Polityka gospodarcza

Wykład 14: Kryzys finansowy i

gospodarczy 2008-2010.

Przyczyny, mechanizm, polityka

Wyjaśnienia kryzysu

• Wyjaśnienia propagandowe, mające

na celu propagowanie pewnej idei, a
nie rzeczywiste wyjaśnienie przyczyn
kryzysu;

• Wyjaśnienia merytoryczne: analiza

ekonomiczna;

Wyjaśnienia propagandowe

• Wyjaśnienia „lewicowe”: winny rynek!

– Neoliberalizm: nadmierna deregulacja i

ograniczanie roli państwa;

– Chciwość kapitalistów („greed”);
– Spekulacje i „kasynowy” kapitalizm;

• Wyjaśnienia „prawicowe”: winne

państwo!

– Interwencjonizm państwa;
– Błędna polityka władz publicznych;

Cytat 1

• „Przyczyną obecnego kryzysu było oparcie

gospodarki na neoliberalnym dogmacie (…)

Przekonanie o konieczności prywatyzacji

wszystkich zasobów państwowych i oddanie

samego rdzenia państwa i jego narzędzi w ręce

prywatne… Obecny kryzys został

spowodowany decyzjami deregulującymi

system finansowy (poziom zadłużenia,

instrumenty pochodne) (…) Załamanie

finansowe na Wall Street jest tym dla

neoliberalizmu, czym upadek muru

berlińskiego był dla komunizmu – ostatecznym

werdyktem” (Naomi Klein, cyt. za Dziennik,

dodatek Europa, 22.11.2008r)

Cytat 2

• „[To ten typ] kapitalizmu, który,

wymyślając coraz to nowe formy
instrumentów pochodnych, kojarzył
się bardziej z kasynem niż z uczciwą
przedsiębiorczością (…) To
fundamentalny kryzys neoliberalnego
kapitalizmu (…) właściwych mu
wartości, instytucji i polityki (G.
Kołodko, Przegląd, 19.10.2008r)

Cytat 3

• „To żaden kryzys – to po prostu

klasyczne spowolnienie, może recesja,

będące konsekwencją typowego

zakończenia fazy ekspansji w cyklu

koniunkturalnym (…) To nieuchronny

efekt sztucznie podtrzymywanej,

przez »majsterkowanie« rządów,

koniunktury ostatnich 20 lat. Teraz

przychodzi czas płacenia rachunków”.

(Jan Winiecki, Dziennik, 13.10.2008);

Cytat 4

•„W 9 przypadkach na 10, jeśli
gospodarka zachowuje się
aberracyjnie, u źródeł tej aberracji
tkwi polityka interwencji, a nie
niedoskonałości rynku. Tak jest i tym
razem w przypadku kryzysu
kredytowego w USA”.
(J. Winiecki, Dziennik Finansowy,
TWSJP, 15.10.2008).

Cytat 5

• „Mamy do czynienia z problemami

niektórych wielkich instytucji, ale nie z
załamaniem się systemu finansowego
(…) Nie spodziewam się głębokiego
załamania gospodarki krajów
rozwiniętych, ale z jakimś większym
spowolnieniem w gospodarce
amerykańskiej trzeba się liczyć”.
(L.Balcerowicz, Dziennik, 22.09.2008);

Cytat 6

• Teza, że kryzys jest przejawem załamania się

kapitalizmu, jest błędna (…) Sporą
odpowiedzialność za zjawiska kryzysowe
ponoszą nie rynki, lecz działania władz
publicznych w USA: zbyt łatwa polityka
monetarna, zaniechanie elementarnego
nadzoru (…) Brak regulacji nie był ważną
przyczyną kryzysu (…) Np. kryzys tzw.
subprime był spowodowany nie brakiem
regulacji, lecz nieegzekwowaniem regulacji”
(L. Balcerowicz, Dziennik, 15.12.2008r);

Co zatem jest przyczyną?

• W wyjaśnieniach propagandowych są pewne trafne

obserwacje, ale generalnie wyjaśnienia te są
jednostronne, nie poparte rzetelną analizą, i mają
charakter stronniczy, polityczny, a nie naukowy,
obiektywny;

• Co to jest doktryna neoliberalna?
• Kryzys finansowy został częściowo wywołany nadmiarem

interwencji państwa, a częściowo brakiem interwencji
państwa;

• Bezpośrednią przyczyną obecnego kryzysu było

niedostosowanie metod i instrumentów interwencji
państwa do nowych warunków (integracja rynków
finansowych, wzrost płynności) i nowych instrumentów
finansowych (derywaty, syntetyki);

Kryzys w USA: fakty stylizowane

• W latach 2000-2006 doszło w USA do bardzo szybkiego wzrostu

kredytów hipotecznych;

• Kredyty te były „pakowane” w pakiety i sprzedawane instytucjom

finansowym, które na tej podstawie emitowały papiery

wartościowe (Mortgage-Based Securities - MBS) i sprzedawały je

bankom inwestycyjnym i funduszom (sekurytyzacja);

• Jednak wraz ze wzrostem, zwłaszcza kategorii subprime,

pogarszała się jakość portfela kredytów i rosło ryzyko MBS;

• Nadzór bankowy nie reagował, bo banki inwestycyjne nie były

objęte ścisłą regulacją;

• Agencje ratingowe nie były w stanie wycenić rosnącego ryzyka

związanego z MBS;

• W 2007r pojawiły się kłopoty z obsługą kredytów subprime;

• Spowodowało to spadek cen MBS;

• Zmusiło to posiadaczy tych aktywów (banki inwestycyjne) do

przeceny aktywów i ujawnienia strat;

• Ujawnienie strat zablokowało rynek międzybankowy i rynek

kredytowy, i doprowadziło wiele banków do upadłości;

• Kryzys w sektorze finansowym przeniósł się do sektora realnego;

Podaż vs popyt

• Kryzys został wywołany nadmiernym

wzrostem kredytów i zadłużenia;

• Gdy wzrostowi poziomu zadłużenia

towarzyszy wzrost stóp procentowych,
przyczyny wzrostu kredytów leżą po stronie
popytu;

• Gdy wzrostowi poziomu zadłużenia

towarzyszy spadek stóp procentowych,
przyczyny wzrostu kredytów leżą po stronie
podaży;

• Jak było w USA?

Wzrost popytu na kredyty

hipoteczne

• Przyczyny:

– Ogólnie dobra koniunktura gospodarcza w USA w

latach 2001-2005, niskie bezrobocie;

– Wzrost cen domów, co powodowało dodatkowy –

spekulacyjny wzrost popytu na kredyty hipoteczne

(zakup kolejnych domów z zamiarem sprzedaży);

– Niskie stopy procentowe Fed (choć tylko do

pewnego stopnia – zob. wykres);

• Skutki:

– Dalszy wzrost cen domów (co było także

przyczyną);

– Rosnące zadłużenie gospodarstw domowych;

Stopy procentowe w USA

Ceny nieruchomości w USA

(S&P/Case-Shiller US National Home Price Index, IQ 2000 = 100)

Zadłużenie gospodarstw domowych w USA

Stosunek zadłużenia gospodarstw domowych do rocznego dochodu rozporządzalnego, %

(na podstawie danych Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board)

Wzrost podaży kredytów hipotecznych

• Przyczyny:

– Spadek awersji do ryzyka dzięki sekurytyzacji, czyli możliwości

sprzedaży pakietów kredytów w formie papierów

wartościowych (MBS), co pozwalało pozbyć się ryzyka dłużnika;

– Spowodowało to udzielanie kredytów także dłużnikom o gorszej

kondycji finansowej – wzrost kredytów kategorii subprime;

– Wzrost popytu na MBS (zob. dalej);
– Wzrost cen domów (rosnące zabezpieczenie kredytu);
– Nadzór bankowy nie hamował ekspansji, ponieważ banki

inwestycyjne nie były objęte ścisłym nadzorem bankowym, a

przepisy i stosowane metody nie uwzględniały ryzyka

systemowego;

– Instytucje pośrednictwa kredytowego w USA miały gwarancje

rządowe (implicite);

• Skutki:

– Pogorszenie jakości portfela kredytów;
– Pogorszenie jakości MBS;
– Pojawienie się i wzrost ryzyka systemowego;

Dynamiczna równowaga na rynku

kredytów

S(1)

S(2)

D(2)

B

C

A

W punkcie wyjścia równowaga
określona jest punktem przecięcia
początkowej krzywej popytu D(1) i
początkowej (łamanej) krzywej
podaży S(1) (punkt A). W
następnym okresie położenie
krzywych podaży i popytu ulega
zmianie. Jeśli wzrost popytu na
kredyty jest szybszy niż wzrost ich
podaży, wzrostowi akcji
kredytowej towarzyszy tendencja
do wzrostu ceny kredytu, a
równowaga przesuwa się do
punktu przecięcia nowych
krzywych popytu D(2) i podaży
S(2) (punkt B). Alternatywnie, jeśli
wzrost podaży jest szybszy niż
wzrost popytu, wzrostowi akcji
kredytowej towarzyszy tendencja
do spadku ceny kredytu, a
równowaga przesuwa się do
punktu przecięcia nowych
krzywych popytu D(2) i podaży
S(3) (punkt C).

D(1)

S(3)

Poziom zadłużenia (stosunek kredytów hipotecznych do

dochodu) a stopa oprocentowania kredytów hipotecznych w

USA, 1975-2007

Czy sekurytyzacja jest

potrzebna?

• Na rynku kredytów hipotecznych występuje ryzyko

finansowania w związku z niedopasowaniem

terminów kredytowania (20-30 lat) i finansowania

(depozyty krótkoterminowe);

• Sekurytyzacja pozwala na ograniczenie tego ryzyka

poprzez sprzedaż MBS instytucjom mającym

dłuższy horyzont inwestowania (fundusze

emerytalne, fundusze ubezpieczeniowe);

• Sekurytyzacja pozwala też na oferowanie papierów

o zróżnicowanym ryzyku dłużnika, dla inwestorów o

różnym poziomie awersji do ryzyka (prime,

mezzanine, equity);

• Sekurytyzacja uśrednia i obniża ryzyko dłużnika

(mała szansa, aby wszystkie hipoteki naraz objęte

danym MBS stały się niewypłacalne);

Wzrost popytu na MBS

(papiery wartościowe zabezpieczone kredytami hipotecznymi)

• Dlaczego rósł popyt na MBS?

– Zaniżona wycena ryzyka związanego z MBS;

– Łatwość dostępu do pieniądza i możliwość taniego

lewarowania przez banki inwestycyjne (nawet 50:1);

– Wzrost światowej płynności (deficyt budżetowy USA

finansowany przez kraje nadwyżkowe: Chiny, kraje naftowe,

Japonia);

– Systemy wynagradzania menadżerów, premiujące wzrost

cen aktywów i wzrost bieżącej wartości firmy;

– Nadzór właścicielski nad zarządami banków zawiódł;

– Nadzór bankowy i regulacje ostrożnościowe nie obejmowały

banków inwestycyjnych;

• Skutki:

– Duża ilość MBS w bilansach banków inwestycyjnych;

– Nadmierne zadłużenie i zwiększona wrażliwość na

pogorszenie się kondycji aktywów;

Narastanie problemów

• Pogorszenie jakości portfela kredytów:

– Udział subprime w nowych kredytach hipotecznych wzrósł z

9% w 2000r do 40% w 2006, a ich udział w całości

udzielonych kredytów wzrósł z 7% do 14%;

– Udział kredytów z udziałem własnym poniżej 10% wzrósł z

5% w 2001r do 14% w 2006r, a udział kredytów z niepełną

dokumentacją dochodu dłużnika z 7% do 18% (dane IMF);

– Coraz częściej kredyty udzielano osobom nie mającym

zdolności kredytowej (tzw. NINJA – No Income, No Job, No

Assets);

– Udział kredytów zagrożonych (opóźnienia powyżej 60 dni) w

kategorii subprime wynosi ok. 25%, a w kategorii prime

tylko 1-2%;

• Średnio, dla wszystkich kredytów hipotecznych

udział kredytów zagrożonych w IQ 2008 wyniósł

6,35% i był najwyższy w historii (od 1979r – wg

Mortgage Bankers Association);

• Spowodowało to pogorszenie jakości MBS;

Mechanizm kryzysu: I faza

• Pogorszenie jakości MBS zmusiło banki do ich

przeceny według zasady mark-to-market (fair

value); zasady rachunkowości działają procyklicznie;

• Powoduje to powstanie strat w bilansach banków

inwestycyjnych i konieczność tworzenia rezerw;

• To z kolei zwiększa zapotrzebowanie na płynność,

ogranicza akcję kredytową, i zmusza do awaryjnej

wyprzedaży aktywów, także tych obciążonych

ryzykiem (tzw. skracanie pozycji);

• Następuje ucieczka do bezpiecznych aktywów (flight

to safety), takich jak obligacje rządowe czy lokaty w

banku centralnym;

• Działania te są potęgowane przez zmiany ratingów

dokonywane przez agencje ratingowe;

• Banki, które nie są w stanie zgromadzić niezbędne

środki, zwracają się o pomoc do rządu, próbują się

„sprzedać”, a gdy te działania zawiodą, ogłaszają

bankructwo;

Mechanizm kryzysu: II faza

•

Punktem zwrotnym był upadek banku Lehman

Brothers (16.09.2008r);

•

Skutkiem upadku LB był gwałtowny wzrost

„ryzyka kontrahenta” (counterparty risk); banki

przestały udzielać sobie pożyczek;

•

W rezultacie, rynek pieniężny międzybankowy i

rynek kredytowy uległ zablokowaniu;

•

Brak płynności powoduje wyprzedaż innych

aktywów i gwałtowny spadek kursów akcji na

giełdach;

•

Banki inwestycyjne gwałtownie poszukują

płynności na pokrycie strat, „wysysają” płynność

ze spółek-córek, zwracają się o pomoc do

rządów, niektóre upadają;

Skala zjawiska

• Wg MFW (2009), straty rzędu 1400 mld USD

(750 mld w pożyczkach hipotecznych i 650

mld w pozostałych papierach);

• W kategorii subprime strata ok. 500 mld

USD (40-45% całości);

• Te liczby, choć znaczne, nie są większe niż

straty w poprzednich kryzysach finansowych

(np. kryzys S&L w USA w latach 1980-ch

spowodował straty 600-800 mld USD);

• Jednak obecny kryzys objął cały sektor

finansowy, dlatego mówimy o największym

kryzysie od 80 lat;

Przyczyny i mechanizm kryzysu:

podsumowanie

•

Słabość nadzoru finansowego;

•

Niedostosowanie regulacji ostrożnościowych i metod wyceny

ryzyka do nowych instrumentów finansowych (deregulacja lat

1996-1998);

•

Sekurytyzacja i pokusa nadużycia (moral hazard) prowadzą do

zachwiania równowagi między oczekiwanym zyskiem a ryzykiem,

i powodują pogorszenie jakości kredytów i pojawienie się ryzyka

systemowego;

•

Ekspansywna polityka pieniężna Fed, wzrost płynności na

rynkach;

•

Spekulacja na rynku nieruchomości i wzrost cen nieruchomości;

•

Nieformalne gwarancje rządowe dla instytucji pośrednictwa

kredytowego;

•

Procykliczne metody wyceny aktywów pogłębiły kryzys;

•

Słabość nadzoru właścicielskiego i wadliwy system bodźców;

•

Specyfika rynków finansowych: mechanizm rynkowy zawodzi, gdy

występuje asymetria informacji, niepewność, zachowania stadne i

panika;

•

Inne przyczyny: chciwość kapitalistów??? „kasynowy”

kapitalizm???

Reakcja polityki fiskalnej

• Pomoc dla sektora bankowego: Co robić z

bankami?

– Dokapitalizowanie i „nacjonalizacja”? (problemy: złe

długi hamują akcję kredytową, koszt dla podatnika –
vide Irlandia);

– Przejęcie „złych długów” przez państwo? (jeśli skup z

dyskontem, to konieczność ujawnienia strat przez
banki, jeśli po nominale, to koszt dla podatnika);

• Stymulacja fiskalna i jej skuteczność w

warunkach niepewności i wysokiego zadłużenia
(efekty niekeynesowskie: wzrost oczekiwań
inflacyjnych, wzrost stóp procentowych);

Reakcja polityki pieniężnej

•

Polityka QE: cele (obniżenie długich stóp), metody (skup
obligacji w zamian za gotówkę);

•

Ryzyka związane z QE:

– Wzrost długu publicznego musi prowadzić do wzrostu podatków

w przyszłości, wyższych stóp procentowych i wolniejszego
wzrostu, oraz wyższej inflacji;

– QE obecnie wymusza działania odwrotne w (nieodległej)

przyszłości, czyli zacieśnienie polityki pieniężnej na jakiś czas;

– QE zakłóca mechanizm rynkowy: nie wiadomo, jaka jest stopa

procentowa równowagi, co może powodować bąble
spekulacyjne;

•

Z drugiej strony, w warunkach powszechnego
„delewarowania” ilość pieniądza spadałaby, a wraz z
nim produkcja i/lub ceny. QE ma temu zapobiec;

Polityka QE: zmiany w aktywach bilansu FED (mln

USD, 2008-2010)

Pieniądz rezerwowy w USA, 2005-2010, mln

USD

(źródło: Fed)

Pieniądz rezerwowy w USA, 1959-2010, mln

USD

(źródło: Fed)

Kryzys a wnioski dla polityki

pieniężnej

• Kryzys wykazał, że realizacja jednego celu utrzymania „stabilności

cen” nie zapobiega kryzysowi finansowemu;

• W USA Fed utrzymywał inflację na niskim poziomie i nie reagował

na wzrost cen aktywów i narastanie bańki spekulacyjnej;

• Czy banki centralne powinny uwzględniać w ramach celu

inflacyjnego także ceny aktywów?

• Czy banki centralne powinny przeciwdziałać narastaniu bańki

spekulacyjnej:

– Podnosząc stopy procentowe, nawet gdy inflacja jest niska;?
– Wykorzystując inne instrumenty, np. ostrzejsze regulacje bankowe i

nadzór?;

• Oznacza to nałożenie dodatkowego celu na banki centralne, jakim

jest stabilność sektora finansowego – czy cel ten może być spójny
z celem inflacyjnym? Owszem, jeśli bank centralny otrzyma
dodatkowy instrument – regulacje ostrożnościowe;

Co z rynkami finansowymi?

• Kryzys 2007-2009 wywołał falę krytyki pod adresem

rynków finansowych;

• Główne zarzuty: nadmierna deregulacja, neoliberalna

doktryna, „kasynowy kapitalizm”, oderwanie od

fundamentów, nieetyczne zachowania;

• Ale rynki finansowe różnią się od innych rynków:

– przedmiotem obrotu są aktywa, a nie dobra czy usługi;

– celem jest nie „konsumpcja”, a odsprzedaż w celu zarobienia

na wzroście cen

– występuje asymetria informacji, powodująca negatywną

selekcję i pokusę nadużycia;

• To wszystko powoduje, że rynki finansowe są z natury

irracjonalne, skłonne do paniki i do stadnych

zachowań;

• Wniosek: Kryzysy na rynkach finansowych są

nieuniknione;

Specyfika rynków

finansowych

• Zakup aktywów na rynku finansowym nie ma na celu

zaspokojenia konkretnej potrzeby (jak na rynku towarów), ale

uzyskanie korzyści ze wzrostu ceny aktywów;

• Tradycyjnie inwestorzy giełdowi sprzedają aktywa, gdy ich

ceny rosną powyżej poziomu uzasadnionego czynnikami

fundamentalnymi, i kupują, gdy ceny spadają poniżej tego

poziomu – jest to spekulacja stabilizująca rynek (arbitrażowa);

• Ale na rynkach finansowych występuje też (coraz częściej)

spekulacja destabilizująca: wzrost cen powoduje wzrost popytu

na aktywa (a nie spadek popytu, jak na rynku towarów);

• Przykłady: okresowe hossy i kryzysy na rynkach

nieruchomości i na rynku nowych technologii;

• Spekulacja destabilizująca dowodzi, że hipoteza efektywnych

rynków (Fama, 1970) nie sprawdza się w praktyce;

• Rynki finansowe cechuje asymetria informacji, powodująca

zjawiska pokusy nadużycia i negatywnej selekcji;

Dariusz K. Rosati

34

Skutki spekulacji

destabilizującej

• Ponieważ aktywa finansowe nie są realnym

majątkiem, a jedynie „roszczeniem” do realnego

majątku, to wzrost ich ceny nie oznacza, że majątek

rzeczywiście rośnie;

• Mimo to ludzie czują się bogatsi (lub chcą być

bogatsi) i odpowiednio zwiększają popyt i wydatki;

• Skutkiem tego mechanizmu jest narastanie bąbli

spekulacyjnych, po których następuje załamanie cen

i okresy gwałtownego spadku cen (cykl „boom-bust”);

• Spekulacja destabilizująca rzeczywiście przypomina

kasyno – gracze „zakładają się”, że cena zmieni się w

określonym kierunku, mimo że żadne „fundamenty”

na to nie wskazują;

• Ale nikt nie ma obowiązku grać;

Dariusz K. Rosati

35

Czy spekulacja destabilizująca

jest nowym zjawiskiem?

• Oczywiście nie! (wiele przypadków spekulacji w

okresie ostatnich 400 lat od głośnej spekulacji

cebulkami tulipanów w Holandii w latach 1633-34 –

tzw. tulipmania – do spekulacji na rynku firm

„dot.com” zakończonej krachem na NASDAQ w

2000 r);

• Już J.M. Keynes (1932) nazwał rynki finansowe

„kasynem”;

• Obecny kryzys nie jest więc niczym nowym: rynki

finansowe zawsze miały skłonność do spekulacji

destabilizującej, zachowań stadnych, (np. tzw. runs

na banki) i okresowej paniki;

• Choć część ekonomistów i inwestorów zapomniała

o tym pod wpływem hipotezy efektywnych rynków;

Dariusz K. Rosati

36

Dlaczego dochodzi do spekulacji

destabilizującej?

• Rynki finansowe są w równowadze i unikają ekscesów, gdy chęć zysku

jest równoważona strachem przed ryzykiem straty;

• Ale gdy strach maleje lub zanika, pojawia się irracjonalny optymizm

(irrational exuberance) i dochodzi do spekulacyjnej hossy (momentum
players);

• Jakie są przyczyny irracjonalnego optymizmu?

– Im dłuższy okres wzrostu cen, tym powszechniejsza wiara w trwałość trendu

wzrostowego i w możliwość szybkiego zarobku;

– Łatwość pożyczania pieniędzy (dźwignia finansowa),
– Obniżenie ryzyka dzięki instrumentom pochodnym;
– Niskie stopy procentowe, które obniżają koszty kredytu i zmniejszają ryzyko

niewypłacalności;

– Formalne i nieformalne gwarancje dla instytucji finansowych (gwarancje

depozytów lub domniemane gwarancje dla dużych banków – „too big to fail”);

• W rezultacie ceny mogą być windowane do niebotycznych poziomów;

np. ceny japońskich akcji są obecnie na poziomie 25% poziomu sprzed
20 lat, a ceny dot.com-ów na NASDAQ są nadal o połowę niższe niż 10
lat temu;

Dariusz K. Rosati

37

Rola instrumentów

pochodnych

• Instrumenty pochodne pozwalają zabezpieczać się przed

ryzykiem, ale ich nadużywanie może prowadzić do całkiem
odwrotnych skutków

• Pozwalają na zwiększenie dźwigni finansowej, co zwiększa ryzyko;
• Instrumenty pochodne księguje się często tylko jako kwotę

depozytu a nie kwotę całej transakcji, co powoduje, że w bilansach
instytucji finansowych nie ma pełnego obrazu ekspozycji i ryzyka;

• W rezultacie potencjalne straty mogły wielokrotnie przekraczać

wartość posiadanego kapitału;

• Instrumenty pochodne pogłębiały zjawisko asymetrii informacji na

rynkach finansowych, co powodowało dodatkowy wzrost ryzyka;

• Instrumenty pochodne zaczęły być wykorzystywane dla celów

czysto spekulacyjnych (np. opcje walutowe);

Dariusz K. Rosati

38

Wartość nominalna kontraktów na

instrumenty pochodne, 1998 i 2009, bn USD

(źródło: BIS)

Dariusz K. Rosati

39

Wielkość rynków finansowych,

2008r,

bln USD (źródło: BIS)

Dariusz K. Rosati

40

Rosnąca irracjonalność rynków

finansowych

• Hipoteza rynków efektywnych mówi, że uczestnicy

rynku kierują się całą dostępną informacją nt.

czynników fundamentalnych określających rzeczywistą

wartość produktów finansowych (Fama, 1970);

• Ale w nowych warunkach hipoteza rynków

efektywnych często się nie sprawdza, ponieważ coraz

większą rolę odgrywają psychologia rynku i czynniki

niefundamentalne, jak analiza techniczna, „gra z

trendem”, podążanie za liderami rynku (price-setters);

• Nie zapobiegły temu agencje ratingowe oceniające

wartość i ryzyko poszczególnych aktywów;

• W rezultacie rynki finansowe są i zawsze były

irracjonalne, skłonne do zachowań stadnych (herd

behaviour), skłonne do paniki i bank runs;

Dariusz K. Rosati

41

Co należy zrobić?

• Nawoływania do zamknięcia lub silnego

ograniczenia rynków finansowych są
nierealne – bo nikt się nie zgodzi - i
niecelowe - bo rynki te spełniają szereg
potrzebnych funkcji;

• Zatem konieczne są reformy przywracające

równowagę między dążeniem do zysku a
obawą przed poniesieniem straty;

• Jak więc „przywrócić strach”?

Dariusz K. Rosati

42

System bankowy: specyfika

• Specyfika banków: upadek banku ma znacznie

większy wpływ na gospodarkę niż upadek
przedsiębiorstwa produkcyjnego czy
handlowego, ponieważ występuje negatywny
efekt zewnętrzny dla innych banków
(nadmierne ryzyko podjęte w jednym banku
zwiększa ryzyko w innych bankach);

• Dlatego banki musza podlegać ścisłej

regulacji i nadzorowi, aby ograniczyć ryzyko
upadłości;

• Propozycje Basel III;

System bankowy: reformy

• Zaciąganie pożyczek (leverage) musi być

trudniejsze i droższe: wyższe stopy procentowe w

okresach hossy, większe rezerwy na kredyty

hipoteczne i spekulacyjne, ostrzejsze kryteria

kredytowe (LTV, itp.);

• Ograniczyć formalne i domniemane gwarancje dla

instytucji finansowych (podział dużych banków);

• Ograniczyć procykliczność poprzez modyfikację

zasady „mark-to-market” i wymóg tworzenia

buforów („rainy funds”) w „dobrych czasach”;

• Pozycje pozabilansowe (opcje, swapy, gwarancje i

poręczenia);

• Nadzór nad bankami inwestycyjnymi;

Dariusz K. Rosati

44

Zarządzanie ryzykiem

• Oddzielenie funkcji produkcji i funkcji wyceny

ryzyka;

• Modele VaR powinny obejmować dłuższe

okresy;

• Stress-testy powinny obejmować większy

zakres i skalę potencjalnych szoków;

• Pewne praktyki powinny być ograniczone lub

lepiej kontrolowane, jak np. działalność typu
„originate-to-distribute”, proprietary trading
czy tzw. krótka sprzedaż (short selling);

Dariusz K. Rosati

45

Instrumenty pochodne

• „Broń masowego rażenia” (Warren

Buffet - 2005);

• Czy należy zakazać stosowania

instrumentów pochodnych?

• Konieczna poprawa wyceny ryzyka na

instrumentach pochodnych;

• Wymóg utrzymywania części

emitowanych instrumentów w własnych
bilansach emitentów;

Dariusz K. Rosati

46

Regulacje

makroostrożnościowe

• Regulacje i nadzór dotyczyły

poszczególnych instytucji, ale nie

uwzględniały ryzyka systemowego i

zagrożenia dla sektora realnego;

• Regulacje makroostrożnościowe mają

uwzględniać wpływ załamania na

danym pojedynczym rynku, lub

upadku danej instytucji, na kondycję

całego sektora finansowego i całej

gospodarki;

Dariusz K. Rosati

47

Podatki od instytucji finansowych

• Podatek od banków:

– Od zysku, aktywów czy pasywów?
– Dochody do budżetu czy na gwarancje bankowe?
– USA: propozycja 0,15% od sumy aktywów największych

banków (dochód: ok. 90 mld USD);

– VAT bankowy?

• Podatek od transakcji finansowych

– Tobin, 1962, Eichengreen, 1997;
– Propozycja UE: propozycja 0,1% od wartości transakcji i 0,01

od instrumentów pochodnych (dochód: ok. 50 mld €);

– Przeznaczenie: cele rozwojowe?

• Argumenty za i przeciw;
• Kontrola przepływów kapitałowych (Krugman, 2000, 2009)?;

Dariusz K. Rosati

48