Czy ujemne stopy procentowe
zaprzeczają prawom ekonomii?1
Autor: Arkadiusz Sieroń
1. Wprowadzenie
W miarę postępów w stymulowaniu wzrostu gospodarczego walka z deflacją
zaostrza się. Ostatnimi czasy zestaw niestandardowych instrumentów polityki
monetarnej powiększył się o ujemne stopy procentowe. O ile jeszcze do
niedawna banki centralne sięgały po ten instrument jedynie sporadycznie (np.
Szwajcarski Bank Narodowy w latach 70. XX w., Szwecja w 2009 r.) o tyle
obecnie stosują go już cztery banki centralne. Do Narodowego Banku Danii (od
2012 r. z przerwą w 2014 r.) dołączył Europejski Bank Centralny (od maja
2014), Szwajcarski Bank Narodowy (ogłoszenie w grudniu 2014 r., wejście w
życie od stycznia 2015 r.) oraz Szwedzki Bank Narodowy (luty 2015 r.).
Żeby tego było mało, nawet stopy procentowe ustalane rynkowo (a więc
nie tylko te dekretowane przez monetarnych planistów), takie jak rentowność
obligacji skarbowych niektórych państw europejskich, zanurkowały poniżej zera2.
Z tego powodu tematyka ujemnych stóp procentowych przykuwa coraz większą
uwagę, skłaniając nawet niektórych komentatorów do twierdzenia, że prawa
ekonomii uległy całkowitemu odwróceniu.
Celem tego artykułu będzie przyjrzenie się bliżej temu zjawisku.
Przyjrzymy się najpierw krótko stopom ustalanym przez banki centralne.
Następnie omówimy powody, dla których inwestorzy godzą się na ujemne
oprocentowanie, co na pierwszy rzut oka wydaje się absurdalne. W
rzeczywistości istnieją jednak racjonalne ku temu powody, przynajmniej w
obecnych czasach. Na koniec zastanowimy się, co z tego wszystkiego wynika.
1
Autor dziękuje MB oraz MM za uwagi do pierwszej wersji tego tekstu.
2
Dotyczy to także obligacji japońskich oraz, co ciekawe, także niektórych firm
prywatnych, takich jak Nestl�.
2. Banki centralne
Omówienie polityki ujemnych stóp procentowych nie należy do najłatwiejszych
zadań, ponieważ każdy przypadek jest inny. O ile niestandardowe działania
Narodowego Banku Danii oraz Szwajcarskiego Banku Narodowego wpisują się w
politykę walutową mającą na celu zniechęcenie cudzoziemców do inwestowania i
w konsekwencji powstrzymanie aprecjacji korony (powiązanej z euro) oraz
franka (po uwolnieniu kursu), o tyle motywacją (przynajmniej tą oficjalną)
ujemnych stóp procentowych w Szwecji oraz strefie euro jest zachęcenie banków
do bardziej intensywnego pożyczania pieniędzy sektorowi prywatnemu i
ostatecznie do wzrostu inflacji.
Z tym wytłumaczeniem wiąże się jednak pewien problem (który omówimy
na przykładzie EBC3). Otóż banki komercyjne nie pożyczają rezerw sektorowi
prywatnemu (który nie ma rachunków rozliczeniowych w banku centralnym), lecz
wyłącznie innym bankom. Redukcja rezerw w wyniku udzielenia pożyczki przez
jeden bank będzie oznaczała wzrost rezerw innego banku (na zasadzie  gorącego
kartofla ), zatem ujemna stopa depozytowa nie jest w stanie zmniejszyć w ten
sposób rezerw sektora bankowego jako całości poprzez wzrost pożyczek.
Opodatkowanie rezerw może skłonić banki do ich redukcji, ale poprzez spłacanie
pożyczek z banku centralnego (co obserwowaliśmy od połowy 2012 r. do
niedawna), zamianę depozytów na gotówkę czy wprowadzenie ujemnych stóp dla
klientów, aby zachęcić ich do wypłat gotówki itd.
Wprowadzenie ujemnego oprocentowania nadmiernych rezerw
zgromadzonych na depozycie (deposit facility rate) nie jest zatem w stanie
zmniejszyć rezerw sektora bankowego jako całości. Redukcja rezerw przez jeden
bank będzie oznaczała wzrost rezerw innego banku. Nie dziwi teraz
nieskuteczność obniżania stopy depozytowej w zachęcaniu do większego
pożyczania (pożyczki dla sektora prywatnego spadały od 2012 r., mimo redukcji
oprocentowania środków zgromadzonych na depozycie z 0,25 procent do zera w
lipcu 2012).
Do tego dochodzi kwestia tego, że europejskie banki mogą trzymać swoje
nadmierne rezerwy także na rachunkach bieżących (mimo że te konta od
czerwca 2014 r. również są oprocentowane według stopy depozytowej, to jednak
3
Warto zauważyć, że Riksbank zmniejszył swoją główną stopę repo poniżej zera, podczas
gdy EBC ściął stopę depozytową, zdecydowanie nie najważniejszą w jego arsenale.
2
są to główne konta używane do rozliczeń4, wobec czego banki nie mają
motywacji do przenoszenia swoich środków na konta depozytowe,
oprocentowane tak samo).
Dlaczego zatem Riksbank oraz EBC wprowadziły ujemną stopę
procentową? Wydaje się, że również może chodzić o osłabienie waluty. Innym
powodem może być odpowiednie forward guidance, czyli próba przekonania
rynków, że banki centralne są naprawdę zdeterminowane i zrobią wszystko, co
trzeba będzie, aby bohatersko walczyć z deflacją i stymulować koniunkturę.
Dodatkowo w przypadku EBC w grę może wchodzić zawoalowana pomoc
dla banków krajów peryferyjnych. Nie jest bowiem tajemnicą, że nadmierne
rezerwy posiadają głównie banki z północnych krajów strefy euro. Zatem ich
opodatkowanie może zachęcić te banki do podania  gorącego kartofla dalej,
czyli do udzielenia pożyczek bankom z południowych rubieży europejskiego
Imperium (nierówności w systemie Target2 zaczęły maleć właśnie w okolicy lipca
2012 r., kiedy obniżono stopę depozytową do zera).
3. Dlaczego ujemne stopy procentowy są akceptowane?
To, dlaczego podmioty prywatne akceptują ujemne oprocentowanie, również jest
złożoną kwestią i każdy przypadek powinien być badany oddzielnie. Czasem
banki po prostu muszą utrzymywać nadmierne rezerwy na ujemnie
oprocentowanym koncie (np. w Danii powyżej pewnego progu środki są
przymusowo i automatycznie przenoszone z kont bieżących na depozytowe).
W każdym razie warto oddzielić dwie kwestie: oprocentowanie depozytów
oraz pożyczek. To, że można pobierać opłaty za prowadzenie depozytów, nie
powinno dziwić osoby zaznajomionej z austriacką szkołą ekonomii, która
postuluje od dawna oddzielenie bankowości depozytowej od kredytowej5. Banki
4
Rachunek bieżący to podstawowe konto służące do rozliczeń pomiędzy bankami
komercyjnymi a bankiem centralnym. Na nim banki komercyjne są zobligowane do
utrzymywania również rezerwy obowiązkowej. Na koncie depozytowym banki mogą, lecz
nie muszą, trzymać swoje nadmierne rezerwy. System bankowy korzystał z tego
rozwiązania, ponieważ posiadał (i wciąż posiada) nadwyżkę płynnością, zaś rachunek ten
oferował do lipca 2012 r. dodatnie oprocentowanie (w przeciwieństwie do konta
bieżącego).
5
W pewnym sensie istnienie ujemnych stóp procentowych może przekonać zwolenników
rezerwy cząstkowej, że banki mogłyby pobierać opłatę za przechowywanie depozytów.
3
oferują w końcu produktywne usługi związane z przechowywaniem pieniędzy,
dokonywaniem przelewów itd. Gdyby nie przywilej pozwalający im na obracanie
środkami złożonymi na depozytach, to opłaty za depozyty byłyby
prawdopodobnie na porządku dziennym. Innymi słowy, ludzie mogą płacić za
możliwość korzystania z depozytów, ponieważ utrzymywanie gotówki również
wiąże się z kosztami (trudno przechowywać i transportować duże ilości gotówki
itd.).
Ujemne oprocentowanie obligacji jest nieco bardziej problematyczne, ale
również da się wytłumaczyć na gruncie obowiązujących praw ekonomii. Czasem
ujemna rentowność papierów dłużnych wynika z określonych regulacji
rządowych. Na przykład podczas Wielkiej Depresji obligacje skarbowe bywały
kwotowane po cenach oznaczających ujemne rentowności, co wynikało z tego, że
ich posiadacze mogli je zamienić na obligacje nowej emisji po cenie nominalnej
(posiadały wbudowaną opcję zamiany)6. Innym przykładem mogą być ujemne
rentowności amerykańskich obligacji indeksowanych inflacją w 2011 r.
Inwestorzy byli skłonni płacić tak dużo za te obligacje, ponieważ w terminie
wykupu otrzymywali oni wartość nominalną powiększoną o zakumulowaną stopę
inflacji.
Jednak obecnie wydaje się, że główną przyczyną akceptowania ujemnych
rentowności jest tzw. premia aprecjacyjna7. Wszak oprocentowanie jest tylko
jedną ze składowych inwestycji w zagraniczne papiery wartościowe. Bardzo
ważne są także zmiany kursu walutowego. Jeżeli inwestorzy spodziewają się na
Na blogu nowojorskiego Fedu można przeczytać, że ujemne stopy procentowe mogą
doprowadzić do powstania specjalnych banków depozytowych podobnych do magazynów
pieniężnych. Brzmi znajomo?
6
Dodatkowo papiery skarbowe były zwolnione z opodatkowania w niektórych stanach, a
także były wymagane jako zabezpieczenie (collateral) w określonych transakcjach.
7
Nie należy jej mylić z oczekiwania deflacyjnymi. Jeżeli wartość pieniądza rośnie, to przy
niewysokich ujemnych stopach procentowych inwestorzy wciąż mogą osiągać realny
zysk. Niemniej, oczekiwania deflacyjne nie tłumaczą, dlaczego jednostki wolą płacić
pożyczkobiorcom niż trzymać gotówkę.
4
przykład rozpadu strefy euro, to płacenie za możliwość inwestycji w niemieckie
obligacje rządowe nie wydaje się pozbawione sensu8.
Podobnie z punktu widzenia np. rosyjskiego inwestora konieczność
uiszczenia niewielkiej zapłaty za możliwość trzymania szwajcarskich franków nie
wydaje się nierozsądne w świetle potencjalnie galopującej dewaluacji rubla. Jeśli
np. kurs rubla w stosunku do franka spadnie o 50 proc., to i tak z perspektywy
Rosjanina warto mieć franka z ujemnym oprocentowaniem w wysokości 0,75
proc.
Na tego typu inwestycje można zatem spojrzeć jak na zakup opcji kupna
danej waluty. Taka inwestycja wiąże się co prawda z pewną, znaną wcześniej,
opłatą (ujemne oprocentowanie vs. premia opcyjna), ale w przypadku zaistnienia
danego zdarzenia (np. rozpad strefy euro) może przynieść znaczne zyski.
Oczywiście możliwych powodów ujemnych rentowności może być więcej:
utrata zaufania do systemu bankowego (obligacje skarbowe mogą być
traktowane jako substytut depozytu, który jest gwarantowany tylko do pewnego
poziomu), konieczność nabycia danego papieru wartościowego w celu zamknięcia
określonej transakcji (inwestorzy czasem potrzebują danych obligacji jako
zabezpieczeń i ich brak byłby bardziej kosztowny niż ujemne oprocentowanie)9
czy wewnętrzne uregulowania niektórych towarzystw ubezpieczeniowych i
funduszy (zwłaszcza tych pasywnych), według których po prostu muszą one
alokować określoną ilość środków w dane walory, niezależnie od ich ceny.
Te wszystkie czynniki, przy relatywnie niewielkiej podaży najbardziej
bezpiecznych obligacji skarbowych (Niemcy mają obecnie nadwyżkę
budżetową)10, odpowiadają za istnienie ujemnych rentowności papierów
dłużnych. Niekoniecznie oznaczają one jednak, że emitenci takich obligacji mogą
oddawać mniej, niż pożyczyli, co sugeruje często prasa. Ujemne rentowności
oznaczają na ogół jedynie, że obligacje są notowane po takich cenach, że
8
Inwestorzy zakładają, że w przypadku rozpadu strefy euro zostanie ona albo
ograniczona do solidnych fiskalnie krajów północnej Europy, albo że obligacje niemieckie
będą renominowane na aprecjonujące marki.
9
Fleming i Garbade piszą o ujemnych rentownościach amerykańskich papierów
skarbowych w 2003 r., które były spowodowane właśnie używaniem ich do zamykania
transakcji repo.
10
Ogłoszony niedawno program skupywania obligacji skarbowych przez EBC
prawdopodobnie tylko pogłębi ten problem.
5
inwestorzy, którzy będą trzymali dane papiery wartościowe do terminu wykupu,
poniosą nominalną stratę na tej inwestycji11.
Rozpatrzmy to na przykładzie. Powiedzmy, że rząd niemiecki emituje
roczną obligację o wartości nominalnej 100 EUR oraz kuponie 1 procent w skali
roku wypłacanym przy wykupie. Jeżeli obligacja kwotowana jest po cenie
nominalnej, to zarówno bieżąca stopa zwrotu (wysokość rocznego kuponu
podzielona przez bieżącą cenę rynkową), jak i stopa zwrotu w terminie do
wykupu (rentowność, którą uzyskują inwestorzy kupujący obligację po cenie
rynkowej i trzymający ją w terminie do wykupu) wynoszą 1 procent. Załóżmy
teraz, że wybory w Grecji wygrywa skrajnie lewicowa partia chcąca renegocjacji
pakietu pomocowego i losy strefy euro stają się znów niepewne, w wyniku czego
wzrasta popyt na niemieckie obligacje, a ich cena rośnie do 103 EUR. W takiej
sytuacji bieżąca stopa zwrotu wyniesie już tylko 0,97 procenta (1/103), jednak
stopa zwrotu w terminie do wykupu spadnie do -1,94 procenta. Jest tak, gdyż
inwestor, który kupił obligację po 103 EUR w terminie wykupu otrzyma tylko 101
EUR (100 EUR wartość nominalna + 1 EUR odsetek), czyli straci 2 EUR (strata
dwóch euro przy początkowej wartości inwestycji 103 EUR oznacza właśnie
ujemną rentowność w wysokości -1,94 procenta).
Postanowiliśmy przedstawić ten przykład, ponieważ pokazuje on dobrze
dwie rzeczy. Po pierwsze, jeśli ujemne stopy dotyczą rynku wtórnego, to rząd
niemiecki nadal musi płacić odsetki od pożyczki. Ujemne stopy zwrotu w terminie
do wykupu nie oznaczają ujemnych płatności kuponowych.
Po drugie, inwestorzy mogą kupować obligacje z ujemną stopą zwrotu w
terminie do wykupu, jeśli spodziewają, że ich cena jeszcze bardziej wzrośnie.
Jeżeli cena naszej obligacji wzrośnie ze 103 do 105 EUR, to inwestor uzyska jak
najbardziej pozytywną stopę zwrotu (2/103, czyli 1,94 procenta), mimo że ich
rentowność w terminie do wykupu spadnie do -3,81 procenta.
4. Konsekwencje ujemnych stóp procentowych
11
Niemniej zdarzyły się także emisje obligacji o ujemnym oprocentowaniu. Być może
wpływ na tego typu niecodzienne zakupy miało wprowadzenie ujemnej stopy
depozytowej  banki mogą woleć kupować niemieckie obligacje skarbowe o stopie -0,08
proc., niż trzymać środki na depozycie w EBC oprocentowanym w wysokości -0,2
procent.
6
Jakie są skutki ujemnych stóp procentowych? Trudno tutaj o jednoznaczną
odpowiedz
, biorąc pod uwagę to, że zostały one wprowadzone relatywnie
niedawno, a ich poziom jest stosunkowo niewielki. Na pewno można stwierdzić
że, ujemne stopy procentowe nie zwiększą akcji kredytowej dla sektora
prywatnego. Możliwe nawet, że przyniosą one przeciwne rezultaty. Jeżeli banki
w odpowiedzi na ujemne stopy procentowe banków centralnych wprowadzą
ujemne oprocentowanie depozytów klientów, to ci ostatni mogą zwiększyć swoją
preferencję posiadania gotówki, co zmniejsza możliwość kreacji pieniądza. Jeśli
zaś banki nie podwyższą opłat dla swoich klientów w obawie przed ich utratą, to
ich zyskowność może zmaleć. Mniejsza zyskowność  zwłaszcza podczas
delewarowania i ostrych regulacji kapitałowych  też raczej nie sprzyja
rozkręcaniu akcji kredytowej.
Wpływ ujemnych stóp procentowych ustalanych przez banki centralne na
inne stopy procentowe też nie jest jasny. Jeśli banki komercyjne, aby uniknąć
ponoszenia kosztów, będą mniej pożyczać od banków centralnych (albo nawet
spłacać pożyczki), to może to zmniejszyć nadpłynność systemu bankowego i
wywołać presję na wzrost stóp procentowych  znów odwrotnie do zamierzonych
rezultatów.
Wydaje się jednak, że obecnie ujemne oprocentowanie nadmiernych
rezerw wpływa na spadek także innych stóp procentowych (np. rentowności
obligacji), co tylko pogłębia problemy wynikające z niskich stóp procentowych,
czyli spadek podaży oszczędności (inwestycje stają coraz mniej opłacalne) oraz
podejmowanie bardziej ryzykownych inwestycji w celu osiągnięcia wyższej stopy
zwrotu. Zatem obecna bańka na europejskim rynku aktywów (przede wszystkim
nieruchomości) może zostać jeszcze bardziej napompowana.
5. Podsumowanie
Prasowe doniesienia o odwróceniu praw ekonomii oraz katastrofalnych skutkach
ujemnych stóp procentowych wydają się obecnie przesadzone, zwłaszcza w
odniesieniu do działań EBC, który obniżył poniżej zera mało istotną stopę
depozytową. Inwestorzy nabywający papiery wartościowe o ujemnej rentowności
nie są idiotami, lecz odpowiadają racjonalnie na niepewność związaną ze
strukturalnymi problemami strefy euro. Można na to spojrzeć inaczej: w
środowisku niskich stóp procentowych coraz większe znaczenie nabiera gra na
kursy walutowe. W tym sensie ujemne stopy procentowe są niezamierzoną
7
konsekwencją zerowych stóp procentowych w świecie płynnych kursów
walutowych.
Warto jednak mieć na uwadze, że na wolnym rynku bez banków
centralnych oraz pustych walut ujemne stopy procentowe raczej by nie
występowały. Zadekretowane ujemne stopy procentowe konsekwentnie na
znacznym poziomie i przez długi czas oznaczałyby karanie pożyczkodawców, co
doprowadziłoby do zamrożenia inwestycji prywatnych i konsumpcji kapitału.
Obecnie wysokość negatywnych stóp procentowych determinowana jest w
dużej mierze przez koszt utrzymywania gotówki. Logiczną zatem konsekwencją
w dziejowej walce banków centralnych z recesją jest zwiększenie tego kosztu,
aby otworzyć przed nami niewyobrażalny świat jeszcze niższych stóp
procentowych i jeszcze większego stymulowania wydatków12.
Oby do tego nie doszło.
12
Pomysł opodatkowania gotówki ą la Silvio Gesell został wskrzeszony już w artykułach
publicystycznych oraz pracach teoretycznych.
8