krotka sprzedaz artykul

Adam Maciejewski,

Krzysztof Mejszutowicz

rótka

sprzeda˝
w Polsce

— mity i rzeczywistoÊç

rótka sprzeda˝ pod wzgl´dem formalnym istnieje
na polskim rynku od 21 grudnia 1999 r. W dniu

tym wesz∏o w ˝ycie Rozporzàdzenie Rady Ministrów
w sprawie okreÊlenia szczegó∏owych zasad, trybu i wa-
runków po˝yczania papierów wartoÊciowych z udzia-
∏em domów maklerskich, banków prowadzàcych dzia-
∏alnoÊç maklerskà oraz banków prowadzàcych
rachunki papierów wartoÊciowych (dla celów poni˝-
szego artyku∏u w dalszej jego cz´Êci, wspomniane roz-
porzàdzenie b´dziemy nazywaç rozporzàdzeniem
o krótkiej sprzeda˝y). Pomimo tego, ˝e z punktu wi-
dzenia prawnego od ponad trzech lat mo˝na dokony-
waç transakcji krótkiej sprzeda˝y, skala transakcji za-
wieranych w ten sposób jest wcià˝ niewielka,
podobnie jak liczba biur maklerskich Êwiadczàcych te-
go typu us∏ug´. Jest to dziwne, zw∏aszcza w sytuacji
gdzie od d∏u˝szego czasu nasz rynek gie∏dowy jest
w fazie spadków, czyli w okresie, który — jak by si´
mog∏o wydawaç — jest najlepszym do uruchomienia
tego typu us∏ugi.

Czym jest
krótka sprzeda˝?

Krótka sprzeda˝ jest instrumentem szczególnym,

a w∏aÊciwie jest jednà ze strategii inwestycyjnych, dla
funkcjonowania której wymagane sà szczególne regu-
lacje. Jej g∏ównym celem, tak jak ka˝dej strategii in-
westycyjnej, jest: kupiç tanio, sprzedaç drogo. Trady-
cyjnym sposobem osiàgni´cia tego celu jest nabycie
papieru wartoÊciowego na rynku, po czym sprzeda˝
z nadziejà na otrzymanie kwoty wi´kszej ni˝ kwota
pierwotnie zainwestowana. Zyskiem z transakcji jest
ró˝nica pomi´dzy kwotà otrzymanà w wyniku sprze-
da˝y papierów a kwotà zap∏aconà przy ich nabyciu.

Krótka sprzeda˝ jest odwróceniem tego procesu,

gdzie najpierw sprzedajemy papiery wartoÊciowe, a na-
st´pnie dokonujemy ich odkupienia. W tym przypadku
równie˝ zale˝y nam na tym aby kupiç tanio i sprzedaç
drogo, choç robimy to w odwrotnej kolejnoÊci.

Tradycyjne sposoby inwestowania dajà mo˝liwoÊç

osiàgni´cia dodatnich stóp zwrotu tylko wówczas gdy
cena instrumentu, w który inwestujemy, wzrasta.
W takim przypadku w okresie bessy inwestor oczeku-
je na zmian´ trendu, co jak pokazuje historia, mo˝e
trwaç stosunkowo d∏ugo. Dzi´ki mo˝liwoÊci przepro-

KRÓTKA SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

Poni˝szy artyku∏ wyjaÊnia
podstawowe poj´cia
zwiàzane z transakcjami
krótkiej sprzeda˝y
oraz przedstawia jej
mechanizm na polskim
rynku, uregulowany
Rozporzàdzeniem RM,
jak równie˝ pokazuje
funkcjonujàce problemy
oraz wskazuje propozycje
zmian, które powinny
doprowadziç do
uaktywnienia tego tak
potrzebnego na naszym
rynku instrumentu

pod redakcjà A. Maciejewskiego

wadzenia transakcji krótkiej sprzeda˝y czas ten nie
musi byç czasem straconym, a inwestor mo˝e zainwe-
stowaç w∏asne kapita∏y zyskujàc na spadajàcych ce-
nach papierów.

W kolejnych punktach przeÊledzimy bardziej szcze-

gó∏owo zasady zawierania transakcji krótkiej sprzeda-
˝y. Zaczniemy od uproszczonego schematu, a nast´p-
nie przeanalizujemy poszczególne elementy ca∏ej
operacji.

a) Podstawy krótkiej sprzeda˝y

Wyobraêmy sobie, ˝e przewidujemy spadek akcji

spó∏ki. Aby zarobiç na spadajàcym kursie tej spó∏ki,

mo˝emy dokonaç transakcji krótkiej sprzeda˝y jej ak-
cji. Sprzedajemy je na przyk∏ad po cenie 100 z∏, po
czym odkupujemy je w momencie gdy kurs spadnie
poni˝ej ceny, po której dokonaliÊmy sprzeda˝y, czyli
gdy kurs spadnie poni˝ej 100 z∏. Za∏ó˝my, ˝e odkupu-
jemy akcje po cenie 90 z∏. Zyskiem z naszej transakcji
jest ró˝nica pomi´dzy cenà, po której sprzedaliÊmy ak-
cje, a cenà, po której akcje odkupiliÊmy, czyli
100 z∏ – 90 z∏ = 10 z∏. OczywiÊcie, w przypadku gdyby
nasze oczekiwania co do spadku ceny akcji nie spraw-
dzi∏y si´ i b´dziemy zmuszeni do odkupienia akcji po
cenie wy˝szej ni˝ ta, po której akcje sprzedaliÊmy,
wówczas ponosimy strat´. Przyk∏adowo, gdy odkupi-
my akcje po cenie 110 z∏, nasz zysk (strata) wyniesie
100 z∏ – 110 z∏ = –10 z∏.

Jak ju˝ wczeÊniej wspomniano, krótka sprzeda˝ jest

strategià inwestycyjnà, która umo˝liwia zarabianie na
spadajàcych cenach instrumentów. Aby definicja ta

8 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝

Po˝yczka papierów

K1 — klient domu maklerskiego

nr 1

DM 1 — dom maklerski nr 1

K2 — klient domu maklerskiego

nr 2

DM 2 — dom maklerski nr 2

Schemat 1. Przep∏yw papierów b´dàcych przedmiotem krótkiej sprzeda˝y — 3 mo˝liwoÊci

Mo˝liwoÊç (1) — dom maklerski (DM1) po˝ycza swojemu klientowi (K1), w celu przeprowadzenia trans-
akcji krótkiej sprzeda˝y, papiery nabyte na w∏asny rachunek.

Mo˝liwoÊç (2) — dom maklerski (DM2) po˝ycza swojemu klientowi (K1), w celu przeprowadzenia trans-
akcji krótkiej sprzeda˝y, papiery wartoÊciowe po˝yczone od innego domu maklerskiego (DM2), który na-
by∏ je na w∏asny rachunek.

Mo˝liwoÊç (3) — dom maklerski (DM1) po˝ycza swojemu klientowi (K1), w celu przeprowadzenia trans-
akcji krótkiej sprzeda˝y, papiery wartoÊciowe po˝yczone od innego domu maklerskiego (DM2), który po-
˝yczy∏ je od swojego klienta (K2) dla którego prowadzi rachunek papierów wartoÊciowych.

by∏a jednak pe∏na nale˝y dodaç, ˝e jest to strategia,
w której dokonujemy transakcji po˝yczonymi papiera-
mi wartoÊciowymi. Przed dokonaniem sprzeda˝y pa-
pierów wartoÊciowych po˝yczamy je od swojego domu
maklerskiego z jednoczesnym przyrzeczeniem ich
zwrotu w okreÊlonym terminie w przysz∏oÊci (w trak-
cie po˝yczki — o ile przewiduje to umowa z domem
maklerskim; mo˝emy byç jednak wezwani do zwrotu
po˝yczonych papierów). Musimy te˝ zagwarantowaç
zwrot tych papierów poprzez z∏o˝enie depozytu zabez-
pieczajàcego.

Po˝yczone papiery sprzedajemy nast´pnie na gie∏-

dzie, a po ich odkupieniu oddajemy do biura makler-
skiego. Dostajemy te˝ wtedy zwrot naszego zabezpie-
czenia. Definicja krótkiej sprzeda˝y brzmi zatem
nast´pujàco:

Krótka sprzeda˝ jest strategià inwestycyjnà,

w której dokonujemy sprzeda˝y po˝yczonych

papierów wartoÊciowych.

Zale˝nie od tego kto wyst´puje w roli pierwszego po-

˝yczkodawcy — czy biuro maklerskie (papiery w∏a-
sne), czy kontrahent tego biura (klient biura, lub inne
biuro maklerskie), czy te˝ klient innego biura, w ca∏à
operacj´ zaanga˝owanych mo˝e byç od 2 (inwestor
sprzedajàcy na krótko po˝ycza papiery w∏asne swojego
biura maklerskiego) do 4 podmiotów (inwestor sprze-
dajàcy na krótko po˝ycza papiery od swojego biura,
które po˝yczy∏o je od innego biura, które z kolei po˝y-
czy∏o je od swojego klienta). Do tego dochodzi oczywi-
Êcie nabywca papierów, które sà sprzedane na krótko.

PrzeÊledêmy teraz krok po kroku cykl zawierania

transakcji krótkiej sprzeda˝y (w wersji uproszczonej,
bez Êledzenia zabezpieczeƒ):
1. Inwestor (K1) chcàcy dokonywaç transakcji krót-

kiej sprzeda˝y zawiera ze swoim domem makler-
skim (DM1) ogólnà umow´ okreÊlajàcà zasady do-
konywania

takich

transakcji

(np.

zasady

po˝yczania papierów, które majà byç przedmiotem
krótkiej sprzeda˝y). Jest to tzw. ramowa umowa
sprzeda˝y krótkiej.

2. JeÊli inwestor K1 ma ju˝ zawartà takà umow´ ogól-

nà, mo˝e w ka˝dej chwili zg∏osiç ch´ç zawarcia
transakcji krótkiej sprzeda˝y do swojego domu ma-
klerskiego DM1. OkreÊla wtedy jakie i ile papierów
chce po˝yczyç oraz przekazuje te informacje do
DM1 (mo˝e to byç ju˝ forma zlecenia sprzeda˝y, ale
do czasu udost´pnienia papierów dla K1 przez DM1
zlecenie takie nie jest jeszcze przyj´te przez DM1).
Przedmiotem transakcji mogà byç tylko te papiery,
które spe∏niajà warunki okreÊlone w rozporzàdze-
niu o krótkiej sprzeda˝y. Za∏ó˝my wi´c, ˝e K1 chce
po˝yczyç 1000 szt. akcji spó∏ki ABC (spe∏niajàcej te
warunki).

3. JeÊli biuro maklerskie DM1 ma okreÊlone papiery

na w∏asnym rachunku, to decyduje, czy je po˝yczyç
klientowi K1 na okreÊlonych warunkach (g∏ównie
czas i koszt po˝yczki). JeÊli nie ma, lub nie chce po-

˝yczyç z w∏asnych papierów — sprawdza czy mo˝e
takie papiery pozyskaç od swoich klientów (czy ak-
tualnie ma w swojej bazie zg∏oszone oferty po˝ycz-
kodawców), lub z rynku (od innych domów makler-
skich). Je˝eli papiery takie b´dà do dyspozycji, to
dom maklerski DM1 udost´pnia je inwestorowi K1
w celu dokonania sprzeda˝y krótkiej. Warunki za-
warcia umowy po˝yczki mi´dzy domem makler-
skim a po˝yczkodawcà okreÊla tzw. ramowa umo-
wa po˝yczki. Sam proces uzgodnieƒ warunków
po˝yczki i zawierania umów powinien byç maksy-
malnie uproszczony na poziomie domu maklerskie-
go, aby klient K1 móg∏ z∏o˝yç zlecenie sprzeda˝y
krótkiej bez zb´dnych formalnoÊci.

4. DM1 przyjmuje zlecenie sprzeda˝y krótkiej od

klienta K1. W tym momencie nast´puje zawarcie
umowy po˝yczki mi´dzy DM1 a jego klientem K1.
Samo z∏o˝enie zlecenia przez K1 mo˝e nastàpiç ju˝
w p.2, jak równie˝ dopiero teraz, po zweryfikowa-
niu przez DM1 mo˝liwoÊci po˝yczenia papierów
i poinformowaniu o tym klienta.

5. K1 sprzedaje po˝yczone papiery. Za∏ó˝my, ˝e sprze-

da∏ akcje spó∏ki ABC po cenie 20 z∏ za sztuk´. W wy-
niku sprzeda˝y otrzyma∏ zatem kwot´ 20 000 z∏
(liczba sprzedanych akcji (1000 sztuk) x cena sprze-
da˝y (20 z∏)). Pomijamy tu koszty transakcyjne.

6. Po up∏ywie 1 miesiàca inwestor K1 postanawia

zwróciç po˝yczone papiery. Dokonuje tego po-
przez odkupienie 1000 sztuk po˝yczonych akcji
spó∏ki ABC. Za∏ó˝my, ˝e K1 odkupuje je po cenie
18 z∏ za sztuk´. Aby odkupiç papiery musi zain-
westowaç 18 000 z∏ (liczba akcji które inwestor
odkupuje (1000 sztuk) x cena kupna (18 z∏)).

7. K1 zwraca papiery do DM1. Zale˝nie od tego skàd

pochodzi∏y te papiery, DM1 utrzymuje je na swoim
rachunku lub dokonuje zwrotu do po˝yczkodawcy.

8. Zyskiem z transakcji krótkiej sprzeda˝y jest ró˝ni-

ca pomi´dzy kwotà, którà inwestor otrzyma∏ w wy-
niku sprzeda˝y po˝yczonych papierów a kwotà, któ-
rà musia∏ wydaç w wyniku odkupu papierów.
W naszym przyk∏adzie inwestor zarobi∏ 2000 z∏
(20 000 z∏ — 18 000 z∏) minus koszty transakcyjne
i koszty po˝yczki.

b) Koszt po˝yczenia papierów

Poniewa˝ niewiele jest rzeczy w Êwiecie finansów za

darmo, to za po˝yczenie papierów wartoÊciowych
klient musi oczywiÊcie zap∏aciç. A zatem klient doko-
nujàcy transakcji krótkiej sprzeda˝y zaciàgajàc po-
˝yczk´ w postaci papierów wartoÊciowych, oprócz zo-
bowiàzania do zwrotu po˝yczonych papierów,
przyjmuje na siebie równie˝ zobowiàzanie do dokona-
nia na rzecz biura maklerskiego, b´dàcego po˝yczko-
dawcà, op∏aty z tytu∏u udzielonej po˝yczki.

Op∏ata ta jest pobierana w zale˝noÊci od umowy za-

wartej z biurem maklerskim zaliczkowo w dniu doko-
nania krótkiej sprzeda˝y, lub w dniu kiedy inwestor
zwraca po˝yczone papiery. Inwestor jest informowany

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

przez biuro maklerskie w dniu zaciàgni´cia po˝yczki
o poziomie tej op∏aty, która jest zwykle wyra˝ana
w punktach procentowych w skali roku i przeliczana
na wartoÊci pieni´˝ne w oparciu o wartoÊç rynkowà
po˝yczonych papierów oraz liczb´ dni, przez które po-
˝yczka trwa∏a.

Przyk∏ad:

Za∏ó˝my, ˝e klient po˝ycza 1000 szt. akcji spó∏ki

ABC. W dniu zaciàgni´cia po˝yczki wartoÊç rynkowa
po˝yczonych papierów wynosi 20 000 z∏. Biuro makler-
skie, od którego klient po˝ycza papiery, za udzielenie
po˝yczki pobiera wynagrodzenie 5% w skali roku.

Kwota, którà klient b´dzie zobowiàzany do zap∏ace-

nia liczona jest wed∏ug wzoru:

gdzie:
O — kwota op∏aty za udzielenie po˝yczki
W — wartoÊç rynkowa po˝yczonych papierów
r — koszt po˝yczki (w punktach procentowych w ska-

li roku)

n — czas trwania po˝yczki w dniach

Dla danych z naszego przyk∏adu otrzymujemy za-

tem nast´pujàcy koszt po˝yczki:
W = 1000 szt.

20 z∏ = 20 000 z∏

n = 30 dni
r = 5%
O = 20 000

(30/365) = 82,20 z∏.

OczywiÊcie nale˝y pami´taç o tym, ˝e op∏ata za

udzielenie po˝yczki nie jest jedynym kosztem przepro-
wadzenia transakcji krótkiej sprzeda˝y. Klient doko-
nujàc sprzeda˝y, a w póêniejszym okresie odkupu pa-
pierów wartoÊciowych, ponosi na rzecz biura
maklerskiego równie˝ op∏aty transakcyjne (prowizje
maklerskie). Nale˝y te˝ braç pod uwag´ koszt z∏o˝o-
nego zabezpieczenia.

c) Zabezpieczenie krótkiej sprzeda˝y

Dokonujàc sprzeda˝y krótkiej musimy pami´taç, ˝e

po˝yczka papierów, którà zaciàgamy w domu makler-
skim, musi byç zabezpieczona (tzw. zabezpieczenie
krótkiej sprzeda˝y). Bardziej szczegó∏owo omówi-
my to w dalszej cz´Êci materia∏u. Tutaj skoncentruje-
my si´ tylko na kwestiach najistotniejszych. Ogólne
zasady ustanawiania zabezpieczeƒ sprzeda˝y krótkiej
okreÊlone sà w rozporzàdzeniu o krótkiej sprzeda˝y.
Szczegó∏y okreÊla ramowa umowa sprzeda˝y krótkiej,
zawierana mi´dzy klientem a domem maklerskim.

Na zabezpieczenie krótkiej sprzeda˝y sk∏adajà si´:

zabezpieczenie poczàtkowe, sk∏adane nie póêniej
ni˝ w chwili sk∏adania zlecenia sprzeda˝y krótkiej
w wysokoÊci min. 50% wartoÊci zlecenia,

zabezpieczenie dodatkowe, które ma doprowadziç
do zabezpieczenia transakcji na poziomie min.
130% wartoÊci po˝yczonych papierów.

W kolejnym rozdziale przyjrzymy si´ tym zabezpie-

czeniom nieco bli˝ej.

Krótka sprzeda˝
od strony formalnej

Jak wspomniano na wst´pie, krótka sprzeda˝ pod

wzgl´dem formalnym funkcjonuje na polskim rynku
od ponad trzech lat. Istnieje mo˝liwoÊç zawierania te-
go typu transakcji na podstawie rozporzàdzenia
o krótkiej sprzeda˝y, które szczegó∏owo reguluje zasa-
dy przeprowadzania tego typu transakcji i okreÊla za-
sady, przy których udzielane sà po˝yczki papierów
wartoÊciowych pod krótkà sprzeda˝. Poni˝ej przedsta-
wione zostanà najwa˝niejsze aspekty, które reguluje
rozporzàdzenie.

d) Jakie papiery wartoÊciowe mogà
stanowiç przedmiot
krótkiej sprzeda˝y?

Nie wszystkie notowane na gie∏dzie papiery warto-

Êciowe mogà stanowiç przedmiot krótkiej sprzeda˝y.
Zgodnie z rozporzàdzeniem, przedmiotem krótkiej
sprzeda˝y mogà byç jedynie p∏ynne papiery spe∏niajà-
ce ∏àcznie nast´pujàce warunki:

Êrednia arytmetyczna wartoÊci obrotów z ostatnich
dziesi´ciu sesji wynosi nie mniej ni˝ 1 000 000 z∏,

wartoÊç rynkowa papierów wartoÊciowych dopuszczo-
nych do obrotu wynosi nie mniej ni˝ 250 000 000 z∏.

Na stronie internetowej gie∏dy (www.gpw.com.pl),

w sekcji „krótka sprzeda˝” znajduje si´ aktualna lista
papierów, na które w dniu bie˝àcym mo˝na zawieraç
transakcje krótkiej sprzeda˝y.

Dom maklerski okreÊla jednak samodzielnie, które

z papierów spe∏niajàcych powy˝sze warunki mogà byç
przedmiotem krótkiej sprzeda˝y jego klientów i zobo-
wiàzany jest on do prowadzenia listy tych papierów
oraz jej udost´pniania klientom.

e) Ramowa umowa po˝yczki

Krótka sprzeda˝ jest strategià polegajàcà na sprze-

da˝y papierów wartoÊciowych po˝yczonych od domu
maklerskiego. Nale˝a∏oby si´ w tym miejscu zastano-
wiç skàd biuro maklerskie mo˝e mieç papiery warto-
Êciowe do po˝yczenia.

Przede wszystkim mo˝e ono po˝yczyç swoim klien-

tom papiery wartoÊciowe nabyte na w∏asny rachunek.
Nale˝y jednak zdawaç sobie spraw´ z tego, ˝e nie
wszystkie biura maklerskie posiadajà takie papiery
(nie wszystkie prowadzà tzw. dzia∏alnoÊç dealerskà).
Dlatego biuro maklerskie mo˝e pozyskaç papiery war-
toÊciowe dla klienta, po˝yczajàc je od innego swojego
klienta, dla którego prowadzi rachunek papierów war-
toÊciowych, lub od innego domu maklerskiego.

× ×

365

10 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Chcàc zaciàgnàç takà po˝yczk´ musi ono podpisaç

z po˝yczkodawcà ramowà umow´ po˝yczki okreÊla-
jàcà warunki, przy których po˝yczka jest udzielana,
bowiem zgodnie z treÊcià ww. rozporzàdzenia Dom
maklerski mo˝e po˝yczyç papiery wartoÊciowe, celem
dalszego ich po˝yczania lub celem dokonania zwrotu
po˝yczonych papierów wartoÊciowych [...], od innego
domu maklerskiego lub od osoby, dla której prowa-
dzi rachunek papierów wartoÊciowych, pod warun-
kiem zawarcia z tymi podmiotami ramowej umowy
po˝yczki.

Nale˝y w tym miejscu zauwa˝yç, ˝e przez dom ma-

klerski uwa˝a si´ równie˝ bank prowadzàcy dzia∏al-
noÊç maklerskà, jak równie˝ bank prowadzàcy ra-
chunki papierów wartoÊciowych. W zwiàzku z tym
stronami w umowie po˝yczki papierów wartoÊciowych
mogà byç równie˝ klienci tych podmiotów, jak np. fun-
dusze inwestycyjne czy zak∏ady ubezpieczeniowe
(fundusze emerytalne b´dà mog∏y po˝yczaç papiery
wartoÊciowe po uchwaleniu rozporzàdzenia regulujà-
cego osobno zasady po˝yczania papierów wartoÊcio-
wych przez te podmioty).

Celem po˝yczki zaciàgni´tej na podstawie ramowej

umowy po˝yczki sà, oprócz pozyskania papierów dla
klienta zainteresowanego przeprowadzeniem krótkiej
sprzeda˝y, równie˝:

dalsze po˝yczanie tych papierów — co oznacza
mo˝liwoÊç po˝yczania tych papierów innemu biu-
ru maklerskiemu; dzi´ki tej strategii biuro mo˝e
zarabiaç na ró˝nicy pomi´dzy wynagrodzeniem ja-
kie jest zobowiàzane zap∏aciç po˝yczkodawcy a wy-
nagrodzeniem jakie otrzyma od po˝yczkobiorcy,

zwrot papierów wartoÊciowych wczeÊniej po˝yczo-
nych na podstawie innej ramowej umowy po˝yczki.

Ramowa umowa po˝yczki w szczególnoÊci reguluje:

sposób, tryb i form´ zawarcia, zmiany i rozwiàza-
nia umowy po˝yczki,

sposób ustalania wynagrodzenia po˝yczkodawcy,
je˝eli jest ono przewidziane,

wysokoÊç i sposób ustanawiania zabezpieczenia
po˝yczki, o ile jest ono przewidziane (czyli nie jest
obligatoryjne), oraz tryb zaspokojenia roszczeƒ
z tego zabezpieczenia,

sposób udzielania rekompensaty, o ile jest ona
przewidziana, za po˝ytki, które przypad∏yby po-
˝yczkodawcy, gdyby nie po˝yczy∏ papierów warto-
Êciowych,

sposób informowania po˝yczkodawcy o dokonaniu
blokady papierów wartoÊciowych w celu ich po˝y-
czenia,

sposób informowania po˝yczkodawcy o zwrocie po-
˝yczonych papierów wartoÊciowych,

okreÊlenie terminu zwrotu po˝yczonych papierów
wartoÊciowych bàdê wskazanie sposobu okreÊlania
tego terminu, z zaznaczeniem, czy umowa po˝ycz-
ki jest zawierania na czas okreÊlony, czy te˝ zwrot
papierów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem
po˝yczki nast´puje w okreÊlonym w umowie cza-

sie, po zg∏oszeniu przez po˝yczkodawc´ ˝àdania
ich zwrotu (a zatem po˝yczkodawca mo˝e zastrzec
sobie mo˝liwoÊç ˝àdania zwrotu papierów w do-
wolnym terminie). Inwestor po˝yczajàcy papiery
pod krótkà sprzeda˝ powinien koniecznie zwróciç
uwag´ na ten aspekt jego umowy z domem makler-
skim. Ewentualny obowiàzek zwrotu papierów
przed planowanym zamkni´ciem inwestycji mo˝e
okazaç si´ bardzo niekorzystny.

Nale˝y zauwa˝yç, ˝e rozporzàdzenie daje du˝à swo-

bod´ dla stron umowy po˝yczki w zakresie kszta∏to-
wania warunków umowy. Strony majà swobod´ decy-
dowania mi´dzy innymi o koniecznoÊci ustanawiania
zabezpieczenia po˝yczki oraz wysokoÊci tego zabez-
pieczenia.

W przypadku gdy w ramowej umowie po˝yczki prze-

widziane jest ustanowienie zabezpieczenia, zabezpie-
czeniem mogà byç w szczególnoÊci: Êrodki pieni´˝ne,
bony skarbowe, obligacje emitowane przez Skarb Paƒ-
stwa, a tak˝e gwarancje, akredytywy lub por´czenia
bankowe.

Umowa mo˝e przewidywaç inwestowanie przez po-

˝yczkodawc´ Êrodków pieni´˝nych stanowiàcych za-
bezpieczenie po˝yczki. W takim przypadku umowa
powinna dodatkowo okreÊlaç sposób podzia∏u zysku
z inwestycji oraz dopuszczalny zakres, przedmiot i za-
sady dokonywania inwestycji.

f) Ramowa umowa krótkiej sprzeda˝y

Po˝yczki zaciàgane przez klientów od biura makler-

skiego w celu przeprowadzenia transakcji krótkiej
sprzeda˝y sà zawierane na podstawie ramowej umowy
krótkiej sprzeda˝y. Tak jak w przypadku ramowej
umowy po˝yczki, tak i w tym przypadku umowa
szczegó∏owo reguluje:

sposób, tryb i form´ zawarcia, zmiany i rozwiàza-
nia umowy po˝yczki,

sposób ustalania wynagrodzenia domu makler-
skiego, je˝eli jest ono przewidziane,

wysokoÊç i sposób ustanawiania zabezpieczenia
sprzeda˝y krótkiej oraz tryb zaspokajania roszczeƒ
z tego zabezpieczenia,

sposób udzielania rekompensaty — o ile jest ona
przewidziana — za po˝ytki, które przypad∏yby
uprawnionemu z papierów wartoÊciowych, gdyby
umowa po˝yczki nie zosta∏a zawarta,

okreÊlenie terminu zwrotu po˝yczonych papierów
wartoÊciowych bàdê wskazanie trybu okreÊlania
tego terminu, z zaznaczeniem, czy umowa po˝ycz-
ki jest zawierana na czas okreÊlony, czy te˝ zwrot
papierów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem
po˝yczki nast´puje w okreÊlonym w umowie cza-
sie, po zg∏oszeniu przez dom maklerski ˝àdania ich
zwrotu (uwaga jak wy˝ej),

sposób i termin informowania po˝yczkobiorcy o:
=> przyj´ciu przez dom maklerski do realizacji

zlecenia krótkiej sprzeda˝y papierów warto-
Êciowych b´dàcych przedmiotem po˝yczki,

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

=> zrealizowaniu w ca∏oÊci lub w cz´Êci oraz

o niezrealizowaniu zlecenia krótkiej sprzeda-
˝y, lub zlecenia odkupu papierów wartoÊcio-
wych, nabytych w celu zwrotu papierów do
biura maklerskiego,

=> odmowie przyj´cia do realizacji zlecenia krót-

kiej sprzeda˝y, je˝eli pomimo do∏o˝enia nale-
˝ytej starannoÊci nie ma mo˝liwoÊci po˝ycze-
nia

papierów

wartoÊciowych

b´dàcych

przedmiotem tego zlecenia, lub zlecenie to jest
sprzeczne z warunkami umowy.

g) Zabezpieczenie krótkiej sprzeda˝y

Zabezpieczenie po˝yczki papierów wartoÊciowych

dotyczy zarówno po˝yczek zaciàganych na podstawie
ramowej umowy po˝yczki, jak równie˝ ramowej umo-
wy krótkiej sprzeda˝y. Rozporzàdzenie o krótkiej
sprzeda˝y daje jednak˝e po˝yczkom zawieranym na
podstawie ramowej umowy po˝yczki dowolnoÊç w za-
kresie sposobu oraz koniecznoÊci ustanawiania zabez-
pieczenia. W przypadku po˝yczek zawieranych na
podstawie ramowej umowy krótkiej sprzeda˝y, usta-
nowienie zabezpieczenia jest konieczne i musi spe∏-
niaç zasady zawarte w rozporzàdzeniu.

Na zabezpieczenie krótkiej sprzeda˝y sk∏adajà si´:

a. zabezpieczenie poczàtkowe,
b. zabezpieczenie dodatkowe.

Zabezpieczenie poczàtkowe stanowià Êrodki pie-

ni´˝ne lub papiery wartoÊciowe, na które mo˝na w da-
nym dniu zawieraç transakcje krótkiej sprzeda˝y
(spe∏niajàce wskaêniki liczbowe kapitalizacji i obro-
tów) i znajdujàce si´ na liÊcie papierów dopuszczonych
przez dane biuro maklerskie do sk∏adania zlecenia
krótkiej sprzeda˝y, bony skarbowe lub obligacje wy-
emitowane przez Skarb Paƒstwa.

Zabezpieczenie dodatkowe stanowià:

nale˝noÊci po˝yczkobiorcy z tytu∏u zawartych,
a jeszcze nie rozliczonych transakcji sprzeda˝y po-
˝yczonych papierów wartoÊciowych,

Êrodki pieni´˝ne, równie˝ uzyskane ze sprzeda˝y
po˝yczonych papierów wartoÊciowych,

papiery wartoÊciowe, na które mo˝na w danym
dniu zawieraç transakcje krótkiej sprzeda˝y i znaj-
dujàce si´ na liÊcie papierów dopuszczonych przez
dane biuro maklerskie do sk∏adania zlecenia krót-
kiej sprzeda˝y bony skarbowe lub obligacje wyemi-
towane przez Skarb Paƒstwa.

W przypadku gdy zabezpieczenie stanowià papiery

wartoÊciowe, jego wysokoÊç stanowi iloczyn wartoÊci
rynkowej papierów wartoÊciowych i wspó∏czynnika
wagi ryzyka:

0,7 — w przypadku papierów wartoÊciowych in-
nych ni˝ papiery wartoÊciowe wyemitowane przez
Skarb Paƒstwa,

0,95 — w przypadku papierów wartoÊciowych wy-
emitowanych przez Skarb Paƒstwa.

W ramowej umowie sprzeda˝y krótkiej dom makler-

ski mo˝e przyjàç ostrzejsze kryteria dotyczàce wspó∏-
czynników wag ryzyka.

W przypadku, gdy po ustanowieniu przez po˝yczko-

biorc´ zabezpieczenia sprzeda˝y krótkiej papiery
wartoÊciowe b´dàce przedmiotem tego zabezpiecze-
nia przestanà spe∏niaç kryteria liczbowe krótkiej
sprzeda˝y (nie b´dà znajdowa∏y si´ na liÊcie papierów
dopuszczonych przez dom maklerski do zawierania
transakcji krótkiej sprzeda˝y), po˝yczkobiorca jest
obowiàzany do ustanowienia w miejsce tych papierów
wartoÊciowych innego przedmiotu zabezpieczenia.

Zabezpieczenie poczàtkowe sk∏adane jest przez klien-

ta przed dokonaniem transakcji krótkiej sprzeda˝y
i nie mo˝e byç mniejsze ni˝ 50% wartoÊci przekazane-
go zlecenia sprzeda˝y krótkiej, czyli iloczynu wolume-
nu i limitu okreÊlonego w zleceniu. Dom maklerski mo-
˝e za˝àdaç ustanowienia zabezpieczenia poczàtkowego
w wysokoÊci wi´kszej ni˝ okreÊlona powy˝ej.

Zabezpieczenie sprzeda˝y krótkiej po realizacji zle-

cenia sprzeda˝y nie mo˝e byç mniejsze ni˝ 130% war-
toÊci rynkowej sprzedanych papierów. Dom maklerski
mo˝e za˝àdaç ustanowienia zabezpieczenia krótkiej
sprzeda˝y w wysokoÊci wi´kszej ni˝ okreÊlona powy-
˝ej.

Dom maklerski jest zobowiàzany do codziennego

wyznaczania:

wartoÊci rynkowej zabezpieczenia (wartoÊç zabez-
pieczenia mo˝e ulegaç zmianie w przypadku gdy
jej sk∏adniki stanowià papiery wartoÊciowe) oraz

wartoÊci rynkowej papierów wartoÊciowych sprze-
danych na krótko.

W przypadku gdy wartoÊç zabezpieczenia:

spadnie poni˝ej 130% wartoÊci sprzedanych papie-
rów lub poni˝ej poziomu zabezpieczenia okreÊlo-
nego przez dom maklerski (ale nie mniejszego ni˝
130%), klient jest zobowiàzany do uzupe∏nienia za-
bezpieczenia,

przekroczy 150% wartoÊci sprzedanych papierów
lub poziom okreÊlony przez dom maklerski (ale nie
mniejszy ni˝ 150%), wówczas biuro maklerskie
nadwy˝k´ Êrodków mo˝e przekazaç do dyspozycji
klienta.

Nie uzupe∏nienie przez po˝yczkobiorc´ zabezpiecze-

nia sprzeda˝y krótkiej w terminie powoduje wypowie-
dzenie umowy po˝yczki ze skutkiem natychmiasto-
wym.

Na warunkach okreÊlonych w ramowej umowie

sprzeda˝y krótkiej Êrodki pieni´˝ne stanowiàce za-
bezpieczenie tej sprzeda˝y mogà byç inwestowane
przez dom maklerski. Ramowa umowa sprzeda˝y
krótkiej powinna okreÊlaç sposób podzia∏u zysku
z inwestycji oraz dopuszczalny zakres, przedmiot
i zasady dokonywania inwestycji. W przypadku gdy
dokonana przez dom maklerski inwestycja przynie-
sie straty, dom maklerski obowiàzany jest do ich po-
krycia.

12 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Zabezpieczenie jest gwarancjà zwrotu po˝yczonych

papierów. Jest ono wykorzystywane w sytuacji gdy:

po˝yczkobiorca nie zwraca po˝yczonych papierów,
lub

po˝yczkobiorca nie uzupe∏nia zabezpieczenia
w przypadku spadku jego wartoÊci poni˝ej pozio-
mu minimalnego.

Przyk∏ad kalkulacji zabezpieczenia:

Klient sk∏ada zlecenie krótkiej sprzeda˝y (ks) akcji
spó∏ki ABC,

Wolumen zlecenia sprzeda˝y wynosi 5000 szt. ak-
cji,

Limit zlecenia krótkiej sprzeda˝y wynosi 20 z∏,

Jako zabezpieczenie klient sk∏ada:

akcje spó∏ek X i Y,

gotówk´.

Tabela 1. Kalkulacja wartoÊci wymaganego zabezpiecze-

nia poczàtkowego

Wolumen

Limit

WartoÊç

zlecenia ks

Z∏o˝enie zlecenia
ks akcji spó∏ki ABC

5000

100 000

Wymagane minimalne
zabezpieczenie poczàtkowe

=50%x100 000=5500 000000

Tabela 2. Wycena sk∏adników zabezpieczenia

Sk∏adniki

Wolumen

Kurs

WartoÊç

% uznania

WartoÊç

zabezpieczenia

rynkowy

rynkowa

wartoÊci

zabezpieczenia

poczàtkowego

papierów/

papierów

Êrodków

pieni´˝nych

depozycie

Akcje spó∏ki X

200

7 000

70%

4 900

Akcje spó∏ki Y

500

20 000

70%

14 000

Gotówka

31 100

100%

31 100
50 000

Zgodnie z tabelà 1. war-
toÊç wymaganego zabez-
pieczenia poczàtkowego
to 50 000 z∏. Inwestor
zamierza w poczet za-
bezpieczenia z∏o˝yç ak-
cje spó∏ek X i Y, których
wartoÊç rynkowa, zgod-
nie z kalkulacjà z tabeli
2. uwzgl´dniajàc stopy
uznania, wynosi ∏àcznie
18 900 z∏. Aby móc z∏o-
˝yç zlecenie krótkiej
sprzeda˝y, inwestor mu-
si zatem dodatkowo
wnieÊç zabezpieczenie
o wartoÊci 31 100 z∏.
W naszym przyk∏adzie
inwestor

dodatkowo

wnosi gotówk´ w w/w
kwocie.

Tabela 3. Kalkulacja wartoÊci ca∏kowitego zabezpiecze-

nia krótkiej sprzeda˝y

Wolumen

Aktualny

WartoÊç rynkowa

po˝yczki

kurs

po˝yczonych akcji

WartoÊç rynkowa
po˝yczonych papierów
— akcji spó∏ki ABC

5000

211

05 000

Wymagane minimalne
Zabezpieczenie ks

130%x105 000=113366 550000

„Maksymalne” zabezpieczenie ks

150%x105 000=115577 550000

Tabela 4. Uzupe∏nienie depozytu do wymaganego pozio-

mu minimalnego

Sk∏adniki zabezpieczenia

WartoÊç

Z∏o˝one zabezpieczenie poczàtkowe

50 000

Zabezpieczenie dodatkowe
(wartoÊç Êrodków otrzymanych w wyniku sprzeda˝y papierów)

105 000

RAZEM wartoÊç zabezpieczenia

115555 000000

Inwestor zrealizowa∏ transakcj´ krótkiej sprzeda˝y

po kursie 21 z∏. otrzymujàc w ten sposób Êrodki pie-
ni´˝ne w wysokoÊci 105 000 z∏. Aktualna minimalna
wartoÊç wymaganego depozytu to 136 500 z∏. Inwe-
stor przed z∏o˝eniem zlecenia krótkiej sprzeda˝y usta-
nowi∏ wst´pny depozyt w wysokoÊci 50 000 z∏otych,
a zatem musi teraz uzupe∏niç go minimum o dodatko-
we 86 500 z∏. Dodatkowy depozyt wnoszony jest ze
Êrodków, jakie inwestor otrzymuje w wyniku sprzeda-
˝y po˝yczonych papierów, czyli w naszym przypadku
inwestor wnosi 105 000 z∏. ¸àcznie inwestor deponu-
je kwot´ 155 000 z∏.

Po˝yczkobiorca zobowiàzany jest do uzupe∏nienia

zabezpieczenia do minimalnej wysokoÊci najpóêniej
na godzin´ przed rozpocz´ciem sesji w dniu nast´p-
nym. JeÊli tego nie dokona, umowa po˝yczki ulega au-
tomatycznemu wypowiedzeniu, a dom maklerski, za
Êrodki uzyskane z likwidacji zabezpieczenia, nabywa
papiery, które by∏y przedmiotem po˝yczki.

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

Tabela 5. Przyk∏ad codziennej wyceny wartoÊci rynkowej zabezpieczenia i sprzedanych

papierów oraz okreÊlenie momentu koniecznoÊci uzupe∏nienia zabezpieczenia

A) Kurs w kolejnym dniu po
dniu zawarcia transakcji ks

T+1T+2

T+3

T+4

T+5

1) spó∏ka ABC

20 z∏

19 z∏

21 z∏

22 z∏

24 z∏

2) spó∏ka X

35 z∏

34 z∏

33 z∏

32 z∏

30 z∏

3) spó∏ka Y

40 z∏

41 z∏

38 z∏

36 z∏

35 z∏

B) WartoÊç rynkowa
po˝yczonych papierów (5 000 szt.)

100 000 z∏

95 000 z∏

105 000 z∏

110 000 z∏

120 000 z∏

C) WartoÊç wymaganego zabezpieczenia
(punkt B x 130%)

130 000 z∏ 123 500 z∏ 136 500 z∏ 143 000 z∏

115566 000000 zz∏∏

D) WartoÊç rynkowa zabezpieczenia
a) spó∏ka X (200 szt.) 70% stopa uznania

4 900 z∏

4 760 z∏

4 620 z∏

4 480 z∏

4 200 z∏

b) spó∏ka Y (500 szt.) 70% stopa uznania

14 000 z∏

14 350 z∏

13 300 z∏

12 600 z∏

12 250 z∏

c) gotówka

136 100 z∏ 136 100 z∏ 136 100 z∏ 136 100 z∏

136 100 z∏

RAZEM

155 000 z∏ 155 210 z∏ 154 020 z∏ 153 180 z∏

115522 555500 z∏

F) Wymagane uzupe∏nienie zabezpieczenia

ttaakk ((oo kkw

woott´´ ccoo

(uzupe∏nienie gdy D<C o kwot´ co najmniej C–D)

nie

nie nnaajjm

mnniieejj 33 445500 zz∏∏))

h) Zawarcie umów po˝yczki

W przypadku ramowej umowy krótkiej sprzeda˝y za-

warcie umowy po˝yczki nast´puje z chwilà przyj´cia
przez dom maklerski do realizacji zlecenia sprzeda˝y
papierów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem po-
˝yczki. Przyj´cie tego zlecenia uzale˝nione jest od posia-
dania przez dom maklerski w danej chwili papierów
wartoÊciowych, które majà stanowiç przedmiot krótkiej
sprzeda˝y, czyli mo˝liwoÊci po˝yczenia dla klienta pa-
pierów w∏asnych lub mo˝liwoÊci pozyskania tych papie-
rów od innego domu maklerskiego, lub od klienta, dla
którego dom maklerski prowadzi rachunek papierów.

W tym samym momencie (z chwilà przyj´cia do re-

alizacji przez dom maklerski zlecenia krótkiej sprze-
da˝y) nast´puje zawarcie umowy po˝yczki na podsta-
wie ramowej umowy po˝yczki. Warunkiem przyj´cia
tego zlecenia jest wczeÊniejsze zablokowanie papierów
wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem tego zlecenia,
w rejestrze operacyjnym i na rachunku papierów war-
toÊciowych prowadzonym dla po˝yczkodawcy.

Je˝eli zlecenie krótkiej sprzeda˝y zostanie zrealizo-

wane cz´Êciowo, obowiàzki po˝yczkobiorcy w zakresie
ustanawiania i uzupe∏niania zabezpieczenia sprzeda-
˝y krótkiej oraz zwrotu przedmiotu po˝yczki i zap∏aty
na rzecz po˝yczkodawcy odnoszà si´ oczywiÊcie odpo-
wiednio do zrealizowanej cz´Êci zlecenia.

Przeniesienie papierów wartoÊciowych b´dàcych

przedmiotem umowy po˝yczki, zawartej na podstawie
ramowej umowy sprzeda˝y krótkiej i ramowej umowy
po˝yczki, z rachunku papierów wartoÊciowych po˝ycz-
kodawcy na rachunek papierów wartoÊciowych po-
˝yczkobiorcy, nast´puje w dniu rozliczenia w Krajo-
wym Depozycie transakcji sprzeda˝y zawartej na
podstawie z∏o˝onego zlecenia sprzeda˝y. Papiery te
jednak tylko formalnie przechodzà przez rachunek po-
˝yczkodawcy — faktycznie pojawiajà si´ na rachunku
tego, kto nabywa papiery od sprzedajàcego na krótko.

i) Rozwiàzanie i wygaÊni´cie umowy
po˝yczki

WygaÊni´cie umów po˝yczek nast´puje poprzez

zwrot po˝yczonych papierów, który nast´puje z chwi-
là ich zapisania na rachunku papierów wartoÊciowych
po˝yczkodawcy.

Dom maklerski mo˝e dokonaç zwrotu papierów

wartoÊciowych:

przez przeniesienie na rzecz po˝yczkodawcy papie-
rów wartoÊciowych nabytych na rachunek w∏asny,
które posiada∏ w momencie zg∏oszenia ˝àdania
zwrotu, lub które naby∏ na rachunek w∏asny po
zg∏oszeniu ˝àdania zwrotu,

po˝yczonych na podstawie ramowej umowy po-
˝yczki po zg∏oszeniu ˝àdania zwrotu papierów
wartoÊciowych,

otrzymanych w wyniku spe∏nienia ˝àdania zwrotu
papierów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem
po˝yczki udzielonej innemu domowi maklerskie-
mu na podstawie ramowej umowy po˝yczki,

otrzymanych w wyniku spe∏nienia ˝àdania zwrotu
papierów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem
umowy po˝yczki zawartej na podstawie ramowej
umowy sprzeda˝y krótkiej.

W przypadku ˝àdania przez dom maklerski zwrotu

papierów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem umo-
wy po˝yczki udzielonej klientowi na podstawie ramo-
wej umowy sprzeda˝y krótkiej, klient jest zobowiàzany
do z∏o˝enia zlecenia kupna papierów wartoÊciowych
najpóêniej na sesj´ nast´pujàcà po dniu zg∏oszenia ˝à-
dania, chyba ˝e umowa sprzeda˝y krótkiej okreÊla in-
ny termin. W przypadku gdy klient nie spe∏ni w termi-
nie tego ˝àdania lub spe∏ni to ˝àdanie cz´Êciowo (cz´-
Êciowa realizacja zlecenia odkupu), dom maklerski ma
prawo wykorzystaç zabezpieczenie krótkiej sprzeda˝y
w celu zaspokojenia w∏asnych roszczeƒ.

Przeniesienie papierów wartoÊciowych b´dàcych

przedmiotem po˝yczki z rachunku papierów warto-
Êciowych po˝yczkobiorcy na rachunek papierów war-
toÊciowych po˝yczkodawcy nast´puje:

w dniu rozliczenia w Krajowym Depozycie transak-
cji kupna papierów wartoÊciowych, zawartej w celu
nabycia po˝yczonych papierów wartoÊciowych,

w dniu otrzymania z Krajowego Depozytu doku-
mentów ewidencyjnych potwierdzajàcych rozlicze-
nie zwrotu po˝yczki — w przypadku zwrotu papie-
rów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem umowy
po˝yczki zawartej w trybie ramowej umowy po-
˝yczki, gdy zwrot po˝yczki nie nast´puje w wyniku
transakcji kupna.

W przypadku gdy dom maklerski po˝yczy∏ kliento-

wi, zainteresowanemu przeprowadzeniem transakcji
krótkiej sprzeda˝y, papiery w∏asne lub po˝yczone od
osoby, dla której prowadzi rachunek papierów warto-
Êciowych, a zwrot papierów wartoÊciowych nast´puje
poprzez ich nabycie na rynku regulowanym, prawa do
otrzymania papierów wartoÊciowych, nabyte w wyni-
ku realizacji zlecenia kupna, sà zapisywane w reje-
strze operacyjnym prowadzonym dla po˝yczkodawcy.

JeÊli zlecenie krótkiej sprzeda˝y nie zostanie zreali-

zowane w okresie jego wa˝noÊci, umowa po˝yczki za-
warta na podstawie ramowej umowy sprzeda˝y krót-
kiej, a tak˝e umowa po˝yczki zawarta na podstawie
ramowej umowy po˝yczki, ulegajà rozwiàzaniu.

Dlaczego to jednak
nie dzia∏a?

Mimo d∏ugiego okresu czasu od wejÊcia w ˝ycie prze-

pisów regulujàcych funkcjonowanie krótkiej sprzeda˝y
na naszym rynku, instrument ten ciàgle nie mo˝e si´
rozwinàç i zajàç nale˝ytego mu miejsca. Obserwujàc
statystyki krótkiej sprzeda˝y u nas i na rynkach bar-
dziej dojrza∏ych, mo˝na stwierdziç, ˝e wiele jeszcze
przed nami. Teoretycznie mo˝na liczyç na osiàgni´cie

14 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

przez wskaênik krótkiej sprzeda˝y poziomu kilkunastu
procent ca∏kowitego wolumenu sprzeda˝y.

Dla miesi´cy: luty’02 — wrzesieƒ’02, wartoÊç trans-

akcji krótkiej sprzeda˝y liczona jest wg Êredniego mie-
si´cznego kursu zamkni´cia.

Dla miesi´cy: paêdziernik’02 — grudzieƒ’02, war-

toÊç transakcji krótkiej sprzeda˝y liczona jest jako su-
ma dziennych wartoÊci transakcji wyznaczanych wg
dziennego kursu zamkni´cia.

Jakie sà jednak przyczyny takiego stanu rzeczy?

Dlaczego to nie dzia∏a?

Powszechna opinia jest taka, ˝e aktualne regulacje

skutecznie blokujà rozwój krótkiej sprzeda˝y, sà
skomplikowane i nie odpowiadajà wymaganiom sta-
wianym przez Êrodowisko rynku kapita∏owego. Ale
czy faktycznie takie sà przyczyny? Czy oby nie pró-
buje si´ troch´ upraszczaç problemu? — Naszym
zdaniem, a˝ za bardzo. To nie jest tak, ˝e regulacje
sà z∏e i przez to nie mo˝na handlowaç. Mo˝e po pro-
stu nie ma tych, co chcà handlowaç na krótko?
A mo˝e trzeba pokazaç inwestorom, co to za instru-
ment i jak mo˝na z niego korzystaç?

Gdyby faktyczne zainteresowanie krótkà sprzeda˝à

by∏o, to pojawi∏aby si´ presja inwestorów na domy ma-
klerskie, by doprowadzi∏y do poprawy regulacji
i udro˝nienia ca∏ego mechanizmu. Wydaje si´, ˝e tych,
którzy chcà faktycznie sprzedawaç na krótko, jest

zbyt ma∏o lub sà zbyt pasywni, by wymóc na domach
maklerskich mo˝liwoÊç skutecznego realizowania
krótkiej sprzeda˝y. OczywiÊcie, regulacje nie sà dosko-
na∏e, ale nawet przy takich regulacjach mo˝na zrobiç
znacznie wi´cej ni˝ si´ aktualnie robi. W chwili obec-
nej us∏ug´ krótkiej sprzeda˝y oferuje pi´ç biur ma-
klerskich. Nale˝à do nich Dom Inwestycyjny BRE
Banku SA, Centralny Dom Maklerski Pekao SA, ING
Securities SA, Dom Maklerski BZ WBK SA, oraz Er-
ste Securities Polska SA. Cz´Êç z pozosta∏ych biur ma-
klerskich albo planuje wprowadzenie krótkiej sprze-
da˝y, albo jest w trakcie prac nad uruchomieniem tej
us∏ugi, lub oferuje us∏ug´ tylko wybranym klientom.

W dalszej cz´Êci materia∏u poka˝emy g∏ówne — na-

szym zdaniem — problemy ograniczajàce rozwój krót-
kiej sprzeda˝y w Polsce.

G∏ówne przyczyny ma∏ej
popularnoÊci krótkie sprzeda˝y
w Polsce

Zacznijmy od wiedzy — powszechnie uznaje si´, ˝e

krótka sprzeda˝ na naszym rynku nie dzia∏a. I jest to
bliskie prawdzie. Prawie nie dzia∏a — równie˝ dlate-
go, ˝e wi´kszoÊç myÊli, ˝e nie dzia∏a. Kwadratura ko-
∏a? — A jednak znamy przyk∏ady wskazujàce na to, ˝e
mo˝e dzia∏aç. Tylko tyle, ˝e chcieç tego musi zarówno
inwestor, jak i jego dom maklerski.

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

Tabela 6. Krótka sprzeda˝ na GPW w okresie luty — grudzieƒ 2002 r.

Spó∏ka

WartoÊç transakcji

WartoÊç otwartych pozycji

Udzia∏ wartoÊci krótkiej

WartoÊç otwartych pozycji

krótkiej sprzeda˝y

krótkiej sprzeda˝y(w z∏)

sprzeda˝y w jednostronnej

krótkiej sprzeda˝y / Êrednia dzienna

(jednostronnie, w z∏)

wartoÊci obrotu akcjami (%)

jednostronna wartoÊç

obrotu akcjami (%)

Luty

81 618,75

0,01%

b.d

Marzec

40 766,70

0,01%

b.d

Kwiecieƒ

87 813,18

32 279,00

0,01%

0,10%

Maj

3 892 952,00

1 921 469,75

0,35%

3,45%

Czerwiec

3 059 555,00

3 262 831,75

0,27%

5,86%

Lipiec

3 381 453,01

5 576 524,95

0,26%

9,81%

Sierpieƒ

3 289 681,90

9 313 715,00

0,23%

13,50%

Wrzesieƒ

14 922 745,71

4 638 735,75

1,18%

7,83%

Paêdziernik

5 726 392,00

1 254 674,00

0,38%

16,36%

Listopad

2 152 975,00

13 121 561,65

0,16%

18,69%

Grudzieƒ

1 165 870,00

4 059 325,00

0,13%

6,17%

RAZEM

36 635 953,25

——–

Tabela 7. Krótka sprzeda˝ na GPW wg spó∏ek — grudzieƒ 2002 r.

Spó∏ka

WartoÊç transakcji

WartoÊç otwartych pozycji

Udzia∏ wartoÊci krótkiej

WartoÊç otwartych pozycji

krótkiej sprzeda˝y

krótkiej sprzeda˝y(w z∏)

sprzeda˝y w jednostronnej

krótkiej sprzeda˝y / Êrednia dzienna

(jednostronnie, w z∏)

wartoÊci obrotu akcjami (%)

jednostronna wartoÊç

obrotu akcjami (%)

PEKAO

309 270

765 450

0,13%

6,30%

TPSA

36 250

38 400

0,01%

0,16%

ELEKTRIM

b.d.

PKN ORLEN

266 250

b.d.

2,28%

PROKOM

24 800

1 197 000

0,03%

29,06%

KGHM

318 425

b.d.

5,94%

AGORA

455 400

b.d.

19,38%

BRE

35 400

149 600

0,12%

9,30%

BPHPBK

760 150

868 800

1,01%

21,87%

BIG

b.d.

RAZEM

1 165 870

4 059 325

0,13%

6,17%

Podatki — do koƒca zwolnienia podatkowego ju˝ co-

raz bli˝ej, a sprawa opodatkowania przychodów z krót-
kiej sprzeda˝y wcià˝ nie jest jasna. Mimo, ˝e zarówno
gie∏da, jak i KPWiG wystàpi∏y ju˝ bardzo dawno temu
(tak dawno, ˝e ju˝ sami nie pami´tamy dat) do Mini-
stra Finansów z odpowiednimi zapytaniami i propono-
wanymi interpretacjami przepisów, to — niestety — in-
ne sprawy wcià˝ wydajà si´ wa˝niejsze dla urz´dników
tej instytucji. Mimo szumnych zapowiedzi, nie urz´du-
jàcych ju˝, wysokich rangà pracowników ministerstwa,
˝e w ramach dzia∏aƒ nad rozwojem rynku kapita∏owe-
go nale˝y usprawniç funkcjonowanie np. krótkiej
sprzeda˝y, to do dzisiaj nie mo˝na doprosiç si´ o roz-
strzygni´cie tej podstawowej kwestii. S∏owa, s∏owa... —
tak ∏atwo je wypowiadaç i obiecywaç, a tak trudno coÊ
potem zrobiç. Rynkowi nie potrzeba z∏udzeƒ, rynkowi
potrzeba konkretów.

Cz´sto podnoszonym problemem jest poda˝ papie-

rów w ramach po˝yczek pod krótkà sprzeda˝, a w∏a-
Êciwie jej brak. Potencjalnie najwi´ksi po˝yczkodawcy,
czyli fundusze emerytalne, nie mogà aktualnie udo-
st´pniaç papierów w ramach tego mechanizmu. KtoÊ
powie — przecie˝ ustawa o funduszach tego nie zabra-
nia — nawet jasno wskazuje, ˝e fundusze mogà udzie-
laç takich po˝yczek! No tak, ale ktoÊ zapomnia∏, ˝e ta
sama ustawa wymaga równie˝ wydania przepisów wy-
konawczych. A tych jak nie by∏o, tak nie ma. Co na to
fundusze? Czy nie warto schylaç si´ po te pieniàdze,
które fundusze mogà zarobiç na po˝yczkach? Co na to
odpowiedzialni urz´dnicy, którzy majà stwarzaç fun-
duszom dogodne warunki pomna˝ania naszych pie-
ni´dzy? Czy zapomnieli, ˝e przepis jest niekompletny?
Na szcz´Êcie jednak odpowiednie regulacje majà szan-
s´ wkrótce powstaç, o czym opowiemy dalej.

JeÊli fundusze emerytalne b´dà mia∏y mo˝liwoÊç

udzielania po˝yczek, problem poda˝y powinien zostaç
rozwiàzany. OczywiÊcie, o ile same fundusze b´dà zain-
teresowane udzielaniem takich po˝yczek. Pami´taç
wszak˝e nale˝y, ˝e inne podmioty nie majà takich ogra-
niczeƒ (chocia˝by fundusze inwestycyjne czy zak∏ady
ubezpieczeƒ), a i tak nie sà zbyt sk∏onne do po˝yczek.
Fakt, wartoÊç papierów jakimi dysponujà, a które do-
datkowo spe∏niajà kryteria po˝yczek, nie jest imponujà-
ca. Jednak wydaje si´, ˝e doskona∏ym êród∏em papierów
powinni byç inwestorzy strategiczni, czy inni inwesto-
rzy instytucjonalni. Ale i to êród∏o ponoç zawodzi. Zbyt
ma∏a poda˝ prowadzi z kolei do zawy˝enia kosztów po-
˝yczek i obni˝enia op∏acalnoÊci krótkiej sprzeda˝y, co
z kolei powoduje, ˝e popyt te˝ nie jest wielki.

Mówiàc o poda˝y nie mo˝na zapomnieç o pewnej

istotnej niedogodnoÊci funkcjonujàcej w naszych regu-
lacjach (ustawa o publicznym obrocie papierami war-
toÊciowymi), czyli o braku mo˝liwoÊci prowadzenia
przez banki–depozytariuszy rachunków pieni´˝nych
dla swoich klientów. Chodzi o rachunki, na których

mo˝na by przechowywaç gotówk´ stanowiàcà zabez-
pieczenie po˝yczki. Aktualnie klient depozytariusza
nie ma takiej mo˝liwoÊci bez otwierania rachunku
w domu maklerskim.

Innym — wymienianym kiedyÊ — problemem jest,

a raczej by∏, brak mo˝liwoÊci swobodnej wymiany in-
formacji o rynku po˝yczek mi´dzy domami makler-
skimi. Problem ten ju˝ nie istnieje (funkcjonuje odpo-
wiednia platforma wymiany informacji mi´dzy
domami maklerskimi) i wydaje si´, ˝e by∏ problemem
czysto pozornym. Tà kwesti´ te˝ omówimy dalej.

W samym rozporzàdzeniu o krótkiej sprzeda˝y jest

równie˝ troch´ problemów, chocia˝by problem zbyt
restrykcyjnych kryteriów okreÊlania papierów mo-
gàcych stanowiç przedmiot krótkiej sprzeda˝y, czy
problem braku mo˝liwoÊci przechodzenia zabez-
pieczeƒ z domu maklerskiego do po˝yczkodawcy.
Bardziej szczegó∏owo problemy te omówimy w kolej-
nym rozdziale.

Mo˝na te˝ zastanawiaç si´ jaki by∏ wp∏yw dyna-

micznego rozwoju instrumentów pochodnych
(futures na indeksy i indywidualne akcje) na rozwój
krótkiej sprzeda˝y. Kontrakty futures da∏y inwesto-
rom niemal doskona∏y substytut tego instrumentu, do
tego z du˝à dêwignià. Byç mo˝e to zahamowa∏o rozwój
krótkiej sprzeda˝y. Trudno by∏o jednak czekaç z wpro-
wadzeniem kontraktów na odpowiednie regulacje
i rozwój tej metody sprzeda˝y. Konkurencja kontrak-
tów terminowych to jedna strona medalu — drugà jest
mo˝liwoÊç wykorzystywania kontraktów i krótkiej
sprzeda˝y do arbitra˝u mi´dzy rynkiem kasowym
i terminowym.

Dzia∏ania gie∏dy w celu rozwoju
krótkiej sprzeda˝y

Ze wzgl´du na bardzo ma∏e zainteresowanie trans-

akcjami krótkiej sprzeda˝y i funkcjonujàce mity o nie-
doskona∏oÊci systemu, gie∏da podj´∏a szereg dzia∏aƒ
zmierzajàcych do uaktywnienia tego instrumentu na
naszym rynku. Jaki b´dzie ich efekt? — Trudno prze-
widzieç, ale na pewno zostanà usuni´te te przeszkody,
na które skar˝à si´ uczestnicy rynku. PrzeÊledêmy te-
raz g∏ówne z tych inicjatyw.

1. Kwestie podatkowe

Jak ju˝ wczeÊnie wspomniano, gie∏da wystàpi∏a do Mi-

nistra Finansów w sprawie ostatecznego rozwiania wàt-
pliwoÊci co do opodatkowania zysków z krótkiej sprzeda-
˝y. Mimo, ˝e od tego czasu up∏yn´∏o ju˝ wiele miesi´cy, to
stanowiska Ministra jak nie by∏o, tak nie ma.

2. Uaktywnienie poda˝y ze strony
niektórych inwestorów instytucjo-
nalnych
Zmiany w ustawie o publicznym obrocie pa-
pierami wartoÊciowymi

GPW zaproponowa∏a zmian´ ustawy w celu umo˝-

liwienia depozytariuszom prowadzenia równie˝ ra-

16 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

chunku pieni´˝nego w zakresie zarzàdzania zabez-
pieczeniami pod krótkà sprzeda˝. Zmiana umo˝liwi-
∏aby sprzedawanie na krótko klientom depozytariu-
szy, bez koniecznoÊci otwierania rachunków inwe-
stycyjnych w biurze maklerskim. Propozycja praw-
dopodobnie zostanie uwzgl´dniona przy najbli˝szej
nowelizacji ustawy.

Fundusze inwestycyjne

Gie∏da uzyska∏a i rozpowszechni∏a pozytywnà opi-

ni´ Komisji Papierów WartoÊciowych i Gie∏d w zakre-
sie mo˝liwoÊci udzielania po˝yczek papierów przez
fundusze inwestycyjne.

Zgodnie z tà opinià ka˝dy z 5 typów funduszy inwe-

stycyjnych wymienionych w art. 11 ust 3 ustawy
o funduszach inwestycyjnych mo˝e udzielaç po˝yczek
papierów wartoÊciowych w trybie rozporzàdzenia Ra-
dy Ministrów z dnia 21 grudnia 1999 r.

Udzielanie po˝yczek papierów wartoÊciowych przez

fundusze otwarte, specjalistyczne otwarte oraz fundusze
mieszane sta∏o si´ mo˝liwe z chwilà wejÊcia w ˝ycie art.
89 ust. 1a ustawy Prawo o publicznym obrocie papiera-
mi wartoÊciowymi, stanowiàcego w szczególnoÊci, i˝ do
przenoszenia papierów wartoÊciowych w trybie w/w roz-
porzàdzenia nie stosuje si´ przepisów art. 720–724 ko-
deksu cywilnego. Oznacza to, i˝ po˝yczanie papierów
wartoÊciowych w ramach systemu opisywanego w w/w
rozporzàdzeniu, nie jest po˝yczkà w rozumieniu kodek-
su cywilnego, a zatem mo˝liwe jest udzielanie takich po-
˝yczek przez fundusz inwestycyjny otwarty. Do czasu
wejÊcia w ˝ycie przytoczonego powy˝ej przepisu, wyra-
˝ony w art. 77 ust. 1 pkt 2 ustawy o funduszach inwesty-
cyjnych zakaz udzielania przez fundusz inwestycyjny
otwarty po˝yczek musia∏ byç rozpatrywany na gruncie
kodeksu cywilnego i dotyczy∏ równie˝ po˝yczek papie-
rów wartoÊciowych. Ze wzgl´du na brzmienie art. 118
ustawy o funduszach inwestycyjnych zakaz powy˝szy
dotyczy∏ równie˝ po˝yczania papierów wartoÊciowych
przez fundusze mieszane.

Na gruncie obecnie obowiàzujàcych przepisów mo˝-

liwe jest udzielanie przez fundusze inwestycyjne
otwarte, fundusze specjalistyczne otwarte oraz fundu-
sze mieszane po˝yczek papierów wartoÊciowych do-
puszczonych do publicznego obrotu, je˝eli po˝yczanie
takich papierów b´dzie si´ odbywa∏o w trybie w/w roz-
porzàdzenia.

Zakaz, o którym mowa w art. 77 ust. 1 pkt 2 ustawy

o funduszach inwestycyjnych, dotyczy jedynie udziela-
nia przez fundusze inwestycyjne otwarte (i specjali-
styczne fundusze otwarte) po˝yczek papierów warto-
Êciowych dopuszczonych do publicznego obrotu
w innym trybie ni˝ okreÊlony w w/w rozporzàdzeniu
lub w ramach systemu zabezpieczania p∏ynnoÊci roz-
liczania transakcji organizowanego przez KDPW oraz
w przypadku po˝yczek papierów wartoÊciowych nie
dopuszczonych do publicznego obrotu. W stosunku do
takich papierów nie obowiàzuje wy∏àczenie stosowa-
nia przepisów kodeksu cywilnego o po˝yczkach.

W przypadku funduszy zamkni´tych i specjalistycz-

nych zamkni´tych nie ma ustawowych ograniczeƒ co

do mo˝liwoÊci udzielania przez fundusz po˝yczek,
w tym po˝yczek papierów wartoÊciowych. Przedmio-
tem po˝yczek tych funduszy mogà byç zatem papiery
wartoÊciowe dopuszczone, jak te˝ nie dopuszczone do
publicznego obrotu.

Fundusz inwestycyjny udzielajàc po˝yczek papie-

rów wartoÊciowych powinien jednak uwzgl´dniaç in-
teres uczestników funduszu. JednoczeÊnie w statucie
funduszu i prospekcie informacyjnym, prospekcie
emisyjnym lub warunkach emisji powinny zostaç za-
warte zapisy rzetelnie prezentujàce zasady po˝ycza-
nia przez fundusz papierów wartoÊciowych, jak rów-
nie˝ opis ryzyka z tym zawiàzanego.

Zak∏ady ubezpieczeniowe

Podobnà, pozytywnà opini´ przedstawi∏ dawny Paƒ-

stwowy Urzàd Nadzoru Ubezpieczeƒ w zakresie mo˝-
liwoÊci udzielania po˝yczek papierów przez zak∏ady
ubezpieczeniowe.

Nale˝y te˝ zauwa˝yç, ˝e ustawa z dnia 28 lipca 1990 r.

o dzia∏alnoÊci ubezpieczeniowej (Dz. U. z 1996 r., Nr 11,
poz. 62 z póên. zm.), jak równie˝ inne przepisy prawa
regulujàcego dzia∏alnoÊç zak∏adów ubezpieczeƒ, nie za-
wierajà ˝adnych norm dotyczàcych po˝yczania przez za-
k∏ad ubezpieczeƒ nabytych wczeÊniej papierów warto-
Êciowych innym podmiotom, w celu dokonania tzw.
krótkiej sprzeda˝y.

Fundusze emerytalne

Nieco odmiennie wyglàda sprawa udzielania po˝y-

czek przez fundusze emerytalne. Zgodnie ze stanowi-
skiem dawnego Urz´du Nadzoru nad Funduszami
Emerytalnymi:

udzielanie przez fundusze emerytalne po˝yczek w po-

staci papierów wartoÊciowych dopuszczonych do pu-
blicznego obrotu jest dopuszczalne za zasadach i wa-
runkach, które Rada Ministrów okreÊli w rozporzàdze-
niu wydanym na podstawie art. 151 ust. 2 ustawy
z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowa-
niu funduszy emerytalnych. (Dz. U. Nr 139, poz. 934
z póên. zm.) Do chwili obecnej Rada Ministrów nie
skorzysta∏a jednak z mo˝liwoÊci wydania ww. rozpo-
rzàdzenia.

Gie∏da zdecydowa∏a si´ podjàç inicjatyw´ przygo-

towania odpowiednich przepisów. Przy wspó∏pracy
z Komisjà Papierów WartoÊciowych, Komisjà Nadzo-
ru nad Funduszami Emerytalnymi oraz z udzia∏em
Êrodowiska, zw∏aszcza maklerskiego, gie∏da przygo-
towa∏a odpowiedni projekt rozporzàdzenia, które
umo˝liwi funduszom dokonywanie po˝yczek pod
krótkà sprzeda˝. Dodatkowo przygotowano zmian´
odpowiedniego przepisu w samej ustawie o fundu-
szach emerytalnych, poniewa˝ aktualny zapis bu-
dzi powa˝ne wàtpliwoÊci, czy daje odpowiednie kom-
petencje Radzie Ministrów w zakresie wydania
odpowiednich przepisów wykonawczych. Mo˝na si´
spodziewaç, ˝e odpowiednie przepisy zostanà
uchwalone przez Rad´ Ministrów po dniu wejÊcia
w ˝ycie zmienionej ustawy (omawianej aktualnie
przez komisje sejmowe). W nowej ustawie, aby
uniknàç wszelkich wàtpliwoÊci, nowe zapisy powin-

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

ny przyjàç nast´pujàcà postaç (zmiana dotyczy ust.
2 i 3 w art.151):

Art. 151.2. Fundusze mogà po˝yczaç papiery warto-

Êciowe dopuszczone do publicznego obrotu zgodnie
z przepisami regulujàcymi publiczny obrót papierami
wartoÊciowymi.

151.3. Rada Ministrów mo˝e okreÊliç szczególne zasa-

dy dotyczàce trybu i warunków po˝yczania przez fundu-
sze papierów wartoÊciowych, dopuszczonych do publicz-
nego obrotu. Rozporzàdzenie okreÊli w szczególnoÊci,
odmienne ni˝ okreÊlone w przepisach regulujàcych pu-
bliczny obrót papierami wartoÊciowymi, tryb i warunki
zawierania umowy po˝yczki, dopuszczalny limit zaan-
ga˝owania funduszu w po˝yczanie papierów wartoÊcio-
wych oraz sposób uwzgl´dniania po˝yczonych papierów
wartoÊciowych przy stosowaniu ograniczeƒ w dzia∏al-
noÊci lokacyjnej funduszu oraz przy ustalaniu wartoÊci
aktywów funduszu, z uwagi na bezpieczeƒstwo aktywów
funduszu i ochron´ interesów cz∏onków funduszu.

Idea tej regulacji ma si´ opieraç na podstawowym za-

∏o˝eniu, ˝e po˝yczki papierów wartoÊciowych dokony-
wane przez fundusze emerytalne powinny odbywaç si´
zgodnie z przepisami regulujàcymi obrót publiczny
(pozwoli to na stosowanie zapisów rozporzàdzenia
o krótkiej sprzeda˝y), zaÊ Rada Ministrów powinna
okreÊliç tylko warunki szczególne, które powinny sto-
sowaç si´ do dzia∏alnoÊci funduszy. Poni˝ej przedsta-
wiamy w punktach te propozycje, które prawdopodob-
nie zostanà wkrótce przedstawione Ministerstwu
Pracy:
a) WartoÊç rynkowa papierów wartoÊciowych b´dà-

cych przedmiotem umów po˝yczek nie mo˝e ∏àcznie
przekraczaç 10% wartoÊci aktywów funduszu eme-
rytalnego.

b) Papiery wartoÊciowe po˝yczone przez fundusz eme-

rytalny uwzgl´dnia si´ przy wyliczaniu ograniczeƒ
lokacyjnych oraz przy ustalaniu wartoÊci aktywów
funduszu, o których mowa w ustawie o organizacji
i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych.

c) Fundusz na ka˝dy dzieƒ wyceny wartoÊci aktywów

wykazuje jako nale˝noÊci wartoÊç rynkowà po˝y-
czonych papierów wartoÊciowych.

d) Fundusz emerytalny mo˝e udzieliç po˝yczki papie-

rów wartoÊciowych na okres nie d∏u˝szy ni˝ 6 mie-
si´cy.

e) Fundusz emerytalny jest zobowiàzany do pobiera-

nia wynagrodzenia za udzielonà po˝yczk´.

f) Fundusz emerytalny mo˝e zawrzeç ramowà umow´

po˝yczki pod warunkiem, ˝e przewiduje ona rekom-
pensat´ dla funduszu emerytalnego za po˝ytki, któ-
re przypad∏yby mu, gdyby nie po˝yczy∏ papierów
wartoÊciowych.

g) Rekompensata za utracone po˝ytki o charakterze

majàtkowym, powinna byç co najmniej równa war-
toÊci tych po˝ytków.

h) Ramowa umowa po˝yczki powinna szczegó∏owo

okreÊlaç sposób wyliczenia wartoÊci utraconych po-
˝ytków i terminy wyp∏aty rekompensaty.

i) Wyp∏ata funduszowi rekompensaty powinna nastà-

piç przed zwrotem zabezpieczenia.

j) Ramowa umowa po˝yczki powinna przewidywaç

ustanowienie zabezpieczenia po˝yczki na rzecz fun-
duszu emerytalnego.

k) Zabezpieczenie po˝yczki, z zastrze˝eniem nast´p-

nego punktu, mogà stanowiç wy∏àcznie:

1. Êrodki pieni´˝ne,
2. papiery wartoÊciowe emitowane przez Skarb

Paƒstwa lub Narodowy Bank Polski.

l) Zabezpieczenie po˝yczki do wysokoÊci 1% wartoÊci ak-

tywów funduszu mogà stanowiç tak˝e gwarancje, po-
r´czenia bankowe i akredytywy, pod warunkiem, ˝e:

banki udzielajàce gwarancji bàdê por´czenia,
lub otwierajàce akredytyw´, spe∏niajà kryteria
okreÊlone dla banku–depozytariusza w ustawie
o funduszach emerytalnych, lub sà bankami za-
granicznymi, z siedzibà w krajach OECD lub
krajach, z którymi Rzeczpospolita Polska podpi-
sa∏a umow´ o wzajemnym popieraniu i ochronie
inwestycji, posiadajàcymi nadanà przez wyspe-
cjalizowanà agencj´ ocen´ (rating) na poziomie
nie ni˝szym ni˝ odpowiadajàcy ocenie „AA”,

udzielenie gwarancji bàdê por´czenia jest bez-
warunkowe i nieodwo∏alne,

termin wa˝noÊci akredytywy koƒczy si´ co naj-
mniej z up∏ywem okresu 2 tygodni od dnia wy-
gaÊni´cia umowy po˝yczki.

m) WysokoÊç zabezpieczenia po˝yczki, poczàwszy od

godziny 12:00 dnia roboczego nast´pujàcego po
dniu zawarcia umowy po˝yczki, nie mo˝e byç ni˝-
sza ni˝ 120% wartoÊci rynkowej po˝yczonych pa-
pierów wartoÊciowych.

n) Umowa po˝yczki wygasa w przypadku braku usta-

nowienia zabezpieczenia po˝yczki w terminie i wy-
sokoÊci, o których mowa wy˝ej.

o) Fundusz emerytalny jest obowiàzany ustalaç wyso-

koÊç zabezpieczenia po˝yczki, wed∏ug stanu na ka˝-
dy dzieƒ roboczy z wy∏àczeniem sobót, po zakoƒcze-
niu sesji, poczàwszy od dnia ustanowienia zabez-
pieczenia. Je˝eli zabezpieczenie po˝yczki stanowià
papiery wartoÊciowe, jego wysokoÊç jest okreÊlana
wed∏ug ich wartoÊci rynkowej z dnia ustalania wy-
sokoÊci zabezpieczenia po˝yczki.

p) PoprawnoÊç ustalenia, o którym mowa wy˝ej, jest

niezw∏ocznie sprawdzana przez depozytariusza.

q) W przypadku spadku wartoÊci zabezpieczenia po-

˝yczki poni˝ej wysokoÊci, o której mowa wy˝ej fun-
dusz emerytalny, w dniu wystàpienia tego zdarze-
nia, przekazuje po˝yczkobiorcy ˝àdanie uzupe∏nie-
nia zabezpieczenia.

r) Po˝yczkobiorca jest obowiàzany uzupe∏niç zabez-

pieczenie po˝yczki do wymaganego poziomu naj-
póêniej do godz. 12:00 w dniu, w którym odbywa si´
pierwsza sesja gie∏dowa po przekazaniu ˝àdania,
o którym mowa w ust. 4.

18 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

s) W przypadku, gdy po˝yczkobiorca nie uzupe∏ni za-

bezpieczenia po˝yczki do wymaganego poziomu
w terminie wy˝ej okreÊlonym, fundusz emerytalny
mo˝e wypowiedzieç ramowà umow´ po˝yczki ze
skutkiem natychmiastowym. Umowa po˝yczki wy-
gasa automatycznie, je˝eli zabezpieczenie nie jest
uzupe∏nione przez dwa kolejne dni robocze.

t) W okresie obowiàzywania umowy i za zgodà fundu-

szu emerytalnego, po˝yczkobiorca mo˝e dokonywaç
wymiany sk∏adników zabezpieczenia po˝yczki. Wy-
miana sk∏adników zabezpieczenia w ramach tej sa-
mej kategorii sk∏adników mo˝e nast´powaç bez zgo-
dy funduszu emerytalnego, o ile mo˝liwoÊç takà
przewiduje ramowa umowa po˝yczki.

u) Towarzystwo emerytalne zarzàdzajàce funduszem od-

powiada wobec funduszu za nale˝yte wykonanie obo-
wiàzków zwiàzanych z ustanowieniem i ustalaniem
wysokoÊci zabezpieczenia po˝yczki, realizacjà prawa
wypowiedzenia ramowej umowy po˝yczki oraz wy-
mianà sk∏adników zabezpieczenia i zobowiàzane jest
do pokrycia wszelkich szkód wynik∏ych z tego tytu∏u.

v) Fundusz emerytalny jest zobowiàzany prowadziç

odr´bnà ewidencj´ zabezpieczeƒ po˝yczek oraz
zwiàzanych z nimi przychodów i kosztów.

w) WartoÊç aktywów stanowiàcych zabezpieczenie po-

˝yczek udzielonych przez fundusz emerytalny nie
jest uwzgl´dniana na potrzeby stosowania ograni-
czeƒ lokacyjnych, o których mowa w ustawie o or-
ganizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych.

x) Zabezpieczenie po˝yczki fundusz wykazuje pozabi-

lansowo. Przychody z tytu∏u udzielenia po˝yczki lub
podzia∏u zysku z inwestycji Êrodków pieni´˝nych
stanowiàcych zabezpieczenia po˝yczki wykazuje si´
jednorazowo w dniu jej rozwiàzania lub wygaÊni´cia,
o ile przychody te zosta∏y przez fundusz otrzymane.

y) W przypadku, gdy ramowa umowa po˝yczki przewiduje

mo˝liwoÊç dokonywania inwestycji Êrodków pieni´˝-
nych stanowiàcych zabezpieczenie po˝yczki, fundusz
emerytalny mo˝e dokonywaç inwestycji wy∏àcznie w pa-
piery wartoÊciowe emitowane przez Skarb Paƒstwa lub
Narodowy Bank Polski oraz w depozyty bankowe.

z) W przypadku, gdy dokonana inwestycja przynios∏aby

straty, ich pokrycie nast´puje wy∏àcznie ze Êrodków to-
warzystwa emerytalnego zarzàdzajàcego funduszem.

3. Zmiany w rozporzàdzeniu
o krótkiej sprzeda˝y

Wspólnie z uczestnikami rynku opracowano rów-

nie˝ propozycje zmian do w/w rozporzàdzenia. Do naj-
wa˝niejszych nale˝y zaliczyç takie zmiany jak:

a) Zmiana sposobu wyznaczania listy papierów, na któ-

re mo˝na zawieraç transakcje krótkiej sprzeda˝y.

Zgodnie z propozycjà, przedmiotem krótkiej sprze-

da˝y b´dà mog∏y byç papiery wartoÊciowe spe∏niajàce
∏àcznie nast´pujàce warunki:

Êrednia arytmetyczna wartoÊci obrotów poprzed-
niego miesiàca kalendarzowego na danym rynku
regulowanym wynosi nie mniej ni˝ 100 000 z∏,

wartoÊç rynkowa papierów wartoÊciowych b´dà-
cych przedmiotem obrotu na danym rynku regulo-
wanym na koniec poprzedniego miesiàca kalenda-
rzowego wynosi nie mniej ni˝ 100 000 000 z∏.

Propozycja nowego zapisu zmniejsza obowiàzkowà

cz´stotliwoÊç weryfikacji listy papierów wartoÊcio-
wych spe∏niajàcych kryteria krótkiej sprzeda˝y. Aktu-
alnie lista taka musi byç aktualizowana codziennie (co
jest pewnym, choç niewielkim utrudnieniem dla do-
mów maklerskich) — propozycja dotyczy aktualizacji
raz w miesiàcu. Lista papierów wartoÊciowych przed-
stawiana raz w miesiàcu zwi´ksza przejrzystoÊç ryn-
ku, daje inwestorom lepsze mo˝liwoÊci planowania
w∏asnych inwestycji opartych na transakcjach krót-
kiej sprzeda˝y, stanowi równie˝ u∏atwienie dla biur
maklerskich w organizowaniu rynku po˝yczek papie-
rów wartoÊciowych pod krótkà sprzeda˝.

G∏ównà zmianà jaka zosta∏a tutaj wprowadzona jest

jednak coÊ innego — zaproponowano obni˝enie kryte-
riów liczbowych, dostosowujàc je do realiów naszego
rynku. Zmiana ta znacznie zwi´kszy liczb´ papierów,
które b´dà mog∏y byç przedmiotem krótkiej sprzeda-
˝y. OczywiÊcie, poszczególne domy maklerskie mogà
zaw´ziç list´ papierów pod krótkà sprzeda˝, prowa-
dzàc w ten sposób wewn´trznà kontrol´ ryzyka. Zbyt-
nia liberalizacja tych kryteriów nie jest wskazana, ze
wzgl´du na koniecznoÊç zapewnienia odpowiedniego
bezpieczeƒstwa rynku i unikni´cia jego destabilizacji
w przypadku próby odkupu znacznej liczby papierów
b´dàcych w obrocie gie∏dowym.

Istotnym równie˝ jest to, ˝e krótka sprzeda˝ jest in-

strumentem wykorzystywanym w szczególnoÊci do
przeprowadzania okreÊlonych strategii inwestycyjnych.
Jednà z nich, majàcà szczególne znaczenie dla rynku,
jest arbitra˝ na kontraktach terminowych, majàcy du˝y
wp∏yw na w∏aÊciwà wycen´ kontraktów. Z tego wzgl´du
powinna istnieç mo˝liwoÊç przeprowadzania transakcji
krótkiej sprzeda˝y na spó∏kach stanowiàcych instru-
ment bazowy dla kontraktów terminowych opartych
zarówno na akcjach pojedynczych spó∏ek, jak równie˝
indeksach akcji. Krótka sprzeda˝ powinna zatem byç
dost´pna na co najmniej spó∏kach wchodzàcych w sk∏ad
indeksu WIG20, a byç mo˝e równie˝ MIDWIG.

Nale˝y równie˝ zauwa˝yç, ˝e nie powinna istnieç

rozbie˝noÊç w ocenie ryzyka zawarta w ró˝nych rozpo-
rzàdzeniach. Przyk∏adem mo˝e byç rozporzàdzenie
o instrumentach pochodnych oraz rozporzàdzenie
o krótkiej sprzeda˝y. Pomimo tego, ˝e instrumenty po-
chodne charakteryzujà si´ wy˝szym ryzykiem inwesty-
cyjnym ni˝ krótka sprzeda˝, lista spó∏ek, które mogà
byç instrumentami bazowymi dla instrumentów po-
chodnych, jest szersza ni˝ spó∏ek pod krótkà sprzeda˝.

O ile zgodnie z obecnym rozporzàdzeniem, przed-

miotem umowy po˝yczki mo˝e byç Êrednio oko∏o kil-
kunastu spó∏ek, to zgodnie z przedstawionà propozy-
cjà lista ta mo˝e ulec zwi´kszeniu nawet do 60 spó∏ek.

b) Dodatkowo, przedmiotem krótkiej sprzeda˝y mo-

g∏yby byç inne papiery, ale tylko wtedy, kiedy pod-

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

miotem dokonujàcym sprzeda˝y krótkiej by∏by ani-
mator rynku danego instrumentu.

Rozwiàzanie to jest bardzo korzystne dla animato-

rów, którzy b´dà w ten sposób mogli bardziej efektyw-
nie podtrzymywaç p∏ynnoÊç obrotu, bez koniecznoÊci
utrzymywania d∏ugich i kosztownych pozycji.

c) Propozycja uproszczenia obecnego systemu poprzez

umo˝liwienie zawierania umów po˝yczek papierów
wartoÊciowych przez dom maklerski z podmiotem,
dla którego nie prowadzi on rachunku papierów
wartoÊciowych. Po˝yczka b´dzie zaciàgana za po-
Êrednictwem domu maklerskiego, który prowadzi
rachunek papierów wartoÊciowych i rachunek pie-
ni´˝ny po˝yczkodawcy.

W chwili obecnej aby dom maklerski móg∏ po˝yczyç

papiery wartoÊciowe od podmiotu, dla którego nie pro-
wadzi rachunku papierów wartoÊciowych, muszà mieç
miejsce dwie umowy po˝yczki:

pierwsza umowa: pomi´dzy po˝yczkodawcà — na-
zwijmy go — pierwotnym a domem maklerskim pro-
wadzàcym jego rachunek papierów wartoÊciowych,

druga umowa: pomi´dzy domem maklerskim pro-
wadzàcym rachunek papierów wartoÊciowych pier-
wotnego po˝yczkodawcy a domem maklerskim za-
interesowanym po˝yczeniem tych papierów dla
swoich klientów.

W rozwiàzaniu tym podmiot poÊredniczàcy musi

byç stronà 2 umów. Podra˝a to znacznie ca∏y system
ze wzgl´du na koniecznoÊç ustanawiania zabezpiecze-
nia w ka˝dej relacji po˝yczkodawca–po˝yczkobiorca
i niepotrzebnie go komplikuje.

W rozwiàzaniu proponowanym, umowa mog∏a by

byç zawarta bezpoÊrednio mi´dzy domem maklerskim
a klientem innego domu maklerskiego, choç za jego
poÊrednictwem.

d) Zmiana poziomu wag ryzyka w okresie obowiàzy-

wania transakcji krótkiej sprzeda˝y.

Umo˝liwienie zmiany poziomu wag ryzyka w okre-

sie obowiàzywania umowy po˝yczki daje po˝yczko-
dawcy mo˝liwoÊç reagowania na zmiany ryzyka zwià-
zanego z udzielonà po˝yczkà. Dotyczy to sytuacji
wzrostu ryzyka zwiàzanego z papierami z∏o˝onymi
w depozycie zabezpieczajàcym.

e) Umo˝liwienie przechodzenia zabezpieczeƒ.

Wed∏ug obecnych przepisów rozporzàdzenia zabezpie-

czenie po˝yczki musi byç ustanawiane w ka˝dej relacji
po˝yczkodawca–po˝yczkobiorca. Takie rozwiàzanie, nie
dopuszczajàce mo˝liwoÊci przekazywania zabezpieczeƒ,
czyni rynek po˝yczek papierów wartoÊciowych pod
krótkà sprzeda˝ bardzo drogim. Nale˝y zauwa˝yç, ˝e
biuro maklerskie, które obecnie zaciàga po˝yczk´ celem
dalszego po˝yczania, z jednej strony ustanawia zabez-

pieczenie, a z drugiej zabezpieczenie otrzymuje. W przy-
padku je˝eli obie po˝yczki dotyczà tej samej iloÊci tych
samych papierów wówczas poziom jego nale˝noÊci zwià-
zanych z udzielonà po˝yczkà i zobowiàzaƒ zwiàzanych
z po˝yczkà zaciàgni´tà znoszà si´ nawzajem. W takiej
sytuacji biuro maklerskie spe∏nia wy∏àcznie rol´ poÊred-
nika transakcji, który nie powinien byç z jednej strony
obcià˝ony koniecznoÊcià monitorowania poziomu depo-
zytów zabezpieczajàcych, z drugiej zaÊ koniecznoÊcià
ich ustanowienia. Zgodnie z propozycjà powinna istnieç
mo˝liwoÊç przejÊcia zabezpieczenia do po˝yczkodawcy,
a ÊciÊlej — do domu maklerskiego, u którego po˝yczko-
dawca ma rachunek papierów wartoÊciowych i rachu-
nek pieni´˝ny. Warto tu zwróciç uwag´, ˝e zgodnie
z przygotowywanà nowelizacjà ustawy o publicznym
obrocie papierami wartoÊciowymi, banki prowadzàce
rachunki papierów wartoÊciowych majà mieç tak˝e
mo˝liwoÊç prowadzenia pieni´˝nych rachunków zabez-
pieczajàcych, na których b´dà mog∏y byç przechowywa-
ne zabezpieczenia pieni´˝ne sk∏adane przez po˝yczko-
biorców.
Inne zmiany:
f) Z poprzednià propozycjà wià˝e si´ kolejna — mo˝li-

woÊç ustanowienia zabezpieczenia pieni´˝nego nie
tylko z kapita∏ów w∏asnych domu maklerskiego, ale
tak˝e ze Êrodków klienta — po˝yczkobiorcy ustana-
wiajàcego zabezpieczenie.

g) Rozszerzenie listy instrumentów, jakie mogà stano-

wiç zabezpieczenie sprzeda˝y krótkiej o gwarancje
bankowe i nale˝noÊci pieni´˝ne po˝yczkobiorcy z ty-
tu∏u zawartych, a jeszcze nie rozliczonych transak-
cji zbycia papierów wartoÊciowych (w ramach trans-
akcji obj´tych systemem gwarancyjnym KDPW).

h) Wprowadzenie mo˝liwoÊci wymiany sk∏adników

zabezpieczenia przez po˝yczkobiorc´ w trakcie
trwania umowy po˝yczki. Mo˝liwoÊç taka powinna
byç przewidziana w ramowej umowie po˝yczki.

i) Wprowadzenie mo˝liwoÊci po˝yczania praw do otrzy-

mania papierów wartoÊciowych (dotyczy okresu mi´-
dzy zawarciem transakcji kupna a jej rozliczeniem).

4. Informacyjna baza danych
o po˝yczkach papierów
wartoÊciowych pod krótkà sprzeda˝

Dla udro˝nienia procesu wymiany informacji mi´-

dzy domami maklerskimi w zakresie ofert popytu
i poda˝y na po˝yczki GPW przygotowa∏a i udost´pni-
∏a elektronicznà platform´ informacyjnà. Funkcjo-
nuje ona od 1 sierpnia 2002 r. w specjalnym systemie
internetowym przeznaczonym wy∏àcznie dla domów
maklerskich — 4BrokerNet. Baza danych ma cha-
rakter jedynie informacyjny. Nie jest systemem,
w którym zawierane sà transakcje. Jej celem jest do-
starczenie informacji o podmiotach zainteresowa-
nych udzieleniem bàdê zaciàgni´ciem po˝yczki w pa-
pierach wartoÊciowych. Dost´p do systemu w chwili
obecnej majà jedynie biura maklerskie. Niewyklu-
czone, ˝e w przysz∏oÊci baza zostanie równie˝ udo-
st´pniona innym podmiotom uprawnionym do za-

20 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

wierania umów po˝yczek papierów wartoÊciowych
pod krótkà sprzeda˝.

Baza danych sk∏ada si´ z dwóch tabel. Tabeli ofert

po˝yczkodawców — ofert podmiotów zainteresowa-
nych udzieleniem po˝yczki w postaci papierów warto-
Êciowych, oraz tabeli ofert po˝yczkobiorców — ofert
podmiotów zainteresowanych zaciàgni´ciem po˝yczki
w postaci papierów wartoÊciowych.

Podmiot zainteresowany udzieleniem bàdê zacià-

gni´ciem po˝yczki w postaci papierów wartoÊciowych
sk∏ada ofert´ do systemu. Podmiot zainteresowany
odpowiedzià na zamieszczonà ofert´ kontraktuje si´
osobiÊcie z podmiotem, który ofert´ zamieÊci∏ i doko-
nuje niezb´dnych uzgodnieƒ celem zawarcia umowy.

Na koniec stycznia w tabeli ofert po˝yczkodawców

znalaz∏o si´ 41 ofert opiewajàcych na akcje 11 spó∏ek
o ∏àcznym wolumenie prawie 300 tys. szt.

Jednak, ogólnie rzecz bioràc, mimo wczeÊniej zg∏a-

szanego zapotrzebowania na takà platform´, jej u˝yt-

kowanie jest niewielkie. Na ponad 20 uczestników, je-
dynie kilku zamieszcza w niej swoje oferty.

5. Edukacja

W serwisie internetowym GPW utworzona zosta∏a

sekcja „krótka sprzeda˝”, która ma usystematyzowaç
i poszerzyç wiedz´ inwestorów na temat tego instru-
mentu. WÊród jej elementów warto zwróciç uwag´ na
czytelnà prezentacj´ o krótkiej sprzeda˝y oraz szczegó-
∏owe statystyki. Wkrótce zostanie ona uzupe∏niona
o nowe elementy popularyzujàce krótkà sprzeda˝. Jed-
nak jest to na pewno zbyt ma∏o, by nauczyç inwesto-
rów jak wykorzystywaç ten instrument w praktyce.

Miejmy nadziej´, ˝e niniejszy materia∏ pozwoli im

nieco lepiej zrozumieç mo˝liwoÊci jakie oferuje krótka
sprzeda˝.

Adam Maciejewski,

Krzysztof Mejszutowicz

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

Klient 3

DM3

DM2

Klient 1

DM1

DM4

Klient

Odkup

Krótka

sprzeda˝

Odkup

Przep∏yw
po˝yczanych
papierów

Przep∏yw
zwracanych
papierów

Ramowa
umowa
po˝yczki

Ramowa
umowa
krótkiej
sprzeda˝y

Krótka

sprzeda˝

Schemat 2. Po˝yczki pod krótkà sprzeda˝ — przep∏yw papierów oraz powiàzania mi´dzy podmiotami

Krzysztof Mejszutowicz

rzyk∏ad

arbitra˝u
z wykorzystaniem
krótkiej sprzeda˝y

aki arbitra˝ jest strategià, której ideà jest zara-
bianie na niedopasowaniu cenowym kontraktów

terminowych do ceny instrumentu bazowego. Cechà
szczególnà arbitra˝u jest mo˝liwoÊç osiàgni´cia zy-
sku praktycznie bez poniesienia ryzyka inwestycyj-
nego. Jednak˝e aby strategia arbitra˝owa mog∏a zo-
staç przeprowadzona musi istnieç mo˝liwoÊç
dokonania krótkiej sprzeda˝y tych samych papie-
rów, które sà instrumentem bazowym dla kontrak-
tów terminowych.

Idea arbitra˝u — szczegó∏y

W strategii tej dokonujemy transakcji na dwóch

ró˝nych rynkach. Mo˝liwoÊç przeprowadzenia arbi-
tra˝u pojawia si´ wówczas, gdy ceny tego samego
produktu sprzedawanego na tych rynkach ró˝nà si´
od siebie. Strategia arbitra˝owa polega na kupnie
produktu na rynku taƒszym, po czym natychmiasto-
wej sprzeda˝y na rynku dro˝szym. Ró˝nica pomi´-
dzy cenà sprzeda˝y a cenà zakupu jest pewnà kwotà
zysku.

W przypadku rynku gie∏dowego istnieje wiele pro-

duktów (instrumentów) notowanych na dwóch ró˝-
nych rynkach. Przyk∏adem mogà byç akcje spó∏ek no-
towane na rynku kasowym oraz kontrakty terminowe
na akcje notowane na rynku terminowym. Aktualnie
notowanych jest 9 klas kontraktów opartych na ak-
cjach spó∏ek ELEKTRIM, TP SA, PKN ORLEN, BPH,
BRE BANK, KGHM, PEKAO, AGORA, PROKOM.
Na ka˝dà z klas przypada po trzy serie, a zatem w su-
mie w ka˝dej chwili w obrocie pozostaje 27 serii kon-
traktów terminowych, które mogà zostaç wykorzysta-
ne w transakcjach arbitra˝owych.

W jaki sposób okreÊlamy mo˝liwoÊç przepro-
wadzenia arbitra˝u?

W przypadku arbitra˝u, gdy transakcje zawierane sà

na rynku terminowym, bezpoÊrednie porównanie cen
akcji i instrumentu terminowego, w naszym przypadku
kontraktu terminowego, nie daje odpowiedzi na pytanie
czy arbitra˝ jest mo˝liwy. Dzieje si´ tak, poniewa˝ cena
akcji jest cenà do zap∏acenia w chwili obecnej, natomiast
cena kontraktów terminowych jest cenà, która zostanie
zap∏acona w przysz∏oÊci, a dok∏adniej w dniu wygaÊni´-
cia kontraktów. Aby zatem móc okreÊliç mo˝liwoÊç prze-
prowadzenia transakcji arbitra˝owej nale˝y oszacowaç:

obecnà wartoÊç ceny kontraktu terminowego, albo

wartoÊç przysz∏à ceny akcji.

22 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Przyk∏ad arbitra˝u z wykorzystaniem krótkiej sprzeda˝y

Transakcje krótkiej sprzeda˝y

wykorzystywane sà przez

inwestorów do zarabiania na

spadajàcych cenach papierów

wartoÊciowych. Jest to

podstawowe wykorzystanie

krótkiej sprzeda˝y. Transakcje

te mogà byç równie˝

wykorzystywane do budowania

bardziej z∏o˝onych strategii

inwestycyjnych, na przyk∏ad

strategii arbitra˝u cenowego

z kontraktami terminowymi na

akcje pojedynczych spó∏ek

W praktyce obliczeƒ dokonuje si´ drugà metodà,

wyznaczajàc w ten sposób teoretycznà wartoÊç kon-
traktu terminowego.

Obliczeƒ dokonujemy wykorzystujàc nast´pujàcy

wzór:

gdzie:
TWK — teoretyczna wartoÊç kontraktu,
S — cena akcji,
r — wolna od ryzyka stopa,
d — stopa dywidendy w okresie do wygaÊni´cia kon-
traktu,
n — liczba dni do dnia wygaÊni´cia kontraktu.

Przyk∏ad:

Cena akcji = 20,00 z∏,
Cena kontraktu = 19,00 z∏,
Liczba dni do dnia wygaÊni´cia = 60 dni,
Stopa wolna od ryzyka = 7%,
Stopa dywidendy w okresie do wygaÊni´cia kontraktu
= 0%
Liczba akcji przypadajàcych na jeden kontrakt = 500 szt.

Zatem teoretyczna wartoÊç kontraktu terminowego

wynosi 20,23 z∏.

Porównujàc teoretycznà cen´ kontraktu do jej ceny

rynkowej mo˝na okreÊliç czy wyst´pujà mo˝liwoÊci ar-
bitra˝u. Tabela 1. przedstawia sytuacje, kiedy arbitra˝
jest mo˝liwy oraz w jaki sposób jest przeprowadzany.

Trzymajàc si´ tego przyk∏adu przeprowadêmy teraz

transakcj´ arbitra˝owà.

Zgodnie z tabelà 1., w naszym przypadku mamy do

czynienia z niedowartoÊciowaniem kontraktu, gdy˝
cena kontraktu jest mniejsza
od jej wartoÊci teoretycznej.
Kontrakt jest niedowartoÊcio-
wany o kwot´ 1,23 z∏ (20,23 z∏
— 19,00 z∏) i jest to pewna
kwota zysku.

Dzia∏ania jakie przeprowa-

dzamy:

kupujemy (d∏uga pozycja)
kontrakty terminowe po
kursie rynkowym 19 z∏,

dokonujemy krótkiej sprzeda˝y 500 szt. akcji (mno˝-
nik w kontrakcie), które stanowià instrument bazo-
wy dla kontraktów po rynkowej cenie 20 z∏,

kwot´

otrzymanà

krótkiej

sprzeda˝y

(500 x 20 z∏ = 10 000 z∏) inwestujemy wg wolnej od
ryzyka stopy na okres 60 dni, czyli okres do dnia
wygaÊni´cia kontraktu.

W dniu wygaÊni´cia:

zamykamy inwestycj´ wg wolnej od ryzyka stopy,

odkupujemy akcje i zwracamy je po˝yczkodawcy,

zamykamy pozycj´ w kontrakcie (dokonujemy tego
albo poprzez zawarcie transakcji odwrotnej, lub
pozwalajàc kontraktowi wygasnàç).

Efekt arbitra˝u
Tabela 2. pokazuje, ˝e niezale˝nie od tego jak

ukszta∏tuje si´ cena instrumentu bazowego i tym sa-
mym cena kontraktu (w dniu wygaÊni´cia cena kon-
traktu zrównuje si´ z cenà instrumentu bazowego),
zawsze na transakcji arbitra˝owej zarabiamy sta∏à
kwot´, równà kwocie niedowartoÊciowania kontraktu.

Jak widaç z tabeli 2., kwota zysku z transakcji arbi-

tra˝owej jest zawsze taka sama, równa kwocie o jakà
kontrakty by∏y niedowartoÊciowane w stosunku do ce-
ny teoretycznej.

Kwota niedowartoÊciowania 1,23 z∏ x mno˝nik

500 szt. = 615,00 z∏.

Kwota zysku z transakcji arbitra˝owej musi byç po-

mniejszona o koszty transakcyjne na które sk∏adajà si´:

prowizja maklerska z tytu∏u:

transakcji na akcjach (prowizja z tytu∏u sprze-
da˝y akcji (krótka sprzeda˝) oraz póêniejszego
ich kupna (odkup po˝yczonych papierów)),

transakcji na kontrakcie terminowym (kupno
oraz sprzeda˝ kontraktu).

op∏ata dla po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki
w papierach wartoÊciowych.

TWK

−

(

)







365

20 23

TWK

= ×

+ −

( )







365

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Przyk∏ad arbitra˝u z wykorzystaniem krótkiej sprzeda˝y

Tabela 1. Sposoby przeprowadzenia arbitra˝u

Relacja ceny kontraktu do jej wartoÊci teoretycznej

Mo˝liwoÊç przeprowadzenia arbitra˝u

CzynnoÊci arbitra˝u

Kontrakty terminowe przewartoÊciowane

tak

– krótka pozycja w kontrakcie,

cena kontraktu > ceny teoretycznej

– po˝yczenie Êrodków pieni´˝nych na zakup akcji,
– kupno akcji,

Kontrakty terminowe niedowartoÊciowane

– d∏uga pozycja w kontrakcie,

cena kontraktu < ceny teoretycznej

tak

– krótka sprzeda˝ akcji,
– inwestycja Êrodków z krótkiej sprzeda˝y akcji

wg wolnej od ryzyka stopy.

cena kontraktu = ceny teoretycznej

nie

Tabela 2. Kalkulacja zysku z transakcji arbitra˝owej

Cena instrumentu bazowego

Wariant (1)

Wariant (2)

Wariant (3)

w dniu wygaÊni´cia

18,00 z∏

20,00 z∏

21,00 z∏

kontraktu terminowego

(1) Kwota Z/S na kontraktach

- 500,00 z∏

500,00 z∏

1000,00 z∏

kalkulacja

= (18-19) x 500

= (20-19) x 500

= (21-19) x 500

(2) Kwota Z/S na akcjach

1000,00 z∏

0,00 z∏

- 500,00 z∏

kalkulacja

= (20-18) x 500

= (20-20) x 500

= (20-21) x 500

(3) Zysk z inwestycji wg stopy wolnej od ryzyka

115,00 z∏

kalkulacja

= 10 000 x 7% x 60/365

(4) Zysk z transakcji arbitra˝owej

615,00 z∏

kalkulacja (1)+(2)+(3)

= -500+1000+115

=500+0+115

=1000-500+115

Przyk∏ad:

prowizja maklerska:

dla transakcji na akcjach = 0,8% wartoÊci transakcji,

dla transakcji na kontraktach terminowych —
12,00 z∏,

op∏ata dla po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki
— 3% w skali roku wartoÊci rynkowej po˝yczonych
papierów.

(1) Prowizja maklerska

Prowizj´ od transakcji na akcjach przedstawia tabela 3.

(2) Prowizja od transakcji na kontraktach terminowych.

Prowizja za otwarcie pozycji 12,00 z∏ + Prowizja za

zamkni´cie pozycji 12,00 z∏ = 24,00 z∏.
(3) Op∏ata dla po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki

w papierach.

Op∏ata dla po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki

w papierach wartoÊciowych kalkulowana jest wed∏ug
poni˝szego wzoru:

gdzie:
W = wartoÊç po˝yczonych papierów (w naszym

przyk∏adzie wartoÊç po˝yczonych papierów zo-
stanie wyznaczona jako iloczyn liczby po˝yczo-

nych papierów i ceny akcji z dnia dokonania
transakcji krótkiej sprzeda˝y),

r =

stopa wynagrodzenia (wyra˝ona jako stopa pro-
centowa w skali roku),

n =

liczba dni na jakà po˝yczka zosta∏a zaciàgni´ta.

A zatem, dla danych z naszego przyk∏adu, op∏ata dla

po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki wynosiç b´dzie
4

9,,3

2 z

z∏∏..

Op∏aty RAZEM

Ca∏kowity koszt przeprowadzenia transakcji arbi-

tra˝owej to suma prowizji maklerskich oraz op∏aty dla
po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki w papierach
wartoÊciowych. Dla danych z powy˝szego przyk∏adu
mo˝e on przybieraç wartoÊci przedstawione w tabeli 4.

Uwaga: W powy˝szej kalkulacji ca∏kowitych kosz-

tów zawarcia transakcji arbitra˝owej nie zosta∏
uwzgl´dniony koszt spreadu czyli ró˝nicy pomi´dzy
cenami w ofertach kupna i sprzeda˝y. W przypadku
ma∏o p∏ynnych papierów mo˝e on mieç znaczàcy
wp∏yw na ostateczny wynik z transakcji arbitra˝owej.

Zysk z transakcji arbitra˝owej po odj´ciu kosztów

Zysk z transakcji arbitra˝owej, uwzgl´dniajàcy rów-

nie˝ koszty transakcyjne, b´dzie si´ kszta∏towa∏ na
nast´pujàcym poziomie — tabela 5.

Krzysztof Mejszutowicz

Dzia∏ Notowaƒ GPW

Op∏ata = W

× ×

365

24 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Przyk∏ad arbitra˝u z wykorzystaniem krótkiej sprzeda˝y

Tabela 3. Prowizja od transakcji na akcjach

Op∏ata z tytu∏u

Prowizja

Kwota prowizji

Op∏ata z tytu∏u sprzeda˝y po˝yczonych papierów (krótka sprzeda˝).
WartoÊç sprzedanych papierów:

0,8%

= 20,00 z∏ x 500 szt. = 10 000,00 z∏.

= 10 000 z∏ x 0,8% = 80,00 z∏.

Op∏ata z tytu∏u kupna papierów (odkup po˝yczonych papierów
w celu zwrotu do biura maklerskiego).
WartoÊç kupionych papierów (w zale˝noÊci od przysz∏ej ceny akcji;

0,8%

18,00 z∏; 20,00 z∏; 21,00 z∏):
= 18,00 z∏ x 500 szt. = 9 000,00 z∏,

= 9 000 z∏ x 0,8% = 72,00 z∏,

= 20,00 z∏ x 500 szt. = 10 000,00 z∏,

= 10 000 z∏ x 0,8% = 80,00 z∏,

= 21,00 z∏ x 500 szt. = 10 500,00 z∏.

= 10 500 z∏ x 0,8% = 84,00 z∏.

RAZEM

od 152 z∏ do 164 z∏

Tabela 4. Ca∏kowity koszt transakcji arbitra˝owej

Warianty

Prowizja maklerska

Op∏ata dla po˝yczkodawcy

Op∏aty

od transakcji

za udzielenie po˝yczki

RAZEM

na akcjach

na kontraktach terminowych

Wariant (1)

72,00 z∏

24,00 z∏

49,32 z∏

145,32 z∏

Wariant (2)

80,00 z∏

24,00 z∏

49,32 z∏

153,32 z∏

Wariant (3)

84,00 z∏

24,00 z∏

49,32 z∏

157,32 z∏

Tabela 5. Zysk z transakcji arbitra˝owej

Wariant

Op∏aty

Zysk z transakcji arbitra˝owej

Zysk z transakcji arbitra˝owej po odj´ciu op∏at

RAZEM

Wariant (1)

145,32 z∏

615,00 z∏

469,68 z∏

Wariant (2)

153,32 z∏

615,00 z∏

461,68 z∏

Wariant (3)

157,32 z∏

615,00 z∏

457,68 z∏

Marcin Wójcicki

rótka

sprzeda˝

— wybrane aspekty

ówiàc o krótkiej sprzeda˝y konieczne jest wska-
zanie nast´pujàcych elementów:

1. Aby dokonaç krótkiej sprzeda˝y inwestor musi naj-

pierw po˝yczyç akcje. W przysz∏oÊci konieczne jest
nabycie tych akcji w celu ich zwrotu. Zysk (strata)
inwestora to ró˝nica mi´dzy cenà sprzeda˝y po˝y-
czonych akcji, a cenà akcji zakupionych w celu ich
zwrotu. Inwestor zarabia wi´c, gdy ceny akcji spa-
dajà.

2. Inwestor po˝yczajàcy akcje w celu dokonania krót-

kiej sprzeda˝y musi wnosiç depozyty zabezpiecza-
jàce i utrzymywaç je na odpowiednim poziomie.
Efektem wzrostu cen tych akcji mo˝e byç koniecz-
noÊç uzupe∏nienia depozytów.

3. Stosowanie tej techniki jest ryzykowne. Mo˝liwa

jest wi´ksza strata ni˝ pierwotna inwestycja, czyli
z∏o˝ony depozyt zabezpieczajàcy.

4. Posiadacz krótkiej pozycji musi p∏aciç po˝yczko-

dawcy papierów wartoÊciowych sprzedanych krót-
ko wynagrodzenie za udzielenie po˝yczki, a tak˝e
wyp∏acaç ekwiwalent dywidendy i innych praw za-
deklarowanych w czasie trwania po˝yczki.

5. Po˝yczkodawca nie ma prawa g∏osu na walnym

zgromadzeniu.

6. Po˝yczkodawca ma prawo wezwaç po˝yczkobiorc´

do oddania po˝yczonych akcji.

7. Krótka sprzeda˝ jest wykorzystywana g∏ównie do

spekulowania na spadek cen i do zabezpieczania
(w szczególnoÊci przez handlujàcych opcjami, kon-
traktami terminowymi, transakcjami swap, czy
obligacjami zamiennymi). Krótka sprzeda˝ jest
niezb´dna do efektywnego przeprowadzania
transakcji arbitra˝owych, niezale˝nie czy dokony-
wanych pomi´dzy rynkiem kasowym i termino-
wym, czy pomi´dzy ró˝nymi rynkami (np. akcje
i GDRy na te akcje). Krótkà sprzeda˝ bardzo ak-
tywnie stosujà fundusze typu hedge fund (np.
w strategiach long–short).

8. Krótka sprzeda˝ zwi´ksza p∏ynnoÊç i obroty na ryn-

ku akcji i terminowym, a tak˝e ich efektywnoÊç.
Jest elementem, który mo˝e ograniczaç „bàble”
spekulacyjne, gdy˝ dostarcza dodatkowej poda˝y.

9. Analizy spó∏ek prowadzone przez sprzedajàcych

krótko nale˝à do najbardziej dok∏adnych na ryn-

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ jest
technikà inwestycyjnà.
Z uwagi na fakt, ˝e jej
stosowanie wià˝e si´
z podwy˝szonym ryzykiem,
jest ona przeznaczona dla
bardziej zaawansowanych
inwestorów

. Historycznie

by∏a ona stosowana przede
wszystkim przez inwestorów
instytucjonalnych: fundusze
typu

hedge fund,

arbitra˝ystów,
market–makerów
i agresywnych spekulantów.
Obecnie zaczyna byç
wykorzystywana w coraz
wi´kszym stopniu przez
inwestorów indywidualnych

Nawet wÊród instytucjonalnych inwestorów krótka sprzeda˝ nie jest stosowana przez
wszystkich. Interesujàce jest, ˝e w USA ok. 70% zarzàdzajàcych nie mo˝e stosowaç
krótkiej sprzeda˝y z uwagi na ograniczenia prawne, bàdê restrykcje wewn´trzne
w firmie. Mniej ni˝ 10% zarzàdzajàcych, którzy nie majà ograniczeƒ, stosuje aktyw-
nie strategi´ krótkiej sprzeda˝y.

ku. Dlatego te˝ (jak pokazywa∏y przyk∏ady ró˝-
nych krajów) stanowià pewnego rodzaju przeciw-
wag´ dla cz´sto nieobiektywnych rekomendacji
banków inwestycyjnych, wynikajàcych z powiàzaƒ
banku z rekomendowanà spó∏kà.

10. W niektórych krajach, g∏ównie Stanach Zjedno-

czonych oraz krajach azjatyckich, wyst´pujà ogra-
niczenia zwiàzane z dokonywaniem krótkiej
sprzeda˝y polegajàce na jej zakazie na rynku spa-
dajàcym.

11. Wcià˝ pojawiajà si´ g∏osy mówiàce, ˝e krótka

sprzeda˝ jest nieetycznà z uwagi na mo˝liwoÊç wy-
korzystania jej przy manipulacjach rynkowych. Ar-
gument ten wydaje si´ jednak bardzo s∏aby, gdy˝
analogicznie wyst´pujà mo˝liwoÊci manipulowania
rynkiem w celu doprowadzenia do wzrostu kursów
(a ich ewentualne przeprowadzenie jest du˝o ∏a-
twiejsze). Dlatego istotne jest aby nie wprowadzaç
szczególnych ograniczeƒ dla krótkiej sprzeda˝y, ale
aby organy nadzorujàce rynek mia∏y narz´dzie do
wykrywania manipulacji oraz aby istnia∏ skutecz-
ny system karania przest´pstw gie∏dowych.

Dokonanie krótkiej sprzeda˝y wià˝e si´ z koniecz-

noÊcià po˝yczenia akcji od ich w∏aÊciciela. Jest to us∏u-
ga, za którà po˝yczkobiorca musi wynagrodziç po˝ycz-
kodawc´. Op∏aty od po˝yczkobiorcy mogà byç
pobierane na dwa sposoby:
a) gdy po˝yczkobiorca sk∏ada zabezpieczenie w Êrod-

kach pieni´˝nych, wówczas po˝yczkodawca ma
mo˝liwoÊç zarzàdzania tymi Êrodkami i strony
ustalajà jakà wartoÊç oprocentowania od kwoty z∏o-
˝onej jako zabezpieczenie otrzymuje po˝yczkobior-
ca (tzw. rebate rate). Zabezpieczenie zazwyczaj in-
westowane jest w bardzo bezpieczne instrumenty
d∏u˝ne. Wynagrodzeniem po˝yczkodawcy jest wów-
czas ró˝nica mi´dzy stopà zwrotu zainwestowanego
zabezpieczenia (zazwyczaj na poziomie stóp pro-
centowych rynku pieni´˝nego) a poziomem opro-
centowania przekazywanym po˝yczkobiorcy przez
po˝yczkodawc´. Np. gdy stopa zwrotu z zabezpie-
czenia wynosi 7% rocznie, a stopa dla po˝yczkobior-
cy (rebate rate) 5,5% rocznie, wówczas koszt po-
˝yczki wynosi 1,5%. W skrajnych wypadkach stopa
dla po˝yczkobiorcy (rebate rate) mo˝e byç ujemna
i wówczas koszt po˝yczki przekracza stop´ depozy-
tów pieni´˝nych (jest to jednak sytuacja bardzo
rzadka),

b) gdy zabezpieczenie po˝yczki jest wnoszone w papie-

rach wartoÊciowych, wówczas po˝yczkobiorca p∏aci
po˝yczkodawcy wynagrodzenie za po˝yczk´, np.
1,5% rocznie od wartoÊci po˝yczanych akcji.

W Stanach Zjednoczonych, je˝eli przedmiotem po-

˝yczania sà amerykaƒskie akcje, w ok. 98% przypad-
ków zabezpieczeniem sà Êrodki pieni´˝ne w 2% papie-
ry skarbowe

Poziom op∏aty za po˝yczenie papierów wartoÊcio-

wych jest oczywiÊcie zale˝ny od popytu i poda˝y dla
tych po˝yczek. Na Êwiecie op∏ata za po˝yczenie obcià-
˝ajàca po˝yczkobiorc´ zwykle jest na poziomie znacz-
nie ni˝szym ni˝ poziom stóp procentowych rynku pie-
ni´˝nego. Przyk∏adowo w Stanach Zjednoczonych
spoÊród 2372 badanych spó∏ek poziom op∏at za po˝y-
czenie u 2166 z nich (91%) wynosi∏ poni˝ej 1% w ska-
li roku. Âredni wa˝ony wielkoÊcià spó∏ki koszt po˝ycz-
ki wyniós∏ dla tej grupy akcji 0,17% rocznie (0,24% dla
Êredniej arytmetycznej). Z 206 spó∏ek, dla których
koszt po˝yczki wyniós∏ powy˝ej 1% (i tym samym
traktowanych jako spó∏ki drogie do po˝yczenia) tylko
6 spó∏ek (0,3%) mia∏o koszt po˝yczki wy˝szy ni˝ efek-
tywna stopa oprocentowania depozytów w FED

Prawdopodobieƒstwo, ˝e koszty po˝yczenia akcji spó∏-
ki osiàgnà znaczàce wartoÊci maleje wraz z rosnàcà
liczbà i udzia∏em inwestorów instytucjonalnych
w spó∏ce. Jako ciekawostk´ mo˝na podaç, ˝e w lutym
2000 r. op∏ata za po˝yczanie spó∏ek internetowych by-
∏a wy˝sza o 1% od op∏at za inne spó∏ki.

Koszty po˝yczania akcji europejskich i azjatyckich

kszta∏tujà si´ Êrednio na poziomie 30–40 pkt. bazo-
wych. Oczywiste jest, ˝e im mniejsza p∏ynnoÊç rynku
tym koszty po˝yczania sà odpowiednio wy˝sze
(np. w RPA w 2000 r. kszta∏towa∏y si´ na poziomie
1%–2,5%). O tym, ˝e zasadniczo nie ma problemów
z uzyskaniem po˝yczki w akcjach notowanych na
g∏ównych Êwiatowych rynkach Êwiadczy fakt, ˝e na
koniec trzeciego kwarta∏u 2002 r. wykorzystane by∏o
nie wi´cej ni˝ 30% dost´pnych do po˝yczenia papie-
rów wartoÊciowych, a np. w przypadku Stanów Zjed-
noczonych by∏o to zaledwie 7%.

Wynagrodzenie po˝yczkodawcy jest oczywiÊcie dzie-

lone pomi´dzy po˝yczkodawc´ i poÊrednika (najcz´-
Êciej depozytariusza). W przypadku rozwini´tych
rynków po˝yczkodawcami najcz´Êciej sà klienci ban-
ków depozytariuszy i ich wynagrodzenie mo˝e zmniej-
szaç op∏aty za inne us∏ugi Êwiadczone przez depozyta-
riusza. Generalnie przyjmuje si´, ˝e 70% op∏aty za
po˝yczk´ papierów trafia do po˝yczkodawcy, 30% do
poÊrednika.

Komentujàc koszty po˝yczania akcji na innych ryn-

kach widaç, ˝e regu∏à jest ich poziom znaczàco ni˝szy
ni˝ koszty po˝yczania pieniàdza. Sytuacja w Polsce,
gdzie ˝àda si´ wynagrodzenia dla po˝yczkodawcy cz´-
sto na poziomie stóp rynku pieni´˝nego (albo wy˝-
szym), wynika z braku poda˝y papierów wartoÊcio-
wych. Mo˝na stwierdziç, ˝e przy obecnym poziomie
stóp procentowych nasze op∏aty (ca∏kowite dla po-
˝yczkobiorcy) za po˝yczenie akcji powinny si´ kszta∏-

26 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Informacje o rynku amerykaƒskim na podstawie: The market for borrowing stock. Gene D’Avolio z

Harvard University, Sierpieƒ 2002. Opracowanie zosta∏o wykonane na podsta-

wie danych otrzymanych od najwi´kszych firm zajmujàcych si´ poÊrednictwem w po˝yczaniu papierów wartoÊciowych za okres od kwietnia 2000 r. do wrzeÊnia 2001 r. Analizowa-
no dost´pnoÊç do po˝yczania 7879 spó∏ek oraz koszty po˝yczania akcji 2372 spó∏ek.

Na koniec wrzeÊnia 2001 r. kszta∏towa∏y si´ one na poziomie oko∏o 3%, dzisiaj gdy ich poziom kszta∏tuje si´ poni˝ej 1,3% liczba tych spó∏ek jest zapewne nieco wy˝sza.

towaç na poziomie nie wy˝szym ni˝ 100–300bps
w przypadku stosunkowo p∏ynnych akcji wchodzàcych
w sk∏ad WIG20.

Na wst´pie wspomniano, ˝e ryzyko zwiàzane

z krótkà sprzeda˝à jest znaczàce. W wi´kszoÊci
przypadków po˝yczkodawca ma prawo wezwaç po-
˝yczkobiorc´ do zwrotu akcji. Je˝eli nie uda si´ zna-
leêç kolejnego po˝yczkodawcy wówczas mo˝e wystàpiç
koniecznoÊç zamykania krótkiej pozycji w niekorzyst-
nej dla po˝yczkobiorcy sytuacji rynkowej (po wzroÊcie
cen akcji). Dodatkowo w przypadku niskiej p∏ynnoÊci,
rozumianej jako stosunek Êredniego dziennego wolu-
menu obrotu do liczby krótko sprzedanych akcji, na
rynku mo˝e nastàpiç sytuacja, w której znaczna licz-
ba inwestorów usi∏uje zamknàç krótkie pozycje. W
przypadku rosnàcego rynku zamykajàcy pozycje krót-
kie muszà dodatkowo konkurowaç z inwestorami
chcàcymi zajàç d∏ugie pozycje w akcjach. W efekcie
mo˝e nastàpiç dodatkowy znaczny wzrost cen. Z tego
powodu idealnie jest gdy po˝yczkodawcà jest fundusz
naÊladujàcy zachowanie indeksu, gdy˝ w przypadku
takich funduszy umarzanie jednostek uczestnictwa
nast´puje najcz´Êciej podczas spadku cen na rynku
i straty sprzedajàcego na krótko mo˝na traktowaç
w kategoriach utraconych szans na wi´kszy zarobek
przy dalszym spadku cen. W USA wezwanie do zwro-
tu po˝yczonych akcji dotyczy oko∏o 2% spó∏ek. Fak-
tycznie wi´c ma ono miejsce bardzo rzadko.

Krótka pozycja w akcjach jest w du˝ym stopniu po-

dobna do krótkiej pozycji w kontraktach na akcje
(ró˝ne mogà byç poziomy depozytów zabezpieczajà-
cych). Dlatego te˝ wzrost cen mo˝e prowadziç do ko-
niecznoÊci uzupe∏niania depozytów zabezpieczajà-
cych. Ewentualne straty mogà przekroczyç wielkoÊç
wst´pnie z∏o˝onego depozytu zabezpieczajàcego, w sy-
tuacji gdy inwestor za wszelkà cen´ chce utrzymaç
krótkà pozycj´ i uzupe∏nia depozyty zabezpieczajàce
zamiast zamknàç pozycj´ przynoszàcà straty.

Dodatkowy aspekt, zwi´kszajàcy ryzyko krótkiej

sprzeda˝y wyst´puje, gdy jest ona dokonywana w celu
spekulacyjnym. Nale˝y wówczas uwzgl´dniaç fakt, ˝e
przewartoÊciowanie spó∏ek, b´dàce zach´tà do doko-
nania takiej transakcji, najcz´Êciej wyst´puje w trak-
cie trwania trendu wzrostowego na ca∏ym rynku. De-
cyzja o krótkiej sprzeda˝y jest wi´c cz´sto decyzjà
o podj´ciu walki z trendem, co zawsze jest bardzo ry-
zykowne.

Je˝eli chodzi o uregulowania krótkiej sprzeda-

˝y to nie ma w tym wzgl´dzie jednolitych rozwiàzaƒ.
Przyk∏adowo w Anglii krótka sprzeda˝ nie ma ˝ad-
nych ograniczeƒ. Obecnie trwa dyskusja na temat, czy
i jak krótka sprzeda˝ powinna byç regulowana. Regu-
lator angielski wychodzi z za∏o˝enia, ˝e z uwagi na
pozytywny wp∏yw krótkiej sprzeda˝y na p∏ynnoÊç
i efektywnoÊç rynku, nie powinna ona byç regulowana
bardziej restrykcyjnie ni˝ inne formy inwestowania.
W∏aÊciwie dyskusja sprowadza si´ wi´c do zagadnie-
nia zakresu i sposobu podawania do publicznej wiado-

moÊci informacji o wartoÊci akcji sprzedanych na
krótko. Istnieje du˝e prawdopodobieƒstwo, ˝e aby nie
zwi´kszaç obcià˝eƒ dla instytucji dzia∏ajàcych na ryn-
ku, informacja ta b´dzie bazowa∏a na danych b´dà-
cych ju˝ obecnie w posiadaniu London Clearing House
i dotyczàcych po˝yczonych akcji (informacja ta po od-
powiednich korektach daje dosyç dok∏adny obraz war-
toÊci krótkiej sprzeda˝y).

Na niektórych rynkach, szczególnie w USA i kra-

jach azjatyckich, wyst´pujà ograniczenia dotyczàce
momentu, w którym mo˝na sprzedawaç krótko. In-
tencjà tych regulacji jest ograniczenie krótkiej sprze-
da˝y na spadajàcym rynku. Ograniczenia polegajà
przyk∏adowo na wprowadzeniu zakazu krótkiej sprze-
da˝y po cenie ni˝szej ni˝ kurs ostatniej transakcji na
rynku. Gie∏dy europejskie, w tym kraje nie posiadajà-
ce ˝adnych ograniczeƒ krótkiej sprzeda˝y, jak np.
Wielka Brytania, czy kraje uczestniczàce w rynku
NOREX, generalnie nie stosujà regu∏ ograniczajàcych
krótkà sprzeda˝ na spadajàcym rynku. Badania prze-
prowadzone przez angielskiego regulatora FSA nie
dostarczy∏y dowodu, ˝e regu∏a taka zmniejsza zmien-
noÊç, bàdê ogranicza spadki. Przyj´cie tego typu ogra-
niczeƒ w Stanach Zjednoczonych i w Azji powoduje
koniecznoÊç wprowadzania szeregu wyjàtków np. dla
animatorów, ale równie˝ dla instrumentów takich jak
fundusze typu ETF.

Dodatkowo mogà istnieç ograniczenia odnoÊnie

wielkoÊci i wartoÊci spó∏ek, które mogà podlegaç krót-
kiej sprzeda˝y. Niezale˝nie jednak od przyj´tych roz-
wiàzaƒ, trudno znaleêç rynek (inny ni˝ Polska) gdzie
przedmiotem sprzeda˝y krótkiej nie mog∏yby byç
wszystkie akcje wchodzàce w sk∏ad g∏ównego indeksu.

W Stanach Zjednoczonych 84% spoÊród 7879 akcji

znajdujàcych si´ w bazie Center for Research in Secu-
rity Prices mog∏o byç przedmiotem po˝yczki pod krót-
kà sprzeda˝. Kapitalizacja pozosta∏ych 16% tj. (1267
akcji) stanowi∏a poni˝ej 1% kapitalizacji ca∏ego rynku.
Natomiast akcje dalszych 813 spó∏ek nie by∏y sprzeda-
wane na krótko, mimo ˝e nie by∏o ku temu ˝adnych
przeszkód prawnych. By∏y to jednak ma∏e spó∏ki
o bardzo niskiej p∏ynnoÊci i majàce w sumie poni˝ej
1% kapitalizacji amerykaƒskich spó∏ek.

W Polsce krótka sprzeda˝ ma obecnie Êladowe zna-

czenie. W 2002 r. sprzedano na krótko akcje o warto-
Êci 37,8 mln. We wrzeÊniu 2002 r., rekordowym jak do-
tàd miesiàcu, osiàgn´∏a nawet ponad 1% wartoÊci
sprzeda˝y transakcji zawieranych na instrumentach
mogàcych byç przedmiotem takich transakcji. W po-
zosta∏ych miesiàcach udzia∏ ten by∏ znacznie mniejszy.
WartoÊç otwartych krótkich pozycji w akcjach nie
przekroczy∏a kilkunastu milionów z∏otych. Dla porów-
nania w Stanach Zjednoczonych krótka sprzeda˝ sta-
nowi ok. 10% ca∏kowitej jednostronnej wartoÊci obro-
tu, a wartoÊç sprzedanych krótko akcji zazwyczaj
kszta∏tuje si´ w granicach 2–3–krotnoÊci Êredniego
dziennego obrotu. Liczba sprzedanych krótko papie-
rów wartoÊciowych, w stosunku do ca∏kowitej liczby
akcji, kszta∏tuje si´ na poziomie 1,5%. Dla porównania

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

w Wielkiej Brytanii po˝yczone jest stale ok. 2% portfe-
la FTSE100.

Dok∏adne omówienie stanu krótkiej sprzeda˝y

w Polsce znajduje si´ w innym artykule, jednak˝e
w tym miejscu pragn´ podkreÊliç, ˝e obecny stan roz-
woju rynku nie w pe∏ni mo˝e byç t∏umaczony obowià-
zujàcym rozporzàdzeniem, regulujàcym udzielanie
po˝yczek pod krótkà sprzeda˝. W du˝ej mierze jest to
wynikiem braku dotychczasowego realnego zaintere-
sowania podmiotów maklerskich, podmiotów przecho-
wujàcych papiery wartoÊciowe, instytucji inwestujà-
cych

rynku

kapita∏owym

inwestorów

posiadajàcych papiery wartoÊciowe. Przyk∏adem tego
jest m.in. brak do dnia dzisiejszego rozporzàdzenia re-
gulujàcego zasady udzielania po˝yczek papierów war-
toÊciowych przez fundusze emerytalne. Udost´pnie-
nie puli akcji b´dàcych w posiadaniu funduszy
emerytalnych wydaje si´ konieczne dla aktywizacji
krótkiej sprzeda˝y, a przy okazji da funduszom mo˝li-
woÊç uzyskania dodatkowych przychodów z tytu∏u
ju˝ posiadanych akcji.

Mo˝na wi´c zapytaç, czy instytucje mogà sobie po-

zwoliç na zignorowanie potencjalnych zagregowanych
przychodów na poziomie nawet kilkudziesi´ciu milio-
nów w skali roku. Gdyby osiàgnàç stan, w którym
1,5% akcji jest po˝yczona stale pod krótkà sprzeda˝ to
przy kapitalizacji rynku na poziomie 100 mln z∏ i op∏a-
cie za po˝yczenie wynoszàcej 2% rocznie, wartoÊç
op∏at dla po˝yczkodawców wynosi 30 mln w skali ro-
ku (cz´Êç z tej op∏aty trafia do poÊredników). WartoÊç
rynku powi´kszana jest o prowizje od transakcji krót-
kiej sprzeda˝y i odkupu w celu zwrotu akcji. Nie nale-
˝y zapominaç o potencjalnym zwi´kszeniu p∏ynnoÊci
i efektywnoÊci rynku, wp∏ywajàcym na obni˝enie
kosztów zawierania transakcji na rynku.

Powy˝sze wartoÊci nie sà mo˝e osza∏amiajàce, jed-

nak˝e wydaje si´, ˝e na rynku jest miejsce dla kilku
instytucji, dla których organizacja po˝yczek pod krót-
kà sprzeda˝ i samej krótkiej sprzeda˝y b´dzie stano-
wiç dochodowà dzia∏alnoÊç.

Marcin Wójcicki

marcin.wojcicki@gpw.com.pl

28 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
krotka sprzedaz artykul 2
krotka sprzedaz artykul 1
krotka sprzedaz9
Krotka sprzedaz akcji id 249651 Nieznany
krotka sprzedaz broszura
D19190161s Dekret o nadzorze nad wyrobem i sprzedażą artykułów zastępczych surogatów produktów spoż
Sprzedaż artykułów spożywczych
krotka sprzedaz9
D19190161s Dekret o nadzorze nad wyrobem i sprzedażą artykułów zastępczych surogatów produktów spoż
Sprzedaż artykułów spożywczych
krótka sprzedaż
Artykuły Antropogeneza, Ludzkie DNA sprzed 100 tys, Ludzkie DNA sprzed 100 tys
Artykuły Antropogeneza, Najstarsze kości hominida pochodzą sprzed około 7 mln la1, Najstarsze kości
Ewolucja marketingu era produkcyjna, sprzedazowa, marketingowa Rynek definicja
Krótka historia szatana

więcej podobnych podstron