V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

Mierzenie zarządzanie i kreowanie wartości przedsiębiorstwa

Wycena
zarządzanie wartością
przedsiębiorstwa

Cezary Pyszkowski

W a r s z a w a, l u t y 2 0 0 3 r

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

2

Wynikające z przepisów prawa:

•

Wycena aportu, na potrzeby KSH

•

Prywatyzacja przedsiębiorstw państwowych

Decyzje właścicieli:

! Łączenie i podział przedsiębiorstw
! Nabycie lub sprzedaż zorganizowanej części majątku przedsiębiorstwa
! Podwyższenie kapitału własnego:

• Nowa emisja akcji
• Podwyższenie kapitału zakładowego

! Wniesienie aportu niepieniężnego

!

Implementacja systemów zarządzania zorientowanych na wzrost
wartości (VBM)

Przesłanki szacowania wartości majątku przedsiębiorstwa

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

3

Metody szacowania wartości

Metody majątkowe:
•

Metoda księgowa: wartość aktywów netto

•

Metoda odtworzeniowa

•

Metoda likwidacyjna

Metody dochodowe:

!

Zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)

•

Zysku ekonomicznego, zmodyfikowany zysk ekonomiczny

Metody rynkowe (wskaźnikowe, mnożnikowe)

Metody mieszane:
•

Niemiecka, szwajcarska, stuttgarcka

Metody niekonwencjonalne:
•

Opcje rzeczywiste

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

4

Wyznaczenie

celów

Opracowanie

strategii

System pomiaru wyników

i systemy motywacyjne

Plany działań

i sporządzenie budżetów

VBM

Zarządzanie wartością spółki (Value Based Management) to kompleksowe podejście do
zarządzania przedsiębiorstwem, w którym wszystkie techniki analityczne i procesy zarządcze są
podporządkowane jednorodnemu celowi jakim jest maksymalizacja jej wartości poprzez
skupienie procesu decyzyjnego na głównych czynnikach kreujących wartość spółki.

Wartość dochodowa

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

5

WARTOŚĆ FIRMY

Bieżąca wartość

wolnych przepływów

gotówkowych

Bieżąca wartość

pozaoperacyjnych

przepływów

gotówkowych

Bieżąca wartość

przepływów gotówkowych

w okresie prognozy

Bieżąca wartość

wartości rezydualnej

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

6

Szacowanie wartości dochodowej spółki, podstawowe założenia
Niezależnie od poszczególnych spotykanych w praktyce teorii tworzenia wartości dla
akcjonariuszy jej podstawowe założenie pozostaje niezmienne i opiera się na relacji
prognozowanych przepływów pieniężnych do kosztu zaangażowanego kapitału.

Wartość Firmy = przyszłe przepływy pieniężne netto / średni ważony koszt kapitału

∑

=

=

+

=

N

t

1

t

t

t

r)

(1

)

E(CashFlow

firmy

(aktywów)

Wartość

gdzie:

N = liczba lat życia inwestycji,
R = stopa dyskontowa, odzwierciedlająca zarówno ryzyko związane z uzyskaniem
określonych przepływów pieniężnych oraz kosztu ich pozyskania.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

7

Wartość firmy określona jest poprzez bieżącą wartość wolnych przepływów
gotówkowych generowanych przez nią w okresie prognozy i bieżącą wartość
rezydualną, generowaną w nieskończoności.

1. Określenie wartości FCF w okresie prognozy:

•

Prognoza wyników (Invested capital, return on invested capital,
expected growth)

2. Określenie wartości rezydualnej:

•

Określenie wyników i wskaźników w pierwszym okresie po przyjętym
okresie prognozy

3. Oszacowanie bieżącej wartości przepływów pieniężnych oraz wartości

rezydualnej

4. Korekty i prezentacja uzyskanych wyników

Kolejność działań

Relacja stopy stabilnego wzrostu do zwrotu na kapitale oraz jego kosztu ?

Kiedy firma, której wartość szacujemy osiągnie poziom stabilnego wzrostu ?

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

8

(A) Suma przepływów pieniężnych dostępnych dostawcom kapitału: przepływy dla

inwestorów (dywidendy, wykup akcji), przepływy dla dostawców długu.

(B) Oszacowanie przepływów pieniężnych przed kosztami finansowymi (kosztami

finansowania długu) lecz po wydatkach związanych z reinwestycjami, tzn.:

EBIT * (1-opodatkowanie EBIT)

- Przyrost kapitału trwałego
- Przyrost kapitału obrotowego
= Free Cash Flow dla Spółki

Free Cash Flow - przepływy pieniężne dla firmy

Przepływy pieniężne - dostępne spółce środki pieniężne po opodatkowaniu oraz po
uwzględnieniu wszelkich nakładów inwestycyjnych i reinwestycyjnych.

Niezależnie od źródła finansowania działalności gospodarczej - środki własne (kapitały
postawione do dyspozycji przez inwestorów) lub różnego rodzaju kapitały dłużne.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

9

Równoważnie FCF można ustalić poprzez skumulowanie nakładów inwestycyjnych
netto oraz zmiany w kapitale pracującym i przedstawienie ich łącznie jako procentowego
udziału w zysku operacyjnym po opodatkowaniu.

Zestawiając wartości inwestycji z zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu uzyskujemy
stopę reinwestycji, wolne przepływy pieniężne dostępne dla firmy mogą być ustalone w
następujący sposób:

Free Cash Flow dla Spółki

= EBIT * (1-t) * (1-Reinvestment Rate)

Free Cash Flow - przepływy pieniężne dla firmy

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

10

FCF

NOPLAT

n

* – Inwestycje Netto

n

* według Tom Copeland

(NOPLAT+Amortyzacja) – (Inwestycje Netto+Amortyzacja)

Przepływy gotówkowe brutto – Inwestycje brutto

FCF n

NOPLAT to zysk operacyjny netto przed
opodatkowaniem, który spółka uzyskałaby gdyby nie była
zadłużona. Nie wchodzą w jego skład przychody i koszty
odsetkowe, zysk lub strata z zaprzestanej działalności
operacyjnej, wynik zdarzeń nadzwyczajnych oraz dochód
z inwestycji pozaoperacyjnych.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

11

* według Tom Copeland

Podatek dla potrzeb wyceny traktowany jest w
kategoriach gotówkowych, dlatego podatek
odroczony zyskuje cechy kapitału, z którego
inwestorzy mogą uzyskać dochód

zmiana stanu
odroczonego podatku
dochodowego

Podatek dochodowy potencjalnie obciążający
zysk operacyjny

podatkowanie EBIT

Zysk operacyjny netto dostępny wszystkim
dostawcom kapitału (EBITDA – Amortyzacja)

EBIT

Net operating profit less adjusted taxes – zysk
operacyjny netto minus skorygowane
obciążenie podatkowe

NOPLAT

(-)

(+)

(=)

W celu sprawdzenia poprawności ustalenia NOPLAT można uzgodnić
uzyskany wynik z zyskiem netto.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

12

Opodatkowanie EBIT

To hipotetyczny podatek dochodowym, którym obciążony byłby EBIT. Jego wartość
wynika wyłącznie w operacyjnej działalności spółki i nie uwzględnia zadłużenia,
inwestycji kapitałowych i przychodów pozaoperacyjnych (zdarzeń nadzwyczajnych).

Opodatkowanie EBIT jest równe sumie podatku dochodowego (bieżącego i
odroczonego) skorygowanego o wysokość podatku dochodowego wynikającego z
przychodów i kosztów odsetkowych oraz pozycji pozaoperacyjnych.

- podatek od przychodów pozaoperacyjnych

- podatek od przychodów odsetkowych

+ osłona podatkowa z tytułu kosztów odsetkowych

+ Podatek dochodowy wykazany w rachunku zysków i strat

Opodatkowanie EBIT

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

13

Wartość rezydualna – terminal value
Najczęściej stosowanym sposobem szacowania wartości rezydualnej jest metoda
zakładająca, iż przepływy pieniężne poza okresem prognozy będą rosły liniowo w
nieskończoność. Założenie takie można opisać za pomocą uproszczonej formuły renty
kapitałowej i określić wzorem:

n

1

n

1

n

n

g

WACC

FCFF

rezydualna

Wartość

−

=

+

+

Założono, iż koszt kapitału- WACC; oraz

g

– stopa wzrostu; są stałe w

nieskończoności. Ze względu na fakt, iż stopa wzrostu żadnego przedsiębiorstwa nie
może być stale wyższa od stopy wzrostu całej gospodarki, w której ono funkcjonuje,
możliwe jest przyjęcie kolejnego założenie, iż stopa wzrostu przedsiębiorstwa o
ustabilizowanym wzroście nie może przewyższać ogólnej stopy wzrostu gospodarki. Z
tego samego powodu, przedsiębiorstwa o stabilnej stopie wzrostu powinny zakładać, iż
z ich funkcjonowaniem związany jest średni dla danej gospodarki poziom ryzyka.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

14

Wartość rezydualna – terminal value cd.

n

WACC

t)

1

(

−

=

+

=

1

n

WACC

ROC

EBIT

rezydualna

Wartość

ROCn (zwrot na zainwestowanym kapitale) jest stopą zwrotu na kapitale jaką firma
może uzyskać w okresie stabilnego wzrostu. W szczególnym przypadku, gdy ROC
równy jest kosztowi kapitału, wartość rezydualną firmy można przedstawić
następująco:

Przygotowując prognozę na okres n+1 należy mieć na uwadze, iż przy zazwyczaj
niższej stopie wzrostu w okresie do nieskończoności, w stosunku do okresu
prognozy, poziom inwestycji będzie również odpowiednio niższy, a to wpłynie na
zwiększenie FCF.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

15

Stopa dyskontowa

własny

Kapitał

Dług

Dług

koszt

własny

Kapitał

Dług

asny

Kapitał wł

koszt

WACC

d

kw

+

+

+

=

Wartość prognozowanych przepływów pieniężnych korygowana jest do wartości
bieżącej. Użyta stopa dyskonta powinna odzwierciedlać koszt kapitałów użytych do
finansowania działalności przedsiębiorstwa. Stopą uwzględniającą koszt kapitału
własnego oraz obcego jak i ich wagę w kapitale zakładowym jest średni ważony koszt
kapitału (WACC).

Koszt kapitału własnego odzwierciedla wymaganą przez inwestorów stopę zwrotu
związaną z finansowaniem działalności spółki, a koszt długu określony jest przez
bieżącą stopę oprocentowania kapitałów obcych skorygowaną o korzyści podatkowe.
Udział poszczególnych rodzajów kapitałów ustalany jest na podstawie ich wartości
rynkowej.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

16

Najczęściej wykorzystywanym modelem na podstawie, którego mierzony jest koszt
kapitału własnego jest Capital Assets Pricing Model (CAMP). Przyjmuje on
założenie, że koszt kapitału własnego równy jest stopie zwrotu z wolnych od ryzyka
papierów wartościowych, powiększonej o iloczyn ryzyka systematycznego
(współczynnik beta) dla danej firmy i rynkowej ceny ryzyka (premia za ryzyko
rynkowe).

Stopa dyskontowa, koszt kapitału własnego

Koszt kapitału własnego CAMP = rf +(Erm - rf ) * ß

gdzie:
rf

- wolna od ryzyka stopa zwrotu

Erm

- oczekiwana stopa zwrotu z całego portfela rynkowego

(Erm - rf ) - premia za ryzyko rynkowe
ß

- ryzyko systematyczne kapitału własnego

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

17

(rf) - stopa wolna od ryzyka, jest to hipotetycznie wolna od ryzyka stopa zwrotu z
papieru wartościowego o zerowym ryzyku niewypłacalności. Teoretyczny
współczynnik ß dla takiego papieru wartościowego powinien wynosić 0, przy czym ß
dla całego portfela rynkowego wynosi 1.
W praktyce dla ustalenia stopy wolnej od ryzyka wykorzystuje się stopy zwrotu z
bonów skarbowych, lub obligacji skarbowych. Wybierając konkretne obligacje
skarbowe należy zwrócić uwagę na okres ich wykupu i dopasowanie go do okresu, na
który prognozowane są przepływy pieniężne spółki.

(Erm - rf ) - premia za ryzyko rynkowe, jest to różnica pomiędzy oczekiwaną stopą
zwrotu z portfela rynkowego i stopą zwrotu walną od ryzyka. (np. różnica pomiędzy
długoterminową stopą zwrotu z portfela akcji zbudowanego na indeksie giełdowym a
rentownością długoterminowych obligacji skarbowych)

Stopa dyskontowa, CAMP cd.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

18

Pozaoperacyjne przepływy gotówkowe po opodatkowaniu

To przepływy gotówkowe po opodatkowaniu, pochodzące z pozycji nie związanych z
działalnością operacyjną. Nie są one składnikiem wolnych przepływów gotówkowych.
Typowy przepływy pozaoperacyjne to:

•

Przepływy gotówkowe z zaniechanej działalności gospodarczej

•

Przepływy gotówkowe z działalności inwestycyjnej

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

19

Returne on capital, zwrot na zainwestowanym kapitale – uzyskiwane wyniki a
oczekiwania inwestorów kontra alternatywne projekty inwestycyjne.

Expected growth, spodziewana stopa wzrostu zysku operacyjnego, wolnych
przepływów gotówkowych.

Weryfikacja przygotowanej prognozy – porównanie uzyskanej stopy wzrostu z
wynikami finansowymi porównywalnych przedsiębiorstw.

Prognozowane wyniki finansowe

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

20

Wartość firmy, wartość firmy dla akcjonariuszy

Wartość kapitału własnego na
akcję

Wartość kapitału własnego

Zadłużenie

Wartość firmy

Nadwyżka zbywalnych
papierów wartościowych

Wartość działalności
operacyjnej

+

=

-

=

Bieżąca wartość FCF
Bieżąca wartość wartości
rezydualnej

Bieżąca wartość działalności
pozaoperacyjnej

Rynkowa wartość
zadłużenia

Wartość przypadająca na
jedną wyemitowaną akcję

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

21

Value

Value

Value

Value

Based

Based

Based

Based

Management

Management

Management

Management

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

22

Maksymalizacja
wartości dla
właścicieli

Maksymalizacja
wartości
operacyjnej

Przekazywanie
właścicielom całej
wartości operacyjnej

Dostarczanie inwestorom
bazy informacyjnej
umożliwiającej prawidłową
wycenę kapitałów

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

23

Zarządzanie wartością firmy, nośniki wartości

Przyjmując założenie, iż wzrost wartości przedsiębiorstwa mierzony jest na
podstawie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych, wartość firmy
można kształtować poprzez działania w następujących obszarach:

•

Wzrost wartości przepływów pieniężnych generowanych
przy użyciu istniejących aktywów

•

Wzrost spodziewanej stopy wzrostu

•

Wydłużenie okresu przyspieszonego wzrostu, budowa i
utrzymanie przewagi konkurencyjnej

•

Redukcja kosztu kapitału

Działania w konsekwencji, których nie następuje określona zmiana wartości
przepływów pieniężnych, spodziewanej stopy wzrostu, okresu przyspieszonego
wzrostu lub kosztu kapitału nie wpływają na wartość dochodową
przedsiębiorstwa

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

24

Wzrost wartości przepływów pieniężnych generowanych przy użyciu istniejących
aktywów, których nabycie zostało sfinansowane poniesionymi już nakładami
inwestycyjnymi.

Działania takie będą zwiększały wartość o ile wartość przepływów pieniężnych przez
nie generowana jest mniejsza od ich kosztu kapitału lub w uznaniu zarządu nie jest tak
duża jak mogłaby być w optymalnych warunkach.

1.1 Złe inwestycje; Możliwe decyzje: zatrzymać, sprzedać lub zlikwidować
1.2 Poprawa sprawności operacyjnej; Zysk operacyjny/przychodów: wzrost

sprzedaży, wzrost marży na sprzedaży, obniżenie kosztów zatrudnienia,
obniżenie kosztów szkoleń itp…

1.3 Redukcja obciążeń podatkowych
1.4 Redukcja wydatków inwestycyjnych związanych z posiadanymi aktywami

Reinwestycje<amortyzacji

1.5 Ograniczenie nie gotówkowego kapitału pracującego

Wzrost wartości przepływów pieniężnych

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

25

Wzrost spodziewanej stopy wzrostu

Firmy z niskimi bieżącymi przepływami pieniężnymi mogą osiągać wysoką wartość,
jeżeli będą w stanie uwiarygodnić podwyższoną stopą wzrostu w przyszłości.

Wyższy wzrost wartości przepływów pieniężnych może pochodzić z:

• wyższych bieżących nakładów inwestycyjnych lub

• wyższego zwrotu na zainwestowanym kapitale

Jednakże zwiększenie spodziewanej stopy wzrostu nie zawsze przekłada się na
zwiększenie wartości. Zwiększenie spodziewanej stopy wzrostu może być
równoważone innymi czynnikami. Tak, więc zwiększone nakłady inwestycyjne
skutkują zwiększeniem prognozowanej stopy wzrostu, ale za cenę zmniejszenia
bieżących przepływów pieniężnych.

Wzrost zwrotu na zainwestowanych kapitałach powoduje również wzrost oczekiwań
co do przyszłej stopy wzrostu, jednak wartość spółki może ulec zmniejszeniu poprzez
wzrost ryzyka i ponad proporcjonalny wzrost kosztu kapitału.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

26

Wpływ zmian wielkości nakładów inwestycyjnych na wartość firmy obrazują poniższe
zależności:

Zwiększenie spodziewanej stopy
wzrostu:
Spodziewana stopa wzrostu = Stopa
inwestycji * Stopa zwrotu na
zainwestowanym kapitale

Zmniejszenie FCF firmy:
FCFF = EBIT (1-tax) * (1-stopa
inwestycji)

Zwiększenie wartości inwestycji

Zmniejszenie wartości inwestycji

Zwiększenie stopy zwrotu na zainwestowanym kapitale (increase ROIC)

Zwiększenie nakładów inwestycyjnych

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

27

any

zainwestow

Kapitał

Sprzedaż

Sprzedaż

)

t

1

(

EBIT

ROIC

×

−

=

lub inaczej

kapitału

anego

zainwestow

Rotacja

niu

opodatkowa

po

j

operacyjne

i

rentownośc

Stopa

ROIC

×

=

Jeżeli przedsiębiorstwo zwiększa ceny, zwiększa się wówczas stopa rentowności
jednak przy jednoczesnym spadku rozmiarów sprzedaży (w konsekwencji wskaźników
rotacji). Poziom zmian, przy który nastąpi spadek sprzedaży zależy oczywiści od tego
na ile elastyczny jest popyt na produkty oferowane przez daną firmę oraz od
charakterystyki i konkurencyjności całego rynku.

Polityka cenowa a zwrot na zainwestowanym kapitale i kreowanie wartości.
Zwrot na zainwestowanym kapitale w projekt lub przedsiębiorstwo może być opisany
jako funkcja jego stopy rentowności operacyjnej po opodatkowaniu i wskaźnika rotacji
kapitałów.

Zwiększenie stopy zwrotu na zainwestowanym kapitale (increase ROIC)

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

28

Tak jak założono przy konstruowaniu modelu oceny wartości firmy, każde
przedsiębiorstwo po pewnym okresie szybszego, nieprzeciętnego wzrostu osiąga stan
równowagi, stabilnego wzrostu.

W okresie prognozy, gdy możliwe jest szczegółowe prognozowanie stopy zwrotu jest
ona zazwyczaj istotnie wyższa od stopy przyjętej dla okresu poza prognozą, w którym
odpowiada ona zazwyczaj stopie wzrostu gospodarki, w której funkcjonuje
przedsiębiorstwo.

Czyli im dłuższy okres prognozy (wyższego od przeciętnego zwrotu na
zainwestowanych kapitałach, przy zachowaniu pozostałych czynników na
niezmienionym poziomie) tym w rezultacie wyższa wartość firmy.

Wydłużenie okresu nieprzeciętnej stopy wzrostu

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

29

Oczywiście nie jest możliwe przedłużanie okresu nieciętnego zwrotu na dowolny okres
czasu przy założeniu, iż przedsiębiorstwo funkcjonuje w środowisku konkurencyjnym.

Wejście na rynek konkurencyjnych przedsiębiorstw przyciągniętych większymi od
przeciętnych zwrotami prowadzi w naturalny sposób do obniżenia rentowności.

Niemniej jednak, oceniając możliwe zachowania konkurencji należy mieć również na
uwadze rzeczywiście funkcjonujące bariery wejścia nowych konkurentów na dany
rynek.

Mając na uwadze zależność pomiędzy długością okresu nieprzeciętnego wzrostu a
wysokością barier stojących przed konkurentami chcącymi wejść na dany rynek, firmy
chcące maksymalnie przedłużyć okres takiego nieprzeciętnego wzrostu mogą
podwyższać istniejące lub kreować dodatkowe bariery wejścia na rynek innych spółek.

Wydłużenie okresu nieprzeciętnej stopy wzrostu

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

30

Brand Name

Patenty, licencje i koncesje

Koszty rezygnacji

Poziom kosztów - tworzenie przez firmy niskich kosztów produkcji. Klasycznymi
przykładami są:

−

Wykorzystanie efektu skali do ponadprzeciętnego obniżenia kosztów produkcji
w stosunku do mniejszych producentów,

−

Posiadanie lub wykorzystywanie prawa wyłączności do dystrybucji,

−

Uzyskanie dostępu do niższego kosztu pracy (przykładem może być firma LPP
SA) lub tańszego źródła zaopatrzenia w produkty lub surowce (główny
czynnik konkurencyjny w przypadku przedsiębiorstw wydobywczych).

Wydłużenie okresu nieprzeciętnej stopy wzrostu

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

31

Koszt kapitału rozumiany jako średni ważony koszt łącznych zainwestowanych
kapitałów, czyli najogólniej kapitałów własnych i obcych. Wpływ kosztu kapitału na
wartość firmy uwzględniona jest faktem dyskontowania przy jego pomocy
uzyskiwanych przez firmę wolnych przepływów pieniężnych. Utrzymywanie
przepływów pieniężnych na niezmienionym poziomie przy jednoczesnym zmniejszeniu
koszty kapitału prowadzi do zwiększenia wartości firmy.

Zmiana poziomu ryzyka operacyjnego

Wykorzystanie dźwigni operacyjnej

Zmiana struktury zaangażowanych kapitałów

Zmiana formy finansowania

Redukcja kosztu kapitału

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

32

422

382

347

310

267

255

256

225

196

143

Suma

48

46

44

40

30

30

40

30

26

20

w tym, nieoprocentowane

53

59

65

66

55

65

86

65

56

43

Zobowiązania krótkoterminowe

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

w tym, nieoprocentowane

43

43

43

43

43

43

44

62

61

37

Zobowiązania długoterminowe

96

102

108

109

98

108

130

127

117

80

Zobowiązania

276

230

189

151

119

97

76

48

29

13

zysk zatrzymany

50

50

50

50

50

50

50

50

50

50

kapitał podstawowy

326

280

239

201

169

147

126

98

79

63

Kapitał własny

422

382

347

310

267

255

256

225

196

143

Suma

179

133

92

54

22

0

0

0

0

0

udziały lub akcje

31

30

29

26

20

20

26

20

17

13

Środki pieniężne

210

163

121

80

42

20

26

20

17

13

Inwestycje krótkoterminowe

48

46

44

40

30

30

40

30

26

20

Należności krótkoterminowe

24

23

22

20

15

15

20

15

13

10

Zapasy

282

232

187

140

87

65

86

65

56

43

Majątek obrotowy

130

130

130

130

130

130

100

80

50

0

nowe inwestycje

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

w miejscu

140

150

160

170

180

190

170

160

140

100

Majątek trwały

n+1

8

7

6

5

4

3

2

1

BO

Przykład wyceny metodą DCF, bilans

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

33

Przykład wyceny metodą DCF, założenia

Koszty poniesione = koszty okresu

201

178

155

132

109

86

63

43

25

10

Amortyzacja narastająco

23

23

23

23

23

23

20

18

15

10

Razem

13

13

13

13

13

13

10

8

5

Nowe inwestycje

10

10

10

10

10

10

10

10

10

10

Majątek w miejscu

10%

Amortyzacja

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

34

27%

27%

27%

27%

27%

27%

27%

27%

27%

27%

Stopa podatku dochodowego

45

41

38

32

22

21

29

19

16

13

Zysk / Strata netto

17

15

14

12

8

8

11

7

6

5

podatek bieżący

17

15

14

12

8

8

11

7

6

5

Podatek dochodowy, w tym:

62

57

51

44

30

28

39

26

22

18

Zysk / Strata brutto

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

Wynik zdarzeń nadzwyczajnych

62

57

51

44

30

28

39

26

22

18

Zysk strata na działalności gospodarczej

6

7

8

8

8

9

11

12

11

7

Koszty finansowe

8

6

4

2

1

0

0

0

0

0

Przychody finansowe

25%

25%

25%

25%

25%

25%

25%

25%

25%

25%

marża na działalności operacyjnej

60

58

55

50

38

38

50

38

33

25

Zysk strata na działalności operacyjnej

12

12

11

10

8

8

10

8

7

5

Pozostałe koszty operacyjne

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Pozostałe przychody operacyjne

30%

30%

30%

30%

30%

30%

30%

30%

30%

30%

marża na sprzedaży

72

69

66

60

45

45

60

45

39

30

Zysk strata ze sprzedaży

168

161

154

140

105

105

140

105

91

70

Koszty, w tym:

240

230

220

200

150

150

200

150

130

100

Przychody ze sprzedaży

n+1

8

7

6

5

4

3

2

1

Przykład wyceny metodą DCF, założenia

FCF = (NOPLAT - Nakłady inwestycyjne netto)

Nakłady Inwestycyjne netto

Amortyzacja

NAKŁADY INWESTYCYJNE BRUTTO

Zmiana wartości kapitału pracującego

Zobowiązania handlowe

Zobowiązania bieżące

Papiery wartościowe do obrotu

Nadwyżka środków pieniężnych

Majątek obrotowy

KAPITAŁ PRACUJĄCY

Amortyzacja

Wzrost stanu rzeczowego majątku trwalego

INWESTYCJE I REINWESTYCJE W MT

PRZEPŁYWY GOTÓWKOWE BRUTTO

Amortyzacja (+)

NOPLAT

Zmiana stanu odroczonego podatku dohcodowego (+)

Podatek od przychodów pozaoperacyjnych (-)

Podatek od przychodów odsetkowych (-)

Osłona podatkowa z tytułu kosztów odsetkowych (+)

Podatech dohcodowy zrachunku zysków i strat (+)

Opodatkowanie EBIT (-)

EBIT

2

1

BO

WOLNE PRZEPŁYW Y GOTOWKOWE

FCF = (NOPLAT - Nakłady inwestycyjne netto)

Nakłady Inwestycyjne netto

Amortyzacja

NAKŁADY INWESTYCYJNE BRUTTO

Zmiana wartości kapitału pracującego

Zobowiązania handlowe

Zobowiązania bieżące

Papiery wartościowe do obrotu

Nadwyżka środków pieniężnych

Majątek obrotowy

KAPITAŁ PRACUJĄCY

Amortyzacja

Wzrost stanu rzeczowego majątku trwalego

INWESTYCJE I REINWESTYCJE W MT

PRZEPŁYWY GOTÓWKOWE BRUTTO

Amortyzacja (+)

NOPLAT

Zmiana stanu odroczonego podatku dohcodowego (+)

Podatek od przychodów pozaoperacyjnych (-)

Podatek od przychodów odsetkowych (-)

Osłona podatkowa z tytułu kosztów odsetkowych (+)

Podatech dohcodowy zrachunku zysków i strat (+)

Opodatkowanie EBIT (-)

EBIT

2

1

BO

WOLNE PRZEPŁYW Y GOTOWKOWE

Współczynnik dyskontujący

E

Ważony koszt kapitału własnego

Realny koszt długu

WACC

D

Beta

Premia za ryzyko rynkowe

Stopa wolna od ryzyka

Koszt kapitału własnego

C

Koszt kapitału obcego

B

Udział długu

Udział kapitału własnego

Wartość rynkowa długu

Wartość rynkowa kapitału własnego

A

2

1

BO

Współczynnik dyskontujący

E

Ważony koszt kapitału własnego

Realny koszt długu

WACC

D

Beta

Premia za ryzyko rynkowe

Stopa wolna od ryzyka

Koszt kapitału własnego

C

Koszt kapitału obcego

B

Udział długu

Udział kapitału własnego

Wartość rynkowa długu

Wartość rynkowa kapitału własnego

A

2

1

BO

W a rto ś ć re z yd u a ln a

B

W a rto ś ć re z yd u a ln a

A

R O IC = W
A C C

S ta ły w z ro s t
F C F

W A C C

n + 1

2 %

g

F C F

R e in ve s tm e n t R a te

ś re d n ia z 5 la t

R e in ve s tm e n t R a te

n

B

F C F

A m o rtyz a c ja

In w e s tyc je b ru tto

Z m ia n a k a p ita łu
p ra c u ją c e g o

N O P L A T

A

n + 1

W a rto ś ć re z yd u a ln a

B

W a rto ś ć re z yd u a ln a

A

R O IC = W
A C C

S ta ły w z ro s t
F C F

W A C C

n + 1

2 %

g

F C F

R e in ve s tm e n t R a te

ś re d n ia z 5 la t

R e in ve s tm e n t R a te

n

B

F C F

A m o rtyz a c ja

In w e s tyc je b ru tto

Z m ia n a k a p ita łu
p ra c u ją c e g o

N O P L A T

A

n + 1

Cena akcji

Liczba akcji

Wartość firmy dla akcjonariuszy

Dług

Wartość firmy

Nadwyżka zbywalnych papierów
wartościowych

Wartość działalności operacyjnej

Zdyskontowana wartość
rezydualna

Suma DCF

DCF

Współczynnik dyskontujący

FCF

Nakłady inwestycyjne netto

NOPLAT

n+1

8

7

6

5

4

3

2

1

BO

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

39

Wycena

Wycena

Wycena

Wycena

wskaźnikowa

wskaźnikowa

wskaźnikowa

wskaźnikowa

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

40

Relativ Valuetion

O ile metody dochodowe wyceny wartości firmy skupiają się na ocenie przepływów
pieniężnych, stopy wzrostu i charakterystyki ryzyka, to podstawą metod
porównawczych są ceny najbardziej zbliżonych aktywów, których wycena
odbywa się na rynku regulowanym.

1. Wybór wskaźnika stanowiącego podstawę porównania, zdefiniowanie

wielkości kształtujących wielkość wskaźnika

2. Wybór firm porównywalnych
3. Dokonanie kalkulacji wartości
4. Dokonanie korekt

Microsoft Corporation, NYSE

General Electric Company

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

41

!

Mała liczba niezbędnych założeń,

!

Przejrzystość stosowanych metod,

!

Czytelność prezentacji wyników

!

Łatwy dostęp do informacji i szybkość kalkulacji

Najważniejsze zalety

Wyniki wycen mnożnikowych w o wiele większym stopniu odzwierciedlają bieżące
nastroje rynkowe, są bowiem miarą wartości porównawczej a nie wewnętrznej.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

42

Ignorowanie najistotniejsze z punktu widzenia wartości zmiennych:

- ryzyko
- stopa wzrostu
- przepływy pieniężne

Uzależnianie wyników od bieżącej sytuacji rynkowej

Możliwość łatwej manipulacji:

- brak przejrzystości, co do niektórych stosowanych zmiennych
- dowolność przy doborze porównywanego mnożnika, określaniu
grupy porównywanych przedsiębiorstw
- wprowadzanie korekt, np. dotyczących poziomu rozwoju danej
spółki lub rynku

Potencjalne pułapki

Niezachowanie należytej staranności przy sporządzaniu wyceny mnożnikowej często
prowadzi błędnych wniosków. Umiejętne wykorzystanie właściwości mnożników
umożliwia „poprawne” udowodnienie dowolnej wartości wycenianego
przedsiębiorstwa.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

43

Normalizacja porównywanych wielkości - mnożniki

Cena rynkowa akcji = Wartość przedsiębiorstwa / liczba wyemitowanych akcji

⇓⇓⇓⇓

Nominalne ceny rynkowe akcji nie są porównywalne.

Aby działanie takie było możliwe niezbędne jest odpowiednie znormalizowanie

porównywanych wartości.

Porównywane wartości mogą być normalizowane w stosunku do:

- zysków
- wartości księgowej
- wartości odtworzeniowej
- wielkości przychodów
- innych specyficznych dla danej branży zmiennych

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

44

Firmy lub grupy firm, które służące za punkt odniesienia.

Zadanie to jest o tyle trudne, że w gospodarce nie istnieją identyczne przedsiębiorstwa,
a przedsiębiorstwa funkcjonujące nawet w tej samej branży różnią się (oceniając jej na
najbardziej ogólnym poziomie) ryzykiem prowadzonej działalności operacyjnej,
stopą wzrostu i strukturą przepływów pieniężnych.

Baza firm porównywalnych

Pomimo bardzo szerokiego zastosowania, jakim obecnie cieszą się metody
porównawcze – większość dostępnych na rynku raportów analitycznych posługuje się
w określonym zakresie tymi metodami, są one podstawowym narzędziem dla oceny
spółek oferujących swoje akcje w pierwszych ofertach publicznych, jak również
znajdują zastosowanie przy tak skomplikowanych transakcjach jak fuzje i przejęcia -
konieczne jest zachowanie najdalej idącej ostrożności i to zarówno przy ich
konstruowaniu jak i ocenie dostarczonych wyników.

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

45

Mnożniki wartości

Zysk na jedną akcję

Cena rynkowa jednej akcji

P/E

Zysk dla akcjonariuszy:
• zysk netto ostatniego sprawozdania rocznego
• zysk netto z ostatnich zakończonych czterech

kwartałów

• prognozowany zysk netto

• Bieżąca liczba akcji,
• Średnia liczba akcji z

danego okresu

• Prognozowana liczba

akcji (waranty,
obligacje zamienne,
obligacje z prawem
pierwszeństwa

• Łącznie z akcjami

uprzywilejowanymi

Wartość kapitałów własnych:
• Bieżąca cena rynkowa
• Średnia cena rynkowa z danego

okresu

• Wartość kapitałów własnych

ustalona metodą dochodową

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

46

Mnożniki wartości, zyski

Wartość księgowa na akcję

Cena rynkowa jednej akcji

P/BV

Wartość kapitałów własnych lub wartość
likwidacyjna (odtworzeniowa) na podstawie:

• ostatniego sprawozdania rocznego
• ostatnich zakończonych czterech kwartałów
• prognozowana

• Bieżąca liczba akcji,
• Średnia liczba akcji z

danego okresu

• Prognozowana liczba

akcji (waranty,
obligacje zamienne,
obligacje z prawem
pierwszeństwa

• Łącznie z akcjami

uprzywilejowanymi

Wartość kapitałów własnych:
• Bieżąca cena rynkowa
• Średnia cena rynkowa z danego

okresu

• Wartość kapitałów własnych

ustalona metodą dochodową

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

47

Decydując się na korzystanie z wskaźników księgowych - bilansowych, należy
zwrócić uwagę na możliwość stosowania różnych zasad rachunkowości.
Porównywane firmy, nawet te działające w ramach jednego rynku (nie wspominając
już o firmach działających na różnych kontynentach) mogą posługiwać się różnymi
zasadami wyceny pozycji bilansowych, różnym sposobem amortyzacji majątku
trwałego.

W poszczególnych przypadkach analizowanych przedsiębiorstw uzyskanie
informacji na temat rozbieżności w przyjętych przez nie zasadach rachunkowości
może stwarzać istotne problemy, a doprowadzenie do porównywalności
sprawozdań finansowych sporządzonych przy zastosowaniu np. US GAAP a PS
może okazać się nieefektywne. Jedną z możliwości ominięcia trudności
wynikających z przyjętych zasad rachunkowości jest alternatywne zastosowanie do
ustalenia mnożnika wartości odtworzeniowej lub likwidacyjnej.

Mnożniki wartości, wartość księgowa

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

48

Mnożniki wartości, przychody

Przychody ze sprzedaży

Cena rynkowa jednej akcji

P/S

Wartość kapitałów własnych lub wartość
likwidacyjna (odtworzeniowa) na podstawie:

• ostatniego sprawozdania rocznego
• ostatnich zakończonych czterech kwartałów
• prognozowana

• Bieżąca liczba akcji,
• Średnia liczba akcji z

danego okresu

• Prognozowana liczba

akcji (waranty,
obligacje zamienne,
obligacje z prawem
pierwszeństwa

• Łącznie z akcjami

uprzywilejowanymi

Wartość kapitałów własnych:
• Bieżąca cena rynkowa
• Średnia cena rynkowa z danego

okresu

• Wartość kapitałów własnych

ustalona metodą dochodową

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

49

Niezależnie od specyfiki sektora, dodatkową cechą charakterystyczną tego rodzaju wskaźników jest fakt, iż
mogą być one liczone niezależnie od wyników i ewidencjonowanych wartości księgowych. Ta cecha z jednej
strony ułatwiająca porównywanie spółek różnej wielkości, działających i notowanych na różnych rynkach
pomijana jest jednak ich ocena fundamentalna. Należy pamiętać, iż np. liczba „kliknięć” może nie mieć nic
wspólnego z ryzykiem działalności operacyjnej oraz generowanymi przez spółkę dochodami, zyskami lub
wartością księgową.
Ponadto, o ile wskaźniki takie mogą służyć do porównywania np. efektywności funkcjonowania spółek przy
uwzględnieniu specyficznych dla danej branży mierników to mogą prowadzić one do fałszywych wniosku ze
względu na to, iż ignorowane są informacje na temat stanu całego rynku.

Mnożniki wartości, specjalistyczne

Charakterystyczne dla branży

wielkości

Cena rynkowa jednej akcji

P/S

• Bieżąca cena rynkowa
• Średnia cena rynkowa z danego

okresu

• Wartość kapitałów własnych

ustalona metodą dochodową

• Bieżąca liczba akcji,
• Średnia liczba akcji z danego okresu
• Prognozowana liczba akcji (waranty,

obligacje zamienne, obligacje z prawem
pierwszeństwa

• Łącznie z akcjami uprzywilejowanymi

Specyficzne dla danego sektora wielkości:
• liczba linii telefonicznych
• liczba „kliknięć”

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

50

Po pierwsze

zapewnić, wewnętrzną spójność, tzn. jednolite zasady
sporządzania dla wszystkich porównywanych jednostek

Po drugie

określić obszar jaki może zostać poddany porównaniom, tzn.
wybrany sektor w obrębie gospodarki danego państwa, lub
porównywania globalne

Po trzecie

określić fundamentalne wielkości wpływają na kształtowanie
się analizowanych wskaźników oraz wrażliwość wskaźników
na zmiany tych wielkości

Po czwarte

dokonać weryfikacji grupy docelowej, zidentyfikować różnice
występujące pomiędzy poszczególnymi podmiotami i
oznaczyć ich wpływ na kształtowanie się obliczanych
wskaźników

Analiza mnożników

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

51

Po pierwsze – test definicji – P/E

Legenda:

Prognozowana

Cena bieżąca

Prognozowany II

8

Prognozowana

Cena bieżąca

Prognozowany I

7

Bieżąca

Średnia cena z ostatnich 12 mc

Ostatni zakończony rok

6

Bieżąca

Cena bieżąca

Ostatni zakończony rok

5

Prognozowana

Średnia cena z ostatnich 12 mc

Ostatnie 4 Q

4

Bieżąca

Średnia cena z ostatnich 12 mc

Ostatnie 4 Q

3

Prognozowana

Cena bieżąca

Ostatnie 4 Q

2

Bieżąca

Cena bieżąca

Ostatnie 4 Q

1

Liczba akcji

Cena

Zysk

Wariant

Poziom wskaźnika P/E dla spółki COMPUTERLAND w zależności od przyjętych definicji wskaźnika (23.01.2003 r.)

Stosować jednolite
definicje mnożników oraz
porównywalne dane
finansowe stanowiących
podstawę do ich
obliczenia

P/E

0

5

10

15

20

25

30

35

P/E

27,89

31,00

29,35

32,62

23,38

24,60

18,02

22,13

1

2

3

4

5

6

7

8

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

52

P/BV

0

1

2

3

4

5

6

P/BV

4,91

3,60

5,17

3,78

1

2

3

4

4

3

2

1

Wariant

Prognozowana

Prognozowana

Średnia cena z ostatnich 12 mc

Średnia

Bieżąca

Średnia cena z ostatnich 12 mc

Prognozowana

Prognozowana

Cena bieżąca

Ostatni raport roczny

Bieżąca

Cena bieżąca

BV

Liczba akcji

Cena

Po pierwsze – test definicji – P/BV

Poziom wskaźnika P/BV dla spółki COMPUTERLAND w zależności od przyjętych definicji wskaźnika (23.01.2003 r.)

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

53

Po pierwsze - spójność

E

P

Kapitały własne:

• cena rynkowa akcji
• wartość kapitałów własnych na

akcję ustalona na podstawie
wyceny dochodowej

Łączny zainwestowany

kapitał:

• Enterprise Value = suma

wartości rynkowej kapitałów
własnych oraz długu
oprocentowanego
pomniejszona o gotówkę

Przepływy do akcjonariuszy:

• zysk na akcję dostępny dla

akcjonariuszy

• zysk netto
• wartość księgowa kapitałów

własnych

Przepływy do wszystkich

dostawców kapitału:

• zysk operacyjny
• EBITDA
• wartość księgowa aktywów

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

54

Po drugie – analiza bazy porównywanych spółek

Interpretacja uzyskanych wyników wymaga znajomości rozkładu wartości
poszczególnych mnożników dla spółek notowanych na danym rynku, a ponadto
określenia wrażliwości tych wskaźników na zmiany kształtujących je czynników.

Rozkład wartości danego wskaźnika dla branży, ale również dla całego rynku
na którym notowana jest spółka.

Pamiętajmy, nie ma górnego ograniczeni wartości wskaźników, a spółki
przynoszące stratę są pomijane.

Analiza powyższych zdarzeń pozwoli na odpowiedź na pytanie: „Kiedy uzyskane
wartości wskazują na przewartościowanie ?” lub „Czy analizowane przedsiębiorstwo
jest niedowartościowane ?”

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

55

Test spójności

100

100

Liczba akcji

1

1

Cena akcji

27%

27%

Efektywna stopa podatkowa

9%

9%

Koszty finansowe/całkowite zadłużenie

1 000

2 000

Razem pasywa

0

1 000

Zadłużenie

1 000

1 000

Kapitały własne

Spółka bez długu

Spółka zadłużona

73

7

Zysk netto

27,00

2,70

Podatek dochodowy

100

10

Zysk brutto

0

90

Wynik na działalności finansowej

100

100

EBIT

10%

10%

% EBIT

1 000

1 000

Przychody ze sprzedaży

Spółka bez długu

Spółka zadłużona

1,00

11,00

EV/EBI
T

0,01

0,01

P/EBIT

0,10

0,10

P/BV

1,37

13,70

P/E

Spółka bez długu

Spółka zadłużona

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

56

Prawid

łowy wniosek, wzrost

warto

ści dla akcjonariuszy

EBIT pozosta

ł na tym samym poziomie, wzrost zysku

netto spowodowany mniejszymi kosztami
finansowymi, w konsekwencji wzrost wolnych
przep

ływów dla akcjonariuszy

4,33

5,92

EV/EBIT

Mo

żna odnieść błędne

wra

żenie, iż spółka jest

przeszacowana, gdy w
rzeczywisto

ści jest

odwrotnie

EBIT pozosta

ł na tym samym poziomie, wzrost zysku

netto spowodowany mniejszymi kosztami
finansowymi, tym samym wi

ększymi przepływami

do akcjonariuszy

16,98

15,28

P/EBIT

B

łędny wniosek o

niedowarto

ściowaniu w

stosunku do konkurencji

Wzrost warto

ści księgowej w wyniku zamiany

obligacji

3,60

4,91

P/BV

Cena odzwierciedla warto

ść

dochodow

ą dla

akcjonariuszy

Wzrost zysku netto przy jednoczesnym wzro

ście

liczny akcji

23,12

23,38

P/E

Wniosek

Sytuacja

Po wykupie

Przed

wykupem

Cena rynkowa = costans

Przykład kształtowania się mnożników, dla spółki Computerland

P/EBIT - Nieprawidłowa konstrukcja mnożnika

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

57

41%

Efektywna stopa podatkowa

8%

Koszty finansowe/całkowite zadłużenie

405 480

405 480

Razem pasywa

73 477

73 477

w tym z tyt obligacji zamiennych

190 007

263 484

Zadłużenie

7 484 613

6 734 613

Liczba akcji (szt.)

215 473

141 996

Kapitały własne

Zamiana obligacji

Wykup obligacji

33 506

29 818

Zysk netto

2 218

2 218

Udział w zysku netto jedn. konsolidowanych

21 584

19 040

Opodatkowanie

52 872

46 640

Zysk Brutto

16 386

16 386

Wynik zdarzeń nadzwyczajnych

16 117

22 349

Koszty finansowe

6 985

6 985

Przychody finansowe

-9 132

-15 364

Wynik na działalności finansowej

45 618

45 618

EBIT

9%

9%

% EBIT

536 412

536 412

Przychody ze sprzedaży

Po wykupie

Przed wykupem

COMPUTERLAND

Wpływ zmiany struktury
kapitałów na kształtowanie się
mnożników

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

58

Dobór grupy

27,44

1,19

23,63

Mediana

125,05

1,61

28,52

Średnia

20,91

4,98

18,57

TELMAX

30,52

1,46

23,63

TALEX

STRATA OPERACYJNA

1,65

STRATA

STERPRO

STRATA OPERACYJNA

1,19

STRATA

SOFTBANK

32,51

0,50

STRATA

SIMPLE

18,58

3,48

52,40

PROKOM

STRATA OPERACYJNA

0,93

STRATA

OPTIMUS

STRATA OPERACYJNA

0,34

STRATA

MCI

STRATA OPERACYJNA

0,94

STRATA

MACROSOFT

STRATA OPERACYJNA

0,33

STRATA

IGROUP

STRATA OPERACYJNA

0,98

STRATA

GETIN

17,39

4,08

18,45

EMAX

507,86

0,32

STRATA

ELZAB

348,30

1,24

STRATA

CSS

24,36

1,70

29,57

COMARCH

upadłość

upadłość

upadłość

APEXIM

EV/EBITDA

P/BV

P/E

Spółka

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

59

9,49

21,22

EV/EBITDA dla COMPLAND

10,79

24,42

EV/EBITDA dla COMPLAND

25,18

104,62

Cena akcji COMPLAND - Mediana

33,94

126,29

Cena akcji COMPLAND - Średnia

60,21

COMPLAND EV/akcję

21,08

COMPLAND BV/akcję

4,43

COMPLAND Zysk/akcję

27,44

1,19

23,63

Mediana

125,05

1,61

28,52

Średnia

EV/EBITDA

P/BV

P/E

Branża komputerowa na GPW

13,85

32,56

EV/EBITDA dla COMPLAND

13,85

32,56

EV/EBITDA dla COMPLAND

54,70

181,45

COMPLAND Mediana

54,70

181,45

COMPLAND Średnia

60,21

COMPLAND EV/akcję

21,08

COMPLAND BV/akcję

4,43

COMPLAND Zysk/akcję

21,47

2,59

40,98

Mediana wsk.dla sp. porównywalnych

21,47

2,59

40,98

Średnia wartość wsk. dla sp. porównywalnych

EV/EBITDA

P/BV

P/E

Spółki porównywalne

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

60

Wartość na podstawie wskaźnika P/E

133,38

4,68

Prognozowana

Cena bieżąca

Prognozowany II

163,87

5,75

Prognozowana

Cena bieżąca

Prognozowany I

126,29

4,43

Bieżąca

Średnia cena z ostatnich 12 mc

Ostatni zakończony rok

126,29

4,43

Bieżąca

Cena bieżąca

Ostatni zakończony rok

95,24

3,34

Prognozowana

Średnia cena z ostatnich 12 mc

Ostatnie 4 Q

105,85

3,71

Bieżąca

Średnia cena z ostatnich 12 mc

Ostatnie 4 Q

95,24

3,34

Prognozowana

Cena bieżąca

Ostatnie 4 Q

105,85

3,71

Bieżąca

Cena bieżąca

Ostatnie 4 Q

Cena akcji

EPS

Liczba akcji

Cena

Zysk

Cena akcji spółki COMPUTERLAND dla różnych scenariuszy obliczona na podstawie
średniej rynkowej wartości wskaźnika P/E

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

61

Prognozowana

Cena bieżąca

Prognozowany II

Prognozowana

Cena bieżąca

Prognozowany I

Bieżąca

Średnia cena z ostatnich 12 mc

Ostatni zakończony rok

Bieżąca

Cena bieżąca

Ostatni zakończony rok

46,34

28,79

Prognozowana

Średnia cena z ostatnich 12 mc

Ostatnie 4 Q

33,94

21,08

Bieżąca

Średnia cena z ostatnich 12 mc

Ostatnie 4 Q

46,34

28,79

Prognozowana

Cena bieżąca

Ostatnie 4 Q

33,94

21,08

Bieżąca

Cena bieżąca

Ostatnie 4 Q

Cena akcji

BVPS

Liczba akcji

Cena

Zysk

Cena akcji spółki COMPUTERLAND dla różnych scenariuszy obliczona na podstawie
średniej rynkowej wartości wskaźnika P/BV

Wartość na podstawie wskaźnika P/BV

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

62

Analiza wrażliwości wskaźnika P/E

Liczba akcji
P/E

5 234 613

5 734 613

6 234 613

6 734 613

7 234 613

7 734 613

8 234 613

8 734 613

8

45,57

41,60

38,26

35,42

32,97

30,84

28,97

27,31

10

56,96

52,00

47,83

44,28

41,22

38,55

36,21

34,14

12

68,36

62,40

57,39

53,13

49,46

46,26

43,45

40,97

14

79,75

72,80

66,96

61,99

57,70

53,97

50,69

47,79

16

91,14

83,19

76,52

70,84

65,95

61,68

57,94

54,62

18

102,53

93,59

86,09

79,70

74,19

69,39

65,18

61,45

20

113,93

103,99

95,65

88,55

82,43

77,10

72,42

68,28

22

125,32

114,39

105,22

97,41

90,67

84,81

79,66

75,10

24

136,71

124,79

114,78

106,26

98,92

92,52

86,91

81,93

26

148,10

135,19

124,35

115,12

107,16

100,23

94,15

88,76

28

159,50

145,59

133,91

123,97

115,40

107,94

101,39

95,59

30

170,89

155,99

143,48

132,83

123,65

115,65

108,63

102,41

32

182,28

166,39

153,04

141,68

131,89

123,36

115,87

109,24

34

193,67

176,79

162,61

150,54

140,13

131,07

123,12

116,07

36

205,07

187,19

172,18

159,39

148,38

138,78

130,36

122,90

38

216,46

197,59

181,74

168,25

156,62

146,50

137,60

129,72

40

227,85

207,99

191,31

177,10

164,86

154,21

144,84

136,55

42

239,25

218,39

200,87

185,96

173,11

161,92

152,08

143,38

44

250,64

228,78

210,44

194,81

181,35

169,63

159,33

150,21

46

262,03

239,18

220,00

203,67

189,59

177,34

166,57

157,03

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

63

Kapitały własne

141 996

141 996

141 996

141 996

141 996

141 996

141 996

141 996

Zysk netto

29 818

29 818

29 818

29 818

29 818

29 818

29 818

Liczba nowych akcji

500 000

1 000 000

1 500 000

2 000 000

2 500 000

3 000 000

Łączna liczba akcji
P/BV

6 734 613

6 734 613

7 234 613

7 734 613

8 234 613

8 734 613

9 234 613

9 734 613

1,0

21,08

21,08

19,63

18,36

17,24

16,26

15,38

14,59

1,5

31,63

31,63

29,44

27,54

25,87

24,39

23,06

21,88

2,0

42,17

42,17

39,25

36,72

34,49

32,51

30,75

29,17

2,5

52,71

52,71

49,07

45,90

43,11

40,64

38,44

36,47

3,0

63,25

63,25

58,88

55,08

51,73

48,77

46,13

43,76

3,5

73,80

73,80

68,70

64,25

60,35

56,90

53,82

51,05

4,0

84,34

84,34

78,51

73,43

68,98

65,03

61,51

58,35

4,5

94,88

94,88

88,32

82,61

77,60

73,16

69,19

65,64

5,0

105,42

105,42

98,14

91,79

86,22

81,28

76,88

72,93

5,5

115,96

115,96

107,95

100,97

94,84

89,41

84,57

80,23

6,0

126,51

126,51

117,76

110,15

103,46

97,54

92,26

87,52

6,5

137,05

137,05

127,58

119,33

112,08

105,67

99,95

94,81

7,0

147,59

147,59

137,39

128,51

120,71

113,80

107,64

102,11

7,5

158,13

158,13

147,20

137,69

129,33

121,93

115,32

109,40

8,0

168,68

168,68

157,02

146,87

137,95

130,05

123,01

116,69

8,5

179,22

179,22

166,83

156,05

146,57

138,18

130,70

123,99

9,0

189,76

189,76

176,65

165,23

155,19

146,31

138,39

131,28

9,5

200,30

200,30

186,46

174,41

163,82

154,44

146,08

138,57

10,0

210,85

210,85

196,27

183,59

172,44

162,57

153,76

145,87

10,5

221,39

221,39

206,09

192,76

181,06

170,70

161,45

153,16

Analiza wrażliwości wskaźnika P/BV

V A L U E C R E A T I O N CONCEPT

W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3

64

1.

Alfred Rappaport, Wartość dla akcjonariuszy, WIG Press, Warszawa 1999

2.

Andrzej Cwynar i Wiktor Cwynar, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 2002

3.

Andrzej Herman, Andrzej Szablewski praca zbiorowa, Zarządzanie wartością firmy, POLTEXT, Warszawa 2000

4.

Andre Helin, Krzysztof G. Szymański, Sprawozdawczość finansowa spółek kapitałowych, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa

2001

5.

G. Bennett Stewart, The Quest for Value, the EVA Management Guide, HarperBusiness 1990

6.

Michał Michalski, Zarządzanie przez wartość, firma z perspektywy interesów właścicielskich, WIG Press, Warszawa 2001

7.

Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Wycena: Mierzenie i kształtowanie wartości firm, WIG Press, Warszawa 1997

Literatura