praca magisterska(2), Venture capital (kapitał podwyższonego ryzyka) jest jedną z form zewnętrznego finansowania rozwoju przedsiębiorstw


WSTĘP

Pojęcie finansowania przedsiębiorstw nie zostało zdefiniowane w literaturze w jednolity sposób. Dla określenia finansowania przyjmuje się zróżnicowane punkty odniesienia: strukturę kapitału przedsiębiorstwa, tj. relację między kapitałem własnym i obcym, gwarancje prawne czyli zabezpieczenia przyznane pożyczkodawcom, pojęcie kapitału, okres jego zaangażowania oraz przekształcenia w strukturze kapitału. W zależności od tego, czy przy definiowaniu pojęcia „finansowanie” uwzględnimy więcej lub mniej płaszczyzn odniesienia, będziemy mówić o finansowaniu w węższym bądź szerszym ujęciu.

Finansowanie w węższym ujęciu ogranicza się do uzyskiwania kapitału, przy czym różnie interpretuje się też pojęcie uzyskiwania kapitału. Podobnie jak finansowanie, uzyskiwanie kapitału może być ujmowane wąsko lub szeroko. W ujęciu szerszym uzyskiwanie kapitału polega na podejmowaniu wszelkich przedsięwzięć prowadzących do otrzymania kapitału długo- i krótkookresowego. Uzyskiwanie kapitału w ujęciu węższym oznacza, że kapitał lokowany jest w przedsiębiorstwie na określony czas, w konkretnej formie i na dany cel.

Finansowanie w ujęciu szerokim obejmuje poza uzyskiwaniem kapitału także dyspozycje kapitałem, które są konieczne z punktu widzenia przeprowadzanych w przedsiębiorstwie procesów rzeczowych i finansowych. Zgodnie z taką definicją do finansowania należałoby zaliczyć, poza uzyskiwaniem kapitału, codzienne dyspozycje prowadzące do utrzymania równowagi finansowej, wyboru stosowanych metod regulowania wydatków, korzystnej lokaty wolnych środków finansowych oraz sporządzania sprawozdań finansowych.

Najczęściej proponuje się jednak traktować finansowanie jako uzyskiwanie kapitału we wszystkich formach - rzeczowych i pieniężnych.

Kapitał wykorzystywany w przedsiębiorstwie może być uzyskiwany z różnych źródeł. Uwzględniając pozycję prawną dawcy kapitału, można wyróżnić finansowanie własne lub finansowanie przy użyciu długu. Z obu sposobów chętnie korzystają spółki akcyjne, które nie tylko organizują nowe emisje akcji, ale i emitują instrumenty dłużne lub korzystają z kredytów bankowych. Finansowanie własne obejmuje finansowanie z zysku, z wkładów i z udziałów.

We wszystkich tych trzech przypadkach przedsiębiorstwo otrzymuje dodatkowy kapitał własny czyli następuje zwiększenie kapitału własnego w drodze wpłaty wkładów bądź udziałów i w wyniku zatrzymania części zysku. Między tymi trzema źródłami dopływu środków istnieje pewna różnica. Polega ona na tym, że uzyskiwane środki na finansowanie własne w postaci wkładów i tzw. finansowania udziałowego (partycypacyjnego) są zaliczane do finansowania zewnętrznego, natomiast zysk wygospodarowany jest w samym przedsiębiorstwie. W związku z tym w przypadku finansowania zewnętrznego powstają nowe prawa - zobowiązania dla udziałowców i wspólników, a w przypadku zatrzymania zysku z przeznaczeniem na finansowanie mamy do czynienia z tzw. samofinansowaniem.

Do finansowania obcego zalicza się natomiast finansowanie za pomocą kredytów oraz ze środków zgromadzonych na długookresowych rezerwach.

Celem mojej pracy jest przedstawienie zagadnienia finansowania działalności gospodarczej spółek prawa handlowego, w szczególności spółki akcyjnej, sposobów określania kosztu pozyskiwanego kapitału oraz korzyści płynących dla przedsiębiorstwa przy wyborze danego źródła.

W rozdziale pierwszym zaprezentowano istotę kapitału oraz znaczenie kształtowania optymalnej struktury pasywów dla działalności przedsiębiorstw. Ukazano jakie skutki ma angażowanie kapitału obcego, a jakie - finansowanie środkami własnymi.

Rozdział drugi to omówienie szczegółowe składników wchodzących do kapitału własnego. przede wszystkim jednak zostały omówione kapitały własne występujące w spółkach akcyjnych. Przedstawione tu zostało, czym jest akcja, jaką pełni funkcje oraz jakie są rodzaje akcji. Omówiono także zagadnienie podwyższania i obniżania kapitału akcyjnego.

Kapitał obcy to przedmiot rozważań rozdziału trzeciego. Przedstawiono zarówno sposoby finansowania długo- jak i krótkoterminowego. Obok kredytów bankowych zostały tu także przedstawione takie rodzaje kapitałów obcych, jak obligacje, leasing, faktoring, forfaiting, sekurytyzacja, venture capital czy bony komercyjne. W rozdziale tym znajdują się zarówno uwarunkowania prawne tych form finansowania, jak i ich wzajemne porównania z punktu widzenia korzyści i kosztów ponoszonych przez przedsiębiorstwa.

W rozdziale czwartym opisano sposoby obliczania kosztu kapitału zarówno własnego, obcego, jak i średniego ważonego kosztu. Przedstawiono w nim najpopularniejsze modele szacowania kosztów.

Ostatni rozdział, piąty zawiera krótką charakterystykę Przedsiębiorstwa Eksportu i Importu KOPEX S.A. Mowa jest w nim m.in. o przedmiocie działalności spółki oraz ważniejszych zdarzeniach gospodarczych mających wpływ na sytuacje finansową. Dokonano tu także szczegółowej analizy kapitałów spółki oraz wyliczono koszty ich pozyskania.

Ostatnia część pracy zawiera podsumowanie i wnioski końcowe dotyczące źródeł finansowania spółek prawa handlowego.

ROZDZIAŁ I

ISTOTA I STRUKTURA KAPITAŁU

Działalność gospodarcza prowadzona przez przedsiębiorstwa następuje w wyniku realizacji procesów rzeczowych i finansowych. Wyrazem procesów rzeczowych jest strumień dóbr lub usług, a procesów ekonomiczno-finansowych - strumień pieniężny. Procesy te wzajemnie się warunkują, ale mogą także wzajemnie się ograniczać. Do podjęcia procesów rzeczowych niezbędne są środki produkcji. Zaopatrzenie przedsiębiorstwa w te środki wymaga poniesienia wydatków finansowych. Stąd istnieje potrzeba określenia wysokości kapitału i pozyskania go w celu sfinansowania zaplanowanych procesów rzeczowych. A zatem przedsiębiorstwa do wykonania swoich zadań potrzebują kapitału w określonej wysokości do sfinansowania wydatków bieżących i rozwojowych. Owe wydatki mogą być pokrywane kapitałem własnym lub obcym. W zależności od formy prawnej przedsiębiorstwa kapitał własny wnoszony jest do niego w różny sposób. Kapitał obcy natomiast może być pozyskiwany i z różnych źródeł i w różnej formie w zasadzie bez względu na formę prawną (choć w rzeczywistości forma ta ma spore znaczenie).

Zarówno kapitał własny, jak i obcy, stanowiący źródło finansowania majątku przedsiębiorstwa, posiada wady i zalety. Pozytywne i negatywne cechy kapitału własnego i obcego rozpatrywane będą z punktu widzenia przedsiębiorstwa pozyskującego kapitał. Podstawowe zalety kapitału własnego polegają na tym, że:

W większości form prawnych przedsiębiorstw wniesiony kapitał jako własny nie podlega zwrotowi w okresie funkcjonowania przedsiębiorstwa. Stanowi on nie tylko trwałą podstawę jego finansowania, ale także informację dla wierzycieli co do wysokości bazy gwarancyjnej w przypadku wystąpienia w przedsiębiorstwie strat. Od wniesionego kapitału własnego nie przysługują odsetki, lecz prawo do udziału w podziale zysku. Ta cecha kapitału własnego ma szczególny walor wtedy, gdy przedsiębiorstwo znajduje się w trudnej lub nawet kryzysowej sytuacji finansowej. Wówczas przedsiębiorstwo ma z reguły kłopoty z pozyskaniem środków obcych i w znacznym stopniu finansuje swoją działalność funduszami własnymi. W takiej sytuacji istnieje możliwość nie tylko rezygnacji przez pewien czas przez właścicieli z wypłat z zysku, ale także dokonania wpłat. Tego rodzaju przedsięwzięcia mogą mieć istotny wpływ na utrzymanie płynności finansowej przedsiębiorstwa, a nawet dalsze jego funkcjonowanie.

Główną zaś wadą kapitału własnego jest to, że nie zawsze przynosi on korzyść, zwłaszcza w sytuacji występowania w przedsiębiorstwie strat. W zależności od formy prawnej przedsiębiorstwa i warunków umowy, współwłaściciel uczestniczy lub nie w jego stratach. W przypadku przedsiębiorstwa jednoosobowego straty pokrywa sam właściciel, natomiast w spółkach kapitałowych, natomiast w spółkach kapitałowych udział w finansowaniu strat ogranicza się do wysokości udziału lub wartości posiadanych akcji. Istotne jest jednak to, że straty uszczuplają kapitał własny.

Na tle cech kapitału własnego, kapitał obcy wyróżnia się między innymi następującymi zaletami:

W praktyce większość przedsiębiorstw do pokrywania swoich wydatków pieniężnych bieżących i rozwojowych używa kapitału obcego. W przedsiębiorstwach funkcjonujących bez większych zakłóceń ze spłatą jednych zobowiązań łączy się zaciąganie innych. Zatem przedsiębiorstwo wykazujące wymaganą zdolność kredytową, dostateczną płynność finansową, oraz uznane jako solidny dłużnik, nie powinno mieć problemów z uzyskaniem kapitału obcego. W takiej sytuacji kapitał obcy jest dogodnym źródłem finansowania i w związku z tym występuje z reguły stale w przedsiębiorstwie. Zmienia się jego wysokość i struktura. W wielu przypadkach może nastąpić tzw. refinansowanie kredytów. Polega ono na tym, że dokonuje się spłaty zobowiązań zaciągniętymi, nowymi kredytami.

Ważną cechą kapitału obcego jest to, że mimo braku środków własnych przedsiębiorstwo może podejmować działalność na szerszą skalę. Praktycznie jest więc stosowana jedna z przesłanek występowania kredytu. Angażowanie kapitału obcego może być korzystne również z punktu widzenia obciążeń podatkowych. Jeśli odsetki od kapitału obcego są zaliczane do kosztów uzyskania przychodów, to zmniejszając podstawę opodatkowania obniżają kwotę podatku dochodowego. Inaczej wygląda sytuacja, gdy działalność jest finansowana jest kapitałem własnym. Wtedy właściciel od wniesionego kapitału nie otrzymuje odsetek, lecz uczestniczy w podziale zysku. Jeśli udział w zysku potraktować jako zapłatę (koszt) za wniesiony kapitał, to owa zapłata podlega opodatkowaniu w ramach obciążeń zysku podatkiem dochodowym. Kapitał obcy przyczynia się także do spożytkowania tzw. efektu dźwigni finansowej (ekonomicznej). Pozytywny efekt dźwigni oznaczał będzie wzrost rentowności (zyskowności) kapitału własnego w wyniku angażowania kapitału obcego. Wreszcie przedsiębiorstwa, które nie mają trudności finansowych z tytułu zadłużenia, same decydują zarówno w sprawach bieżących, jak i rozwojowych.

Niektóre negatywne skutki angażowania kapitału obcego polegają na tym, że:

Kapitał obcy podlega spłacie w terminach uzgodnionych z wierzycielem. Musi on być zwrócony w terminie wraz z odsetkami, niezależnie od sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Wierzyciel może, ale nie musi uwzględniać trudności finansowych dłużnika. Dlatego najczęściej, niezależnie od tego, czy dłużnik osiąga zysk, czy wykazuje stratę oczekuje zwrotu kapitału wraz z należnymi odsetkami. Wierzyciel, którym najczęściej jest bank, udziela kredytu lub pożyczki na podstawie szczegółowej analizy wniosku kredytowego lub pożyczkowego oraz innych wymaganych dokumentów, w szczególności bilansu. Niezależnie od danych zawartych w tych dokumentach wierzyciel zapewnia sobie gwarancje umożliwiające mu odzyskanie w całości lub części pożyczonego kapitału. Ponadto wierzyciel może żądać zabezpieczenia dla pożyczonego kapitału przewidzianego prawem cywilnym i wekslowym. W warunkach wysokiej inflacji wierzyciel może żądać dodatkowych gwarancji, które uchronią go przed utratą realnej wartości pożyczonego kapitału. Gwarancje te mogą się wyrażać w przyznaniu wierzycielowi praw do zamiany długu na udziały kapitałowe. Negatywną cechą kapitału obcego jest wzrost ceny kapitału w miarę wzrostu zadłużania się przedsiębiorstwa. Im wyższy współczynnik długu, tym większe ryzyko działalności, które z kolei wpływa na koszt kapitału obcego. Rosnący koszt kapitału obcego zmniejsza pozytywny efekt dźwigni finansowej. Zbyt duży udział kapitału obcego w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa może prowadzić do uzyskania przez wierzyciela pewnych uprawnień. Ich zakres zależy od stopnia zadłużenia przedsiębiorstwa, uzyskiwanej przez nie rentowności i poziomu ryzyka związanego z pożyczonym kapitałem. Im wyższy stopień zadłużenia, im większa suma pożyczonego kapitału, im większe ryzyko i im niższa rentowność kapitału ogółem, tym większe uprawnienia może uzyskać wierzyciel. Mogą one polegać na przyznaniu wierzycielowi prawa do wglądu w sytuację finansową przedsiębiorstwa, a w skrajnych przypadkach na delegowaniu osób wyznaczonych przez wierzyciela do organów kierowania przedsiębiorstwem lub jego kontroli. W porównaniu z podmiotem wnoszącym wkład lub udział, wierzyciel znajduje się w sytuacji uprzywilejowanej w przypadku upadku i likwidacji przedsiębiorstwa. Roszczenia wierzycieli są regulowane przed roszczeniami współwłaścicieli. I ten fakt można uznać za pozytywną cechę kapitału obcego, o ile majątek likwidowanego przedsiębiorstwa wystarcza na uregulowanie zobowiązań wobec budżetu i na zaspokojenie wierzycieli.

Angażowany w przedsiębiorstwach kapitał pełni określone funkcje. Kapitałowi własnemu przypisuje się pełnienie funkcji gwarancyjnej i roboczej, a obcemu tylko funkcję roboczą. Należy tu jednak zaznaczyć, że różna jest odpowiedzialność poszczególnych form prawnych przedsiębiorstw wobec wierzycieli. Stąd funkcję gwarancyjną kapitału należałoby rozważać w odniesieniu do przedsiębiorstw, które mają odrębną od współwłaścicieli osobowość prawną. Taką odrębność posiadają spółki kapitałowe. W tych spółkach funkcję gwarancyjną powinien spełniać kapitał akcyjny bądź zakładowy.

Ponieważ kapitał akcyjny (zakładowy) wykazywany jest w pasywach bilansu przedsiębiorstwa, to można zakładać, ze pełni on wobec wierzycieli funkcję gwarancyjną. Z reguły kapitał ten poza szczególnymi przypadkami, to jest, gdy następuje jego obniżenie i umorzenie akcji, nie może ulegać zmniejszeniu. Oznacza to, że abstrahując od tych dwóch przypadków, wypłaty na rzecz akcjonariuszy lub wspólników mogą wystąpić z tytułu wypłaty dywidendy. Istnieje jednak niebezpieczeństwo, że kapitał akcyjny obniży się z innych powodów niż wypłaty na rzecz akcjonariuszy.

Funkcję roboczą pełnią kapitały: własny i obcy. Polega ona na tym, że kapitał stanowi źródło finansowania podejmowanych przez przedsiębiorstwo zadań, których rezultatem powinna być nadwyżka przychodów nad kosztami. Zaangażowany kapitał „pracuje”. Przynosząc korzyści zarówno przedsiębiorstwu, jak i wierzycielowi. Ponieważ kapitał obcy odstępowany jest na konkretnych warunkach (chodzi tu głównie o stopę procentową uwzględniającą ryzyko) i okres angażowania kapitału oraz formę zabezpieczenia), to pożyczkobiorcy posługują się powierzonym kapitałem jak własnym. Jeżeli zgodzimy się z takim stwierdzeniem, to można powiedzieć, że przynajmniej część kapitału obcego angażowanego w przedsiębiorstwie stanowi ponownie, jak kapitał własny, stabilne źródło finansowania. Z punktu widzenia strategii finansowania przedsiębiorstwa, ważne znaczenie ma określenie tych źródeł. One z kolei są istotnym czynnikiem zachowania w przedsiębiorstwie ogólnej równowagi i płynności finansowej oraz ograniczania ryzyka. Ponadto ważne znaczenie dla utrzymania równowagi i płynności finansowej ma nie tylko struktura pasywów, ale także i aktywów. Chodzi tu o relację między majątkiem trwałym i obrotowym oraz udział poszczególnych składników majątku w ramach tych grup. Jako stabilne źródło finansowania majątku trwałego i obrotowego traktuje się kapitał własny i obcy, odstępowany przedsiębiorstwom na długi okres. Mając na uwadze realizację celu nakreślonego w strategii finansowania, rodzi się pytanie jaki powinien być udział kapitału własnego i obcego w finansowaniu majątku trwałego i obrotowego. Gdyby kształtować strukturę źródeł finansowania jedynie pod kątem płynności finansowej, to pozornie największą pewność jej utrzymania daje finansowanie całości majątku kapitałem własnym. W praktyce na poziom płynności finansowej przedsiębiorstwa wpływa także struktura aktywów. Stąd nie zawsze pełne pokrycie majątku kapitałem własnym gwarantuje wymagany przez wierzycieli poziom płynności finansowej. Natomiast z punktu widzenia celu, finansowanie majątku wyłącznie kapitałem własnym oznacza, że przedsiębiorstwo nie wykorzystuje pozytywnego efektu dźwigni finansowej. Warto zaznaczyć, że kapitału obcego najczęściej nie angażują małe przedsiębiorstwa, rozpoczynające działalność, nie znane bankom i wierzycielom. Oznacza to, że nie wszystkie formy prawne przedsiębiorstw mają jednakowy dostęp do kapitału obcego. Znacznie większe możliwości w tej kwestii mają przedsiębiorstwa średnie i duże, o ustabilizowanej sytuacji finansowej i znane jako solidni dłużnicy. W związku z tym istotna jest odpowiedź na pytanie, jaki ma być udział kapitału własnego i obcego w finansowaniu ich majątku oraz jakie jego składniki powinny mieć pokrycie w kapitale własnym bądź obcym. Gdyby spróbować dać krótką odpowiedź na pierwszą część pytania, to można by powiedzieć, że relację między kapitałem własnym i obcym powinno wyznaczać porównanie rynkowej stopy procentowej i stopy zyskowności kapitału ogółem. Odpowiedź na drugą część pytania dotyczy określenia źródeł finansowania majątku trwałego i obrotowego. Otóż finansowanie środków trwałych oraz wartości niematerialnych i prawnych oznacza zamrożenie kapitału na długi okres. Jego odzyskiwanie następuje stopniowo w wyniku umorzenia i amortyzacji. Kapitał angażowany w finansowe składniki majątku trwałego (na przykład akcje i obligacje) może być najszybciej odzyskany przez sprzedaż papierów wartościowych na rynku finansowym. Gdyby przyjąć założenie, że majątek trwały w całości lub w znacznej części został sfinansowany kapitałem obcym, to nawet niewielkie wahania wpływów z tytułu sprzedaży spowodują natychmiast zachwianie równowagi i płynności finansowej, co z kolei spowoduje trudności w pozyskaniu kapitału obcego. Stąd z punktu widzenia równowagi finansowej przedsiębiorstwa, która z kolei wpływa na poziom wskaźnika zyskowności kapitału własnego, należy uznać za celowe pokrycie majątku trwałego stabilnymi źródłami finansowania. Do nich zaliczono kapitał własny i długookresowy kapitał obcy.

Utrzymanie płynności finansowej, zmniejszenie ryzyka, szczególnie w warunkach konkurencji i wysokiej stopy inflacji, wymaga finansowania części majątku obrotowego kapitałem własnym. Chodzi tu o środki obrotowe stale zaangażowane w ruchu okrężnym, niezbędne do zapewnienia ciągłości produkcji i sprzedaży. Majątek obrotowy wykorzystywany ponad stałe minimalne zapotrzebowanie powinien być finansowany kapitałem obcym krótkookresowym. Oznacza to, że w praktyce majątek obrotowy stale zaangażowany w ruchu okrężnym może być finansowany kapitałem własnym i częściowo obcym o długim terminie wymagalności. Podobnie, jak w przypadku majątku trwałego konieczna jest stabilność finansowania.

Zatem struktura kapitału może wpływać na wzrost efektywności gospodarowania, którą odzwierciedlają różne wskaźniki rentowności i zyskowności. Wzrost tych wskaźników może być rezultatem umiejętnego kształtowania struktury kapitału. Jest to możliwe, ponieważ kapitał obcy jest jednak z reguły tańszym źródłem finansowania. Stąd jego udział w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa przyczynia się do wzrostu zysku netto. Przy danej wielkości kapitału własnego, angażowanie kapitału obcego pozwala zwiększyć zyskowność kapitału własnego. zmiany w zyskowności kapitału własnego w stosunku do zyskowności kapitału ogółem, w wyniku angażowania kapitału obcego, nazywane są działaniem dźwigni finansowej. Może występować pozytywny lub negatywny efekt dźwigni finansowej. Jeżeli dzięki wykorzystaniu kapitału obcego nastąpi wzrost zyskowności kapitału własnego ponad zyskowność kapitału ogółem, to mamy do czynienia z pozytywnym efektem dźwigni finansowej. Jej wspomagające działanie występuję do czasu zrównania krańcowej rynkowej stopy procentowej od kapitału obcego ze stopą zysku brutto osiąganą w przedsiębiorstwie. Zatem przedsiębiorstwo powinno zabiegać o taki udział kapitału obcego w strukturze pasywów, by w możliwie największym zakresie spożytkować pozytywne działanie dźwigni finansowej.

Jednak relacja między kapitałem własnym a obcym kształtuje się pod wpływem różnych czynników. Nie zawsze jest możliwe bądź sensowne korzystanie z działania dźwigni finansowej. Relacja ta zależy między innymi od bazy kapitałowej, możliwości jej zwiększania, dostępności do form obcego finansowania, kosztów kapitału obcego, kryteriów stosowanych przez banki i innych wierzycieli przy pożyczaniu kapitału, zapotrzebowania przedsiębiorstwa na kapitał spowodowany koniecznością rozwoju, wymagań w zakresie postępu technicznego i konkurencji.

Dlatego też ustalenie, a następnie budowa optymalnej struktury pasywów jest czynnością trudną, choć ważną dla działalności firmy.

ROZDZIAŁ II

KAPITAŁ WŁASNY.

Sposoby gromadzenia środków pieniężnych są zróżnicowane w poszczególnych formach prawnych przedsiębiorstw. Środki potrzebne do finansowania działalności bieżącej, a zwłaszcza rozwojowej mogą pochodzić z różnych źródeł. Odmienne są jednak sposoby pozyskiwania kapitału własnego, chociażby ze względu na różny tryb powoływania (tworzenia) przedsiębiorstw. W zależności od formy prawnej przedsiębiorstwa regulacje prawne mogą określać wysokość kapitału potrzebnego do zorganizowania i podjęcia działalności gospodarczej oraz sposoby jego powiększania. Zróżnicowane mechanizmy pozyskiwania kapitału potrzebnego do powstania przedsiębiorstwa i odmienne sposoby jego powiększania mają więc wpływ na poziom kapitału własnego przedsiębiorstwa.

W nowym kodeksie handlowym spółkami handlowymi są: spółka jawna, spółka partnerska, spółka komandytowa, spółka komandytowo-akcyjna, spółka z ograniczoną odpowiedzialnością i spółka akcyjna.

Podstawowym źródłem finansowania spółek jest ich własny kapitał. Prawo wyraźnie reguluje jaką wielkość kapitału podstawowego należy zgromadzić, aby móc utworzyć spółkę.

W spółce akcyjnej to minimum kapitału zakładowego określone w kodeksie wynosi 500000 złotych, a wartość nominalna akcji nie może być niższa niż jeden złoty. Kapitał akcyjny zostanie omówiony szerzej w następnym rozdziale.

W spółce z ograniczoną odpowiedzialnością kapitał zakładowy powinien wynosić co najmniej 50 000 złotych. Kapitał ten dzieli się na udziału o równej bądź nierównej wartości nominalnej, a wartość nominalna udziału nie może być niższa niż 500 złotych (art. 154 KH). Jeżeli wspólnik może - według umowy - mieć większą liczbe udziałów, to wszystkie udziały w spółce muszą być równe. Udziały nie mogą być obejmowane poniżej wartości nominalnej. Jeżeli udział jest obejmowany po cenie wyższej od wartości nominalnej, nadwyżkę przelewa się do kapitału zapasowego. Wkładem do spółki w celu pokrycia udziału może być w całości albo w części wkład niepieniężny (aport), co powinno być zawarte w umowie wraz z określeniem liczby i wartości nominalnej objętych w zamian udziałów.

2.1. KAPITAŁ AKCYJNY

Spółka akcyjna musi mieć kapitał akcyjny wynoszący przynajmniej 500 000 złotych. Wartość nominalna akcji nie może być niższa niż jeden złoty. Kapitał ten może być pokryty albo gotówką, albo wkładami niepieniężnymi, albo w jeden i drugi sposób łącznie. Akcje, które wydaje się za wkłady niepieniężne, powinny być pokryte w całości przed zarejestrowaniem spółki, akcje zaś, wydawane za gotowiznę, powinny być opłacone przynajmniej w jednej czwartej części ich wartości nominalnej. Akcje nie mogą być wydawane poniżej ich wartości nominalnej. Jeżeli wydawane są one po cenie wyższej od wartości nominalnej, nadwyżka musi być uiszczona w całości przed zarejestrowaniem spółki. Akcje obejmowane za wkłady niepieniężne powinny być pokryte w całości nie później niż przed upływem roku po zarejestrowaniu spółki. Natomiast te obejmowane za wkłady pieniężne powinny być opłacone przed zarejestrowaniem spółki co najmniej w jednej czwartej jego wysokości. Jeżeli akcje są obejmowane za wkłady niepieniężne albo za wkłady niepieniężne i pieniężne, to kapitał zakładowy powinien być pokryty przed zarejestrowaniem co najmniej w jednej czwartej jego wysokości.

Zawiązanie spółki akcyjnej następuje z chwila objęcia wszystkich akcji. Statut spółki może określać minimalna lub maksymalną wysokość kapitału zakładowego. W takim wypadku zawiązanie spółki następuje z chwila objęcia przez akcjonariuszy takiej liczby akcji, których łączna wartość nominalna jest równa co najmniej minimalnej wysokości kapitału zakładowego oraz złożenia przez zarząd oświadczenia w formie aktu notarialnego o wysokości objętego kapitału zakładowego. Wysokość objętego kapitału powinna też mieścić się w określonych przez statut granicach.

Akcja sama w sobie jest papierem wartościowym (dokumentem) oznaczającym prawo jej posiadacza do współwłasności firmy, która ją wyemitowała. Z tego względu zalicza się ja do grupy papierów udziałowych - stwierdza ona udział w spółce akcyjnej. Osoba (podmiot) nabywająca(y) akcje danej spółki staje się jej akcjonariuszem, co oznacza, że z tego tytułu posiada określone prawo do uczestniczenia w podziale wypracowanego przez spółkę zysku oraz majątku jej likwidacji.

W przeważającej liczbie krajów, w tym także w Polsce, każda akcja musi mieć określoną wartość (cenę) nominalną wyrażoną w jednostkach pieniężnych. Przez wartość nominalną akcji, która ma jedynie znaczenie księgowe, rozumie się równą w stosunku do innych część kapitału akcyjnego spółki. Jest ona ustalana przez akcjonariuszy - założycieli spółki w przypadku jej powoływania do życia (zakładania od podstaw) lub też wynika z podzielenia wartości majątku spółki przez ustaloną liczbę emitowanych akcji w sytuacji zamiany jej formy organizacyjnej na spółkę akcyjną. Emitowane akcje spółki powinny mieć tę samą wartość nominalną.

Wartość nominalna akcji nie może być niższa nie może być niższa niż jeden złoty. Zdarzają się jednak w praktyce sytuacje zwiększania lub zmniejszania wartości nominalnej akcji. Zwiększenie wartości nominalnej akcji przykładowo spółka może przeprowadzić przesuwając odpowiednią część swoich środków z kapitału zapasowego na kapitał akcyjny. Z kolei zmniejszenie wartości nominalnej akcji, odbywające się poprzez operację jej podziału (splitu) przez określoną stałą liczbę ma na celu zwiększenie potencjalnego kręgu jej nabywców i uzyskanie większej płynności obrotu (stając się tańszymi łatwiej nimi obracać). W przypadku splitu akcji spółki jej dotychczasowi akcjonariusze stają się właścicielami odpowiedniej krotności liczby posiadanych akcji bez zmiany wartości pieniężnej swego stanu posiadania, wynikającej z iloczyny liczby przetrzymywanych akcji i ich wartości nominalnej.

Każda akcja oprócz wartości nominalnej posiada jeszcze swą cenę emisyjną - jest to cena sprzedaży akcjonariuszom na rynku pierwotnym oraz cenę rynkową (wartość rzeczywistą), która może się zmieniać zgodnie z prawem popytu i podaży.

Wynika z tego, iż ta ostatnia wielkość może się dowolnie w dół lub w górę różnić od ceny nominalnej akcji. Z kolei cena emisyjna akcji musi być równa lub wyższa od jej wartości nominalnej, a różnica ze sprzedaży akcji po wyższej cenie emisyjnej od wartości nominalnej zasila kapitał zapasowy spółki.

Odnosząc zebrane przez spółkę kwoty kapitału z tytułu emisji akcji do pozycji bilansowych można powiedzieć, iż jej kapitał własny składa się najczęściej z trzech pozycji, którymi są:

Akcje mogą występować w formie fizycznego dokumentu, czyli materialnej lub zdematerializowanej. Pierwsza forma oznacza, iż mogą one składać się z trzech części, a mianowicie: właściwego zapisu udziałowego (zwanego też płaszczem), arkusza kuponowego i talonu. Zapis udziałowy powinien zawierać między innymi: pełną nazwę emitenta, wielkość kapitału akcyjnego, liczbę wyemitowanych akcji, wartość nominalną akcji, miejsce siedziby spółki, fakt czy jest to akcja imienna czy na okaziciela, podpisy przedstawicieli zarządu oraz datę emisji i zarejestrowania spółki.

Akcja w wymiarze zdematerializowanym oznacza, iż jest ona dokumentem zapisanym w postaci zapisu elektronicznego w pamięci komputera. Trzeba przyznać, iż obecnie zdecydowana większość istniejących na rynkach kapitałowych akcji ma formę zdematerializowaną. Jest to między innymi jeden z wymogów występowania ich w ofercie publicznej, a przede wszystkim obrotu giełdowego. Ich zbiorowy odcinek winien być wówczas przekazany przez emitenta do Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych, który prowadzi centralny rejestr akcji i obrotu nimi.

Akcje można podzielić na wiele rodzajów ze względu na różne kryteria. Generalnie jednakże, biorąc pod uwagę sposób przenoszenia własności, możemy wyróżnić akcje imienne i na okaziciela. Pierwsze z nich tym różnią się od drugich, iż w swej treści zawierają także nazwisko właściciela (nabywcy). Musi być ono również wpisane do księgi akcyjnej prowadzonej przez zarząd spółki. Z ich posiadaniem łączą się pewne ograniczenia związane ze zbywalnością. Na ogół ich zbycie wymaga oświadczenia woli zbywcy, zgłoszenia nowego właściciela do zarządu celem wpisania go do księgi akcyjnej i zgody organów spółki. Toteż przed wprowadzeniem ich do obrotu giełdowego winny one być zamienione na akcje na okaziciela. Akcje imienne mogą być opłacone w części przed ich objęciem a następne wpłaty uzupełnione zgodne z terminarzem określonym przez statut, natomiast akcje na okaziciela muszą być opłacone w całości przed ich pobraniem. Jeżeli akcje imienne nie zostały opłacone w całości, to dywidendę spółka wypłaca proporcjonalnie w stosunku do dokonanej wpłaty.

Zdecydowana większość występujących w obrocie akcji to akcje na okaziciela. Ich zbycie odbywa się poprzez zwykłe wręczenie dokumentu, jeżeli akcja występuje w formie materialnej lub poprzez odpowiednie przeksięgowania na rachunkach inwestycyjnych zbywcy i nabywcy, jeżeli występuje ona w formie zdematerializowanej. W Polsce przedmiotem obrotu giełdowego są tylko akcje na okaziciela. Można jeszcze nadmienić, że akcje są, co oznacza, że przy ich zbywaniu muszą one zostać przekazane w całości (co jest ważne w przypadku, gdy akcja należy do kilku osób). Akcje mogą być natomiast sprzedawane (wydawane) w pakietach.

Drugim, często spotykanym, podziałem akcji jest ich rozróżnienie ze względu na uprawnienia ich właścicieli. Wymienia się tu akcje zwykłe (zwyczajne) oraz uprzywilejowane (preferowane). Akcje zwykłe są postawą obrotu giełdowego oraz z ich posiadaniem nie łączą się żadne dodatkowe bądź szczególne uprawnienia. Natomiast z faktu ich nabycia akcjonariusz uzyskuje określone prawa, które generalnie można podzielić na dwie grupy. Są nimi prawa korporacyjne i prawa majątkowe. Do pierwszej grupy należy:

Druga grupa praw z tytułu posiadania akcji zwykłych to prawa majątkowe. Należą do nich:

Drugi rodzaj wymienionych akcji ze względu na posiadane uprawnienia ich właścicieli to akcje uprzywilejowane. Od akcji zwykłych różnią się one tym, iż z ich posiadaniem związane są dodatkowe, poza wyżej omówionymi, uprawnienia. W Polsce uprzywilejowanie akcji może dotyczyć wysokości wypłacanej na jedną akcję dywidendy, liczby głosów przypadających na jedną akcję na zgromadzeniu akcjonariuszy oraz prawa akcjonariusza co od przypadającego na daną akcję majątku likwidowanej spółki. Rodzaje i sposób uprzywilejowania określa dokładnie statut spółki, natomiast kodeks handlowy reguluje w niektórych przypadkach jego zakres. Akcje uprzywilejowane powinny być imienne. Jednej akcji uprzywilejowanej w zakresie prawa głosu nie można przyznać więcej niż dwa głosy. W wypadku zamiany takiej akcji na akcję na okaziciela lub w razie jej zbycia wbrew zastrzeżonym warunkom, uprzywilejowanie to wygasa. Akcje uprzywilejowane w zakresie dywidendy nie mogą przyznawać uprawnionemu dywidendy, która przewyższa więcej niż o połowę dywidendę przeznaczoną do wypłaty akcjonariuszom uprawnionym z akcji nieuprzywilejowanych. Akcje uprzywilejowane w zakresie dywidendy nie korzystają z pierwszeństwa zaspokojenia przed pozostałymi akcjami. Wobec akcji uprzywilejowanej w zakresie dywidendy może być wyłączone prawo głosu. Jest to rodzaj akcji przewidziany w nowym kodeksie spółek handlowych zwany akcjami niemymi. Dywidenda z akcji niemych może przewyższać więcej niż o połowę dywidendę zwykłą i akcje te mogą korzystać z pierwszeństwa zaspokojenia. Statut może przewidywać, że akcjonariuszowi uprawnionemu z akcji niemej, któremu nie wypłacono w pełni lub częściowo dywidendy w danym roku obrotowym, przysługuje wyrównanie z zysku w następnych latach, nie później jednak niż w ciągu kolejnych trzech lat obrotowych. Uprzywilejowania akcji w zakresie dywidendy nie stosuje się do zaliczek dywidendowych.

Statut może przyznać indywidualnie oznaczonemu akcjonariuszowi osobiste uprawnienia. W szczególności mogą one dotyczyć prawa powoływania lub odwoływania członków zarządu, rady nadzorczej lub prawa do otrzymywania oznaczonych świadczeń od spółki. Statut może uzależnić przyznanie osobistego uprawnienia akcjonariuszowi od dokonania oznaczonych świadczeń, upływu terminu lub ziszczenia się warunku. Ograniczenia dotyczące zakresu i wykonywania uprawnień wynikających z akcji uprzywilejowanych stosuje się odpowiednio do uprawnień przyznanych akcjonariuszowi osobiście. Uprawnienia osobiste przyznane indywidualnie oznaczonemu akcjonariuszowi wygasają najpóźniej z dniem, w którym uprawniony przestaje być akcjonariuszem spółki. Spółka może wydać imienne świadectwa założycielskie w celu wynagrodzenia usług świadczonych przy powstaniu spółki. Świadectwa założycielskie mogą być wydawane najwyżej na okres dziesięciu lat od chwili zarejestrowania spółki. Świadectwa dają prawo uczestnictwa w podziale zysku spółki w granicach ustalonych przez statut, po uprzednim odliczeniu na rzecz akcjonariuszy określonej w statucie minimalnej dywidendy. Wynagrodzenie za usługi lub inne świadczenia spełnione na rzecz spółki przez założycieli, akcjonariuszy, a także spółki i spółdzielnie z nimi powiązane albo pozostające w stosunku zależności bądź dominacji, nie może przewyższać zwykłego wynagrodzenia przyjętego w obrocie.

Z akcja imienną może być związany obowiązek powtarzających się świadczeń niepieniężnych. Akcje takie mogą być przenoszone tylko za zgodą spółki. Spółka może odmówić zgody jedynie z ważnych powodów, bez obowiązku wskazania innego nabywcy. Statut może przewidywać odszkodowanie umowne za niewykonanie lub nienależyte wykonanie powtarzających się świadczeń związanych z akcją. Spółka zobowiązana jest spełnić wynagrodzenie za świadczenia niepieniężne nawet wtedy, gdy bilans nie wykazuje zysku.

Wśród akcji uprzywilejowanych występują także akcje o specjalnym charakterze uprzywilejowania, zwane akcjami złotymi. Z ich posiadaniem łączą się na ogół szczególne uprawnienia decyzyjne na zgromadzeniu akcjonariuszy, np. prawo weta w niektórych, ale istotnych dla spółki, sprawach, przyporządkowanie wielokrotności siły głosu akcji zwykłych itp.

W kodeksie spółek handlowych występują akcje pieniężne i niepieniężne (aportowe). Te pierwsze muszą być pokryte gotówką, natomiast te drugie aportem rzeczowym. Powinny one być jednak pokryte w całości nie później niż przed upływem roku po zarejestrowaniu spółki.

2.1.2. Podwyższanie i obniżanie kapitału akcyjnego.

Podwyższanie kapitału własnego jest alternatywą dla pozyskania kapitału obcego, niezbędnego do sfinansowania podejmowanych przez przedsiębiorstwo zadań. Ponieważ możliwości przedsiębiorstw w zakresie angażowania kapitału obcego są bardzo zróżnicowane, a ponadto istnieją granice zadłużania się, normalnym zjawiskiem jest dążenie do zwiększania kapitału własnego. W spółce akcyjnej ten kapitał składa się z kapitału akcyjnego, kapitału zapasowego, dobrowolnych rezerw i zysku niepodzielonego. Pochodzi on zatem od właścicieli spółki, którzy dostarczają go bezpośrednio, kupując akcje, lub pośrednio, decydując o pozostawieniu zysku do dyspozycji przedsiębiorstwa. Generalnie podwyższenie kapitału akcyjnego następuje poprzez emisję nowych akcji. Spółka może emitować kilka rodzajów akcji.

Podwyższenie kapitału akcyjnego wymaga zmiany statutu. Zmiana ta następuje w wyniku uchwały walnego zgromadzenia, podjętej większością co najmniej ¾ głosów oddanych. Decyzja akcjonariuszy o podwyższeniu kapitału akcyjnego podlega wpisowi do rejestru handlowego po uprzednim zweryfikowaniu jej przez sąd rejestrowy. Wniesienie decyzji do rejestru handlowego oznacza podwyższenie kapitału akcyjnego spółki. Uchwałą walnego zgromadzenia musi określić sumę, o jaką kapitał akcyjny ma być podwyższony, liczbę i rodzaje akcji, uprawnienia przypisane do akcji nowej emisji, cenę emisyjną nowych akcji, ewentualne wyłączenia dotychczasowych akcjonariuszy od prawa poboru nowych akcji, datę od której nowe akcję będą uprawniać do uzyskania dywidendy oraz terminy otwarcia i zamknięcia subskrypcji, jeżeli walne zgromadzenie nie przekaże w tym względzie uprawnień zarządowi lub radzie nadzorczej. Ważnym warunkiem, który musi spełnić spółka przed podjęciem decyzji o podwyższeniu kapitału akcyjnego, jest całkowite wpłacenie co najmniej dziewięciu dziesiątych dotychczasowego kapitału zakładowego. Nie dotyczy to wypadku łączenia się spółek.

Najczęściej efektem podwyższenia kapitału akcyjnego jest także zwiększenie kapitału własnego spółki. Oznacza to, że w wyniku podwyższenia kapitału i emisji akcji napływa do przedsiębiorstwa nowy kapitał. Istnieje też możliwość podwyższenia kapitału akcyjnego bez dopływu środków pieniężnych. Wzrasta kapitał akcyjny kosztem kapitału rezerwowego lub zamiany długu na akcje. Przesunięcia te powodują jedynie zmiany w strukturze kapitału, nie wpływając na jego wysokość. A zatem podwyższenie kapitału akcyjnego może oznaczać dopływ nowych środków do spółki lub jedynie zmiany w pasywach bilansu.

Podwyższenie kapitału akcyjnego może się odbyć także w drodze podwyższenia wartości nominalnej dotychczasowych akcji. Przy tej metodzie wszystkie akcje musiałyby równomiernie partycypować w podwyższeniu kapitału. W związku z tym wszyscy akcjonariusze musieliby wyrazić zgodę na wpłaty wynikające z podwyższenia kapitału oraz złożyć akcje w celu przestemplowania. W przypadku spółki, której kapitał odzwierciedla duża liczba akcji, przyjęcie tej metody podwyższania kapitału byłoby niezwykle trudne ze względów organizacyjnych i w zasadzie nie wchodzi w rachubę.

Decyzja o podwyższeniu kapitału rozstrzyga także o tym, kto ma prawo do poboru akcji z nowej emisji. Jeżeli kwestia ta nie jest określona w statucie lub uchwale o podwyższeniu kapitału, to pierwszeństwo do objęcia akcji z nowej emisji mają dotychczasowi akcjonariusze w proporcji do ich dotychczasowego udziału.

Spośród czterech metod podwyższania kapitału, dwie, a mianowicie zwyczajne podwyższanie i podwyższanie zatwierdzonego kapitału lub inaczej emisja zachowująca prawa i emisja plasowana powodują dopływ dodatkowego kapitału do spółki. Warunkowe podwyższanie i ze środków własnych spółki albo emisja kapitałowa oraz emisja akcji założycielskich z reguły nie wpływają na wzrost zaangażowanego już w spółce kapitału. Zaznaczyć jednak trzeba, że w przypadku emisji akcji założycielskich, część akcji sprzedawana jest w subskrypcji publicznej, stąd dochody z ich sprzedaży wpływają na zwiększenie kapitału akcyjnego. W przypadku podwyższania kapitału w celu zamiany długu na akcje kapitał do przedsiębiorstwa napłynął wcześniej i do czasu uchwały o podwyższeniu kapitału akcyjnego występował jako zobowiązania wobec wierzycieli.

Z punktu widzenia prawa podatkowego dochód przeznaczony na podwyższenie kapitału zakładowego, a także dochód stanowiący równowartość kwot przekazanych na ten kapitał z innych kapitałów spółki jest dochodem do opodatkowania.

Obniżanie kapitału własnego polega na zmniejszeniu bazy kapitałowej przedsiębiorstwa przez zwrot bądź uszczuplenie wkładów pieniężnych lub wartości rzeczowych.

Najczęściej obniżenia kapitału dokonuje się w celu sanacji finansowej. Występujące w przedsiębiorstwie straty pokrywane są poprzez obniżenie kapitału własnego. rzadziej obniżenia kapitału własnego dokonuje się w związku z uwolnieniem majątku. Zdarzają się przypadki, kiedy zgromadzony kapitał jest za wysoki dla potrzeb przedsiębiorstwa, a ponadto nie może być przez nie korzystnie ulokowany. Innym powodem obniżenia kapitału własnego może być przyjęcie konkretnego okresu trwania przedsiębiorstwa. Przed jego rozwiązaniem dokonuje się stopniowego obniżania kapitału.

Kapitał zakładowy w spółce akcyjnej obniża się, w drodze zmiany statutu, przez zmniejszenie wartości nominalnej akcji, poprzez połączenie akcji lub przez umorzenie akcji. Uchwała o obniżeniu kapitału zakładowego oraz ogłoszenie o zwołaniu walnego zgromadzenia powinny określać cel obniżenia, kwotę, o która kapitał zakładowy będzie obniżony, jak również sposób obniżenia. W wypadku umorzenia akcji w razie ziszczenia się przewidzianego w statucie warunku lub posiadania akcji własnych, nie zaoferowanych pracownikom i nie zbytych w terminie, uchwałę walnego zgromadzenia zastępuje uchwała zarządu. Przepisy dotyczące najniższej wysokości kapitału zakładowego oraz akcji stosuje się także do obniżania kapitału zakładowego. O uchwalonym obniżeniu kapitału zakładowego zarząd niezwłocznie ogłasza, wzywając wierzycieli spółki do wniesienia sprzeciwów w terminie trzech miesięcy, licząc od dnia ogłoszenia, jeżeli nie zgadzają się na obniżenie. Wierzyciele, którzy w tym terminie zgłosili sprzeciw, powinni być przez spółkę zaspokojeni lub zabezpieczeni. Roszczenia przysługujące akcjonariuszom z tytułu obniżenia kapitału zakładowego mogą być zaspokojone przez spółkę najwcześniej po upływie sześciu miesięcy od dnia ogłoszenia wpisu obniżenia kapitału zakładowego do rejestru. Wezwania wierzycieli i terminów ich zaspokojenia nie stosuje się, jeżeli pomimo obniżenia kapitału zakładowego nie zwraca się akcjonariuszom dokonanych przez nich wkładów ani wypłat za umorzone akcje, ani też nie zostają oni zwolnieni od wniesienia wkładów na kapitał zakładowy, a równocześnie z jego obniżeniem następuje podwyższenie kapitału zakładowego co najmniej do pierwotnej wysokości w drodze nowej emisji, której akcje zostaną w całości opłacone. Nie stosuje się tego również, gdy obniżenie kapitału zakładowego ma na celu wyrównanie poniesionych strat lub przeniesienie określonych kwot do kapitału rezerwowego albo zarząd dokonał umorzenia akcji własnych nie zbytych w terminie, których łączna wartość nominalna nie przekracza10% kapitału zakładowego spółki.

Obniżenie kapitału zakładowego zarząd ogłasza do sądu rejestrowego.

ROZDZIAŁ III

KAPITAŁ OBCY

Rozwój przedsiębiorstwa za pomocą kapitałów obcych zyskuje coraz więcej zwolenników. Finansowanie za pomocą kapitału obcego daje bowiem efekt dźwigni finansowej. Przedsiębiorstwo zaciąga pożyczki, by sfinansować swój rozwój - posiadając większe zasoby kapitałowe, może szybciej zdobywać nowych klientów i sprawniej prowadzić ich obsługę. W konsekwencji firma osiąga lepsze wyniki finansowe aniżeli przedsiębiorstwo, które rozwija się wyłącznie za pomocą własnych pieniędzy. W pierwszym etapie skorzystanie z kapitału obcego daje przejściowe pogorszenie wskaźników, po czym - w przypadku prawidłowego wykorzystania pieniędzy - sytuacja wyraźnie poprawia się.

Jednakże możliwości pozyskiwania kapitału obcego nie są jednakowe dla wszystkich przedsiębiorstw. Można sądzić, że najłatwiej uzyskują kapitał spółki kapitałowe notowane na giełdzie i osiągające dobre wyniki finansowe, wyrażające się między innymi płynnością finansową i wysokim wskaźnikiem zyskowności kapitału własnego. w takiej sytuacji istnieje możliwość uzyskania kapitału zewnętrznego obcego poprzez zaciągnięcie kredytów lub pożyczki obligacyjnej.

3.1. FINANSOWANIE DŁUGOTERMINOWE

Większość przedsiębiorstw będących spółkami prawa handlowego korzysta z form finansowania obcego długoterminowego. Angażowanie takiego kapitału jest niezbędne do finansowania inwestycji, głównie o charakterze rzeczowym i czasem o charakterze finansowym. Kapitał ten przeznaczany jest w szczególności na finansowanie rozwoju, wprowadzanie nowoczesnych technologii i metod produkcji oraz dystrybucji. Nie zawsze przedsiębiorstwa dysponują w takich rozmiarach kapitałem własnym, aby sprostać wymaganiom postępu techniczno-organizacyjnego i konkurencji. Niezależnie od niektórych wad kapitału obcego w celu sfinansowania nakładów korzystają one również z kapitału odstąpionego przez inne podmioty. Efektem nakładów na inwestycje rzeczowe jest powstanie nowych lub powiększenie istniejących środków trwałych. Raczej rzadko przeznaczane są środki finansowe pochodzące z obcych źródeł na inwestycje o charakterze finansowym, które polegają na lokowaniu kapitału na rynku papierów wartościowych, kapitałowym czy pieniężnym.

Kapitał obcy długookresowy jest pozyskiwany w różnej formie. Do najważniejszych należy zaliczyć kredyty bankowe, pożyczki, pożyczkę obligacyjną i coraz szerzej stosowany w Polsce leasing. Poszczególne formy długookresowego finansowania są w różnym stopniu dostępne dla przedsiębiorstw i z reguły mają różną cenę. Uwzględniając te czynniki, a także wiele innych, należy dokonać wyboru form finansowania i ich zakresu, by, optymalizując strukturę kapitału, wpływać na wzrost zyskowności (rentowności) kapitału własnego.

      1. Długoterminowe kredyty bankowe i pożyczki

Najszerzej stosowanymi przez przedsiębiorstwa formami finansowania długookresowego są kredyty bankowe i pożyczki. Często utożsamia się kredyt bankowy z pożyczką. Istnieją jednak pewne różnice między tymi formami finansowania. Najważniejsze polegają na tym, że:

Na podstawi zapisów prawa bankowego banki mogą udzielać kredytów i pożyczek pieniężnych. Cechą pożyczek udzielanych przez banki jest ich pieniężny charakter. Mimo pieniężnego charakteru obu form finansowego zasilania przedsiębiorstw przez banki, w dotychczasowej praktyce większe znaczenie miał i ma nadal kredyt. Jego szersze stosowanie wynika z tego, że do niedawna poza środkami budżetowymi był on podstawowym źródłem finansowania zewnętrznego obcego.

Przedsiębiorstwa mogą zaciągać w bankach na sfinansowanie odtworzenia, modernizacji i zwiększenia majątku kredyty inwestycyjne w złotych polskich i w walutach wymienialnych (kredyty dewizowe). Kredyty dewizowe z reguły przeznaczane są na zakupienie dóbr importowanych o charakterze inwestycyjnym. Mogą być udzielane ze środków własnych banku lub w ramach pożyczek uzyskanych od zagranicznych instytucji finansowych. W celu uzyskania kredytu w złotych, jak i w walutach wymienialnych przedsiębiorstwa muszą wraz z wnioskiem kredytowym złożyć - określone przez obowiązujący w danym banku regulamin kredytowania działalności gospodarczej - podstawowe dokumenty i informacje niezbędne do dokonania oceny zdolności kredytowej przedsiębiorstwa. Nie zawsze pozytywna ocena zdolności kredytowej i spełnione wymagania co do efektywności i opłacalności przedsięwzięcia inwestycyjnego oraz stopnia ryzyka gwarantują przedsiębiorstwu uzyskanie kredytu w kwocie zapewniającej jego realizację. Na przeszkodzie stają tu zapisy prawa bankowego. W celu zapobieżenia nadmiernej koncentracji kredytu oraz innych wierzytelności bank może, w ramach umowy z danym kredytobiorcą, udzielić kredytu w kwocie nie przekraczającej 10% funduszy własnych banku. Ustawowe przeciwdziałanie nadmiernej koncentracji kredytu ma na celu również ochronę banków przed ryzykiem związanym z niewypłacalnością kredytobiorcy. Banki we własnym interesie nie powinny udzielać zbyt dużego kredytu w stosunku do funduszy własnych jednemu kredytobiorcy, nawet wtedy, gdy udzielony kredyt nie przekroczyłby 10% funduszy własnych danego banku. Czasem udzielenie jednego „złego” kredytu w dużej kwocie może spowodować poważne trudności finansowe banku. Z punktu widzenia ograniczania ryzyka banki powinny udzielać kredytów większej liczbie klientów, ale każdemu w niższej kwocie. Takie postępowanie banków, wynikające z przepisów jak i konieczności rozłożenia ryzyka, powoduje, że duże przedsiębiorstwa potrzebujące również dużych kredytów nie mogą zaspokoić swoich potrzeb w jednym banku. W związku z tym regulacje prawa bankowego dopuszczają koncentrację kredytów i innych wierzytelności. Oznacza to, że kilka banków zawiera umowę, tworząc tzw. konsorcjum w celu udzielenia kredytu jednemu kredytobiorcy. Skutkiem takiej umowy jest przeznaczenie przez banki tworzące konsorcjum konkretnej sumy na udzielenie kredytu. Pochodzi on od kilku kredytodawców i nazywany jest kredytem konsorcjalnym. W krajach o rozwiniętej gospodarce rynkowej i ukształtowanej infrastrukturze finansowej zawiązywane są między bankami nie tylko konsorcja kredytowe, ale także, między innymi emisyjne, poręczenia weksli, regulowania kursu. W Polsce natomiast konsorcja bankowe mogą być także zawierane w celu restrukturyzacji dotychczas udzielonych kredytów.

Inną formą finansowania długookresowego, poza kredytem bankowym, jest pożyczka pieniężna. Jak już wspomniano, banki raczej udzielają przedsiębiorstwom kredytów niż pożyczek pieniężnych, chyba że utożsamiać będziemy pożyczkę pieniężną z kredytem. Pożyczki długookresowe udzielane są nie tylko przez banki kredytowe, ale także przez kasy oszczędnościowe, towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne i inne instytucje finansowe zarówno krajowe, jak i zagraniczne oraz prywatnych pożyczkodawców. Poszczególni wierzyciele w różnym stopniu angażują środki w długookresowe pożyczki. Granice te z reguły wyznaczają możliwości pożyczkodawców w zakresie refinansowania.

Z punktu widzenia przedsiębiorstw, jako pożyczkobiorców oraz budowanej i realizowanej przez nie strategii finansowania, ważne znaczenie mają warunki, na jakich mogą uzyskać daną pożyczkę. Na warunki te składa się przede wszystkim koszt pożyczki w postaci oprocentowania i prowizji oraz metoda jej spłaty. W umowie o udzieleniu pożyczki określany jest sposób jej spłaty, który może być bardziej lub mniej korzystny dla przedsiębiorstwa. W praktyce stosuje się różne warianty zwrotu pożyczonego kapitału. Generalnie wyróżnia się dwa zasadnicze rozwiązania. Pierwsze będzie polegało na spłacie pożyczki w ratach, drugie na zwrocie całej kwoty pożyczki jednorazowo na końcu okresu pożyczkowego. W ramach tych dwu rozwiązań przedsiębiorstwa powinny w miarę możliwości wynegocjować takie metody spłaty, by zapewniały realizację danej strategii finansowania oraz spłatę długu z zachowaniem wymaganego stopnia płynności finansowej.

W przypadku pożyczek spłacanych w ratach przyjmuje się lub nie okres karencji, to jest uwzględnia czas, w którym dłużnik ponosi obciążenie jedynie z tytułu odsetek od odstąpionego mu kapitału. W okresie tym pożyczkobiorca nie spłaca raty kapitałowej. Przy zastosowaniu tej metody spłaty pożyczki z reguły zakłada się, że w okresie pokarencyjnym raty kapitałowe będą równe. Ponieważ okres spłaty pożyczonego kapitału jest krótszy od okresu pożyczkowego, stąd raty kapitałowe będą wyższe niż w sytuacji, gdyby nie było okresu karencji. Jednakże wraz z rozpoczęciem spłaty pożyczki, mimo jednakowej raty kapitałowej zmniejszać się będzie rata spłaty pożyczki. Rata ta obejmuje ratę kapitałową i odsetki. Przy takim sposobie spłaty pożyczki, dłużnik jest w każdym roku równomiernie obciążony równomiernie zobowiązaniami z tytułu zaciągniętego długu. Innym sposobem spłaty może być przyjęcie równych rat spłaty, obejmujących ratę kapitałową i odsetki. Przy takim sposobie spłaty pożyczki, dłużnik jest w każdym roku równomiernie obciążony zobowiązaniami z tytułu zaciągniętego długu. W pierwszych okresach spłaty pożyczki znaczącą część raty stanowią odsetki, które w kolejnych okresach obniżają się. Wzrasta natomiast udział raty kapitałowej. Przy danej kwocie pożyczki, jednakowej stopie procentowej i okresie, obciążenia z tytułu jej spłaty różnie się ukształtują i różne będzie ich rozłożenie w czasie w zależności od uzgodnionego sposobu spłaty długu. Ze względu na różny termin rozpoczęcia spłaty pożyczki i zróżnicowaną wysokość rat kapitałowych wystąpią mniejsze bądź większe korzyści podatkowe z tytułu zaliczania odsetek do kosztów uzyskania przychodów.

W ramach jednorazowej spłaty pożyczki można przyjąć najbardziej skrajną metodę, to jest zwrot kapitału wraz z odsetkami na koniec okresu pożyczkowego. Stosuje się też plan spłaty, według którego przez okres udzielenia pożyczki dłużnik płaci tylko odsetki, natomiast kwotę pożyczki zwraca na koniec okresu. Poszczególne plany (sposoby) spłaty pożyczki mają wady i zalety. Plan spłaty pożyczki wraz z odsetkami dopiero pod koniec okresu, na który została udzielona, z jednej strony daje pożyczkobiorcy możliwości dysponowania większą kwotą środków finansowych przez dłuższy czas, ale z drugiej należy liczyć się z dużym obciążeniem przedsiębiorstwa z tytułu spłaty pożyczki na koniec okresu pożyczkowego. To obciążenie zależeć będzie od stopy procentowej, która podlegając kapitalizacji wpływać będzie także na poziom obciążenia z tytułu pożyczki. Użytkowanie przez przedsiębiorstwo na takich warunkach środków pociągnie za sobą wysokie koszty, bowiem ryzyko ich odzyskania przez wierzyciela jest wysokie. Przyjmowanie takiego planu spłaty pożyczki w warunkach wysokiej rynkowej stopy procentowej jest ryzykowne zarówno dla wierzyciela, jak i pożyczkobiorcy. W sytuacji, gdy pożyczony kapitał zwracany jest na koniec terminu pożyczkowego, a odsetki płacone regularnie przez okres korzystania z pożyczki, obciążenia dłużnika są nieco rozłożone w czasie. Jednakże ryzyko odzyskania środków jest także duże, stąd koszt kapitału będzie bardzo wysoki.

Z tej krótkiej analizy kilku sposobów spłaty pożyczki wynika, że bardziej równomierne obciążenie pożyczkobiorcy zapewnia ratalny zwrot pożyczonego kapitału. Mniejsze jest również ryzyko związane z wypłacalnością dłużnika, które wpływa na koszt kapitału. Szczególnie korzystny jest taki sposób spłaty pożyczki, który zakłada okres karencji. Ma on szczególne znaczenie w przypadku inwestycji o dość długim okresie realizacji, kiedy pierwsze wpływy z tytułu jej eksploatacji następują po pewnym czasie.

      1. Emisja obligacji jako alternatywa dla kredytu.

Pozyskiwanie kapitału obcego przez emisję obligacji odbywa się zgodnie z uchwałą walnego zgromadzenia wspólników spółki. W Polsce zasady emisji obligacji, a także ich zbywania, nabywania oraz wykupu reguluje Ustawa o obligacjach z 29 czerwca 1995 r. (Dz.U. 1995, nr 83, poz. 420) oraz jej nowelizacje, w tym najszersza z 29 czerwca 2000 r. (Dz.U. 2000, nr 60, poz. 702).

Zgodnie z nią obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia (wykupu obligacji). Świadczenie to może mieć charakter pieniężny lub niepieniężny.

Świadczenie pieniężne polega na zapłacie należności głównej - wartości nominalnej oraz odsetek w sposób i w terminach określonych w warunkach emisji. Obligacje są sprzedawane po cenie emisyjnej, która może być równa, niższa lub wyższa od wartości nominalnej. Wartość nominalna jest to cena, którą emitent zobowiązuje się zapłacić wierzycielowi w momencie wykupu i od tej wartości są naliczane odsetki. Wartość rynkowa obligacji jest to cena obligacji na rynku wtórnym, a wartość skumulowana jest to wartość nominalna powiększona o należne odsetki za okres od dnia emisji do dnia sprzedaży obligacji. Wysokość oprocentowania obligacji ustala samodzielnie emitent i nie posiada on żadnych odgórnie narzuconych limitów.

Świadczenie niepieniężne może z kolei polegać na przyznaniu obligatariuszowi:

Obligacje mogą emitować ogólnie rzecz biorąc podmioty posiadające osobowość prawną oraz prowadzące działalność gospodarczą, jako działalność główną (statutową), zapewniającą emitentom uzyskanie środków pozwalających na wykonanie zobowiązań wynikających z obligacji. Są to zatem:

Obligacje mogą nabywać osoby prawne, jednostki organizacyjne nie posiadające osobowości prawnej oraz osoby fizyczne. Na rynku wtórnym obligacje mogą być zbywane po dowolnej cenie ustalonej między zbywcą a nabywcą. W razie zbycia obligacji wszystkie uprawnienia i korzyści wynikające z obligacji przechodzą na nabywcę ponieważ obligację można nabyć jedynie bezwarunkowo. W przypadku zbycia obligacji imiennej, oświadczenie o jej zbyciu powinno być umieszczone na obligacji lub na dołączonej do niej kartce. Emitent może określić w obligacji warunki ograniczające obrót obligacjami ze względu na specyfikę świadczenia niepieniężnego.

Klasyfikację obligacji można oprzeć na różnych kryteriach. W zależności od nich obligacje dzielą się na następujące rodzaje:

Ponadto podczas emisji niektórych obligacji może być zastrzeżona możliwość wcześniejszego wykupu obligacji przez emitenta (przed terminem wykupu) co zwalnia z wypłaty odsetek.

3.1.2.1. Uwarunkowania prawne emisji obligacji.

Wartość wyemitowanych obligacji wraz z odsetkami nie powinna przekraczać:

Wartość emisji może być większa, jeśli emitent otrzyma gwarancje innej jednostki gospodarczej lub banku. Emitent obligacji odpowiada całym swym majątkiem za zobowiązania wynikające z obligacji, a gwarant do wysokości udzielonego zabezpieczenia.

Ustawa o obligacjach przewiduje trzy tryby emitowania obligacji:

Emisja obligacji poprzez publiczną subskrypcję nie różni się w znaczący sposób od emisji akcji dokonanej tym sposobem. Do publicznej subskrypcji i publicznego obrotu obligacjami, jeśli chodzi o zasady obrotu, dopuszczenia do niego, wymogi dotyczące prospektów, publikacji i informacji, a także odpowiedzialność cywilną i karną, ma zastosowanie prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Wymagane jest więc tu uzyskanie zgody Komisji Papierów Wartościowych, należy w tym celu złożyć wniosek do tejże Komisji, do którego załącza się m.in. prospekt emisyjny.

W przypadku emisji obligacji poprzez propozycję nabycia skierowaną do indywidualnych adresatów, propozycja powinna zawierać dane, które pozwalają na ocenę sytuacji finansowej emitenta. Dane te powinny zawierać: cel emisji - przedsięwzięcie, na które będą wydane środki pochodzące z emisji, jej wielkość, wartość nominalną i cenę emisji obligacji, warunki wykupu i wypłaty oprocentowania, ewentualne zabezpieczenia, zysk bilansowy emitenta w roku poprzedzającym emisje oraz perspektywy kształtowania się wyniku finansowego w wyniku realizacji przedsięwzięcia sfinansowanego z emisji obligacji, zasady ewentualnego przeliczenia świadczenia niepieniężnego na świadczenie pieniężne. Ponadto emitent ma obowiązek publicznego ogłaszania w prasie bilansu rocznego, w okresie od dokonania emisji do całkowitego wykupu obligacji.

Emisję publiczną i niepubliczną uważa się za niedoszłą do skutku, jeżeli w terminie wyznaczonym do zapisywania się na obligacje nie zostanie subskrybowana ich minimalna ilość, określona w warunkach emisji jako próg dojścia emisji do skutku (z reguły co najmniej 80% emisji). Dla emisji publicznej termin do zapisywania się na obligacje nie może być dłuższy niż trzy miesiące od dnia otwarcia publicznej subskrypcji. Dla emisji niepublicznej termin na dokonanie przydziału obligacji wynosi sześć tygodni od skierowania ostatniej propozycji (czas na przyjęcie pierwszej propozycji wynosi trzy tygodnie od momentu jej otrzymania, a kolejne mogą być kierowane w terminie do sześciu tygodni od daty skierowania pierwszej propozycji), chyba że emitent ustalił w warunkach emisji krótszy termin.

Polskie obligacje mogą być imienne lub na okaziciela. Nie mogą być one wydawane przed ustanowieniem zabezpieczeń przewidzianych w warunkach emisji. Emitent może także w warunkach emisji wprowadzić zakaz lub ograniczenie zbywania obligacji imiennych. Obligacje można zbywać, ale w sposób bezwarunkowy. Sprzedaż obligacji na okaziciela następuje przez jej wręczenie, jeżeli występuje ona w formie materialnej. Natomiast sprzedaży obligacji imiennej powinno jeszcze na ogół towarzyszyć oświadczenie o jej zbyciu, które może być umieszczone na niej lub na dołączonej tzw. przedłużce. Przy zbywaniu obligacji wszystkie uprawnienia i korzyści przechodzą na nabywcę.

Zasady ustalania udziału w zyskach emitenta powinny być określone w warunkach emisji i zgłoszone do właściwego rejestru (np. handlowego). Zakazane są: podział, wypłata lub inne dysponowanie tymi zyskami, jeżeli miałoby to być sprzeczne z warunkami emisji. Działania takie wobec obligatariuszy są bezskuteczne z mocy ustawy.

Obligacje zamienne nie mogą być wydawane przed pełną wpłatą oraz emitowane poniżej wartości nominalnej. Uchwała o emisji obligacji zamiennych i akcji wydawanych w zamian za te obligacje podlega wpisowi do rejestru handlowego. Takiemu wpisowi podlega również informacja o maksymalnej wysokości podwyższenia kapitału akcyjnego uzyskanego w wyniku zamiany obligacji na akcje; przed datą wpisu emitent nie może przydzielić i wydać obligacji zamiennych. Uchwała ta powinna określać w szczególności zakres przyznawanego prawa, w tym rodzaj akcji wydawanych w zamian za obligacje, sposób ich przeliczania, maksymalną wysokość podwyższenia kapitału akcyjnego w drodze tej zamiany. Termin zamiany obligacji na akcje nie może być dłuższy niż termin wykupu obligacji. W Polsce emisja obligacji zamiennych jest dopuszczalna tylko w tedy, gdy taką emisję przewiduje statut spółki Akcyjnej.

W myśl polskich przepisów spółka może emitować obligacje uprawniające obligatariusza - oprócz innych świadczeń - do subskrybowania przyszłych emisji akcji spółki z pierwszeństwem przed jej akcjonariuszami. Obligacje takie nazywa się obligacjami z prawem pierwszeństwa. W tym przypadku uchwała walnego zgromadzenia powinna określać liczbę akcji przypadających na jedną obligację z prawem pierwszeństwa, cenę emisyjną akcji lub sposób jej ustalenia oraz termin wygaśnięcia przyznanego prawa pierwszeństwa.

Przepisy stanowią, iż emitent obligacji może nabywać własne obligacje jedynie w celu ich umorzenia. Umorzeniu podlegają one z chwilą ich wykupu. Jeżeli emitent nie wypełni w terminie, w całości lub w części, zobowiązań wynikających z obligacji, to podlegają one, na żądanie obligatariusza, natychmiastowemu wykupowi w części, w jakiej przewiduje to świadczenie pieniężne.

W przypadku likwidacji emitenta obligacje stają się płatne z dniem otwarcia procedury likwidacji, chociażby termin ich wykupu jeszcze nie nastąpił. W sytuacji zobowiązania się emitenta do świadczeń niepieniężnych i wystąpienia opóźnienia w jego realizacji, na żądanie obligatariusza następuje przekształcenie tego świadczenia w świadczenie pieniężne na zasadach określonych w warunkach emisji. W razie utraty obligacji imiennej podlega ona odtworzeniu przez sąd, zgodnie z trybem właściwym dla umarzania utraconych dokumentów. Środków pochodzących z emisji obligacji emitent nie może przeznaczyć na inny cel niż określony w warunkach emisji, jeżeli takowy został w nich określony.

W celu ochrony interesów obligatariuszy Ustawa o obligacjach wprowadza instytucję banku-reprezentanta, który pełni funkcję ich przedstawiciela ustawowego (ubezpiecza posiadaczy obligacji). Umowę z bankiem-reprezentantem emitent może - a w przypadku emisji obligacji poręczanych przez skarb państwa powinien - zawrzeć przed rozpoczęciem emisji obligacji, a jej istotne postanowienia muszą być zamieszczone w prospekcie emisyjnym, memorandum informacyjnym lub propozycji nabycia. Funkcję banku-reprezentanta może pełnić wyłącznie bank mający kapitał własny w wysokości nie niższej niż równowartość 10 mln euro w walucie polskiej, będący spółką akcyjną lub bankiem państwowym. Takiej funkcji nie może m.in. pełnić bank, którego członkowie organów nadzoru lub zarządu są dłużnikami emitenta. Ustawa nakłada na emitenta obligacji obowiązek przekazywania bankowi-reprezentantowi informacji bieżących i okresowych zgodnie z Ustawą - prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi w przypadku emisji publicznej oraz składania bankowi przynajmniej co 3 miesiące sprawozdania z wypełnienia zadań wynikających z warunków emisji oraz zawiadamiania o wszelkich zmianach dotyczących ustanowionych zabezpieczeń. Bank z kolei zobowiązany jest do:

Gdy bank-reprezentant stwierdzi naruszenie przez emitenta obowiązków wynikających z warunków emisji, to powinien:

Środki, których mowa, mogą polegać w szczególności na:

Bank-reprezentant udostępnia obligatariuszom powyższe informacje przez ich publikację w co najmniej dwóch dziennikach wskazanych w prospekcie emisyjnym lub memorandum informacyjnym. Reasumując można stwierdzić, iż instytucja banku-reprezentanta spełnia w Polsce wiele podobnych funkcji, co instytucja powiernika w rozwiniętych gospodarkach.

Polska Ustawa o obligacjach wprowadza także kary za nieprzestrzeganie jej przepisów. Najsurowsze kary (od 6 miesięcy do 5 lat pozbawienia wolności i grzywny do 5 mln zł) grożą za dokonanie emisji bez uprawnienia lub wbrew warunkom określonym w tym akcie oraz za podawanie nieprawdziwych danych uniemożliwiających właściwą ocenę zdolności emitenta do wywiązywania się z obowiązków wynikających z obligacji. Osobie działającej w imieniu banku-reprezentanta za niedopełnienie obowiązków grozi grzywna do 5 mln zł.

        1. Koszty i korzyści emisji obligacji

Nie każde przedsiębiorstwo może korzystać z tej formy finansowania. Zgodnie z przepisami emisji obligacji mogą dokonać przedsiębiorstwa posiadające osobowość prawną. Poza wymogami formalnymi, taką pożyczkę mogą uzyskać duże i solidne przedsiębiorstwa, które osiągają dobre wyniki finansowe i znane są jako dłużnicy terminowo regulujący swoje zobowiązania. Odsetki od pożyczonego kapitału muszą być przez emitenta wypłacane wierzycielom niezależnie od jego sytuacji finansowej, to jest osiągania zysku czy straty. W przypadku emisji obligacji wyższe są koszty pozyskania w ten sposób kapitału. Na koszty te wpływają nie tylko wyższe odsetki, które powinny uwzględniać ryzyko rynkowe i specyficzne, ale także koszty emisji obligacji. Koszty subskrypcji obligacji zależą od kwoty pożyczki, im wyższa pożyczka, tym niższe koszty emisji. Wysoka kwota pożyczki może być też korzystna z punktu widzenia ulokowania jej na giełdzie. Nie zawsze jest też możliwa synchronizacja terminów spłaty pożyczki z terminem realizacji inwestycji, na którą została zaciągnięta pożyczka. W celu ochrony praw wierzycieli, przedsiębiorstwo podejmujące emisję obligacji musi dopełnić wielu czynności formalnych, które wymagają odpowiednich nakładów pracy i czasu.

Korzystne natomiast jest przy emisji obligacji to, ze umożliwia ona zgromadzenie dużego kapitału, niejednokrotnie niemożliwego do uzyskania w formie kredytu bankowego.. ponadto stanowi ona stabilne źródło finansowania, gdyż udzielana jest na długi okres, często nawet powyżej 10 lat. Z reguły występuje pięcioletnie odroczenie terminu spłaty pożyczki do czasu osiągnięcia docelowych mocy produkcyjnych, tymczasem pożyczkobiorca ma możliwość regulowania bieżących zobowiązań wobec kontrahentów z zysku osiąganego po rozpoczęciu eksploatacji nowego obiektu. Bardziej stabilne są też koszty pozyskania kapitału niż przy innych formach finansowania obcego przy założeniu, że stałe jest oprocentowanie. W praktyce powszechność procesów inflacyjnych wymusza stosowanie oprocentowania zmiennego.

Pożyczki obligacyjne zaciągane są przez przedsiębiorstwa na okres 10 lub więcej lat, stąd ich spłata rozpoczyna się z reguły pod koniec piątego roku. Podobnie, jak w przypadku kredytu lub pożyczki bankowej, przyjmuje się odmienne sposoby spłaty pożyczki obligacyjnej. Jej amortyzacja może zakładać raty o zmiennej lub stałej wysokości. Przy niektórych emisjach obligacji termin wykupu bywa losowany lub wprowadza się klauzulę uprawniającą emitenta do przedterminowego ich wykupu. Wybranie rodzaju obligacji (metody jej oprocentowania) i sposobu spłaty pożyczki ma istotne znaczenie w kształtowaniu poziomu i struktury kapitału oraz kosztu obsługi długu. Te czynniki z kolei, w przedsiębiorstwach spełniających warunki do zaciągania pożyczki obligacyjnej, wyznaczają w poważnym stopniu strategię ich finansowania.

3.1.3. Leasing

Leasing jest to forma finansowania inwestycji, polegającą na uzyskaniu środków inwestycyjnych w zamian za ustalony czynsz (raty leasingowe), bez konieczności ich bezpośredniego zakupu.

Umowa leasingu do niedawna była regulowana tylko częściowo przepisami ustaw podatkowych oraz celnych. Zasady tej umowy, jej warunki itp. kształtowały się więc pod wpływem praktyki. Stan ten uległ zmianie. Od dnia 9.12.2000r. obowiązują przepisy kodeksu cywilnego odnoszące się do umowy leasingowej.

Kodeks inaczej nazywa strony umowy leasingu. Leasingodawca to finansujący, zaś leasingobiorca - korzystający. Przez zawarcie umowy leasingu finansujący zobowiązuje się, w zakresie działalności swojego przedsiębiorstwa, nabyć rzecz od oznaczonego zbywcy na warunkach określonych w tej umowie i oddać tę rzecz korzystającemu do używania albo do używania i pobierania pożytków przez czas oznaczony. Korzystający zobowiązuje się natomiast zapłacić finansującemu w uzgodnionych ratach wynagrodzenie pieniężne, równe co najmniej cenie lub wynagrodzeniu z tytułu nabycia rzeczy przez finansującego.

Definicja leasingu z kodeksu cywilnego jest równoznaczna z pojęciem leasingu finansowanego. Umowa leasingu musi być zawarta na piśmie, gdyż inaczej będzie nieważna.

Do charakterystycznych cech leasingu leasingu należy to, że finansującym może być tylko podmiot gospodarczy, gdyż kodeks wyraźnie stwierdza, że leasing jest umową zawieraną w zakresie działalności przedsiębiorstwa prowadzonego przez finansującego. Do tej pory w praktyce było tak samo; leasingodawcami były specjalistyczne firmy. Ponadto finansujący, który zawiera z klientem umowę leasingu, zobowiązuje się jednocześnie do nabycia rzeczy, którą klient chce otrzymać. Finansujący zawiera więc dwie umowy: jedną z leasingobiorcą, a drugą z producentem czy sprzedawcą rzeczy, która ma być oddana w leasing. Jeśli więc leasingobiorca chce otrzymać np. komputer, leasingodawca musi go najpierw kupić od sprzedawcy komputerów. O tym, u kogo dana rzecz będzie zakupiona i na jakich warunkach decydują wspólnie strony umowy leasingu. Ponieważ korzystający w umowie leasingu wyraża zgodę na osobę zbywcy rzeczy oraz na treść umowy, jaką ze zbywcą zawrze leasingodawca, wybór sprzedawcy nie będzie przypadkowy. Ma to na celu ochronę interesów leasingobiorcy i uniknięcie ewentualnych niekorzystnych skutków związanych z nabyciem nieodpowiedniej rzeczy przez finansującego. Do obowiązków finansującego należy również oddanie przedmiotu leasingu korzystającemu, czyli leasingobiorcy, do korzystania na czas oznaczony. Korzystanie, stosownie do umowy stron oraz rodzaju leasingowanej rzeczy, może polegać na używaniu lub na używaniu połączonym z pobieraniem pożytków. "Zwykłe" używanie polega na używaniu rzeczy zgodnie z jej przeznaczeniem z czym łączy się również jej posiadanie. Natomiast pobieranie pożytków oznacza pobieranie wszelkich dochodów, które rzecz przynosi. Mogą one powstać np. w sytuacji, gdy leasingobiorca odda rzecz do używania osobie trzeciej i będzie pobierał z tego tytułu określone wynagrodzenie. Należy jednak pamiętać o tym, że leasingobiorca może oddać rzecz osobie trzeciej tylko wówczas, gdy wyrazi na to zgodę leasingodawca. Korzystający jest obowiązany do zapłaty wynagrodzenia pieniężnego w uzgodnionych ratach. Oznacza to, że za wzięty w leasing przedmiot korzystający ponosi opłaty w pieniądzu, a nie może uiszczać rat w naturze. Cechą charakterystyczną leasingu jest także to, że odpłatność za rzecz jest rozłożona na raty. Muszą one być tak skalkulowane, by całość wynagrodzenia należnego firmie leasingowej była co najmniej równa cenie, jaką firma ta zapłaciła za kupno danej rzeczy. Strony leasingu mogą także wprowadzić do umowy dodatkowe postanowienia. Dotyczyć one mogą np. tzw. opcji zakupu przedmiotu leasingu po zakończeniu umowy.

Umowa leasingu powinna być zawarta na piśmie, pod rygorem nieważności. Oznacza to, że jeśli treść tej umowy nie zostanie spisana - umowa taka będzie nieważna. Rygor ten jest związany z koniecznością zapewnienia bezpieczeństwa obrotu oraz jawności umowy leasingu dla osób trzecich i zabezpieczenia ich interesów. Nie ma także przeszkód, by strony zawierały umowę leasingu zwrotnego. Charakteryzuje się on tym, że zbywcą przedmiotu leasingu jest ta sama osoba, która zamierza być leasingobiorcą. W takiej sytuacji finansujący najpierw nabywa rzecz od korzystającego, a następnie - na podstawie umowy leasingu - oddaje mu ją do używania.

W praktyce wykształcone zostały różnorodne odmiany leasingu, jednak można wskazać na pewne cechy właściwe dla wszystkich tego typu umów.

Przedmiotem leasingu mogą być zarówno rzeczy ruchome, jak i nieruchomości. Ekonomiczny sens leasingu wyraża się zatem w możliwości trwałego korzystania z dóbr o charakterze produkcyjnym i używania ich do prowadzenia działalności gospodarczej w zamian za określoną opłatę pieniężną tj. ratę leasingową. Leasing stanowi formę finansowania inwestycji, polegającą na uzyskaniu środków inwestycyjnych w zamian za ustalony czynsz (raty leasingowe), bez konieczności ich bezpośredniego zakupu.

Podsumowując, można wskazać następujące cechy wspólne, charakteryzujące wszystkie transakcje leasingowe:

3.1.3.1. Obowiązki i uprawnienia leasingodawcy i leasingobiorcy

Finansujący powinien wydać korzystającemu rzecz będącą przedmiotem leasingu w takim stanie, w jakim znajdowała się ona w chwili wydania finansującemu przez zbywcę. Oznacza to, że rzecz taka nie może być gorszej jakości niż była w chwili, gdy sprzedawca przedmiotu leasingu wydał ją finansującemu. Ma to istotne znaczenie zwłaszcza w sytuacji, gdy między odebraniem rzeczy od zbywcy a wydaniem jej leasingobiorcy zachodzi różnica czasu. Finansujący nie ponosi jednak względem leasingobiorcy odpowiedzialności za to, czy leasingowany przedmiot będzie przydatny do umówionego użytku, a więc np. czy maszyna będzie działać i czy da się ją wykorzystać zgodnie z jej przeznaczeniem. Taką odpowiedzialność będzie bowiem ponosił zbywca rzeczy. Jednocześnie z wydaniem rzeczy finansujący powinien wydać korzystającemu odpis umowy, jaką zawarł ze zbywcą rzeczy. Powinien także dołączyć odpisy innych posiadanych dokumentów dotyczących tej umowy. Warunek ten dotyczy w szczególności dokumentu gwarancyjnego co do jakości rzeczy, otrzymanego od zbywcy rzeczy lub jej producenta. Obciążenie finansującego obowiązkiem wydania korzystającemu dokumentacji dotyczącej umowy ze zbywcą ma duże znaczenie dla korzystającego, gdyż zgodnie z przepisami kodeksu nabywa on niektóre uprawnienia przysługujące finansującemu względem zbywcy rzeczy. Finansujący nie odpowiada wobec korzystającego za wady rzeczy, chyba, że wady te powstały na skutek okoliczności, za które finansujący ponosi odpowiedzialność. Jeśli strony umowy leasingu postanowią inaczej, przyjmując mniej korzystne dla korzystającego warunki, to postanowienia takie będą nieważne. Bez zgody finansującego korzystający nie może czynić w leasingowanej rzeczy zmian, chyba, że wynikają one z przeznaczenia rzeczy. W związku z tym, jeśli mimo wcześniejszego upomnienia na piśmie korzystający nie usunie zmian w rzeczy, których dokonał z naruszeniem tego zakazu, finansujący może wypowiedzieć umowę ze skutkiem natychmiastowym, chyba, że strony uzgodniły termin wypowiedzenia.

Podstawowym obowiązkiem leasingobiorcy jest zapłata wynagrodzenia za korzystanie z rzeczy w ustalonych ratach. Zakres tego obowiązku jest szeroki. Jeśli bowiem dojdzie do zawarcia umowy leasingu, a rzecz nie zostanie kupującemu wydana w ustalonym terminie na skutek okoliczności, za które ponosi on odpowiedzialność, to i tak umówione terminy płatności rat pozostają nie zmienione. Oznacza to, że jeśli korzystający nie odebrał rzeczy w ustalonym terminie, gdyż np. nie dysponował samochodem, aby ją przetransportować, to nie może żądać, aby z tego powodu zostały zmienione terminy płatności rat. Może się więc zdarzyć, że korzystający jeszcze nie zdąży odebrać rzeczy, a już musi zapłacić czynsz leasingowy. Z obowiązkiem tym łączy się obowiązek korzystającego polegający na terminowym opłacaniu wszystkich rat leasingowych. Jeśli korzystający dopuszcza się zwłoki z zapłatą co najmniej jednej raty, finansujący powinien wyznaczyć mu na piśmie odpowiedni termin dodatkowy do zapłacenia zaległości. W piśmie tym finansujący może jednocześnie zagrozić, że po bezskutecznym upływie dodatkowego terminu może wypowiedzieć umowę leasingu ze skutkiem natychmiastowym. Jeśli w umowie leasingu strony zawrą postanowienia mniej korzystne dla leasingobiorcy, to takie postanowienia będą nieważne. Od chwili wydania rzeczy korzystający ponosi ryzyko jej przypadkowej utraty. Jeśli przy tym utrata rzeczy nastąpiła z powodu okoliczności, za które finansujący nie ponosi odpowiedzialności, to umowa leasingu wygasa.

W takim przypadku finansujący może żądać od leasingobiorcy natychmiastowego zapłacenia wszystkich przewidzianych w umowie a nie zapłaconych rat, a także naprawienia szkody. Należne raty powinny być jednak pomniejszone o korzyści, jakie finansujący uzyskał wskutek ich zapłaty przed umówionym terminem i wygaśnięcia umowy leasingu oraz z tytułu ubezpieczenia rzeczy.

Koszty związane z ubezpieczeniem rzeczy w umowach leasingu ponosi z reguły korzystający. W przypadku, gdy strony tej umowy nie określiły innych warunków, koszty te obejmują składkę z tytułu ubezpieczenia na ogólnie przyjętych warunkach. W czasie trwania umowy korzystający jest obowiązany utrzymywać rzecz w należytym stanie. Jego obowiązki w tym względzie sprowadzają się w szczególności do konserwacji i napraw niezbędnych dla zachowania rzeczy w stanie nie pogorszonym. Korzystający jest także zobowiązany do ponoszenia ciężarów związanych z własnością lub posiadaniem rzeczy.

Rzecz wzięta w leasing może okazać się wadliwa. Korzystający może wówczas korzystać z uprawnień z tytułu wad rzeczy, czyli rękojmi oraz gwarancji jakości. Przepisy stanowią bowiem, iż z chwilą zawarcia przez finansującego umowy ze zbywcą rzeczy leasingowanej przechodzą na korzystającego - z mocy samego prawa - uprawnienia z tytułu wad rzeczy przysługujące finansującemu względem zbywcy, z wyjątkiem prawa odstąpienia od umowy. Oznacza to, że korzystający będzie mógł dochodzić roszczeń na podstawie przepisów o rękojmi i gwarancji, ale nie będzie mógł skorzystać z uprawnienia do odstąpienia od umowy. Pozostanie mu zatem żądanie obniżenia "ceny" (rat leasingowych). Ponadto, w przypadku, gdy rzecz leasingowana jest oznaczona co do tożsamości, czyli ma cechy indywidualnie oznaczone, jej tylko właściwe, a sprzedawca jest wytwórcą tej rzeczy, korzystający może żądać usunięcia wady. Finansujący nie ponosi natomiast odpowiedzialności względem korzystającego za wady rzeczy - chyba, że wady te powstały na skutek okoliczności, za które finansujący odpowiada. Może to dotyczyć sytuacji, kiedy np. wady te spowodował sam finansujący przez nieodpowiednie transportowanie czy przechowywanie rzeczy do czasu jej wydania korzystającemu. Jeśli wady rzeczy są istotne na tyle, że nie dadzą się usunąć lub też rzecz była już bez skutku naprawiana lub wymieniana, korzystający może żądać od finansującego, aby odstąpił od umowy ze zbywcą. W takim przypadku umowa leasingu wygasa, a finansujący może żądać od korzystającego takich samych korzyści jak wówczas, gdy dochodzi do wygaśnięcia umowy leasingu z powodu utraty przedmiotu leasingu. Korzystający powinien używać rzeczy i pobierać jej pożytki w sposób określony w umowie leasingu. Jeśli strony tego nie ustaliły, to leasingobiorca powinien korzystać z rzeczy w sposób odpowiadający właściwościom i przeznaczeniu rzeczy. Oznacza to, że zakres i możliwość korzystania z rzeczy jest określony rodzajem tej rzeczy. Na czym innym polega bowiem używanie samochodu wziętego w leasing, komputera czy maszyny produkcyjnej. Korzystający nie może bez zgody finansującego czynić w rzeczy zmian, chyba, że wynikają one z przeznaczenia rzeczy. Korzystający nie może również oddać rzeczy do używania osobie trzeciej, jeśli finansujący się na to nie zgodził. Przez cały czas trwania umowy leasingu finansujący pozostaje właścicielem przedmiotu leasingu. Może on więc rozporządzać nim bez przeszkód, np. przez sprzedaż. W takim przypadku następuje zmiana po stronie finansującego: na jego miejsce w umowie leasingu wchodzi nabywca rzeczy. Ze względu na to, że zmiana taka ma istotne znaczenie dla korzystającego, musi on wiedzieć np. o tym, komu ma płacić raty leasingowe, finansujący powinien zawiadomić leasingobiorcę o zbyciu rzeczy. Umowy leasingowe mogą zawierać tzw. opcję zakupu, czyli postanowienie o możliwości nabycia przedmiotu leasingu przez kupującego po zakończeniu umowy. Jeśli finansujący zobowiązał się, bez dodatkowych opłat, przenieść na korzystającego własność przedmiotu leasingu, to korzystający może żądać wykonania tego zobowiązania w terminie 1 miesiąca od zakończenia umowy. Strony mogą tu jednak ustalić inny termin.

3.1.3.2. Leasing operacyjny a leasing finansowy.

W warunkach polskich najczęściej zawierane są dwa rodzaje umów leasingu tj. operacyjny i finansowy (zwany też finansowanym lub kapitałowym).
Ze względu na odmienne sposoby rozliczania leasingu operacyjnego i finansowego podział ten jest podstawowym i najważniejszym podziałem dla przedsiębiorstwa szukającego sposobu na finansowanie inwestycji.

W praktyce obrotu gospodarczego przyjmuje się na ogół, iż leasing operacyjny to taki, przy którym wszystkie płatności mogą być wpisane w koszty prowadzonej działalności gospodarczej, zaś leasing finansowy to ten, przy którym kosztami są jedynie koszty finansowania kredytu. Zaliczenie przedmiotu do składników majątku leasingobiorcy klasyfikuje umowę jako leasing finansowy natomiast gdy przedmiot leasingu zaliczony jest do majątku leasingodawcy wtedy jest to leasing operacyjny.

Klasyczna umowa leasingu operacyjnego polega na czasowym przekazaniu w użytkowanie dobra inwestycyjnego, przy czym czas ten jest krótszy niż okres gospodarczej używalności rzeczy leasingowanej. Czas trwania leasingu operacyjnego jest krótszy od okresu amortyzacji przedmiotu leasingu, a zatem w czasie trwania okresu leasingu nie następuje pełna spłata ceny nabycia, czy wyprodukowania rzeczy. W związku z tym, przedmiotem leasingu operacyjnego są zazwyczaj dobra, które mogą być używane przez wielu kolejnych użytkowników i których wartość początkowa jest wysoka. Umowy tego typu są więc zawierana z reguły na okres od 3 do 6 lat, z ewentualną możliwością wcześniejszego rozwiązania. Ponadto po wygaśnięciu umowy przedmiot leasingu zwracany jest właścicielowi czyli leasingodawcy. Nie może być zapisu w umowie o wykupie przedmiotu leasingu przez leasingobiorcę po jej zakończeniu. W konsekwencji, przedmiot leasingu operacyjnego zaliczany jest do majątku leasingodawcy, który ma prawo do odpisów amortyzacyjnych z tytułu posiadania rzeczy oraz do zwrotu podatku VAT, którym obłożona była cena zakupu środka trwałego. Raty leasingowe, łącznie z wpłatą początkową w całości stanowi dla leasingodawcy przychód a podatek VAT doliczany do nich (22%) jest w całości podatkiem należnym. Płatności zatem z tytułu rat leasingowych są w 100 % zaliczane do przychodów leasindodawcy, zaś dla leasingobiorcy stanowią w 100 % koszty uzyskania przychodu.
Leasing operacyjny będzie korzystny w sytuacji, gdy leasingobiorcy zależy na jak najmniejszym zaangażowaniu posiadanych wolnych środków finansowych oraz na uniknięciu czasochłonnej i skomplikowanej procedury, z jaką z reguły ma do czynienia w przypadku starań o kredyt bankowy. Zaletą tego typu leasingu jest również i to, że przedsiębiorca może korzystać z określonego dobra przez czas dla niego najdogodniejszy, nie potrzebuje natomiast dokonywać zakupu tego dobra, aby "mieć" go na stałe.

W umowie leasingu finansowego mamy do czynienia z odwrotną sytuacją. Przedmiot leasingu zaliczany jest do składników majątku leasingobiorcy, który dokonuje odpisów amortyzacyjnych. Do kosztów uzyskania przychodu zalicza jedynie część "odsetkową" czynszów leasingowych, a dla leasingodawcy tylko ta część czynszu stanowi przychód. Rata leasingowa jest podzielona na część kapitałową i odsetkową. Część kapitałowa raty, czyli kwota odpowiadająca spłacie wartości przedmiotu leasingu nie jest kosztem dla leasingobiorcy ani przychodem dla leasingodawcy, natomiast część odsetkowa stanowi koszt uzyskania przychodu dla leasingobiorcy. Mówiąc prościej, przedmiot leasingu finansowego w bilansie leasingobiorcy występuje po stronie aktywów, zaś zobowiązania z tytułu umowy leasingu - po stronie pasywów.
Czas trwania leasingu finansowego jest z reguły zbliżony do normalnego okresu zużycia przedmiotu leasingu, co oznacza, że w okresie trwania leasingu przedmiot ten ulega całkowitej amortyzacji i następuje całkowita spłata jego wartości początkowej. Umowy leasingu finansowego są w związku z tym zawierane zawsze na czas oznaczony, zbliżony do czasu gospodarczej używalności przedmiotu leasingu.
W odróżnieniu od leasingu operacyjnego, leasing finansowy zawiera klauzulę o wykupie przedmiotu przez leasingobiorcę na zakończenie umowy. Po spłacie zatem ostatniej raty, dochodzi do przeniesienia własności przedmiotu leasingu na leasingobiorcę. Umowa leasingu finansowego jest więc bardzo podobna do umowy kredytowej jednak zasadnicza różnica tkwi w przedmiocie umowy.
Leasing finansowy będzie korzystny dla przedsiębiorców, którzy ze względu na rodzaj prowadzonej działalności gospodarczej mogą dokonywać wysokich odpisów amortyzacyjnych i zakładają długi okres trwania leasingu.

W obrocie gospodarczym niejednokrotnie umowa leasingu, którą proponuje się klientom, zawiera w sobie cechy zarówno leasingu operacyjnego, jak i finansowego.
Z leasingu operacyjnego wprowadza się do umowy wszelkie konsekwencje fiskalne oraz ewentualnie krótszy czas spłaty rat (zwykle dwa - trzy lata). Jednakże rzecz oddana w leasing z założenia nie jest przekazywana do czasowego używania, lecz od razu, w pierwszej umowie, przewidziana jest opcja wykupu, co stanowi cechę leasingu finansowego.

3.1.3.3. Leasing bezpośredni a pośredni

Jest to ważny podział leasingu zarówno z punku widzenia leasingodawcy (dla którego leasing może być sposobem sprzedaży) jak i leasingobiorcy (który może liczyć na niższe opłaty leasingowe w przypadku leasingu bezpośredniego). Kryterium podziału jest w tym przypadku liczba stron i stosunków zobowiązaniowych występujących w tej transakcji.

Leasing bezpośredni obejmuje wszystkie umowy, w których sam producent oddaje wytworzone przez siebie środki produkcji do korzystania, w zamian za zapłatę czynszu. Ten rodzaj leasingu stanowi alternatywę kupna określonych przedmiotów od ich wytwórcy, przy czym producent - jako leasingodawca - zachowuje prawo własności oddanej w używanie maszyny lub urządzenia. W umowie leasingu bezpośredniego mamy zatem do czynienia z dwoma stronami: leasingodawcą, którym jest wytwórca rzeczy, oraz z leasingobiorcą. Dla leasingobiorcy ta forma jest korzystna o tyle, o ile może on wyeliminować pośrednictwo firm leasingowych i uzyskać środki produkcji na lepszych warunkach niż przy udziale pośredników, gdyż wyeliminowany zostaje koszt ewentualnej prowizji firmy leasingowej. Leasingodawca z kolei może drogą leasingu bezpośredniego zapewnić sobie większy zbyt swoich produktów na rynku, jeżeli ma dobrą kondycję finansową, umożliwiającą mu oczekiwanie na pełną spłatę rat leasingowych.

Leasing pośredni charakteryzuje się tym, że uczestniczą w nim co najmniej trzy podmioty. Pomiędzy producentem i użytkownikiem pojawia się pośrednik, w postaci przedsiębiorstwa leasingowego, a więc firmy zajmującej się jedynie wynajmowaniem maszyn i urządzeń, a nie ich jednoczesną produkcją. Funkcje takiego przedsiębiorstwa pełnią często banki, firny ubezpieczeniowe, fundusze lub specjalistyczne firmy traktujące leasing jako podstawową formę działalności. Przy kalkulowaniu opłacalności transakcji dla użytkownika w leasingu pośrednim zawsze trzeba uwzględnić prowizje firmy leasingowej i jeżeli występują, prowizje bankowe. Ten rodzaj leasingu będzie zatem droższą formą kredytowania, często droższą od kredytu bankowego. Korzystanie z tej instytucji stanowi jednak niejednokrotnie jedyny sposób wejścia w użytkowanie kosztownych dóbr inwestycyjnych.

3.1.3.4. Leasing złotówkowy a dewizowy

Podział na leasing złotówkowy i dewizowy jest związany z obowiązującą w Polsce tzw. zasadą walutowości, która - zgodnie z art.358 par. 1 Kodeksu cywilnego - oznacza, iż zobowiązania pieniężne na terytorium RP mogą być wyrażone tylko w pieniądzu polskim, z wyjątkami gdy chodzi o obrót dewizowy. W związku z powyższym, także raty leasingowe, jako zobowiązanie pieniężne leasingobiorcy, powinny być wyrażone w walucie polskiej.
Zwykle umowy leasingowe w Polsce zobowiązują do zapłaty czynszów leasingowych i innych opłat związanych z umową w polskich złotych - można wtedy mówić o leasingu złotówkowym. Istnieje jednak możliwość zawarcia umowy tzw. leasingu dewizowego. Możliwość ta wynika również z przepisu Kodeksu cywilnego tj. art.358 ze zn. 1 par. 2, zgodnie z którym ustalenie wysokości zobowiązania pieniężnego w umowie, a więc także i w umowie leasingu, może nastąpić w odniesieniu do innego niż pieniądz polski miernika wartości. Miernikiem tym może więc być także waluta obca.
Leasing dewizowy kwotowany w walucie obcej oznacza, iż wysokość poszczególnych rat leasingowych jest przeliczana z waluty obcej na walutę polską według przyjętego przez strony wskaźnika, np. według kursu NBP na dzień wystawienia faktury czy też na dzień płatności. Leasingobiorca często ulega sugestii, iż jest to korzystniejsza forma od leasingu złotówkowego. Jednak w rzeczywistości nie musi tak być. Rozliczenia czynszów leasingowych i opłat związanych z umową ustalane są najczęściej - jak wskazano - w oparciu o notowania walutowe lub inne wskaźniki finansowe ściśle związane z kursem walut obcych. Płatność dokonuje się w złotówkach, ale na podstawie na przykład aktualnego kursu sprzedaży danej waluty z dnia płatności. Kursy walut obcych mogą się jednak znacznie wahać, zaś ryzyko takich wahań obciąża z reguły leasingobiorcę, choć oczywiście nie można wykluczyć i takiej sytuacji, w której kursy danej waluty będą niskie i wówczas niższe będzie także faktyczne zobowiązanie leasingobiorcy. Jeżeli jednak przedsiębiorstwo (leasingobiorca) działa na terenie Polski, to musi ono uwzględnić realne ryzyko, iż koszty leasingu wzrosną niewspółmiernie do przewidywań. Spowodować to może zachwianie płynności przedsiębiorstwa i w efekcie nawet jego upadek. W innym przypadku leasingodawca może skorzystać z leasingu dewizowego jeśli kursy waluty, która jest podstawą obliczenia raty leasingu maleje. Przedsiębiorstwo musi ostrożnie podejmować decyzję o rodzaju leasingu uwzględniając własną sytuację ekonomiczną jak i długookresowe prognozy zmian kursów walut.

3.1.3.5. Leasing tenecyjny a zwrotny

Nazwa leasingu tenencyjnego pochodzi od łacińskiego słowa "tenere", czyli trzymać, dzierżyć. W leasingu zwrotnym leasingobiorca jest dostawcą przedmiotu leasingu, natomiast w leasingu tenencyjnym leasingobiorca należy do grupy kapitałowej, w której uczestniczy dostawca, czyli oba te podmioty są ze sobą powiązane.

Transakcja leasingu tenencyjnego przedstawia się następująco : składa się on z właściwej umowy leasingowej, ponadto zawiera umowę tenencji oraz dodatkowo umowę użytkowania. Przedmiotem tej transakcji mogą być nieruchomości, gdzie zastosowanie leasingu tenencyjnego może być szczególnie korzystne. Przedmiot transakcji tenencyjnej oddaje się do używania za odpłatnością, na zasadach zbliżonych do leasingu zwrotnego. W tym przypadku jednak nie ma potrzeby przenoszenia praw własności na firmę leasingową. Ponadto pozostawia się możliwość korzystania z przedmiotu transakcji innemu niż właściciel podmiotowi. Kiedy przedmiotem umowy jest nieruchomość, leasing tenencyjny jest szczególnie korzystny, gdyż oszczędza się koszty przejścia praw własności (opłaty skarbowe, notarialne, sądowe), tj. opłaty, jakie należy uiścić od umowy sprzedaży, a należy pamiętać, iż przy umowie sprzedaży nieruchomości są one wysokie. Oszczędność jest istotna, koszty opłaty skarbowej przy transakcji tenencji to zaledwie 1% podstawy jej wyliczenia, a przy sprzedaży ponosimy koszt : notariusza, opłat sądowych, podatku. Przedsiębiorstwo leasingowe, pomimo, że nie nabywa własności przedmiotu umowy tenencyjnej, staje się dysponentem możliwie najszerszego prawa rzeczowego. Ponadto w umowie strony mogą zastrzec określone zabezpieczenia spłaty rat w postaci weksla, poręczenia czy hipoteki. Czynsze leasingowe są kosztem uzyskania przychodów, właściciel rzeczy wciąż może dokonywać odpisów amortyzacyjnych, a leasingodawca kompensuje osiągane przychody kosztami, które musi uiścić właścicielowi rzeczy w związku z transakcją, pozostawiając sobie określoną stopę zysku.

Leasing zwrotny (sale and lease back) stanowi szczególną odmianę transakcji leasingu finansowego, która wykształciła się w praktyce gospodarczej USA. Istotą transakcji zawieranych tą metodą jest powiązanie umowy leasingu z poprzedzającą ją umową sprzedaży. Leasingobiorca sprzedaje nabyte przez siebie środki inwestycyjne firmie leasingowej, z równoczesnym zastrzeżeniem dla siebie prawa jego dalszego użytkowania na warunkach ustalonych w umowie leasingu. Według tej formuły przedmiotem umowy leasingu jest zamiana prawa własności danego dobra na takie prawo, które pozwoli na korzystanie z niego po cenie, która odzwierciedla jego bieżącą wartość rynkową.
"Sale and lease back" pełni wyjątkowo silną funkcję kredytową, bowiem firma, będąc w trudnej sytuacji finansowej (np. wskutek zagrożenia lub utraty bieżącej płynności finansowej) może sprzedać własne środki trwałe, powiększając tym samym znacznie swą płynność. W ten sposób następuje zmiana właściciela określonego dobra - od chwili bowiem zawarcia umowy sprzedaży jest nim leasingodawca (nabywca), natomiast posiadaczem pozostaje leasingobiorca (sprzedawca). Dzięki takiej konstrukcji leasingodawca może nadal z rzeczy korzystać, zaś uzyskaną z jej sprzedaży cenę może przeznaczyć na inne cele. Konsekwencją bowiem transakcji jest zwiększenie aktywów obrotowych leasingobiorcy, które może on wykorzystać tak, aby przynosiły szybszy i wyższy dochód, przy jednoczesnej możliwości korzystania ze zbytych środków trwałych.
Leasing zwrotny jest korzystny dla tych przedsiębiorców, którzy wykazują wysoką wartość środków trwałych, przy jednoczesnych niedostatkach kapitału obrotowego, bądź też chcących w krótkim czasie pozyskać kapitał na dalsze inwestycje. Podobny do formy "sale and lease back" jest "supples leasing", w którym dotychczasowy właściciel sprzedaje środki trwałe firmie leasingowej, a następnie przejmuje je od niej w leasing, jednak sam ich nie wykorzystuje, a jedynie przekazuje - w drodze umowy - do korzystania ostatecznemu użytkownikowi.

3.1.3.6. Leasing lombardowy a norweski

Pojęcia leasingu lombardowego i norweskiego są utworzone przez firmy leasingowe; tak nazwane umowy mogą zatem różnić się między sobą co do szczegółów, jednak można wskazać na ich ogólne cechy wspólne. Otóż leasing lombardowy charakteryzuje się zwiększonym ryzykiem leasingodawcy i większymi kosztami leasingobiorcy. Leasing norweski natomiast jest odmianą leasingu, w której występuje bardzo wysoka pierwsza rata leasingowa.

Leasing lombardowy może być zarówno odmianą leasingu kapitałowego, jak i operacyjnego. Nowe elementy dotyczą tu kwestii zabezpieczenia. Firma leasingowa stosuje w przypadku umów leasingu lombardowego uproszczoną procedurę i łagodzi wymagania co do niezbędnych dokumentów, jakie klient powinien jej przedstawić wraz z wnioskiem o zawarcie umowy. Firma chcąca sfinansować swoją inwestycję przez leasing lombardowy składa z reguły tylko oświadczenie o nie zaleganiu ze zobowiązaniami podatkowymi, okazuje towarzystwu stosowne dokumenty w postaci umowy spółki, wpisu do ewidencji działalności gospodarczej lub wypisu z rejestru handlowego, ponadto składa zaświadczenie o numerze REGON i NIP. Niezbędna jest także bankowa karta wzorów podpisów. Nie trzeba natomiast okazywać przyszłemu leasingodawcy bilansu, sprawozdania finansowego, księgi przychodów i rozchodów ani zaświadczenia z urzędu skarbowego, czyli dokumentów świadczących o kondycji finansowej niezbędnych przy innych typach leasingu. Leasing lombardowy charakteryzują dwa ograniczenia. Pierwsze z nich ma charakter przedmiotowy: przedmiotem mogą być tu tylko nowe samochody dostawcze lub ciężarowe, na które wartość kredytu nie może przekroczyć 70 000 zł. Drugie ograniczenie wiąże się z koniecznością dokonania pierwszej wpłaty w wysokości 25-45 proc. wartości przedmiotu umowy, co w oczywisty sposób ogranicza krąg potencjalnych leasingobiorców do tych podmiotów, które są w stanie ponieść koszty pierwszej wpłaty w wysokości dochodzącej do połowy ceny zakupu określonego dobra.
Pierwsza wpłata stanowi zabezpieczenie umowy leasingowej, a zarazem kompensuje leasingodawcy spadek wartości przedmiotu umowy w przypadku konieczności wcześniejszego zakończenia jej wykonywania. Równocześnie tę odmianę transakcji leasingu wyróżnia szybkość dostępu do dobra inwestycyjnego dzięki złagodzonym wymogom co do przedstawianej dokumentacji finansowej (przede wszystkim brak konieczności przedstawiania zaświadczenia z urzędu skarbowego). Oferta leasingu lombardowego jest zatem skierowana do tych firm, które mając wystarczające środki finansowe na pokrycie pierwszej raty, chcą jak najszybciej rozpocząć użytkowanie określonego dobra. Jest to przy tym forma korzystna, o czym może świadczyć chociażby fakt, iż konstrukcja leasingu lombardowego w 1997r. została nagrodzona medalem II Zachodniopomorskiego Forum "Finanse" za najatrakcyjniejszy produkt finansowy.

Z kolei leasingiem norweskim nazywana jest taka umowa, w której wpłata wstępna zbliżona jest do całkowitej wartości przedmiotu leasingu, a comiesięczne raty, jeśli w ogóle występują, to mają symboliczną wysokość (np. 10 zł miesięcznie), w sytuacji, gdy umowa powyższa połączona jest z leasingiem zwrotnym. Leasing ten jest stosowany przede wszystkim w celu "regulacji" płaconych podatków oraz zwiększenia aktywów obrotowych leasingobiorcy.

3.1.3.7. Clifing i refling

Umowa clifingu stanowi odmianę leasingu finansowego, stosowanego przy leasingu samochodów. Przedmiot umowy clifingu, czyli samochód osobowy o określonej wartości, jest w związku z tym zaliczony do majątku leasingobiorcy (użytkownika) .
Obsługa finansowa clifingu może być zaliczona w koszty uzyskania przychodu na podstawie art. 15 ust.1 w zw. z art. 16 ustawy z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób prawnych (Dz. U. z 1993 r. Nr 106 poz. 482 ze zm.) oraz art. 22 ust. 1 w zw. z art. 23 ustawy z dnia 26 lipca 1991r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (Dz. U. z 1993r. Nr 90 poz. 416 ze zm.).
Zaliczyć tu można amortyzację, składkę na ubezpieczenie, koszty remontów, wydatki na używanie (benzyna, przeglądy itp.) samochodu osobowego, stanowiącego przedmiot leasingu (rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 17.01.1997 r. w sprawie amortyzacji środków trwałych oraz wartości niematerialnych i prawnych ( Dz. U. Nr 6, poz. 35 ze zm.).
W ofertach clifingu opłaty wstępne na ogół kształtują się na poziomie 20 - 30 %, w zależności od czasu trwania umowy i są liczone od wartości danego samochodu. Wartość tę stanowi cena jego zakupu netto wraz z 22 % podatkiem VAT. Leasingobiorca pokrywa koszty eksploatacji oraz ubezpieczenia pojazdu, co jest zrozumiałe, gdyż clifing stanowi rodzaj leasingu finansowego, a zatem przedmiot clifingu zaliczany jest do majątku leasingobiorcy i przez niego amortyzowany. Ponadto, z tych samych względów, samochód będący przedmiotem clifingu, staje się własnością leasingobiorcy po spłacie ostatniej raty, za określoną cenę wykupu.

Refling jest to odmiana umowy leasingu, której przedmiotem jest sprzęt komputerowy. Istota tradycyjnego leasingu środków trwałych, polega na tym, że po spłacie ostatniej raty leasingobiorca ma z reguły, choć nie zawsze, prawo do wykupu przedmiotu leasingu. Wykup przedmiotu leasingu jest cechą charakterystyczną leasingu finansowego. Opcja wykupu przedmiotu leasingu jest jednak korzystna tylko w przypadku, gdy przedmiot taki ma stosunkowo długi okres używalności i użyteczności dla leasingobiorcy. Jeśli zaś leasingowane dobro szybko traci swą wartość techniczną czy technologiczną, jego zakup na zakończenie umowy leasingu może się okazać stratą. Za przykład może służyć właśnie sprzęt komputerowy, którego wartość po krótkim czasie znacznie maleje, ponieważ staje się on przestarzały technologicznie.
Niektóre firmy leasingowe (np. Śląskie Towarzystwo Leasingowe) wprowadziły zatem tzw. leasing "odnawialny". Polega on na tym, że po spłacie ostatniej raty leasingowej stary sprzęt jest odbierany przez leasingodawcę i na jego miejsce klient otrzymuje nowy, w drodze zawarcia nowej umowy. Umowa taka z reguły zawiera korzystniejsze warunki niż pierwsza, a leasingobiorca staje się użytkownikiem nowego sprzętu, bez konieczności szukania nowych dostawców. Do innych korzyści takiej formy finansowania można zaliczyć i to, że klient nie musi się martwić co zrobić ze starym sprzętem. Ponadto firmy leasingowe często oferują jednoczesny serwis i gwarancję jakości komputerów.

    1. FINANSOWANIE KRÓTKOTERMINOWE

W praktyce finansowanie krótkookresowe często przekształca się w finansowanie średniookresowe, a nawet długookresowe. Podobnie finansowanie średniookresowe może stać się finansowanie długookresowym. Nie zawsze udaje się w sposób jednoznaczny określić, kiedy dana forma finansowania ma charakter średnio- czy długoterminowy. Zarówno w teorii, jak i praktyce do form finansowanie krótkookresowego zalicza się te, których termin wymagalności nie przekracza jednego roku. W odniesieniu do finansowania średnio- i długoterminowego zdania są podzielone. Nie ulega jednak wątpliwości, że jeżeli kapitał jest odstępowany na okres dłuższy niż rok, to mamy do czynienia z finansowaniem średnio- lub długookresowym. Od określenia górnej granicy okresu wymagalności dla poszczególnych form finansowania będzie zależało formalne kwalifikowanie finansowania do średnio- lub długoterminowego. W finansowaniu średnioterminowym może być przyjmowana granica 3,4 lub nawet 8 lat. Gdyby przyjąć takie granice przy finansowaniu średnioterminowym, to pożyczanie kapitału na dłuższe okresy na leżałoby zaliczyć do finansowania długookresowego. W praktyce polskich banków jako kredyt średnioterminowy uznaje się udzielony na okres do 5 lat, a długookresowy na okres powyżej 5 lat. Poszczególne banki w swoich regulaminach kredytowania działalności gospodarczej mogą przyjąć inne okresy.

Do podstawowych form krótkookresowego finansowania przedsiębiorstw, przewidzianego prawem bankowym oraz innymi unormowaniami prawnymi, należy zaliczyć kredyt w rachunku bieżącym, kredyt w rachunku kredytowym, kredyt wekslowy, kredyt lombardowy, kredyt dostawcy (kupiecki, handlowy), kredyt odbiorcy oraz szczególne formy finansowania, jak faktoring, jego odmiana - forfaiting czy krótkookresowe papiery dłużne zwane bonami komercyjnymi.

3.2.1. Kredyt w rachunku bieżącym

Kredyt w rachunku bieżącym zaliczany jest do kredytów obrotowych, które udzielane są na finansowanie bieżących potrzeb przedsiębiorstwa związanych z zaopatrzeniem, produkcją i sprzedażą oraz z procesem rozliczeń pieniężnych. Najogólniej można powiedzieć, ze są one źródłem finansowania zapasów, rozliczeń międzyokresowych czynnych oraz zobowiązań przedsiębiorstwa wobec jego kontrahentów. Teoretycznie, kredytem obrotowym nie można finansować zapasów trudno zbywalnych, nieściągalnych należności oraz nieprawidłowych składników aktywów.

Przedsiębiorstwo może uzyskać kredyt w rachunku bieżącym w banku, w którym ma rachunek bieżący. Kredyt ten występuje jako kredyt otwarty i kredyt kasowy. Kredyt otwarty udzielany jest na podstawie umowy banku z przedsiębiorstwem, w której zostaje określony okres i kwota zadłużenia. Jest on udzielany na okres nie dłuższy niż rok. Kwota limitu zadłużenia zależy przede wszystkim od rozmiarów i rodzaju działalności przedsiębiorstwa, jego dotychczasowej współpracy z bankiem, efektywności i stopnia ryzyka. Udzielenie takiego kredytu oznacza, że bank dopuszcza powstanie na rachunku bankowym kredytobiorcy salda debetowego i w okresie ustalonym w umowie wykonuje decyzje płatnicze kredytobiorcy do wysokości przyznanego limitu zadłużenia. Wpływające na rachunek przedsiębiorstwa środki pieniężne zmniejszają bądź likwidują saldo debetowe. Stąd kredyt ten ma charakter odnawialny (rewolwingowy). Kredyt w rachunku bieżącym udzielany jest przedsiębiorstwom na sfinansowanie zobowiązań z różnych tytułów związanych z ich działalnością eksploatacyjną (bieżącą). Bank może, jeśli zakłada to umowa, wykupywać różne weksle własne wystawione przez przedsiębiorstwo - kredytobiorcę lub ciągnione na niego weksle trasowane. Na wekslach tych bank musi być wskazany jako domicyliat. Nie można jednak ze środków tego kredytu finansować zobowiązań z tytułu rozliczeń z budżetem. Kredyt otwarty jest „elastycznym” źródłem finansowania bieżącej działalności przedsiębiorstwa, bowiem w ramach ustalonego limitu zadłużenia dostosowuje się niemal automatycznie do jego potrzeb płatniczych.

Kredyt kasowy udzielany jest wtedy, gdy przedsiębiorstwo - kredytobiorca jest stałym klientem banku, posiada w nim rachunek i gdy znana jest bankowi dobra od co najmniej roku sytuacja finansowa przedsiębiorstwa. Kredyt ten określany jest też jako płatniczy. Maksymalna wysokość tego kredytu oraz najdalszy termin spłaty ustalane są w umowie kredytowej. Udzielany jest przedsiębiorstwom w przypadku przejściowego braku własnych środków na pokrycie wymagalnych zobowiązań z różnych tytułów, z wyjątkiem zobowiązań wobec budżetu. Jest on źródłem finansowania krótkookresowych, nie przewidzianych trudności płatniczych przedsiębiorstwa, spowodowanych niedostosowaniem w danym okresie wysokości wpływów pieniężnych z koniecznymi wydatkami. Przykładem takich wydatków może być wypłata wynagrodzeń pracownikom. Kredyt udzielany jest na krótki okres, najczęściej do 30 dni i jest spłacany z najbliższych wpływów na rachunek przedsiębiorstwa. Warunkiem udzielenia kredytu kasowego (płatniczego) jest spłata istniejącego zadłużenia z tytułu tego rodzaju kredytu. Ponadto przedsiębiorstwa nie mogą jednocześnie korzystać z kredytu otwartego i kredytu kasowego.

Kredyt otwarty jest szeroko używanym źródłem finansowania działalności przedsiębiorstw. W związku z tym warunki jego uzyskania, a w szczególności koszt może mieć istotne znaczenie w opracowaniu strategii finansowania. Generalnie, koszt uzyskanego w tej formie kapitału obejmuje oprocentowanie od wykorzystanego kredytu i prowizję od kwoty przyznanego kredytu. Kwota odsetek zależy od przyjętej w umowie stopy procentowej i sumy spożytkowanego kredytu w okresie, na który został przyznany. Dla jej ustalenia stosuje się technikę liczb procentowych. Uzupełniając kwotę oprocentowania o prowizję uzyskamy pełny koszt kredytu w rachunku otwartym.

      1. Kredyt w rachunku kredytowym

Przedsiębiorstwa mogą także korzystać z kredytu w rachunku kredytowym. Różni go od poprzedniego to, że jego uruchomienie następuje przez otwarcie specjalnego rachunku w celu ewidencjonowania wykorzystania i spłaty przyznanego kredytu. W ramach kredytu w rachunku kredytowym mogą wystąpić różne jego rodzaje. Najważniejsze to kredyt docelowy, kredyt na wymagalne zobowiązania, kredyt kasowy, kredyt sezonowy i linia kredytowa.

Z nazwy kredytu docelowego wynika, że jest przyznawany na sfinansowanie konkretnej transakcji. Nie jest z reguły odnawialny. A więc każda spożytkowana kwota kredytu zmniejsza przyznany limit zadłużenia, aż do jego wyczerpania.

Kredyt na wymagalne zobowiązania udzielany jest przedsiębiorstwu na przezwyciężenie krótkotrwałych trudności płatniczych. Mogą one wynikać z różnic czasowych między uzyskiwanymi przychodami a koniecznością uregulowania terminowych zobowiązań. Podobnie jak kredyt docelowy, również ten kredyt nie jest odnawialny.

Udzielony w rachunku kredytowym, kredyt kasowy ma podobne cechy jak w rachunku bieżącym. Różni się jedynie tym, że jest uruchamiany przez otwarcie specjalnego rachunku, w ciężar którego następuje jego wykorzystanie.

Z kredytu sezonowego korzystają głównie przedsiębiorstwa zajmujące się przetwórstwem płodów rolnych, warzyw, owoców i runa leśnego. Ich zapotrzebowanie na środki finansowe w dużej mierze zależy od sezonowości w zakresie zaopatrzenia w surowce. Należy tu wspomnieć, że w okresie, gdy kredyt jest drogi przedsiębiorstwa próbują w możliwie największym zakresie regulować zobowiązania wobec dostawców surowców, często swoich kontrahentów, środkami własnymi, odraczając termin zapłaty. Tak postępują przeważnie te przedsiębiorstwa, które są monopolistami w dziedzinie danego przetwórstwa, na przykład cukrownie. W umowie kredytowej ustalana jest wysokość kredytu, okres jego spożytkowania i terminy spłaty. Jest to kredyt nieodnawialny.

W rachunku kredytowym może być udzielony kredyt jako linia kredytowa. Jego charakterystyczną cechą jest to, że używany jest do finansowania powtarzających się zobowiązań z tytułu dostarczanych przedsiębiorstwu surowców, materiałów, świadczonych usług. Przedsiębiorstwo może się zadłużać do ustalonego w umowie limitu. Kredyt może mieć charakter odnawialny lub nieodnawialny. W przypadku kredytu nieodnawialnego każda wykorzystana kwota kredytu, zmniejsza limit, do wysokości którego przedsiębiorstwo mogło się zadłużać. Przy kredycie odnawialnym jego spłata wpływa jakby na odtworzenie kredytu. Jeżeli spłaty w dużym stopniu pokrywają się z kwotami wykorzystania i operacje te są czasowo zsynchronizowane, to kredyt w postaci linii kredytowej może przez długi czas stanowić dogodne źródło finansowania.

W praktyce w celu finansowania działalności eksploatacyjnej przedsiębiorstwa najczęściej korzystają z kredytów w rachunku bieżącym, zwłaszcza kredytu otwartego, a w rachunku kredytowym z linii kredytowej.

Oprócz kredytów w rachunku bieżącym i kredytowym udzielanych w złotych, przedsiębiorstwa mogą korzystać z kredytów w walutach wymienialnych. Z reguły są one zaciągane na sfinansowanie zakupów importowanych surowców, materiałów i części zamiennych, importowanych dóbr i usług oraz zakupów inwestycji proeksportowych umożliwiających przedsiębiorstwu zwiększenie wpływów w walutach wymienialnych.

W obecnych warunkach funkcjonowania polskich przedsiębiorstw, przy nadal znacznej inflacji i wysokim koszcie kapitału, nie wszystkie przedsiębiorstwa korzystają z tej bardzo dogodnej i elastycznej formy finansowania obcego. Uzyskiwana przez nie rentowność w zderzeniu z ceną kapitału obcego, mimo korzyści podatkowych, nie pozwala na korzystanie z tej formy finansowania. Zresztą, nie zawsze możliwe jest urzeczywistnienie tych korzyści, gdyż wiele małych przedsiębiorstw opodatkowane jest zryczałtowanymi formami. Ponadto część z nich niejednokrotnie nie spełnia warunków, wymaganych przez banki, do uzyskania różnych rodzajów kredytu w rachunku bieżącym lub kredytowym. Oznacza to, że bardzo ważnym czynnikiem kształtowania struktury źródeł finansowania jest także dostępność do kredytu. Poziom i zakres tej dostępności zależy do pozycji na rynku kredytobiorcy i kredytodawcy. Przedsiębiorstwa duże, średnie, a także część małych o ustabilizowanej sytuacji finansowej, które cechuje wzrost efektywności i dobra współpraca z wierzycielami, wykorzystują na finansowanie swojej działalności eksploatacyjnej najczęściej kredyt otwarty, jako jeden z kredytów w rachunku bieżącym i linię kredytową w ramach kredytu w rachunku kredytowym. Te formy kredytowania stanowią ważny czynnik utrzymania płynności finansowej przedsiębiorstwa, a w konsekwencji stabilny element strategii finansowania przedsiębiorstwa.

      1. Kredyty wekslowe

Znaczenie weksla wynika z jego istoty, cech i funkcji. Różnie jest jednak definiowany. Najczęściej uznaje się, że jest on dokumentem zobowiązującym wystawcę lub wskazaną przez niego osobę do bezwarunkowego zapłacenia określonej kwoty pieniężnej w oznaczonym terminie. Zgodnie z prawem wekslowym wyróżnia się dwa rodzaje weksli: własne i trasowane. W praktyce stosuje się podział na weksle handlowe i finansowe. Za weksel handlowy uznaje się weksel trasowany i weksel własny wystawiony przez podmiot gospodarczy w związku z prowadzoną przez niego działalnością gospodarczą. Zawężając pojęcie weksla handlowego można powiedzieć, że jest on wystawiony w wyniku dokonanej transakcji kupna - sprzedaży. Natomiast weksel wystawiony na pokrycie, na przykład uzyskanej pożyczki nie związanej z działalnością gospodarczą (operacjami handlowymi), nazywany jest wekslem finansowym. Szczególnym rodzajem weksla jest weksel in blanco, nazywany również wekslem niezupełnym. Jest on zaopatrzony w podpis wystawcy lub akceptanta i poręczycieli, lecz nie jest wypełniony całkowicie lub nie posiada niektórych cech, jakich prawo wekslowe wymaga dla ważności weksla. Aby powstało zobowiązanie z tego rodzaju weksla, konieczne jest jego uzupełnienie przynajmniej w te cechy, jakie są wymagane dla ważności weksla. Aby powstało zobowiązanie z tego rodzaju weksla, konieczne jest jego uzupełnienie przynajmniej w te cechy, jakie są wymagane dla ważności weksla trasowanego. To uzupełnienie najczęściej polega na wpisaniu sumy wekslowej lub danych dotyczących odpowiedzialności dłużnika. Zobowiązanie z weksla in blanco wiąże się z dodatkową umową między wystawcą weksla a remitentem, w której wskazuje się, w jaki sposób weksel in blanco powinien być uzupełniony w momencie emisji weksla. Tego rodzaju weksel występuje najczęściej jako weksel gwarancyjny i jest wystawiany w celu zabezpieczenia spłaty kredytu lub pożyczki.

Zobowiązania wekslowe cechuje bezwarunkowy charakter, samodzielność, solidarność i abstrakcyjność. Cechy te w pewnym stopniu określają funkcje weksla: płatniczą, kredytową, gwarancyjną, obiegową i refinansową. Zarówno charakterystyczne cechy weksla, jak i pełnione przez niego funkcje skłaniają do stwierdzenia, że może on odgrywać ważną rolę w operacjach krajowych i zagranicznych. Znaczenie tego instrumentu należałoby rozpatrywać z punktu widzenia wystawcy weksla i wierzyciela wekslowego. Upraszczając nieco problem powiemy, że pozytywne aspekty weksla dla jego posiadacza oznaczają wady dla wystawcy. Niemniej jednak stosowanie weksla umożliwia mu nabycie potrzebnych surowców, materiałów czy towarów. Różne mogą być przyczyny żądania przez dostawcę - sprzedawcę zabezpieczenia w postaci weksla dla udzielonego kredytu towarowego. Z reguły jest to niepewność związana z otrzymaniem w terminie należności, brak dostatecznego zaufania do odbiorcy, zwłaszcza jeśli jest to nieznane przedsiębiorstwo, które rozpoczyna działalność lub po raz pierwszy dokonuje transakcji z danym dostawcą. Jako negatywną cechę weksla z punktu widzenia wystawcy należy uznać to, że jego posiadacz może żądać zapłaty od dowolnej osoby lub wszystkich podpisanych na wekslu. Ponadto fakt, iż zobowiązanie wekslowe jest bezwzględnie wymagalne, oznacza, że wystawca weksla nie ma możliwości przedłużenia bez konsekwencji finansowych terminu płatności. Taka możliwość w praktyce występuje często w przypadku kredytu dostawcy.

Z punktu widzenia wierzyciela wekslowego instrument ten zapewnia otrzymanie należnej kwoty w terminie płatności lub jej wyegzekwowanie w trybie postępowania nakazowego przez wykorzystanie protestu wekslowego. Posiadanie weksla umożliwia otrzymanie należności przed terminem płatności. Uzyskuje się je dyskontując weksel w banku. Ponieważ prawa wekslowe mogą być przenoszone za pomocą indosu z jednej osoby na drugą, to przedsiębiorstwo, które udzieliło kredytu towarowego i otrzymało weksel, może go użyć do rozliczeń ze swoimi dostawcami. Weksel może uczestniczyć do czasu terminu płatności w kilku transakcjach, a każdy kolejny jego posiadacz może go zdyskontować w banku.

Zatem banki dyskontują weksle, a bank centralny redyskontuje. Oznacza to, że przedsiębiorstwa mogą korzystać z finansowania krótkookresowego w postaci kredytów dyskontowych, redyskontowych i akceptacyjnych. Kredyty te udzielane są przedsiębiorstwom na podstawie zawartej z bankiem umowy, w której określony jest okres kredytowania, sposób korzystania z kredytu oraz jego wysokość, czyli limit zadłużenia. Korzystanie z kredytu może nastąpić poprzez uruchomienie odpowiedniej linii kredytu lub w formie doraźnych transakcji zakupu wierzytelności wekslowych. Linia dyskontowa, redyskontowa czy kredytu akceptacyjnego oznacza kwotę przyznanego przez bank kredytu, do której bank będzie przyjmował weksle do dyskonta lub redyskonta. Poszczególne linie kredytowe mogą mieć charakter odnawialny i nieodnawialny. W przypadku linii odnawialnej każde uznanie rachunku kredytowego powoduje przywrócenie pierwotnej kwoty limitu kredytowego. W takiej sytuacji kredyt może być wielokrotnym źródłem finansowania, stosowanym przez przedsiębiorstwo przez okres ustalony w umowie. Jeżeli linia ma charakter nieodnawialny, to przyjęty do dyskonta weksel zmniejsza limit kredytowy o nominalną kwotę weksla.

Kredyty wekslowe najczęściej udzielane są przez banki przy skupie weksli handlowych za weksel handlowy uznaje się weksel trasowany i weksel własny wystawiony przez podmiot gospodarczy w związku z prowadzoną przez niego działalnością. Weksel handlowy stosowany jest jako forma zapłaty przy zakupie towarów i usług. Wtedy przedsiębiorstwo dokonujące zakupu, zamiast, na przykład, zapłaty gotówkowej wystawia dostawcy towarów bądź usług weksel, który zobowiązuje się wykupić w uzgodnionym terminie płatności. Jeżeli przedsiębiorstwo - sprzedawca, to jest posiadacz weksla, chce uzyskać środki pieniężne przed terminem wykupu weksla, to może zwrócić się do banku w celu jego dyskonta. Bank może przyjąć lub odmówić dyskonta weksla. Banki dyskontują weksle przedsiębiorstw solidnych, a mianowicie takich, które w terminie regulują zobowiązania wekslowe. Przed przyjęciem weksla do dyskonta sprawdzają go pod względem formalnym oraz analizują sytuację finansową i wypłacalność wystawcy weksla.

Przyjęcie przez bank weksla do dyskonta oznacza udzielenie przedsiębiorstwu - podawcy weksla kredytu dyskontowego. Wykorzystanie tego kredytu zależy od rozwiązania przyjętego w umowie. Będzie to linia dyskontowa odnawialna albo nieodnawialna, lub doraźne transakcje nabycia wierzytelności wekslowych. Bank dokonując dyskonta weksla obciąża rachunek kredytu dyskontowego przedsiębiorstwa - podawcy weksla (kredytobiorcy) w wysokości nominalnej kwoty weksla oraz uznaje jego rachunek bieżący kwotą weksla pomniejszoną o dyskonto, które jest dochodem banku. Dyskonto to oprocentowanie od udzielonego przedsiębiorcy - podawcy weksla kredytu dyskontowego. Szczególną cechą kredytów wekslowych, w odróżnieniu od innych kredytów, jest pobór odsetek z góry, to jest w momencie przyjęcia weksla do dyskonta. Stopa procentowa stosowana do dyskonta przez banki komercyjne zależy od poziomu stopy procentowej ustalanej dla redyskonta weksli przez bank centralny. Bank komercyjny do tej stopy dolicza dodatek, którego poziom zależy zazwyczaj od tego, czy przedłożony weksel może podlegać redyskontowaniu. Dodatkowym kosztem kredytu wekslowego jest opłata skarbowa.

Bank, który przyjął weksel do dyskonta, może go zatrzymać do terminu płatności, a więc wykupu go przez głównego dłużnika wekslowego lub oddać weksel do redyskonta do banku centralnego. Przyjęcie weksla do redyskonta przez bank centralny oznacza udzielenie kredytu redyskontowego. Bank centralny, dokonując redyskonta weksla, potrąca z pełnej kwoty weksla redyskonto, czyli oprocentowanie, które jest dochodem banku centralnego. Stopa redyskonta ustalana przez bank centralny powinna być niższa od stopy dyskontowej określanej przez bank komercyjny. Wówczas różnica między stopą dyskontową i redyskontową stanowi marżę realizowaną przez bank komercyjny.

Kredyt akceptacyjny jest umową, na podstawie której bank zobowiązuje się do akceptowania ciągnionych na niego weksli przez osobę do tego upoważnioną. Oznacza to, iż bank akceptując weksel, to znaczy umieszczając na nim swój podpis, staje się głównym dłużnikiem wekslowym. Rodzi to określone konsekwencje. Występują one wtedy, gdy wystawca weksla nie przekaże bankowi akceptacyjnemu środków pieniężnych w celu terminowego wykupu weksla. Wówczas bank udzielający akceptu na wekslu, musi wykupić dany weksel. Bank ponosi ryzyko finansowe związane z terminowym wykupem weksla. Ponieważ ryzyko to jest z reguły duże, to banki udzielają kredytów akceptacyjnych solidnym i sprawdzonym kredytobiorcom, a ponadto mogą uzależnić zaakceptowanie weksla od ustanowienia prawnego zabezpieczenia.

Weksel podpisany przez dany bank może być zdyskontowany w banku udzielającym akceptu lub w innym. Jeżeli dyskontowanie następuje w banku akceptacyjnym, to znaczy, że ów bank udziela także kredytu akceptacyjnego. Temu bankowi wystawca weksla powinien w przedostatnim dniu terminu płatności zapewnić środki finansowe niezbędne do wykupu weksla.

Podobnie, jak dwa poprzednie kredyty wekslowe, kredyt akceptacyjny może być spożytkowany w formie linii kredytu akceptacyjnego lub doraźnych transakcji akceptowania weksli.

Zakres korzystania przez przedsiębiorstwa z kredytów wekslowych zależy przede wszystkim od tego, czy wystawiane przez nie weksle będą przyjmowane przez banki do dyskonta na podstawie umowy o linię kredytową lub w formie doraźnych transakcji nabycia wierzytelności wekslowych. Umowy takie, podobnie jak w przypadku innych umów kredytowych, są zawierane w zależności od zdolności kredytowej trasanta, trasata i innych osób podpisanych na wekslu. Przedsiębiorstwa, nie spełniające stawianych przez banki warunków, są eliminowane z dostępu do kredytu wekslowego. A zatem ich znaczenie w strategii finansowania jest determinowane przede wszystkim wypłacalnością przedsiębiorstwa.

3.2.4. Kredyt lombardowy

Instrumentem krótkookresowego finansowania przedsiębiorstw może być kredyt lombardowy udzielany pod zastaw ruchomości lub papierów wartościowych. Kredytu tego udzielają banki pod warunkiem ustanowienia na ich rzecz zastawu na zbywalnych rzeczach ruchomych lub papierach wartościowych. Innymi słowy przedmiot zastawu jest zabezpieczeniem kredytu. Przedmiotem zastawu mogą być papiery wartościowe, towary, surowce, maszyny, urządzenia, środki transportu. Niezależnie od tego, co jest przedmiotem zastawu, musi on być przekazany bankowi lub osobie trzeciej. Relacja między wysokością kredytu a wartością zastawu zależy od tego, co jest przedmiotem zastawu. W poszczególnych krajach może być przyjmowany różny poziom tej relacji. Najczęściej wysokość kredytu stanowi od 50% do 80% wartości zastawu. Biorąc pod uwagę techniczną stronę przekazania zastawu oraz wysokość kredytu w stosunku do wartości zastawu, najbardziej wygodnym przedmiotem zastawu zarówno dla przedsiębiorstwa - zastawcy, jak i banku, udzielającego kredytu, są papiery wartościowe. W Polsce, banki udzielają kredytu lombardowego głównie pod zastaw skarbowych papierów wartościowych. Jeżeli takie papiery są przedmiotem zastawu, to najczęściej kredyt lombardowy jest udzielany do 75% ich nominalnej wartości. Są one deponowane w banku i po uregulowaniu przez przedsiębiorstwo zobowiązań z tytułu kredytu są zwracane przedsiębiorstwu. W przypadku, gdy zastaw występuje w postaci, na przykład, towarów, to banki raczej nie mają możliwości przejęcia takiego zastawu, dlatego przekazywany on jest do specjalnych magazynów lub przedsiębiorstw składowych. Po oddaniu zastawionych towarów osobie trzeciej, przedsiębiorstwo - zastawca otrzymuje dokument depozytowy, który przekazuje bankowi - kredytodawcy. Bank będąc w posiadaniu tego dokumentu w razie niewywiązywania się kredytobiorcy z zobowiązań wobec banku może dochodzić zaspokojenia z zastawionych towarów.

Przedsiębiorstwo może ustanowić zastaw na majątku ruchomym, który ono posiada lub osoba trzecia. Przedmiotem zastawu nie mogą być rzeczy ruchome, które przedsiębiorstwo zamierza nabyć.

Oprócz kredytu lombardowego banki mogą udzielać kredytu na podstawie umowy zastawu rejestrowego. Umowa taka musi być zawarta w formie pisemnej i odnotowana w rejestrze zastawów prowadzonych przez bank. Przy zastawie rejestrowym zastawione rzeczy pozostają nadal w dyspozycji przedsiębiorstwa - zastawcy. Jeżeli są to maszyny lub urządzenia, to przedsiębiorstwo nadal je użytkuje. Może ono także za zgodą banku dokonywać wymiany zastawionych rzeczy.

Inną formą kredytowania krótkookresowego, podobną do kredytu lombardowego, jest kredyt reportowy. Różni się od kredytu lombardowego tym, że przedmiot zastawu znajdujący się w posiadaniu banku stanowi jego własność, natomiast przy kredycie lombardowym jest on własnością kredytobiorcy.

Kredyt lombardowy, przede wszystkim pod zastaw ruchomości, stosowany jest w szczególnych sytuacjach, kiedy przedsiębiorstwo nie ma możliwości finansowania swojej działalności na bardziej korzystnych warunkach. Jest on bardzo drogim źródłem finansowania i w związku z tym w wielu przypadkach korzystanie z niego nie przyczynia się do poprawy sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Koszt tego kredytu jest wyższy niż kredytu dyskontowego i zależy nie tylko od stopy procentowej ustalonej przez bank centralny dla tego rodzaju kredytów, ale także od przedmiotu zastawu. Kwota udzielanego kredytu pod zastaw towarów jest z reguły niższa niż pod zastaw papierów wartościowych. Oznacza to, że wartość zastawu w towarze w większym stopniu musi przekraczać kwotę udzielonego kredytu wraz z odsetkami niż w papierach wartościowych.

Istotnym mankamentem tej formy finansowania jest ograniczenie działalności przedsiębiorstwa, gdyż ustanowienie zastawu na niektórych rzeczach ruchomych, na przykład maszynach, może zakłócać normalne jego funkcjonowanie. Stąd kredyt lombardowy w efektywnych i utrzymujących płynność finansową przedsiębiorstwach raczej nie powinien być uwzględniany jako istotne źródło finansowania ich działalności. Choć cena kredytu jest bardzo wysoka w porównaniu z innymi formami obcego finansowania, to nie oznacza to, że każde przedsiębiorstwo, znajdujące się w „przymusowej” sytuacji taki kredyt uzyskuje. Zależy to w szczególności od jego sytuacji finansowej, stanu zadłużenia oraz przedmiotu zastawu.

3.2.5. Kredyt kupiecki

Kredyt kupiecki może występować jako kredyt dostawcy lub kredyt odbiorcy. W kredycie dostawcy odbiorcą jest dostawca dóbr i usług, kredytobiorcą natomiast odbiorca dóbr lub usług. Wyróżnić można tu kredyt wyposażeniowy i towarowy. Pierwszy z nich jest udzielany przez jedno przedsiębiorstwo drugiemu na wyposażenie go w niezbędne do podjęcia działalności środki produkcji. Kredyt wyposażeniowy przyznawany jest z reguły w formie pieniężnej na sfinansowanie nabycia potrzebnego wyposażenia dla organizującego swoją działalność przedsiębiorstwa. Otrzymanie takiego kredytu od innego przedsiębiorstwa z jednej strony umożliwia rozpoczęcie działalności, a z drugiej zobowiązuje kredytobiorcę do zakupu wyrobów, półfabrykatów, itp. u kredytodawcy. Koszt takiego kredytu i roczna lub obejmująca krótszy okres rata spłaty doliczone będą do ceny, którą będzie płacił kredytobiorca dokonując zakupów u swojego kredytodawcy. Źródło zapłaty odsetek i raty kredytu powinien stanowić osiągany przez kredytobiorcę zysk brutto z podjętej i prowadzonej działalności. Z reguły kredyt ten jest droższy niż obrotowe kredyty bankowe. Ale trudności związane z rozpoczęciem działalności w niektórych branżach lub sytuacja obecna przyszłego przedsiębiorcy, powodująca brak możliwości pozyskania środków obcych z innych źródeł, zmuszają do korzystania z droższej formy finansowania. Kredyt wyposażeniowy, ze względu na z reguły dłuższy okres spłaty niż rok, należałoby zaliczać do kredytów średnio- lub nawet długookresowych. W praktyce zaliczany jest do krótkookresowych, bowiem jego konsekwencją jest przeważnie kredyt towarowy.

Kredyt towarowy występuje w różnych gałęziach gospodarki, najszerzej stosowany jest w handlu hurtowym. Polega on na tym, że dostawca-sprzedawca towarów bądź usług za sprzedane towary nie żąda od odbiorcy natychmiastowej zapłaty. Uregulowanie należności może nastąpić w uzgodnionym między nimi terminie. Okres ten może być różny, a najczęściej wynosi od 30 do 90 dni. Oznacza to, że na okres od daty sprzedaży do ostatniego dnia terminu płatności dostawca udzielił odbiorcy kredytu towarowego. Podstawową zaletą kredytu towarowego jest umożliwienie odbiorcy dokonania spłaty tego kredytu z dochodów uzyskanych ze sprzedaży nabytych u kredytodawcy towarów. Jeżeli odbiorca potrafi zsynchronizować termin zakupów z przychodami ze sprzedaży, to kredyt towarowy może się przyczynić do rzeczywistego obniżenia zapotrzebowania na środki finansowe z innych źródeł. W skrajnych przypadkach uzyskanie takiego kredytu stanowić może postawę do podjęcia określonej działalności gospodarczej. Uzyskanie bowiem środków z banku mogłoby być niemożliwe ze względu na brak odpowiedniego zabezpieczenia. W wielu przypadkach kredyt towarowy bywa instrumentem wpływającym na zwiększenie sprzedaży. Ma to szczególne znaczenie w warunkach silnej konkurencji bądź występowania zatorów płatniczych, które od kilku lat występują w polskiej gospodarce. Kredyt towarowy jest przeważnie droższy od kredytów obrotowych, udzielanych przez banki. Wynika to również z tego, że jest on bardziej dostępny dla wielu przedsiębiorstw niż kredyty bankowe. Koszt tego kredytu odzwierciedla stopa procentowa, nazywana również stopą skonta. Wkalkulowana jest ona w cenę towarów lub usług sprzedawanych odbiorcy. Ustalona w umowie między dostawcą a odbiorcą stopa skonta jest zapłatą za udzielony kredyt towarowy w okresie od dostawy towarów lub wykonania usługi do terminu płatności. W ramach tych umów może być przyjęty tzw. okres skonta. Stanowi on część okresu, na który został przyznany kredyt towarowy. Najczęściej wynosi on kilka dni, które są potrzebne na czynności manipulacyjne związane z uregulowaniem zobowiązania wobec dostawcy. Poza tym okres skonta zależy od tego, w jakim terminie powinien być spłacony kredyt towarowy. Z reguły bywa tak, że im dłuższy termin płatności, tym nieco dłuższy okres skonta. Ponadto zarówno okres kredytowania, jak i okres skonta zależeć będą od wzajemnych stosunków handlowych między dostawcą i odbiorcą oraz sytuacji na rynku. Jeżeli odbiorca ureguluje zobowiązanie wobec dostawcy w okresie skonta, to od ogólnej sumy rachunku potrąca się kwotę skonta. W przypadku, gdy odbiorca zapłaci należność po terminie skonta, to traci prawo do potrącenia wliczonego w cenę oprocentowania. Wówczas kwota skonta, stanowiąca koszt kredytu, dotyczy krótszego okresu niż termin płatności, gdyż kredyt w okresie skonta nie podlegał oprocentowaniu. W takiej sytuacji kredyt towarowy staje się kosztownym źródłem finansowania. Jego koszt wyrażać będzie roczna stopa procentowa, którą ustala się za pomocą następującego wzoru:

0x08 graphic

gdzie: p - roczna stopa kredytu towarowego,

S - skonto wyrażone w procentach,

z - termin płatności w dniach,

s - okres skonta w dniach.

Poszczególne składniki tego wzoru różnie oddziałują na poziom stopy procentowej, to jest koszt kredytu towarowego. Ogólnie można powiedzieć, że koszt kredytu towarowego rośnie wraz ze wzrostem skonta i obniżaniem się różnicy między terminem płatności a okresem skonta (z - s). W praktyce jednak na koszt tego kredytu wpływa wiele innych czynników. Ważna jest sytuacja na rynku w zakresie podaży danych dóbr i usług. Jeżeli odbiorca ma możliwości zakupu towarów u innych dostawców i producentów i dokonuje dużych zakupów, to może wpływać na warunki proponowane przez dostawcę. Wpływ ten jest tym większy, im bardziej sytuacja finansowa dostawcy zależy od rozmiarów sprzedaży danemu odbiorcy. W takich warunkach odbiorca, korzystając ze swojej uprzywilejowanej sytuacji, może w pewnym stopniu dyktować nie tylko warunki co do wysokości stopy procentowej, ale także co do terminów płatności. Nie dotrzymując tych terminów przekształca kredyt krótkoterminowy w średnio-, a nawet długoterminowy. Odraczanie zapłaty przez kredytobiorcę o miesiąc, dwa lub przez dłuższy okres wpływa znacząco na cenę kredytu towarowego. Przy uzgodnionej w umowie stopie skonta, koszt kredytu będzie tym niższy, im dłuższy będzie okres przekroczenia terminów płatności. W związku z tym zdarzają się przypadki, w których koszt kredytu towarowego będzie znacznie niższy od oprocentowania obrotowych kredytów bankowych. Roczna stopa procentowa, jaką uzyskuje dostawca (kredytodawca), może być nawet niższa od stopy procentowej, stosowanej dla lokat krótko- i średnioterminowych w bankach. W takiej sytuacji pojawia się dylemat, gdzie lokować nadwyżki finansowe. Z punktu widzenia uzyskiwanego dochodu bardziej korzystne byłyby lokaty, na przykład w bony skarbowe lub inne papiery wartościowe o krótkich terminach wykupu. Stąd rodzi się pytanie, dlaczego podmioty dysponujące nadwyżkami kapitałowymi zamiast lokować je w papiery wartościowe udzielają kredytów towarowych. Takie postępowanie w dużej mierze zależy od tego, czy mamy do czynienia z rynkiem dostawcy czy odbiorcy. W warunkach dostatecznej podaży dostawcom zależy na utrzymywaniu kontaktów handlowych w długim okresie. Stąd godzą się na mniej korzystne warunki angażowania kapitału.

Różne jest znaczenie kredytu towarowego dla poszczególnych stron takiej umowy kredytowej. W sytuacji ograniczonego popytu na towary i usługi w wielu segmentach rynku, związanego przede wszystkim z inflacją i wzrostem kosztów utrzymania oraz nadwyżką podaży, wiele przedsiębiorstw dostawców-sprzedawców udziela kredytu towarowego. Z drugiej natomiast strony, uwzględniając ograniczone możliwości przedsiębiorstw w uzyskaniu kredytu obrotowego w banku oraz występujące w polskiej gospodarce zatory płatnicze, kredyt towarowy staje się znaczącym źródłem finansowania ich bieżącej działalności. Z tej formy kredytowania korzystają głównie przedsiębiorstwa handlowe, ale także funkcjonujące w innych gałęziach gospodarki uwzględniają kredyt towarowy w swojej strategii finansowania.

W przypadku kredytu odbiorcy kredytodawcą jest klient-odbiorca, a kredytobiorcą - przedsiębiorstwo. Chodzi tu o tzw. przedpłaty. Jego charakterystyczną cechą jest zaliczkowy charakter. Inną, ważną jego cechą, a zarazem zaletą, jest to, że nie tylko stanowi dla wytwórcy źródło finansowania, lecz także zapewnia zbyt określonego dobra. Koszt takiego kredytu zależy głównie od tego, czy istnieją konkurenci, potrafiący wykonać specjalistyczną produkcję. Jeszcze kilka lat temu w Polsce kredyt odbiorcy dla niektórych przedsiębiorstw stanowił istotne źródło finansowania. Typowym przykładem takiego kredytu były przedpłaty na samochody osobowe, z których dotychczas kredytobiorca nie rozliczył się. Nadal kilka tysięcy kredytodawców oczekuje na samochody. Mimo to niektóre przedsiębiorstwa znajdują chętnych do zaliczkowania zakupów samochodów u producentów lub pośredników. Z kredytu odbiorcy w niewielkim stopniu korzystają przedsiębiorstwa świadczące usługi telekomunikacyjne, głównie na wsi, gdzie koszty niezbędnej infrastruktury i instalacji telefonów są znacznie wyższe niż w aglomeracjach miejskich. Należy zaznaczyć, że zakres stosowania tego instrumentu kredytowego zależy od znaczenia decyzji administracyjnych w zarządzaniu gospodarką (określania kontyngentów bezcłowych, udzielania licencji itp.) oraz od funkcjonowania przedsiębiorstw w roli monopolisty.

3.3. FAKTORING

Faktoring jest skutecznym rozwiązaniem problemów finansowych dla tych firm, które nie kwalifikują się z jakichś powodów do kredytu bankowego, mają nierównomiernie rozłożone w czasie zapotrzebowanie na finansowanie bądź potrzebują środki na szybki i dynamiczny wzrost działalności. Faktoring bardzo dyscyplinuje dłużników. Płacą oni znacznie szybciej instytucji finansowej, niż swojemu dostawcy.

Początków faktoringu można dopatrywać się już w okresie Cesarstwa Rzymskiego. Właściciele ziemscy powierzali sprzedaż różnych towarów pracującym dla nich agentom, których już wtedy nazywano faktorami. Agenci ci, mieli obowiązek dostarczyć powierzony im towar umówionym wcześniej kupcom i bardzo często wypłacali oni swoim dostawcom część pieniędzy w postaci zaliczki, mając pewność, że odzyskają je od odbiorców towarów. W zamian za wykonywaną pracę faktorzy otrzymywali zapłatę w postaci prowizji.
Faktoring w obecnej postaci rozwinął się na przełomie 19 i 20 wieku w USA, a zaczął być szeroko stosowany w krajach Europy zachodniej po II wojnie światowej, a szczególnie upowszechnił się w latach 50-tych i 60-tych.
Upraszczając, faktoring jest formą szybkiego finansowania bieżącej działalności przedsiębiorstwa, polegającej na finansowaniu przez faktora (firmę faktoringową, bank) kredytu kupieckiego udzielanego przez przedsiębiorstwo (kontrahenta) jego odbiorcom (kontrahentom), a także na szeroko pojętym administrowaniu wierzytelnościami (monitorowaniu przebiegu spłat, inkasowaniu i rozliczaniu). Finansowanie to jest oparte o wykup wierzytelności, jakie kontrahent posiada wobec swych kontrahentów, powstałych w związku z prowadzoną przez niego działalnością gospodarczą przed terminem ich wymagalności. Nabycie wierzytelności przez faktora następuje w drodze jej cesji. Cesja wierzytelności regulowana jest przez Kodeks Cywilny (art. 509-517). W wyniku dokonania cesji na Faktora przechodzą zarówno wierzytelność główna, jak i prawa, związane z tą wierzytelnością.
Zasada działania faktoringu polega na wyborze odbiorców do faktoringu przez dostawcę. Sprzedaż odbywa się na dotychczasowych zasadach. Następnie kopia faktury jest przekazywana do faktora, który wypłaca natychmiast zaliczkę (najczęściej 80 %) wartości faktury brutto. Odbiorca płaci za fakturę do faktora, a faktor prowadzi konta rozliczeniowe odbiorców, monituje opóźniających się z płatnościami.

Przedmiotem faktoringu są najczęściej wierzytelności o krótkich terminach płatności - od 14 do 210 dni. Okres ten może być krótszy lub dłuższy. Finansowanie jest oczywiście najistotniejszą funkcją faktoringu, ale faktorzy oferują wiele innych czynności o charakterze usługowym, jak prowadzenie ksiąg handlowych i finansowych kontrahenta, prowadzenie badań wiarygodności dotychczasowych i potencjalnych kontrahentów, doradztwo finansowe i prawne, dochodzenie i ściąganie należności oraz szereg innych.

Faktorzy nie są zainteresowani jednorazową transakcją, a raczej dłuższą współpracą. Umowy faktoringowe zawierane są zazwyczaj na okres 1 roku, z możliwością ich przedłużenia.
Umowa faktoringu jest zawierana przez dwa podmioty - faktora i kontrahenta (dostawcę), ale w samej transakcji faktoringu występują trzy podmioty - faktor, nabywający wierzytelności od kontrahenta, który jest dostawcą towarów lub usług i zbywa faktorowi wierzytelność z tego tytułu, oraz odbiorcę (kontrahenta), który nabywa towary i usługi i jest zobowiązany do zapłaty za nie, czyli występuje w roli dłużnika.

3.3.1. Rodzaje faktoringu

W literaturze przedmiotu można spotkać się z wieloma kryteriami podziału faktoringu. Najistotniejszy z nich to umiejscowienie ryzyka niewypłacalności dłużnika, czyli odpowiedź na pytanie kto ponosi konsekwencje finansowe, jeśli dłużnik nie zapłaci.
Stosując to kryterium, możemy podzielić faktoring na:

Kolejne kryterium podziału stanowi moment otrzymania środków za sprzedaną faktorowi wierzytelność. Może to być w chwili wykupienia przez faktora przedstawionych wierzytelności, bądź w momencie późniejszym (w chwili spłaty przez dłużnika, czy w terminie wymagalności).

Według kryterium zasad informowania dłużnika o przeniesieniu wierzytelności, dzielimy faktoring na:

Według kryterium miejsca działalności podmiotów uczestniczących w transakcji, rozróżniamy:

      1. Koszty i korzyści faktoringu

Faktoring, jako alternatywna do kredytu forma finansowania bieżącej działalności przedsiębiorstw, ma wiele zalet.
Po pierwsze, jest on dostępny również dla firm, które nie kwalifikują się do kredytu bankowego. Kwestia zabezpieczenia nie jest tak istotna. Faktor w tym wypadku opiera się na samej wierzytelności, na zawartych z danym kontrahentem umowach
Faktoring wpływa dodatnio na bilans firmy, ponieważ w wyniku przedterminowego wpływu należności, poprawia się wskaźnik płynności, również skróceniu ulega cykl ściągania należności.
Przy kredycie w określonym przez bank terminie musimy spłacić kolejną ratę. W przypadku faktoringu firma sama decyduje o momencie przedstawienia wierzytelności do wykupu i tym samym o chwili otrzymania środków. Umożliwia to skuteczniejsze planowanie finansów w firmie.
Odsetki za opóźnienie spłaty zobowiązania obciążają opieszałego dłużnika, a nie kontrahenta
Kolejnym argumentem przemawiającym na korzyść faktoringu jest fakt, iż nie wpływa on ujemnie na wiarygodność kredytową firmy, lecz wręcz odwrotnie - poprawia niektóre istotne wskaźniki finansowe powodując, że firma może spokojnie równolegle do faktoringu korzystać również z kredytu bankowego jako źródła finansowania.
Faktoring dodatkowo może pomóc firmie w podniesieniu atrakcyjności oferowanych towarów lub usług, ponieważ umożliwia wydłużenie terminów płatności dla odbiorców. Lepsze warunki finansowe dla odbiorców (wydłużone terminy płatności) dają istotną przewagę konkurencyjną na rynku.
Korzystanie z faktoringu pozwala również na zmniejszenie kosztów administracyjnych i księgowych, gdyż ciężar dokładnego monitorowania i administrowania należnościami spada na faktora. Zresztą większość firm faktoringowych świadczy dodatkowe usługi i może przejąć prowadzenie całej księgowości danej firmy, co niekiedy jest korzystniejsze ze względu na koszty. W przypadku, gdy kontrahenci nie wywiązują się z zobowiązań, faktor skutecznie i sprawnie prowadzi dochodzenie niespłaconych należności, co jest bardzo korzystne, ponieważ firma nie ponosi większość kosztów, związanych z tym dochodzeniem, a na pewno pozbywa się całego ciężaru samodzielnego prowadzenia postępowania.
Kolejnym argumentem “za” jest fakt, że przy zawieraniu transakcji faktoringowej, faktor sprawdza wiarygodność odbiorców. Zatem faktoring pomaga firmie minimalizować ryzyko w prowadzonej działalności.
Kolejnym atutem jest czas podejmowania decyzji na przyznanie finansowania. Spółki faktoringowe nie podlegają prawu bankowemu, dlatego też analiza wiarygodności jest znacznie uproszczona. Jest na polskim rynku firma faktoringowa, w której proces podejmowania decyzji od momentu wpłynięcia wniosku faktoringowego wraz z podstawowymi dokumentami spółki trwa trzy dni. W takim tempie żaden bank nie udzieli nawet najmniejszego kredytu. Wiąże się z tym również znacznie mniej formalności przy podpisywaniu umowy faktoringowej.

Najważniejszą “wadą” faktoringu natomiast są jego koszty. Jest on nominalnie droższy od kredytu bankowego. Faktor pobiera zazwyczaj prowizję od przyznanego limitu do finansowania. Jest to prowizja płatna jednorazowo. Kolejną opłatą pobieraną przez faktora, to oprocentowanie, związane z okresem finansowania. Kolejną pozycją może być opłata, pobierana za wykonanie przez faktora dodatkowych czynności. Należy jednak pamiętać, że koszty te warto ponieść, aby uzyskać szybko środki finansowe. Oprócz tego kontrahent może je zrekompensować, zmniejszając koszty samodzielnego prowadzenia wewnętrznej ewidencji i rozliczania wierzytelności, lub częściowo przerzucić je na kontrahenta (dłużnika). Musimy tu dodać jeszcze znacznie wyższą efektywność obsługi wierzytelności przez faktora (odpowiednie doświadczenie i logistyka).

Reasumując, można powiedzieć, że faktoring jest skutecznym rozwiązaniem problemów finansowych dla tych firm, które nie kwalifikują się z jakichś powodów do kredytu bankowego, mają nierównomiernie rozłożone w czasie zapotrzebowanie na finansowanie bądź potrzebują środki na szybki i dynamiczny wzrost działalności. Należy też wspomnieć o tym, że faktoring bardzo dyscyplinuje dłużników. Płacą oni znacznie szybciej instytucji finansowej, niż swojemu dostawcy.

    1. FORFAITING

Forfaiting jest szczególnym rodzajem operacji rozliczeniowej zawieranej pomiędzy przedsiębiorstwem zainteresowanym a instytucją forfaitingową, polegającym na zakupie wierzytelności wymagalnych w terminie późniejszym, przy czym wyklucza się prawo regresu w stosunku do poprzednich posiadaczy tychże wierzytelności.

W forfaitingu mamy do czynienia z czterema podmiotami, są to:

Forfaiting może dotyczyć wierzytelności wekslowych. Weksle zbywane według reguł forfaitingu mogą być poręczone przez inne osoby lub przez określony bank (awal bankowy). Za błędnie wystawiony weksel odpowiedzialność ponosi zbywca wierzytelności. Przedmiotem umowy forfaitingowej może być jedynie cała wierzytelność umieszczona w wekslu.

Forfaiting może także dotyczyć wierzytelności wynikających z umów dostawy, sprzedaży i o wykonanie usług. Chodzi tu o wierzytelności powstałe w czasie transakcji dostawy określonych towarów bądź usług z odroczonym terminem płatności.

Mogą to być również wierzytelności objęte akredytywami. Akredytywa w tym przypadku zwiększa bezpieczeństwo uzyskania zobowiązań od odbiorcy. Wierzytelność na rzecz której została utworzona akredytywa musi mieć charakter nieodwołalności i przenoszalności. Ponadto warunkiem jest również spełnienie wszystkich warunków „ akredytowych ” przez zbywcę wierzytelności, czyli zgromadzenie wszystkich dokumentów jakie wymaga akredytywa.

Inny rodzaj wierzytelności, których może dotyczyć forfaiting to wierzytelności powstałe na tle umów leasingu (forfaiting leasingowy). Polega to na wykupie wierzytelności leasingowych - rat leasingowych, przy czym wykupione mogą być wszystkie raty, kilka rat lub jedna rata. Zabezpieczeniem w tym przypadku może być: przedmiot leasingu, gwarancja bankowa lub ubezpieczenie rat leasingowych.

Wszystkie rodzaje wierzytelności wymienione powyżej mogą mieć charakter krótko-, średio- lub długoterminowy.

Instytucja forfaitingowa kupując wierzytelności, płaci eksporterowi kwotę równą: wysokości wartości wierzytelności pomniejszoną o koszty instytucji forfaitingowej. Wielkość tych kosztów z reguły jest wyrażona przy pomocy stopy forfaitingowej - jako procent potrąceń od wartości nominalnej wierzytelności.

Na koszty forfaitingu wpływają takie czynniki, jak rodzaj waluty występującej w umowie oraz waluty zapłaty, czas trwania umowy, rodzaj i wysokość wierzytelności, rodzaj i stopień gwarancji udzielonych danej wierzytelności, ubezpieczenie wierzytelności oraz wysokość prowizji instytucji forfaitingowej.

Kupujący wierzytelność przejmuje na siebie ryzyko związane z możliwością nie zapłaty wierzytelności przez dłużnika. Ryzyko to może mieć dwojaki charakter: handlowe (ekonomiczne) np. związane ze stwierdzeniem niewypłacalności prawnej lub faktycznej dłużnika bądź też polityczne np. brak wymienialności waluty krajowej na dewizy, zmianie systemu pieniężnego lub różnego rodzaju katastrof np. trzęsienia ziemi, powodzie itp.

Ryzyko to nie obejmuje jednak strat poniesionych na skutek niewykonania lub nienależytego wykonania kontraktu przez sprzedającego (eksportera).

3.4.1. Rodzaje forfaitingu

Podstawowy podział forfaitingu to podział na forfaiting właściwy (prawidłowy) i niewłaściwy (nieprawidłowy). Główne założenia forfaitingu właściwego wynikają z definicji forfaitingu. Forfaiting niewłaściwy występuje w przypadku gdy sprzedaż wierzytelności pieniężnych nie wiąże się z przejęciem przez forfaitiera pełnego ryzyka niewypłacalności dłużnika, w związku z tym część ryzyka przejmuje na siebie sprzedawca.

Inaczej możemy podzielić forfaiting na krajowy i zagraniczny. Różnią się przestrzennym zasięgiem działania. Krajowy występuje gdy sprzedawca wierzytelności, dłużnik jak również instytucja forfaitingowa pochodzą z tego samego kraju. O farfaitingu zagranicznym mówimy wówczas gdy zarówno dostawca jak i odbiorca mają swe siedziby w różnych krajach, a często również jest tak, że instytucja forfaitingowa ma siedzibę w kraju trzecim, wówczas z reguły chodzi o wierzytelności wynikające z umów eksportowo - importowych. Ryzyko związane z forfaitingiem zagranicznym jest dużo większe w porównaniu z krajowym w związku z tym towarzyszy mu większa stopa forfaitingowa.

Rodzajem forfaitingu jest hermes forfaiting. Polega on na tym, że rząd kraju eksportera udziela odpowiednich gwarancji instytucji forfaitingowej. Aby jednak ta gwarancja została udzielona muszą być spełnione określone warunki: importerzy muszą mieć siedzibę w krajach rozwijających się, umowy muszą obejmować eksport średnio- i długotrwałych dóbr inwestycyjnych, eksporter musi wywiązać się ze wszystkich obowiązków wynikających z umowy, importer musi spłacić część swoich zobowiązań. Rząd zobowiązuje się do pokrycia wierzytelności w przypadku gdy eksporter nie wywiąże się z umowy, gdy importer odmawia zapłaty z uwagi na wady dostarczonych dóbr oraz w przypadku gdy władze kraju importera nie dają mu zezwolenia na zapłatę zobowiązań. W takim wypadku jednak rząd będzie rościł sobie prawo zwrotu zapłaconej kwoty wobec eksportera (forfaiting niewłaściwy) Ten typ forfaitingu ma za zadanie stworzenie sprzyjających warunków dla eksportu do krajów preferowanych w polityce gospodarczej państwa.

Forfaiting dzielimy też na bezpośredni i pośredni. Forfaiting bezpośredni ma miejsce jeżeli wszystkie czynności związane z forfaitingiem wykonywane są przez jedną instytucję forfaitingową i to ona bezpośrednio zawiera umowę ze zbywcą wierzytelności. W momencie gdy określona instytucja forfaitingowa nie nabywa wierzytelności bezpośrednio od zbywcy, lecz włącza w to inną instytucje forfaitingową, wówczas mamy do czynienia z forfaitingiem pośrednim.

Przy podziale na forfaiting otwarty (jawny) i ukryty (tajny) pierwszy rodzaj wiąże się z zawiadomieniem dłużnika o zawarciu umowy forfaitingowej, natomiast brak tego faktu powoduje, że mamy do czynienia z drugim rodzajem forfaitingu - ukrytym.

3.4.2. Zalety i wady forfaitingu

Do zalet forfaitingu należy:

Natomiast podstawową i mającą największe znaczenie wadą forfaitingu są niewątpliwie wysokie koszty tego źródła kapitału.

3.5. RÓZNICE I PODOBIEŃSTWA MIĘDZY FAKTORINGIEM

A FORFAITINGIEM

Różnicą między forfaitingiem a factoringiem jest to, że przy forfaitingu instytucja forfaitingowa nabywa poszczególne wierzytelności, natomiast przy faktoringu mamy do czynienia z wykupem dużej liczby różnych wierzytelności. W przypadku forfaitingu zawsze wykupuje się 100% wierzytelności, przy faktoringu nie więcej niż 95%, a średnio 80-90% wierzytelności.

Forfaiting jest instytucją bardzo drogą. Faktoring jest stosunkowo tańszy niż forfaiting. Przy forfaitingu ryzyko wypłacalności dłużnika przechodzi w całości na instytucję forfaitingową, a przy faktoringu faktor może przejąć całość ryzyka, jego część lub w ogóle go nie przejmować.

Kolejną różnicą jest to, że w przypadku forfaitingu przedmiotem są wierzytelności krótko-, średnio- i długoterminowe, od 6 miesięcy do 7 lat (a nawet dłużej). Faktoring dotyczy z reguły wierzytelności krótkoterminowych, do 210 dni.

W przypadku forfaitingu kwoty wierzytelności są najczęściej wysokie. W przypadku faktoringu kwoty są najczęściej niewielkie ale występuje za to duża liczba wierzytelności (rozproszone ryzyko).

Przy forfaitingu mamy do czynienia jedynie z finansowaniem. Faktoring z założenia wymaga co najmniej 2 usług dodatkowych.

Podobieństwem natomiast między factoringiem a forfaitingiem jest to, że obie umowy zostały ukształtowane przez praktykę gospodarczą. W obu instytucjach celem jest szybsze uzyskanie gotówki przez przedsiębiorcę, któremu przysługują wierzytelności o odroczonym terminie płatności i w związku z tym likwidacja luki finansowej oraz zdobycie środków na rozwój.

Zarówno przy forfaitingu, jak i factoringu na zbywcy ciąży odpowiedzialność za istnienie wierzytelności. W obu przypadkach też występuje trójstronny stosunek prawny, a umowa jest dwustronna.

3.4.5. SEKURYTYZACJA

W ciągu ostatnich kilkunastu lat obserwować można na światowych rynkach finansowych dynamiczny rozwój nowej, efektywnej formy finansowania działalności gospodarczej zwanej sekurytyzacją. Stanowi ona kolejny krok w procesie poszukiwania bardziej skutecznych metod i sposobów finansowania, intensyfikujących aktywność podmiotów gospodarczych na całym świecie

Technikę tę, jak wiele innych innowacji z dziedziny finansów, wymyślono w Stanach Zjednoczonych. Historia rozwoju sekurytyzacji jest jednakże stosunkowo krótka. Pierwszą transakcję tego typu przeprowadzono w 1970 roku w USA. Natomiast jej intensywny rozwój przypada na ostatnich kilka lat.
W literaturze fachowej poświęconej zagadnieniom związanym z techniką sekurytyzacji pojawia się szereg prób najwłaściwszego jej zdefiniowania. Jakkolwiek brak jest jednej wyczerpującej definicji sekurytyzacji, można ją określić w ślad za F. J. Fabozzim jako proces przekształcania generalnie pozbawionych płynności aktywów lub kredytów o podobnej charakterystyce w pakiety oprocentowanych papierów wartościowych, o cechach umożliwiających ich wprowadzenie na rynek w celach inwestycyjnych .

Papiery wartościowe emitowane w procesie sekurytyzacji definiowane są przez amerykańską komisję giełd jako te, których pierwotnym źródłem finansowania są środki finansowe pochodzące z wydzielonych grup wierzytelności lub innych aktywów finansowych, zarówno stałych jak i revolvingowych. Są one zgodnie z warunkami emisji, zamieniane w określonym czasie na gotówkę lub aktywa stanowiące zgodnie z emisją zabezpieczenie terminowości obsługi i dystrybucji środków finansowych dla posiadaczy papierów wartościowych.

Proces sekurytyzacji pozwala zwiększać efektywność zarządzania finansami w firmie poprzez optymalizację wykorzystania kapitału, przyspieszenie przepływów pieniężnych i zwiększenie przychodów, a także poprzez zdywersyfikowanie źródeł finansowania, ograniczenie ryzyka kredytowego oraz ograniczenie kosztu pozyskiwanego kapitału.

Warunkiem aranżowania programu jest posiadanie przez określony podmiot odpowiedniego wolumenu aktywów, które można poddać sekurytyzacji lub też posiadanie przez ten podmiot możliwości generowania tych aktywów w przyszłości.

Cechą charakterystyczną wskazującą na sekurytyzację jako efektywne źródło kapitału jest to, że zdarzenia związane z programem izolowane są od aranżera poprzez sprzedaż aktywów spółce celowej (ang. SPV - Special Purpose Vehicle), która organizuje emisję papierów wartościowych. W ten sposób zmniejsza się zależność ryzyka papierów wartościowych od kondycji finansowej aranżera.

Sekurytyzacji można poddać wszelkie aktywa w postaci należności pod warunkiem ich standaryzacji. W szczególności aktywami tymi mogą być wierzytelności wynikające z umów (pożyczki, kredytu, leasingu), należności handlowe przedsiębiorstw (wymagalne, przeterminowane), należności eksportowe, a także należności przyszłe. O jakości papierów wartościowych, które są

zabezpieczone określonymi aktywami decyduje jakość tych aktywów. Oznacza to, że proces standaryzacji powinien prowadzić do wyodrębnienia możliwie najbardziej jednorodnego portfela aktywów cechującego się przewidywalnymi strumieniami przepływów pieniężnych.

W celu najefektywniejszej prezentacji procesu strukturyzacji transakcji sekurytyzacyjnych posłużę się poniższym rysunkiem, przedstawiającym podstawową strukturę transakcji. Jakkolwiek, należy zaznaczyć, iż każda transakcja jest w pewien sposób unikalna, dotyczy wybranych aktywów, w związku z czym może wskazywać na swoją niepowtarzalność. Dlatego też, w zależności od stopnia skomplikowania struktury, poniższy schemat może ulec wielu modyfikacjom.

0x08 graphic

Struktura transakcji sekurytyzacji aktywów.

Źródło własne

Pierwszy etap procesu można podzielić na dwie fazy. Pierwsza dotyczy momentu powstania należności. Zazwyczaj jest to moment, w którym rodzi się stosunek zobowiązaniowy pomiędzy dłużnikiem a Inicjatorem. Powyższe zobowiązanie jest efektem wykonania określonej usługi na rzecz dłużnika, bądź też dłużnik uzyskuje korzyść majątkową w postaci określonych środków pieniężnych z majątku Inicjatora. Druga faza polega na selekcjonowaniu i grupowaniu przeznaczonych do sekurytyzacji należności. Czynność ta obejmuje wybór określonych aktywów z portfela należności Inicjatora, na podstawie wcześniej ustalonych kryteriów. Niewątpliwie jednym z istotniejszych kryteriów jest homogeniczność należności, czyli podobieństwo ich wzajemnych charakterystyk. W praktyce, sekurytyzacji podlegać więc mogą w danej transakcji np. kredyty hipoteczne, bądź należności z kart kredytowych, itp. Nie spotyka się natomiast struktur wykorzystujących powyższe rodzaje aktywów łącznie.
W etapie drugim tworzona jest dla potrzeb omawianej struktury spółka specjalnego przeznaczenia SPV. Celem jej istnienia jest z jednej strony wykonanie zobowiązań na rzecz końcowych inwestorów - nabywców papierów wartościowych, a z drugiej nabycie należności będących przedmiotem transakcji od Inicjatora (należności znajdują się w jego bilansie). Zasadą jest, iż zobowiązania SPV nie obciążają sprzedawcy należności, czyli Inicjatora. Z rachunkowego punktu widzenia spółka specjalnego przeznaczenia nie powinna być poddawana konsolidacji w bilansie Inicjatora.
Analizując ten etap procesu sekurytyzacji od strony przepływów pieniężnych rola SPV sprowadza się do następujących czynności:
- emisji papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami,
- zakupu wyselekcjonowanego pakietu należności od Inicjatora z wpływów pochodzących z emisji.
Jako, że podstawowym źródłem zaspokojenia roszczeń inwestorów są wpływy związane z sekurytyzowanymi należnościami, emitowane papiery nazywane są papierami wartościowymi zabezpieczonymi aktywami (ang. ABS - Asset Backed Securities). Z chwilą nabycia należności, nabywca (SPV) stanie się uprawniony do odbioru świadczenia dłużnika.
Cechą charakterystyczną emitowanych ABS jest fakt, iż praktycznie zawsze poddawane są ocenie renomowanej agencji ratingowej. Dlatego też, w celu podniesienia wiarygodności kredytowej emitowanych ABS, w wielu przypadkach stosuje się szereg dodatkowych zabezpieczeń.

Inicjatorem (ang. Originator) procesu sekurytyzacji aktywów jest najczęściej ich pierwotny właściciel. Chociaż nierzadko w tej roli występują także instytucje (przede wszystkim banki), które tworzą programy na bazie należności skupionych uprzednio od innych podmiotów. Należności takie mogą pochodzić z różnych źródeł pod warunkiem jednakże, że będą one jednorodne, czyli w całości dotyczyć będą np. kredytów samochodowych, bądź należności eksportowych, itp. Warto również zaznaczyć, iż Inicjatorzy transakcji prowadzą najczęściej dalszą obsługę sekurytyzowanych własnych aktywów aż do zakończenia procesu, za co otrzymują dodatkową opłatę zwiększającą ostateczną rentowność przedsięwzięcia. Zanim jednak Inicjator rozpocznie proces zbierania odpowiedniej wartościowo puli aktywów, aby przystąpić do opracowywania założeń programu, powinien dokładnie określić nie tylko cele, jakie sam chciałby osiągnąć, ale również preferencje potencjalnych inwestorów oraz wymogi stawiane przez inne instytucje biorące udział w transakcji. Do szerokiego grona podmiotów wykorzystujących technikę sekurytyzacji w celu intensyfikacji działalności gospodarczej można zaliczyć korporacje międzynarodowe, banki komercyjne, instytucje finansowe, firmy leasingowe, firmy ubezpieczeniowe, linie lotnicze, przedsiębiorstwa telekomunikacyjne, itp.
Wszystkie z powyższych podmiotów łączy jedna wspólna cecha, posiadają one w swoich aktywach należności charakteryzujące się ustalonym oraz przewidywalnym harmonogramem spłat.

W transakcjach sekurytyzacyjnych występuje również, jak już wcześniej zostało wspomniane, spółka specjalnego przeznaczenia. Główną przesłanką jej stosowania, oprócz możliwości bilansowego wydzielenia sekurytyzowanych aktywów, jest eliminacja w maksymalnie możliwym zakresie, okoliczności mogących wpłynąć na upadłość emitenta. Przychody z emisji papierów wartościowych SPV przeznacza na zakup określonych w dokumentacji emisyjnej aktywów, służących jako zabezpieczenie ich obsługi i wykupu. Minimalizację ryzyka upadłości uzyskuje się poprzez umowne ograniczenie zakresu działalności, prowadzonej przez SPV. Osiągane jest to poprzez zawarcie standardowych klauzul kontraktowych w dokumentacji emisyjnej, jak i w samym statucie spółki, dzięki czemu wyłącza się możliwość kupowania innych aktywów, zaciągania innych zobowiązań, zatrudniania pracowników, posiadania innego majątku oraz ewentualnej zmiany statutu. Właścicielem SPV jest przeważnie wyspecjalizowana w świadczeniu tego typu usług instytucja (np. jedna z fundacji charytatywnych, zakładająca i administrująca spółkami specjalnego przeznaczenia). Zapewnia to odrębność bilansową SPV (tj. brak konsolidacji w bilansie Inicjatora). Założenie SPV następuje na podstawie umowy spółki lub statutu i uchwały walnego zgromadzenia. Jak już zostało wspomniane powyżej celem przeniesienia należności na podmiot SPV jest wyłączenie lub ograniczenie ryzyka upadłości pierwotnego wierzyciela - Inicjatora (ang. bankruptcy remote company). W przeciwnym razie inwestor nabywający papiery wartościowe emitowane przez SPV ponosiłby podwójne ryzyko kredytowe, tj. niewypłacalności dłużników przeniesionych należności oraz upadłości pierwotnego wierzyciela - zbywcy tych należności. Zastosowanie takiej konstrukcji zapewnia czytelność ryzyka emitowanych ABS, gdyż ogranicza się jedynie do ryzyka nabywanych przez SPV należności. Jednakże nie można wykluczyć konstrukcji, w której SPV poddane jest konsolidacji w bilansie Inicjatora (ang. on-balance structure). Istnieje wówczas prawdopodobieństwo, iż niezależnie od przeniesienia wybranych aktywów na SPV pojawią się one w bilansie skonsolidowanym Inicjatora. Przyjęcie takiego rozwiązania można połączyć z wyborem właściwej metody sekurytyzacji. W praktyce często wykorzystuje się wtedy, zamiast emitowania przez SPV papierów dłużnych, sprzedaż udziałów (akcji lub innych jednostek partycypacji) w SPV. Dochód z papierów partycypacyjnych może być realizowany przez ich sprzedaż lub umorzenie. Siedzibą SPV jest zawsze kraj o dogodnym ustawodawstwie podatkowym (Cypr, Kajmany, Jersey itp.). Mnogość transakcji wykorzystujących konstrukcję SPV spowodowała wykształcenie się zwyczajowych standardów funkcjonowania takich spółek.

W ramach procesu sekurytyzacji emitowane są najczęściej dłużne papiery wartościowe, których termin wykupu (ang. maturity) zależy od zapadalności aktywów stanowiących ich zabezpieczenie. Istotną różnicą pomiędzy powszechnie stosowanymi konstrukcjami dłużnych papierów wartościowych, a konstrukcjami walorów emitowanych w oparciu o sekurytyzację aktywów jest ta, że w przypadku tych drugich dopuszcza się sytuację, w której nabywca w dacie płatności odsetek otrzymuje również część zainwestowanego kapitału, pochodzącego ze spłat pierwotnych dłużników. Wykorzystywanie tego typu konstrukcji rodzi jednakże określone niebezpieczeństwo. Polega ono na tym, iż w przypadku znacznego spadku rynkowych stóp procentowych i związanych z tym wzmożonych przedpłat (ang. prepayment) dokonywanych przez kredytobiorców, zwrot środków następuje w terminie wcześniejszym niż pierwotnie zakładano. Aby usunąć tę istotną dla inwestora i Inicjatora wadę zaczęto stosować struktury, w których przepływy można szacować z dużo większą dokładnością. Jedną z metod umożliwiających osiągnięcie tego celu jest podzielenie emisji na kilka transz o różnym terminie wykupu. Inną metodą jest podpisanie umowy, na mocy której bank lub inna jednostka zobowiąże się do płacenia oprocentowania od środków zgromadzonych przez SPV, w wysokości umożliwiającej płynną obsługę wyemitowanych papierów wartościowych.

3.7. VENTURE CAPITAL

Venture capital (kapitał podwyższonego ryzyka) jest jedną z form zewnętrznego finansowania rozwoju przedsiębiorstw. Jest to kapitał średnio lub długoterminowy inwestowany w papiery wartościowe o charakterze właścicielskim podmiotów gospodarczych, których walory nie są przedmiotem publicznego obrotu papierami wartościowymi z zamiarem ich późniejszej odsprzedaży w celu wycofania zaangażowanego kapitału oraz realizacji zysków, których podstawowym źródłem jest przyrost wartości przedsiębiorstwa.

Spotyka się również podejście, w którym inwestor upatruje zysku w udziale w wypłacanej dywidendzie, a nie w przyroście wartości przedsiębiorstwa w dłuższym okresie. Bez względu na definicję venture capital bezpośrednim źródłem zwrotu zainwestowanego przez inwestora kapitału zawsze będzie udział w wydatkach decydowanych przez właścicieli przedsiębiorstwa (dywidenda) lub zysk z odsprzedaży posiadanych papierów wartościowych. O formie spodziewanego zysku decyduje sam inwestor już na początku inwestycji przyjmując określoną strategię inwestycyjną.

Venture capital funkcjonuje w praktyce zarówno jako pojęcie inwestycji zgodnej z powyższymi określeniami, jak i instytucji finansowej prowadzącej taką działalność. Fundusze venture capital są funduszami inwestycyjnymi, które są niebankowymi instytucjami finansowymi o niedepozytowym charakterze. Na rynku kapitałowym pełnią one rolę pośrednika finansowego, który uczestniczy w alokacji wolnych środków pieniężnych i doprowadza do przepływu nadwyżkowych funduszy do przedsiębiorstw realizujących inwestycję venture capital. W praktyce odbywa się to przez podnoszenie kapitału akcyjnego w spółce i obejmowanie przez fundusz podwyższenia kapitału w formie akcji lub udziałów. Fundusze venture capital z definicji występują w tych operacjach jako inwestor finansowy z góry określonym momentem i sposobem wyjścia z programu inwestycyjnego.

W inwestycjach venture capital względnie wysokie ryzyko jest ściśle związane z ponadprzeciętnymi zyskami. Oczywiście fundusze venture capital biorą

aktywny udział w zarządzaniu przedsiębiorstwem w czasie trwania projektu. Przedsiębiorstwo, oprócz kapitału otrzymuje konieczną wiedzę, aby kapitał ten należycie wykorzystać. To właśnie aktywna postawa funduszu jest gwarancją osiągnięcia zamierzonych celów. Jak z tego wynika, nie jest to na pewno kapitał spekulacyjny, który jest bierny. Jest kapitałem aktywnym, ale status inwestora jest statusem inwestora finansowego, a nie branżowego. W praktyce udział funduszu venture capital w zarządzaniu przedsiębiorstwem przybiera formę intensywnego doradztwa, chociaż czasami dochodzi nawet do przejęcia kierowania przedsiębiorstwem.

Istotną cechą finansowania venture capital jest fakt, że na początku inwestycji określa się na jaki okres kapitał jest wnoszony do przedsiębiorstwa. Jest to stosunkowo długi okres i najczęściej zawiera się w przedziale od 5 do10 lat. Jest to konsekwencją tego, że zmiany strukturalne prowadzące do rozwoju przedsiębiorstwa zawsze mają charakter długotrwały. Dla inwestującego jest to na pewno słaby punkt inwestycji, która nie jest elastyczna, przez co zwiększa się jej ryzyko. Właśnie zapłatą za to ryzyko jest potencjalnie duża korzyść w przypadku powodzenia projektu.

Inwestycja z reguły dokonuje się przez nabycie akcji lub udziałów w przedsiębiorstwie (najczęściej jest to obejmowanie podwyższenia kapitału). W pierwszym okresie fundusz nie ma wymiernych korzyści, ponieważ najczęściej rezygnuje się z realizacji bieżących zysków, w celu stworzenia firmie szansy na szybszy rozwój. Oczywiście jest to chwilowa rezygnacja, ponieważ dzięki temu można w kolejnych fazach inwestycji osiągnąć znacznie wyższe dochody. Po zakończeniu projektu fundusz venture capital sprzedaje posiadane akcje lub udziały. Może się to dokonać za pośrednictwem giełdy lub wykup przez inwestora strategicznego lub zarząd firmy. Jest to bardzo ważna cecha venture capital, ponieważ celem inwestującego nigdy nie jest pozostawanie właścicielem firmy dłużej niż założono w projekcie.

Fundusze najczęściej kierują swoją ofertę do małych i średnich firm, które dysponują perspektywicznym produktem. Dopływ z zewnątrz nowego kapitału własnego do małych i średnich przedsiębiorstw jest dla nich bardzo korzystny. Przede wszystkim fundusz venture capital przejmuje na siebie część ryzyka działania przedsiębiorstwa. Na rynku poprawia się wizerunek przedsiębiorstwa, które może łatwiej uzyskać dostęp do kredytu bankowego. Dopływ venture capital jest też dla przedsiębiorstwa impulsem do dynamicznego rozwoju i uzyskania lepszej pozycji na rynku. Niepowodzenie projektu może oznaczać dla inwestora niemożność odebrania zainwestowanego kapitału.

3.7.1. Rodzaje funduszy venture capital

Fundusze venture capital mimo, że mają jasno sprecyzowany główny cel działania mogą przyjmować różną formę ze względu na szczegółowy cel działalności, zakres działalności, formę prawna, źródło pochodzenia kapitału itp.

Ze względu na szczegółowy cel działania wyróżnia się:

W zależności od sposobu powołania funduszu i powiązania go ze spółką zarządzającą wyróżnia się:

Z kolei w zależności od zakresu działalności wyróżnia się:

Następne kryterium podziału to terytorialny zakres działalności. Według tego kryterium wyróżnia się:

Ze względu na sposób gromadzenia kapitału i fluktuacji ich udziałowców fundusze dzieli się na:

Kolejny ważny podział może być przeprowadzony ze względu na ich aktywność w procesie inwestycyjnym. Wyróżnia się:

3.7.2. Venture capital w Polsce

W Polsce rola funduszy venture capital w dziedzinie alokacji wolnych środków pieniężnych jest jeszcze niewielka. Zasadniczym problemem polskiego rynku jest brak odpowiednich uregulowań podatkowych. Właśnie z tego względu zasadnicza część takich instytucji działających w Polsce ma swoje siedziby poza granicami kraju. Brak dostatecznych środków finansowych jest jedną z podstawowych barier dla rozwoju silnych prywatnych przedsiębiorstw. Polski rynek kapitałowy mimo dynamicznego rozwoju w ostatnich latach jest nadal słaby i znajduje się dopiero na etapie tworzenia. Polskie banki są słabe kapitałowo i praktycznie są nieprzygotowane do inwestowania w przedsięwzięcia obarczone ponadprzeciętnym ryzykiem. Jest zatem oczywiste, że pierwsze powstające w Polsce na początki lat 90-tych fundusze venture capital dysponowały kapitałem zagranicznym.

Szacuje się, że w 1997 roku fundusze venture capital dysponowały kapitałem około 1,5 mld dolarów. Jest to około 7% wszystkich zachodnich inwestycji zrealizowanych w Polsce od 1989 roku. Polski kapitał praktycznie nie jest aktywny. Ocenia się, że głównym źródłem kapitału dla venture capital jest kapitał obcy (jest to ponad 96% całego kapitału angażowanego w takie przedsięwzięcia. W praktyce kreatorem funduszy venture capital są instytucje finansowe, które są później głównymi udziałowcami funduszy.

Zainteresowanie przedsiębiorstw możliwością skorzystania z funduszy venture capital systematycznie rośnie. Zwiększa się też liczba podmiotów venture capital organizowanych na terenie Polski. Głównie banki tworzą osobne podmioty, których celem działania jest venture capital. Wzrost zainteresowania jest jednak znacznie większy niż wzrost inwestycji o tym charakterze. Powodem jest z jednej strony brak powszechnej znajomości wśród polskich przedsiębiorstw tej formy finansowania, a z drugiej strony długotrwały proces negocjowania umowy inwestycyjnej.

Kolejnym czynnikiem utrudniającym rozwój venture capital w Polsce jest małą liczba kadry zarządzającej w przedsiębiorstwach o potencjalnie dużych możliwościach

rozwojowych. Opracowanie dobrego projektu venture capital wymaga również w pierwszej fazie uzyskania bardzo dokładnej informacji o sytuacji finansowo-ekonomicznej przedsiębiorstwa. Wiele firm potencjalnie zainteresowanych venture capital takich informacji nie chce udzielać. Wydaje się, że bariery te stopniowo będą likwidowane, w miarę jak będzie rosła świadomość korzyści, jakie ze sobą niesie uczestnictwo w dobrze opracowanym programie venture capital.

Dotychczasowa działalność funduszy venture capital w Polsce koncentrowała się na finansowaniu fazy ekspansji przedsiębiorstwa, a mniej działalności inwestycyjnej. Brak jest w dokonanych dotychczas inwestycjach venture capital strategii branżowej. Podstawowym kryterium oceny projektu jest spodziewana stopa zwrotu z inwestycji i łatwość wyjścia.

Ważne jest, że dla stosowania finansowania za pośrednictwem venture capital konieczne jest ukształtowanie się sprzyjających warunków otoczenia. Otoczenie to obejmuje postęp techniczny, postęp ekonomiczny, system prawny i system społeczny. Wydaje się, że polityka rządowa rozwój rynku kapitałowego i otwarcie na świat stwarzają w Polsce bardzo korzystną atmosferę do rozwoju venture capital. Należy jeszcze stworzyć bardziej sprzyjające funduszom warunki prawne i administracyjne. System prawny musi sprzyjać procesom innowacyjnym i ich wdrażaniu.

Ponieważ finansowanie inwestycji za pomocą venture capital jest najczęściej dokonywane w sposób pośredni dlatego może dochodzić do wielu płaszczyzn opodatkowania. Pierwsze opodatkowanie wystąpi przy zakupie akcji lub udziałów w funduszu venture capital - jest to zobowiązanie podatkowe kapitałodawcy. Drugie jest to opodatkowanie działalności funduszu venture capital i jest to zobowiązanie podatkowe funduszu. Trzecie jest zobowiązanie podatkowe przedsiębiorstwa powstające od sprzedaży akcji lub udziałów w funduszu. Wreszcie czwarte jest to opodatkowanie dochodów przedsiębiorstwa, co jest jego zobowiązaniem.

Wydaje się, że rozwiązaniem byłoby uregulowanie prawne umożliwiające dopuszczenie odliczenia wydatków poniesionych na zakup udziałów w funduszu venture capital od dochodu do opodatkowania, zwolnienie od podatku od dochodów uzyskanych ze sprzedaży akcji lub udziałów w przedsiębiorstwie po zakończeniu okresu inwestycji venture capital.

3.8. COMMERCIAL PAPERS - SRYPTY DŁUŻNE PRZEDSIĘBIORSTW

Bardzo ważnym instrumentem występującym na polskim rynku kapitałowym stają się w ostatnich latach commercial papers. Wydaje się, że rola tych instrumentów finansowych w miarę rozwoju rynku kapitałowego w Polsce będzie jeszcze większa. Ma to niebagatelne znaczenie dla inwestorów, gdyż wykorzystanie w konkretnych konstrukcjach commercial papers jest bardzo ciekawe i może prowadzić do lepszych pozycji inwestora niż bez korzystania z tych papierów wartościowych.

Commercial papers to nic innego jak skrypty dłużne, które spełniają funkcję weksla własnego wystawianego na podstawie dyskonta od wartości nominalnej. Definiując commercial papers należy stwierdzić, że jest to krótkoterminowe zbywalne zabezpieczenie pieniężne wystawiane na okaziciela nie zabezpieczone na aktywach emitenta. Papiery tego typu emituje się ze ściśle określoną wartością nominalną z terminem zapadalności od kilku dni do jednego roku. Wynika z tego, że jest to instrument rynku pieniężnego. Najczęściej commercial papers są emitowane przez duże i silne przedsiębiorstwa o małym ryzyku kredytowym w celu pozyskania środków obrotowych. Po osiągnięciu terminu zapadalności papiery te są wykupywane przez wystawcę po cenie nominalnej. Takie commercial papers nazywa się często bonami komercyjnymi.

Na rynku kapitałowym commercial papers najczęściej są kupowane przez inwestorów poszukujących krótkoterminowej lokaty. Najczęściej inwestorami tymi są podmioty wykazujące okresową nadwyżkę finansową, banki, fundusze powiernicze czy fundusze emerytalne. Z analiz prowadzonych na świecie wynika, że commercial papers znajdujące się w obrocie mają mniejszą wartość niż kredytowe zadłużenie przedsiębiorstw. Prognozy wskazują jednak na znacznie wyższą dynamikę wzrostu wartości commercial papers niż zadłużenia kredytowego. Jakość commercial papers jest zróżnicowana i zależy od wiarygodności poszczególnych emitentów i ich dostępu do innych form kredytu. W Stanach Zjednoczonych, na przykład, wiarygodność tych papierów jest oceniana przez dwie duże instytucje prowadzące oficjalny rating. Instytucje te prowadzą dokładną analizę fundamentalną, na podstawie której stwierdzają jakie jest prawdopodobieństwo, że firma przetrwa okres niepowodzeń gospodarczych typu recesja lub pomyślnie przejdzie przez cykl inwestycyjny. Na podstawie tych analiz budowany jest rating dla dostępnych na rynku commercial papers.

Na rynkach zachodnich zakłada się, że termin wykupu commercial papers nie może przekraczać 270 dni, a nominał jednego bonu nie może być niższy niż 100000 dolarów. Ponieważ nie mają one praktycznie żadnego zabezpieczenia, tylko firmy o nieskazitelnej reputacji są w stanie je sprzedawać. Oznacza to, że ryzyko nie wywiązania się z płatności jest stosunkowo niewielkie i spłata pożyczonego w ten sposób kapitału jest praktycznie zabezpieczona. Korzystnie na spadek ryzyka tego rodzaju instrumentu wpływa również krótki termin zapadalności commercial papers.

Nie ma praktycznie aktywnego rynku wtórnego na commercial papers emitowane przez przedsiębiorstwo, a inwestor może oczekiwać dochodu z odsetek, przetrzymując te instrumenty do dnia wykupu. Występuje niewielkie ryzyko niewypłacalności (szczególnie tych instrumentów o najwyższej ocenie w ratingu). Strata kupującego commercial papers może wyniknąć z powodu dużej inflacji (spadek realnej siły nabywczej pieniądza) lub sprzedaży instrumentu przed upływem terminu zapadalności, ponieważ na skutek braku rynku wtórnego sprzedaż wiąże się ze znalezieniem nabywcy i często istotnym obniżeniem ceny instrumentu.

Pomimo tych korzystnych cech pamiętać należy, że wśród możliwych do emitowania przez przedsiębiorstwo papierów wartościowych bony komercyjne zalicza się do najbardziej ryzykownych. Właśnie z tego względu są one zazwyczaj oprocentowane bardzo korzystnie i często zawierają inne atrakcyjne cechy, na przykład możliwość zamiany ich na akcje przedsiębiorstwa

3.8.1. Commercial papers i ich emisja

Pomimo braku ogólnej standaryzacji rynku commercial papers proces emisji tych instrumentów jest podobny na większości rynków. Spółka, która chce pozyskać kapitał obrotowy zawiera porozumienia z bankiem, który przyjmuje na siebie funkcję agenta do spraw emisji i płatności oraz podejmuje się przygotowania i przeprowadzenia emisji. Kwota jaką chce poprzez emisję commercial papers uzyskać firma określa maksymalne dopuszczalne zadłużenie emitenta w każdym czasie trwania ważności instrumentu. Bank odgrywa role dealera lub wykorzystuje w tym celu innych pośredników, jeżeli pozwala to lepiej przeprowadzić emisję. Często bywa, że przy okresowej nadpłynności środków pieniężnychna rynku, dealerzy sami informują emitenta o popycie na papiery o określonym terminie zapadalności.

0x08 graphic
Commercial papers są sprzedawane z dyskontem, które jest ekwiwalentem stopy procentowej. Stopa dyskonta informuje, o ile procent cena bonu jest niższa od wartości nominalnej. Wartość stopy dyskonta wyraża następująca zależność:

gdzie:

d - stopa dyskonta w skali roku,

P - cena sprzedaży bonu,

FV - wartość nominalna bonu,

m - liczba dni, na które został wyemitowany instrument.

0x08 graphic
Analogicznie wyznacza się stopę rentowności commercial papers:

gdzie r stopa rentowności commercial papers.

Na podstawie stopy dyskonta oraz stopy rentowności można ocenić opłacalność inwestycji w commercial papers. Oczywiście do właściwej oceny konieczne jest przeprowadzenie pełnej analizy fundamentalnej podmiotu emitującego instrument lub znajomość uznanego ratingu, jeżeli takowy jest sporządzany na danym rynku.

W przypadku bonów komercyjnych, podobnie jak dla obligacji, dość często stosuje się rolowanie, co sprawia, że krótkoterminowy instrument może stać się instrumentem średnio, czy nawet długoterminowym.

Commercial papers są wystawiane z reguły na okaziciela (są też przypadki imiennych commercial papers) i emitowane na bazie dyskonta. Różnica między ceną nominalną a ceną emisyjną stanowi dochód kupującego instrument. Są commercial papers emitowane po cenie nominalnej, ale z kuponem, co oznacza, że zyskiem inwestora są płacone przez emitenta odsetki. Nie ulega wątpliwości, że emisje

commercial papers są adresowane przede wszystkim do inwestorów instytucjonalnych i instytucji finansowych. Najczęściej spotykane w praktyce terminy zapadalności to przedział od 3 do 6 miesięcy.

Na wielu rynkach commercial papers prawie 30% wartości nominalnej tych instrumentów jest zabezpieczone otwartą w banku linią kredytową, którą uruchamia się w sytuacji, gdy emitent ma trudności z wykupem zapadalnych walorów. Takie zabezpieczenie daje emitentowi możliwość utrzymania płynności finansowej nawet wtedy, gdy okoliczności gospodarcze są mocno niesprzyjające.

Zasadniczo większość emisji commercial papers przeprowadzanych jest w ramach specjalnych programów, po podpisaniu umowy agencyjnej z dealerem. To właśnie w tej umowie określa się maksymalną kwotę zadłużenia, której emitent nie może przekroczyć oraz terminy zapadalności kolejnych emisji. Cały program emisji commercial papers trwa z reguły od roku do trzech lat.

Emisje commercial papers mogą być również gwarantowane. Gwarantami są najczęściej banki lub spółki posiadające w kapitale akcyjnym emitenta istotny udział kapitałowy.

Sama sprzedaż bonów komercyjnych odbywa się bezpośrednio lub za pośrednictwem dealera. Za sprzedażą bezpośrednią może przemawiać obniżenie kosztów prowizji pobieranych przez pośredników. Wadą jest to, że taka sprzedaż może się powieść tylko przedsiębiorstwom dużym o dobrej renomie i silnej pozycji na rynku. Pośrednik jest dla emitenta gwarancją powodzenia emisji. W pierwszym etapie kupuje on od emitenta całą emisję instrumentów wystawionych na sprzedaż, a w drugim dokonuje ich sprzedaży inwestorom. Bardzo często w ramach umowy agencyjnej pośrednik jest równocześnie gwarantem emisji i w przypadku, gdy nie uda mu się sprzedać papierów obejmuje na własny rachunek tę część emisji, której się nie udało sprzedać (gwarancje mogą być również ograniczone do pewnej minimalnej kwoty uzasadniającej celowość emisji). Zdarza się też, że do przeprowadzenia sprzedaży emitent zawiera umowę z większą liczbą pośredników, którzy we wspólnym działaniu prowadzą sprzedaż papierów na rynku. Jest to stosowane szczególnie wtedy, gdy emisje są duże i konieczne jest znaczne rozproszenie odbiorców.

Nie ma klasycznego rynku wtórnego commercial papers. Wtórna możliwość sprzedaży tych instrumentów przed terminem zapadalności służy głównie do zapewnienia tym walorom płynności, a nie do spekulacji czy arbitrażu. Zapewnienie płynności commercial papers to jedno z najtrudniejszych zadań tego rynku. Dlatego właśnie utrzymanie pewnego poziomu płynności jest często jednym z ważnych punktów umów agencyjnych dotyczących sprzedaży emisji commercial papers. To dealerzy tworzą rynek i prowadzą kwotowania tych instrumentów podając publicznie ceny, po których gotowi są je sprzedać lub kupić. Oczywiście taki wtórny rynek możliwy jest tylko w przypadku, gdy emitent wykorzystuje wariant sprzedaży pośredniej, w którym występuje dealer. Przy sprzedaży bezpośredniej rynku wtórnego praktycznie nie ma. Jedyna możliwość wcześniejszego sprzedania instrumentu to ewentualność odkupienia go przez emitenta przed upływem terminu zapadalności.

Poziom oprocentowania bonów komercyjnych zależy od popytu i podaży na rynku pieniężnym. Ponadto bierze się pod uwagę okres zapadalności instrumentu oraz pozycję emitenta w dostępnych ratingach. Na przykład w wielu krajach europejskich stopa oprocentowania bonów komercyjnych jest funkcją stóp LIBID i LIBOR. Nie ulega wątpliwości, że oprocentowanie bonów komercyjnych musi być wyższe niż oprocentowanie bonów skarbowych, czy obligacji rządowych o podobnym terminie zapadalności. W innym przypadku powodzenie emisji byłoby niemożliwe. Warto zwrócić uwagę, że większość emisji bonów komercyjnych posiada dwie najwyższe oceny w ratingach. Oznacza to, że nie ma tu praktycznie miejsca dla kapitału spekulacyjnego.

3.8.2. Bony komercyjne w Polsce

Commercial papers pojawiły się na polskim rynku w 1992 roku. Pierwszą emisję bonów komercyjnych przeprowadziła spółka Próchnik S.A. Dealerem emisji był Polski Bank Rozwoju, który stworzył pierwszy program emisji commercial papers w Polsce.

W 1995 roku przedsiębiorstwa wyemitowały bony komercyjne o łącznej wartości 3,9 mld złotych. Wielkość ta stanowiła około 8% kredytów udzielonych podmiotom niefinansowym, podczas gdy w USA już w 1991 roku udział ten wyniósł około 85%.

Pomimo, że instrumenty te nie odgrywają jeszcze istotnej roli na polskim rynku pieniężnym, należy oczekiwać, że w najbliższych latach rola bonów komercyjnych znacznie wzrośnie. Większość banków działających w Polsce posiada konieczne możliwości techniczne i organizacyjne do pośrednictwa na rynku commercial papers. To właśnie z ich strony można spodziewać się większej aktywności na rynku, szczególnie, że instrumenty te sprawdziły się na rynkach rozwiniętych.

Liderem jeśli chodzi o wartość planowanych emisji oraz łączną wartość zadłużenia w połowie 1998 roku jest w Polsce Bank Handlowy.

Najbardziej znane programy emisji bonów komercyjnych zostały opracowane przez Polski Bank Rozwoju. Funkcjonują również programy komercyjnych weksli inwestycyjno-terminowych KWIT-y oraz weksli i obligacji krótkoterminowych. Powstające stale nowe programy są zasadniczo oparte na wymienionych programach.

Bony komercyjne w Polsce, podobnie jak na świecie, spełniają funkcję kredytową. Jest to możliwość alternatywnego w stosunku do kredytu bankowego

pozyskania środków obrotowych. W Polsce nie ma bezpośrednich regulacji prawnych dla commercial papers. W funkcjonujących programach emisji wykorzystuje się Kodeks Cywilny, Prawo Wekslowe lub Ustawę o Obligacjach. Różnica przy przyjęciu określonej podstawy prawnej sprowadza się do tego, że inaczej może być regulowana kolejność i łatwość egzekucji długu. Szybciej i łatwiej przeprowadza się egzekucję długu na podstawie weksli i obligacji, z drugiej strony dla emitenta tańsza jest sprzedaż commercial papers na podstawie Kodeksu Cywilnego.

Commercial papers wystawiony na podstawie Kodeksu Cywilnego jest wierzytelnością. Zatem mamy w tym przypadku do czynienia z obrotem wierzytelnościami i nie ma to cech papieru wartościowego. W rozumieniu Kodeksu Cywilnego commercial papers jest czystym zobowiązaniem umownym, którego jedynym przedmiotem jest obietnica zwrotu w określonym czasie ustalonej wcześniej kwoty, w zamian za otrzymaną sumę pieniędzy. Jak łatwo zauważyć jest to zwykła umowa pożyczki. Warto zwrócić uwagę, że obrót wierzytelnościami za pośrednictwem instytucji finansowych jest usługą bankową i jako taki nie podlega opłacie skarbowej. Taka konstrukcja jest wygodna dla emitenta. Jednak dla inwestora jest ona bardziej ryzykowna, ponieważ roszczenia wierzyciela mogą być realizowane na podstawie dochodzenia swoich praw na drodze sądowej w postępowaniu cywilnym.

Commercial papers jako weksel jest papierem wartościowym, który ma cechy ściśle określone Prawem Wekslowym. Na tej podstawie emitent przyjmuje bezwarunkową odpowiedzialność za zapłatę weksla i poddaje się wszelkim rygorom prawa. Ważne jest, że wystawca weksla jest zobowiązany do zapłacenia tak zwanej opłaty wekslowej, którą określa się jako 10 punktów bazowych od wartości sumy wekslowej. Nie mniej ważne jest, że każdy weksel własny można przenieść na inną osobę, a zmiana właściciela nie pociąga za sobą konieczności opłacenia opłaty skarbowej. Stwarza to podstawy do funkcjonowania rynku wtórnego commercial papers skonstruowanych na podstawie prawa wekslowego. Ta konstrukcja bonów komercyjnych ułatwia sposób egzekwowania roszczeń wobec dłużnika, gdy ten nie wywiązuje się ze zobowiązania. Konstrukcję tę uznaje się za najbezpieczniejszą z możliwych do zastosowania na rynku polskim.

Trzecia możliwość emisji commercial papers wykorzystuje Ustawę o Obligacjach, zgodnie z którą instrument ten jest traktowany jako obligacja. Wynika to z tego, że zgodnie z ustawą krótkoterminowe papiery dłużne emitowane w serii na okres do jednego roku są rodzajem obligacji. Ważne jest też to, że proponowanie sprzedaży takich papierów w drodze publicznej subskrypcji nie stanowi publicznego obrotu papierami wartościowymi. Emitent jest zobowiązany tylko do powiadomienia Komisji Papierów Wartościowych i Giełd o planowanej emisji na 7 dni przed jej rozpoczęciem i o zakończeniu emisji. Jeżeli emisja jest przeprowadzana w ofercie niepublicznej (tą drogą są właśnie przeprowadzane wszystkie emisje w Polsce) emitent nie musi o tym informować żadnych instytucji.

Jeżeli chodzi o wierzytelności wynikające z obligacji, to możliwe są dwa warianty. Mogą być one zabezpieczone lub niezabezpieczone. Emisję obligacji niezabezpieczonych może przeprowadzić emitent, który sporządził sprawozdanie finansowe za ostatnie trzy lata obrachunkowe i wartość jego kapitału własnego stanowi co najmniej pięciokrotność 500tys. zł. Dla emisji obligacji zabezpieczonych spełnienie tych warunków nie jest konieczne. Zabezpieczeniem może być na przykład gwarancja banku czy hipoteka. Ważne jest, że bony komercyjne wyemitowane jako obligacje pozwalają na wykorzystanie pozyskanego tą drogą kapitału tylko na deklarowane wcześniej cele. Niezależnie od tego czy obligacje są zabezpieczone, czy niezabezpieczone, emitent odpowiada za zobowiązania całym swoim majątkiem, a obligacje wygasają z chwilą ich wykupu. Jeżeli emitent nie wywiąże się ze zobowiązania w terminie wówczas obligacje podlegają natychmiastowemu wykupowi.

Najczęściej spotykaną w Polsce formą commercial papers są instrument emitowane jako weksle, na drugim miejscu są papiery wyemitowane na podstawie Kodeksu Cywilnego. Konstrukcji wykorzystującej obligację praktycznie nie ma, chociaż są przygotowane przez banki odpowiednie programy takich emisji.

Rynek commercial papers daje korzyści praktycznie wszystkim uczestnikom rynku. I tak, emitent może szybko pozyskać znaczące środki finansowe po niskim koszcie (jest to koszt niższy niż koszt kredytu bankowego przeciętnie o 1 do 3 punktów procentowych) przy bardzo prostej procedurze kwalifikacyjnej. Ponadto emitent nie ma ograniczeń w zakresie przeznaczenia pozyskanych w ten sposób środków ( za wyjątkiem commercial papers w formie obligacji), co pozwala na elastyczne ich wykorzystanie w zależności od zmieniającej się sytuacji gospodarczej. Emisje mogą być rolowane co sprawia, że z instrumentu krótkoterminowego, commercial papers mogą się przekształcić w instrument długoterminowy. Dobra pozycja w ratingu pozwala emitentowi na umocnienie swojego wizerunku na rynku i zwiększenie wiarygodności, co może mieć istotne znaczenie dla strategicznych planów firmy.

Inwestor kupujący commercial papers zyskuje instrument o wysokiej rentowności i dużej płynności. Rentowność ta jest wyższa od rentowności bonów skarbowych o takim samym terminie zapadalności nawet do 3 punktów procentowych. Przy dużym popycie na commercial papers ich rentowność może obniżyć się do rentowności bonów skarbowych. Dla inwestora jest to znakomity element do dywersyfikacji portfela inwestycyjnego. Wadą może być stosunkowo wysoki jednostkowy nominał commercial papers

Aby zaktywizować ten rynek w Polsce konieczne jest powstanie wiarygodnej agencji ratingowej, która podawałaby cyklicznie ratingi wyemitowanych bonów komercyjnych

ROZDZIAŁ IV

KOSZT KAPITAŁU

Zarówno w teorii, jak i praktyce powszechnie podzielany jest pogląd o kluczowym znaczeniu kosztu kapitału w szacowaniu wartości przedsiębiorstwa za pomocą metod dochodowych. Technika wyznaczania kosztu kapitału determinuje więc w dużej mierze wynik wyceny, a w konsekwencji również podejmowane na tej podstawie decyzje oraz wybór odpowiednich sposobów finansowania spółki.

Z licznych opracowań i oceny praktyki wyceny przedsiębiorstw wynika, że nie ma jednej, uniwersalnej techniki określania kosztu kapitału. Co więcej, nawet w ramach danej techniki nie ma zgodności co do rodzaju zmiennych objaśniających (na przykład model APM), czy też sposobu wyznaczania podstawowych parametrów (na przykład model CAPM, model DGM). Ten brak zgodności odnosi się przy tym do krajów o ugruntowanej gospodarce rynkowej (USA, Wielka Brytania, Francja, Niemcy, Japonia itd.), w których istnieją bogate bazy danych opisujących rynki kapitałowe dziesiątki lat wstecz.

Jeżeli trudności w ustalaniu podatkowych parametrów, w tym stopy dyskontowej, występują na najbardziej rozwiniętych rynkach świata, nietrudno o konstatację, że znacznie większe problemy wiążą się z wyznaczaniem kosztu kapitału w pozostałych krajach. Ze szczególną ostrością kwestia ta objawia się w państwach z centralnie sterowaną gospodarką, gdzie mechanizmy rynkowe funkcjonują jedynie na obrzeżach oficjalnego systemu. Nieco łatwiej, aczkolwiek nadal niełatwo, wyznacza się koszt kapitału w tzw. gospodarkach wschodzących (Emerging Markets), do których zalicza się kraje Europy Środkowowschodniej, Ameryki Południowej i wiele krajów Azji Południowo-Wschodniej. Podstawowym problemem są tutaj słabo rozwinięte rynki finansowe i wynikający stąd brak możliwości bezpośredniego określenia kluczowych parametrów służących szacowaniu kosztu kapitału. Wyceny w tych krajach są jednak dokonywane, co wymusza zastosowanie odpowiednich technik wyznaczania stopy dyskontowej. W literaturze i praktyce spotyka się bardzo wiele propozycji w tym zakresie. Przedstawiamy trzy rozwiązania, które wydają się być najbardziej odpowiednie do zastosowania w Polsce i w innych krajach o zbliżonym poziomie rozwoju. Są to w rzeczywistości różne wersje modelu CAPM.

Koszt kapitału wykorzystywanego w przedsiębiorstwie określa pożądana stopa zwrotu. Jest więc on uzależniony przede wszystkim od sposobu i rentowności jego wykorzystania przez przedsiębiorstwo, a nie od źródeł jego pochodzenia. Dlatego też pojęcia "koszt kapitału”, „pożądana stopa zwrotu” , „alternatywny koszt kapitału” czy „stopa dyskontowa” są najczęściej używane zamiennie.

Alternatywny koszt kapitału definiowany jest jako oczekiwana stopa zwrotu, z której rezygnuje się, inwestując kapitał w inny alternatywny projekt. Jest to jednocześnie najbardziej odpowiedni poziom stopy dyskontowej, przy wykorzystaniu której wyliczana jest zaktualizowana wartość netto (NPV) dla tego projektu inwestycyjnego.

Oznacza to, że koszt kapitału jest oczekiwaną stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym poziomie ryzyka.

Jednak faktycznie ponoszony przez przedsiębiorstwo koszt kapitału może różnić się od oczekiwanej przez inwestorów stopy zwrotu, ponieważ oczekiwania wierzycieli co do stopy zwrotu są zwykle wyższe od kosztu długu, ze względu na korzyści podatkowe związane z płatnością oprocentowania, jakie odnosi przedsiębiorstwo w sytuacji występowania podatku dochodowego. Poza tym, jeżeli kapitał jest zdobywany przez przedsiębiorstwo poprzez emisję nowych papierów wartościowych, to koszt kapitału jest większy od oczekiwanej przez inwestorów stopy zwrotu o koszty związane z przygotowaniem i przeprowadzeniem emisji.

Kalkulacja kosztu kapitału polega na oszacowaniu, za pomocą dostępnych metod, oddzielnie kosztu długu i kosztu kapitału własnego, a następnie wyliczeniu średniego ważonego kosztu kapitału (WACC), w którym struktura kapitału określa wagi kapitału obcego i własnego.

Możliwe jest jedynie oszacowanie , a nie dokładne wyliczenie kosztu kapitału, bowiem podstawą do jego określenia jest oczekiwana przez inwestujących w papiery wartościowe przedsiębiorstwa stopa zwrotu. Jest to jednak, jak wskazuje nazwa, jedynie wartość oczekiwana. Faktycznie osiągana przez inwestorów stopa zwrotu zależy od rzeczywistej rentowności przedsiębiorstwa oraz od bieżących cen akcji i obligacji na rynku kapitałowym.

Metody szacowania kosztu kapitału opierają się na modelach wyceny wartości papierów wartościowych. W modelach tych oczekiwana stopa zwrotu jest ściśle uzależniona od kształtowania się cen akcji i obligacji. Można więc stwierdzić, że koszt kapitału jest funkcją cen na rynku kapitałowym.

4.1. KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

Koszt kapitału własnego jest uzależniony od oczekiwanej przez inwestorów stopy zwrotu z inwestycji w akcje (re), czyli relacji całkowitego dochodu z inwestycji do nakładów na zakup akcji przedsiębiorstwa.

Do podstawowych kosztów i ograniczeń związanych z emisją akcji należą:

Ze względu na większe ryzyko związane z inwestowaniem w kapitał własny niż w kapitał obcy przedsiębiorstwa, oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu w akcje jest wyższa od stopy rentowności obligacji. Skutkiem tego koszt kapitału własnego jest większy od kosztu długu, nawet przed uwzględnieniem korzyści podatkowych związanych z oprocentowaniem długu. Koszt kapitału uprzywilejowanego mieści się pomiędzy kosztem kapitału własnego a kosztem długu, ze względu na to, że inwestujący w akcje uprzywilejowane ponoszą większe ryzyko niż wierzyciele przedsiębiorstwa, ale mniejsze niż posiadający akcje zwykłe.

Wraz ze wzrostem ryzyka inwestorów rośnie stopa zwrotu, jakiej oczekuje on z inwestycji w papiery wartościowe i rośnie koszt kapitału pozyskiwanego przez przedsiębiorstwo.

Jeśli bierze się pod uwagę ryzyko emitenta papierów wartościowych, to wystąpi odwrotna zależność między ryzykiem a kosztem kapitału. Koszt kapitału własnego jest wyższy niż koszt kapitału obcego, chociaż dla przedsiębiorstwa ryzyko związane z finansowaniem kapitałem własnym jest znacznie mniejsze niż w przypadku finansowania kapitałem obcym. W przypadku kapitału własnego nie występuje bowiem ryzyko bankructwa przedsiębiorstwa. Wyższy od przewidywanego koszt pozyskanego kapitału jest niekorzystny dla przedsiębiorstwa . Jeżeli przy danym ryzyku da się przedsiębiorstwu pozyskać kapitał o koszcie niższym od przewidywanego, to odnosi ono wówczas korzyści finansowe.

4.1.1. Model zdyskontowanych dywidend.

0x08 graphic
Koszt kapitału własnego jest wyznaczany za pomocą różnych metod. Jedną z nich jest model zdyskontowanych dywidend. Zakłada on, że wartość akcji jest równa zaktualizowanej wartości przyszłego strumienia dywidend, a poziom stopy

dyskontowej wyznacza pożądana stopa zwrotu z inwestycji w akcji. Ze względu na fakt, że akcje nie mają określonego terminu wykupu, dywidendy mogą być teoretycznie wypłacane w nieskończoność.

Oznacza to, że przy przedłużaniu horyzontu czasowego do nieskończoności z oczekiwanych korzyści z tytułu posiadania akcji zniknie zysk kapitałowy, a zostanie tylko dywidenda DIVt. Stanie się ona jedynym źródłem dochodu, jaki przynosi akcja. A zatem z zaprezentowanego wzoru wynika, iż wewnętrzna wartość akcji P0 jest równa sumie zdyskontowanych dywidend, które będą wypłacane w przyszłości z tytułu przetrzymywania danej akcji. Aby wiec obliczyć interesującą nas wartość akcji trzeba poznać prognozy wypłacanych dywidend w nieskończonym horyzoncie czasowym - co jest trudne do zastosowania w praktyce, albo ich rozkład w czasie, czyli tzw. model ich wzrostu. W miarę upływu lat w każdym dodatkowym okresie zdyskontowana dywidenda jest coraz mniejsza (ze względu na wzrost wyrażenia (1 + r)t i wobec tego w coraz mniejszym stopniu wpływa na wartość akcji.

Przedstawione powyżej równanie jest uogólnionym modelem wyceny akcji w tym znaczeniu, iż jest spełnione dla różnych sposobów kształtowania się dywidendy DIVt w czasie, tzn. gdy ona rośnie, maleje, jest stała lub się waha.

0x08 graphic
Przy założeniu, że akcjonariusze będą otrzymywali stałe dywidendy w nieskończoność (DIV1 = DIV2 = ... = DIV), powyższy wzór przybiera następującą postać:

Wówczas stopa zwrotu z inwestycji w akcje równa się tzw. bieżącej rentowności akcji - DIV/P.

Ze względu na założenie o stałości przyszłych dywidend powyższe równanie może być zastosowane przede wszystkim do określenia kosztu kapitału własnego uprzywilejowanego, o ile uprzywilejowanie akcji polega na gwarantowaniu stałej wypłaty dywidendy. W przypadki akcji zwykłych założenie o wypłatach dywidend w stałej wysokości jest z pewnością mało realne.

0x08 graphic
Jeżeli przyjmie się, że dywidendy przypadające na jedną akcję będą rosły w stałym tempie, czyli DIVt =DIV0(1+g)t, gdzie g - stałe tempo wzrostu dywidend, a t→∞, wówczas równanie określające zaktualizowaną wartość przyszłego strumienia dywidend można zapisać następująco:

Powyższe równanie można zastosować tylko wtedy, gdy zachodzi następująca zależność: re >g.

Po spełnieniu tych wszystkich założeń i odpowiednim przekształceniu powyższego wzoru, stopa zwrotu z inwestycji w akcje równa się bieżącej

0x08 graphic
rentowności akcji powiększonej o tempo wzrostu dywidend, czyli:

Wykorzystanie powyższego modelu (zwanego modelem Gordona) wymaga wyznaczenia tempa wzrostu dywidend (g). Przy założeniu, że wypłacone dywidendy stanowią stały procent wypracowanego zysku netto, czyli wskaźnik wypłat dywidend (DIV/EPS) jest stały, tempo wzrostu dywidend jest równe tempu wzrostu zysku netto, który nie został wypłacony w formie dywidend oraz od rentowności kapitału własnego (ROE). Równanie określające stałe tempo wzrostu ma następującą postać:

g = (1 - DIV/EPS)* ROE

Wyrażenie (1 - DIV/EPS) jest często nazywane wskaźnikiem zysków zatrzymanych. Jeżeli przedsiębiorstwo cały wypracowany zysk przeznacza na dywidendy, czyli DIV/EPS = 1, i nie korzysta z zewnętrznych źródeł kapitału, wówczas tempo wzrostu (g) jest równe zero.

0x08 graphic
Przy zastosowaniu modelu Gordona (modelu stałego wzrostu dywidend) koszt kapitału własnego (ke)pozyskanego ze źródeł wewnętrznych, czyli jako zysków zatrzymanych równa się stopie rentowności z inwestycji w akcje (rd) i wynosi:

Aby jednak model Gordona miał sens ekonomiczny, musi być spełniony warunek

g < r. W przeciwnym przypadku otrzymany rezultat nie ma sensownej interpretacji.

4.1.2. Model wyceny aktywów kapitałowych CAPM.

Inną metodą jest wyznaczanie kosztu kapitału własnego na podstawie modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM). Relacje pomiędzy stopa zwrotu z akcji a ryzykiem związanym z inwestycją w kapitał własny odzwierciedla równanie linii rynku papierów wartościowych z modelu wyceny aktywów kapitałowych. Na podstawie tego modelu można stwierdzić, że koszt kapitału własnego jest stopą zwrotu wolną od ryzyka powiększoną o premię za ryzyko związane z inwestowaniem w akcje danego przedsiębiorstwa.

ke = rRF + βe (rM - rRF ).

Jest to dobry sposób wyznaczania kosztu kapitału własnego w tzw. gospodarkach wschodzących i polega on - jak wynika z powyższego wzoru - na uwzględnieniu rzeczywistej, nominalnej, wolnej od ryzyka stopy obowiązującej w danym kraju oraz wyprowadzeniu premii za ryzyko z realnej, średniej premii wyliczonej dla typowej gospodarki. Premia realna, po skorygowaniu o indeks ryzyka, jest doprowadzona do warunków danego kraju przez uwzględnienie prognozowanej stopy inflacji. W przypadku zmiennej inflacji wystąpi faktycznie ciąg stóp procentowych, odzwierciedlających poziom oczekiwanych, nominalnych stóp zwrotu w kolejnych latach.

4.2. KOSZT KAPITAŁU OBCEGO

Pierwszym rodzajem długu, którego kosztem się zajmę jest emisja obligacji. Koszt takiego kapitału zależy od rentowności obligacji.

Kupując obligacje inwestorzy biorą pod uwagę rentowność tej inwestycji, na którą składa się nie tylko nominalne oprocentowanie obligacji, ale również różnica pomiędzy ceną zakupu i ceną jej odsprzedaży przez inwestora na rynku kapitałowym.

W przypadku zakupu obligacji na rynku pierwotnym, a więc rynku, na którym przedsiębiorstwa pozyskują kapitał, inwestorzy nabywają obligacje po cenie emisyjnej

Cechą długu jako elementu struktury kapitału przedsiębiorstwa jest związana z zaciągniętymi zobowiązaniami płatność oprocentowania od wyemitowanych papierów dłużnych lub odsetek od otrzymanego kredytu. Oprocentowanie kredytu, obligacji lub bonów to koszty finansowe, które zmniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym przedsiębiorstwa.

Zatem faktyczny koszt długu (kd) jest mniejszy od realizowanej przez inwestorów stopy zwrotu (rd) ze względu na korzyści wynikające ze zmniejszenia obciążeń podatkowych przedsiębiorstwa. Oprocentowanie długu stanowi bowiem, zgodnie z przepisami prawnymi dotyczącymi podatku dochodowego, koszt uzyskania przychodów, czyli jest kosztem zmniejszającym podstawę opodatkowania, czyli:

kd = rd(1 - T)

gdzie T jest stawką podatku dochodowego.

Od wysokości ceny emisyjnej obligacji zależy, ile ostatecznie kapitału wpłynie do przedsiębiorstwa ze sprzedaży danej serii obligacji.

Wpływy kapitału do przedsiębiorstw są jednak pomniejszone o tzw. koszty emisji papierów wartościowych, w szczególności gdy emisja obligacji następuje poprzez publiczną subskrypcję.

Do kosztów tych zalicza się wynagrodzenie doradców prawnych i finansowych oraz firm audytorskich, w związku z przygotowaniem prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego, koszty gwarancji emisji, koszty techniczne przeprowadzenia emisji. W związku z planowaną emisją obligacji lub akcji przedsiębiorstwo podpisuje zazwyczaj umowę z bankiem inwestycyjnym, który pełni rolę organizatora, pośrednika, a często również gwaranta emisji. Prowizja banku inwestycyjnego stanowi istotny element kosztów emisji obligacji.

0x08 graphic
Koszt kapitału obcego pozyskanego w drodze emisji obligacji zależy ostatecznie od wysokości i częstotliwości wypłat oprocentowania, terminu wykupu, ceny emisyjnej uzyskanej przy sprzedaży obligacji pomniejszonej o koszty emisji, a także oszczędności podatkowych, związanych z zaciągnięciem długu. Wysokość tych ostatnich zależy od stawki podatkowej. Koszty emisji (f) są najczęściej wyrażone w relacji do ceny emisyjnej. Biorąc te wszystkie elementy pod uwagę, koszt długu można wyznaczyć ze wzoru:

Gdzie P0 - bieżąca cena rynkowa obligacji

T - stawka podatku dochodowego

Pn - cena wykupu obligacji (cena nominalna)

kd - koszt długu

t - kolejne okresy wypłat oprocentowania

It - oprocentowanie obligacji (tzw. kupon) w okresie t

n - liczba okresów (lat) pozostających do wykupu.

Przy przygotowywaniu oferty sprzedaży obligacji, zarówno cena emisyjna, jak i nominalne oprocentowanie obligacji powinny być wyznaczone przez emitenta na takim poziomie, aby spełniały oczekiwania inwestorów co do stopy rentowności, możliwej do uzyskania z inwestycji w papiery wartościowe, przy uwzględnieniu istniejącego ryzyka.

W przypadku prywatnej emisji obligacji, skierowanej do niewielkiej grupy inwestorów, koszty emisji są niewielkie, z uwagi na ograniczony zasięg i brak sformalizowanych wymogów co do przygotowania i przeprowadzenia emisji. Obrót niepubliczny oznacza mniejszą płynność papierów wartościowych, co z kolei wymaga zapewnienia inwestorom odpowiedniej premii za ryzyko płynności. Z tego powodu stopa zwrotu z inwestycji w obligacje na rynku niepublicznym jest zwykle wyższa niż w przypadku obrotu publicznego. Aby zapewnić inwestorom odpowiednią stopę zwrotu, co jest warunkiem znalezienia nabywców na oferowane na rynku niepublicznym obligacje, emitent jest zmuszony albo obniżyć poziom ceny emisyjnej i podwyższyć nominalne oprocentowanie, w porównaniu z warunkami oferowanymi w obrocie publicznym.

Przy uzyskiwaniu kredytu kosztem są wszystkie składniki ceny kredytu czyli koszty umowy kredytowej, przygotowania i obsługi transakcji, należą do nich następujące koszty :

Dla kosztowej formuły ceny kredytu można za reprezentatywną można uznać typologię rodzajową, obejmującą :

Wszystkie te koszty stanowią podstawę kalkulacji ceny kredytu i są w całości ponoszone przez klienta.

Innym sposobem finansowania przedsiębiorstwa, który jest wyżej omawiany to leasing. Kosztami, jakie ponosi firma w tym przypadku jest czynsz leasingowy, czyli zapłata za użytkowanie przedmiotu leasingu, czynsz inicjalny - wstępna opłata uiszczana w momencie zawierania umowy, stanowiąca część wartości leasingowanego przedmiotu, depozyt gwarancyjny - kaucja przeznaczona na pokrycie ewentualnych zobowiązań leasingobiorcy wynikających z umowy (jest on zwracany po zakończeniu umowy, nie stanowi dla leasingobiorcy kosztu uzyskania przychodu), opłaty manipulacyjne przeznaczone np. na ubezpieczenie sprzętu, podatek drogowy, podatek od nieruchomości.

Inaczej przedstawia się jednak sprawa kosztu leasingu operacyjnego, a inaczej finansowego.

W przypadku leasingu operacyjnego przedmiot leasingu zaliczany jest do składników majątku leasingodawcy, który ma prawo do odpisów amortyzacyjnych z tytułu posiadania rzeczy oraz do zwrotu podatku VAT, którym obłożona była cena zakupu środka trwałego. Czynsze leasingowe, łącznie z czynszem inicjalnym w całości stanowią dla leasingodawcy przychód, a podatek VAT doliczany do nich jest dla niego w całości podatkiem należnym.

Leasingobiorca natomiast wszystkie opłaty z tytułu zawartej umowy leasingowej wlicza w koszty, a VAT, jakim obłożone są opłaty leasingowe jest dla niego podatkiem naliczonym. Zatem ryzyko i korzyści wynikające z prawa własności do przedmiotu leasingu pozostają przy właścicielu obiektu, czyli do leasingodawcy, natomiast leasingobiorca opłaty leasingowe wprowadza jako koszty działalności operacyjnej, oznacza to że faktyczny koszt jest mniejszy o tarczę podatkową.

W umowie leasingu kapitałowego jest odwrotnie. Przedmiot leasingu jest zaliczany do składników majątku leasingobiorcy, który dokonuje odpisów amortyzacyjnych. Pomniejszają one więc faktyczny koszt tego sposobu finansowania. Do kosztów uzyskania przychodu zalicza jedynie część odsetkową czynszów leasingowych. Część kapitałowa raty, czyli kwota odpowiadająca spłacie wartości przedmiotu leasingu nie jest kosztem dla leasingobiorcy, czyli tarcza podatkowa tu zadziała tylko dla części odsetkowej, reszta w całości będzie kosztem tego źródła finansowania. Zatem całe ryzyko i korzyści związane z prawem własności do sprzętu przekazane jest leasingobiorcy - a więc może pomniejszyć przychód do opodatkowania o amortyzację środka wziętego w leasing.

4.3. ŚREDNI WAŻONY KOSZT KAPITAŁU

Koszty pozyskania kapitału w sposób znaczący wpływają na efektywność podmiotów gospodarczych. Do określenia tej efektywności niezbędne jest ustalenie średniego kosztu zaangażowanego w przedsiębiorstwie kapitału. Średni koszt kapitału wyznaczany jest przede wszystkim przez stopę procentową, stanowiącą cenę uzyskania jego składników oraz strukturę pasywów.

Średni ważony koszt kapitału ustalimy stosując następującą formułę:

ks = kw * Uw + ko * Uo ,

gdzie:

ks­ - stopa procentowa wyrażająca średni ważony koszt kapitału ogółem,

ko - stopy procentowe od różnych form kapitału obcego po uwzględnieniu korzyści

podatkowych,

k­w - stopy procentowe odzwierciedlające koszt kapitału własnego,

Uo - udział procentowy różnych form kapitału obcego w kapitale ogółem,

Uw - udział procentowy kapitału własnego (zaangażowanego i pozyskanego)

w kapitale ogółem.

Ponieważ stopa procentowa dla poszczególnych form finansowania ustalana jest według reguł rynkowych, to można powiedzieć, że średni koszt kapitału w przedsiębiorstwie jest wypadkową wymaganej w danym okresie przez właścicieli i wierzycieli stopy dochodu oraz ukształtowanej w przedsiębiorstwie struktury kapitału. Występujące zależności między strukturą kapitału i kosztem jego składników a średnim ważonym kosztem kapitału ogółem można rozpatrywać na dwóch płaszczyznach. Pierwszą cechuje to, że struktura kapitału przy danej cenie jego uzyskania z różnych źródeł i w różnej formie określa średni koszt kapitału zastosowanego w przedsiębiorstwie. Z drugiej natomiast strony, znając koszt kapitału możliwy do uzyskania z różnych źródeł zewnętrznych i wewnętrznych, należałoby korzystać z nich w takiej formie i w takim zakresie, by kształtować optymalna strukturę kapitału, zapewniającą najniższy średni koszt kapitału. Minimalizacja kosztów użytkowania kapitału oznacza jednocześnie maksymalizację zysku i wskaźników budowanych przy jego wykorzystaniu.

Generalnie koszt kapitału własnego, pozyskanego ze źródeł zewnętrznych własnych i wewnętrznych, jest wyższy niż kapitału obcego. Wpływają na to co najmniej dwa podstawowe czynniki. Pierwszy związany jest z tym, że właściciele oczekują wyższej stopy dochodu (zwrotu) niż wierzyciele. Wyższe wymogi co do stopy zwrotu wynikają głównie z tego, że właściciele ponoszą większe ryzyko związane z otrzymaniem określonego dochodu lub z odzyskaniem wniesionego do przedsiębiorstwa kapitału. Wraz ze wzrostem zadłużenia się przedsiębiorstwa z reguły wzrasta ryzyko. Znajduje ono odzwierciedlenie w koszcie pozyskiwanego kapitału obcego, który wpływa negatywnie na rozmiary zysku netto. Stąd wierzyciele, mając obawy związane z możliwością spłaty odsetek i rat kapitałowych, mogą żądać wyższej stopy zwrotu za dodatkowe ryzyko. W przypadku wystąpienia strat w przedsiębiorstwie w pierwszej kolejności źródłem ich pokrycia jest kapitał własny. W zależności od formy prawnej przedsiębiorstwa i zakresu odpowiedzialności jego właścicieli wobec osób trzecich obowiązują rozwiązania prawne zabezpieczające interesy wierzycieli na wypadek wystąpienia strat lub upadłości przedsiębiorstwa. Drugim czynnikiem, który decyduje o niższym koszcie kapitału obcego niż własnego, są wspomniane już korzyści podatkowe.

W zarządzaniu przedsiębiorstwem ważne znaczenie ma zatem kształtowanie relacji między kapitałem własnym i obcym. Zachodzi bowiem istotna zależność między strukturą kapitału, przy danych kosztach jego składników, a średnim kosztem zaangażowanego w przedsiębiorstwie kapitału. Im niższy średni koszt, tym wyższy zysk. Zatem ważna jest tu struktura kapitału, omówiona szerzej w rozdziale pierwszym. Relacja kapitału własnego i obcego decyduje ostatecznie o średnim ważonym koszcie kapitału.

ROZDZIAŁ V

CHARAKTERYSTYKA PRZEDSIĘBIORSTWA

EKSPORTU I IMPORTU KOPEX S.A.

5.1. CZĘŚĆ OGÓLNA

Przedsiębiorstwo Eksportu i Importu KOPEX S.A. zostało utworzone 4 listopada 1961 roku jako przedsiębiorstwo państwowe pod nazwą „ Przedsiębiorstwo Budowy Zakładów Górniczych za Granicą - KOPEX” z siedzibą w Katowicach.

W 1993 roku zarządzeniem nr 267/Org/93 Ministra Przemysłu i Handlu przekształcono przedsiębiorstwo w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa pod nazwą „Przedsiębiorstwo Eksportu i Importu KOPEX Spółka Akcyjna” i w 1994 wpisana do rejestru handlowego pod numerem RHB 10375. Na warszawskiej giełdzie KOPEX S.A. pojawił się 4 czerwca 1998 roku, co otworzyło przed spółką nowe możliwości i szanse rozwoju kapitałowego.

Podstawowym przedmiotem działalności (kod EKD 5165) Spółki jest eksport, import surowców, wyrobów i usług, w tym kompletnych obiektów przemysłowych, maszyn i urządzeń, towarów przemysłowych, konsumpcyjnych oraz pośrednictwo w tym zakresie w handlu krajowym i zagranicznym, jak również świadczenie usług konsultingowych, promocyjnych i innych usług niematerialnych.

Zgodnie z aktem założycielskim spółki celem powołania spółki jest utworzenie osoby prawnej, poprzez działalność której realizowane będą w szczególności zadania w zakresie:

W 2000 roku PEiI Kopex S.A. osiągnął przychody ze sprzedaży netto na poziomie 315,6 mln zł kontynuując trwający od kilku lat trend wzrostowy tej kategorii. W stosunku do roku 1999 sprzedaż Spółki wzrosła o ponad 17% - było to możliwe dzięki realizacji strategii wzrostu zaangażowania działalności firmy na rynku krajowym.
W kraju, oprócz działalności prowadzonej już od kilku lat, takiej jak usługi konsultingowe związane z organizacja przetargów w energetyce i górnictwie oraz usługi agencyjne - w 2000 roku zintensyfikowano rozpoczęty w roku poprzednim handel węglem oraz uruchomiono nowy obszar działalności - obrót paliwami ciekłymi, co znacząco wpłynęło na osiągnięte wyniki finansowe. Zysk netto Spółki utrzymał się na podobnym poziomie jak w roku 1999 i wyniósł 5 mln zł. Obraz osiąganego zysku na przestrzeni ostatnich pięciu lat przedstawia poniższy wykres:

Rysunek 5.1. Zyski netto w latach 1996 - 2000

0x01 graphic

Źródło : Opracowania wewnętrzne PEiI Kopex S.A.

W celu stworzenia odpowiednich warunków działania i rozwoju na rynku krajowym podjęto w Firmie stosowne działania organizacyjne, to jest:

W 2000 r eksport stanowił 34,1% obrotów Spółki, działalność krajowa to 62,9% tej wartości, import podobnie jak w latach ubiegłych stanowił marginalną część działalności Kopexu, a jego udział w obrotach firmy ogółem nie przekroczył 3%. Przychody z działalności eksportowej PEiI Kopex S.A. można podzielić na trzy podstawowe grupy: eksport maszyn i urządzeń, eksport usług, eksport węgla kamiennego.

Ponieważ firma pojawiła się na giełdzie w 1998 roku w dalszej analizie posłużę się głównie danymi za rok 1998 i 1999.

5.2. KSZTAŁTOWANIE SIĘ KAPITAŁÓW WŁASNYCH

PRZEDSIĘBIORSTWA EKSPORTU I IMPORTU KOPEX S.A.

Kapitał akcyjny spółki wynosi 19 892,7 tys. zł i dzieli się na 1989270 akcji zwykłych na okaziciela o wartości 10 zł każda.

Struktura kapitału akcyjnego przedstawia się następująco:

Rysunek 5.1. Struktura kapitału akcyjnego w PEiI KOPEX S.A.

0x08 graphic
 Źródło : Opracowania wewnętrzne PEiI Kopex S.A.

Akcje spółki zostały wyemitowane w wyniku przekształcenia przedsiębiorstwa państwowego w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa. Wszystkie akcje były objęte przez Skarb Państwa. W 1998 roku Rada Ministrów wyraziła zgodę na udostępnienie 59% ogólnej liczby akcji w drodze oferty ogłoszonej publicznie, rezygnując w ten sposób ze sprzedaży 34% akcji Kopexu S.A. inwestorom, mającym podjąć rokowania na podstawie publicznego zaproszenia do rokowań. Natomiast zgodnie z ustawą o Komercjalizacji uprawnieni pracownicy mieli prawo do nieodpłatnego nabycia do 15% należących do Skarbu Państwa akcji spółki, na warunkach określonych w tejże ustawie zatem pracownikom przysługiwało prawo do objęcia 298.390 akcji. Efektem powyższych czynników jest teraźniejsza struktura kapitału akcyjnego, w której 360.692 akcji jest w posiadaniu prywatnych inwestorów.

Prawo do dywidendy jest prawem, według kodeksu handlowego, do udziału w zysku rocznym osiągniętym przez spółkę i przeznaczonym do podziału pomiędzy akcjonariuszy na podstawie uchwały Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy Spółki.

Zysk netto przedsiębiorstwa może być dzielony na dwie zasadnicze części:

Zysk zatrzymany natomiast może być przeznaczany na:

Pozostała część zysku przeznaczana jest na wypłatę:

W przedsiębiorstwie KOPEX S.A w ostatnich dwóch latach zysk był dzielony na dywidendy w wysokości 1 zł na jedną akcję, reszta zaś przeznaczana była na zasilenie kapitału zapasowego. W 1999roku zysk podzielono na:

- kapitał zapasowy 2.506.000

- nagrody z zysku 1.758.000

- dywidenda 756.000

Kapitał zapasowy składa się z kapitału:

Kapitał zapasowy w PEiI KOPEX S.A. zwiększył się o ponad 10% na skutek przeznaczenia na niego części wypracowanego zysku i wynosił:

Tabela 5.1. Kapitał zapasowy w roku 1998 i 1999 w Przedsiębiorstwie Eksportu i

Importu Kopex S.A. (w tys. zł)

KAPITAŁ ZAPASOWY

1998

1999

Utworzony ustawowo

6631

6631

Utworzony zgodnie ze statutem, ponad wymaganą ustawowo wartość

48796

54565

Inny

-45

-31

RAZEM

55382

61165

Źródło: Sprawozdanie z działalności PEiI KOPEX S.A. w roku 1999.

Kapitał rezerwowy w spółce akcyjnej jest niekiedy tworzony na różne cele i dana spółka sama ustala ich istnienie oraz wysokość. Celem jego jest finansowanie ewentualnych szczególnych strat oraz wydatków i dotyczy zabezpieczenia finansowania zamierzonych przedsięwzięć o znacznych wydatkach i o określonym ryzyku, np.: wdrożenie nowej technologii, zmiana profilu produkcji, reorganizacja.

Różnica miedzy kapitałem zapasowym a rezerwowym jest na ogół tylko w nazwie, gdyż kodeks handlowy nie określa bliżej, kiedy kapitał ma charakter „zapasowego” czy „rezerwowego”. W firmie Kopex kapitału rezerwowego nie utworzono.

Kapitał z aktualizacji wyceny obejmuje różnicę między wartością netto środków trwałych przed i po aktualizacji wyceny. W 1999 roku wynosił on w opisywanym przedsiębiorstwie 122836,16 zł, a w roku poprzednim 136861,21 zł.

5.3. ZOBOWIĄZANIA DŁUGO- I KRÓTKOTERMINOWE PEiI KOPEX S.A.

Przedsiębiorstwo Eksportu i Importu Kopex S.A. jest firmą w zasadzie w pełni samofinansującą się. Spółka rozważa zaciągnięcie kredytu inwestycyjnego, jednakże w chwili obecnej zadłużenie jest niewielkie. Przedsiębiorstwo to nie emitowało własnych obligacji, nie posiada żadnych środków w leasingu ani nie korzysta z takich form finansowania, jak faktoring czy bony komercyjne.

Jedyna pozycją w zobowiązaniach długoterminowych [załącznik 1, załącznik 4] są pozostałe zobowiązania długoterminowe w wysokości 20451 tys. zł w 1999 roku, z czego 10575 tys. zł to zobowiązania w walucie polskiej, a pozostała część - w walucie obcej. Ich okres spłaty przedstawia się następująco:

Tabela 5.2. Struktura zobowiązań długoterminowych wobec czasu pozostałego do

ich spłaty w roku 1998 i 1999 w PEiI Kopex S.A. (w tys. zł)

ZOBOWIĄZANIA DŁUGOTERMINOWE, O POZOSTAŁYM OD DNIA BILANSOWEGO OKRESIE SPŁATY

1998

1999

Powyżej 1 roku do 3 lat

13717

17981

Powyżej 3 do 5 lat

3639

1518

Powyżej 5 lat

125

952

Razem

17481

20451

Źródło: Sprawozdanie z działalności PEiI KOPEX S.A. w roku 1999.

W zasadzie jedyne kredyty, jakie ma spółka to kilka kredytów obrotowych - zaciągane na rok , w wysokości 10000 tys. zł . zwykle są one przedłużane - gdy zostanie spłacony, natychmiast zaciągany jest następny w tej samej kwocie. Często firma bierze te kredyty zapobiegawczo, nie z konieczności.

Prowizja przygotowawcza pobierana jest w zależności od banku od jednego do kilku procent kwoty kredytu. Wymagane są także prowizje za sporządzenie aneksu (za zmianę do umowy), za niewykorzystanie kredytu (jeśli jest to kredyt w linii kredytowej lub w rachunku bieżącym). Oprocentowanie tych kredytów to WIBOR (roczna stopa procentowa, po jakiej bank jest skłonny udzielić kredytu innym bankom), obliczany dla środków przekazywanych na jeden miesiąc (W1M) plus marża wynosząca od jednego do 5 procent, w zależności od wynegocjowanej umowy. Odsetki od zadłużenia płacone są raz w miesiącu. Przykładowa wartość indeksu W1M wynosi 15,96 % (wartość z dnia 5 stycznia 1999 roku).

Kredyty bankowe przedsiębiorstwa przedstawia poniższa tabela:

Tabela 5.3. Zobowiązania krótkoterminowe z tytułu kredytów bankowych i pożyczek

(w tys. zł)

Nazwa (firma) jednostki

Siedziba

Kwota kredytu / pożyczki wg umowy

Kwota kredytu / pożyczki pozostała do spłaty

Warunki oprocentowania

Termin spłaty

Zabezpieczenia

zł

waluta

zł

waluta

Bank Handlowy

Katowice

10000

322

W1M+1%

06.10.2000

Bank Przem.Handlowy

Katowice

10000

6426

W1M+0,8%

18.08.2000

weksle własne

Bank Rozw. Eksportu

Katowice

10000

5467

W1M+1,1%

30.08.2000

weksle własne

Bank Śląski

Katowice

10000

2166

W1M+0,8%

12.09.2000

weksle własne

Źródło: Sprawozdanie z działalności PEiI KOPEX S.A. w roku 1999.

Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe to przede wszystkim zobowiązania z tytułu dostaw (kredyt kupiecki). Odrębne umowy nie są sporządzane. Dostawy rzadko kiedy są płacone gotówką. Jednak odroczenie płatności nie jest duże, z reguły trwa do jednego miesiąca.

Szczegółowo zobowiązania krótkoterminowe w PEiI KOPEX S.A. przedstawia poniższa tabela:

Tabela 5.4. Zobowiązania krótkoterminowe PEiI KOPEX S.A. w 1998 i 1999 roku

(w tys. zł).

ZOBOWIĄZANIA KRÓTKOTERMINOWE

1998

1999

a) kredyty bankowe, w tym:

6402

14381

- od jednostki dominującej

b) pożyczki, w tym:

- od jednostek zależnych

- od jednostek stowarzyszonych

- od jednostki dominującej

c)zobowiązania z tytułu wyemitowanych krótkoterminowych dłużnych papierów wartościowych

d)zobowiązania z tytułu innych papierów wartościowych i praw majątkowych

e)zobowiązania z tytułu dostaw i usług, w tym:

23065

47784

- wobec jednostek zależnych

289

- wobec jednostek stowarzyszonych

32

- wobec jednostki dominującej

f) zaliczki otrzymane na poczet dostaw

3304

788

g) zobowiązania wekslowe

11500

h) zobowiązania z tytułu podatków, ceł i ubezpieczeń społecznych

1268

3839

i) zobowiązania z tytułu dywidend

j) zobowiązania z tytułu wynagrodzeń

917

1199

k) zobowiązania długoterminowe w okresie spłaty, w tym:

- z tytułu kredytów bankowych i pożyczek

l) fundusze specjalne

3153

3009

m) pozostałe zobowiązania krótkoterminowe

5000

8913

Zobowiązania krótkoterminowe razem

43109

91413

Źródło: Sprawozdanie z działalności PEiI KOPEX S.A. w roku 1999.

5.4. KOSZTY KAPITAŁÓW PRZEDSIĘBIORSTWA KOPEX S.A.

0x08 graphic
Aby obliczyć koszt kapitału akcyjnego skorzystam z modelu dyskontowego wyceny akcji, szerzej omówiony w rozdziale czwartym. Polega on na obliczeniu wartości akcji P0. Wzór potrzebny do tego ma postać:

Ponieważ firma w ostatnich latach wypłacała stałą wartość dywidendy w wysokości 1zł na jedną akcję, wzór ten przyjmie postać modelu zerowego wzrostu dywidendy:

0x08 graphic

0x08 graphic
A po wstawieniu za DIV wartości 1zł:

Zatem podstawową trudnością będzie tu określenie wielkości stopy dyskontowej re. Można ją uważać za rynkową stopę korzyści oczekiwaną przez inwestora. Jest ona również określana jako wymagana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału lub rynkowa stopa kapitalizacji. Jej podstawą może być jedna z krajowych stóp procentowych, np. stopa procentowa długoterminowej, wolnej od ryzyka lokaty kapitałowej. Jednak, ponieważ inwestowanie w akcje jest bardziej ryzykowne niż deponowanie lokat w banku, czy nawet inwestowanie w obligacje, to inwestorzy w tym przypadku oczekują na ogół wyższej stopy zwrotu, czyli podnoszą stopę dyskontową w stosunku do oprocentowania lokat bankowych czy obligacji.

Wymaganą stopę zwrotu określa się najczęściej jako sumę trzech składników: stopy wolnej od ryzyka, oczekiwanej stopy inflacyjnej (ryzyko inflacyjne) oraz spodziewanej premii za ryzyko z tytułu inwestowania w akcje danej firmy.

W praktyce przy stosowaniu modelu wyceny akcji można się spotkać także z sytuacją, w której za oczekiwaną stopę zwrotu kapitału dla poszczególnego inwestora przyjmuje się średnią arytmetyczną stóp zysku z akcji w ostatnich kilku lub kilkunastu okresach.

Dla potrzeb wyliczeń w moim przykładzie przyjmę wartość re równą 10%.

0x08 graphic
Zatem wartość (P0 ) akcji będzie się równać:

co graficznie przedstawiono na rysunku:

0x08 graphic
Rysunek 5.1. Wartość akcji przy zerowym wzroście dywidendy.

Źródło: opracowanie własne

Obszar znajdujący się pod krzywą (jego pole), to wartość jednej akcji P0 = 10 zł.

Głównym kosztem pozyskania kapitału obcego są odsetki. Jednak rzeczywisty koszt kapitału obcego jest niższy, niż wynikałoby to z przyjętej stopy procentowej. Uwzględniając korzyści podatkowe, rzeczywistą stopę procentową określimy za pomocą następującej formuły:

kd = rd(1 - T)

Tabela 5.5. Efektywne (rzeczywiste) stopy procentowe dla poszczególnych kredytów

PEiI KOPEX S.A.

Nazwa (firma) jednostki

Kwota kredytu / pożyczki wg umowy

Kwota kredytu / pożyczki pozostała do spłaty

Warunki oprocentowania

Efektywna stopa procentowa

Tys. zł

Tys. zł

Bank Handlowy

10000

322

W1M+1% = 11%

7,26%

Bank Przem.Handlowy

10000

6426

W1M+0,8% = 10.8%

7,13%

Bank Rozw. Eksportu

10000

5467

W1M+1,1% =11,1%

7,33%

Bank Śląski

10000

2166

W1M+0,8% = 10,8%

7,13%

Źródło: Opracowanie własne.

Stopy procentowe efektywne wyrażają koszt kapitału obcego. Jednak potrzebna jest także prowizja do obliczenia pełnego kosztu. Jako, że firma nie udzieliła szczegółowych informacji na temat warunków zaciągniętych przez nich kredytów, przyjmuję wielkość prowizji na poziomie 2% wartości kredytu, czyli dla każdego z czterech kredytów będzie ona wynosiła 200000 zł.

Pozostałe zobowiązania, takie jak zobowiązania wobec dostawców, pracowników czy podatków uznaje się za nieoprocentowane, a więc ich koszt dla przedsiębiorstwa jest równy zeru.

5.4.1. Koszt średni ważony kapitałów przedsiębiorstwa KOPEX S.A.

Jak zostało przedstawione w rozdziale czwartym, średni ważony koszt kapitału wynosi:

ks = kw * Uw + ko * Uo ,

gdzie:

ks­ - stopa procentowa wyrażająca średni ważony koszt kapitału ogółem,

ko - stopy procentowe od różnych form kapitału obcego po uwzględnieniu korzyści

podatkowych,

k­w - stopy procentowe odzwierciedlające koszt kapitału własnego,

Uo - udział procentowy różnych form kapitału obcego w kapitale ogółem,

Uw - udział procentowy kapitału własnego (zaangażowanego i pozyskanego)

w kapitale ogółem.

W naszym przypadku bierzemy pod uwagę koszt kapitału akcyjnego oraz koszt krótkoterminowych kredytów obrotowych. Stopy procentowe tych ostatnich zostały przedstawione w tabeli 5.5. Natomiast za stopę procentową odzwierciedlającą koszt kapitału akcyjnego posłuży wymagana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału, przyjęta wcześniej na poziomie 10%.

Udziały powyższych składników kapitału wynoszą:

- udział kapitału akcyjnego w kapitale ogółem 19892700 / 215648536,44 = 0,092

- udziały kredytów obrotowych w kapitale ogółem:

0,0015

0,0298

0,0254

0,0100

Zatem średni ważony koszt kapitału opisywanego przedsiębiorstwa będzie wynosił:

ks = 0,1*0,092 + 0,0726*0,0015 +0,0713*0,0298 + 0,0733*0,0254 + 0,0713*0,01=

= 0,014008 = 1,4 %

Powyższy wynik oznacza stopę procentową wyrażającą średni ważony koszt kapitału ogółem. PEiI KOPEX S.A.

PODSUMOWANIE I WNIOSKI KOŃCOWE

Zagadnienie źródeł finansowania jest bardzo szerokie i można je rozpatrywać w bardzo szerokim zakresie. Właściwe zaprojektowanie źródeł finansowania jest warunkiem niezbędnym dla powodzenia danego przedsięwzięcia gospodarczego. Trzeba przyznać, że w tym zakresie spółki publiczne znajdują się w pozycji wyraźnie uprzywilejowanej. Przede wszystkim mogą o wiele szybciej powiększać środki własne, organizując publiczne emisje akcji. Dzięki nim można pozyskać o wiele większy kapitał, niż to ma miejsce w przypadku emisji zamkniętych.

Spółki publiczne są ponadto zobowiązane do przestrzegania ściśle określonych wymogów informacyjnych - postrzegane są więc jako "przejrzyste", a inwestorzy obdarzają je większym zaufaniem. Z tego właśnie powodu spółki te mogą pozyskiwać kapitał relatywnie tani - jako że w większości przypadków koszt kapitału zależy od wiarygodności podmiotu, który pragnie go pozyskać. Firmy notowane na giełdzie mogą więc płacić niższe odsetki od kredytu czy obligacji, bo w ich przypadku banki (inwestorzy) nie wymagają zbyt wysokiej premii za ryzyko.

Zatem sposobów na finansowanie spółek prawa handlowego jest wiele.
Spółka może finansować rozwój za pomocą środków własnych. Obok źródeł generowanych przez nią samą (zysk, amortyzacja) często decyduje się na emisję akcji. Rozwiązanie to ma kilka zalet. Przede wszystkim wzrasta poziom kapitałów własnych, co przyczynia się do poprawy wskaźników płynności, a więc i wiarygodności firmy w oczach inwestorów. Przedsiębiorstwo zdobywa środki na dalszy rozwój, nie musząc płacić odsetek od kapitału. Z drugiej jednak strony nowi akcjonariusze mogą zażądać wypłaty części zysku w postaci dywidendy - co dla spółki nie jest najlepszym rozwiązaniem, zważywszy na fakt podwójnego opodatkowania. Dywidenda jest bowiem wypłacana z zysku netto (po opodatkowaniu), pomimo to jest dodatkowo obciążona 20-procentowym ryczałtem na rzecz państwa. Ponadto nowa emisja akcji oznacza rozrzedzenie kapitału. Należy zwrócić uwagę, że słabe wykorzystanie nowego kapitału spowoduje zawsze spadek stopy zwrotu z kapitału własnego, co z pewnością nie zadowoli akcjonariuszy. Zjawisko to nie wystąpi natomiast w przypadku pozyskania kapitału obcego.

Rozwój przedsiębiorstwa za pomocą kapitałów obcych zyskuje coraz więcej zwolenników. Finansowanie za pomocą kapitału obcego daje bowiem efekt dźwigni finansowej. Przedsiębiorstwo zaciąga pożyczki, by sfinansować swój rozwój - posiadając większe zasoby kapitałowe, może szybciej zdobywać nowych klientów i sprawniej prowadzić ich obsługę. W konsekwencji firma osiąga lepsze wyniki finansowe aniżeli przedsiębiorstwo, które rozwija się wyłącznie za pomocą własnych pieniędzy. W pierwszym etapie skorzystanie z kapitału obcego daje przejściowe pogorszenie wskaźników, po czym - w przypadku prawidłowego wykorzystania pieniędzy - sytuacja wyraźnie poprawia się.

Najstarszym i najbardziej klasycznym przykładem finansowania rozwoju za pomocą obcego kapitału jest kredyt bankowy. Spółki giełdowe zaciągają zarówno kredyty obrotowe, służące finansowaniu bieżącej działalności, jak i kredyty inwestycyjne, za pomocą których pozyskują kapitał na zakup środków trwałych.

Negatywnym skutkiem korzystania z dźwigni finansowej przez spółki giełdowe jest pogorszenie się wskaźników wypłacalności. Ponadto firma, która zaciągnęła dług, musi ponosić wyższe koszty finansowe, związane z płatnością odsetek. Dotyczy to zarówno zobowiązań długoterminowych (głównie kredyty inwestycyjne), jak i krótkoterminowych (środki obce obrotowe).
Zaciąganie kredytów obrotowych przez spółki giełdowe jest dość powszechne, o wiele rzadziej korzystają one z kredytów długoterminowych.

Inną formą pozyskiwania kapitału na inwestycje jest leasing. Jest to rozwiązanie dość korzystne dla przedsiębiorstw - wprawdzie czynsz leasingowy jest zazwyczaj wyższy niż rata kredytowa, ale firma odnosi tu korzyści podatkowe. W przypadku spłaty kredytu kosztem uzyskania przychodu jest tylko rata odsetkowa, a rata kapitałowa jest spłacana z zysku netto (inwestycje finansowane kredytem są amortyzowane na zasadach ogólnych). Natomiast w przypadku leasingu całość tzw. czynszu leasingowego stanowi koszt uzyskania przychodów, zmniejsza zatem zysk do opodatkowania, a co za tym idzie, i sam podatek. W ten sposób leasing jest korzystnym rozwiązaniem z uwagi na wyższy zysk, generowany przez przedsiębiorstwo.

Kolejną formą pozyskiwania kapitału jest emisja obligacji. Do niedawna polskie spółki giełdowe nie korzystały z emisji obligacji. Powodem tego była ustawa o obligacjach z 1988 roku, która nie zawierała stosownych uregulowań prawnych. Możliwość emisji obligacji zaistniała dopiero po uchwaleniu przez parlament nowej ustawy o obligacjach, to jest w lipcu 1995 roku.

Spółki giełdowe są szczególnie zainteresowane emisją obligacji zamiennych na akcje. Instrument ten - co szczególnie cenne - charakteryzuje się niskim kosztem obsługi zadłużenia (to jest stosunkowo niewielkimi odsetkami). Dzieje się tak dlatego, że inwestor - obok odsetek - otrzymuje rodzaj specjalnej premii, to jest prawo zamiany takiego papieru na akcje spółki. Opcja zakupu akcji rekompensuje właśnie niższe odsetki z tych papierów. Wadą emisji obligacji zamiennych jest możliwość sporego rozrzedzenia kapitału (w przypadku, gdy większość obligatariuszy zdecyduje się na zamianę). Dodatkowym zagrożeniem - podobnie jak w przypadku emisji akcji - jest możliwość podejmowania prób przejęcia firmy przez inwestorów z zewnątrz.

Commercial Papers to krótkoterminowe papiery wartościowe (o terminie wykupu poniżej roku), potwierdzające zadłużenie ich emitenta wobec nabywcy (dłużnika). Klasyczne CP mają charakter weksla, są instrumentem dyskontowym, sprzedawanym za pośrednictwem banku - dealera, który następnie organizuje rynek wtórny tych papierów w celu zapewnienia odpowiedniej płynności inwestorom, którzy zdecydowali się tu ulokować swoje nadwyżki finansowe.

CP są formą pozyskiwania tańszego kapitału dla przedsiębiorstwa, służą finansowaniu działalności bieżącej, stanowiąc alternatywę dla kredytu obrotowego. Tyle, że rozmiary programów emisyjnych CP są o wiele większe. Ponadto koszt kapitału jest znacznie niższy niż w przypadku kredytu bankowego. Wynika to z faktu, że na rynku Commercial Papers spotykają się bezpośrednio przedsiębiorstwa - z jednej strony potrzebujące kapitału, z drugiej natomiast posiadające nadwyżki finansowe, które mogą być ulokowane. Emitent nie musi też każdorazowo dostosowywać się do ostrych wymogów kredytowych banku, który występuje tu tylko w charakterze pomocnika - pośrednika, a nie udzielającego pożyczki.

Polskie przedsiębiorstwa odczuwają głód kapitału. Programy emisji Commercial Papers wydają się być optymalnym sposobem jego akwizycji, między innymi z uwagi na możliwość szybkiego pozyskiwania środków obrotowych, stosunkowo niski koszt kapitału oraz dowolność w wykorzystywaniu środków obrotowych, pozyskanych z emisji. Zazwyczaj CP służą finansowaniu zapasów, przeznaczonych do szybkiego upłynnienia czy finansowaniu okresowych niedoborów środków (szczególnie w przypadku przedsiębiorstw, których sprzedaż wykazuje wysoką sezonowość). CP mogą być również wykorzystywane do tak zwanej sekurytyzacji długów (papiery te są wówczas emitowane z zabezpieczeniem w postaci udzielonych kredytów, mogą być również zabezpieczone innymi należnościami emitenta). Słowem, emisja tych instrumentów służy finansowaniu działalności bieżącej przedsiębiorstwa.

Wybór źródeł finansowania dla spółek kapitałowych jest szeroki. W zasadzie właśnie dla nich dostępna jest większość form pozyskiwania kapitałów. Przedstawione w pracy sposoby finansowania w zasadzie nie wyczerpują wszystkich możliwości. Oferty banków oraz innych inwestorów są wciąż rozszerzane, pojawiają się nowe, bądź znane z rynków zachodnich formy finansowania przedsiębiorstw.

Janina Ickiewicz „Strategia finansowania przedsiębiorstwa”, POLTEXT, Warszawa 1993, s.9

Janina Ickiewicz „Pozyskiwanie i struktura kapitau a długookresowe cele przedsiębiorstwa”, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa 1996, s.87

Janina Ickiewicz „Pozyskiwanie i struktura kapitau a długookresowe cele przedsiębiorstwa”, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa 1996, s.82 - 85

Janina Ickiewicz „Pozyskiwanie i struktura kapitału a długookresowe cele przedsiębiorstwa”, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa 1996, s.85 - 87

Janina Ickiewicz „Pozyskiwanie i struktura kapitału a długookresowe cele przedsiębiorstwa”, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa 1996, s.42

art. 152 i 154 Kodeksu spółek handlowych.

art. 308 i 309 Kodeksu spółek handlowych.

Wiesław Dębski „Akcje, obligacje i ich wycena” Wydawnictwo ABSOLWENT, Łódź 1997, s.5 - 6

Wiesław Dębski „Akcje, obligacje i ich wycena” Wydawnictwo ABSOLWENT, Łódź 1997, s. 7-13

„Kodeks spółek handlowych z przepisami okołokodeksowymi”, Wydawnictwo Prawnicze, Warszawa 2001, s. 80 - 81

Wiesław Dębski „Akcje, obligacje i ich wycena” Wydawnictwo ABSOLWENT, Łódź 1997, s. 13

Janina Ickiewicz „Pozyskiwanie i struktura kapitału a długookresowe cele przedsiębiorstwa”, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa 1996, s. 99 - 105

Janina Ickiewicz „Pozyskiwanie i struktura kapitału a długookresowe cele przedsiębiorstwa”, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa 1996, s. 109

„Kodeks spółek handlowych z przepisami okołokodeksowymi”, Wydawnictwo Prawnicze, Warszawa 2001, s. 103 - 104

Janina Ickiewicz „Pozyskiwanie i struktura kapitału a długookresowe cele przedsiębiorstwa”, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa 1996, s. 139 - 143

Wiesław Dębski „rynek finansowy i jego mechanizmy” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2000, s. 214 - 217

Źródło własne

Janina Ickiewicz „Pozyskiwanie i struktura kapitału a długookresowe cele przedsiębiorstwa”, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa 1996, s. 123 - 126

Janina Ickiewicz „Pozyskiwanie i struktura kapitału a długookresowe cele przedsiębiorstwa”, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa 1996, s. 132 - 135

Źródło własne

Źródło własne

W. Tarczyński, M. Zwolankowski „Inżynieria finansowa” Warszawa 1999, s. 229 - 231

W. Tarczyński, M. Zwolankowski „Inżynieria finansowa” Warszawa 1999, s. 233 - 235

W. Tarczyński, M. Zwolankowski „Inżynieria finansowa” Warszawa 1999, s. 240 - 242

Waldemar Tarczyński „Inżynieria finansowa” Warszawa 1999, s. 215 - 217

Waldemar Tarczyński „Inżynieria finansowa” Warszawa 1999, s. 219 - 222

Waldemar Tarczyński „Inżynieria finansowa” Warszawa 1999, s. 222 - 226

„Źródła finansowania spółek prawa handlowego na przykładzie spółki akcyjnej X”

129

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic

0x01 graphic


Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
Rejestr Windows - praca magisterska, praca magisterska, Obecna wersja postać rejestru nie jest czymś
Hipoterapia jest jedną z form wieloprofilowej rehabilitacji osób niepełnosprawnych, HIPOTERAPIA, Hip
ubezpieczenia, Praca magisterska, Rynek finansowy jest miejscem na którym dochodzi do zawierania tra
praca licencjacka finansowanie msp za pomocą funduszy venture capital m andrzejewicz
praca licencjacka finansowanie msp za pomocą funduszy venture capital m andrzejewicz
Fundusze venture capital
praca magisterska Akty kończące ogólne postępowanie administracyjne
praca-magisterska-a11406, Dokumenty(2)
praca-magisterska-a11222, Dokumenty(2)
praca-magisterska-6811, Dokumenty(8)
praca-magisterska-a11186, Dokumenty(2)
praca-magisterska-7383, Dokumenty(2)
Metody treningowe, Mikołaj praca magisterska
praca-magisterska-a11473, Dokumenty(2)
praca-magisterska-6699, Dokumenty(8)
praca-magisterska-7444, Dokumenty(2)

więcej podobnych podstron