ZAGADNIENIA DO EGZAMINU ZE STRATEGII FINANSOWEJ PRZEDSIĘBIORSWT, STUDIA ZAOCZNE 2016

1. CECHY WSPÓŁCZESNYCH PRZEDSIĘBIORSTW

Współczesne przedsiębiorstwo wykorzystujące mechanizmy rynku kapitałowego w swoich decyzjach i działaniach cechuje:

• Wyróżnienie kategorii wartości w strukturze celów działania (ukierunkowanie na wartość)

• Działanie w warunkach ryzyka i niepewności,

• Konieczność podejmowania procesów adaptacyjnych do zmieniających się warunków otoczenia (w tym
  do zmiennych warunków rynku kapitałowego)

• Uwzględnianie w dokonywanych wyborach konfliktów interesów różnych uczestników rynku (w tym asymetrii informacji, konfliktu agencyjnego)

2. KATEGORIA WARTOŚCI W STRUKTURZE CELÓW PRZEDSIĘBIORSTWA

We współczesnych teoriach formułuje się cel przedsiębiorstwa jako maksymalizację jego wartości, a tym samym majątku (korzyści) dla właścicieli. Nierzadko pojawia się pojęcie wartości dla akcjonariuszy w rozumieniu maksymalizacji ich stopy zwrotu z kapitału zaangażowanego w finansowanie przedsiębiorstwa.

Pojęcie wartości przedsiębiorstwa nie jest w literaturze definiowane w sposób jednoznaczny. Tradycyjne podejście majątkowe uwzględniające wartość księgową przedsiębiorstwa oraz ocenę retrospektywną nie jest wystarczające.

W szczególności należy uwzględnić:

• Rozróżnienie wartości ekonomicznej i rynkowej

• Sposób powiązania pomiędzy efektami podejmowanych decyzji i wartością przedsiębiorstwa

• Czynniki decydujące o wzroście wartości przedsiębiorstwa i ocenie w jakim stopniu mają one charakter zależny, a w jakim niezależny (wartość ekonomiczna, rynkowa, księgowa)

• Rolę czynników fundamentalnych (retro i prospektywnych) i rynkowych w kształtowaniu się wartości przedsiębiorstwa.

Kategorię wartości można rozpatrywać w kilku układach jako:

1. Wartość rynkową, która uwzględnia rynkowe (zbiorowe) zachowania inwestorów, stanowi próbę obiektywizacji rynku, z uwzględnieniem inwestorów o różnych oczekiwaniach, motywacjach i preferencjach. Te informacje pochodzą z rynku można uzupełnić o dodatkowe miary odnoszące wartość rynkową do innych wielkości ekonomicznych (np. relacje: wartość rynkowe/wartość księgowa)

2. Wartość indywidualna (wewnętrzna wartość akcji) dla konkretnego inwestora, wynikająca z jego ocen
   i szacunków (m.in. dotyczącą ryzyka czy spodziewanych korzyści(, ważność bieżących i przyszłych korzyści; wiąże się to z wyceną wartości wewnętrznych akcji. Jej porównywanie z rzeczywistą wartością
   dla akcjonariuszy stanowi główny element oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółki

3. Wartość ekonomiczną, określającą rzeczywistą siłę ekonomiczną przedsiębiorstwa w zakresie pozyskania
   i alokacji kapitału, w porównaniu z oczekiwaniami kapitałodawców

4. Wartość księgową, związaną z tradycyjnym majątkowym podejściem do oceny przedsiębiorstwa w ujęciu retrospektywnym (księgowa wartość kapitału własnego, wartość aktywów netto)

• Mówi o tym ile i w jaki sposób kapitałodawcy nieśli kapitału do spółki

3. KONFLIKTY INTERESÓW, PROBLEM ASYMETRII INFORMACJI, TEORIA AGENCJI

Konflikty interesów można rozpatrywać w płaszczyznach:

1. Kapitałodawca – kapitałobiorca- w zależności od tego czy jednostka jest kapitałodawcą czy kapitałobiorcą będzie się inaczej zachowywać; konflikt interesów polega na tym że stopa zwrotu oczekiwana przez kapitałodawcę jest inna niż ta którą chciałby osiągać kapitałobiorca; np. kapitałobiorca dąży do jak najefektywniejszego wykorzystania pozyskanego kapitału, aby zyski pokryły koszty poniesione na zdobycie kapitału, z kolei Kapitałodawca pragnie ograniczać ryzyko aby odzyskać pożyczony kapitał wraz z określonymi w umowie odsetkami.

2. Wierzyciel – właściciel- konflikt pojawia się w podziale zysku, właściciel chce wypłacić a wierzyciel nie będzie wstanie spłacać kapitału i odsetek, właściciel może podejmować bardziej ryzykownych decyzji, które mogą być niekorzystne dla wierzyciela ponieważ jednostka może stać się niewypłacalna; np. konflikt pomiędzy akcjonariuszami a obligatariuszami przedsiębiorstwa, akcjonariusze mając prawo do wartości rezydualnej przedsiębiorstwa pozostającej po spłaceniu długów faworyzują działania zmierzające do zwiększenia wartości akcji, najczęściej kosztem większego ryzyka, z kolei obligatariusze wolą chronić bezpieczeństwo firmy, ponieważ otrzymują stałe, z góry określone dochody z tytułu posiadanych papierów dłużnych.

3. Właściciel – zarządzający-  właściciel ma inne prawo decyzyjne niż zarządzający; zarządzający wybrany przez właścicieli ryzykuje utratę renomy jednak nie straci w bezpośredni sposób kapitału; (główna płaszczyzna) np. sytuacja w której część właścicieli poprzez wywieranie wpływu na zarządzających może uzyskać uprzywilejowaną pozycję i podejmować decyzję odpowiadające ich indywidualnym interesom, bez zabezpieczenia praw właścicieli mniejszościowych. Oddzielenie własności od funkcji zarządzania jest przyczyną powstania agencji oraz konfliktu agencji.

4. Właściciel mniejszościowy – właściciel strategiczny- strategiczny to ten, który posiada akcje/udziały uprzywilejowane z większą ilością głosów, mniejszościowy nie ma przebicia na walnym zgromadzeniu, strategiczny ma większą ilość głosów i może „przeforsować” decyzje niekoniecznie korzystne dla właściciela mniejszościowego, którego zdanie nie będzie się liczyć; np. przedmiotem konfliktu mogą być rozstrzygnięcia w zakresie utrzymania lub wyłączenia prawa poboru. Problem z narzuceniem mniejszościowym udziałowcom wyłączenia prawa poboru mogą być tym większe im mniejsze jest rozproszenie akcji, i im większa jest chęć do uczestnictwa w Walnych Zgromadzeniach

Do głównych przesłanek powstania konfliktu interesów możemy zaliczyć:

1. Zróżnicowany dostęp do informacji i związana z tym asymetrią informacji, gdzie wyróżniamy dwie grupy konsekwencji:

• Negatywna selekcja – kapitał dociera do przedsiębiorstw które są niekoniecznie efektywne i niekoniecznie wykorzystają go odpowiednio

• Hazard moralny – kapitałobiorcy mogą wykorzystać kapitał niezgodnie z interesem kapitałodawców

2. Oddzielenie własności od funkcji zarządzania i związany z tym problem agencji (kosztów agencji)- oddzielenie własności od funkcji zarządzania, są to często dwie inne osoby, które niekoniecznie spójnie działają

3. Różny poziom akceptowanego ryzyka przez różne grupy inwestorów (różne skłonności do ryzyka)

4. Występowanie pierwszo i drugorzędnych grup inwestorów (o różnej dominacji pierwszej grupy)

Problem asymetrii informacji – sytuacja zachodząca, gdy część z podmiotów biorących udział w procesach wymiany znajduje się w posiadaniu większej ilości informacji istotnych (dla podjęcia optymalnej decyzji,
w odniesieniu do danego problemu) niż inne podmioty. Wpływa to na podejmowanie przez podmioty doinformowane odmiennych decyzji i pozwala im osiągnąć przewagę.

Asymetria informacji między podmiotami występuje w odniesieniu do pewnego zdarzenia, na którego wystąpienie, ani na prawdopodobieństwo wystąpienia te podmioty nie mają żadnego wpływu. Jednakże podmiot doinformowany jest w stanie lepiej przewidzieć to zdarzenie na podstawie tylko jemu dostępnych, dodatkowych informacji.

Teoria agencji - inaczej teoria przedstawicielstwa – wskazuje na problem rozbieżności interesów pomiędzy właścicielem a zarządzającym. Relacja agencji występuje wówczas, gdy jakaś osoba lub grupa osób z powodu niedostatecznej informacji nie jest w stanie sprawić aby działania występującej w jej imieniu innej osoby bądź grupy osób służyły jej najlepiej pojętym interesom. Relacje te określa się często jako "agent - pryncypał" i są one charakterystyczne zwłaszcza dla działalności w ramach przedsiębiorstwa, ale występują również pomiędzy jednostkami współpracującymi na rynku.

Są to np. relacje pomiędzy radą nadzorczą, a zarządem, przedsiębiorstwem a podwykonawcami.

Z problemem agencji wiążą się także określone koszty:

• Koszty monitorowania pracy przedstawiciela – ponoszone przez mocodawcę w związku z obserwowaniem zachowań agenta i wprowadzeniem właściwych bodźców, tzn. wpływaniem na jego działania np. przez politykę premiowania, określanie zasad działania czy kontrolę

• Koszty zobowiązania – ponoszone przez przedstawiciela, celem zagwarantowania, że nie podejmie działań na szkodę mocodawcy, albo że mocodawca uzyska rekompensatę w przypadku podjęcia przez niego takich działań

• Straty rezydualne – to koszty alternatywne oznaczające utratę użyteczności przez pryncypała na skutek rozbieżności jego interesów z interesami agenta.

• Koszty transakcyjne - tj. nadmierne wydatki menedżerów na luksusowe usługi czy koszty związane
  z nieetycznymi transakcjami na swoją korzyść.

W celu ograniczenia negatywnych konsekwencji konfliktów agencji w przedsiębiorstwie można zastosować:

• Efektywny nadzór

• Przejrzyste zasady rachunkowości oraz efektywne relacje inwestorskie

• Kontrolę niezależnych rewidentów gwarantujących jakość ujawnień i sprawozdań finansowych przedsiębiorstwa

• Systemy wynagradzania menadżerów oparte na wartości rynkowej przedsiębiorstwa

• Aktywny udział inwestorów instytucjonalnych i strategicznych, którzy mają możliwość kontrolowania działań podejmowanych przez zarząd

4. STRUKTURA DECYZJI KAPITAŁOWYCH PRZEDSIĘBIORSTWA ( prawdopodobnie to, znalazłam to w jej książce i na wykładzie w sumie też było)

W strukturze współczesnego przedsiębiorstwa , związanej z jego działalnością na rynku kapitałowym, można wyróżnić trzy główne obszary wyborów, czyli decyzje związane z:

• pozyskaniem kapitału i kształtowaniem struktury kapitału- Pierwsza grupa decyzji wiąże się z wyborem struktury pozyskiwanego kapitału, jego optymalizacją i ograniczeniem kosztu kapitału. W tym obszarze przejawia się konkurencyjność sektora bankowego wobec rynku papierów wartościowych

• alokacją kapitału, efektywnym jego wykorzystaniem wpływającym między innymi na zakres i sposób kapitałowego powiązania z innymi podmiotami rynku

• zarządzaniem ryzykiem i wykorzystywaniem instrumentów rynku kapitałowego zarówno do ograniczenia rynku negatywnych jego konsekwencji, jak i zwiększania wartości przedsiębiorstwa, poprzez świadome wchodzenie w ryzykowane transakcje- pozwala na elastyczne działanie przedsiębiorstwa i wymaga szczególnego wyróżnienia w powiązaniu z cechami współczesnych przedsiębiorstw. W każdym z wymienionych obszarów decyzyjnych występuje konieczność dostosowania wyborów do zmian związanych z rozwojem rynku kapitałowego.

5. POJĘCIE STRATEGII, ODNIESIENIE DO STRATEGII FINANSOWEJ, CECHY ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTWA

STRATEGIA FIANANSOWA – zbiór kryteriów i zasad postępowania związanych z szeroko rozumianym zarządzaniem kapitałem (decyzje i strategie pozyskiwania kapitału – wybór struktury i zarządzania kapitałem). Strategie związane z pozyskaniem kapitału, jego alokacją i ryzykiem.

Strategie finansowania

1. Wybór źródeł finansowania

• Finansowanie wewnętrzne polityka dywidendy

• Finansowanie zewnętrzne  bankowe/ poza bankowe

2. Wybór instrumentów pozyskania kapitału tradycyjne instrumenty/ innowacyjne instrumentu

3. Wybór kapitałodawców i struktury własnościowej

Rozwój (cechy)

• Pozytywnie oceniane zmiany o charakterze jakościowym (zmiany strukturalne)

• Uporządkowane zmiany w czasie (trwałość rozwoju w układzie dynamicznym)

• Innowacji (zmiany innowacyjne, innowacyjna teoria przedsiębiorstw, kapitał intelektualny)

• Zwiększone ryzyko (ryzyko jako szansa)

Rozwój dokonuje się w sytuacji gdy zmiany jakościowe i ryzyko realizowane w dłuższej perspektywie powodują:

• Wzrost stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału (efektywność, efekt synergii, ryzyko)

• Zabezpieczenie oczekiwanej stopy zwrotu dla kapitałodawców z uwzględnieniem akceptowanego ryzyka

• Dostosowanie wysokości zaangażowanego kapitału do prawidłowo ocenianych potrzeb przedsiębiorstwa

6. RODZAJE STRATEGII FINANSOWYCH, CECHY PORÓWNANIE

	Rodzaje strategii
	STRATEGIA DEFENSYWNA (konserwatywna)	STRATEGIA OFENSYWNA (agresywna)
CEL GŁÓWNY	Stabilizacja wartości ekonomicznej i rynkowej przetrwanie	wzrost wartości ekonomicznej i rynkowej rozwój
STRUKTURA PRZEDSIĘBIORSTWA	działanie w stabilnej strukturze	zmiany strukturalne
POSTAWA WOBEC OTOCZENIA	utrzymanie pozycji rynkowej preferencje dla zachowań adaptacyjnych minimalizacja zagrożeń otoczenia	poprawa pozycji rynkowej (przewaga konkurencyjna) preferencje dla zachowań kreatywnych
POSTAWA WOBEC RYZYKA	ograniczenie sytuacji ryzykownych akceptacja ryzyka mieszczącego się w obiektywnych warunkach działania przedsiębiorstwa kontrola ekspozycji przedsiębiorstwa na ryzyko	świadome wchodzenie w sytuacje ryzykowne aktywna postawa w sytuacjach ryzykownych akceptacja ryzyka spekulacyjnego zwiększenie ekspozycji przedsiębiorstwa na ryzyko
POTRZEBY KAPITAŁOWE	zabezpieczenie głównie potrzeb w zakresie kapitału obrotowego akceptacja bezpiecznej struktury kapitału niski poziom dźwigni fin.	Pozyskiwanie kapitału długoterminowego Pełne wykorzystanie szans rynku finansowego Akceptacja struktury o wyższym poziomie ryzyka Wysoki poziom dźwigni fin.
ALOKACJA KAPITAŁU (DZIAŁALNOŚĆ INW)	Akceptacja projektów inwestycyjnych o niskim poziomie ryzyka Bezpieczne portfele lokat kapitałowych	Akceptacja projektów inwestycyjnych o wyższym poziomie ryzyka Akceptacja innowacji fin. Konstrukcja portfeli lokat o wyższym poziomie ryzyka

Przyjmują strategię defensywną przed stara się utrzymać wiarygodności pozycję rynkową działających w ramach istniejącej struktury minimalizując ryzyko i neutralizując zagrożenia.

• cel główny: stabilizacja wartości ekonomicznej i rynkowej; przetrwanie

• struktura przedsiębiorstwa: działanie w stabilnej strukturze

• postawa wobec otoczenia: utrzymanie pozycji rynkowej; preferencje dla zachowań adaptacyjnych; minimalizacja zagrożeń otoczenia

• postawa wobec ryzyka: ograniczenie sytuacji ryzykownych; akceptacja ryzyka mieszczącego się w obiektywnych warunkach działania przedsiębiorstwa; kontrola ekspozycji przedsiębiorstwa na ryzyko

• potrzeby kapitałowe: zabezpieczenie głównie potrzeb w zakresie kapitału obrotowego; akceptacja bezpiecznej struktury kapitału; niski poziom dźwigni kapitałowe

• alokacja kapitału (działalność inwestycyjna): akceptacja projektów inwestycyjnych o niskim poziomie ryzyka; bezpieczne portfele lokat kapitałowych

Strategia ofensywna pozwana na pełną wykorzystani szans jakie stwarza rynek finansowy, akceptując wyższy poziom ryzyka i maksymalizację wartości ekonomicznej i rynkowej w dłuższym okresie stanowi to ważny warunek rozwoju przed z uwzględnieniem nierzadko zmian struktury.

• cel główny: wzrost wartości ekonomicznej i rynkowej; rozwój

• struktura przedsiębiorstwa: zmiany strukturalne

• postawa wobec otoczenia: poprawa pozycji rynkowej (przewaga konkurencyjna); preferencje dla zachowań kreatywnych; wykorzystanie okazji rynkowych; aktywne zmiany otoczenia

• postawa wobec ryzyka: świadome wchodzenie w sytuacje ryzykowne; aktywna postawa w sytuacjach ryzykownych; akceptacja ryzyka spekulacyjnego; zwiększenie ekspozycji przedsiębiorstwa na ryzyko

• potrzeby kapitałowe: pozyskiwanie kapitału długoterminowego; pełne wykorzystanie szans rynku finansowego; akceptacja struktury o wyższym poziomie ryzyka; wysoki poziom dźwigni finansowej

• alokacja kapitału (działalność inwestycyjna): akceptacja projektów o wyższym poziomie ryzyka; akceptacja innowacji finansowych; konstrukcja portfeli lokat o wyższym poziomie ryzyka

7. STRATEGIE WYBORU STRUKTURY KAPITAŁU,

   1. TEORIE STRUKTURY KAPITAŁU

Teorie struktury kapitału:

1. teorie substytucji (Trade-off Theory)

2. teorie hierarchii wyboru źródeł finansowania (Pecking Order Theory):

• preferencja wewnętrznych źródeł finansowania

• ograniczenie wpływu rynku finansowego na wyroby (ryzyka rynkowego)

• ograniczenie kosztów asymetrii informacji (możliwość zwiększenia kosztów agencji)

Teoria substytucji uwzględnia możliwości poszukiwania własnych relacji kapitał własny – kapitał pożyczkowy, zapewniających wyznaczenie optymalnej struktury kapitału najkorzystniejszego kosztu kapitału i najwyższej wartości przedsiębiorstwa
z wyróżnieniem korzyści podatkowych wynikających z zastosowania kapitału pożyczkowego (odsetkowa tarcza podatkowa)

Zgodnie z tą teorią optymalna struktura kapitału to taka relacja kapitał własny - kap. Obcy, która zapewnia równowagę pomiędzy poziomem akceptowanego ryzyka i oczekiwanej stopy zwrotu, rozpatrywanej przez właścicieli, wierzycieli i potencjalnych inwestorów różnie reagującym na zmianę ryzyka finansowego (pomimo to umożliwić najkorzystniejszy koszt kapitały (WACC)
i najwyższa wartość przedsiębiorstwa

W ocenie Teorii hierarchii doboru źródeł finansowania optymalna struktura kapitału to taka relacja wewnętrznych i zewnętrznych źródeł finansowania, która umożliwia ograniczenie kosztów asymetrii informacji, zabezpiecza niezależność finansową, ograniczenie wpływu rynku finansowego na funkcjonowanie przedsiębiorstwa przy akceptowanej przez właścicieli polityki podziału zysku.

2. PROBLEM OPTYMALNEJ STRUKTURY

Struktura zadłużenia zawsze jest kompromisem pomiędzy dążeniem do obniżenia kosztu kapitału (WACC) a bezpieczeństwem funkcjonowania. A zatem z jednej strony spółki będą chciały mocniej się zadłu­żać, żeby zwiększać swój potencjał i korzystać z efektu dźwigni finansowej, a z drugiej strony będą dbały o zachowanie odpo­wiedniego poziomu kapitału własnego, który uchroni firmę przed utratą płynności finansowej. Oczywiście nie wolno przy tym zapominać, że warunkiem wzrostu wartości firmy jest efektywne wykorzystanie pozy­skanego kapitału. Przedsiębiorstwo musi tak gospodarować otrzymanymi środka­mi finansowymi, żeby zarobić na odsetki dla dawców kapitału obcego i wypracować nadwyżki dla właścicieli (przynajmniej na poziomie ich oczekiwań).

Teoria substytucji uwzględnia możliwość poszukiwania właściwych relacji kapitału własnego i obcego, zapewniających wyznaczenie optymalnej struktury kapitału, najkorzystniejszego kosztu kapitału WACC i najwyższej wartości przedsiębiorstwa z wyróżnieniem korzyści podatkowych wynikających z zastosowania kapitału pożyczkowego i kosztów bankructwa. W tym kontekście pojawia się konieczność ustalenia takiego poziomu zadłużenia, które pozwala na maksymalne korzystanie z korzyści kapitału pożyczkowego.

Wybór optymalnej struktury kapitału jest równoznaczny z optymalnym w danych warunkach (zewnętrznych i wewnętrznych) średnim ważonym kosztem kapitału (WACC) gdzie wagami są udziały poszczególnych elementów kapitału. Wagami mogą nawiązywać do wartości księgowych z bilansu przedsiębiorstwa lub rynkowych wartości emitowanych papierów wartościowych. To ostanie dotyczy sytuacji, gdy głównym miejsce pozyskania kapitału jest rynek papierów wartościowych.

WACC jest podstawa wyznaczania ekonomicznie uzasadnionego obszaru możliwych do zaakceptowania decyzji inwestycyjnych, czyli sposobu wykorzystania kapitału. Średnio-ważony koszt kapitału wyznacza, bowiem poziom stopy dyskontowej, która powinna być zastosowana przy ocenie efektywności projektów inwestycyjnych.,

3. SAMOFINANSOWANIE W STRATEGII FINANSOWEJ

Ten model struktury kapitału wiąże się z rezygnacją przedsiębiorstwa z wykorzystania efektu dźwigni finansowej na rzecz bezpieczeństwa i wiarygodności wobec wierzycieli. Powoduje to utrzymywanie znacznych rezerw długoterminowej płynności finansowej, z zapewnieniem jednak możliwości zaciągania długu w przyszłości oraz szans pozyskania kapitału o niższym koszcie (zwiększenie możliwości zaciągania długu). Przedsiębiorstwo wykorzystuje w pełni wygospodarowaną nadwyżkę finansową do pokrycia bieżących i rozwojowych potrzeb. Niebezpieczeństwem jest ryzyko spadku rentowności kapitału własnego, presja właścicieli w kierunku zabezpieczenia oczekiwanej stopy zysku, ponoszenie wysokich kosztów utraconych możliwości. Istotne jest również uwzględnienie konsekwencji takiej polityki kształtowania struktury kapitału dla zmian w strukturze własnościowej podmiotu gospodarczego, z możliwością zagrożenia interesów dotychczasowych akcjonariuszy(udziałowców). Model ten preferują przedsiębiorstwa o ograniczonych możliwościach adaptacji do zmiennych warunków otoczenia, realizujące przedsięwzięcia o wyższym ryzyku oraz oczekujące poprawy swojej pozycji na rynku finansowym, a także przedsiębiorstwa we wstępnych etapach rozwoju z dużą asymetrią informacji.

Jednak warto zwrócić uwagę czy bezpieczna struktura kapitału jest zawsze atrakcyjna dla inwestora? Niższe ryzyko finansowej nie oznacza, że przedsiębiorstwo będzie mogło zapewnić wzrost lub stabilizację rentowności kapitału własnego. Wymagałoby to bowiem zaangażowania kapitału własnego w finansowanie przedsięwzięć o stopie zwrotu porównywalnej z dotychczasową stopą rentowności dla właścicieli. Ważne jest również ocena kosztu kapitału własnego (zysku zatrzymanego i dodatkowej emisji akcji) w stosunku do obsługi długu. Wzrost WACC może stawiać przedsiębiorstwom wyższe wymagania w zakresie minimalnej stopy zwrotu wykorzystywanego kapitału, wymuszając ewentualną zmianę kierunku alokacji kapitału.

MODELE SAMOFINANOWANIA

• Wybór relacji między zewn. i wewnętrznymi źródłami finansowania (teoria hierarchii doboru)

• Rola rynku finansowego a wewnętrzne uwarunkowania wyboru źródeł finansowania

• Potencjalne możliwości samofinansowania (retrospektywne, prospektywne) a realne możliwości samofinansowania

• Ocena czynników decydujących o poziomie samofinansowania (rola zysku netto, amortyzacji, przepływów pieniężnych) – preferując wewnętrzne źródła finansowania musimy ocenić nie tylko WF czyli zysk netto, musimy uwzględnić politykę dywidendy (czyli podział zysku)

Amortyzacja jest wewnętrznym źródłem finansowania, ale niepozyskanym

Wynik finansowy jako źródło samofinansowania zależy od:

• Strategii produktowej, kosztowej, cenowej

• Strategii podatkowej

• Strategii dywidendowej

We współczesnych przedsiębiorstwach klasyczne strategie produktowe (asortymenty, jakość) zastępowane są strategiczną analizą klientów (prawidłowe relacje z opłacalnymi klientami).

Firmy zorientowane na klienta tworzą nie tylko produkty, ale i nowe rynki (P. Kotler) (kapitał klienta, wartość dla klienta)

8. ETAPY WYBORU STRUKTURY KAPITAŁU, INDYWIDUALNE CZYNNIKI WYBORU STRUKTURY KAPITAŁU

Wybór struktury kapitału ma charakter wieloaspektowy, który można traktować, jako wieloaspektowy proces decyzyjny
z wyróżnieniem głównie:

• ETAP I: Oceny potrzeb kapitałowych i wybory możliwości oraz zakresu ich samofinansowania ( z wewnętrznych źródeł)

Punktem wyjścia procesu decyzyjnego jest wybór poziomu potrzeb kapitałowych. Każde przedsiębiorstwo indywidualnie formułuje potrzeby uwzględniając:

• Zakres podejmowanych inwestycji (finansowych i rzeczowych)

• Konieczność realizacji zmian strukturalnych

• Uzupełnienie kapitału obrotowego

Zapotrzebowanie na kapitał i jego struktura są funkcją przyjętej strategii działania przedsiębiorstwa, jego pozycji rynkowej, fazy rozwoju, podstawy wyboru zagrożeń rynku i akceptacji różnych poziomów ryzyka.

Ważnym etapem decyzji jest ocena możliwości samofinansowania potrzeb kapitałowych z nadwyżki operacyjnej przedsiębiorstwa z uwzględnieniem zarówno ujęcia prospektywnego jak i retrospektywnego

• ETAP II: Wybór metod i źródeł zewnętrznego finansowania z różnych segmentów rynku finansowego

Kolejnym problemem decyzyjnym związanym z zakresem zewnętrznego wianowania jest wybór źródeł i metod dostępy do kapitału na rynku firanowym z uwzględnieniem ich konsekwencji głownie dla ryzyka finansowego. Kluczowym problemem w tym zakresie jest wyznaczenie granicznej opłacalności korzystania z kapitału pożyczkowego i związanego z tym progu rentowności kapitału obcego.

Wybory w zakresie źródeł i metod zewnętrznego finasowania mogą dotyczyć :

• Struktury kapitałodawców z różnym wykorzystaniem kapitału wierzycieli i właścicieli

• Wyboru segmentu rynku pozyskania kapitału z uwzględnieniem konkurencyjności rynku papierów wartościowych wobec sektora bankowego.

• ETAP III: Wyboru struktury źródeł finansowania z punktu widzenia równowagi pomiędzy kosztami kapitału (średnim ważonym) a efektywnością jego wykorzystania  NAJTRUDNIEJSZY ETAP !

W ujęciu pragmatycznym przez koszt kapitału rozumie się:

• Stopę zwrotu oczekiwaną przez kapitałodawców przy danym poziomie ryzyka, zapewniającą zachowanie rynkowej wartości przedsiębiorstwa

• Minimalną (graniczną( oczekiwaną stopę zwrotu z alokacji kapitału w przedsięwzięciu o różnym poziomu ryzyka
  i finansowanych różnymi składnikami kapitału

9. KOSZT KAPITAŁU I JEGO ROLA W OCENIE STRUKTURY KAPITAŁU

Koszt kapitału – odpowiadający stopie zwrotu z inwestycji wymaganej przez kapitałodawców przy akceptowanym poziomie ryzyka

Wybór optymalnej struktury kapitału jest równoznaczny z optymalnym w danych warunkach (zewnętrznych i wewnętrznych) średnim ważonym kosztem kapitału (WACC) gdzie wagami są udziały poszczególnych elementów kapitału. Wagami mogą nawiązywać do wartości księgowych z bilansu przedsiębiorstwa lub rynkowych wartości emitowanych papierów wartościowych. To ostanie dotyczy sytuacji, gdy głównym miejsce pozyskania kapitału jest rynek papierów wartościowych.

WACC jest podstawa wyznaczania ekonomicznie uzasadnionego obszaru możliwych do zaakceptowania decyzji inwestycyjnych, czyli sposobu wykorzystania kapitału. Średnio-ważony koszt kapitału wyznacza, bowiem poziom stopy dyskontowej, która powinna być zastosowana przy ocenie efektywności projektów inwestycyjnych.,

Opłaca się podjąć realizację projektu inwestycyjnego, jeżeli zaktualizowana wartość netto przepływów pieniężnych (NPV) jest dodatnia lub gdy wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) jest większa od kosztu kapitału finansującego to przedsięwzięcie.

Koszt kapitału jest wykorzystywany jako stopa dyskontowa przy aktualizowaniu przyszłych przepływów pieniężnych. Jego rola w zarządzaniu przedsiębiorstwem jest w dużej mierze uzależniona od zakresu wykorzystywania przez nie wyceny wartości ekonomicznej opartej na metodzie zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Porównanie zrealizowanej stopy zwrotu z kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie ze średnim ważonym kosztem tego kapitału pozwala ocenić, czy przedsiębiorstwo jest zdolne do tworzenia wartości dodanej (miernik EVA).

Wykorzystanie informacji o koszcie kapitału w procesie podejmowania decyzji w przedsiębiorstwie jest więc ściśle powiązane z potrzebami w zakresie zastosowania metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Taka wycena może być istotnym czynnikiem decyzyjnym przede wszystkim w następujących obszarach:

• budżetowaniu kapitałowym – ocenie opłacalności i wyborze projektów inwestycyjnych, które mają być realizowane przez przedsiębiorstwo, w tym wykupów przedsiębiorstw w ramach transakcji przejęć i fuzji,

• wydzielaniu zorganizowanej części przedsiębiorstwa (segmentu działalności) w ramach restrukturyzacji,

• kształtowaniu cen transferowych i zarządzaniu ryzykiem podatkowym, a także

• sprawozdawczości finansowej.

10. PORÓWNANIE MODELU BEZPOŚREDNIEGO I POŚREDNIEGO FINANSOWANIA KAPITAŁEM POZYCZKOWYM, KREDYT A EMISJA OBLIGACJI

Jeżeli przedsiębiorstwo dojdzie do wniosku że zwiększy zadłużenie bo nie przekroczy pewnego progu więc nie wpłynie to istotnie na koszt kapitału i nie będzie negatywnego efektu dźwigni finansowej wówczas jednostka musi zadecydować w jaki sposób pozyskać ten kapitał.

Są dwie metody pozyskania kapitału:

• POŚREDNI – z wykorzystaniem instytucji banków poprzez zaciągnięcie kredytu; jest to sposób pośredni ponieważ bank nie użycza swoich pieniędzy lecz z depozytów klientów

• BEZPOŚRENDI - na rynku papierów wartościowych jest pozyskiwany kapitał poprzez emisję pożyczkowych papierów wartościowych (różnego rodzaju obligacje); jest to sposób bezpośredni ponieważ środki uzyskiwane są bezpośrednio od inwestorów

Porównanie warunków dostępu do kapitału pożyczkowego w modelu bezpośredniego i pośredniego finansowania

Kryteria oceny	Model pośredni	Model bezpośredni
1. sposób realizacji funkcji alokacji rynku finansowego – funkcji alokacyjnej	Zależny od indywidualnych decyzji banku w dostosowaniu do możliwości ekonomicznej oceny przedsiębiorstwa i efektywności realizowanych przedsięwzięć inwestycyjnych	Zależny od indywidualnych ocen inwestora, stopnia preferencji czynników fundamentalnych, efektywności informacyjnej rynku
2. cele wierzycieli	Preferencje długoterminowego zysku wynikającego z trwałości relacji z klientem przy kontrolowanym poziomie ryzyka	Maksymalizacja stopy zwrotu z każdej transakcji, przy założeniu oceny portfela inwestycyjnego i akceptowanego ryzyka
3. możliwości zmian zakresu dostępu do kapitału	Duże możliwości reorganizacji warunków dostępu do kapitału w zależności od rezultatów monitoringu kredytowego	Ograniczone szanse reorganizacji warunków dostępu do kapitału
4. możliwość indywidualnego negocjowania warunków dostępu do kapitału	W granicach określonych przez instytucję banku	Ograniczone dla inwestorów strategicznych i gwarantów (subemitentów
5. czynniki decydujące o poziomie kosztu kapitału	Rynkowa stopa procentowa, indywidualna ocena ryzyka kredytowego inwestora i poziom elastyczności podejmowanych przedsięwzięć inwestycyjnych	Rynkowa stopa procentowa, sytuacja na rynku pożyczkowych papierów wartościowych, ryzyko transakcji, zakres oferowanych niepieniężnych korzyści dla inwestora
6. ryzyko wcześniejszej egzekucji zobowiązań (przed terminem umowy)	Zależne od warunków umowy, indywidualnej regulacji i oceny ryzyka przez banki	Ograniczone ryzyko przerzucone na inwestora (spadek cen na rynku wtórnym)
7. zakres instrumentów pozyskania kapitału	Ograniczony do struktury kredytów oferowanych przez bank	Zróżnicowany, w zależności od stopnia rozwoju rynku pożyczkowych papierów wartościowych
8. możliwość wpływu na zakres realizowanych przedsięwzięć	Aktywny udział banku w ustalaniu i kontroli parametrów przedsięwzięć inwestycyjnych	Ograniczone możliwości wpływu na zakres i parametry podejmowanych przedsięwzięć inwestycyjnych

11. OBLIGACJE, RODZAJE, OBLIGACJE HYBRYDOWE Z WYRÓŻNIENIEM ZASAD I KONSEKWENCJI EMISJI OBLIGACJI ZAMIENNYCH

Obligacje (instrument finansowy rynku kapitałowego)- papiery wartościowe, kontrakt, w którym emitent staje się dłużnikiem właściciela obligacji( obligatariusz), gdzie emitent zobowiązuje się do spełniania określonych świadczeń na rzecz obligatariusza. Świadczenia mogą mieć charakter: pieniężny i niepieniężny. Pieniężne: zapłata należności głównej( wykup obligacji- następuje w kwocie równej wartości nominalnej obligacji) oraz do zapłaty należności ubocznych ( nie występuje w każdej obligacji, są to odsetki- w przypadku obligacji są to: kupony odsetkowe) . możemy wyróżnić również obligacje dyskontowe(zerokuponowe), gdzie obligatariusz obejmuje obligacje w momencie emisji po cenie niższej niż w wartość nominalna. Ta różnica między wartością nominalną a ceną za jaką obligatariusz nabył obligacje nazywamy dyskontem. Zdolność do emisji posiadają: spółki z o.o., akcyjne i komandytowo-akcyjne.

Inwestor wybierając obligacje zwykłe jako przedmiot lokaty kapitałowej będzie dokonywał indywidualnie ich wyceny, ustalając wartość wewnętrzną obligacji i porównując ją z ceną rynkową. Porównanie to pozwala ocenić czy przy wymaganej przez inwestora stopie zwrotu warto nabyć daną akcję.

Rodzaje obligacji:

• TRADYCYJNE

• Obligacje kuponowe- papiery wartościowe, kontrakt, w którym emitent staje się dłużnikiem właściciela obligacji(obligatariusz), gdzie emitent zobowiązuje się do spełniania określonych świadczeń na rzecz obligatariusza. Polega na zapłacie należności głównej( wykup obligacji- następuje w kwocie równej wartości nominalnej obligacji) oraz do zapłaty należności ubocznych (kupony odsetkowe)

• obligacje zerokuponowe- Są to papiery wartościowe sprzedawane wyłącznie z dyskontem, które stanowi główny dochód inwestora. Eliminuje to obsługę długu w czasie trwania stosunku pożyczkowego i związane z tym koszty finansowe, stwarzając większą możliwość emitentom zachowania płynności finansowej.

Nabywca obligacji przeprowadza własną ocenę szans i zagrożeń dokonanego wyboru, ustalając i porównując:

• Aktualną (zdyskontowaną) wartość przyszłych wpływów pieniężnych (związanych z wykupem obligacji)
  z wysokością zainwestowanego kapitały, przy założeniu alternatywnej możliwości lokowania kapitału
  z okresowymi płatnościami odsetkowymi i ich kapitalizacją

• Przyszłą wartość zainwestowanego kapitału przy płatności odsetkowych i ich kapitalizacji.

• HYBRYDOWE - klasyczne obligacje są powiązane z dodatkowymi prawami dla inwestorów

Rozwój rynku finansowego umożliwia wykorzystanie bardziej złożonych instrumentów fin ograniczających okresowe płatności tj., obligacje:

• Z odroczonym kuponem (dostosowanie zobowiązań do faktycznej zdolności płatniczej przedsiębiorstwa),

• Z karencją płatności odsetkowych i rosnącym kuponem,

• Z kuponem hybrydowym,

• Powiązane z zyskiem emitenta.

• obligacji zamiennych

• obligacji łączonych z warrantem, w tym obligacyjne warranty subskrypcyjne- Obligacyjny warrant subskrypcyjny daje prawo do nabycia obligacji w przyszłości , o określonej wartości nominalnej, według z góry wyznaczonej ceny, z uwzględnieniem prognozy co do kierunku zmian stóp procentowych, często w sytuacji gdy są one rozbieżne z punktu widzenia emitenta i inwestora.

• obligacji połączonych z długoterminowym kontraktem na kurs walutowy

• obligacji z indeksowaną główną należnością

• obligacji połączonych z instrumentami pochodnymi w tym: obligacji z opcjami na wiarygodność kredytową emitenta, gdzie stopa procentowa zmienia się w zależności od klasyfikacji ryzyka obligacji

• obligacji wymiennych i odwrotnych obligacji zamiennych

OBLIGACJE ZAMIENNE- możliwość zamiany obligacji na akcje spółki. Po zamianie obligatariusz przestaje być obligatariuszem, a staje się akcjonariuszem. W warunkach emisji określone są pewne kryteria które należy spełnić. Po konwersji obligacji następuje podwyższenie kapitału zakładowego spółki w drodze objęcia akcji nowej emisji, ale nie za gotówkę tylko za obligacje. W ten sposób zmieniają się proporcję pomiędzy kapitałem własnym i obcym spółki. Ponieważ akcje są umarzane to zmniejsza nam się kapitał obcy, a rośnie kapitał własny. Z punktu widzenia przepływów finansowych w momencie emisji obligacji do spółki wpływają pieniądze, jeżeli zostają te obligacje skonwertowane na akcje to pieniądze nie wrócą już z powrotem tylko są już przetrzymane w spółce. Opłacenie akcji i ich objęcie odbywa się w drodze potrącenia wierzytelności obligatariusza z tytułu wykupu obligacji z wierzytelnością spółki z tytułu podwyższenia kapitału zakładowego, a następnie następuje umorzenie obligacji

O wysokości ceny konwersji akcji mogą decydować:

• Aktualne ceny rynkowe akcji  cena konwersji powinna być wyższa co najmniej o stopę procentową

• Spodziewany wzrost ceny akcji wynikający z rozwoju kapitałowego spółki po emisji obligacji  wzrost powinien być co najmniej o kilka procent

• Ryzyko przedsiębiorstwa, wynikające z jego aktualnej sytuacji finansowej i ewentualnej oceny ratingowej oraz spodziewanych zmian strukturalnych w przyszłości

• Cena konwersji daje więc szansę sprzedaży akcji po cenie wyższej od bieżącej ceny rynkowej pozywającą na zwiększenie kapitału z wyższym agio

  • AGIO –różnica pomiędzy ceną sprzedaży akcji a wartością nominalną; zwiększa kapitał zapasowy

• Inwestor skorzystać z prawa zamiany gdy cena rynkowa będzie wyższa od ceny konwersji co najmniej o stopę procentową  nastąpi wówczas zamiana i inwestor staje się właścicielem, rezygnuje z praw inwestora do odsetek dostaje za to prawa związane z akcjami; u eminentna nastąpi zmiana na struktury kapitału

SZANSE I ZAGROŻENIA WYKORZYSTANIA OBLIGACJI ZAMIENNYCH DLA EMITENTA

SZANSE	ZAGROŻENIA
możliwość pozyskania kapitału o niższym koszcie możliwość sterowania strukturą kapitały zabezpieczenie płynności finansowej poprzez wykup zadłużenia emisją akcji możliwość wprowadzenia na rynek akcji z wyższa ceną	Ryzyko osłabienia akcji zwykłych poprzez realizację praw zamiany Niewłaściwa ocen ceny konwersji akcji w stosunku do faktycznych tendencji rynkowych Ryzyko pogorszenia rentowności kapitału własnego Brak gwarancji konwersji i związane z tym ryzyko utraty płynności finansowej

Hybrydowe instrumenty pozwalają na

• Zabezpieczenie przed ujemnymi konsekwencjami ryzyka i niepewności

• Większą elastyczność działania, reakcje na zmiany sytuacji rynkowej i wiarygodność emitenta

• Zmianę pozycji wobec emitenta w zależności od zmian w sposobie i efektywności realizowanych przedsięwzięć rozwojowych

• Zajęcie bezpieczniejszej pozycji przez emitentów w zależności od oceny wewnętrznych i zewnętrznych warunków działania

• Zwiększenie atrakcyjności instrumentu finansowego na rynku kapitałowym

• Zabezpieczenie interesów wierzycieli przed dodatkowymi elementami ryzyka

• ograniczenie niepewności co do możliwości pozyskania kapitały w przyszłości, głównie dla projektów inwestycyjnych, których realizacja zależy od przyszłych zdarzeń o rezultatach trudnych do prognozowania

• przekroczenie klasycznych granic zadłużenia

Instrumenty te wpływają na ograniczenie luki kapitałowej w sytuacji trudności w pozyskaniu innych źródeł finansowania, co nie jest bez znaczenia dla innowacyjnych przedsiębiorstw, szczególnie we wczesnych etapach rozwoju. Z jednej strony hybrydowe instrumenty można traktować jako narzędzie zarzą­dzania ryzykiem, z drugiej zaś wykorzystuje się pozytywne skutki zmienności parametrów rynku i przyszłej rynkowej wyceny przedsiębiorstw. Równocześnie instrumenty te umożliwiają przeniesienie części ryzyka rynkowego na wierzycieli. Rozszerzają również obszary rynku, na którym można pozyskać kapitał, zwiększają płynność rynku i stwarzają inwestorom szersze możliwości inwestycyjne. Dla inwestora jest to bowiem szansa przyjęcia bezpiecznej pozycji na rynku finansowym, szczególnie wobec trudności w ocenie ryzyka inwestycyjnego i pewności co do kierunku rozwoju sytuacji rynkowej. Dla emitenta stanowi jednak ryzyko nie zawsze korzystnej zmiany struktury własnościowej i dzielenia się w przyszło­ści wolnymi przepływami pieniężnymi. Instrumenty hybrydowe są często wykorzystywane do ochrony przed utratą kontroli nad przedsiębiorstwem ze strony dotychczasowych właścicieli, którzy realizując innowacyjne projekty, mogą mieć obawy przed przejęciem korzyści przez nowych właścicieli. Stwarzają dodatkowe ryzyko nie tylko w rozumieniu podejmowania zbyt ryzykownych inwestycji, ale i nadmiernego zwiększenia zadłużenia.

12. ROLA POLITYKI DYWIDENDY W STRATEGII FINANSOWEJ, MODELE I FORMY REAZLIZACJI DYWIDENDY, KONFLIKTY GRUP INTERESÓW

1. ROLA POLITYKI DYWIDENDY W STRATEGII FINANSOWEJ

Dywidenda- stanowi część zysku spółki akcyjnej za dany rok operacyjny przeznaczony przez walne zgromadzenie do podziału między akcjonariuszy odpowiednio do posiadanych przez nich akcji.

Polityka dywidendy- jest w konsekwencji wyborem między zatrzymaniem zysku, a wypłatą środków pieniężnych i pozyskaniem dodatkowo kapitału z zewnątrz. Politykę dywidendową określa się jako decyzje rozstrzygające o tym, ile wygenerowanego przez firmę zysku wypłacić w postaci dywidendy, a ile zatrzymać w firmie i przeznaczyć na cele rozwojowe.

2. MODELE I FORMY REALIZACJI DYWIDENDY

Modele realizacji (wypłaty) polityki dywidendy:

• stałą kwota dywidendy (w Polsce rzadko stosowana) – regularne wypłaty niewielki kwot w stałych odstępach
  z ewentualną dywidendą EXTRA w momencie, gdy zostanie osiągnięty duży zysk; ogranicza to elastyczność polityki dywidendy

• stały wzrost wartości dywidendy – otrzymuje się stała stopę zwrotu; właściciel wie, że dostanie dywidendę, ale również, iż będzie ona wzrastać

• stała stopa wypłaty dywidendy – zapewnia się stały udział w zyskach, jeżeli występuje ten zysk; jest to elastyczny model

Rezydualna polityka dywidendy (cechy i konsekwencje):

• nadrzędność potrzeb inwestycyjnych w stosunku do wypłat dywidend

• wykorzystanie dla spółek rozwojowych z projektami inwestycyjnymi o dodatnim NPV

• konieczność ustalenia optymalnego budżetu kapitałowego i właściwej oceny kosztu kapitału (WACC)

  • pryzmat decyzji inwestycyjnych nad polityką dywidendy

• akceptacja polityki przez inwestujących długoterminowo o optymistycznych oczekiwaniach

konieczność akceptacji przez rynek przyszłych zysków kapitałowych

Formy realizacji polityki dywidendy

• dywidenda gotówkowa:

  • ograniczenie płynności przedsiębiorstwa

  • ocena źródła pokrycia wypłat dywidendy (w tym: wystarczalność gotówkowa przepływów operacyjnych)

  • możliwość indywidualnego wyboru sposobu wykorzystania środków przez właścicieli

• dywidenda bezgotówkowa w postaci akcji nowej emisji

  • operacja neutralna wobec zmian płynności

  • utrzymanie stabilnej polityki dywidendy

  • możliwość zatrzymania zysku

  • poprawa płynność akcji na wtórnym rynku

  • nabycie akcji bez kosztów transakcyjnych

3 możliwości wykupu własnych akcji

• Skierowana do wybranych inwestorów (aby ograniczyć obcych nieznanych)

• Wykupienie akcji na rynku otwartym gdy ceny akcji są niższe co spowoduje poprawę sytuacji

• Ogłoszenie (oferta) wykupu własnych akcji skierowana do właścicieli z podaniem ceny która będzie korzystniejsza dla nich w porównaniu do ceny rynkowej

3. KONFLIKTY GRUP INTERESÓW

1. WŁAŚCICIEL – ZARZĄDZAJĄCY (zarządzający chce zatrzymać zysk, właściciel wypłacić)- np. preferowania w większym stopniu strategii przetrwania wobec strategii rozwoju. Zarządzający, działając we własnym interesie, nie zawsze identyfikuje się z ekonomicznym interesem akcjonariuszy. Różna może być także skłonność zarządzających do zmiany bezpiecznych zachowań na postawy bardziej agresywne, ukierunkowane na wzrost korzyści finansowych, np. przez akceptację ryzyka związanego z zaangażowaniem kapitału pożyczkowego.

2. AKCJONARIUSZE MNIEJSZOŚCIOWI – AKCJONARIUSZE WIĘKSZOŚCIOWI- Akcjonariusz dominujący ma znacznie lepszy niż inni dostęp do informacji oraz możliwość obsadzania kluczowych stanowisk w korporacji, co sprzyja czerpaniu tzw. prywatnych korzyści kontroli. Dodatkowo w warunkach rozproszonej własności akcjonariusze posiadający niewielkie pakiety akcji nie są w stanie kontrolować decyzji menedżerów wykorzystując prawo głosu na walnym zgromadzeniu.

3. WIERZYCIELE – WŁAŚCICIELE- wierzyciele chcą zatrzymania dywidendy w celu płynności i spłaty zobowiązania, właściciele chcą wypłaty dywidendy; dotyczą także wyboru projektów o różnym rozkładzie ryzyka i różnej wewnętrznej stopie zwrotu. W rzeczywistości to właściciele decydują o kierunku alokacji kapitału, dysponując również kapitałem pożyczkodawców, którzy nie mają możliwości wpływu na zarządzanie aktywami. Im wyższy jest więc udział długu w strukturze kapitału finansującego procesy rozwojowe, w tym szerszym zakresie akcjonariusze decydują o kierunku alokacji środków niewniesionych przez nich. Pozwala to również na wykorzystanie długu do redukcji kosztów agencji, co wymaga jednak uwzględnienia kosztów transakcyjnych, pojawiających się w relacjach między wierzycielami a przedsię­biorstwem jako dłużnikiem.

Przesłanki konfliktu interesów:

• Asymetria informacji

• Oddzielenie własności od funkcji zarządzania

• Występowanie pierwszorzędnych i drugorzędnych grup interesów

• Różny poziom długu i zdolność do jego obsługi (redukujący środki pieniężne do swobodnego wykorzystania)

• Rozbieżność interesów indywidualnych i celów strategicznych przedsiębiorstwa

• Obawy przed nieefektywnym wykorzystaniem zatrzymanych środków pieniężnych przez zarządzających

13. STRATEGIE PODWYŻSZANIA KAPITAŁU WŁASNEGO Z WYKORZYSTANIEM EMISJI AKCJI; PRAWA AKCJONARIUSZY- ROLA PRAWA POBORU, FORMY SUBSKRYPCJI AKCJI I ICH ZNACZENIE DLA STRUKTURY WŁASNOŚCIOWEJ SPÓŁKI, WYZNACZENIE CENY EMISJI AKCJI

1. PRAWA AKCJONARIUSZY- ROLA PRAWA POBORU

• PRAWA MAJĄTKOWE

• Prawo do zysku roczny czyli do dywidendy-

Dywidenda to niestały dochód z akcji — część zysku przeznaczona do podziału między akcjonariuszy, wypłacana najczęściej w stosunku rocznym.
Po zapłaceniu podatku, odsetek od zaciągniętych kredytów i innych zobowiązań spółka dysponuje w danym okresie (najczęściej w roku obrotowym) zyskiem netto. Spółka dokonuje podziału zysku netto na zysk zatrzymany oraz zysk do podziału — dywidendę. Podział zysku następuje po zatwierdzeniu przez walne zgromadzenie akcjonariuszy sprawozdania finansowego za rok obrotowy. Decyzję o wielkości dywidendy również podejmuje walne zgromadzenie akcjonariuszy. Wysokość dywidendy przypadającej na jedną akcję zależy od wielkości wypracowanego zysku i od tego, jaką jego część walne zgromadzenie akcjonariuszy przeznaczy na dywidendę.

Ani statut, ani uchwała zgromadzenia akcjonariuszy nie może pozbawić akcjonariusza tego prawa;

• Prawo do części kwoty likwidacyjny przy likwidacji spółki-  w przypadku likwidacji spółki kwota pozostała po pokryciu wszelkich zobowiązań podlega podziałowi proporcjonalnie do wartości nominalnej posiadanych przez akcjonariuszy akcji; jeśli natomiast majątek spółki nie wystarcza na pokrycie zobowiązań, to akcjonariusze nie otrzymują nawet częściowego zwrotu kapitału zakładowego, ale również nie ponoszą także osobistej odpowiedzialności materialnej za kwoty, które nie zostały zwrócone wierzycielom,

 Akcjonariusz nie może zostać pozbawiony tego prawa przez statut ani uchwałę.

• Prawo poboru akcji pierwszej emisji- jeżeli spółka zdecyduje się podwyższyć kapitał zakładowy przez emisję nowych akcji, dotychczasowi akcjonariusze mają prawo pierwszeństwa w obejmowaniu nowych akcji — czyli właśnie prawo poboru akcji nowej emisji (proporcjonalnie do już posiadanej liczby akcji); w przypadku objęcia takiej emisji przez nowych akcjonariuszy nastąpiłoby tzw. rozwodnienie kapitału czyli procentowe zmniejszenie udziału dotychczasowych akcjonariuszy w stosunku do całkowitej sumy kapitału zakładowego — stąd wykorzystanie prawa poboru umożliwia dotychczasowym akcjonariuszom zachowanie ich udziału (stanu posiadania) w kapitale spółki; prawo poboru może być przedmiotem obrotu giełdowego jako samodzielny papier wartościowy,

• PRAWA KORPORACYJNE

• Prawo do uczestnictwa w spółce- Każdy akcjonariusz ma prawo uczestnictwa w Walnym Zgromadzeniu akcjonariuszy

Czy można akcjonariusza pozbawić prawa własności w szczególności spółki publicznej jeśli tak to w jaki sposób?

Niedokonanie przez akcjonariusza wpłaty na akcje może stanowić podstawę do pozbawienia akcjonariusza praw udziałowych przez unieważnienie akcji albo świadectw tymczasowych. O możliwości pozbawienia praw udziałowych spółka powinna uprzedzić zainteresowanych w ogłoszeniach o wpłatach.

Prawo uczestniczenia w walnym zgromadzaniu przysługuje:

• akcjonariuszom posiadającym akcje imienne lub imienne świadectwa tymczasowe, jeżeli zostaną wpisani do księgi akcyjnej przynajmniej na tydzień przed dniem odbycia walnego zgromadzenia,

• akcjonariuszom posiadającym akcje na okaziciela, jeżeli dokumenty akcji zostaną złożone w spółce co najmniej na tydzień przed terminem zgromadzenia i nie będą odebrane przed jego ukończeniem. Zamiast akcji mogą być złożone zaświadczenia wydane na dowód złożenia akcji u notariusza, w banku lub domu maklerskim mającym siedzibę na terenie Polski, wskazanym w ogłoszeniu o zwołaniu walnego zgromadzenia (w zaświadczeniu należy wymienić numery akcji i stwierdzić, że akcje nie będą wydane przed zakończeniem walnego zgromadzenia),

• użytkownikom i zastawnikom akcji imiennych i świadectw tymczasowych, je- żeli zostaną wpisani do księgi akcyjnej przynajmniej na tydzień przed dniem odbycia walnego zgromadzenia,

• członkom zarządu i rady nadzorczej.

• Prawo do głosu na walnym- Każdy akcjonariusz ma prawo udziału oraz prawo głosu na walnych zgromadzeniach akcjonariuszy. Na każdą akcję przypada jeden głos, z wyjątkiem akcji uprzywilejowanych co do głosu. Ponadto statut może ograniczyć prawo głosu akcjonariuszy, którzy mają ponad jedną piątą ogółu głosów w spółce. 

2. FORMY SUBSKRYPCJI

SPOSOBY EMISJI AKCJI- Podwyższenie kapitału zakładowego wymaga zmiany statutu i następuje w drodze emisji nowych akcji lub podwyższenia wartości nominalnej dotychczasowych akcji. Objęcie nowych akcji może nastąpić w drodze:

1. Subskrypcji prywatnej

2. Subskrypcji zamkniętej

3. Subskrypcji otwartej

SUBSKRYBCJA PRYWATNA – 431KSH- zaoferowanie akcji potencjalnym inwestorom imiennie i na piśmie pod rygorem nieważności taki inwestor musi to przyjąć w takiej formie. Subskrypcja prywatna może być przeprowadzona w formie ofercie publicznej, gdy oferta objęcia akcji skierowana jest do więcej niż 150 inwestorów potrzebny jest prospekt lub memorandum. (subskrypcja prywatna może być publiczna lub niepubliczna, zależy do jakiej liczby inwestorów jest skierowana).

Kiedy spółki decydują się na subskrypcję prywatna?

Gdy zależy im na uzyskaniu kapitału jednego konkretnego inwestora- strategicznego lub grupy inwestorów

SUBSKRYBCJA ZAMKNIĘTA- polega na zaoferowaniu akcji w drodze ogłoszenia akcjonariuszom, którym przysługuje prawo poboru. Co do zasady subskrypcja zamknięta jest przeprowadzona z zachowaniem przywileju poboru( nie można jej wykluczyć). Może być publiczna lub niepubliczna ( zależy do ilości inwestorów).

Kiedy subskrypcja zamknięta?

Akcjonariusze zdecydują się na to aby spółka podwyższyła kapitał w drodze subskrypcji zamkniętej kiedy zależy im na status quo(niezmieniony stan rzeczy)jeżeli wszyscy akcjonariusze wykorzystają przysługujące im prawo poboru to proporcje udziałów w licznie akcji i liczbie głosów na WZA nie zmienią się kiedy wykorzystają. Jeżeli któryś z akcjonariuszy nie wykorzysta możliwości prawa poboru to te proporcje się zmienią, ten co nie wykorzysta to jego udział w ogólnej liczbie akcji i głosów na WZA zmniejszą się, a innych się zwiększy.

SUBSKRYBCJA OTWARTA- polega na zaoferowaniu akcji w drodze ogłoszenia osobom którym nie przysługuje prawo poboru. Z założenia wyklucza prawa poboru. Może być publiczna ale niepubliczna nie( z formalnego punktu widzenia może, jednak jak przeprowadzić subskrypcję bez oferty publicznej? Dlatego niemożliwe)

Kiedy subskrypcja otwarta? Gdy zależy im na zdobycie kapitału dużej ilości a dotychczasowi inwestorzy nie gwarantowaliby objąć akcji w takiej liczbie aby zebrać potrzebujący kapitał. Dodatkowo w ofercie publicznej gdy przed debiutem giełdowym chcemy rozproszyć akcjonariat, ponieważ jeżeli akcjonariat jest zbyt skoncentrowany to giełda może nie dopuścić do obrotu giełdowego

3. WYZNACZENIE CENY EMISJI AKCJI

Czynniki kształtujące ceny emisyjne akcji:

1. FUNDAMENTALNE- Fundamentalne podstawy ceny emisyjnej akcji wymagają identyfikacji tych czynników, które decydują o efektywności działania podmiotów gospodarczych i wpływają jej wartość ekonomiczną, (ekonomiczną wartość dodaną) przy ocenie ryzyka podejmowanych decyzji i działań. Wyróżniamy tutaj:

• Czynniki retrospektywne- związane są z aktualną oceną dotychczasowych pozycji ekonomicznej emitenta np. struktura kapitału, dotychczasowa efektywność działania, płynność finansowa, wartość księgowa, które ujmowane są w sprawozdaniach finansowych

• Czynniki prospektywne- ocena wartości dochodowej emitenta związanej z rozwojem kapitałowym spółki; Dynamiczne ujęcie dochodowego podejścia do wyceny akcji wymaga oceny przyszłych, zdyskontowanych przepływów pieniężnych netto, wypracowanych przez przedsiębiorstwo. Może to stanowić z jednej strony najlepsze podejście do wyceny, ale z drugiej dostrzec należy trudności i ograniczenia w prawidłowym ujęciu wszystkich zmiennych decydujących o przyszłych korzyściach, przyjętej stopie wzrostu i właściwej stopy dyskontującej (ujmującej ryzyko przepływów pieniężnych).

2. CZYNNIKI RYNKOWE

• Aktualny stan koniunktury giełdowej- Zbliżenie ceny emisyjnej do ceny rynkowej, tj. ceny akceptowanej przez uczestników rynku wymaga porównania i oceny oczekiwanej przez inwestorów stopy zysku z przewidywaną dochodowością zakupu akcji i rynkową stopą procentową.

• Kierunki zmian polityki finansowej

• Aktualne notowanie rynkowe spółki i spółek podobnych

• Oczekiwania- na rynku mogą pojawiać się inwestorzy o różnej skłonności do ryzyka a nawet wykorzystujących neutralność wobec ryzyka.

• Konkurencyjność innych lokat finansowych

Pojęcie wartości księgowej może stanowić podstawę oceny jaką minimalną cenę powinni zapłacić potencjalni akcjonariusze za prawo do aktywów spółki, będących efektem zaangażowania kapitału dotychczasowych właścicieli, wysokości wypracowanego zysku i przyjętej polityki dywidendy. Można to traktować jako podstawę wyceny, tzw. majątkowej wartości akcji odpowiadającej wartości księgowej netto na jedną akcję, przy założeniu jednak realnej wyceny wartości aktywów, występujących „cichych”

rezerw bilansowych, z uwzględnieniem tzw. „wartości godziwej”. Im bardziej cena emisyjna odbiega od jednostkowej wartości księgowej netto tym większe będzie, tzw. „rozwodnienie” kapitału (sytuacja niekorzystna) lub aktualni akcjonariusze uzyskają premię emisyjną (sytuacja korzystna). Należy jednak uwzględnić fakt, że wartość księgowa przypadająca na jedną akcję pozwala jedynie uzyskać zwrot kapitału w wysokości faktycznie zaangażowanych środków finansowych, z pominięciem kosztów utraconych korzyści. Jest to więc wartość historyczna, stąd „premia emisyjna” powinna, w interesie aktualnych akcjonariuszy, uwzględniać co najmniej oczekiwaną, minimalną stopę zwrotu. Księgowa wartość kapitałów własnych niekoniecznie musi więc odzwierciedlać prawdziwą wartość podmiotu.