POLITECHNIKA CZ
STOCHOWSKA
WYDZIAA
INŻYNIERII MECHANICZNEJ I INFORMATYKI
INSTYTUT INFORMATYKI
TEORETYCZNEJ I STOSOWANEJ
PRACA MAGISTERSKA
Studia dzienne
 System informatyczny do wielokryterialnej oceny
atrakcyjności inwestycyjnej spółek akcyjnych
Imię i nazwisko: Iwona Masłoń
Nr albumu: 36003
Promotor: Prof. Paweł Sewastianow
Częstochowa, 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
SPIS TREŚCI
STRESZCZENIE ....................................................................................................................................... 2
WST
P........................................................................................................................................................ 2
1. CHARAKTERYSTYKA RYNKU PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W UJ
CIU
INFORMATYCZNYM ...................................................................................................................... 4
1.1. RODZAJE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH ..................................................................................... 6
1.2. SZCZEGÓA
OWE OMÓWIENIE AKCJI ............................................................................................. 8
1.3. INWESTOWANIE NA RYNKU PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH........................................................ 15
1.4. ROLA INFORMACJI NA RYNKU KAPITAA
OWYM ......................................................................... 17
1.5. INFORMACYJNA ROLA INTERNETU ORAZ WSPOMAGANIE TECHNOLOGIAMI INFORMATYCZNYMI
20
2. WIELOKRYTERIALNA OCENA ATRAKCYJNOŚCI INWESTYCYJNEJ SPÓA
EK
AKCYJNYCH ................................................................................................................................... 21
1.1. FORMALIZACJA KRYTERIÓW LOKALNYCH JAKOŚCI SPÓA
KI...................................................... 22
1.2. ZNALEZIENIE WSPÓA
CZYNNIKÓW WZGL
DNEJ WAŻNOŚCI KRYTERIÓW LOKALNYCH............... 34
1.3. AGREGOWANIE KRYTERIÓW LOKALNYCH................................................................................ 36
1.4. ANALIZA EFEKTYWNOŚCI PROGNOZOWANIA ........................................................................... 39
1.5. ZNALEZIENIE OPTYMALNYCH WSPÓA
CZYNNIKÓW WZGL
DNEJ WAŻNOŚCI.............................. 43
1.6. WYBRANIE  NAJPEWNIEJSZYCH SPÓA
EK ............................................................................... 44
3. STRUKTURA OPROGRAMOWANIA ......................................................................................... 44
1.1. CHARAKTERYSTYKA FUNKCJONALNOŚCI................................................................................. 44
1.2. DIAGRAM KLAS........................................................................................................................ 45
1.3. OPIS KLAS................................................................................................................................ 45
4. PODSUMOWANIE .......................................................................................................................... 45
SPIS TABEL............................................................................................................................................. 45
SPIS WYKRESÓW ................................................................................................................................. 45
SPIS RYSUNKÓW .................................................................................................................................. 45
LITERATURA ......................................................................................................................................... 45
STRESZCZENIE
WST
P
Rozwój rynków kapitałowych na świecie otworzył swym uczestnikom szerokie
możliwości inwestowania. Z jednej strony umożliwia emitentowi papierów
wartościowych uzyskanie środków na planowaną przez niego działalność gospodarczą,
nabywcy natomiast stwarza możliwość zyskownej lokaty posiadanych środków
finansowych lub zabezpieczenia posiadanego kapitału. Na tym rynku faktycznie
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
dokonywana jest bieżąca ocena działalności jednostek gospodarczych, dzięki której
środki finansowe kieruje się do tych najbardziej efektywnych.
Akcje są papierami wartościowymi o wysokim poziomie ryzyka, a ich ceny na
rynku wtórnym ulegają istotnym, nie zawsze obiektywnie uzasadnionym wahaniom.
Jednocześnie są to papiery wartościowe, na których w krótkim okresie czasu możemy
najwięcej zarobić lub stracić, w zależności od słuszności podejmowanych decyzji.
Aby efektywnie inwestować na giełdzie papierów wartościowych, należy
bacznie obserwować ceny akcji, a jednocześnie śledzić rozwój i kondycję wewnętrzną
spółek oraz ich sytuację gospodarczą na tle sektorowym. Sprowadza się to do analizy
szeregu indeksów i wskaz
ników giełdowych. Mamy tu do czynienia z oceną
wielokryterialną.
W przedstawionej pracy przeprowadzona została wielokryterialna ocena spółek
akcyjnych funkcjonujących w Stanach Zjednoczonych. Informacje na temat badanych
spółek zaczerpnięte zostały z ogólnie dostępnych w Internecie prospektów i sprawozdań
finansowych dostarczanych przez emitentów. Spośród wszystkich spółek wybrane
zostały te, które gwarantowały minimalizację ryzyka finansowego, a jednocześnie
zapewniały maksymalizację zysków z tytułu posiadania ich akcji.
Celem opracowania było stworzenie systemu informatycznego, pozwalającego
na podstawie agregowania informacji finansowych o spółkach akcyjnych, wybrać
spośród nich te, które dostarczają maksymalne zyski na rynku papierów wartościowych
przy minimalnym ryzyku finansowym. System ten ma dostarczyć inwestorom zarówno
ocenę jakościową badanych spółek na podstawie faktycznych cen ich akcji oraz
wskaz
ników finansowych, jak i odpowiedz
na pytanie, które spośród rozpatrywanych
wskaz
ników są najważniejsze. Takie informacje ujawnią słabe i mocne strony spółek
akcyjnych, a ponadto pozwolą inwestorom na dużo szybszą i bezpieczną ocenę
możliwości zarobkowych. Dla rozwiązania zagadnienia wykorzystano elementy teorii
zbiorów rozmytych.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
1. CHARAKTERYSTYKA RYNKU PAPIERÓW
WARTOŚCIOWYCH W UJ
CIU
INFORMATYCZNYM
Sprawnie i stabilnie funkcjonujący rynek kapitałowy jest jednym z
podstawowych czynników prawidłowo rozwijającej się gospodarki rynkowej. Na rynku
tym podmioty dysponujące nadwyżką kapitału za pomocą pośredników przekazują te
nadwyżki do jednostek z niedoborem kapitału. Rynek kapitałowy jest jednym z
podstawowych segmentów całego systemu rynkowego, natomiast jednym z
zasadniczych segmentów rynku kapitałowego jest rynek papierów wartościowych.
Rynek papierów wartościowych
Rynek papierów wartościowych
Pierwotny Wtórny
Pierwotny Wtórny
Regulowany Prywatny
Regulowany Prywatny
Giełdowy Pozagiełdowy
Giełdowy Pozagiełdowy
Rysunek 1. Rynek papierów wartościowych.
y
ródło: opracowanie własne na podstawie A. Sopoćko, Giełda Papierów Wartościowych, PWE,
Warszawa 1991, s.10.
Rynek pierwotny charakteryzuje się tym, że papiery wartościowe można nabyć
bezpośrednio od emitentów (podmiotów je wystawiających). Odbywa się to podczas
tzw. oferty publicznej. Rynek ten ma dwie główne cechy:
- dany papier wartościowy jest sprzedawany tylko przez pewien wyraz
nie określony
czas,
- liczba akcji czy obligacji jest ściśle określona i czasami nie starcza ich dla wszystkich
chętnych.
Na rynku pierwotnym rozróżnia się dwa rodzaje emisji: publiczna i
niepubliczną. Publicznym obrotem papierami wartościowymi jest proponowanie
nabycia lub nabywanie papierów wartościowych, przy wykorzystaniu środków
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
masowego przekazu albo w inny sposób, jeżeli propozycja jest skierowana do więcej
niż 300 osób albo do nieoznaczonego adresata. Niepubliczny obrót występuje w
przypadku:
- udostępniania akcji pracownikom na zasadach preferencyjnych na podstawie
Ustawy o komercjalizacji i prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych,
- udostępniania akcji pracownikom, rolnikom i rybakom czy NFI na podstawie
ustawy o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji,
- proponowanie nabycia akcji w jednoosobowych spółkach Skarbu Państwa w
ilości nie mniejszej niż 10% akcji dla jednego nabywcy,
- proponowania nabycia papierów wartościowych w postępowaniu
likwidacyjnym, upadłościowym i egzekucyjnym,
- proponowania nabycia akcji nie dopuszczonych do publicznego obrotu, jeżeli
ich nabywanie będzie następować w drodze wezwania.
Akcje sprzedawane w ofercie publicznej zostają najczęściej podzielone na dwie
grupy: tzw. transzę dużych i transzę małych inwestorów. Ta pierwsza jest proponowana
w określonym terminie wszystkim inwestorom gotowym jednorazowo zakupić dużą
ilość akcji. W ramach transzy małych inwestorów nie ma właściwie ograniczeń co do
ilości kupowanych akcji. Inwestorzy zgłaszają chęć zakupu akcji, następnie w
zależności od popytu na te papiery i ilości papierów w niej przydzielonych dokonuje się
przydziału akcji. Zazwyczaj zainteresowanie jest tak duże, że niezbędne są
proporcjonalne do zgłoszonej ilości papierów redukcje.
Rynek wtórny to część rynku kapitałowego, na którym obrót papierami
wartościowymi odbywa się pomiędzy inwestorami. Emitent jest z niego wyłączony.
Rynek ten jest logicznym uzupełnieniem rynku pierwotnego. Tylko nieliczni inwestorzy
zdecydowaliby się na zakup akcji spółki wiedząc, że nie będą mogli ich odsprzedać w
odpowiednim dla siebie momencie.
Wtórny rynek kapitałowy dzieli się w zależności od rodzaju występujących na
nim spółek i sposobu obrotu akcjami na trzy segmenty:
" prywatny (niepubliczny),
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
" pozagiełdowy,
" giełdowy.
Najwęższy zasięg mają papiery wartościowe nie znajdujące się w publicznym
obrocie. Obrót prywatny dotyczy papierów wartościowych wszystkich tych podmiotów,
które nie otrzymały bądz
nie występowały o zgodę do Komisji Papierów
Wartościowych na dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego obrotu.
Na rynku pozagiełdowym w obiegu znajdują się te papiery wartościowe, które
zostały dopuszczone do publicznego obrotu, lecz nie są notowane na giełdzie.
Trzeci segment  giełdowy stanowi największą część wtórnego rynku
kapitałowego. Charakteryzuje się on typowymi cechami rynku regulowanego, takimi
jak:
" Centralizacja zleceń - do ustalenia ceny transakcji dochodzi na
podstawie ofert kupna i sprzedaży napływających z całego rynku.
" Równość traktowania zleceń - każdy może uczestniczyć w
transakcjach giełdowych, bez względu na wielkość kapitału, którym dysponuje.
" Bezpieczeństwo obrotu - uczestnicy obrotu giełdowego mają
zagwarantowane, że transakcje zostaną prawidłowo rozliczone i zaksięgowane. Giełda
oraz Komisja PWiG sprawują kontrolę nad tym, czy uczestnicy rynku: pośrednicy
(domy maklerskie) i emitenci (spółki giełdowe), przestrzegają zasad zawartych w
regulacjach.
" Dostępność informacji - uczestnicy rynku mają dostęp zarówno do
informacji o stanie rynku (kursach transakcji oraz ofertach kupna i sprzedaży), jak i o
sytuacji notowanych spółek.
" Płynność - posiadacze papierów wartościowych mają możliwość
dokonywania transakcji codziennie w określonych godzinach. Odpowiednia
koncentracja kupujących i sprzedających, osiągnięta między innymi dzięki centralizacji
zleceń, umożliwia płynny obrót papierami wartościowymi.
1.1. Rodzaje papierów wartościowych
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Papiery wartościowe są dokumentami stwierdzającymi istnienie określonych
praw majątkowych. Realizacja tych praw możliwa jest jedynie na podstawie okazania
tych dokumentów bądz
ich zwrotu. Papiery wartościowe są z reguły dokumentami o
charakterze finansowym. Mogą być nimi także niektóre dokumenty o charakterze
handlowym, które stwierdzają podstawę do dysponowania towarami czy innymi
składnikami majątkowymi. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi
wskazuje, iż papierami wartościowymi są:
" akcje - reprezentujące częściowy udział ich właściciela w kapitale
spółki akcyjnej
" obligacje - papiery wartościowe, w którym emitent stwierdza, że jest
dłużnikiem obligatariusza i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego
świadczenia.
" świadectwa udziałowe  inne papiery wartościowe wyemitowane na
podstawie właściwych przepisów,
" prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od
ceny papierów wartościowych  prawa pochodne (kontrakty terminowe, opcje,
warranty).
Papiery wartościowe klasyfikuje się wg różnych kryteriów.
1. Wg charakteru praw majątkowych dzieli się je na:
" finansowe papiery wartościowe (np. czeki, weksle, akcje, obligacje),
" towarowe papiery wartościowe (np. listy przewozowe, konosamenty,
warranty).
2. Wg funkcji jakie spełniają, wyróżniamy:
" dokumenty stanowiące potwierdzenie wierzytelności pieniężnych (np.
obligacje, weksle, czeki),
" dokumenty uprawniające do współwłasności majątkowej (np. akcje).
3. Wg sposobu przenoszenia tytułu własności innych praw majątkowych
papiery wartościowe dzielimy na:
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
" na okaziciela,
" imienne,
" dokumenty na zlecenie.
4. Wg korzyści jakie przynosi posługiwanie się nimi, rozróżniamy:
" papiery wartościowe służące celom rozliczeniowym (np. czeki, weksle),
" papiery wartościowe lokacyjne (np. akcje, obligacje, bony pieniężne).
5. Wg terminu płatności, wyróżniamy:
" długoterminowe,
" krótkoterminowe
1.2. Szczegółowe omówienie akcji
Rozpoczęcie dużego przedsięwzięcia finansowego, jak otwarcie fabryki lub
budowa sieci supermarketów wymaga ogromnych nakładów pieniężnych,
przekraczających możliwości jednego człowieka. W tym celu tworzone są spółki,
gromadzące oszczędności dużej liczby inwestorów. Większe spółki sprzedają swoje
udziały w postaci akcji  są to tzw. spółki akcyjne.
Warunkiem powstania spółki akcyjnej jest zebranie tzw. kapitału akcyjnego,
który stanowi podstawę finansową działalności spółki. W Polsce kapitał akcyjny musi
obecnie wynosić minimum 500 000 złotych. Suma ta jest dzielona na równe części w
postaci akcji o równej wartości nominalnej, nie mniejszej niż 1 zł.
Nabywcy akcji spółki stają się akcjonariuszami czyli współwłaścicielami
spółki. Akcjonariusze decydują o jej losach poprzez uczestnictwo w walnym
zgromadzeniu akcjonariuszy. Zgromadzenie dokonuje wyboru władz spółki (rady
nadzorczej oraz zarządu) i podejmuje zasadnicze decyzje dotyczące jej działalności.
Ilość głosów na walnym zgromadzeniu zależy od ilości akcji posiadanych przez
każdego akcjonariusza, zatem największy wpływ na losy spółki mają jej najwięksi
akcjonariusze.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Akcjonariuszom przysługuje szereg uprawnień z tytułu posiadanych papierów
wartościowych:
" Prawo do dywidendy - Każdy akcjonariusz spółki ma prawo do
udziału w jej zysku wykazanym w sprawozdaniu finansowym, tzw. prawo do
dywidendy. W większości przypadków dywidenda jest jednak przekazywana na dalszy
rozwój spółki i nie stanowi ona dla inwestorów głównego motywu przy zakupie
udziałów. Ważniejszym jest fakt, iż w obrocie giełdowym ceny akcji zmieniają się i w
dłuższym okresie mają tendencję do wzrostu, zwłaszcza gdy spółka, która je
wyemitowała szybko się rozwija.
" Prawo do kwoty likwidacyjnej  Jest ono egzekwowane w przypadku
likwidacji spółki i reguluje kwestię podziału majątku. Kwota likwidacyjna to nadwyżka
czystego majątku spółki po pokryciu jej zobowiązań. W przypadku rozwiązania spółki,
podziałowi majątku nie podlega cały majątek spółki, ale tylko to co pozostanie po
uregulowaniu zobowiązań wobec wierzycieli.
" Prawo poboru akcji nowej emisji  Ma ono na celu zapewnienie
dotychczasowym akcjonariuszom utrzymania kontroli nad spółką w sytuacji, gdy
następuje podwyższenie kapitału akcyjnego. Akcjonariusze mają prawo pierwszeństwa
do objęcia nowych akcji w stosunku do ilości posiadanych akcji.
" Prawo uczestnictwa w Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy  Do
udziału w walnym zgromadzeniu mają prawo akcjonariusze, którym przysługuje prawo
głosu. Mogą w nim uczestniczyć osobiście lub przez przedstawicieli. Wraz z prawem
udziału w walnym zgromadzeniu akcjonariuszom przysługuje prawo do: składania
wniosków przed i w trakcie walnego zgromadzenia, wydania odpisu wniosków w
sprawach objętych porządkiem obrad, przeglądania księgi protokołów z walnego
zgromadzenia, żądania wydania poświadczonych przez zarząd odpisów uchwał, żądania
tajnego głosowania oraz zaskarżenia uchwał walnego zgromadzenia.
" Prawo głosowania na WZ  Akcja daje na walnym zgromadzeniu
prawo do jednego głosu. Posiadacze akcji uprzywilejowanych mają co najwyżej dwa
głosy na akcję. W drodze odpowiednich postanowień statutu prawo to może zostać
ograniczone. Takie procedury stosuje się wobec akcjonariuszy posiadających większą
ilość akcji.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
" Bierne prawo wyborcze do organów spółki  Z prawem głosu łączy
się bezpośrednio prawo do udziału w organach spółki, czyli tzw. Bierne prawo
wyborcze. Każdy akcjonariusz ma prawo być wybranym do zarządu lub do organów
kontrolnych.
" Prawo do informacji - Akcjonariusz może wymagać od Zarządu spółki
udzielenia mu informacji dotyczących spraw objętych porządkiem obrad walnego
zgromadzenia. Zarząd jest zobowiązany udzielić akcjonariuszowi żądanych informacji.
Ma prawo jednak odmówić udzielenia informacji w przypadku, gdy: mogłoby to
wyrządzić szkodę spółce albo spółce z nią powiązanej bądz
spółce lub spółdzielni
zależnej, w szczególności przez ujawnienie tajemnic technicznych, handlowych albo
organizacyjnych przedsiębiorstwa oraz mogłoby narazić członka zarządu na poniesienie
odpowiedzialności karnej, cywilnoprawnej lub administracyjnej.
Akcja to ułamek kapitału akcyjnego. Jest to bardzo uproszczone stwierdzenie,
gdyż wartość i cenę akcji można wyrazić na kilka sposobów, w zależności od sytuacji.
Zatem akcje charakteryzuje:
" wartość nominalna  jest to cena wynikająca z podziału kapitałowego
przez liczbę akcji. Cena nominalna akcji może się zwiększyć przez zasilenie kapitału
zakładowego częścią kapitału zapasowego lub zmniejszyć np. poprzez podział akcji
tzw. split1.
" cena emisyjna  to cena, z jaką inwestor nabywa akcje na rynku
pierwotnym. Może ona być znacznie wyższa od nominalnej. Przy określaniu ceny
emisyjnej bierze się pod uwagę cały kapitał własny spółki, a więc oprócz kapitału
akcyjnego także kapitał zapasowy i nie rozdzielone zyski z poprzednich okresów. Cena
emisyjna zostanie potem zweryfikowana przez rynek wtórny w wyniku oddziaływania
sił popytu i podaży.
" wartość księgowa  jest to wartość aktywów netto spółki
(aktywa - zobowiązania) przypadająca na jedną wyemitowaną akcję
1
Split - polega to na zmniejszeniu wartości nominalnej akcji i jednocześnie zwiększeniu ich
liczby. Przykładowo spółka przed wymianą miała 1 milion akcji o wartości nominalnej 10 zł,
po wymianie akcji w stosunku 1:5 posiada 5 milionów akcji o wartości nominalnej 2 zł.
Oczywiście, kapitał akcyjny spółki pozostaje bez zmian i w obydwu przypadkach wynosi 10
milionów złotych.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
" wartość rynkowa  to cena (kurs) ustalona na giełdzie, rynku poza-
giełdowym lub rynku transakcji prywatnych. Na cenę rynkowa akcji maja wpływ:
- sytuacja finansowa emitenta
- stan koniunktury branży
- sytuacja polityczna, społeczna, gospodarcza, poziom stóp procentowych
- popyt i podwyżki cen akcji
- spekulacje dużych inwestorów
" stopa dywidendy  jest to iloraz dywidendy do ceny akcji
Dokument akcji zawiera następujące dane:
" nazwa firmy, siedziba
" oznaczenie sądu rejestrowego, numer i data wpisu do rejestru
" data wystawienia akcji
" wartość nominalna, seria i numer, rodzaj akcji i uprawnienia
" wysokość dokonanej wpłaty w przypadku akcji imiennej
" ograniczenia co do rozporządzania akcja
" postanowienia o związanych z akcją obowiązkach wobec spółki
" pieczęć spółki
" podpis zarządu
" inne elementy uzgodnione w statucie
Akcje klasyfikuje się według różnych kryteriów. Najważniejsze rodzaje akcji
podane są poniżej.
Rodzaje akcji i wynikające z nich prawa:
1. Ze względu na sposób przenoszenia własności:
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
" akcje na okaziciela  stanowią większość występujących w obrocie
akcji. Ich zbywanie odbywa się poprzez zwykłe wręczenie dokumentu, jeżeli akcja
występuje w formie materialnej, lub przez odpowiednie przeksięgowania na rachunkach
inwestycyjnych posiadacza i nabywcy, jeżeli występuje ona w formie
zdematerializowanej. Muszą być w całości opłacone przed pobraniem. W Polsce
przedmiotem obrotu giełdowego są tylko akcje na okaziciela.
" akcje imienne - tym różnią się od akcji na okaziciela, że w treści
zawierają także nazwisko właściciela. Musi ono być również wpisane do księgi
akcyjnej prowadzonej przez zarząd spółki. Na ogół ich zbycie wymaga oświadczenia
woli posiadacza, zgłoszenia nowego właściciela do zarządu w celu wpisania go do
księgi akcyjnej i zgody organów spółki. Dlatego też akcje imienne przed
wprowadzeniem do obrotu giełdowego powinny być zamienione na akcje na okaziciela.
Akcje imienne przed ich objęciem mogą być opłacone w części (minimum 25%). Jeżeli
akcje imienne nie zostały opłacone w całości, to dywidendę spółka wypłaca
proporcjonalnie do dokonanej wpłaty.
2. Ze względu na uprawnienia ich właścicieli:
" akcje zwykłe - są podstawą obrotu giełdowego. Z reguły nie ma
ograniczeń w ich obrocie, zarówno w sensie przedmiotowym (niedopuszczanie
niektórych operacji), jak i podmiotowym (licencjonowanie brokerów). Z posiadaniem
akcji zwykłych nie łączą się żadne dodatkowe lub szczególne uprawnienia.
" akcje uprzywilejowane - z ich posiadaniem związane są dodatkowe
uprawnienia. Szczególnym rodzajem akcji uprzywilejowanych są złote akcje. Służą one
do uhonorowania osób wyjątkowo zasłużonych dla spółki. Z ich posiadaniem łączą się
na ogół szczególne uprawnienia decyzyjne na zgromadzeniu akcjonariuszy.
3. Ze względu na formy występowania:
" akcje pieniężne - muszą mieć pokrycie w gotówce. Uważa się je za
objęte, gdy są opłacone tylko częściowo, ale przywilej ten dotyczy jedynie akcji
imiennych.
" akcje niepieniężne (aportowe)  muszą mieć pokrycie rzeczowe w
całości przed ich objęciem przez akcjonariuszy.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
4. Ze względu na bezpieczeństwo inwestowania:
" akcje pierwszorzędne (blue chip-stocks) - akcje renomowanych i dobrze
znanych firm. Akcje te charakteryzują się stabilnym kursem, a dywidenda wypłacana
jest regularnie. Ponadto dobra pozycja firmy powoduje, że są one stale w obrocie i
charakteryzują się wysoką płynnością. Są chętnie kupowane przez inwestorów
budujących swoje portfele na dłuższy okres. Są to np. akcje spółek: Coca-Cola, Gillette,
Berkshire Hathaway and Exxon-Mobile.
" akcje groszowe - ich emitentami niekoniecznie muszą być firmy
podupadające, są nimi również firmy, które chcą stosunkowo szybko zebrać kapitał na
rynku. Cechą charakterystyczną tych akcji jest, iż sprzedawane są po bardzo niskiej
cenie, np. w Stanach Zjednoczonych poniżej 1 dolara. Są one przedmiotem
zainteresowania spekulantów giełdowych.
5. Pozostałe rodzaje akcji:
" akcje użytkowe - mogą je otrzymać akcjonariusze w zamian za akcje
umorzone i nie określa się dla nich wartości nominalnej. Akcje użytkowe nabierają
charakteru papierów wierzytelnościowych, ponieważ zawierają pojedyncze prawa
częściowe, przysługujące akcjom zwykłym, które na ogół sprowadzają się do
zobowiązań spółki wobec akcjonariuszy.
" imienne akcje winkulowane - mogą one być zbywalne jedynie na mocy
decyzji zarządu spółki. Emitują je firmy, którym bardzo zależy na tym, aby cały czas
mieć stałe grono akcjonariuszy. Akcje winkulowane są więc papierami imiennymi o
znacznie utrudnionej zbywalności w porównaniu z akcjami imiennymi zwykłymi.
" akcje milczące - charakteryzują się tym, że ich właściciel bez względu
na to, ile ich posiada nie ma prawa głosu, a zatem nie może wpływać na losy firmy.
Akcje te są emitowane przez małe lub średnie firmy, o pewnej perspektywie rozwoju,
które zabezpieczają się w ten sposób przed spekulacyjnym wykupywaniem pakietów
kontrolnych przez ich konkurentów w celu przejęcia nad nimi kontroli.
Wycena akcji.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Podstawową kwestią przy wycenie akcji jest poszukiwanie odpowiedzi na
pytanie: na ile inwestowanie w akcje danej spółki jest dla inwestora opłacalne w
porównaniu z alternatywnymi przedsięwzięciami. Informacje wynikające z wyceny
akcji są ważne dla inwestorów, instytucji jak i osób indywidualnych. Są one również
istotne dla emitentów, którzy chcieliby poznać przyszłe tendencje kształtowania się
kursów ich akcji, by móc odpowiednio zaplanować przyszłe emisje.
Na współczesnych rynkach kapitałowych wycenę akcji przeprowadzają
zazwyczaj analitycy finansowi z banków inwestycyjnych lub biur maklerskich, dla
własnego użytku lub dla klientów. Podstawą wyceny są przede wszystkim informacje
pochodzące od spółki o wynikach jej działalności oraz informacje płynące z rynku, w
tym głównie o tendencjach rozwojowych branży, do której dana spółka należy, czy
całej gospodarki narodowej. Na kształtowanie się cen akcji mają wpływ różnorakie
czynniki, czasami czysto przypadkowe, które mogą się zmieniać z okresu na okres.
Niemniej jednak w dłuższych okresach czasu o zachowywaniu się cen akcji decydują
głównie czynniki ekonomiczne.
Długoterminowe inwestowanie w akcje powoduje, że przy ocenie opłacalności
inwestowania w ten rodzaj papierów wartościowych wychodzi się od analizy
fundamentalnej, czyli analizy podstaw determinujących wartość akcji. Polega ona na
obserwowaniu zachowań podstawowych czynników kształtujących stopień
atrakcyjności inwestycji w akcje w przeszłości i odpowiedzi na pytanie, jakie będą ich
prawdopodobne kursy w przyszłości. Analiza fundamentalna jest procesem składającym
się z trzech etapów:
" analizy makroekonomicznej,
" analizy sektorowej,
" analizy przedsiębiorstwa.
Analiza makroekonomiczna sprowadza się do oceny opłacalności inwestowania
na rynku akcji danego państwa z punktu widzenia szans rozwoju tego rynku w
przyszłości i tendencji wzrostowych kursów akcji, a także mogących wystąpić zagrożeń
w tym zakresie. Jej podstawą jest dokładna analiza bieżącej sytuacji finansowej,
gospodarczej oraz społeczno-politycznej kraju, występujących uwarunkowań zmian i
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
rysujących się perspektyw w świetle realizowanej strategii polityki gospodarczej.
Szczególnej ocenie podlega polityka pieniężno-kredytowa banku centralnego i jego
wpływ na kształtowanie się stóp procentowych rynku finansowego oraz podaż
pieniądza, polityka kursu walutowego i powiązań danego kraju z międzynarodowym
rynkiem finansowym, polityka fiskalna oraz w zakresie ochrony socjalnej
społeczeństwa. Pozytywny wynik oceny makroekonomicznej pozwala przejść do
analizy sektorowej.
Celem analizy sektorowej jest identyfikacja tych sektorów gospodarki, których
funkcjonowanie w przyszłości może przynieść inwestorom największe zyski z
inwestycji w akcje. Chodzi więc o wybór takiej branży, która na tle całej gospodarki ma
największe szanse rozwoju. Inwestorzy wychodzą z założenia, iż wybór branży
charakteryzującej się dużym potencjałem rozwoju przynosi większy zysk, niż
skoncentrowanie zaangażowania kapitałowego w te sektory gospodarki, które takiego
potencjału nie mają. W analizie sektorowej wykorzystuje się szereg danych
statystycznych i wskaz
ników. Ze względu na stopień zaawansowania analiza ta jest
zwykle przygotowywana przez analityków branżowych zatrudnionych w firmach
inwestorskich, biurach maklerskich, firmach konsultingowych lub przez dużych
inwestorów instytucjonalnych.
Trzeci etap analizy fundamentalnej to ocena spółki, którą wybrano z branży.
Dokonują jej zazwyczaj analitycy finansowi. Jej podstawą są osiągnięte w przeszłości
wyniki ekonomiczno-finansowe, bieżąca sytuacja finansowa oraz otoczenie rynkowe, w
którym ona działa. Z formalnego punktu widzenia przeprowadza się ją na podstawie
sprawozdań finansowych oraz analizy wskaz
nikowej. Analiza ta jest potrzebna do
prześledzenia tendencji kształtowania się badanych pozycji sprawozdań finansowych
oraz wskaz
ników, by ocenić zmiany, jakie zaszły w spółce, jej potencjał i możliwości
dalszego rozwoju.
1.3. Inwestowanie na rynku papierów wartościowych
Każdy kto chce kupić lub sprzedać papiery wartościowe na giełdzie musi
skorzystać z usług specjalnych pośredników  maklerów. Maklerzy za wynagrodzeniem
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
zwanym prowizją dokonują między sobą transakcji kupna-sprzedaży papierów
wartościowych, działając przy tym zawsze we własnym imieniu, na rachunek swój lub
klienta. Zapewniają oni przy tym rynkowi giełdowemu tzw. ciągłość obrotów, ponieważ
zawsze są gotowi sprzedać lub kupić określone papiery wartościowe. W pierwszym
przypadku dom maklerski nabywa papiery wartościowe w celu ich dalszego
odsprzedania, zyskiem jest wówczas różnica między kosztem zakupu a przychodem ze
sprzedaży. Kiedy dom maklerski działa na rachunek klienta, jego zadanie sprowadza się
do roli pośrednika. Dochodem wówczas jest prowizja maklerska zdeterminowana
wielkością zrealizowanego zadania.
Makler ma obowiązek przedstawić wyniki finansowe spółek i przebieg notowań,
natomiast nie wolno mu doradzać, co i po jakiej cenie powinno się kupić. Mogą to robić
wyłącznie doradcy inwestycyjni. I jedni i drudzy, aby móc wykonywać swój zawód
muszą uzyskać licencję, wydawaną przez Komisję Papierów Wartościowych. Zdobycie
licencji maklera i doradcy inwestycyjnego wymaga wykazania się bardzo dużym
zasobem fachowej wiedzy, a możliwość utraty licencji jest jedną z rękojmi uczciwego
wykonywania zawodu.
Chcąc zainwestować na rynku pierwotnym, inwestor musi zapisać się na akcje
danej spółki w biurze maklerskim określonym w prospekcie emisyjnym. Przy czym nie
musi wcale zakładać rachunku w danym biurze. Rachunek inwestycyjny jest niezbędny
dopiero przy obracaniu akcjami na giełdzie. Rachunek inwestycyjny składa się z
rachunków papierów wartościowych i rachunku gotówkowego. Każde biuro maklerskie
ma swój formularz zleceń, ale wszystkie muszą zawierać następujące informacje: data,
personalia zleceniodawcy, nazwa papieru wartościowego i ich liczba, proponowana
cena oraz termin ważności.
Wybierając sobie biuro maklerskie powinno się sprawdzić, które z nich oferuje
najkorzystniejsze warunki. Warto przy tym zwrócić uwagę na następujące elementy:
- wysokość pobieranej przez biuro prowizji,
- minimalna wysokość pierwszej wpłaty,
- opłatę za założenie rachunku,
- roczną opłatę za założenie rachunku,
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
- roczną opłatę za prowadzenie rachunku,
- termin, do którego można składać zlecenia przed sesją giełdową,
- możliwość telefonicznego składania zleceń, opłatę za tę usługę oraz liczbę linii
telefonicznych dostępnych dla klientów,
- termin wypłaty pieniędzy za sprzedane papiery wartościowe,
- możliwość zaciągania kredytów pod zastaw posiadanych papierów
wartościowych, godziny pracy punktu przyjmowania zleceń,
- dogodność jego lokalizacji.
Za zrealizowanie zlecenia płaci się do biura maklerskiego ustaloną prowizję. Za
każdą zrealizowaną transakcję płaci się osobno. Jeśli transakcja nie dochodzi do skutku,
za samo złożenie zlecenia nie wnosi się żadnej opłaty, natomiast w przypadku zawarcia
transakcji biuro maklerskie gwarantuje wypłacalność drugiej strony transakcji.
1.4. Rola informacji na rynku kapitałowym
Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi jednoznacznie
precyzuje, że w momencie dopuszczenia przez Komisję Papierów Wartościowych i
Giełd akcji do publicznego obrotu spółka emitująca papiery wartościowe zobowiązana
jest do przekazywania inwestorom wszelkich informacji potrzebnych do podejmowania
decyzji inwestycyjnych.
Firma, która decyduje się wejść na giełdę, zgadza się tym samym na dokładne
prześwietlenie swojej sytuacji finansowej oraz systematyczne ujawnianie informacji o
bieżącej działalności, nierzadko o strategicznym znaczeniu. Korzystają na tym
oczywiście akcjonariusze, którzy  jako współwłaściciele firmy  mają pełne prawo do
uzyskiwania informacji o przedsięwzięciu gospodarczym w które zainwestowali swój
kapitał. Właśnie na podstawie tych wiadomości inwestorzy podejmują szybkie decyzje,
których pochodną są zmiany cen akcji na giełdzie. W ten sposób powstaje zależność
między informacją a ceną akcji na rynku.
Dlaczego tak ważną rolę odgrywają na rynku kapitałowym informacje? Jak
wiadomo, rynek dyskontuje przyszłość  na podstawie przeszłości stara się przewidzieć
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
mające nastąpić wydarzenia. Przykładowo, jeżeli spółka otrzymała zwrot nadpłaconego
podatku lub zarejestrowała zyski nadzwyczajne, to należy się spodziewać lepszych
wyników za dany rok obrachunkowy  rynek reaguje na taką informację zwyżką cen.
Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi zdefiniowało także
pojęcie informacji poufnej. Rozumie się przez to  informację dotyczącą emitenta lub
papieru wartościowego, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która
po ujawnieniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę papieru wartościowego .
Złożenie zlecenia kupna lub sprzedaży papieru wartościowego przez osobę,
która dysponuje informacjami poufnymi na temat spółki czy danego papieru
wartościowego i z tego powodu stawia ją w uprzywilejowanej pozycji w stosunku do
innych uczestników rynku jest nazywane insider trading. Najbardziej spektakularne
przykłady wykorzystywania informacji poufnych w grze na giełdzie to przypadki
przejęć przedsiębiorstw lub wykupu akcji. Ogłasza się wówczas wezwanie do składania
zapisów na sprzedaż akcji, podając w nim oferowaną cenę. Ktoś, kto - w ten czy inny
sposób  wszedł wcześniej w posiadanie takiej informacji, może niez
le zarobić,
składając odpowiednio wcześniej zlecenie kupna (wzywający określa zazwyczaj cenę
na poziomie wyższym od kursu na giełdzie, aby zachęcić w ten sposób inwestorów do
sprzedaży akcji). W chwili gdy rynek reaguje na informację wzrostem ceny
wykorzystujący insider trading może zrealizować zysk.
Wykorzystywanie informacji poufnych w obrocie jest zabronione prawem,
bowiem zgodnie z prawem o publicznym obrocie papierami wartościowymi  kto w
obrocie papierami wartościowymi wykorzystuje informacje poufną, podlega karze
pozbawienia wolności od 6 miesięcy do 5 lat i grzywny do 5 000 000 zł .
Na całym świecie gracze giełdowi wysoko cenią wartość szybkiej i aktualnej
informacji, dzięki której mogą szybciej od konkurentów podjąć trafne decyzje
przynoszące im zysk. Znalezienie odpowiednich, sprawdzonych z
ródeł informacji
stanowi znaczną część sukcesu inwestycyjnego. Niektóre z nich dostarczane są przez
emitenta, niektóre przez rynek, część, często najważniejsza, jest wynikiem
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
przetworzenia informacji ogólnie dostępnych i wyciągnięcia właściwych, unikalnych na
rynku wniosków. Jednakże każdy inwestor musi wiedzieć, gdzie znalez
ć potrzebne
wiadomości:
" wyniki sesji  inwestorzy korzystają najczęściej z telegazety lub innych
komercyjnych dostawców tej usługi, jakim jest np. serwis Reutersa. Tam znajdują się
informacje dotyczące zmian cen, obrotów, podawane są również najważniejsze
komunikaty i przebieg dogrywki.
" raporty bieżące spółek  można je znalez
ć w codziennej prasie (m.in.
w Rzeczpospolitej, Gazecie Wyborczej, Gazecie Giełdy Parkiet) lub
wyspecjalizowanych serwisach np. Notoria Serwis. Niestety dane te ukazują się z
opóz
nieniem. Alternatywą są serwisy on-line, niestety są one najczęściej dość
kosztowne.
" podsumowania i analizy  można je znalez
ć przede wszystkim w
fachowej prasie lub płatnych serwisach internetowych.
" wydawnictwa spółki  z
ródłem informacji jest także sama spółka, a
ściśle mówiąc jej wydawnictwa. Mogą to być różnego rodzaju opracowania, ulotki czy
raporty. Szczególne miejsce zajmuje tu oczywiście prospekt emisyjny, sporządzony wg
ściśle określonych zasad. Niestety spółka publikuje prospekt tylko w przypadku
dopuszczenia jej akcji do publicznego obrotu lub nowej emisji.
" Internet  coraz częściej również w Internecie pojawiają się
specjalistyczne serwisy, zawierające różnego typu analizy, podsumowania i
komentarze. Analizy, często opatrzone rekomendacjami, wydają też biura maklerskie.
Stanowią one nieocenione z
ródło informacji o rynku i poszczególnych spółkach. Warto
też przyjrzeć się bliżej opracowaniom Głównego Urzędu Statystycznego czy
niezależnych firm i ośrodków badawczych.
Raporty bieżące spółek zawierają informacje na temat aktywów o znacznej
wartości, znaczących umów oraz informacji o podmiotach powiązanych.
Raporty okresowe zawierają sprawozdania finansowe, w szczególności
kwartalne, półroczne oraz roczne.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Prospekt emisyjny jest dokumentem, który powstaje przy każdorazowym
wprowadzaniu akcji na rynek publiczny i jest składany za pośrednictwem biura
maklerskiego w Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Każdy prospekt emisyjny
składa się z dwunastu części: wstępu, podsumowania i czynników ryzyka, wskazania
osób odpowiedzialnych za informacje zawarte w prospekcie, danych o emisji, danych o
emitencie, danych o działalności emitenta, oceny i prognozy emitenta, danych o
organizacji emitenta oraz zasobach zarządzających, osobach nadzorujących oraz
znacznych akcjonariuszach, sprawozdania finansowego oraz załączników. Emitent lub
wprowadzający akcje do publicznego obrotu musi opublikować skrót prospektu
emisyjnego w dwóch dziennikach ogólnopolskich. Prospekt emisyjny jest najlepszym
z
ródłem informacji o spółce, jej planach, oraz sytuacji ekonomiczno-finansowej.
Dlatego przy każdej emisji akcji należy koniecznie zapoznać się z jego zawartością.
1.5. Informacyjna rola Internetu oraz wspomaganie
technologiami informatycznymi
Internet jest najprężniej rozwijającym się medium informacyjnym oferującym
możliwość szybkiego i taniego zaprezentowania oraz transferu danych, a z drugiej
strony jest kopalnią wiedzy na temat rynku kapitałowego.
W latach, gdy Internet nie był jeszcze ogólnie dostępny, a informacje w nim
zawarte pojawiały się z opóz
nieniem, najcenniejszym z
ródłem danych dla inwestorów i
analityków giełdowych była codzienna prasa a także periodyki wydawane przez
powołane do tego celu firmy i instytucje. Wraz z coraz większą ilością spółek
notowanych na giełdzie pojawiły się notowania akcji i dane finansowe w postaci plików
do różnych programów komputerowych przystosowanych do analiz giełdowych. W tym
właśnie momencie komputer był już nieodzownym narzędziem profesjonalnych
inwestorów i analityków giełdowych. Kolejnym instrumentem ułatwiającym
przekazywanie danych stała się sieć Internet. Ta forma pozyskiwania informacji stała
się popularna w Polsce od 1996 roku.
Najważniejszą zaletą pracy z siecią jest fakt, że wszystko co jest nam potrzebne
możemy uzyskać nie przenosząc się z miejsca na miejsce. Problemem staje się trudna
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
do przetworzenia ilość informacji a także ograniczenia czasowe. Dlatego ważną staje się
umiejętność selekcjonowania informacji i odszukiwania najbardziej cennych z punktu
widzenia interesu inwestora. Prezentowana praca przedstawia skuteczny sposób
odnajdywania z ogromnej ilości danych te, które są niezbędne do podejmowania
trafnych decyzji inwestycyjnych. Uzyskanie podobnych informacji bez wspomagania w
postaci odpowiedniej aplikacji oraz specjalnej analizy otrzymanych wyników
wymagałoby poświęcenia ogromnej ilości czasu lub nawet byłoby niemożliwe.
Dodatkowo przetworzenie tak dużej ilości danych bez zastosowania technologii
informatycznej mogło by się okazać zbyt skomplikowane i prowadzić do wielu błędów
co ma również wpływ na efekt końcowy. Możliwości jakie stwarzają nowoczesne
technologie informatyczne są bardzo duże, jednak w dalszym ciągu dużym problemem
dla inwestorów jest brak odpowiedniej wiedzy na temat wykorzystania tych technologii.
2. WIELOKRYTERIALNA OCENA ATRAKCYJNOŚCI
INWESTYCYJNEJ SPÓA
EK AKCYJNYCH
Rozwój światowych rynków papierów wartościowych doprowadził do
powstania ponad 28 tys. spółek akcyjnych notowanych na giełdach różnych państw. Są
to spółki należące według kwalifikacji międzynarodowych do grupy blue-chip stocks
(shares), tzn. do spółek najbardziej niezawodnych, czyli takich, których papiery
wartościowe pozwalają inwestować przy stosunkowo umiarkowanym ryzyku. Jako
przykład można wymienić firmę Philip Morris, której akcje cieszą się dużą
popularnością. Mimo ogólnoświatowej walki z paleniem, jej obroty rosną, a ceny akcji
zawsze znajdują się w trendzie wzrastającym, tyle że jest to wzrost dość powolny.
Właśnie tu mamy do czynienia z problemem wyboru akcji do inwestycji,
ponieważ musimy uwzględnić jednocześnie kryterium zyskowności (chcemy zarabiać
na naszych udziałach) oraz kryterium ryzyka (nie chcemy ponosić strat). Oczywiście
poza grupą blue-chip stocks istnieją setki innych spółek, bardziej ryzykownych,
określanych międzynarodowym terminem -  garbage stocks .
Wszystkie spółki mają obowiązek dostarczać co kwartał sprawozdania
finansowe na temat swojej działalności - setki parametrów charakteryzujących aktualny
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
stan finansowy i gospodarczy oraz dynamikę tych parametrów. Głównym problemem
inwestora jest ocena rozwoju firm, aby na tej podstawie przewidzieć przyszłe zyski,
które można otrzymać kupując ich akcje. Oczywiście im lepiej prezentują się wyniki
finansowe spółki tym bardziej prawdopodobny jest wzrost cen jej akcji.
W praktyce nie możliwe jest podjęcie słusznych decyzji inwestycyjnych,
opierając się wyłącznie na sprawozdaniach finansowych. Dlatego powstaje problem
agregowania informacji w nich zawartych. Przy tym informacje te są często
prezentowane w formie hierarchicznej zawierającej niejawnie kryteria kontrowersyjne o
różnym stopniu ważności. Z tego powodu pierwszym problemem było opracowanie
metody agregowania informacji finansowych w sposób pozwalający otrzymać globalną
ocenę jakości spółek za pomocą jednego kryterium generalnego.
1.1. Formalizacja kryteriów lokalnych jakości spółki
Do celów badań naukowych zebrane zostały informacje na temat 162 spółek
akcyjnych funkcjonujących w Stanach Zjednoczonych, które charakteryzuje dwanaście
parametrów finansowych:
I. EPS TTM2TTM (EPS, TTM vs. Prior TTM)  Wskaz
nik ten obrazuje
coroczny wzrost EPS na podstawie danych z ostatnich kwartałów. Dla danego
kwartału porównuje wartość EPS z ostatnich dwunastu miesięcy z wartością
EPS z poprzedniego roku.
Wskaz
nik TTM2TTM można objaśnić w następujący sposób:
" jeśli TTM2TTM < 0  zjawisko negatywne, oznacza mniejsze zyski z
akcji danej spółki w ostatnim roku w stosunku do poprzedniego;
" jeśli TTM2TTM = 0  poziom zysku w ostatnim roku jest taki sam jak w
roku poprzednim (zjawiskiem pożądanym jest wzrost);
" jeśli TTM2TTM > 0  zjawisko pożądane, oznacza wzrost zysku z akcji
w stosunku do ubiegłego roku.
y
ródło definicji: http://www.bbjenviro.com/investors_glossary.asp
EPS (ang. earning per share)  zysk na akcję.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Jest to wskaz
nik rynkowy (sytuacyjny) określający sytuację spółki na rynku. Wyznacza
on wielkość zysku przypadającą na jedną akcję niezależnie od sposobu podziału zysku.
EPS = Zysk Netto / Liczba wyemitowanych akcji
Wartość wskaz
nika jest istotna dla inwestorów liczących na korzystną
dywidendę, jak i dla inwestorów oczekujących wzrostu wartości akcji ze względu na
rosnący zysk spółki.
Zdolność generacji zysku przez przedsiębiorstwo stanowi ważny element
wyceny rynkowej jego kapitału akcyjnego. Wygospodarowany przez jednostkę zysk
netto w danym roku obrotowym przeznaczony może zostać na wypłatę dywidendy, ale
przede wszystkim zasila kapitał własny przedsiębiorstwa, w efekcie czego zwiększa się
wartość księgową majątku własnego przedsiębiorstwa przypadająca na jedną akcję. Za
wzrostem wartości księgowej powinien pójść wzrost wyceny rynkowej tej akcji.
Dlatego tak ważną rolę przypisuje się wynikom finansowym przedsiębiorstwa, a
informacje o redukcjach prognozowanych zysków netto skutkują zazwyczaj znacznymi
spadkami kursów akcji.
II. R TTM2TTM (Revenue, TTM vs. Prior TTM)  Wskaz
nik ma podobną
funkcję do opisanego powyżej, przy czym zamiast EPS opisuje dynamikę
wzrostu dochodu spółki. Wzrost dochodu spółki jest bardzo ważną informacją
dla inwestorów, ponieważ może ona przeznaczyć większe środki na rozwój i
modernizację. Dzięki temu wzrośnie wartość rynkowa spółki oraz zwiększy się
jej atrakcyjność inwestycyjna. Kolejno zaczną rosnąć ceny akcji co spowoduje
zwiększenie kapitału spółki i dochodów jej akcjonariuszy. Dzięki temu
wskaz
nikowi możemy obserwować dynamikę rozwoju spółki w odniesieniu do
roku ubiegłego.
III. ChPTMgn (Change in Pretax Margin Positive) - pozytywne (dodatnie)
zmiany wskaz
nika Pretax Margin, czyli  marża przed opodatkowaniem ,
opisanego w punkcie IX.
IV. ChROI (Change in Return on Investment)  Wskaz
nik ten obrazuje
zmiany wskaz
nika ROI opisanego w punkcie X.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
V. ChSO (Change In Shares Outstanding)  jest wskaz
nikiem procentowym
zmian ilości obracanych akcji. Obejmuje wszystkie akcje, które mogą być
kupione i sprzedane publicznie, oraz akcje zastrzeżone, wymagające specjalnego
zezwolenia przed dokonaniem transakcji. Jest on bardzo ważny dla inwestorów,
ponieważ pozwala kontrolować liczbę wyemitowanych akcji zastrzeżonych.
Zmiany wskaz
nika są również sygnałem do sprawdzenia kto jest nabywcą
dużych pakietów udziałowych, co pozwala ustrzec spółkę przed przejęciem
przez obcego inwestora.
y
ródło definicji: http://www.investopedia.com/terms/o/outstandingshares.asp
VI. EPS Q2Q (EPS, Most Recent Quarter vs. Prior Quarter)  Podobnie jak
EPS TTM2TTM obrazuje dynamikę wzrostu zysku z akcji, jednakże w tym
przypadku porównujemy ze sobą ostatni i przedostatni kwartał. O ile EPS
TTM2TTM jest doskonałym wskaz
nikiem dla analizy długoterminowej akcji, o
tyle EPS Q2Q pozwala na bieżąco dokonywać trafnej oceny zyskowności
udziałów w spółce, a już analiza w okresie ostatniego roku jest wystarczająca by
dokonać trafnej oceny możliwych do osiągnięcia zysków w nadchodzącym
kwartale. Wartość tego wskaz
nika powinna być większa od zera, co utwierdza
nas w przekonaniu, że zysk przypadający na jedną akcję jest ciągle w fazie
wzrostu i w dalszym ciągu zarabiamy na naszych udziałach.
y
ródło: jak w p.I
1. DCS (Depreciation of Capital Spending)  porównanie amortyzacji2 lub
deprecjacji3 z wydanym kapitałem. Wskaz
nik ten jest obrazowym przykładem
korzyści płynących ze znalezienia  złotego środka . W naszym przypadku tym
 złotym środkiem jest wartość zero. Można to wytłumaczyć w prosty sposób,
a mianowicie, każdy wie doskonale, iż amortyzacja, która jest utożsamiana ze
zjawiskiem negatywnym, ponieważ powoduje zmniejszenie wartości środka
trwałego, jest nieodzownym elementem funkcjonowania każdego
przedsiębiorstwa. Niestety wraz ze spadkiem wartości posiadanych środków
trwałych zmniejsza się wartość rynkowa całej firmy, w związku z czym
konieczne staje się podjęcie działań zmierzających do modernizacji, co wiąże
2
Amortyzacja  spadek wartości środków trwałych
3
Deprecjacja  spadek wartości papieru wartościowego lub waluty
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
się z wydawaniem dotychczasowego kapitału. Przedstawiany wskaz
nik
pozwala nam zauważyć czy te wartości są w stosunku do siebie
proporcjonalne. Jeśli amortyzacja jest wyższa niż nakłady na modernizację,
oznacza to niedbałość zarządu o przyszłe losy firmy, która się  starzeje , co
utwierdza nas w przekonaniu, iż nie jest to spółka w jaką chcielibyśmy
zainwestować nasze pieniądze. Jeśli natomiast wydawany kapitał jest wyższy
od amortyzacji, znaczy to, że firma wydaje więcej pieniędzy, niż potrzebuje na
zwykłą (dotychczasową) działalność, co jest równie niepokojącym i wartym
uwagi faktem. Dlatego też najlepiej prezentują się spółki, których wskaz
nik
DCS jest jak najbliższy zeru.
y
ródło: http://quicktake.morningstar.com/DataDefs/StockCashFlow10.html
2. MKTCAP (Market Capitalization) - kapitalizacja rynkowa firmy.
MKTCAP = cena akcji * liczba akcji.
Jest to całkowita wartość wszystkich papierów wartościowych danego
przedsiębiorstwa notowanych na giełdzie, liczona według kursu giełdowego. W długim
okresie czasu występuje silna korelacja między wzrostem zysku firmy a jej wartością
rynkową. Dlatego powinniśmy przede wszystkim inwestować w akcje spółek o jak
największym kapitale rynkowym. Wskaz
nik ten jest znany i powszechnie stosowany
przez inwestorów. Występuje niemal we wszystkich analizach fundamentalnych spółek.
3. PTMgn (Pretax Margin) - marża przed opodatkowaniem. Wskaz
nik PTMgn
określa jaką częścią dochodu całkowitego jest dochód ze sprzedaży. Wzrost
ChPTMgn pokazuje, że firma jest zdolna utrzymać niskie koszty operacyjne i
jednocześnie osiągać wysokie zyski ze sprzedaży. Dochód ze sprzedaży
powinien być jak największy, ale dobrze jest jeśli przedsiębiorstwo ma jeszcze
inne z
ródła dochodów (finansowe lub operacyjne).
y
ródło definicji: http://www.spireframe.com/docs/financial_ratio_pretax_margin.aspx.
4. ROI (Return On Investment)  zwrot (dochód) z inwestycji.
zysk operacyjny w danym okresie
ROI =
wartość zainwestowanego kapitału
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Inwestując liczymy na to, że uzyskamy jak największy zwrot z rozpoczętej
inwestycji. Musi on być wystarczający co najmniej na zaspokojenie oczekiwań w
zamian za dokonane na rzecz inwestycji wyrzeczenia (zainwestowane pieniądze).
Właściwie nie istnieje górna granica dla tego wskaz
nika, natomiast ważne jest dla nas
aby był on większy od zera. ROI ma jednak dużo wad - nie nadaje się do oceny
inwestycji o okresie eksploatacji dłuższym niż 1 miesiąc. W praktyce nie nadaje się
wiec on zupełnie do niczego. Dlaczego tak jest? Jeżeli do wzoru na ROI wstawimy
liczby pochodzące z okresu na przykład rocznego to otrzymamy sfałszowany obraz
zyskowności, nie uwzględniający:
- wartości pieniądza w czasie,
- kosztu kapitału,
- wahań przepływów pieniężnych netto.
W skrajnym przypadku wskaz
nik ROI może być wysoki natomiast firma będzie
na skraju bankructwa. Nazwa  Analiza ROI przyjęła się jednak w praktyce inwestycji i
choć w samej swojej definicji wprowadza w błąd, stosuje się ją dla szybkiego
rozpoznania omawianej dziedziny. Mimo swej mylącej natury wskaz
nik ten jest
powszechnie stosowany w większości analiz fundamentalnych przedsiębiorstw, nie
może go więc zabraknąć w prezentowanej pracy.
(http://www.investorwords.com/4316/ROI.html)
5. EPS Q2TTM (EPS, Most Recent Quarter vs. Last Twelve Months) 
wskaz
nik ten jest kolejną prezentacją EPS, z tym, że porównuje ostatni kwartał
z ostatnimi dwunastoma miesiącami. Pozwala to na zaobserwowanie
zachowania wartości zysku z akcji w ciągu ostatniego roku. Stanowi on
uzupełnienie informacji do przedstawionych już wskaz
ników EPS TTM2TTM
oraz
EPS Q2Q.
6. R Q2TTM (Revenue, Most Recent Quarter vs. Last Twelve Months)
 ostatni wskaz
nik przedstawia dynamikę zachowania dochodu spółki
zestawiając informacje z ostatniego kwartału z informacjami dotyczącymi
ostatnich dwunastu miesięcy. Jest on dopełnieniem informacji otrzymanych na
podstawie wskaz
nika R TTM2TTM, przedstawionego w punkcie II.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Szerszy opis wskaz
ników można znalez
ć [literatura]. Przedstawione wskaz
niki
mogą się wydawać czytelnikowi nie najlepsze lub nie najbardziej wyczerpujące spośród
wielu innych znajdujących się w sprawozdaniach finansowych spółek. Zostały one
jednak celowo wybrane na podstawie zestawienia opinii ekspertów zawartych w
literaturze [& .], na stronach internetowych [& ] oraz w programach telewizyjnych
[& .]. Przedstawione podejście nie ogranicza liczby wskaz
ników wykorzystanych do
badań, jednakże po ich analizie część okazuje się być zbędna, a do podjęcia ostatecznej
decyzji - jak zostanie pokazane poniżej - wykorzystanych jest zaledwie kilka
najważniejszych parametrów.
Jak już zostało wspomniane, wiele z opisanych wskaz
ników odwołuje się do
tych samych pozycji bilansowych (?) spółek, dlatego też zaszła potrzeba sprawdzenia
ich korelacji oraz odrzucenia powielanych informacji. Korelacja zbadana została za
pomocą programu Statistica 6.0, a jej wyniki przedstawione są na poniższym rysunku.
Jak widać w powyższej tabeli, część wskaz
ników jest ze sobą skorelowana.
Wartości zaznaczone na czerwono oznaczają korelację statystycznie istotną na poziomie
p < 0,05. Jednak cechą charakterystyczną badania korelacji za pomocą macierzy
korelacji jest to, iż na korelację poszczególnych par składników mogły mieć wpływ
inne, biorące udział w analizie. Dlatego też wszystkie pary wskaz
ników, których
korelacja była istotna z p < 0,05 zbadane zostały oddzielnie i dla każdej pary
przeanalizowany został wykres rozrzutu, aby sprawdzić, czy nie istnieją wartości
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
odstające od pozostałych, które mogły  sfałszować wyniki. Na przykład wykres
rozrzutu dla pary EPS Q2TTM oraz ChROI przedstawia się w następujący sposób:
Jak widać na powyższym wykresie korelacja tych dwóch wskaz
ników wynosi
około 0,64 i nie widać na nim wartości dalece odbiegających od pozostałych. Stanowi
to potwierdzenie wyniku otrzymanego na podstawie macierzy korelacji i pozwala
usunąć jeden z przedstawionych wskaz
ników, gdyż jego wzrost lub spadek tłumaczy
drugi skorelowany z nim wskaz
nik. W związku z wcześniejszą krótką charakterystyką
badanych parametrów wiemy już, że ChROI jest mało wiarygodny i nie nadaje się do
oceny spółki w dłuższym czasie, zatem usuwamy ChROI z dalszej analizy a
pozostawiamy EPS Q2TTM.
Niektóre pary mimo istotnej korelacji przedstawionej w macierzy korelacji
okazały się być statystycznie mało zależne, po analizie ich wykresów rozrzutu. Dlatego
właśnie bardzo ważna jest szczegółowa analiza korelacji również poszczególnych par
parametrów. Przykładem omawianych par może być R Q2TTM i EPS Q2Q, pokazany
poniżej.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Mimo, że korelacja przedstawionych parametrów była istotna ze
współczynnikiem p < 0,05 wyraz
nie widać że ich wartości stanowią na wykresie obłok.
Z analizy korelacyjnej [& ..] wiadomo jest, że taki obraz świadczy o braku korelacji
badanych wskaz
ników. Na tej podstawie nie można odrzucić żadnego z nich.
W ten sam sposób badana była korelacja wszystkich par, z czego wśród
rzeczywiście skorelowanych pozostały: R TTM2TTM i R Q2TTM oraz ROI i ChSO.
Wskaz
nik ROI, podobnie jak ChROI cechuje się małą wiarygodnością, zatem zostaje
odrzucony na rzecz ChSO. Zarówno R TTM2TTM jak R Q2TTM służą do
zobrazowania dynamiki wzrostu dochodu spółki, jednakże pierwszy z nich porównuje
ostatni rok z poprzednim rokiem, a drugi  ostatni kwartał z ostatnim rokiem. Ponieważ
celem przedstawionej pracy jest ocena spółek na podstawie wskaz
ników finansowych
jak i cen akcji, dlatego bardziej istotnym jest wskaz
nik przedstawiający jak nowsze
informacje. W związku z tym R TM2TTM zostaje odrzucony. Ostatecznie po
odrzuceniu skorelowanych parametrów do dalszej analizy pozostają: EPS TTM2TTM,
ChPTMgn, ChSO, EPS Q2Q, DCS, MKTCAP, EPS Q2TTM, R Q2TTM.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Kolejnym krokiem jest budowa kryteriów lokalnych na podstawie
przedstawionych powyżej parametrów jakości, według teorii zbiorów rozmytych [& ].
Kryteria lokalne prezentowane są za pomocą funkcji przynależności mających
maksymalne wartości 1 - w zakresie najlepszych wartości parametrów jakości, oraz
wartości 0 - w zakresie niedopuszczalnych wartości tych parametrów. Istnieje siedem
postaci funkcji przynależności [& & & .]:
Funkcje te pozwalają określić, w jakich przypadkach wzrost wartości parametru
jest zjawiskiem pożądanym, a w jakich wprost przeciwnie, oraz zdefiniować przedziały
różnej interpretacji jednego kryterium. Funkcje przynależności dla analizowanych
wskaz
ników przedstawiają się następująco:
EPS TTM2TTM
x1 = -187; x2 = 28
Funkcja przynależności dla wskaz
nika EPS TTM2TTM.
Wskaz
nik EPS TTM2TTM (patrz pkt. I) definiuje wartość zysku z akcji,
naturalnym więc jest przyporządkowanie mu funkcji rosnącej (rys. & ..), gdyż zysk jest
wartością pożądaną. Przedział określony za pomocą charakterystycznych punktów x1 i
x2 nie jest przypadkowy, lecz wynika z zakresu wartości opisywanego wskaz
nika dla
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
wszystkich badanych 162 spółek, granice powiększono o 2%. Analogicznie ustalono
punkty kluczowe dla pozostałych kryteriów lokalnych. W ten sposób nie wykluczamy z
analizy spółek o niskiej wartości parametru, lecz otrzymujemy różne wartości funkcji w
zależności od parametrów finansowych przedsiębiorstw.
ChSO
x1 = 0,8; x2 = 1,7
Funkcja przynależności dla wskaz
nika ChSO.
Specyfika powyższego wskaz
nika (patrz pkt. V) pozwala na przyporządkowanie
mu funkcji malejącej (rys. & ..), gdyż wzrost jego wartości nie jest pożądany dla
inwestorów.
EPS Q2Q
x1 = -9550; x2 = 8520
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Funkcja przynależności dla wskaz
nika EPS Q2Q.
Zgodnie z definicją EPS Q2Q (patrz pkt. VI) przydzielamy mu funkcję rosnącą
(rys. & & ), gdyż interesują nas spółki o jak największych wartościach tego parametru.
DCS
x1 = -8; x2 = 0; x3 = 435
Funkcja przynależności dla wskaz
nika DCS.
Wskaz
nik DCS scharakteryzowany zostanie za pomocą funkcji typu 4 (tab.
& ..). Jak opisano (patrz pkt. VII) ani duży wzrost ani duży spadek nie jest zjawiskiem
pozytywnym, dlatego najlepsze spółki z punktu widzenia inwestycji będą miały wartość
tego parametru bliską zeru (rys. & ..).
MKTCAP
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
x1 = 0,54; x2 = 214910
Funkcja przynależności dla wskaz
nika MKTCAP.
Kapitał rynkowy spółki powinien być jak największy (patrz pkt. VIII), świadczy
on o wielkości przedsiębiorstwa i jest dla inwestorów wyznacznikiem jego stabilności.
Najlepszym wykresem będzie tu funkcja rosnąca (rys. & ..).
EPS Q2TTM
x1 = -8970; x2 = 8520
Funkcja przynależności dla wskaz
nika EPS Q2TTM.
EPS Q2TTM to kolejny parametr charakteryzujący zysk z akcji spółki (patrz
pkt. XI), oczywiste jest więc że najlepszą funkcją, podobnie jak dla pozostałych
wskaz
ników dotyczących EPS, jest funkcja rosnąca (rys. & & ).
R Q2TTM
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
x1 = -5370; x2 = 16200
Funkcja przynależności dla wskaz
nika R Q2TTM.
R Q2TTM jest ostatnim analizowanym wskaz
nikiem (patrz pkt. XII). Inwestując
w akcje nastawiamy się na osiąganie zysków, jest to możliwe jedynie jeśli wybierzemy
najlepsze spółki. Takie spółki charakteryzują się m.in. wysokimi dochodami. Aby je
odszukać spośród 162 analizowanych przedsiębiorstw, użyta zostanie funkcja rosnąca
(rys. & .), dla której największe wartości funkcji będą miały spółki o największych
wartościach parametru R Q2TTM.
W tym ujęciu funkcje przynależności opisujące kryteria lokalne są funkcjami
przynależności parametrów jakości do zakresu najlepszych wartości tych parametrów.
1.2. Znalezienie współczynników względnej ważności
kryteriów lokalnych
W literaturze finansowej można znalez
ć wiele różnych, często sprzecznych
opinii, najbardziej wykwalifikowanych ekspertów finansowych o względnej ważności
omówionych parametrów jakości (w naszej sytuacji kryteriów jakości). Informacje tego
rodzaju można znalez
ć na stronach czołowego czasopisma  The Wall Street Journal .
Jednak wszystkie oceny przedstawione są w formie werbalnej, ponieważ zawsze
wygodniej jest odpowiadać za prognozowane słowa niż za liczby. Dlatego użyto
podejścia opartego na lingwistycznej macierzy parzystych porównań Saaty ego [& z
pracy Figata& .], pozwalającej na podstawie ocen lingwistycznych parzystych otrzymać
wartości ilościowe współczynników względnej ważności kryteriów.
Istotą macierzy parzystych porównań Saaty ego jest oszacowanie względnych
stopni wzajemnych relacji rozpatrywanych parametrów. Zgodnie z danymi badań
psychofizycznych przeciętny człowiek rozróżnia nie więcej niż od 7 do 9 poziomów na
skali pewnego parametru. Wynika to ze specyficznych cech konkretnych języków, w
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
których nie ma odpowiednio precyzyjnych części mowy, aby można było ustalić
większą ilość stopni. Jeżeli udostępnione byłoby więcej ocen wówczas część z nich
uległaby zbyt dużemu rozmyciu, przez co niemożliwe byłoby rozróżnienie
sąsiadujących ze sobą stopni. Ustalono następujące odpowiedniki lingwistyczne dla
poszczególnych poziomów:
- 1 - identyczność parametrów,
- 2 - pośrednia wartość między poziomami 1 i 3,
- 3 - umiarkowana wyższość pierwszego parametru nad drugim,
- 4 - pośrednia wartość między poziomami 3 i 5,
- 5 - istotna wyższość pierwszego parametru nad drugim,
- 6 - pośrednia wartość między poziomami 5 i 7,
- 7 - znaczna wyższość pierwszego parametru nad drugim,
- 8 - pośrednia wartość między poziomami 7 i 9,
- 9 - nadzwyczajnie silna wyższość pierwszego parametru nad drugim.
Przedstawione powyżej wartości od 1 do 9 stanowią oceny  wprost , tzn.
wpisując do macierzy wartość 9 na przecięciu EPS TTM2TTM oraz ChSO, mamy na
myśli, że wskaz
nik EPS TTM2TTM jest nadzwyczaj silnie ważniejszy od wskaz
nika
ChSO. Z drugiej strony na przecięciu wartości ChSO oraz EPS TTM2TTM tej samej
macierzy pojawi się 1/9 jako odwrotność tej oceny, co oznacza, że ChSO jest
nadzwyczaj silnie mniej ważny od EPS TTM2TTM. Przekątna macierzy parzystych
porównań zawsze jest wypełniona jedynkami, ponieważ oznacza porównywanie
parametrów samych ze sobą.
Korzystając z dostępnych w literaturze informacji, biorąc pod uwagę specyfikę
prezentowanego w pracy zagadnienia, oceniono ważność parametrów jakości
wypełniając przedstawioną na rys. & & & & & & & . macierz parzystych porównań.
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Dla tak wypełnionej macierzy parzystych porównań za pomocą metody
Lagrange a i programowania kwadratowego otrzymano wartości współczynników
względnej ważności kryteriów lokalnych przedstawione na rys. ...& & & & & & & & ...
Przedstawioną metodę formalizacji kryteriów lokalnych, ich rangowania i
agregowania zrealizowano za pomocą specjalnie opracowanego programu w języku C#.
Dokładny opis aplikacji można znalez
ć w rozdziale 3 niniejszej pracy.
1.3. Agregowanie kryteriów lokalnych
Z nowoczesnej literatury naukowej wynika, że nie można jednoznacznie
wskazać najlepszego sposobu agregowania, ponieważ wybór typu agregacji zależy od
 kontekstu zagadnienia [z artykułu& 4], [5]. Istnieje wiele sposobów agregowania,
jednak trzy operatory agregacji można rozpatrywać jako podstawowe, są to:
n-1
�"ąi
"�i
i=0
D1 =
n -1
- Addytywny: (1)
n-1
ąi
D2 =
"�i
i=0
- Multiplikatywny: (2)
ą ą1 ą
0 n-1
D3 = min(�0 , �1 ,K, �n-1 ) (3)
- MaxMin:
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
gdzie: �i  wartość funkcji przynależności dla i-tego kryterium badanej spółki;
ąi  ranga i-tego kryterium;
n - 1  liczba kryteriów lokalnych.
W pracach [& & ..] udowodniono, że najbardziej zawodna jest agregacja
addytywna, mimo tego, iż jest najczęściej używana w literaturze naukowej. Jest to
związane z wygodnymi dla matematyków właściwościami tej agregacji (liniowość,
możliwość uzyskania pochodnych itd.). Jednak w praktyce najczęściej używane są dwa
ostatnie sposoby. Co prawda istnieją sytuacje, w których agregacja addytywna najlepiej
odzwierciedla proces podejmowania decyzji, np. w Day Trading inwestor (Trader)
zazwyczaj podejmuje decyzje na podstawie analizy tzw. wskaz
ników technicznych,
wyliczonych na podstawie bieżących zmian kursów akcji lub walut. Przy tym otrzymuje
on kilka sygnałów na kupno i sprzedaż. Następnie sumuje argumenty za kupnem i za
sprzedażą, porównuje je i na tej podstawie podejmuje decyzję. Skuteczny Trader
podejmuje zazwyczaj nie więcej niż 40% trafnych decyzji. Problem w tym, że jego
działalność oparta jest na nieuniknionym ryzyku, a zysk otrzymuje wskutek tego, że
przy trafnej decyzji zarabia znacznie więcej niż traci na decyzjach błędnych. Jest to
rutynowa strategia zarządzania kapitałem. Jeśli Trader opierałby się na bardziej
rygorystycznych agregacjach typu multiplikatywnego i maxmin, to najczęstszym
sygnałem, który by otrzymał z własnego systemu wspomagania decyzji, byłoby
zlecenie  czekaj . Oczywiste jest, że jeśli tylko czekasz to nic nie zarobisz. Z tych
właśnie względów w przedstawionej pracy użyte zostały wszystkie trzy sposoby
agregowania (rys. & & & & & & ).
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Otrzymane wyniki agregacji kryteriów lokalnych pozwoliły wybrać najlepsze
spółki, w zależności od zastosowanego operatora. Poniższa tabela (tab. & & ..)
przedstawia 20 przedsiębiorstw dla każdego operatora agregacji, które otrzymały
najwyższe wartości z przeprowadzonych obliczeń - oceny jakościowe.
Operator addytywny Operator multiplikatywny Operator maxmin
CRUS 0,8754 AMKR 0,1167 NSM 0,4123
AMKR 0,8544 CRUS 0,0953 MRVL 0,4049
TVIA 0,8525 CY 0,0732 BRCM 0,3889
SPIR 0,8493 CREE 0,0681 LRCX 0,3861
CREE 0,8093 MRVL 0,0609 PMCS 0,3679
CY 0,8015 TXN 0,0547 AMKR 0,3605
TRID 0,7973 CNXT 0,0487 TXN 0,3475
ADEX 0,786 UTEK 0,0483 CY 0,3423
UTEK 0,7737 LRCX 0,0479 WFR 0,3249
CNXT 0,7651 TRID 0,0445 OVTI 0,3029
MRVL 0,7579 TVIA 0,0438 ASTSF 0,3018
TXCC 0,7504 BRCM 0,0429 CNXT 0,3009
WFR 0,7451 PMCS 0,0402 SLAB 0,2992
DLGS 0,745 WFR 0,0399 CREE 0,294
LRCX 0,7369 NSM 0,0391 ADPT 0,2737
PMCS 0,723 ADEX 0,0378 MCRL 0,2731
BRCM 0,7079 SPIR 0,0371 IDTI 0,2662
NSM 0,7065 TXCC 0,0285 ADI 0,2552
AUGT 0,7043 ASTSF 0,0284 MSCC 0,2547
ASTSF 0,7031 ADI 0,0277 UTEK 0,2511
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Jak widać część spółek znalazła się w  pierwszej dwudziestce dla każdego z
rozpatrywanych operatorów. Jest to dowód na otrzymanie spółek wysokiej jakości z
punktu widzenia ich parametrów finansowych. Niestety ocena ta została zbudowana na
podstawie licznych opinii ekspertów, które mimo iż są prestiżowe i stanowią dla nas
cenną wskazówkę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, nie są nieomylne.
Lokując w akcje nasze oszczędności nie możemy sobie pozwolić na bezgraniczne
zaufanie opiniom naukowców. Z tego powodu prezentowana praca nie ogranicza się
wyłącznie do oceny przedsiębiorstw na podstawie ich parametrów finansowych i
stwierdzeń uczonych.
1.4. Analiza efektywności prognozowania
Ponieważ dotychczasowe działania nie zaspokajają oczekiwań prawdziwych
inwestorów przeprowadzono porównanie agregowanych ocen jakościowych
analizowanych spółek z zyskami i stratami przy zakupie ich akcji. Do tego celu
wprowadzono ocenę efektywności działalności inwestora w ciągu roku obrotowego,
następującego po roku, z którego pochodzą otrzymane do analizy dane na temat
wskaz
ników. Efektywność ta została przedstawiona w formie przedziałów, których
granice są wynikiem gry na giełdzie przy zakupie akcji każdej z przedstawionych
spółek oddzielnie. Lewa strona obrazuje rezultat inwestowania w sposób najbardziej
nieudany, tzn. że podejmowaliśmy najgorsze z możliwych decyzji. Prawa granica
przedziału przedstawia zysk, który otrzymalibyśmy posiadając kompletne informacje o
przyszłych zmianach cen analizowanych akcji. Innymi słowy jest to zysk, który
otrzymalibyśmy trafiając w dziesiątkę. Dla przykładu przeanalizujmy poniższy rysunek
(rys. & & & .).
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Zakładając, że mamy 100 000 USD wolnych środków pieniężnych i chcemy je
zainwestować w akcje spółki BELM, nasze maksymalne zyski i straty od stycznia do
lipca 2004 roku zawierałyby się w następującym przedziale cenowym: [-81185,13;
235540,68]. Przedział ten otrzymamy sprzedając akcje każdego miesiąca i kupując
nowy pakiet, na który przeznaczamy 100000 USD ą zyski/straty z poprzednich
miesięcy. Obliczenia te prowadzimy dwukrotnie: raz podejmując najgorsze decyzje w
całym badanym okresie (lewa strona przedziału), a drugi raz postępując najbardziej
efektywnie (prawa strona przedziału). Analogicznie obliczone zostały przedziały
cenowe dla pozostałych spółek.
Jeśli wykorzystamy otrzymane maksymalne zyski oraz maksymalne straty do
zdefiniowania kolejnych, lecz zupełnie odrębnych od omówionych wcześniej kryteriów
lokalnych, będziemy mogli dokonać ich agregacji dzięki czemu otrzymamy globalną
ocenę możliwości zarobkowych na akcjach każdej spółki. Funkcjami przynależności
charakteryzującymi badane kryteria lokalne są odpowiednio:
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
gdzie:
- min. straty i max. straty  granice przedziału, w którym zawarte są
maksymalne straty wszystkich badanych spółek, powiększone o 2%;
- min. zyski i max. zyski  granice przedziału, w którym zawarte są maksymalne
zyski wszystkich badanych spółek, powiększone o 2%.
Dla współczynnika względnej ważności kryterium charakteryzującego
maksymalne straty przyjęto ąs = 1.3 natomiast dla kryterium maksymalnych zysków
ąz = 0.7. Jest to naturalne, ponieważ ważniejsze od zysków jest dla nas to, aby nie
ponosić strat.
Słuszność wprowadzenia dwóch kryteriów lokalnych opartych na zyskach i
stratach oraz sposób ich rangowania wynika z wieloletnich badań rynkowych i
psychologicznych, które można krótko podsumować jako stwierdzenie, że żal
pożegnania z pieniędzmi jest zawsze o wiele większy niż radość z ich nabycia.
W celu uzyskania globalnej oceny jakościowej spółek na podstawie możliwych
do uzyskania korzyści z tytułu zakupu ich akcji, tak jak poprzednim razem użyto trzech
operatorów agregacji: addytywnego, multiplikatywnego i maxmin (rys. & & & ).
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
Otrzymane w ten sposób wyniki pozwoliły na wyodrębnienie 20 spółek o
najlepszych ocenach jakości z punktu widzenia zyskowności (tab. & & & & & ):
Operator addytywny Operator multiplikatywny Operator maxmin
SPA 0,6385 QSND 0,0764 QSND 0,2293
MPAD 0,5489 DIONE 0,0548 ESLR 0,1217
MXIM 0,5423 MPAD 0,0521 LPTH 0,1129
INTC 0,5267 PLXT 0,0383 SEMI 0,1066
NSM 0,5093 SEMI 0,0248 AMTA 0,0963
LLTC 0,497 MRVL 0,0218 PSIT 0,0845
BRCM 0,4852 BTUI 0,0196 CAMD 0,0705
MRVL 0,4764 MXICY 0,0181 EGLS 0,0697
ADI 0,4603 ESLR 0,0171 MXICY 0,067
ICST 0,4522 LPTH 0,0171 MPAD 0,0661
PLXT 0,4509 HTEK 0,017 SATC 0,0658
SILI 0,4444 BRCM 0,0167 SPIR 0,0639
MCHP 0,444 APTI 0,0166 CVV 0,063
DIOD 0,4364 SPIR 0,0155 PLXT 0,0628
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
AMD 0,4363 ADEX 0,015 DYSL 0,0613
COHU 0,4318 API 0,015 API 0,0556
COHR 0,4175 AMTA 0,0149 DIONE 0,0556
ATMI 0,4162 COHR 0,0143 AEHR 0,0553
BTUI 0,4145 PSIT 0,0141 TWAV 0,0519
MYK 0,4145 EGLS 0,0138 NMGC 0,0487
Tylko dwie spółki (pogrubione wartości w tab. & ..) znalazły się w pierwszej
dwudziestce najlepiej ocenionych pod względem zyskowności przedsiębiorstw, dla
wszystkich trzech rodzajów agregacji. Ponadto otrzymane wyniki nie pokrywają się z
przeprowadzoną wcześniej analizą wskaz
nikową. Dzieje się tak, ponieważ wyniki
analizy wskaz
nikowej uzależnione były od oceny ważności kryteriów lokalnych,
wynikającej z oceny ekspertów. W jaki sposób więc ustrzec się od popełnienia błędu i
dokonać analizy wskaz
nikowej zbliżonej do realnych wyników finansowych? Trzeba
znać rzeczywiste wartości współczynników względnej ważności kryteriów lokalnych 
rangi kryteriów.
1.5. Znalezienie optymalnych współczynników względnej
ważności
Posiadając dane historyczne cen akcji oraz wskaz
ników finansowych można
odwrócić proces wielokryterialnej oceny spółek i znalez
ć optymalne wartości rang, za
pomocą rozwiązania zagadnienia optymalizacyjnego:
(ą1,ą2,K,ąn) = arg min(S(ą1,ą2,K,ąn)) (4)
opt
m
S(ą1,ą2,K,ąn) = (ą1,ą2,K,ąn) - DCj )2
"(DWj
j =1
(5)
n
= n
"ąi
i=1
(6)
gdzie:
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
(ą1, ą2, & , ąn)opt  optymalny wektor współczynników względnej ważności
(rang) kryteriów lokalnych (wskaz
ników finansowych);
n  liczba kryteriów lokalnych;
m - liczba analizowanych spółek;
S - najmniejsza różnica kwadratów między globalną oceną wskaz
nikową oraz
cenową dla wszystkich badanych spółek;
DWj  wartość globalnej oceny jakości j-tej spółki w analizie wskaz
nikowej;
DCj  wartość globalnej oceny jakości j-tej spółki w analizie cenowej.
Program losuje dowolne wartości współczynników względnej ważności,
spełniające warunek (6). Do tego celu stosuje standardową procedurę  Direct Random
Search Method . Dla uzyskania satysfakcjonujących wyników wykonano kilka badań
po około 1000 losowań. Większa liczba losowań zapewnia minimalną wielkość błędu,
niemożliwe jest jednak zredukowanie go do zera, co wynika ze specyfikacji
prowadzonych badań.
1.6. Wybranie  najpewniejszych spółek
3. STRUKTURA OPROGRAMOWANIA
1.1. Charakterystyka funkcjonalności
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
1.2. Diagram klas
1.3. Opis klas
4. PODSUMOWANIE
SPIS TABEL
SPIS WYKRESÓW
SPIS RYSUNKÓW
LITERATURA
Częstochowa 2006 r.
  System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek
akcyjnych  Iwona Masłoń
http://www.gielda.traugutt.net/
Częstochowa 2006 r.