Marcin Wójcicki

K

rótka

sprzeda˝

— wybrane aspekty

M

ówiàc o krótkiej sprzeda˝y konieczne jest wska-
zanie nast´pujàcych elementów:

1. Aby dokonaç krótkiej sprzeda˝y inwestor musi naj-

pierw po˝yczyç akcje. W przysz∏oÊci konieczne jest
nabycie tych akcji w celu ich zwrotu. Zysk (strata)
inwestora to ró˝nica mi´dzy cenà sprzeda˝y po˝y-
czonych akcji, a cenà akcji zakupionych w celu ich
zwrotu. Inwestor zarabia wi´c, gdy ceny akcji spa-
dajà.

2. Inwestor po˝yczajàcy akcje w celu dokonania krót-

kiej sprzeda˝y musi wnosiç depozyty zabezpiecza-
jàce i utrzymywaç je na odpowiednim poziomie.
Efektem wzrostu cen tych akcji mo˝e byç koniecz-
noÊç uzupe∏nienia depozytów.

3. Stosowanie tej techniki jest ryzykowne. Mo˝liwa

jest wi´ksza strata ni˝ pierwotna inwestycja, czyli
z∏o˝ony depozyt zabezpieczajàcy.

4. Posiadacz krótkiej pozycji musi p∏aciç po˝yczko-

dawcy papierów wartoÊciowych sprzedanych krót-
ko wynagrodzenie za udzielenie po˝yczki, a tak˝e
wyp∏acaç ekwiwalent dywidendy i innych praw za-
deklarowanych w czasie trwania po˝yczki.

5. Po˝yczkodawca nie ma prawa g∏osu na walnym

zgromadzeniu.

6. Po˝yczkodawca ma prawo wezwaç po˝yczkobiorc´

do oddania po˝yczonych akcji.

7. Krótka sprzeda˝ jest wykorzystywana g∏ównie do

spekulowania na spadek cen i do zabezpieczania
(w szczególnoÊci przez handlujàcych opcjami, kon-
traktami terminowymi, transakcjami swap, czy
obligacjami zamiennymi). Krótka sprzeda˝ jest
niezb´dna do efektywnego przeprowadzania
transakcji arbitra˝owych, niezale˝nie czy dokony-
wanych pomi´dzy rynkiem kasowym i termino-
wym, czy pomi´dzy ró˝nymi rynkami (np. akcje
i GDRy na te akcje). Krótkà sprzeda˝ bardzo ak-
tywnie stosujà fundusze typu hedge fund (np.
w strategiach long–short).

8. Krótka sprzeda˝ zwi´ksza p∏ynnoÊç i obroty na ryn-

ku akcji i terminowym, a tak˝e ich efektywnoÊç.
Jest elementem, który mo˝e ograniczaç „bàble”
spekulacyjne, gdy˝ dostarcza dodatkowej poda˝y.

9. Analizy spó∏ek prowadzone przez sprzedajàcych

krótko nale˝à do najbardziej dok∏adnych na ryn-

25

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

RT

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ jest
technikà inwestycyjnà.
Z uwagi na fakt, ˝e jej
stosowanie wià˝e si´
z podwy˝szonym ryzykiem,
jest ona przeznaczona dla
bardziej zaawansowanych
inwestorów

1

. Historycznie

by∏a ona stosowana przede
wszystkim przez inwestorów
instytucjonalnych: fundusze
typu

hedge fund,

arbitra˝ystów,
market–makerów
i agresywnych spekulantów.
Obecnie zaczyna byç
wykorzystywana w coraz
wi´kszym stopniu przez
inwestorów indywidualnych

1)

Nawet wÊród instytucjonalnych inwestorów krótka sprzeda˝ nie jest stosowana przez
wszystkich. Interesujàce jest, ˝e w USA ok. 70% zarzàdzajàcych nie mo˝e stosowaç
krótkiej sprzeda˝y z uwagi na ograniczenia prawne, bàdê restrykcje wewn´trzne
w firmie. Mniej ni˝ 10% zarzàdzajàcych, którzy nie majà ograniczeƒ, stosuje aktyw-
nie strategi´ krótkiej sprzeda˝y.

ku. Dlatego te˝ (jak pokazywa∏y przyk∏ady ró˝-
nych krajów) stanowià pewnego rodzaju przeciw-
wag´ dla cz´sto nieobiektywnych rekomendacji
banków inwestycyjnych, wynikajàcych z powiàzaƒ
banku z rekomendowanà spó∏kà.

10. W niektórych krajach, g∏ównie Stanach Zjedno-

czonych oraz krajach azjatyckich, wyst´pujà ogra-
niczenia zwiàzane z dokonywaniem krótkiej
sprzeda˝y polegajàce na jej zakazie na rynku spa-
dajàcym.

11. Wcià˝ pojawiajà si´ g∏osy mówiàce, ˝e krótka

sprzeda˝ jest nieetycznà z uwagi na mo˝liwoÊç wy-
korzystania jej przy manipulacjach rynkowych. Ar-
gument ten wydaje si´ jednak bardzo s∏aby, gdy˝
analogicznie wyst´pujà mo˝liwoÊci manipulowania
rynkiem w celu doprowadzenia do wzrostu kursów
(a ich ewentualne przeprowadzenie jest du˝o ∏a-
twiejsze). Dlatego istotne jest aby nie wprowadzaç
szczególnych ograniczeƒ dla krótkiej sprzeda˝y, ale
aby organy nadzorujàce rynek mia∏y narz´dzie do
wykrywania manipulacji oraz aby istnia∏ skutecz-
ny system karania przest´pstw gie∏dowych.

Dokonanie krótkiej sprzeda˝y wià˝e si´ z koniecz-

noÊcià po˝yczenia akcji od ich w∏aÊciciela. Jest to us∏u-
ga, za którà po˝yczkobiorca musi wynagrodziç po˝ycz-
kodawc´. Op∏aty od po˝yczkobiorcy mogà byç
pobierane na dwa sposoby:
a) gdy po˝yczkobiorca sk∏ada zabezpieczenie w Êrod-

kach pieni´˝nych, wówczas po˝yczkodawca ma
mo˝liwoÊç zarzàdzania tymi Êrodkami i strony
ustalajà jakà wartoÊç oprocentowania od kwoty z∏o-
˝onej jako zabezpieczenie otrzymuje po˝yczkobior-
ca (tzw. rebate rate). Zabezpieczenie zazwyczaj in-
westowane jest w bardzo bezpieczne instrumenty
d∏u˝ne. Wynagrodzeniem po˝yczkodawcy jest wów-
czas ró˝nica mi´dzy stopà zwrotu zainwestowanego
zabezpieczenia (zazwyczaj na poziomie stóp pro-
centowych rynku pieni´˝nego) a poziomem opro-
centowania przekazywanym po˝yczkobiorcy przez
po˝yczkodawc´. Np. gdy stopa zwrotu z zabezpie-
czenia wynosi 7% rocznie, a stopa dla po˝yczkobior-
cy (rebate rate) 5,5% rocznie, wówczas koszt po-
˝yczki wynosi 1,5%. W skrajnych wypadkach stopa
dla po˝yczkobiorcy (rebate rate) mo˝e byç ujemna
i wówczas koszt po˝yczki przekracza stop´ depozy-
tów pieni´˝nych (jest to jednak sytuacja bardzo
rzadka),

b) gdy zabezpieczenie po˝yczki jest wnoszone w papie-

rach wartoÊciowych, wówczas po˝yczkobiorca p∏aci
po˝yczkodawcy wynagrodzenie za po˝yczk´, np.
1,5% rocznie od wartoÊci po˝yczanych akcji.

W Stanach Zjednoczonych, je˝eli przedmiotem po-

˝yczania sà amerykaƒskie akcje, w ok. 98% przypad-
ków zabezpieczeniem sà Êrodki pieni´˝ne w 2% papie-
ry skarbowe

2

.

Poziom op∏aty za po˝yczenie papierów wartoÊcio-

wych jest oczywiÊcie zale˝ny od popytu i poda˝y dla
tych po˝yczek. Na Êwiecie op∏ata za po˝yczenie obcià-
˝ajàca po˝yczkobiorc´ zwykle jest na poziomie znacz-
nie ni˝szym ni˝ poziom stóp procentowych rynku pie-
ni´˝nego. Przyk∏adowo w Stanach Zjednoczonych
spoÊród 2372 badanych spó∏ek poziom op∏at za po˝y-
czenie u 2166 z nich (91%) wynosi∏ poni˝ej 1% w ska-
li roku. Âredni wa˝ony wielkoÊcià spó∏ki koszt po˝ycz-
ki wyniós∏ dla tej grupy akcji 0,17% rocznie (0,24% dla
Êredniej arytmetycznej). Z 206 spó∏ek, dla których
koszt po˝yczki wyniós∏ powy˝ej 1% (i tym samym
traktowanych jako spó∏ki drogie do po˝yczenia) tylko
6 spó∏ek (0,3%) mia∏o koszt po˝yczki wy˝szy ni˝ efek-
tywna stopa oprocentowania depozytów w FED

3

.

Prawdopodobieƒstwo, ˝e koszty po˝yczenia akcji spó∏-
ki osiàgnà znaczàce wartoÊci maleje wraz z rosnàcà
liczbà i udzia∏em inwestorów instytucjonalnych
w spó∏ce. Jako ciekawostk´ mo˝na podaç, ˝e w lutym
2000 r. op∏ata za po˝yczanie spó∏ek internetowych by-
∏a wy˝sza o 1% od op∏at za inne spó∏ki.

Koszty po˝yczania akcji europejskich i azjatyckich

kszta∏tujà si´ Êrednio na poziomie 30–40 pkt. bazo-
wych. Oczywiste jest, ˝e im mniejsza p∏ynnoÊç rynku
tym koszty po˝yczania sà odpowiednio wy˝sze
(np. w RPA w 2000 r. kszta∏towa∏y si´ na poziomie
1%–2,5%). O tym, ˝e zasadniczo nie ma problemów
z uzyskaniem po˝yczki w akcjach notowanych na
g∏ównych Êwiatowych rynkach Êwiadczy fakt, ˝e na
koniec trzeciego kwarta∏u 2002 r. wykorzystane by∏o
nie wi´cej ni˝ 30% dost´pnych do po˝yczenia papie-
rów wartoÊciowych, a np. w przypadku Stanów Zjed-
noczonych by∏o to zaledwie 7%.

Wynagrodzenie po˝yczkodawcy jest oczywiÊcie dzie-

lone pomi´dzy po˝yczkodawc´ i poÊrednika (najcz´-
Êciej depozytariusza). W przypadku rozwini´tych
rynków po˝yczkodawcami najcz´Êciej sà klienci ban-
ków depozytariuszy i ich wynagrodzenie mo˝e zmniej-
szaç op∏aty za inne us∏ugi Êwiadczone przez depozyta-
riusza. Generalnie przyjmuje si´, ˝e 70% op∏aty za
po˝yczk´ papierów trafia do po˝yczkodawcy, 30% do
poÊrednika.

Komentujàc koszty po˝yczania akcji na innych ryn-

kach widaç, ˝e regu∏à jest ich poziom znaczàco ni˝szy
ni˝ koszty po˝yczania pieniàdza. Sytuacja w Polsce,
gdzie ˝àda si´ wynagrodzenia dla po˝yczkodawcy cz´-
sto na poziomie stóp rynku pieni´˝nego (albo wy˝-
szym), wynika z braku poda˝y papierów wartoÊcio-
wych. Mo˝na stwierdziç, ˝e przy obecnym poziomie
stóp procentowych nasze op∏aty (ca∏kowite dla po-
˝yczkobiorcy) za po˝yczenie akcji powinny si´ kszta∏-

26 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

RT

2)

Informacje o rynku amerykaƒskim na podstawie: The market for borrowing stock. Gene D’Avolio z

Harvard University, Sierpieƒ 2002. Opracowanie zosta∏o wykonane na podsta-

wie danych otrzymanych od najwi´kszych firm zajmujàcych si´ poÊrednictwem w po˝yczaniu papierów wartoÊciowych za okres od kwietnia 2000 r. do wrzeÊnia 2001 r. Analizowa-
no dost´pnoÊç do po˝yczania 7879 spó∏ek oraz koszty po˝yczania akcji 2372 spó∏ek.

3)

Na koniec wrzeÊnia 2001 r. kszta∏towa∏y si´ one na poziomie oko∏o 3%, dzisiaj gdy ich poziom kszta∏tuje si´ poni˝ej 1,3% liczba tych spó∏ek jest zapewne nieco wy˝sza.

towaç na poziomie nie wy˝szym ni˝ 100–300bps
w przypadku stosunkowo p∏ynnych akcji wchodzàcych
w sk∏ad WIG20.

Na wst´pie wspomniano, ˝e ryzyko zwiàzane

z krótkà sprzeda˝à jest znaczàce. W wi´kszoÊci
przypadków po˝yczkodawca ma prawo wezwaç po-
˝yczkobiorc´ do zwrotu akcji. Je˝eli nie uda si´ zna-
leêç kolejnego po˝yczkodawcy wówczas mo˝e wystàpiç
koniecznoÊç zamykania krótkiej pozycji w niekorzyst-
nej dla po˝yczkobiorcy sytuacji rynkowej (po wzroÊcie
cen akcji). Dodatkowo w przypadku niskiej p∏ynnoÊci,
rozumianej jako stosunek Êredniego dziennego wolu-
menu obrotu do liczby krótko sprzedanych akcji, na
rynku mo˝e nastàpiç sytuacja, w której znaczna licz-
ba inwestorów usi∏uje zamknàç krótkie pozycje. W
przypadku rosnàcego rynku zamykajàcy pozycje krót-
kie muszà dodatkowo konkurowaç z inwestorami
chcàcymi zajàç d∏ugie pozycje w akcjach. W efekcie
mo˝e nastàpiç dodatkowy znaczny wzrost cen. Z tego
powodu idealnie jest gdy po˝yczkodawcà jest fundusz
naÊladujàcy zachowanie indeksu, gdy˝ w przypadku
takich funduszy umarzanie jednostek uczestnictwa
nast´puje najcz´Êciej podczas spadku cen na rynku
i straty sprzedajàcego na krótko mo˝na traktowaç
w kategoriach utraconych szans na wi´kszy zarobek
przy dalszym spadku cen. W USA wezwanie do zwro-
tu po˝yczonych akcji dotyczy oko∏o 2% spó∏ek. Fak-
tycznie wi´c ma ono miejsce bardzo rzadko.

Krótka pozycja w akcjach jest w du˝ym stopniu po-

dobna do krótkiej pozycji w kontraktach na akcje
(ró˝ne mogà byç poziomy depozytów zabezpieczajà-
cych). Dlatego te˝ wzrost cen mo˝e prowadziç do ko-
niecznoÊci uzupe∏niania depozytów zabezpieczajà-
cych. Ewentualne straty mogà przekroczyç wielkoÊç
wst´pnie z∏o˝onego depozytu zabezpieczajàcego, w sy-
tuacji gdy inwestor za wszelkà cen´ chce utrzymaç
krótkà pozycj´ i uzupe∏nia depozyty zabezpieczajàce
zamiast zamknàç pozycj´ przynoszàcà straty.

Dodatkowy aspekt, zwi´kszajàcy ryzyko krótkiej

sprzeda˝y wyst´puje, gdy jest ona dokonywana w celu
spekulacyjnym. Nale˝y wówczas uwzgl´dniaç fakt, ˝e
przewartoÊciowanie spó∏ek, b´dàce zach´tà do doko-
nania takiej transakcji, najcz´Êciej wyst´puje w trak-
cie trwania trendu wzrostowego na ca∏ym rynku. De-
cyzja o krótkiej sprzeda˝y jest wi´c cz´sto decyzjà
o podj´ciu walki z trendem, co zawsze jest bardzo ry-
zykowne.

Je˝eli chodzi o uregulowania krótkiej sprzeda-

˝y to nie ma w tym wzgl´dzie jednolitych rozwiàzaƒ.
Przyk∏adowo w Anglii krótka sprzeda˝ nie ma ˝ad-
nych ograniczeƒ. Obecnie trwa dyskusja na temat, czy
i jak krótka sprzeda˝ powinna byç regulowana. Regu-
lator angielski wychodzi z za∏o˝enia, ˝e z uwagi na
pozytywny wp∏yw krótkiej sprzeda˝y na p∏ynnoÊç
i efektywnoÊç rynku, nie powinna ona byç regulowana
bardziej restrykcyjnie ni˝ inne formy inwestowania.
W∏aÊciwie dyskusja sprowadza si´ wi´c do zagadnie-
nia zakresu i sposobu podawania do publicznej wiado-

moÊci informacji o wartoÊci akcji sprzedanych na
krótko. Istnieje du˝e prawdopodobieƒstwo, ˝e aby nie
zwi´kszaç obcià˝eƒ dla instytucji dzia∏ajàcych na ryn-
ku, informacja ta b´dzie bazowa∏a na danych b´dà-
cych ju˝ obecnie w posiadaniu London Clearing House
i dotyczàcych po˝yczonych akcji (informacja ta po od-
powiednich korektach daje dosyç dok∏adny obraz war-
toÊci krótkiej sprzeda˝y).

Na niektórych rynkach, szczególnie w USA i kra-

jach azjatyckich, wyst´pujà ograniczenia dotyczàce
momentu, w którym mo˝na sprzedawaç krótko. In-
tencjà tych regulacji jest ograniczenie krótkiej sprze-
da˝y na spadajàcym rynku. Ograniczenia polegajà
przyk∏adowo na wprowadzeniu zakazu krótkiej sprze-
da˝y po cenie ni˝szej ni˝ kurs ostatniej transakcji na
rynku. Gie∏dy europejskie, w tym kraje nie posiadajà-
ce ˝adnych ograniczeƒ krótkiej sprzeda˝y, jak np.
Wielka Brytania, czy kraje uczestniczàce w rynku
NOREX, generalnie nie stosujà regu∏ ograniczajàcych
krótkà sprzeda˝ na spadajàcym rynku. Badania prze-
prowadzone przez angielskiego regulatora FSA nie
dostarczy∏y dowodu, ˝e regu∏a taka zmniejsza zmien-
noÊç, bàdê ogranicza spadki. Przyj´cie tego typu ogra-
niczeƒ w Stanach Zjednoczonych i w Azji powoduje
koniecznoÊç wprowadzania szeregu wyjàtków np. dla
animatorów, ale równie˝ dla instrumentów takich jak
fundusze typu ETF.

Dodatkowo mogà istnieç ograniczenia odnoÊnie

wielkoÊci i wartoÊci spó∏ek, które mogà podlegaç krót-
kiej sprzeda˝y. Niezale˝nie jednak od przyj´tych roz-
wiàzaƒ, trudno znaleêç rynek (inny ni˝ Polska) gdzie
przedmiotem sprzeda˝y krótkiej nie mog∏yby byç
wszystkie akcje wchodzàce w sk∏ad g∏ównego indeksu.

W Stanach Zjednoczonych 84% spoÊród 7879 akcji

znajdujàcych si´ w bazie Center for Research in Secu-
rity Prices mog∏o byç przedmiotem po˝yczki pod krót-
kà sprzeda˝. Kapitalizacja pozosta∏ych 16% tj. (1267
akcji) stanowi∏a poni˝ej 1% kapitalizacji ca∏ego rynku.
Natomiast akcje dalszych 813 spó∏ek nie by∏y sprzeda-
wane na krótko, mimo ˝e nie by∏o ku temu ˝adnych
przeszkód prawnych. By∏y to jednak ma∏e spó∏ki
o bardzo niskiej p∏ynnoÊci i majàce w sumie poni˝ej
1% kapitalizacji amerykaƒskich spó∏ek.

W Polsce krótka sprzeda˝ ma obecnie Êladowe zna-

czenie. W 2002 r. sprzedano na krótko akcje o warto-
Êci 37,8 mln. We wrzeÊniu 2002 r., rekordowym jak do-
tàd miesiàcu, osiàgn´∏a nawet ponad 1% wartoÊci
sprzeda˝y transakcji zawieranych na instrumentach
mogàcych byç przedmiotem takich transakcji. W po-
zosta∏ych miesiàcach udzia∏ ten by∏ znacznie mniejszy.
WartoÊç otwartych krótkich pozycji w akcjach nie
przekroczy∏a kilkunastu milionów z∏otych. Dla porów-
nania w Stanach Zjednoczonych krótka sprzeda˝ sta-
nowi ok. 10% ca∏kowitej jednostronnej wartoÊci obro-
tu, a wartoÊç sprzedanych krótko akcji zazwyczaj
kszta∏tuje si´ w granicach 2–3–krotnoÊci Êredniego
dziennego obrotu. Liczba sprzedanych krótko papie-
rów wartoÊciowych, w stosunku do ca∏kowitej liczby
akcji, kszta∏tuje si´ na poziomie 1,5%. Dla porównania

27

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

RT

w Wielkiej Brytanii po˝yczone jest stale ok. 2% portfe-
la FTSE100.

Dok∏adne omówienie stanu krótkiej sprzeda˝y

w Polsce znajduje si´ w innym artykule, jednak˝e
w tym miejscu pragn´ podkreÊliç, ˝e obecny stan roz-
woju rynku nie w pe∏ni mo˝e byç t∏umaczony obowià-
zujàcym rozporzàdzeniem, regulujàcym udzielanie
po˝yczek pod krótkà sprzeda˝. W du˝ej mierze jest to
wynikiem braku dotychczasowego realnego zaintere-
sowania podmiotów maklerskich, podmiotów przecho-
wujàcych papiery wartoÊciowe, instytucji inwestujà-
cych

na

rynku

kapita∏owym

i

inwestorów

posiadajàcych papiery wartoÊciowe. Przyk∏adem tego
jest m.in. brak do dnia dzisiejszego rozporzàdzenia re-
gulujàcego zasady udzielania po˝yczek papierów war-
toÊciowych przez fundusze emerytalne. Udost´pnie-
nie puli akcji b´dàcych w posiadaniu funduszy
emerytalnych wydaje si´ konieczne dla aktywizacji
krótkiej sprzeda˝y, a przy okazji da funduszom mo˝li-
woÊç uzyskania dodatkowych przychodów z tytu∏u
ju˝ posiadanych akcji.

Mo˝na wi´c zapytaç, czy instytucje mogà sobie po-

zwoliç na zignorowanie potencjalnych zagregowanych
przychodów na poziomie nawet kilkudziesi´ciu milio-
nów w skali roku. Gdyby osiàgnàç stan, w którym
1,5% akcji jest po˝yczona stale pod krótkà sprzeda˝ to
przy kapitalizacji rynku na poziomie 100 mln z∏ i op∏a-
cie za po˝yczenie wynoszàcej 2% rocznie, wartoÊç
op∏at dla po˝yczkodawców wynosi 30 mln w skali ro-
ku (cz´Êç z tej op∏aty trafia do poÊredników). WartoÊç
rynku powi´kszana jest o prowizje od transakcji krót-
kiej sprzeda˝y i odkupu w celu zwrotu akcji. Nie nale-
˝y zapominaç o potencjalnym zwi´kszeniu p∏ynnoÊci
i efektywnoÊci rynku, wp∏ywajàcym na obni˝enie
kosztów zawierania transakcji na rynku.

Powy˝sze wartoÊci nie sà mo˝e osza∏amiajàce, jed-

nak˝e wydaje si´, ˝e na rynku jest miejsce dla kilku
instytucji, dla których organizacja po˝yczek pod krót-
kà sprzeda˝ i samej krótkiej sprzeda˝y b´dzie stano-
wiç dochodowà dzia∏alnoÊç.

y

Marcin Wójcicki

[e-mail]

28 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

RT