Zalety i wady MBO

Zalety

Wady

Menedżerowie stają się
współwłaścicielami firmy (prestiż,
zdobycie kontroli nad spółką)

Konieczność zaangażowania własnych
ś

rodków finansowych (osobiste ryzyko

finansowe). Przeciętne zaangażowanie
finansowe menedżera kształtuje się na
poziomie 100-250 tys. PLN, co jest
równowartością 12-24 jego

Dr Marek Panfil, SGH

27

równowartością 12-24 jego
wynagrodzeń miesięcznych

Pomysł na dalsze życie zawodowe
(biznes życia)

Kilka lat ciężkiej pracy (większy stres)

Sukces finansowy

Ryzyko pogorszenia stosunków z
właścicielem

Utrzymanie stanowisk

Ryzyko utraty pracy

Kluczowe czynniki MBO

• Doświadczona kadra menedżerska

(dobry rozkład umiejętności, brak
podziałów, udokumentowane sukcesy)

• Dobry i realistyczny biznes plan

Dr Marek Panfil, SGH

28

• Dobry i realistyczny biznes plan

• Odpowiedni system motywacyjny

• Odpowiednia struktura transakcji

MBO/LBO

Źródła finansowania transakcji MBO

Kapitał
- kapitał menedżerów (+ ewentualnie środki

pracowników)

- Kapitał instytucjonalny (partner kapitałowy,

fundusz PE, anioł biznesu)

Dług

Dr Marek Panfil, SGH

29

Dług
- finansowanie typu mezzanine
- Obligacje niezabezpieczone (pożyczki)
- Dług bankowy

W Wielkiej Brytanii: dług bankowy stanowi 49%, kapitał
instytucjonalny: 35%, obligacje niezabezpieczone: 7%,
kapitał mened

ż

erów: 5%, mezzanine: 4%

Źródło: AVALLON

Kapitał menedżerów

posiadane zasoby gotówkowe

(oszczędności): 1,5 – 2 razy roczne dochody

pożyczki od rodziny, przyjaciół

kredyty dla VIP-ów

Dr Marek Panfil, SGH

30

Aktualnie w polskich bankach nie jest mo

ż

liwe otrzymanie

finansowania dla osób fizycznych pod zastaw nie notowanych
papierów warto

ś

ciowych. Jako zabezpieczenia brane s

ą

zabezpieczenia maj

ą

tkowe (dom, nieruchomo

ść

itd..) lub

por

ę

czenia osób trzecich.

Źródło: AVALLON

Jak prowadzić rozmowy z instytucją

finansową (bank, fundusz PE)

Bardzo dobre przygotowanie dokumentacji i prezentacji
transakcji wykupu

-

Plan rozwoju / strategia spółki

-

projekcje finansowe na okres wykupu (5-7 lat)

Jasne i precyzyjne określenie

wysokość długu / zapotrzebowanie na kapitał

Dr Marek Panfil, SGH

31

-

wysokość długu / zapotrzebowanie na kapitał

-

Okres kredytowania / wyjścia z inwestycji

-

Formy jego spłaty

Złożenie dokumentacji do znanych oddziałów banków

Rozpoznanie profilu inwestycyjnego funduszy PE

Źródło: AVALLON

Oczekiwania uczestników

transakcji MBO

• Najlepsze zabezpieczenie pożyczanych środków

i jak najwyższe oprocentowanie (Bank)

• Jak najwyższa stopa zwrotu, zachowanie

wpływu na zarządzanie spółką w przypadku
nie zrealizowania planów finansowych,

Dr Marek Panfil, SGH

32

Spłata zaci

ą

gni

ę

tego długu powinna by

ć

oparta o

mo

ż

liwo

ś

ci finansowe wykupywanej spółki

nie zrealizowania planów finansowych,
możliwość kontroli bieżącej, wpływu na
przebieg negocjacji (Fundusz PE)

• Jak najwyższa cena, szybkie i bezkonfliktowe

negocjacje, jak najszybsze otrzymanie zapłaty

Źródło: AVALLON

Typowa struktura transakcji MBO (I)

Grupa Menedżerska

Fundusz PE

SPV

Bank

Equity

Equity

Dług

Dr Marek Panfil, SGH

33

SPV

Spółka - Cel

Bank

Dług

Transakcja

kupna akcji

Typowa struktura transakcji MBO (II)

Grupa Menedżerska

Fundusz PE

SPV

Bank

Equity

Equity

Dług

Dr Marek Panfil, SGH

34

SPV

Spółka - Cel

Bank

Dług

Fuzja

Kluczowe etapy transakcji MBO (I)

Skompletowanie zespołu menedżerskiego

– Lider

– Determinacja i gotowość do wyrzeczeń

– Kompetencje i kompletność zespołu

Dr Marek Panfil, SGH

35

– Odpowiednia atmosfera w zespole

– Wspólnota celów

– Zbliżona skłonność do ponoszenia ryzyka

Ka

ż

dy wykup jest inny, st

ą

d konieczne jest za ka

ż

dym

razem indywidualne podej

ś

cie.

Kluczowe etapy transakcji MBO (II)

Identyfikacja celu transakcji

– Spółka będąca potencjalnie na sprzedaż

– Działająca w branży, w której operuje zespół

menedżerski (dogłębna znajomość branży)

– Wielkością zbliżona do firmy obecnie zarządzanej lub

zarządzanej w przeszłości

Dr Marek Panfil, SGH

36

zarządzanej w przeszłości

– Posiadająca stabilny cash flow lub zbędne aktywa

– Potencjalne źródła informacji o spółkach na sprzedaż:

• Zamierzenia właściciela wobec spółki (Skarb Państwa,

wierzyciele, holdingi, instytucje finansowe, właściciel
prywatny)

• banki inwestycyjne i doradcy (księgowi, prawnicy)

Kluczowe etapy transakcji MBO (III)

Przygotowanie biznes planu

– Podstawowy dokument zarówno dla zespołu

menedżerskiego jak i dla potencjalnych dostawców
kapitału (fundusz PE, banki)

Dr Marek Panfil, SGH

37

– Realistyczny i przekonywujący - przygotowanie

poprzedzone dogłębnymi badaniami rynku

– Zawartość uwzględniająca potrzeby jego odbiorców

• banków – zabezpieczenia, źródła spłaty zadłużenia

• funduszu PE – stopy zwrotu, ścieżkę wyjścia z inwestycji

Kluczowe etapy transakcji MBO (IV)

Uzgodnienie wstępnych warunków transakcji ze

sprzedającym

– Złożenie wstępnej oferty nabycia (list intencyjny)

– Unikanie przetargów i przebijania ceny konkurencji

– Określenie wstępnych warunków (term sheet):

Dr Marek Panfil, SGH

38

– Określenie wstępnych warunków (term sheet):

• przedmiot transakcji

• cena (fair)

• warunki płatności

– Uzyskanie od sprzedającego wyłączności na negocjacje

Kluczowe etapy transakcji MBO (V)

Znalezienie inwestora finansowego

(funduszu PE, banku)

– Zidentyfikowanie potencjalnych inwestorów

– Przygotowanie memorandum informacyjnego

– Wybór najlepszego partnera i wynegocjowanie warunków

Dr Marek Panfil, SGH

39

– Wybór najlepszego partnera i wynegocjowanie warunków

umowy akcjonariuszy (shareholders agreement)

• udział stron w transakcji i zakres ich zobowiązań

• mechanizmy nadzoru i kontroli

• sposób wyjścia z inwestycji

• mechanizmy rozwiązywania ewentualnych sporów

Kluczowe etapy transakcji MBO (VI)

Pozyskanie finansowania bankowego

– Pomoc ze strony funduszu PE – wcześniejsza

współpraca z bankami

– Prezentacja biznes planu i warunków transakcji

Dr Marek Panfil, SGH

40

– Prezentacja biznes planu i warunków transakcji

– Negocjacje warunków i uzgodnienie struktury

finansowania

• rodzaj wykorzystywanych instrumentów dłużnych

• terminy uruchamiania i spłaty

• zabezpieczenia

– Otrzymanie od banku promesy udzielenia kredytu

Kluczowe etapy transakcji MBO (VII)

Przeprowadzenie due diligence

– Wynajęcie doradców i przeprowadzenie due diligence:

• prawnego

• finansowego

Dr Marek Panfil, SGH

41

• finansowego

• technicznego

• rynkowego

• środowiskowego

– Przygotowanie argumentów do ostatecznych negocjacji

ze sprzedającym

Kluczowe etapy transakcji MBO (VIII)

Zamknięcie transakcji

– Ostateczne negocjacje ze sprzedającym

– Uzgodnienie zapisów umowy sprzedaży

– Podpisanie Umowy Akcjonariuszy z funduszem PE

Dr Marek Panfil, SGH

42

– Podpisanie Umowy Akcjonariuszy z funduszem PE

– Podpisanie Umowy nabycia akcji spółki-celu

– Uruchomienie finansowania i płatność

– Przeniesienie własności

Kluczowe etapy transakcji MBO (IX)

Rozwój spółki – tworzenie wartości

– Wdrożenie działań przewidzianych w biznes

planie

Dr Marek Panfil, SGH

43

planie

• fuzja SPV ze spółką celem

• sprzedaż zbędnych aktywów

• restrukturyzacja operacyjna

• inwestycje rozwojowe

– Spłata zadłużenia

Kluczowe etapy transakcji MBO (X)

Wyjście z inwestycji

– Uzgodnienie ścieżki wyjścia z inwestycji

pomiędzy akcjonariuszami

• sprzedaż inwestorowi branżowemu

Dr Marek Panfil, SGH

44

• sprzedaż inwestorowi branżowemu
• wprowadzenie spółki na giełdę (IPO)
• Wykup
• fuzja

– Wybór momentu wyjścia z inwestycji
– Przeprowadzenie transakcji sprzedaży

III. Wykupy menedżerskie na

rynku polskim

Dr Marek Panfil, SGH

45

rynku polskim

Diagnoza rynku MBO w Polsce

Transakcje o coraz większych wartościach

-

LBO: DGS Sp z o.o.: 380 mln zł

-

MBO: Solaris Bus & Coach : 54,2 mln zł

Rzadziej kapitał menedżerów powiększany jest przez środki

pracowników

Fundusze PE realizują transakcje MBO

Aniołowie biznesu finansują transakcje na niższych poziomach

Dr Marek Panfil, SGH

46

Aniołowie biznesu finansują transakcje na niższych poziomach

Pojawiło się finansowanie typu mezzanine

Powolny rozwój funkcjonowania rynku obligacji niezabezpieczonych

Bardziej elastyczne podejście do finansowania transakcji wykupów przez
banki

Źródło: AVALLON

Wg łódzkiej firmy doradczej Avallon w Polsce przeprowadzono jak
dotychczas 62 duże transakcje wykupowe, a mniejszych transakcji może
być zawieranych ok. 40 rocznie. W Polsce prawie wszystkie transakcje są
lewarowane kredytem bankowym.

MBO / LBO w Polsce

• Rynek wykupów lewarowanych w Polsce znajduje się wciąż w

początkowym etapie rozwoju, jednakże warto odnotować kilka
istotnych transakcji.

• Największym do tej pory wykupem LBO w Polsce była sprzedaż

telewizji kablowej Aster City Cable w 2006 roku przez brytyjską
firmę private equity Hicks, Muse, Tate & Furst (obecna nazwa to

Dr Marek Panfil, SGH

47

firmę private equity Hicks, Muse, Tate & Furst (obecna nazwa to
Lion Capital) innej firmie PE – Mid Europa Partners za kwotę ok.
1,6 mld zł. Wartość tego wykupu była dwa razy wyższa od
wartości polskiego rynku w roku 2005. Doradcą transakcji był
Goldman Sachs, a kredytu udzielił Credit Suisse. Oprócz wykupu
Aster City, warto wspomnieć o zakupie spółki CTL Logistic oraz
sieci sklepów śabka.

Największe w Polsce zakończone wykupy lewarowane

ogłoszone w okresie 2006-2007

Spółka
przejmowana

Sprzedajacy

Nabywca

Wartość
transakcji

Udział %
przejmowanego
pakietu

Aster City
Cable Sp. z o.o.
(01.01.2006r.)

fundusz Hicks, Muse, Tate & Furst
(obecnie znany pod nazwą Lion
Capital)

Mid Europa
Partners LLC

1,6 mld PLN 100%

CTL Logistic

Jarosław Pawluk - właściciel CTL

fundusz private ok. 1,5 mld zł 75%

Dr Marek Panfil, SGH

48

CTL Logistic
(22.11.2007)

Jarosław Pawluk - właściciel CTL
Logistic

fundusz private
equity
Bridgepoint

ok. 1,5 mld zł 75%

sieć sklepów
ś

abka

(01.06.2007)

AIG Global Investment Group oraz
spółka Mariusza Świtalskiego

słowacko-
czeski fundusz
typu PE Penta
Investments

0,5 mld PLN 100%

IV. Wykupy menedżerskie a

tworzenie wartości dla

akcjonariuszy

Dr Marek Panfil, SGH

49

akcjonariuszy

MBO a wzrost wartości spółki

• Restrukturyzacja operacyjna

Cel - zwi

ę

kszenie warto

ś

ci przepływów z działalno

ś

ci operacyjnej,

a zmiany mog

ą

dotyczy

ć

strategii marketingowej, redukcji kosztów

operacyjnych, zmian w zakresie strategii inwestycyjnej, zmian
metod zarz

ą

dzania kapitałem obrotowym

• Optymalizacja struktury finansowania

- w wyniku stosowania d

ź

wigni finansowej. Powoduje to obni

ż

k

ę

ś

redniego wa

ż

onego kosztu kapitału (WACC). Obni

ż

enie

Dr Marek Panfil, SGH

50

ś

redniego wa

ż

onego kosztu kapitału (WACC). Obni

ż

enie

podstawy opodatkowania w wyniku tarczy podatkowej (odsetki od
długu) zmniejsza płatno

ś

ci podatkowe i tym samym zwi

ę

ksza

wolne przepływy gotówkowe dla akcjonariuszy.

• Skuteczniejsza polityka inwestycyjna spółki

-

w wyniku sprzedaży zbędnego majątku (nieprodukcyjne aktywa) i

restrykcyjnej oceny wszystkich projektów inwestycyjnych (tylko

wysokie NPV).

Wewn

ę

trzna stopa zwrotu netto z inwestycji

funduszy private equity w Europie za okres do

31.12.2007r. Wszystkie fundusze utworzone w

okresie 1980-2007.

Rodzaj PE

3 lata

5 lat

10 lat

Razem VC

3,9

0,6

1,7

Dr Marek Panfil, SGH

51

Ź

ródło: NVCA

Razem VC

3,9

0,6

1,7

Wykupy

22,3

16,2

16,7

Zróżnicowane

14,4

8,5

7,8

Razem PE

17,2

11,6

11,6

Wewn

ę

trzna stopa zwrotu (pooled IRR) funduszy

private equity w USA za okres do 30.09.2007r.

1 rok 3 lata 5 lat 10 lat 20 lat

Razem VC

31,3

10,7

6,9

17,9

16,4

Wykupy

27,5

15,3 14,1

8,6

12,3

Mezzanine

16,7

5,5

5,2

6,1

8,3

Dr Marek Panfil, SGH

52

Ź

ródło: NVCA

Mezzanine

16,7

5,5

5,2

6,1

8,3

Razem PE

28,3

14,0 12,0

10,6

13,9

V. Studia przypadków

Dr Marek Panfil, SGH

53

Studium przypadku

MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna

ERGIS S.A. jest dzisiaj

największym na krajowym rynku

producentem

następujących

wyrobów

z

PVC:

folii,

granulatów, paneli, sztucznych skór, tkanin powlekanych
oraz tapet.

Grupa ERGIS S.A. powstała w 1998r. z połączenia trzech firm

o długiej tradycji przetwórstwa tworzyw sztucznych: ERGIS

Dr Marek Panfil, SGH

54

o długiej tradycji przetwórstwa tworzyw sztucznych: ERGIS
SA

z

Wąbrzeźna,

CEFOL-ERG

SA

z

Wojciechowa

k/Radomska oraz ERG SA z Oławy.

ERGIS S.A. od 1994r. uczestniczyła w programie NFI. NFI

Victoria posiadały 33,18% akcji spółki i planowały jej
sprzedaż od dłuższego czasu. Jednakże ERGIS działał wtedy
w różnych branżach i jak wspomina M.Górski trudno było
znaleźć

dla

niej

jednego

inwestora

kapitałowego,

zainteresowanego zakupem spółki „z całym jej inwentarzem”.

Studium przypadku

MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna

Chęć przeprowadzenia wykupu menedżerskiego

pojawiła się już w 2001r., a w marcu 2002r. Zarząd
ERGIS zakończył poszukiwania inwestora
kapitałowego wśród funduszy private equity.
Wybrano współpracę z funduszem private equity
DBG Eastern Europe II.

Dr Marek Panfil, SGH

55

DBG Eastern Europe II.

Na początku w Grupie Menedżerskiej, przejmującej

spółkę, miała być większość członków Zarządu,
jednakże ostatecznie zdecydowali się T.Nowicki –
prezes Zarządu i Dyrektor generalny Grupy oraz
M.Górski - doradca ówczesnego Zarządu.

Studium przypadku

MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna

Kilkanaście miesięcy trwało wypracowywanie biznes

planu, uzgadnianie warunków transakcji i
poszukiwanie kredytu bankowego. Powołano spółkę
specjalnego przeznaczenia (SPV) pod nazwą
FINERGIS Sp. z o.o., której udziałowcami zostali

Dr Marek Panfil, SGH

56

FINERGIS Sp. z o.o., której udziałowcami zostali
dwaj menedżerowie (49%) oraz fundusz DBG
Eastern Europe II (51%). Wszyscy udziałowcy
nowo utworzonej spółki udzielili jej oprocentowanej
pożyczki.

Studium przypadku

MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna

Menedżerowie zainwestowali w spółkę FINERGIS

(udziały, pożyczka) równowartość rocznego
wynagrodzenia każdego z nich. M.Górski objął
pozycję przewodniczącego Rady Nadzorczej, a
T.Nowicki dalej pełnił funkcję Prezesa Zarządu

Dr Marek Panfil, SGH

57

T.Nowicki dalej pełnił funkcję Prezesa Zarządu
spółki i Dyrektora Generalnego Grupy. Natomiast z
ramienia funduszu DBG partner pełni od września
2003r. funkcję wiceprzewodniczącego Rady
Nadzorczej. W skład RN wchodzi jeszcze jeden
przedstawiciel funduszu DBG.

Studium przypadku

MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna

Zdaniem

M.Górskiego

największym

problemem

realizacji transakcji zakupu akcji ERGIS S.A. był długi
okres oczekiwania (ok. pół roku) na zgodę MSWiA na
utworzenie polsko – niemieckiej spółki FINERGIS.

Dr Marek Panfil, SGH

58

FINERGIS w dniu 26 sierpnia 2003r. sfinalizował

umowę zakupu wiodącego 33,18% pakietu akcji
(prawie 2,3 mln szt) od NFI Victoria. Łączna cena
wynosiła ok. 10 mln zł, a cena za jedną akcję 4,35 zł.
NFI Victoria sprzedała w końcu spółkę ERGIS, choć
na 2 lata przed zamknięciem NFI.

Studium przypadku

MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna

W rezultacie FINERGIS odkupił akcje od NFI

Victoria, a przejmowany ERGIS przeprowadził
wykup pozostałych akcji (od pozostałych NFI) w celu
umorzenia. Razem FINERGIS i ERGIS miały ponad
75% akcji ERGIS SA. Pozostały pakiet akcji

Dr Marek Panfil, SGH

59

75% akcji ERGIS SA. Pozostały pakiet akcji
posiadały inne NFI. Po uzyskaniu zgody Rady
Ministrów FINERGIS odkupił w kwietniu 2004r.
brakujące akcje. Transakcja była lewarowana
pięcioletnim kredytem z BRE Banku. Kredyt
stanowił ok. 50% wartości całego wykupu akcji,
szacowanego na nieco ponad 30 mln zł.

Struktura transakcji MBO – ERGIS S.A.

Grupa Menedżerska

T.Nowicki, M.Górski

Fundusz PE

DBG Eastern Europe II

SSP

FINERGIS

BRE Bank SA

Kapitał

zakładowy:

49%

Kapitał

zakładowy 51%

+ pożyczka

Dr Marek Panfil, SGH

60

Sp z o.o.

Spółka – Cel

ERGIS S.A.

BRE Bank SA

Kredyt

Transakcja

kupna akcji Ergis S.A. od NFI

Victoria i od pozostałych NFI

Skup akcji

własnych w celu

umorzenia

Studium przypadku

MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna

Minęło już ponad 2 lata od momentu transakcji wykupu spółki

ERGIS. M.Górski zwraca uwagę, że spółka nie ma dużej
dynamiki wzrostu przychodów ze sprzedaży, ale generuje
dodatnią EBITDA, wystarczającą na systematyczną spłatę rat
kredytu bankowego i pożyczek, udzielonych spółce Finergis.

W 2004r. przeprowadzono w Grupie ERGIS działania

Dr Marek Panfil, SGH

61

W 2004r. przeprowadzono w Grupie ERGIS działania

konsolidacyjne

spółek

zależnych

w

celu

uproszczenia

struktury, mianowicie: Tapety Gnaszyn, Delpak i Eurofilms
utworzyły nową spółkę, działająca pod nazwą EUROFILMS
POLSKA GRUPA ERGIS S.A.

Od tego czasu w skład Grupy ERGIS wchodzą: ERGIS S.A.

oraz

EUROFILMS POLSKA GRUPA ERGIS S.A. Dalsze

czynniki wzrostu wartości Grupy, zdaniem M.Górskiego, to m.in.
poszukiwanie

nowych

wysokomarżowych

produktów

i

zwiększanie eksportu do krajów Unii Europejskiej.

Studium przypadku

MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna

W

styczniu

2006r.

akcjonariat

ERGIS

SA

przedstawiał się następująco: 98,5% akcji posiadał
FINERGIS

oraz

1,5%

stanowił

rozdrobniony

akcjonariat. Bank oczekuje spłaty kredytu, a fundusz
DBG i Grupa Menedżerska zwrotu kapitału z
satysfakcjonującą stopą zwrotu. M.Górski twierdzi, że

Dr Marek Panfil, SGH

62

satysfakcjonującą stopą zwrotu. M.Górski twierdzi, że
nie żałuje podjętej decyzji o wykupie menedżerskim.
Gdyby do niego nie doszło, spółka ERGIS, z uwagi na
swoją specyfikę, mogłaby zostać sprzedana w częściach.
Istniało prawdopodobieństwo, że jakiś zagraniczny
producent folii zakupi spółkę i ją zamknie. W ten
sposób pozbyłby się jedynego producenta tego produktu
w Polsce.

Studium przypadku

MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna

Zdaniem

M.Górskiego

polscy

menedżerowie,

planujący MBO, powinni wziąć pod uwagę
następujące aspekty:

• wierzyć w

sukces

transakcji,

potrzebna

jest

Dr Marek Panfil, SGH

63

• wierzyć w

sukces

transakcji,

potrzebna

jest

cierpliwość (sukces może przyjść po kilku latach
ciężkiej pracy);

• znaleźć odpowiednią strukturę transakcji;

• uzgodnić jasny plan działania po przejęciu spółki;

• pozyskać odpowiednich partnerów (fundusz PE,

bank)

[e-mail]

Dr Marek Panfil, SGH

64