Instrumenty finansowe
dr Dorota Wiśniewska
Prognozowanie zmian cen
akcji w świetle znanych
koncepcji rynku kapitałowego
1
XVIII w. Munehis Homm
Koncepcje rynku kapitałowego
Charles a Henry ego Dowa
(1851-1902)
Analiza techniczna
 badanie zachowań rynku, przede wszystkim przy u\
yciu
wykresów, którego celem jest przewidywanie przyszłych
trendów cenowych
analiza techniczna jest metodÄ… prognozowania opartÄ… na
przesłance, \
e ceny walorów zmieniają się w ramach
trwających przez pewien czas trendów. Trendy te mogą być
przez wnikliwego inwestora przewidziane na podstawie
przeszłych cen oraz wielkości obrotu.
+ rynek dyskontuje wszystko
+ ceny podlegajÄ… trendom
+ historia siÄ™ powtarza
2
Podstawowe tezy  teorii Dowa
średnie giełdowe dyskontują wszystko (rynek dyskontuje
wszystko);
występują trzy kategorie ruchów cenowych  trend
główny, wtórny i krótkoterminowy;
trend główny ma trzy fazy;
średnie rynkowe muszą się nawzajem potwierdzać;
zmiany wolumenu stanowiÄ… potwierdzenie trendu;
trend jest kontynuowany, dopóki nie pojawią się
definitywne oznaki świadczące o jego odwróceniu
3
Współczesna analiza techniczna
Rozwinięte w ciągu kolejnych lat XX wieku teorie i
metody prognozowania, zaliczane do nurtu
technicznego, takie jak teoria fal Elliota, teoria
Plumera, teoria Ganna, teoria Carollana, czy
teoria Fischera, opierajÄ… siÄ™ jednak, podobnie jak
teoria Dowa, na przekonaniu, \
e ceny (akcji)
zmieniajÄ… siÄ™ zgodnie z rozpoznawalnymi
schematami. Te schematy stanowiÄ… odzwierciedlenie
psychiki ludzkiej oraz harmonii cechujÄ…cej przyrodÄ™
4
Przykładowe wskaz
niki techniczne
(Pt - MIN( p)t )
%K( p)t = Å"100%
MAX ( p)t - MIN( p)t
p=5?
100
RSI ( p)t = 100 - ( )
1+ RS( p)t
p=14? 9?
SR(WZROST, p)t
RS( p)t = , p > 1,
SR(SPADEK, p)t
Pt SR(Pi , p)
WZO( p)t = ( -1) Å"100
RSti ( p) =
p
j
1
SR(P , p)
Å"
"Pt-Ä
p +1
Ä =0
5
Przykładowe wskaz
niki techniczne
OBVit-1 + Volt Å" Pt gdy Pt > Pt- p
Å„Å‚
p=1?
ôÅ‚OBVi -Volt Å" Pt gdy Pt > Pt-
OBVw( p)t =
t-1 p
òÅ‚
ôÅ‚
OBVit -1 gdy Pt = Pt- p
ół
[Pt - MIN( p)] - [MAX ( p) - Pt ]
ACC / DST ( p)t = ACC / DST ( p)t-1 + Å"Vt ( p)
MAX ( p) - MIN ( p)
p=5?
Pt - Pt- p
VA( p)t = VAt-1 + Volt Å"
Pt- p
6
Samuel E. Guild
John B. Williams
Koncepcje rynku kapitałowego
David Dodd i
Analiza fundamentalna Benjamin Graham
Geneza:
Wielki Kryzys lat 1929-1932
90% spadek indeksu Dow Jones
Badania na podstawie notowań z lat 1928-1943 wskazywały, \
e w większości
wypadków ruchy spadkowe wymazywały około 1/3, obecnie twierdzi się, \
e
zwykle 33%-66%, a najczęściej 50% zmian zgodnych z trendem głównym,
wzrostowym.
Spopularyzowanie koncepcji, \
e akcja jest warta tyle ile wynosi suma
jej zdyskontowanych dywidend
 Security analysis (1934 r.), The Intelligent Investor (1949 r.)
7
Koncepcje rynku kapitałowego
Analiza fundmentalna
Analiza fundamentalna to zbiór metod prognozowania
zysków, dywidend i wartości wewnętrznej konkretnych
spółek w celu selekcji, monitorowania i klasyfikowania
aktywów finansowych (w tym akcji) pod względem jakości
(atrakcyjności) inwestycyjnej i oczekiwanej stopy zwrotu,
przy czym podstawÄ™ tego prognozowania stanowiÄ…
oczekiwania dotyczące ogólnej sytuacji gospodarczej (stanu
gospodarki) i sytuacji poszczególnych bran\
(John Ritchie)
8
Przesłanki i cechy analizy fundamentalnej
the market does not perfectly price the business value of
stock
przekonanie o fluktuacjach cen rynkowych wokół
wartości wewnętrznej i o konieczności ich respektowania
długookresowe nastawienie inwestora
value investment (potencjał ekonomiczny emitenta jako
nadrzędne kryterium)
wieloetapowość analizy
- analiza makroekonomiczna
- analiza bran\
y
- analiza finansowa spółki
- wycena
9
 BolÄ…czki analizy fundamentalnej
Koszty analizy
Niejednoznaczność wyceny wieloetapowość
analizy (znaczenie dywidend, optymalna
struktura kapitału)
Subiektywizm w ocenie wartości wewnętrznej
akcji
10
Koncepcja rynku efektywnego
Rynek efektywny to rynek na którym ceny zawsze w pełni
odzwierciedlają dostępną informację E. Fama 1970 r
Rynek efektywny, rynek na którym ceny zawsze poprawnie
odzwierciedlajÄ… wszystkie informacje wa\
ne, z punktu widzenia
właściwej wyceny walorów
Rynek efektywny to rynek, na którym inwestorzy nie mogą uzyskiwać
ponadprzeciętnych stóp zwrotu bez zaakceptowania ponad przeciętnego
ryzyka. Efektywnym mo\
e być nawet rynek, na którym popełniane są
błędy w wycenie papierów wartościowych, na którym działają
nieracjonalni inwestorzy i na którym zmienność cen jest wy\
sza ni\
by
wynikało ze zmian takich czynników fundamentalnych, jak zyski spółek i
dywidendy.(B.Malkiel)
11
Narodziny EMH
Koncepcja rynków efektywnych powstała jako teoretyczne
uzasadnienie, dlaczego model błądzenia losowego mo\
e stanowić
dobry opis kształtowania się cen ró\
nych walorów i dlaczego zmiany
cen trudno z sukcesem prognozować
Louis Bachelier, 1900 r. Theorie de la Spéculation
Hipoteza błądzenia losowego: stopy zwrotu na rynku są niezale\
nymi
zmiennymi o identycznych rozkładach:
f (Rj,t+1Åšt) = f (Rj,t+1)
gdzie:
f  jest symbolem funkcji gęstości,
Śt  oznacza zbiór informacji dostępnych w okresie t,
R  zmienna losowa, oznaczajÄ…ca stopÄ™ zwrotu waloru j
j,t+1
w okresie t+1.
12
Proces błądzenia losowego
Proces błądzenia losowego
Pj,t+1 = p + µt
j,t
µt
składnik losowy w okresie t, przy czym w zakłada się, \
e proces
{µt }
stochastyczny jest tworzony przez niezale\
ne zmienne losowe o
identycznym rozkładzie, stałej wartości oczekiwanej i skończonej
wariancji.
13
Cechy rynków efektywnych
Szybka i adekwatna reakcja na napływające
informacje
Losowość zmian kursów akcji (w tym brak
skorelowania w czasie)
Bezu\
yteczność analiz spekulacyjnych (np.
systemów transakcyjnych)
Mała skuteczność dobrze zorientowanych
inwestorów
14
Warunki efektywności
Konieczne:
homogeniczność instrumentów finansowych
(decyzje podejmowane jedynie z punktu widzenia
zwrotu i ryzyka)
losowy proces napływania informacji
du\
a liczba uczestników rynku
mo\
liwość niezwłocznego dokonywania transakcji
15
Warunki efektywności
WystarczajÄ…ce:
brak kosztów transakcyjnych
powszechna i bezpłatna dostępność
do informacji
jednakowa ocena wpływu informacji
na obecne i przyszłe ceny
16
Formy efektywności
SÅ‚aba  niemo\
liwe permanentne uzyskanie
ponadprzeciętnych przychodów na podstawie historycznych
notowań
Średnia (półsilna) - niemo\
liwe permanentne uzyskanie
ponadprzeciętnych przychodów na podstawie powszechnie
dostępnej informacji
(o notowaniach, wynikach finansowych spółek, itd.)
Silna - niemo\
liwe permanentne uzyskanie
ponadprzeciętnych przychodów na podstawie informacji
powszechnie dostępnej oraz informacji poufnej (inside
traders)
17
Metody weryfikacji EMH
Testy słabej Testy średniej Testy silnej
formy formy formy
efektywności efektywności efektywności
Klasyfikacja
Robertsa (1967)
Metody Metody Metody Event studies i Famy (1970)
pośrednie bezpośrednie przekrojowe: (analiza
(statystyczne -metoda portfeli wydarzeń)
(testy
testy decylowych
technicznych
niezale\
ności -analiza regresji
strategii
stóp zwrotu)
inwestycyjnych)
Testy przewidywalności stóp zwrotu Event studies Testy poufnych Klasyfikacja Famy
informacji (1991)
18
Koncepcja finansów behawioralnych
Geneza
Bubbles and Crashes
Czarny Poniedziałek (DJIA 22%), 1978 r.
The Dot-com Crash, marzec 2000
Nadmierna zmienność i inne anomalie
19
Finanse bahawioralne
Finanse behawioralne to dziedzina ekonomii zajmujÄ…ca siÄ™
badaniem wpływu psychologii na zachowania uczestników
rynku oraz na rynkowe efekty tych zachowań, a w tym
uzasadnianiem przejawów nieefektywności rynku.
To jeden z najnowszych nurtów szerszej i du\
o starszej
dziedziny, określanej jako ekonomia behawioralna, która
stara się poprzez badania indywidualnych i społecznych
skłonności poznawczych i emocjonalnych wyjaśnić decyzje
ekonomiczne (W. Edwardsa, A. Tvesrky ego oraz D.
Kahnemana. )
20
 Zało\
enia finansów behawioralnych
ludzie nie są w stanie posługiwać się ścisłymi zasadami
racjonalności w procesie podejmowania decyzji
ludzie mają skłonność do korzystania z uproszczonych i
często zawodnych sposobów przetwarzania informacji, które
określa się mianem heurystyk
strategie arbitra\
owe sÄ… w wysokim stopniu ograniczone,
przez co inwestorzy racjonalni niekoniecznie sÄ… w stanie
korygować błędy wyceny.
21
Przejawy  irracjonalności inwestora
zało\
enie o awersji ryzyka spełnione jest tylko w sferze
zysków, nie jest spełnione w sferze strat
nie są spełnione aksjomaty dotyczące struktury
preferencji (aksjomat porównywalności, przechodniości,
stałości i silnej niezale\
ności preferencji)
ludzie mają trudności w oszacowaniu
prawdopodobieństwa wystąpienia określonego zdarzenia .
22
Asymetria skłonności - przykład
Decydent dysponuje kwotą 1000 zł. Ma dokonać wyboru:
wariant 1A: otrzymać dodatkowe 1000 zł, je\
eli wypadnie reszka, lub
otrzymać 0 zł, gdy wypadnie orzeł,
wariant 1B: otrzymać na pewno 100 zł
Większość wybrałaby........................
wariant 2A: stracić 1000 zł, je\
eli wypadnie reszka lub nic nie stracić, gdy
wypadnie orzeł,
wariant 2B: stracić na pewno 100 zł
23
Niestałość preferencji - przykład
Decydent a dokonać wyboru:
wariant 1A: otrzymać 1000 zł z prawdopodobieństwem 100%
wariant 1B: otrzymać 1300 zł z prawdopodobieństwem 80%
Większość wybrałaby........................
wariant 1A: otrzymać 1000 zł z prawdopodobieństwem 50%
wariant 1B: otrzymać 1300 zł z prawdopodobieństwem 40%
24
Inklinacje behawioralne w sferze opinii
błędy w postrzeganiu i przetwarzaniu sygnałów
informacyjnych oraz formułowaniu i aktualizacji przekonań
nadmierna pewność własnej wiedzy i umiejętności,
(zdarzenia pewne i niemo\
liwe, płeć a pewność siebie, aktywnośc
inwestorów a ich wyniki)
iluzja kontroli (przekonanie, \
e mo\
na swymi działaniami wpływać na
losowe zdarzenia)
(sposób rzucania kostką,  home biased portfolios )
nadmierny optymizm
(planowanie przedsięwzięć)
uleganie heurystyce reprezentacyjności (ignorowanie prawdopodobieństw
bazowych, wyciąganie wniosków o całej populacji na podstawie malej,
niereprezentatywnej próby; skłonność do uznania, \
e mala proba mo\
e
odzwierciedlać cechy całej populacji)
25
Inklinacje behawioralne w sferze opinii
uleganie heurystyce konserwatyzmu,
skłonności do doszukiwania się prawidłowości w obserwowanych
sekwencjach zdarzeń
(formacje, trendy)
niedoskonałą percepcję zjawisk losowych, a w szczególności
popełnianie błędu hazardzisty lub nierespektowanie prawa powrotu
do średniej,
(oczekiwanie alternacji lub przeciwnie uzasadnione przekonanie, \
e wysokie
ponadprzeciętne wartości pewnych wskaz
ników finansowych mogą się długo
utrzymywać)
uleganie efektom zakotwiczenia
26
Klasyfikacja anomalii
Anomalie rynku kapitałowego
kalendarzowe techniczne fundamentalne inne
-długookresowa korelacja stóp -nadmierna reakcja rynku -bubbles and crashes
-efekt stycznia
(np. IPO, SEO)
zwrotu -Super Bowl Effect
-efekt dnia w tygodniu
-efekt  przegrani-zwycięzcy -Value Line Enigma
-efekt godziny w dniu
-opóz
niona reakcja rynku
-S &P Game
-efekt rozkładu stóp zwrotu
(np. P-E-A Drift)
-naruszenie prawa jednej ceny
w ciÄ…gu miesiÄ…ca
-pozytywna autokorelacja
-efekty zjawisk naturalnych
-efekt wielkości spółki
-efekt przełomu miesiąca
krótkoterminowych stóp
-efekt BV/MV (lub BE/ME) -nadmierne obroty giełdowe
-efekt wakacji
zwrotu
-nadmierna zmienność cen
a w tym:
-efekt roku kończącego się -korelacja wzajemna stóp
-sukcesy indywidualnych
Å"efekt P/E, efekt P/S,
na 5 (dotyczy DJIA) zwrotu (małych i du\
ych
inwestorów
Å"efekt DY,
spółek)
Å"efekt CF/ME
-efekt momentum
27
Anomalie kalendarzowe
Efekty stycznia (January effect), zwany równie\
efektem miesiÄ…ca w
roku (monthly effect) polega na tym, \
e średnia stopa zwrotu
zaobserwowana w styczniu jest istotnie wy\
sza ni\
w pozostałych
miesiÄ…cach. Co wa\
ne:
efekt ten obserwuje się przede wszystkim w przypadku spółek o małej
kapitalizacji,
zjawisko to zaobserwowano równie\
w Polsce
istniejÄ… opinie, \
e w styczniu równie\
inne anomalie występują z
największym natę\
eniem
28
Anomalie kalendarzowe
Efekt dnia w tygodniu (day-of-the-week effect) przejawia sÄ… istotnymi
statystycznie ró\
nicami oczekiwanych stóp zwrotu w poszczególne dni
tygodnia. Efekt ten najsilniejszy jest w poniedziałek, kiedy to na rynku
amerykańskim obserwuje się ni\
szą (i najczęściej ujemną) przeciętną
stopÄ™ zwrotu ni\
w inne dni tygodnia, co nazwano efektem poniedziałku
(Monday effect).
Efekt godziny w dniu (hour-of-the-day effect) objawia siÄ™
prawidłowościami w kształtowaniu się stóp zwrotu w ró\
nych porach
sesji. Np. tendencja (niezale\
nie od dnia notowań) do gwałtownych
wzrostów kursów w ciągu ostatnich minut sesji (ró\
ne badania wskazujÄ…
na ostatnie 15 lub 30 minut), tendencja do wzrostów kursów na początku
ka\
dej sesji (z wyjątkiem poniedziałkowej).
29
Anomalie techniczne
Długookresowa korelacja stóp zwrotu, zwana równie\
efektem
powrotu do średniej (mean reversion effect) jest anomalią, której
przejawem są ujemne współczynniki korelacji stóp zwrotu z portfeli, a
tak\
e mniej ni\
proporcjonalny do N wzrost wariancji N-letnich stóp
zwrotu. Długi okres, mierzony liczbą lat (N), jest w tym przypadku ró\
nie
określany  w niektórych pracach wskazuje się na korelację nawet 8-
letnich stóp zwrotu, w innych na korelację stóp 3-5 letnich.
Efekt  przegrani-zwycięzcy (winner-loser effect) jest anomalią, której
przejawem są ponadprzeciętne wyniki uzyskiwane ze strategii
przeciwnego inwestowania (contrarian strategies). (3-5 letni okres
ratingowy i 3-5 letni okres testowy?, + tydzień i miesiąc)
30
Anomalie techniczne
Autokorelacja krótkoterminowa stóp zwrotu  przejawia się statystycznie
istotnymi, dodatnimi wartościami współczynnika korelacji między
krótkookresowymi stopami zwrotu portfeli oraz indeksów, którym nie
towarzyszą autokorelacje stóp zwrotu indywidualnych walorów.
Korelacja wzajemna stóp zwrotu polega na krótkookresowym
pozytywnym skorelowaniu zmian wartości portfeli spółek małych (lub, jak
pokazują niektóre badania, spółek o rozdrobnionym akcjonariacie z
wcześniejszymi zmianami wartości portfeli spółek du\
ych (lub spółek o
największym udziale akcjonariuszy instytucjonalnych).
31
Anomalie fundamentalne
Efekt wielkości spółki polega na tym, \
e stopy zwrotu akcji spółek o małej
kapitalizacji są przeciętnie wy\
sze ni\
stopy zwrotu spółek du\
ych. W
rezultacie, portfele zawierające akcje spółek małych charakteryzują się
istotnie wy\
szÄ… oczekiwanÄ… stopÄ… zwrotu ni\
portfele spółek o du\
ej
kapitalizacji.
Efekt BV/MV, czyli efekt relacji wartości księgowej do wartości rynkowej,
polega na tym, \
e akcje spółek o wysokiej wartości wskaz
nika, określanych
jako spółki o potencjale wartości (value stocks), osiągają wy\
sze stopy
zwrotu, ni\
akcje spółek o niskiej wartości, określanych jako spółki o
potencjale wzrostu (growth stocks).
(Strategie oparte na portfelach decylowych)
32
Inne anomalie
Super Bowl Effect przejawia siÄ™ tym, \
e ceny walorów zmieniają się w
odpowiedzi na informacje, które nie mają wpływu na wartość wewnętrzną,
czyli w odpowiedzi na tzw. szum informacyjny
S&P Game, Value Line Enigma to szczególne przypadki anomalii
polegajÄ…cych na mo\
liwości przewidywania zmian cen w odpowiedzi na
informacje zapowiadające włączenie lub wyłączenia określonych spółek z
indeksu giełdowego lub w odpowiedzi na rekomendacje/oceny wydawane
przez znane firmy specjalizujące się w analizach rynku kapitałowego
anomalie zwiÄ…zane ze zjawiskami naturalnymi (efekt faz ksiÄ™\
yca, efekt
depresji jesienno-zimowej, efekt pogody)
33
Inne anomalie
Naruszenie prawa jednej ceny to grupa zjawisk niezgodnych z zasadÄ…,
\
e identyczne dobra powinny mieć tę sama cenę.
(wycena jednostek uczestnictwa w funduszu zamkniętym (które stanowią
świadectwo udziału w pewnym portfelu papierów wartościowych i które
notowane są na giełdach papierów wartościowych) a wyceną rynkową
składowych tego portfela)
Nadmierne obroty giełdowe to anomalia wskazująca, \
e coraz większy
odsetek akcji często zmienia właściciela. Zwiększonym obrotom, czyli
większej aktywności danego inwestora, nie towarzyszy wy\
sza, lecz
ni\
sza średnia stopa zwrotu z inwestycji. Świadczyć to mo\
e o tym, \
e
transakcji nie poprzedza właściwa analiza informacji, co niezgodne
by było z zało\
eniem racjonalności inwestora
34
Inne anomalie
Sukcesy inwestycyjne indywidualnych inwestorów (B. Graham, W.
Buffet, Ch. Munger, J.M. Keynes, B. Baruch, G. Loeb, J. Neff, M. Gabelli, D.
Schafer, W. Ruane, R. Cuniff, T. Knapp, J. Templeton, M. Hawkins )
35