Finanse międzynarodowe
Powstanie i ewolucja pieniÄ…dza
WPROWADZENIE
Zanim zaczniemy rozważania na temat finansów międzynarodowych, warto zastanowić się, co to w ogóle są pieniądze i skąd się wzięły. Niniejszy wykład opisuje pasjonującą
historię powstania i ewolucji pieniądza, a także pierwsze systemy monetarne, jakie obowiązywały na świecie. Mam nadzieję, że będzie to interesujące wprowadzenie do naszych
dalszych rozważań.
PO CO NAM PIENI
DZE? FUNKCJE PIENI
DZA
Wszyscy doskonale wiedzą, że pieniądze szczęścia nie dają. Z drugiej jednak strony brak pieniędzy również go nie gwarantuje. Biorąc pod uwagę, jak ludzie lubią gromadzić
pieniądze, należy przyjąć, iż do czegoś nam się one przydają.
Czy zastanawiałeś się kiedyś, po co Ci pieniądze? /
Tak, masz rację - żeby je wydawać. Nazywa się to funkcją transakcyjną pieniądza. Dzięki posiadaniu pieniędzy możemy kupować potrzebne nam towary i usługi. Jeśli możemy
płacić pieniądzem, a nie towarem lub usługą, wówczas wymiana staje się prostsza. W przypadku wymiany towarowej jeśli potrzebujesz tytoniu, a posiadasz akurat skóry bizona,
musisz znalez
ć takiego posiadacza tytoniu, który zainteresowany będzie posiadanymi przez Ciebie skórami. Pieniądz pozwala na zawarcie transakcji bardziej uniwersalnej -
możesz sprzedać skóry dowolnej osobie, która chce je kupić (najlepiej takiej, która oferuje najwyższą cenę), a tytoń kupisz od dowolnego sprzedawcy tytoniu (pewnie takiego, który
sprzeda Ci go najtaniej). /
Czy jest jeszcze jakiś inny powód dla którego chciałbyś mieć pieniądze? /
Oczywiście! - po to, żeby przesypywać monety pomiędzy palcami i słyszeć szelest posiadanych banknotów. Przyjemność posiadania pieniędzy związana jest nie tylko z ich
wydawaniem, ale też z możliwością ich wydawania w przyszłości: z odkładaniem na czarną godzinę, na edukację dzieci, na zabezpieczenie starości, na samochód, na operację
plastycznÄ…. Nazywane jest to funkcjÄ… tezauryzacyjnÄ… pieniÄ…dza.
Jeśli już doszliśmy do tego, że pieniądz pomaga Ci w konsumpcji i w oszczędzaniu, to czy masz pomysł, jaką jeszcze spełnia on funkcję? Dla ułatwienia dodam, że na tym opiera
się cała gospodarka rynkowa. /
Co bierzesz pod uwagÄ™ robiÄ…c zakupy, szukajÄ…c pracy, etc? /
Dokładnie - chodzi o pieniądz jako miernik wartości. Dzięki pieniądzom możemy określić cenę poszczególnych produktów i usług. Wyrażenie wartości dóbr w pieniądzu pozwala na
gwałtowne przyspieszenie rozwoju gospodarczego poprzez bardzo precyzyjne porównanie cen dóbr oferowanych na rynku i zakup po najniższej cenie oraz sprzedaż po
najwyższej. Dzięki temu szybciej mogą się rozwijać te podmioty, które oferują tańsze dobra (w ramach tej samej ich jakości), co promuje rozwój najlepiej gospodarujących
podmiotów. /
Jeśli już wiemy, po co nam pieniądze, to warto się zastanowić, skąd one się wzięły. Aby do tego dojść, musimy się zastanowić, jakie cechy musi spełniać jakieś dobro, aby mogło
spełniać funkcję pieniądza.
Co Twoim zdaniem jest istotne, żeby pieniądz mógł spełniać swą funkcję transakcyjną? /
Oczywiście musi być łatwy w użyciu - nie za duży, nie za ciężki, niezbyt kruchy. Dodatkowo powinien być łatwo podzielny, aby umożliwić zapłacenie dokładnej należności, a
najlepiej jeszcze wydanie reszty. /
A jeśli ma być niezbyt duży i niezbyt ciężki, to jaki musi być? /
Tak - musi być odpowiednio rzadki - tylko wówczas będzie na tyle cenny, aby za niewielką jego ilość można było kupować inne towary. /
A z punktu widzenia tezauryzacji - jaki powinien być pieniądz? /
Dokładnie - łatwy w przechowywaniu. Poza tym, że powinien być w miarę rzadki, powinien być trwały. /
A co jeszcze wziąłbyś pod uwagę przy wyborze środka tezauryzacji (tzn. przy wyborze towaru, który gromadzić będziesz na zapewnienie dostatniej starości)? /
Niby oczywiste i dlatego trudno na to wpaść - musi to być dobro, którego wartość nie będzie z czasem spadać. Jeśli ciułamy przez długie lata, to musimy mieć pewność, że nasza
rezygnacja z bieżącej konsumpcji ma sens. /
Powstanie idei wymiany
Skoro już wiemy, po co nam pieniądze i jakie muszą spełniać wymagania, to nic prostszego, jak wskazać potencjalne prymitywne formy pieniądza. Co więcej, korzystając z tego,
że innych temat ten zainteresował wcześniej, możemy prześledzić, jaka jest obecna wiedza ludzkości odnośnie powstania i ewolucji pieniądza.
Pierwsze pytanie, jakie się nasuwa, to "kiedy powstał pieniądz?". Dlaczego przy szkieletach neandertalczyków czy homo sapiens nie znajdowano gotówki? Czyżby umierali w
ubóstwie? Czy byli ograbiani przez im współczesnych, czy też przez nam współczesnych, niedoinwestowanych archeologów? Nic z tych rzeczy - te biedne istoty nie znały jeszcze
pieniądza i nie mogły cieszyć nim oczu ani dłoni. Ba, nie znali oni nawet idei wymiany. Coś co wydaje nam się tak oczywiste - prosta koncepcja wymiany: ja dam Tobie serię
znaczków pocztowych, a Ty mi dasz grę komputerową "strzelaj i zabijaj" przez długi czas nie istniała w całkiem rozwiniętych cywilizacjach.
JesteÅ› mÄ…drzejszy od Homera! / JesteÅ› mÄ…drzejszy od Homera!
Naprawdę! Homer nie znał jeszcze pojęcia pieniądza. Dla niego dobra niewolnica warta była 4 woły1. Znał zatem pojęcie wymiany, woły spełniały częściowo funkcję transakcyjną i
funkcję miernika wartości, w ograniczonym zakresie nawet funkcję tezauryzacyjną. Ale pieniądza nie znał - a Ty wiesz, co to pieniądz i jakie spełnia funkcje. I w tym zakresie jesteś
od niego mÄ…drzejszy! /
Strona 1 z 47
Możliwość dokonywania wymiany pojawiła się po ociepleniu klimatu (bynajmniej nie politycznego), po ustąpieniu ostatniego zlodowacenia, kiedy ludzie opuścili jaskinie i
mogli nawiązać kontakt z innymi plemionami. Aby jednak odkryć ideę wymiany, wiele pokoleń musiało przejść przez jej wcześniejszą formę, jaką była zwyczajna grabież.
Stosowana konsekwentnie idea grabieży zakładała nie tylko że ja grabię, lecz także iż mogę zostać ograbiony. Mamy tu zatem do czynienia z pewnym zalążkiem ekwiwalentności,
z pojawieniem się rytuału konieczności zadośćuczynienia za dokonaną grabież. Sąsiadujące plemiona zostawiają dla siebie dary w określonym miejscu na terenie neutralnym,
najlepiej związanym z kultem religijnym, aby duchy czuwały nad uczciwością zawartych "transakcji". Strony starają się dać więcej niż otrzymały, aby ukazać, że są zasobniejsze, a
więc silniejsze. Tego typu rytuałów nie trzeba doszukiwać się w epoce kamienia łupanego (choć już wówczas one powstały) - były one stosowane jeszcze przez
północnoamerykańskich Indian, a nawet przez niektóre współczesne nam ludy. Z czasem doszło do bezpośredniego kontaktu pomiędzy stronami, choć sama wymiana miała
charakter dwustopniowy - tj. jedno plemię zostawiało swe dary i odsuwało się na bezpieczną odległość, drugie zaś przychodziło, "wyceniało" i zostawiało "zapłatę". Następnie
zarówno dystans fizyczny, jak i czasowy ulegał skróceniu aż do fizycznego kontaktu pomiędzy stronami transakcji - powstają pierwsze place targowe2.
Prymitywne formy pieniÄ…dza
A jeśli jest targowisko, to potrzebny jest pieniądz. Tym bardziej, że kupcy zaczęli się coraz więcej podróżować i wymiana stawał się coraz powszechniejsza. Pojawiły się szlaki
handlowe - miedziane, bursztynowe, solne.
SkÄ…d siÄ™ wziÄ…Å‚ Rzym? / SkÄ…d siÄ™ wziÄ…Å‚ Rzym?
Czy wiesz, dlaczego Rzym powstał akurat tam gdzie powstał? Bynajmniej nie dlatego, że właśnie tam znalez
li się Romus z Romulusem i do tego z szarą wilczycą. Po prostu był to
port przeładunkowy w transporcie soli - z transportu Tybrem, na drogę lądową1. /
Handel wymienny stawał się coraz bardziej uciążliwy. Pojawiła się ewidentna konieczność usprawnienia zawierania transakcji. Ale co mogłoby pełnić funkcję pieniądza?
Przedmioty kultu? Żywność? Kamienie? Metale?
Pierwsze formy pieniądza dawały swoim właścicielom magiczną moc. I nie chodzi bynajmniej o magiczną moc robienia zakupów, ale o wiarę w ich nadprzyrodzone właściwości.
Były to pewnego rodzaju amulety. Tak postrzegane były np. używane jako tybetański pieniądz sprasowane kostki herbaty. Bardzo często pieniądzem były produkty żywnościowe, o
ile były podzielne i łatwe w przechowywaniu - w Korei funkcje pieniądza pełnił ryż, w wielu krajach walutą była sól, w Islandii pieniądzem były suszone ryby (na mocy edyktu
wydanego całkiem "współcześnie" - w 1420 r.!2). W krajach o cieplejszym klimacie łatwiejsza w przechowywaniu była "żywność" żywa - barany, woły. Musiał to być szczególnie
ważny środek płatniczy, gdyż znajdujemy silne związki pomiędzy tymi zwierzętami a póz
niejszymi nazwami pieniądza. Dzisiejsze rupie pochodzą od słowa "rupa" oznaczającego w
sanskrycie "bydło". Podobnie łacińskie "pecunia" oznacza nie tylko "pieniądze", ale też "bydło"3. W wielu częściach świata o chłodniejszym klimacie funkcję pieniądza pełniły dobra
użytkowe jak skóry i futra. Niekiedy funkcję pieniądza pełniły muszle (jedna z muszli pełniła nawet funkcję waluty międzynarodowej, ale o tym kiedy indziej), kamienie, etc. Z
czasem funkcję pieniądza zaczęły pełnić metale - miedz
, żelazo, złoto, srebro.
Pierwsze monety
PieniÄ…dze a seks / PieniÄ…dze a seks
Lidyjczycy byli narodem bardzo kreatywnym - wg Herodota panny lidyjskie uprawiały w owym okresie (VII w. p.n.e.) prostytucję, a za mąż wychodziły dopiero po zaoszczędzeniu
odpowiedniej sumy, która stanowiła posag2. /
Pierwsze monety wykonane były z naturalnej mieszaniny złota i srebra. Z uwagi na niestałą relację pomiędzy zawartością tych metali, a także ze względu na wzrastającą
różnicę pomiędzy ich wzajemną wartością zaczęto bić monety z czystych metali - złota lub srebra. Moneta okazała się bardzo dobrym wynalazkiem i niezwykle szybko
rozprzestrzeniła się w miastach Morza Śródziemnego. W ciągu dwóch wieków trafiła do Rzymu i tam właśnie została nazwana monetą.
Dlaczego monety nazywamy monetami? / Dlaczego monety nazywamy monetami?
Rzymska mennica mieściła się na Kapitolu, w świątyni Junony Monety (czyli Doradczyni). Właśnie od nazwy tej bogini w większości krajów pochodzi nazwa monet lub pieniądza3. /
Przez kolejne 2 tysiące lat nie doszło do przełomowych zmian w odniesieniu do formy pieniądza. Choć przyrost masy pieniądza uzależniony był od przyrostu podaży cennych
metali, rozbieżność pomiędzy popytem na pieniądz a jego podażą nie była zbyt duża, co pozwalało na w miarę stabilny rozwój gospodarki. Ponadto, w przypadku niedoboru złota
lub srebra (np. z uwagi na konieczność sfinansowania wojny) różni władcy w różnych czasach radzili sobie w podobny sposób - dokonując psucia monety, tj. zmniejszając
zawartość kruszcu.
Ponadto, wielu władców dokonywało dewaluacji, tj. oficjalnej zmiany wagi poszczególnych monet, dostosowując w ten sposób podaż pieniądza do potrzeb rozwijającej się
gospodarki.
Uzależnienie podaży pieniądza od podaży cennych metali dało początek nowej doktrynie ekonomicznej - tzw. merkantylizmowi. Zgodnie z nią posiadanie metali oznacza
bogactwo, należy zatem zatrzymać w kraju jak najwięcej kruszcu kosztem "zubożania sąsiada" - kreować nadwyżkę bilansu płatniczego poprzez wspieranie eksportu, ograniczanie
importu, protekcjonizm i ograniczenie konsumpcji dóbr luksusowych3.
Istotny wpływ na rozwój pieniądza miało odkrycie Ameryki i związany z tym napływ metali szlachetnych (głównie złota). Pozwoliło to na znaczne zwiększenie podaży pieniądza, co
w konsekwencji doprowadziło do bardzo dużej inflacji, zwłaszcza w Hiszpanii. Niestety, dalszy wzrost podaży złota nie był tak dynamiczny jak tuż po odkryciu Kolumba. Szybko
rozwijające się gospodarki europejskie, rozpędzone nagłym dużym napływem złota zaczęły odczuwać dotkliwy jego brak. Podaż złota coraz wyraz
niej nie nadążała za rozwojem
gospodarczym. W tej sytuacji koniecznym wynalazkiem okazał się bimetalizm. /bimetalizm - system, w którym monety były bite zarówno ze złota, jak i ze srebra. W związku z tym,
że monety te miały określone nominały, w sytuacji kiedy wzajemna relacja pomiedzy wartością złota i srebra znacząco się zmieniała, dochodziło do tezauryzacji jednego z tych
metali zgodnie z prawem Kopernika-Greshama./ Ale zanim przejdziemy do bimetalizmu warto przeczytać jeszcze, jak powstały banknoty.
Pierwsze banknoty
Pierwsze formy płatności z wykorzystaniem substytutów monet pojawiły się tuż po wynalezieniu monet. W związku z tym, że monety nie zajmowały dużo miejsca, nie
wymagały doglądania, a jednocześnie były bardzo cenne, pojawiła się konieczność i możliwość przechowywania ich w bezpiecznym miejscu, czyli w świątyniach. Już w V w.
p.n.e. bankierzy ateńscy przyjmowali weksle i wystawiali przekazy pieniężne na okaziciela, które były w obiegu na równi z pieniądzem gotówkowym1. Nie były to jednak jeszcze
banknoty, gdyż z prawnego punktu widzenia nie były środkiem płatniczym. No i do wynalezienia papieru pozostawało jeszcze pół tysiąclecia...
Pierwsze znane banknoty wyemitowane zostały ok. 650 r. przez chińską dynastię Tang (choć negatywne doświadczenia skłoniły ich do powrotu ku srebru w kilka wieków
póz
niej). Pierwsi Europejczycy dowiedzieli się o tym wynalazku już w XIII w.2, ale wiedza ta została zapomniana na kolejnych kilkaset lat. Nikt nie wpadł na pomysł emisji
banknotów w Europie, choć ponownie odkryta została ich namiastka - weksle trasowane. Ponadto, w XV w. weneckie banki zaczęły emitować certyfikaty na okaziciela
potwierdzające zdeponowanie pieniędzy3. Wprowadzenie pieniądza papierowego wydawało się bardzo bliskie, ale odkrycie Ameryki i napływ złota sprawiły, że emisja "sztucznego"
pieniądza nie była potrzebna.
Druga próba wprowadzenia banknotów miała miejsce w Nowej Francji (czyli przyszłej Kanadzie) w 1685 r. Intendent reprezentujący Francję na tym terytorium miał problem z
płynnością finansową - statki, które przywoziły z Francji monety (pensję intendenta, żołd dla regimentu itp.) przypływały zbyt póz
no. Aby temu zaradzić postanowił sam
wyprodukować pieniądze. Jako materiał wybrał karty do gry - miały one wówczas czysty rewers, na którym intendent oznaczył wartość, przystawił pieczęć i złożył podpis, a także
Strona 2 z 47
zadbał, aby podpisali się jego zastępca i skarbnik. W ten sposób "wypłacił" pieniądze wynikające z zobowiązań, polecił, by mieszkańcy kolonii te "banknoty" przyjmowali i
zobowiązał się do ich wykupienia w przyszłości. I rzeczywiście - po niespełna 3 miesiącach intendent wykupił wszystkie "banknoty". Rok póz
niej powtórzył tę operację, ale tym
razem były one w obiegu dużo dłużej - wyemitowane zostały wcześniej i wykupione póz
niej (po blisko 8 miesiącach)4. Francja nie wzięła przykładu z tego kolonialnego wynalazku
(choć na początku XVIII w. pojawiały się tam emisje certyfikatów emitowanych przez dyrektora mennicy w związku z tymczasowymi niedoborami nowych monet). Niestety, od 1709
r. liczba kart w obiegu była już tak duża, że pojawiła się inflacja. W konsekwencji negatywnych doświadczeń Francja zakazała emisji "pieniądza - fantazji", jak były nazywane te
"banknoty". Jednakże kanadyjscy kupcy, którzy już zaznali wygody posługiwania się papierowym pieniądzem zaczęli się domagać jego ponownego wprowadzenia i udało się tego
dokonać w r. 1729. "Emisja" wymagała jednak wielkiego nakładu pracy - konieczność osobistego podpisania banknotów oznaczała pięć miesięcy ciągłej pracy, jak skarżył się jeden
z intendentów. W związku z tym umożliwiono wykonywanie "banknotów" mieszkańcom Quebecu, co doprowadziło do inflacji i fałszerstw. Ostatecznie "banknoty" wycofane zostały z
obiegu w 1766 r. za jedną czwartą wartości nominalnej i przy ograniczeniu górnego pułapu wartości wymienianych "banknotów"5.
Pod koniec XVII w. banknoty zaczęły się pojawiać również w Europie. Po sukcesie certyfikatów emitowanych przez banki pojawiła się koncepcja stworzenia banku
emisyjnego - stało się to w Londynie w 1694 r. W obiegu pojawiły się papierowe funty, wymienialne na złoto, ale nie stanowiły jeszcze obligatoryjnego środka płatniczego. Już rok
póz
niej doszło do inflacji wynikającej z nadmiaru emisji banknotów, choć sytuację udało się opanować. Od początku XVIII w. papierowe funty okazały się bardzo ważnym
narzędziem ekspansji gospodarczej. Bank Anglii coraz bardziej doskonalił się w sztuce prowadzenia "polityki monetarnej" i przez długie lata papierowy funt był bardzo stabilną
walutÄ…6.
W tej sytuacji Francja nie mogła pozostać w tyle. W 1716 r. utworzony został Bank Generalny, który emitował papiery mające pokrycie w metalu. Początkowo nie miał on statusu
oficjalnego środka płatniczego, ale szybko zdobył popularność i możliwość dokonywania rozliczeń ze skarbem państwa. Jednakże nadmierny druk papierowego pieniądza
spowodował galopującą inflację i upadek już w r. 1720, kiedy to pieniądze papierowe można było kupić za 10 % ich nominalnej wartości7.
Ponownie we Francji papier stał się pieniądzem w czasach rewolucji francuskiej. Asygnaty (choć emitowane na podstawie znacznego mienia zagarnianego kościołom i osobom
prywatnym) drukowane były w takich ilościach, że szybko traciły na wartości. W latach 1790-1797 papierowy pieniądz stracił na wartości w proporcji 3000:18.
Dopiero reforma i przekazanie Bankowi Francji monopolu na emisję pieniądza (1803) pozwoliło uzdrowić sytuację. Od tego czasu przez ponad wiek - do wybuchu I
wojny światowej - Francja cieszyła się wzorową stabilnością pieniądza9.
Podobne problemy z papierowym pieniądzem pojawiły się w USA. Choć dolar wydaje się nam całkiem stabilną walutą, jego początki były niezwykle dramatyczne. Wyemitowane
w 1775 papierowe dolary warte były kilkanaście lat póz
niej aż 1000 razy mniej!10
Dolary zamiast tapety / Dolary zamiast tapety
W latach 80-tych XVIII w. papierowe dolary były tak mało warte, że w niektórych zakładach fryzjerskich wyklejano nimi ściany, bo było to tańsze od tapet11. /
Solidny papierowy dolar narodził się dopiero w 1913 r., dzięki zmianie systemu emisji - odtąd emitować dolary może tylko Rezerwa Federalna, która wydaje banknoty innym
bankom pod zastaw innych walorów12. Warto dodać, że Banki Systemu Rezerwy Federalnej nie były bankami państwowymi, były zatem niezależne.
Problemy z inflacją papierowego pieniądza miały praktycznie wszystkie kraje, w których zostały wyemitowane. Brak doświadczenia i wiedzy niezbędnej dla prowadzenia
właściwej polityki pieniężnej owocowały najczęściej inflacją i dewaluacją, przyczyniając się do transferu własności od osób dysponujących stałymi dochodami (rentierzy,
urzędnicy) na rzecz tych, których dochody były zmienne (chłopi, rzemieślnicy). Dopiero bolesne lekcje galopującej inflacji nauczyły niektóre narody jak ważną dla rozwoju
gospodarki cechą jest stabilny pieniądz, choć wciąż nie brakuje osób gotowych zapłacić inflacją za nadzieję przyspieszenia rozwoju.
W sytuacji kiedy przyrost podaży złota nie nadążał za rozwijającą się gospodarką światową, w XVII w. oprócz złota środkiem płatniczym stało się srebro. System ten nazwany
został bimetalizmem. /bimetalizm - system, w którym monety były bite zarówno ze złota, jak i ze srebra. W związku z tym, że monety te miały określone nominały, w sytuacji kiedy
wzajemna relacja pomiedzy wartością złota i srebra znacząco się zmieniała, dochodziło do tezauryzacji jednego z tych metali zgodnie z prawem Kopernika-Greshama./ Niektórzy
nazywali to nawet systemem waluty srebrnej, gdyż w złocie rozliczane były tylko największe transakcje.
Srebro bardzo dobrze nadaje się na pieniądz, może nawet lepiej niż złoto. Jest trwalsze, więc wolniej się zużywa, jest tańsze, a zatem bardziej podzielne. Wiele krajów
wprowadza zatem ochoczo monety srebrne - 2 potęgi gospodarcze robią to na przełomie XVIII/XIX w.: USA - 1792 r. i Francja - 1803 r. Brytyjczycy w tym czasie odchodzą od
srebra i zaczynają tworzyć system waluty złotej1 (ale o tym w następnym odcinku).
W XIX w. na świecie dominował system oparty na srebrze. W 1865 r. powstała A
acińska Unia Monetarna obejmująca Francję, Włochy, Belgię i Szwajcarię. Kraje wchodzące w
skład Unii biły monety o takie samej wadze, choć monety te opatrzone były wizerunkami różnych władców i miały różny nominał wyrażony w różnych walutach. W ten sposób, bez
istotnych zmian systemów monetarnych poszczególnych krajów wchodzących w skład Unii, udało się stworzyć system, w ramach którego istniała bardzo prosta wymienialność
walut. Do Unii przystąpiły także: Grecja, Hiszpania, Finlandia, Rosja, Rumunia, Bułgaria, Serbia, Kolumbia, Haiti, Argentyna, Wenezuela. Niewiele brakowało, a Napoleon III
zgodnie ze swoją koncepcją uczyniłby z franka podstawową jednostkę pieniężną świata2 (na ponad 100 lat przed "wynalezieniem" euro). Srebro było bowiem pieniądzem
dominującym także w USA (głównie ze względów politycznych - było to wspierane przez bardzo wpływowych posiadaczy kopalni srebra). Praktycznie tylko Anglia i Portugalia
trwały przy swym wyborze waluty opartej na złocie.
System bimetaliczny zaczął jednak odsłaniać swe oczywiste niedostatki. System oparty zarówno o srebro, jak i o złoto mógł funkcjonować tylko przy założeniu, że relacja pomiędzy
wartością tych metali jest stała. Tak rzeczywiście było przez pierwsze 60 lat XIX w. I jak na złość, kiedy przed bimetalizmem otworzyła się szansa stworzenia światowego systemu
walutowego relacja ta zaczęła się istotnie zmieniać. Najpierw znaczący niedobór srebra doprowadził do wzrostu ceny tego metalu, a następnie odkrycie nowych kopalni srebra
spowodowało spadek jego ceny. Na wielką skalę wszyscy zaczęli stosować prawo Kopernika-Greshama /Prawo Kopernika-Greshama zły pieniądz wypiera pieniądz dobry.
Zasada ta sformułowana została w odniesieniu do monet zawierających różną wartość kruszcu. Jeśli posiadasz 2 monety, z których jedna zawiera więcej srebra od drugiej, a obie
mają taką samą wartość, to zapłacisz "złym pieniądzem" - monetą zawierającą mniej srebra, a .dobry pieniądz. zachowasz dla siebie. Prawo Kopernika-Greshama w pełnej krasie
ujawniło się w systemie bimetalicznym, kiedy monety bite były zarówno ze złota, jak i ze srebra. W sytuacji kiedy wartość np. srebra wzrastała względem złota wszyscy inteligentni
ludzie płacili złotem a srebro zachowywali w celu tezauryzacji. Dziś też codziennie stosujesz to prawo - kiedy masz w portfelu 2 banknoty - jeden nowiutki, a drugi wymięty jakby był
wydarty psu z gardła, to przy najbliższych zakupach wydasz ten drugi (.zły pieniądz.), nowiutki (.dobry.) zachowując dla siebie. W ten sposób w obiegu znajdują się zawsze
najbardziej zniszczone banknoty i monety./ (sami pewnie nie wiedząc, jakie prawo stosują). Najpierw (przy spadku podaży i wzroście ceny srebra) srebro znika z obrotu, gdyż
wykorzystywane jest w celu tezauryzacji, a następnie (po znaczącym wzroście podaży srebra i spadku jego ceny) z obiegu znika złoto. Wahania relacji cen tych metali coraz
dobitniej wskazują, że bimetalizm nie ma racji bytu - w istocie nawet w tym systemie w praktyce występuje system waluty srebrnej lub złotej w zależności od tego jak kształtują się
ceny tych metali (gdyż zgodnie z prawem Kopernika-Greshama jeden z tych metali znika z obrotu w celach tezauryzacyjnych).
W tej sytuacji od początku lat 70-tych XIX w. coraz więcej krajów wybiera system "wynaleziony" przez Bank Anglii i przystępuje do systemu waluty złotej - Niemcy,
Skandynawia, Holandia, Rumunia, Finlandia, Brazylia, Urugwaj, Argentyna, Chile, Peru, Meksyk3. Bimetalizm odszedł do historii. W pełni zaczął rozkwitać system waluty
złotej - najbardziej logiczny system walutowy, jaki wynalazła ludzkość.
Okazało się, że rację mieli Brytyjczycy, opierając walutę na złocie. Ale o systemie waluty złotej i kolejnych etapach ewolucji pieniądza - systemie dewizowo-złotym i systemie
wielodewizowym przeczytasz dopiero w kolejnych odcinkach.
Strona 3 z 47
Omawiając rozwój pieniądza, nie można pominąć perypetii jego ceny, czyli stopy procentowej. Ograniczenia dotyczące swobodnego kształtowania stopy procentowej w
znaczący sposób utrudniły bowiem jego rozwój. Z uwagi na fakt, iż najczęściej dużo większa liczba osób była dłużnikami niż wierzycielami, w demokratycznych społeczeństwach
stopa procentowa podlegała różnym ograniczeniom - od zakazu pobierania odsetek, poprzez ograniczenie ich wysokości, aż do podatków od zysków z kapitału (warto dodać, że
walka z lichwą nie odnosi się wyłącznie do zamierzchłych czasów - obecnie dyskutowany jest projekt ustawy mający ograniczyć zjawisko lichwy w Polsce). Choć pozornie
ograniczenia te sprzyjały uboższym, w rzeczywistości w dużej mierze obracały się przeciwko nim, utrudniając dostęp do kapitału (biednemu zawsze wiatr w oczy).
Już w Kodeksie Hammurabiego (XVIII w. p.n.e.) zawarte zostały pierwsze regulacje ograniczające swobodę pobierania odsetek (odroczenie spłaty długu w przypadku klęsk
żywiołowych). Tysiąc lat póz
niej, w starożytnej Grecji pobieranie odsetek uważane było za coś niestosownego (Arystoteles uważał to za niezgodne z naturą1). Podobnie w
starożytnym Rzymie - transakcjami pieniężnymi nie wolno było zajmować się senatorom i ich synom (z czasem zakaz ten złagodzono, ustalając maksymalny poziom
oprocentowania, który mogą pobierać)2. Ustalona została maksymalna stopa procentowa, a za jej przekroczenie groziła dotkliwa kara pieniężna w wysokości czterokrotności
pobranych odsetek. Jeśli dodamy, że w tym samym okresie złodziej zobowiązany był do zwrotu jedynie dwukrotności zagrabionego mienia, to zobaczymy wyraz
nie, jak negatywny
był stosunek społeczeństwa do osób czerpiących dochody z kapitału3.
W póz
niejszych okresach ograniczenia dotyczące kształtowania stopy procentowej wywodzone były z doktryny chrześcijańskiej. W połowie I tysiąclecia n.e. papież
Justynian ograniczył dopuszczalną wysokość odsetek, zakazał ich kapitalizowania i ustalił, iż suma odsetek nie może przewyższać kapitału. Już sto lat póz
niej lichwa została
całkowicie potępiona i zakazana przez Kościół, choć egzekwowanie tego zakazu nie było skuteczne.
Tak ortodoksyjna interpretacja religii oznaczała głęboką ingerencję w swobodne kształtowanie ceny pieniądza i w konsekwencji w znaczący sposób ograniczała rozwój
gospodarczy. Pojawiła się zatem konieczność zmiany tej interpretacji. W okresie renesansu kupcy powszechnie korzystali z udogodnień związanych z usługami bankowymi i
chętnie za nie płacili. W tej sytuacji Kościół musiał znalez
ć nowe rozwiązanie i je znalazł - wprawdzie nie można pobierać odsetek, ale można pobierać wynagrodzenie od
świadczonej usługi bankowej. Czyli teoretycznie odsetki nie są ceną kapitału, ale wynagrodzeniem dla bankiera poświęcającego swój cenny czas na udzielenie kredytu. Jak zwał
tak zwał - nareszcie można czerpać korzyści z udostępnienia kapitału potrzebującym. Powoduje to rozkwit usług bankowych i gospodarki mogącej korzystać z ich dobrodziejstw4.
Kalendarium ewolucji pieniÄ…dza
ok. 680 p.n.e. emisja pierwszych znanych monet w Lidii
V w. p.n.e. stosunkowo dobrze rozwinięte usługi bankowe w starożytnej Grecji (weksle i przekazy pieniężne na okaziciela wprowadzane do
obiegu na równi z pieniądzem gotówkowym)
V w. p.n.e. powstanie mennicy na rzymskim Kapitolu i powstanie nazwy "moneta"
ok. 650 emisja pierwszych znanych banknotów (przez chińską dynastię Tang)
XIII w. pierwsi Europejczycy poznają chiński papierowy pieniądz
XV w. weneckie banki emitujÄ… certyfikaty na okaziciela - prawie banknoty
1472 odkrycie Ameryki i związany z tym napływ złota
1685 produkcja "banknotów" (tzw. "pieniądz - fantazja") z kart do gry w Nowej Francji
1694 powstanie Banku Anglii i emisja papierowych funtów
1716 emisja papierowych pieniędzy we Francji
1720 upadek papierowego pieniÄ…dza we Francji
1766 wycofanie z obiegu "pieniÄ…dza - fantazji" ok. okresie inflacji
1775 emisja pierwszych papierowych dolarów (zakończona hiperinflacją kilkanaście lat póz
niej)
1790 wprowadzenie nowej formy papierowego pieniÄ…dza we Francji (asygnaty)
1792 wprowadzenie bimetalizmu w USA
1797 upadek asygnat (w okresie 7 lat spadek wartości w proporcji 3000:1)
1803 wprowadzenie bimetalizmu we Francji
1803 monopol emisyjny dla Banku Francji i rozpoczęcie długiego okresu stabilnego franka.
1865 powstanie A
acińskiej Unii Monetarnej
PODSUMOWANIE
Jak z powyższego wynika wynalezienie pieniądza zajęło ludzkości dość dużo czasu, a przejście na jej nieco bardziej wyszukaną formę (banknoty) wiązało się z wieloma
komplikacjami i koniecznością poznawania zasad polityki monetarnej metodą prób i błędów, co niekiedy kosztowało utratę całego majątku przez znaczną część społeczeństwa. W
tej sytuacji łatwiej jest zrozumieć postawę wielu starszych (a więc bogatszych w doświadczenia) osób, które preferują tezauryzację w złocie, nie mają natomiast zaufania do
banknotów i systemu bankowego.
Zdobyta wiedza o powstawaniu pieniądza, jego ewolucji i możliwości wymiany na waluty zagraniczne pozwoli nam łatwiej zrozumieć dalszą ewolucję systemów walutowych,
problemy wymienialności waluty i problemy związane z wprowadzaniem wspólnej waluty, o których to zagadnieniach będzie mowa w kolejnych odcinkach.
SÅ‚ownik
Bimetalizm - system, w którym monety były bite zarówno ze złota, jak i ze srebra. W związku z tym, że monety te miały określone nominały, w sytuacji kiedy wzajemna relacja
pomiedzy wartością złota i srebra znacząco się zmieniała, dochodziło do tezauryzacji jednego z tych metali zgodnie z prawem Kopernika-Greshama.
Prawo Kopernika-Greshama - zły pieniądz wypiera pieniądz dobry. Zasada ta sformułowana została w odniesieniu do monet zawierających różną wartość kruszcu. Jeśli
posiadasz 2 monety, z których jedna zawiera więcej srebra od drugiej, a obie mają taką samą wartość, to zapłacisz "złym pieniądzem" - monetą zawierającą mniej srebra, a "dobry
pieniądz" zachowasz dla siebie. Prawo Kopernika-Greshama w pełnej krasie ujawniło się w systemie bimetalicznym, kiedy monety bite były zarówno ze złota, jak i ze srebra. W
sytuacji kiedy wartość np. srebra wzrastała względem złota wszyscy inteligentni ludzie płacili złotem a srebro zachowywali w celu tezauryzacji.
Dziś też codziennie stosujesz to prawo - kiedy masz w portfelu 2 banknoty - jeden nowiutki, a drugi wymięty jakby był wydarty psu z gardła, to przy najbliższych zakupach wydasz
ten drugi ("zły pieniądz"), nowiutki ("dobry") zachowując dla siebie. W ten sposób w obiegu znajdują się zawsze najbardziej zniszczone banknoty i monety.
Tezauryzacja - w uproszczeniu: oszczędzanie; funkcja tezauryzacyjna pieniądza to możliwość gromadzenia bogactwa w postaci pieniądza.
Strona 4 z 47
Ewolucja międzynarodowego systemu walutowego
WPROWADZENIE
Wiemy już, jak powstały pieniądze i jak tworzyły się pierwsze międzynarodowe systemy walutowe. Dziś zajmiemy się systemem waluty złotej - pierwszym systemem walutowym,
który objął wszystkie istotne w owym czasie kraje, najlogiczniejszym systemem walutowym, jaki wynalazła ludzkość, systemem, który wymuszał prowadzenie ostrożnej polityki
pieniężnej, gwarantował automatyczną stabilizację kursów walutowych i automatyczną stabilizację bilansów płatniczych. Zajmiemy się też jego ewolucją i przyczynami, dla których -
mimo swoich niezaprzeczalnych zalet - musiał upaść.
Utrzymywanie przez kilka dekad sztucznego systemu opartego na dolarze amerykańskim musiało się kiedyś skończyć. Zawieszenie dolara na złoto było najbardziej wymiernym
dowodem bankructwa systemu dewizowo-złotego. Dziś zajmiemy się tym, co lepszego od dolara wynalazła ludzkość - na jakich zasadach oparty był system wielodewizowy.
SYSTEM WALUTY ZA
OTEJ
Rozwój systemu waluty złotej
Pieniądz oparty o złoto emitowany był w Anglii od początku istnienia Banku Anglii, tj. od 1694 r. Nie był to jednak jeszcze system waluty złotej /System waluty złotej - system
walutowy istniejący od 1816 r. do I wojny światowej (najbardziej rozpowszechniony pod koniec XIX i na początku XX w.). W systemie tym obowiązywały następujące zasady:
a) parytet waluty ustalony był jako określona ilość złota;
b) banknoty wymienialne były na złoto bez ograniczeń;
c) istniała swoboda przetapiania monet na złoto i wybijania monet ze złota;
d) nie było ograniczeń eksportu/importu złota1.
/. Dopiero stopniowe wyeliminowane srebra z obiegu oraz rozpowszechnienie idei oparcia waluty o złoto dały początek nowemu systemowi waluty.
Eliminacji srebra z obiegu sprzyjał przypadek - w 1774 r. w Anglii z uwagi na duży stopień zniszczenia znajdujących się w obiegu monet srebrnych ustalono, iż przy regulowaniu
zobowiązań w wysokości przekraczającej 25 funtów srebro powinno być ważone2. W ten sposób monety srebrne zachowały swoją moc płatniczą wyłącznie w odniesieniu do
mniejszych transakcji. 15 lat póz
niej, w związku z wybuchem rewolucji we Francji, Londyn był miejscem nagłego napływu kapitału w postaci metali szlachetnych. Powodowało to
spadek cen złota i srebra. W konsekwencji opłacalne było kupowanie metali i bicie z nich monet. Aby przeciwdziałać temu zjawisku, wprowadzono zakaz bicia monet, jednakże w
pośpiechu zakaz ten wprowadzono jedynie w odniesieniu do monet srebrnych, co powodowało dalsze ograniczenie roli tego metalu w systemie monetarnym.
Faktyczne narodziny systemu waluty złotej datowane są na rok 1816, kiedy to ograniczono zdolność srebra do płatności do 40 szylingów. Powyżej tej kwoty nie można było
płacić nawet monetami ważonymi. Mając na względzie, iż wciąż utrzymany był zakaz bicia monet srebrnych, metal ten praktycznie zniknął z obiegu3.
Drugim krajem, który przyjął system waluty złotej była Portugalia (1854), a po porażce bimetalizmu do tego systemu przystąpiły kolejne kraje - w 1870 Niemcy (dzięki zasobom złota
uzyskanym od Francji "w rozliczeniu" za wygraną wojnę), Skandynawia, Holandia, Rumunia, Finlandia, Brazylia, Urugwaj, Argentyna, Chile, Peru i Meksyk4. Przed I wojną światową
system waluty złotej występował w 41 krajach5.
GA
ÓWNE ZAA
OŻENIA SYSTEMU
System waluty złotej charakteryzowały następujące cechy:
a. parytet waluty ustalony był jako określona ilość złota;
b. banknoty wymienialne były na złoto bez ograniczeń;
c. istniała swoboda przetapiania monet na złoto i wybijania monet ze złota;
d. nie było ograniczeń eksportu/importu złota6.
System waluty złotej był najlogiczniejszym systemem walutowym, jaki wynalazła ludzkość. Reguły gry były proste, a ich naruszenie byłoby natychmiast widoczne i prowadziłoby
do natychmiastowych konsekwencji. Ustalenie parytetu waluty w złocie w połączeniu z obowiązkiem wymiany banknotów na złoto prowadziło do prostego uzależnienia emisji
banknotów od zasobów złota. Wprawdzie banki emisyjne nie utrzymywały 100% pokrycia emisji banknotów w złocie (ta niepokryta część zwana była emisją fiducjarną /Emisja
fiducjarna - w systemie waluty złotej - emisja banknotów, która nie miała pokrycia w złocie./7), ale obawa przed możliwością żądania wymiany banknotów zmuszała do
prowadzenia ostrożnej polityki monetarnej.
Mając na względzie, iż poszczególne waluty miały wyrażony stały parytet w złocie i były swobodnie na złoto wymienialne, oczywistą konsekwencją było, że kursy poszczególnych
walut wchodzących w skład systemu były stałe. Stałe kursy sprzyjały rozwojowi wymiany pomiędzy krajami, gdyż ryzyko kursowe praktycznie nie istniało.
Swoboda transferu złota pomiędzy krajami była również bardzo ważną cechą systemu waluty złotej - okazała się ona wbudowanym w ten system automatycznym stabilizatorem
kursu walutowego i bilansów płatniczych.
Mechanizm stabilizacji kursu walutowego
Choć w systemie waluty złotej nie było władz monetarnych, których zadaniem byłoby utrzymywanie kursu walutowego na określonym poziomie, to jednak kursy pomiędzy
poszczególnymi walutami pozostawały stałe. Wynikało to z wyrażenia parytetów poszczególnych walut w złocie i możliwości swobodnej wymiany banknotów na złoto. W tej sytuacji
relacja poszczególnych walut w prosty sposób zależała od parytetu tych walut wyrażonych w złocie, tj. na jaką ilość złota można wymienić walutę danego kraju. Jeśli założymy, że
markę niemiecką można wymienić na 1 g złota, a polskiego złotego na 0,5 g złota, to markę można wymienić na dwa złote, czyli kurs złotego do marki wyniesie 2,0.
Niemniej jednak dopuszczalne były pewne odchylenia od relacji kursowych wynikających z parytetu wyrażonego w złocie. Odchylenia te powodowane były przez nierównowagę
salda bilansu płatniczego, a duże koszty arbitrażu pomiędzy rynkami nie pozwalały na natychmiastowy powrót do kursu równowagi.
Nierównowaga bilansu płatniczego powoduje nadmierną podaż jednej waluty i nadmierny popyt na inną walutę. Jeśli kraj A ma nadwyżkę w obrotach z krajem B, to w kraju A
pojawia się nadmierna podaż waluty kraju B, a w kraju B - nadmierny popyt na walutę kraju A. W tej sytuacji relacja pomiędzy podażą a popytem może spowodować, że kurs waluty
kraju A będzie wyższy niż wynikałoby to z porównania parytetów wyrażonych w złocie. Jeśli tak się stanie, to dłużnicy z kraju B będą się starać regulować swe zobowiązania wobec
wierzycieli z kraju A nie w walucie kraju A, ale po prostu w złocie, bo będzie to tańsze, o ile koszty transportu i ubezpieczenia złota będą niższe niż różnica pomiędzy kursem
rynkowym walut a kursem "parytetowym". Odchylenie kursu rynkowego od "parytetowego", przy którym opłacalny jest transfer złota nazywane jest . Proces ten ilustruje wykres nr 1
Strona 5 z 47
Wykres 1. Mechanizm stabilizacji kursów walut w systemie waluty. \
.
Jak z powyższego wynika, w systemie waluty złotej kursy walutowe mogły odchylać się od parytetu tylko w ograniczonym zakresie - był to zatem automatyczny reżim stałych
kursów walutowych (o rodzajach polityki kursowej szerzej podyskutujemy póz
niej).
STUDIUM PRZYPADKU
Mechanizm automatycznej stabilizacji kursu walutowego
Rozpatrzmy sobie taki przykład - jeśli Niemcy mają nadwyżkę w obrotach z Polską, to w Polsce pojawia się nadmierny popyt na marki (bo saldo obrotów jest ujemne, więc mniej
marek napływa niż wypływa), a w Niemczech - nadmierna podaż złotych (bo saldo obrotów jest dodatnie, więc więcej złotych napływa niż wypływa). W tej sytuacji kurs marki
względem złotego rośnie i może wynosić nie 2,0 (jak wynikałoby z parytetu wyrażonego w złocie), a np. 2,05. Logicznym wydaje się zatem, że w opisanym przypadku dłużnicy z
Polski nie będą regulować swych zobowiązań wobec wierzycieli z Niemiec w złotych, a po prostu w złocie. Jeśli bowiem zobowiązanie wynosi 1000 marek, to można je uregulować
wymieniając złote na marki (wtedy potrzebnych jest 2050 złotych) albo wymieniając złote na złoto, a następnie złoto na marki (wtedy potrzebnych jest 1000 g złota, które kosztują
2000 złotych). Wywóz złota nastąpi w naszym przypadku jeśli koszt transportu i ubezpieczenia złota wynosić będzie mniej niż 50 złotych.
Jeśli koszt transportu i ubezpieczenia kilograma złota wynosić będzie np. 37 złotych, to punkty złota będą na poziomie 1,963 (wywóz złota z Niemiec do Polski) i na poziomie 2,037
(wywóz złota z Polski do Niemiec). W oczywisty sposób wzajemny kurs walutowy nie będzie mógł przekroczyć tych wartości.
Mechanizm wyrównywania bilansu płatniczego
W systemie waluty złotej nierównowaga bilansu płatniczego była automatycznie eliminowana dzięki swobodzie transferu złota. W sytuacji kiedy kraj A miał deficyt bilansu
Strona 6 z 47
płatniczego z krajem B, uruchamiał się proces dostosowawczy. Jeśli kraj A ma deficyt bilansu płatniczego z krajem B, to mamy do czynienia ze zwiększoną podażą waluty kraju A i
zwiększonym popytem na walutę kraju B. Następuje wówczas wzrost kursu waluty kraju B i spadek kursu waluty kraju A. W konsekwencji poziom kursu osiąga punkt złota i
następuje transfer złota z kraju A do kraju B (patrz wykres nr 1.).
Spadek podaży złota w kraju A powoduje spadek podaży pieniądza i w konsekwencji wzrost ceny pieniądza (czyli stopy procentowej) oraz deflację. Wzrost stopy procentowej
powoduje napływ złota (gdyż można je zamienić na walutę krajową i ulokować na wyższy procent niż za granicą), a deflacja powoduje poprawę salda bilansu handlowego wskutek
ograniczenia importu (z uwagi na ograniczenie popytu krajowego) oraz wzrostu eksportu (wynikającego ze spadku cen krajowych i podniesienia konkurencyjności cenowej). Proces
ten ilustruje wykres nr 2.
Wykres 2. Automatyczny mechanizm wyrównywania bilansu płatniczego w systemie waluty złotej.
.
WADY SYSTEMU WALUTY ZA
OTEJ
Za najważniejsze zalety systemu waluty złotej uznać można prowadzenie bardzo ostrożnej polityki monetarnej oraz utrzymywanie sztywnych kursów walutowych. Zalety te można
jednak uznać jednocześnie za wady. Polityka monetarna prowadzona w krajach stosujących system waluty złotej była nie tyle ostrożna, co zbyt ostrożna, a nawet restrykcyjna.
Restrykcyjność ta wynikała z uzależnienia podaży pieniądza od podaży złota. W związku z tym, iż podaż złota nie wzrastała w tempie potencjalnego wzrostu gospodarczego, w
okresie panowania systemu waluty złotej przeważały tendencje deflacyjne, którym trudno było przeciwdziałać ze względu na ograniczone możliwości prowadzenia polityki
monetarnej.
Tak naprawdę w systemie waluty złotej trudno mówić o prowadzeniu jakiejkolwiek polityki monetarnej - jeśli emisja banknotów była powiązana z posiadanymi zasobami złota, to
zmiany podaży pieniądza uzależnione były od zmian stanu posiadania złota. Podaż złota mogła natomiast się zmieniać albo w wyniku nierównowagi w obrotach z zagranicą albo w
wyniku odkrycia nowych złóż złota. W tym drugim przypadku nagły wzrost podaży złota mógł powodować nadmierną podaż pieniądza i tendencje inflacyjne.
Góra złota / Góra złota
Największy znaleziony samorodek z czystego złota to Holterman, znaleziony w Australii w 1872 r. Ważył 235 kilogramów, a mierzył 1,42 metra1.
Również polityka budżetowa podlegała w systemie waluty złotej silnym ograniczeniom. W okresie tym nie było możliwości stosowania interwencjonizmu państwowego, gdyż zbyt
szczupłe zapasy złota nie pozwalały na sfinansowanie większych wydatków budżetu. Okres systemu waluty złotej był zatem okresem niepełnego wykorzystania mocy wytwórczych
i ograniczania możliwości wzrostu gospodarczego wskutek zbyt małej podaży pieniądza.
Kolejnym elementem, który mógł negatywnie wpływać na gospodarki krajów stosujących system waluty złotej były stałe kursy walutowe. Wprawdzie z jednej strony stałe kursy
stymulowały rozwój wymiany międzynarodowej, z drugiej jednak narażały gospodarki na negatywny wpływ szoków zewnętrznych. W systemie płynnych kursów walutowych szoki
takie mogą być absorbowane przez zmianę kursu walutowego, o czym będzie mowa w kolejnych odcinkach.
Ewolucja systemu waluty złotej
Wybuch I wojny światowej i związana z tym konieczność finansowania działań wojennych doprowadziły do upadku systemu waluty złotej. Wymienialność większości walut na złoto
została zawieszona, a po zakończeniu wojny zbyt skromne zapasy złota nie pozwalały na powrót do tego systemu w czystej postaci. Pojawiły się natomiast odmiany systemu
waluty złotej: gold bullion standard /Gold bullion standard - modyfikacja systemu waluty złotej, polegająca na ograniczeniu wymiany banknotów na złoto jedynie do przypadków
wymiany na sztaby złota o wadze blisko 14 kilogramów. W ten sposób wymiana banknotów na złoto możliwa była tylko przy największych transakcjach./ (zwany niekiedy systemem
Strona 7 z 47
waluty sztabowo-złotej) i gold exchange standard /Gold exchange standard - modyfikacja systemu waluty złotej polegająca, na oparciu emisji banknotów nie o rezerwy złota, a o
rezerwy walut wymienialnych na złoto./ (zwany niekiedy systemem waluty dewizowo-złotej). Poszczególne kraje stosowały różne systemy modyfikacji systemu waluty złotej, a w
obliczu Wielkiego Kryzysu, większość krajów zaniechała jakichkolwiek powiązań ze złotem lub wprowadziła ograniczenia dewizowe.
SYSTEM GOLD BULLION STANDARD
System gold bullion standard był próbą utrzymania systemu waluty złotej, pomimo niedostatku kruszcu. Polegał on na utrzymaniu wymiany waluty na złoto, ale tylko na sztaby o
wadze 440 uncji, tj. ok. 13,7 kg8. W tej sytuacji w oczywisty sposób ograniczono wymienialność na złoto jedynie do największych płatności, najczęściej w odniesieniu do transakcji
zagranicznych. Jak nietrudno się domyślić, w systemie tym nie było w obiegu złotych monet.
Zaletą systemu gold bullion standard było zachowanie najważniejszych cech systemu waluty złotej (wymiana - choć ograniczona - banknotów na złoto oraz swoboda transferu
złota), co pozwalało na zachowanie aspektów "starego" systemu (automatyczne przywracanie równowagi bilansu płatniczego, ostrożna polityka monetarna) przy nieco bardziej
elastycznym powiązaniu emisji banknotów z wartością rezerw złota.
System ten wprowadzony został przez Wielką Brytanię w 1925 r., a następnie przez Francję (w 1928 r.). Niestety, system ten przetrwał w obu tych krajach zaledwie kilka lat -
Wielka Brytania zawiesiła wymienialność na złoto w 1931 r., a Francja - w 19369.
SYSTEM GOLD EXCHANGE STANDARD
System gold exchange standard został zalecony na międzynarodowej konferencji w Genui w 1922 r. i wprowadzony w wielu krajach europejskich w latach 20. XXw. (w tym w
Polsce w 1924 r.). Istotą jego było utrzymanie parytetu waluty w złocie, jednak waluta nie była bezpośrednio wymienialna na złoto, a na inną walutę, która z kolei była
wymienialna na złoto. W systemie tym banki centralne nie utrzymywały rezerw w złocie, a w walutach i papierach wartościowych emitowanych przez kraje, których waluty były
wymienialne na złoto (tzw. ). W konsekwencji powiązanie ze złotem było bardzo słabe - kraj, który stosował system gold exchange standard opierał emisję banknotów na
częściowym pokryciu w walucie zagranicznej, która była oparta tylko w pewnej części na rezerwach złota. W systemie tym możliwa była zatem kreacja pieniądza bez
jakichkolwiek rezerw złota.
Poza zmniejszeniem uzależnienia wielkości emisji pieniądza od podaży złota, system ten dawał również inne korzyści zarówno krajom o walutach wymienialnych na złoto, jak i tym
stosującym system gold exchange standard. Kraje o walutach wymienialnych otrzymywały bowiem długoterminowy, nieoprocentowany kredyt od krajów, które utrzymywały ich
walutę w formie rezerw. Z drugiej strony, kraje stosujące system gold exchange standard miały możliwość uzyskiwania dodatkowych dochodów z rezerw - złoto nie przynosiło im
odsetek, a rezerwy w innej walucie można przecież ulokować na procent.
Niestety, system gold exchange standard miał jedną, ale za to bardzo poważną wadę - ceną za uwolnienie się od zależności od złota było uzależnienie się od innych walut. W
konsekwencji, kiedy dochodziło do problemów ze stabilnością waluty rezerwowej, problemy te były transmitowane na wszystkie kraje utrzymujące daną walutę w formie rezerw. Do
sytuacji takiej doszło w 1931 r., kiedy w wyniku zaprzestania wymiany funta szterlinga na złoto prawie wszystkie waluty z nim powiązane uległy głębokiej dewaluacji10. W
konsekwencji większość krajów szukała nowego rozwiązania odnośnie uporządkowania systemu walutowego.
ANARCHIA MONETARNA
Brak jednolitego standardu walutowego oraz problemy związane z próbami utrzymywania systemu waluty złotej w postaciach ułomnych powodowały konieczność dalszej
ewolucji systemów walutowych poszczególnych krajów. Ewolucja ta prowadziła do rezygnacji z wymienialności na złoto, stosowania ograniczeń dewizowych lub zastosowania
wariantu pośredniego.
Po dewaluacji funta szterlinga w 1931 r. Wielka Brytania zrezygnowała z powiązania ze złotem, utrzymała jednak pełną wymienialność waluty. Jego wartość nie wynikała już
jednak z możliwości wymiany na złoto, a z możliwości wymiany na inne waluty. Kurs funta zależał zatem jedynie od relacji pomiędzy popytem na tę walutę a jej podażą, czyli od
salda bilansu płatniczego. Znaczne wahania kursu funta ograniczały stabilność światowego systemu finansowego, gdyż pozostał on jedną z najważniejszych walut. W tej sytuacji w
1932 r (zaledwie kilka miesięcy po zaprzestaniu wymienialności funta na złoto) powołano Dewizowy Fundusz Wyrównawczy (Exchange Equalization Account), którego zadaniem
była stabilizacja kursu funta11. Wiele innych krajów (w tym wszystkie, oprócz Kanady, kraje imperium brytyjskiego) przyjęło podobny system walutowy, tworząc nieformalną strefę
funta szterlinga. Również Francja (choć oczywiście pozostawała poza strefą funta) zawiesiła kilka lat póz
niej (1936) wymienialność na złoto12.
Niemcy formalnie utrzymały parytet w złocie, ale od 1931 r. zawieszono wymienialność marki wprowadzając jednocześnie surowe ograniczenia dewizowe, w tym obowiązek
odsprzedaży wpływów dewizowych oraz konieczność uzyskania zezwolenia na płatności za granicę. W konsekwencji wiele krajów, które miały rozwinięty handel z Niemcami,
głównie Austria, Czechosłowacja i Jugosławia, wprowadziło podobne ograniczenia dewizowe. Ograniczenia dewizowe wprowadzone zostały 5 lat póz
niej także w Polsce wobec
nasilającej się ucieczki kapitału za granicę.
Drogę pośrednią pomiędzy rezygnacją z powiązania ze złotem a wprowadzeniem ograniczeń dewizowych wybrały USA. W 1933 r. wymienialność dolara na złoto została
zawieszona, a w niespełna rok póz
niej przywrócona, ale po parytecie o ponad 40% niższym i - co ważniejsze - jedynie w odniesieniu do zagranicznych banków centralnych13. W ten
sposób powstał system, który choć formalnie powiązany ze złotem, nie wymagał pokrycia nim emisji pieniądza papierowego. System ten stał się bardzo powszechny w okresie
powojennym i - pomimo niezbyt logicznej konstrukcji - przetrwał blisko 40 lat. Ale o tym w kolejnym odcinku ...
SYSTEM DEWIZOWO-ZA
OTY
Powstanie systemu dewizowo-złotego
Pod koniec II wojny światowej, kiedy zwycięstwo aliantów było już przesądzone i dokonany został nowy podział polityczny świata, przyszedł czas na uregulowanie kwestii
gospodarczych, a w szczególności tych, które dotyczyły obrotów międzynarodowych. Po chaosie monetarnym jaki zapanował po wybuchu I wojny światowej i który utrzymywał się
przez 3 dekady postanowiono zawczasu uregulować zasady nowego systemu walutowego. Nie powinno zatem dziwić, że w tym samym czasie /1-22 lipca 1944 r./, kiedy w innych
częściach świata wciąż toczyły się ciężkie walki, dochodziło do wprowadzenia systemu socjalistycznego do nowych krajów, w Bretton Woods w USA odbyła się międzynarodowa
konferencja, w której uczestniczyło 730 osób z 44 krajów1. Jej rezultatem było utworzenie Międzynarodowego Funduszu Walutowego (International Monetary Fund) i
ustanowienie nowego międzynarodowego systemu walutowego.
Był to pierwszy przypadek wprowadzenia nowego porządku walutowego drogą międzypaństwowych uzgodnień, nie zaś w wyniku ewolucji systemów walutowych i naśladownictwa
innych krajów - w przeszłości podobne inicjatywy /Paryż 1867, Genua 1922/ formalnego wprowadzenia międzynarodowego systemu walutowego nie przyniosły oczekiwanego
rezultatu. Określone zostały zasady dotyczące kursu walutowego, wymienialności walut, zasad postępowania w przypadku nierównowagi bilansu płatniczego oraz
zasad współpracy banków centralnych2.
Nowy system walutowy uzyskał miano systemu dewizowo-złotego /niekiedy też nazywany był systemem z Bretton Woods/ i bardzo szybko objął swym zasięgiem większość
rozwiniętych krajów. Już wśród założycieli było aż 40 krajów (w tym Polska, która jednak w 1950 r. zrezygnowała w uczestnictwie w systemie) i liczba ta systematycznie wzrastała
Strona 8 z 47
obejmując praktycznie wszystkie (z wyjątkiem Szwajcarii) kraje kapitalistyczne i Jugosławię, która była jedynym krajem socjalistycznym pozostającym wśród członków Funduszu3.
System dewizowo-złoty przetrwał blisko trzy dekady i w bardzo dużym stopniu przyczynił się do rozwoju gospodarek krajów zachodnich po zakończeniu II wojny światowej.
Poniżej przedstawione zostaną podstawowe zasady systemu, a także przyczyny, dla których musiał on upaść.
Główne założenia systemu
Mając na względzie problemy związane z utrzymaniem systemu waluty złotej po I wojnie światowej, wydawało się oczywiste, iż oparcie systemu walutowego bezpośrednio na złocie
nie wchodzi w rachubę. Z drugiej zaś strony konieczne było odniesienie wartości poszczególnych walut do złota jako najlepszego (gdyż najbardziej stałego) miernika wartości.
Przyjęto zatem rozwiązanie, zgodnie z którym waluty poszczególnych krajów miały parytet wyrażony w złocie /Dopuszczalne było również wyrażenie parytetu w dolarze, co -
wobec wymienialności dolara na złoto - dawało taki sam rezultat./ (tj. jaka ilość złota odpowiada jednostce danej waluty), jednakże nie były na złoto wymienialne. Jedynie dolar
pozostał walutą wymienialną na złoto, choć wymienialność ta podlegała pewnym ograniczeniom - dostępna była tylko dla zagranicznych banków centralnych i w każdej chwili mogła
być zawieszona (wynikała bowiem jedynie z wewnętrznych postanowień USA). Pozostałe waluty były natomiast wymienialne na dolara.
Dla zapewnienia stabilizacji kursów walut MFW udzielał kredytów dewizowych na atrakcyjnych warunkach, tak aby kraje członkowskie mogły dokonywać interwencji i nie
dopuszczać do znaczących zmian kursów (tj. utrzymywać je na poziomie +- 1% względem parytetu). Możliwość zmiany parytetu poszczególnych walut występowała wyłącznie w
przypadku wystąpienia tzw. zasadniczego braku równowagi bilansu płatniczego. W takich sytuacjach kraj członkowski mógł dokonać zmiany parytetu w granicach +- 10%
względem początkowo ustalonego parytetu, a większa zmiana wymagała zgody MFW4.
Warto dodać, że przedstawione powyżej rozwiązanie nie było jedyną koncepcją dyskutowaną w Bretton Woods. Zgoła odmienną i daleko bardziej logiczną ideę przedstawił J.M.
Keynes, który proponował utworzenie nowego pieniądza międzynarodowego, który zastąpiłby złoto. Jednakże w interesie USA było utworzenie systemu powiązanego ze złotem,
gdyż rezerwy złota tego kraju wynosiły 2/3 wszystkich rezerw zdeponowanych w bankach centralnych.
Zalety i wady systemu dewizowo-złotego
Najważniejszą zaletą systemu dewizowo-złotego było to, że istniał. Dzięki ustaleniu zasad systemu i uczestnictwu w nim praktycznie wszystkich rozwiniętych krajów udało się
na blisko trzy dekady zapewnić stabilne warunki dla rozwoju wymiany międzynarodowej. Kursy walut podlegały bardzo niewielkim wahaniom, a zmiany parytetów walut należały do
rzadkości.
Było jednakże wiele powodów, dla których system ten mógł funkcjonować tylko przez pewien czas. Dotyczyły one głównie dwóch zagadnień: rozległości systemu (przy
jednoczesnej jego sztywności) i niekonsekwentnych założeń przyjętych przy jego konstruowaniu.
Szerokie rozpowszechnienie systemu wskazane zostało powyżej jako zaleta. Należy jednak zwrócić uwagę, iż objęcie jednym systemem bardzo zróżnicowanych grup krajów, przy
jednoczesnym ograniczeniu możliwości zmiany kursów walutowych, musiało nieuchronnie prowadzić do wystąpienia znaczących napięć. W ramach systemu dewizowo-złotego
funkcjonowały grupy krajów (jako pozostałość po dawnych koloniach) powiązanych z funtem szterlingiem (tzw. strefa funta szterlinga) oraz z frankiem francuskim (tzw. strefa franka
francuskiego). Sytuację dodatkowo komplikował fakt, że niektóre waluty (w tym frank francuski) podlegały procesowi integracji walutowej w ramach EWG. Zresztą wszystkie kraje
Europy Zachodniej po wprowadzeniu w 1958 wymienialności zewnętrznej (rodzajami wymienialności zajmiemy się póz
niej) miały olbrzymie kłopoty z utrzymaniem wahań kursów
walut w ramach wÄ…skiego pasma +- 1%.
Dodatkowo należy wziąć pod uwagę znaczące różnice w poziomie wzrostu gospodarczego i innych parametrów makroekonomicznych poszczególnych krajów wchodzących w
skład systemu. Różnice te wymagały (rzadkich wprawdzie) skokowych dewaluacji oraz (nielicznych) rewaluacji poszczególnych walut. Z uwagi na sztywność systemu, zmiany
kursów walut dokonywane były nie tylko skokowo, ale dodatkowo najczęściej zbyt póz
no (i zbyt rzadko) w stosunku do potrzeb danych gospodarek, co ograniczało rozwój
gospodarczy uczestników systemu. Sztywność kursów walutowych ograniczała możliwość automatycznego dostosowywania się gospodarki poprzez aprecjację lub deprecjację
waluty. Coraz bardziej widoczna stawała się konieczność poszerzenia dopuszczalnego pasma wahań kursów walut lub wręcz przejścia na system kursów płynnych (przynajmniej
tymczasowego w celu rynkowego ustalenia nowych parytetów walut).
Dramatyczne dewaluacje / Dramatyczne dewaluacje
W systemie dewizowo-złotym kursy były stałe, przez co jeśli zaistniała konieczność zmiany kursu, miało to charakter dość gwałtowny. Do najbardziej spektakularnych zmian kursów
doszło w związku z dewaluacją funta szterlinga w roku 1949 r. (o 30%!) i w 1967 r. (o kilkanaście procent). Oczywiście obie dewaluacje funta szterlinga spowodowały porównywalne
dewaluacje walut kilkunastu innych krajów. A my się przejmujemy zmianami kursów o kilka procent!
Przedstawiony powyżej problem zróżnicowania uczestników jest nie do uniknięcia, jest zatem złem koniecznym w przypadku tworzenia systemu walutowego obejmującego wiele
krajów. Poważniejszym problemem wydaje się natomiast przyjęcie niekonsekwentnych założeń systemu, które powodowały, że prędzej czy póz
niej musiał on upaść. Jeśli
przyjrzymy się podstawowym zasadom systemu, widać bardzo wyraz
nie, iż sami twórcy w nie nie wierzyli. Otóż zgodnie z przedstawionymi powyżej założeniami waluty krajów
wchodzących w skład systemu dewizowo-złotego poszczególne waluty były wymienialne na dolary USA, a te natomiast - na złoto. Czym zatem system ten różnił się od systemu
waluty złotej? Jeśli każdą walutę systemu można wymienić na złoto (wprawdzie za pośrednictwem dolarów), to podstawowa zasada systemu waluty złotej jest zachowana.
Podstawową różnicą był zatem fakt, że w rzeczywistości dolar na złoto wymienialny nie był. Świadczy o tym chociażby wzrastająca podaż dolara na rynkach międzynarodowych
wynikająca z deficytu bilansu płatniczego USA w latach 60-tych i 70-tych, bynajmniej nie skorelowana ze wzrostem zasobów złota.
Pierwsza waluta międzynarodowa / Pierwsza waluta międzynarodowa
Dolar amerykański, choć stał się bardzo popularną walutą międzynarodową, nie może się równać z pierwszym pieniądzem międzynarodowym, jakim była muszla kauri z
Malediwów. Była ona środkiem płatniczym w całym basenie Oceanu Indyjskiego przez wiele stuleci, aż do początku XX w. - m.in. na Saharze (XI w.), w Mauretanii i Senegalu (XV
w.), Dahomeju (XIX w., do 1907 można było w nich płacić podatki)!
/
Wymienialność dolara na złoto była zatem czysto teoretyczna. W istocie nie był to system dewizowo-złoty, a system po prostu oparty na dolarze amerykańskim. Niekiedy był on
nawet nazywany systemem waluty dewizowo-dolarowej. System ten odziedziczył po systemie waluty złotej bardzo istotną wadę, polegającą na uzależnieniu podaży pieniądza
od podaży jakiegoś dobra. Wada ta w systemie dewizowo-złotym została nawet pogłębiona, gdyż uzależnienie od złota zastąpione zostało uzależnieniem od dolara
amerykańskiego, którego kreacja była z kolei uzależniona od decyzji konkretnego państwa, nie zaś od zasobów naturalnych. W ten sposób wszyscy uczestnicy systemu, którzy
opierali emisję waluty na dolarze amerykańskim uzależnieni byli od decyzji władz monetarnych USA, co więcej - udzielali rządowi USA nieoprocentowanego, długoterminowego, a
w zasadzie bezzwrotnego kredytu. Brak deficytu płatniczego USA powodował niedobór dolarów (a więc stwarzał ograniczenie podobne jak w systemie waluty złotej), a z kolei
deficyt bilansu płatniczego USA powodował problem ich nadmiaru oraz podważał zaufanie do całego systemu (deficyt bilansu płatniczego USA utrzymujący się w latach 60-tych i
70-tych powodował presję inflacyjną oraz doprowadził do zawieszenia wymienialności dolara na złoto). Sytuacja nieuzasadnionego uprzywilejowania jednej waluty, w połączeniu z
innymi, wskazanymi powyżej wadami systemu musiała nieuchronnie doprowadzić do jego upadku.
Upadek systemu dewizowo-złotego
System dewizowo-złoty mógł funkcjonować pomimo braku faktycznej wymienialności na złoto, o ile uczestnicy systemu wierzyli w taką wymienialność, co było ściśle związane z
zaufaniem do dolara. Początkowo dolar cieszył się bardzo dużym zaufaniem jako jedyna stabilna waluta w tym okresie. Niewielka podaż dolarów w połączeniu z dużymi rezerwami
złota USA stwarzały wrażenie spójności systemu.
Strona 9 z 47
Z czasem jednak sytuacja zaczęła się dramatycznie zmieniać. Od 1958 r. rozpoczęła się seria znaczących deficytów płatniczych USA, która zwiększała podaż dolarów i
zmniejszała rezerwy złota. Obawa przed dewaluacją dolara spowodowała pod koniec 1960 r. wzrost ceny złota do ok. 40 USD za uncję, co było dość niepokojące, mając na
względzie, iż teoretycznie 1 uncję złota można było kupić od banku centralnego USA za 35 dolarów. Aby uniknąć tej rozbieżności cen złota (świadczącej de facto o dewaluacji
dolara) banki centralne 8 krajów (Anglii, Belgii, Francji, Holandii, Niemiec, Szwajcarii, Włoch i USA) utworzyły w 1961 r. tzw. "wspólną pulę złota" zobowiązując się do
interwencji na rynku złota wg określonego klucza5.
System interwencji funkcjonował bez większych zakłóceń przez kilka lat do kolejnego rekordowego deficytu bilansu płatniczego USA w 1967 r. Obrona kursu złota stawała się
coraz trudniejsza i coraz bardziej kosztowna. W tej sytuacji Francja opuściła "wspólną pulę złota", a pozostałe kraje w obronie kursu złota zmuszone zostały do sprzedaży w ciągu
kilku tygodni złota o wartości blisko 2 miliardów USD6, co jednak nie powstrzymało wzrostu ceny złota. W tej sytuacji zamknięto londyński rynek złota i rozwiązano "wspólną pulę
złota". Zamiast niej zawarte zostało porozumienie, na mocy którego bank centralny USA zobowiązuje się do sprzedaży złota po 35 USD za uncję, pozostałe banki centralne
zobowiązują się natomiast nie sprzedawać złota na wolnym rynku7.
W ten sposób podaż złota podzielona została na 2 kategorie: złoto monetarne, pozostające w rezerwach banków centralnych, którego cena wynosi 35 USD za uncję oraz złoto
niemonetarne, które jest przedmiotem transakcji na wolnym rynku. Ta "łata" systemu dewizowo-złotego tylko pozornie rozwiązywała problem rynkowej ceny złota. Można nawet
stwierdzić, że go pogłębiła. Złoto jest złotem, niezależnie od tego jak je nazwiemy. Jeśli zatem rynkowa cena złota jest wyższa od ceny, za jaką można je kupić w banku centralnym
USA, to - logicznie rozumując - wszystkie banki centralne powinny dążyć do wymiany dolarów na złoto, którego było za mało, aby ten popyt zaspokoić.
Pustka w kasie / Pustka w kasie
Na początku 1968 r. różnica pomiędzy rezerwami złota USA a zobowiązaniami wobec banków zagranicznych wynosiła równowartość kilkunastoletniej światowej produkcji złota.
Było oczywiste, że w tej sytuacji utrzymanie wymienialności USD na złoto nie było możliwe.
/
Kolejną próbą ratowania systemu było wyeliminowanie (lub chociaż ograniczenie) podstawowej jego wady, jaką było uzależnienie od jednej waluty, czyli USD. We wrześniu 1969 r.
podjęta została decyzja o kreacji nowej waluty - Specjalnych Praw Ciągnienia, czyli SDR-ówK (Special Drawing Rights). SDR-y były sztuczną walutą równą 1 USD, ale
kreowaną przez MFW. Dzięki temu udało się (przynajmniej częściowo) ograniczyć uzależnienie od USD. Jednakże systemu nie udało się już uratować. Zaprzestanie
wymienialności USD na złoto ogłoszone 15.08.1971 doprowadziło do upadku systemu waluty dewizowo-złotej. Formalnie za koniec tego systemu przyjmuje się marzec 1973 r.,
kiedy to wprowadzone zostały kursy płynne. Były to narodziny systemu wielodewizowego.
SYSTEM WIELODEWIZOWY
Powstanie systemu wielodewizowego
Systematyczny deficyt bilansu płatniczego USA i zaprzestanie wymienialności USD na złoto w znaczącym stopniu obniżyły wiarygodność tej waluty. W konsekwencji USD, jako
waluta międzynarodowa (od której wymaga się przede wszystkim stabilności), stawał się coraz mniej popularny. Coraz więcej transakcji zawieranych było w walutach
innych niż dolar, a poszczególne kraje coraz większą część rezerw zaczęły lokować w innych walutach.
W systemie waluty złotej rezerwy przetrzymywane były w złocie, czyli w samym mierniku wartości. Ryzyko deprecjacji rezerw zatem nie występowało. W systemie dewizowo-złotym
większość rezerw ulokowanych była w USD. Choć teoretycznie był on wymienialny na złoto, to ograniczenia dotyczące wymiany na złoto, wprowadzenie podwójnej ceny złota, a
wreszcie zaprzestanie wymienialności dolara na złoto powodowały, iż tak ulokowane rezerwy ulegały deprecjacji (choć była ona rekompensowana - niekiedy z nawiązką - przez
możliwośćulokowania rezerw na procent). Stąd pojawiła się konieczność lokowania rezerw w różnych walutach, co w dużej mierze ogranicza ryzyko deprecjacji. Jeśli bowiem ceny
poszczególnych walut wyrażone są w innych walutach, to siłą rzeczy deprecjacja jednej waluty wiąże się z aprecjacją innej waluty. Stąd jeśli rezerwy dewizowe są odpowiednio
zdywersyfikowane, tj. ulokowane w wiele różnych walut, wówczas ryzyko deprecjacji rezerw jest minimalne.
Sens istnienia systemu, w którym jedna waluta (czyli dolar) była uprzywilejowana względem innych, był coraz mocniej kwestionowany. Zasadność odniesienia wartości
poszczególnych walut do wartości dolara okazała się wątpliwa w sytuacji, kiedy sam dolar nie gwarantował stabilności. Ponadto, sztywność systemu dewizowo-złotego,
krytykowana już wcześniej, stawała się coraz bardziej aktualna w obliczu nasilających się zjawisk inflacyjnych na początku lat 70-tych. W tej sytuacji w 1973 r. dokonała się
znacząca zmiana międzynarodowego systemu walutowego - nastąpiły rezygnacja z formalnego uprzywilejowania USD i upłynnienie kursów walutowych.
Kiedy znikło uzasadnienie dla uprzywilejowania dolara w międzynarodowym systemie walutowym, rolę walut międzynarodowych i rezerwowych zaczęły pełnić inne waluty.
Jakie cechy musiały spełniać te waluty?
Jak nietrudno zgadnąć, musiały to być waluty stosunkowo dużych (pod względem gospodarczym) krajów, których wartość pozostawała stabilna - tylko takie waluty mogły
liczyć na znaczący udział w transakcjach międzynarodowych. Wprawdzie w systemie dewizowo-złotym większość walut utrzymywała stabilny poziom, ale były wśród nich waluty
lepsze i gorsze. Po wprowadzeniu kursów płynnych różnice w stabilności poszczególnych walut stały się dużo łatwiejsze do zaobserwowania. Do najbardziej popularnych walut
(poza dolarem amerykańskim) niewątpliwie zaliczyć należy markę niemiecką (ze względu na bardzo dużą "siłę" waluty, której odzwierciedleniem była m.in. trzykrotna rewaluacja
marki w ramach systemu dewizowo-złotego), jena japońskiego (z uwagi na stabilność waluty i gospodarki japońskiej, a także jej znaczenie w krajach Południowo-Wschodniej Azji),
franka szwajcarskiego (tutaj dużą rolę odegrała stabilnośćwaluty, wynikająca z tradycyjnej neutralności) i franka francuskiego (ze względu na powiązanie z frankiem walut byłych
kolonii francuskich). Popularną walutą pozostał oczywiście też funt brytyjski - nie tylko z uwagi na powiązanie z nim waluty byłych kolonii brytyjskich, ale także ze względu na
tradycyjną silną rolę funta na rynkach międzynarodowych. Wprawdzie dwukrotna znacząca dewaluacja funta w ramach systemu dewizowo-złotego mocno podkopała jego
wiarygodność, niemniej jednak funt pozostaje jedyną istotną walutą, która nigdy nie doświadczyła hiperinflacji.
Marka nic nie warta / Marka nic nie warta
Marka nie zawsze była walutą mocną - w latach 1922-1923 doświadczyła jednej z największych hiperinflacji w dziejach ludzkości. W 1923 r. ceny były 1 422 900 000 000 razy
wyższe niż przed I wojną światową1! Znany jest opis przygody cudzoziemca, który postanowił zjeść obiad w jednej z niemieckich restauracji za 1 dolara w X 1923 r. Zjadł suty
obiad, a kiedy zbierał się do wyjścia kelner przyniósł drugą zupę i drugie danie główne, bo "dolar znowu poszedł w górę"2. Funt masła kosztował w Berlinie w lutym 1923 r. - 3400
marek, 20 paz
dziernika - 26 miliardów marek, a 5 listopada - 280 miliardów marek3. Warto dodać, że J.M. Keynes przewidział inflację w Niemczech, jednakże rozpoczął spekulację
na zniżkę kursu marki przedwcześnie, co doprowadziło go na skraj bankructwa4. Panuje powszechne przekonanie, że silna marka niemiecka po II wojnie światowej wynikała z
bolesnej pamięci hiperinflacji początku lat 20-tych.
/
Po wprowadzeniu kursów płynnych wartość poszczególnych walut kształtowała się na podobnych zasadach, jak kształtują się ceny towarów. Podobnie jak cena kartofli kształtuje
się w zależności od ich podaży i popytu na nie, tak i kursy poszczególnych walut uzależnione są od ich obfitości (lub niedoborów) na rynku walutowym i od zainteresowania
walutami ze strony kupujących. Z kolei podaż poszczególnych walut i popyt na nie uzależnione są w dużej mierze od salda bilansu płatniczego poszczególnych krajów, czyli ile
pieniędzy wpływa do danego kraju, a ile z niego wypływa. Jest to niezwykle istotne z punktu widzenia kształtowania się kursów walut - bardziej szczegółowo zajmiemy się tym
póz
niej.
Podstawowe zasady systemu wielodewizowego
Podstawową cechą systemu wielodewizowego było odejście od fikcyjnego założenia wymienialności dolara na złoto i odejście od powiązania
poszczególnych walut z dolarem.
Strona 10 z 47
Spowodowało to konieczność znalezienia nowego punktu odniesienia, nowego miernika wartości dla poszczególnych walut. Miernikiem tym przestał być dolar, a złoto, choć było
miernikiem dobrym, to jednak zbyt rzadkim, aby tę wartość można było utrzymywać w formie rezerw. Miernikiem wartości walut stały się zatem inne waluty. Odnalezienie wzajemnej
relacji poszczególnych walut odbyło się poprzez (postulowane zresztą znacznie wcześniej) upłynnienie kursów walut. Płynne kursy walutowe stały się drugą zasadniczą cechą
systemu wielodewizowego. Logiczne i proste (bo rynkowe) zasady systemu wielodewizowego powodują, iż funkcjonuje on - bez poważnych zakłóceń - od ponad czterech dekad
/Warto przypomnieć, że system kursów płynnych nie był "wynalazkiem" lat 70-tych. System kursu płynnego zastosowany został do funta szterlinga od 1931 r. do II wojny
światowej./. Trudno sobie obecnie wyobrazić, w jakim zakresie mógłby on zostać udoskonalony (choć ma jedną bardzo poważną wadę - patrz rozdział następny). Jedynym
wyższym poziomem rozwoju systemu walutowego mogłoby być wprowadzenie systemu jednowalutowego, ale możliwe jest to przy spełnieniu określonych warunków, stąd odnosi
się to do ograniczonej liczby krajów (szerzej zajmiemy się tym póz
niej).
Wady i zalety systemu
Najważniejszą wadą systemu wielodewizowego jest odejście od stałych kursów walutowych. Zdecydowana większość transakcji, zwłaszcza w handlu międzynarodowym,
wymaga znacznego upływu czasu od podjęcia decyzji o zakupie lub sprzedaży danego towaru, do jego fizycznego otrzymania lub dostarczenia. W tym czasie podmioty
zaangażowane w transakcję narażone są na tzw. ryzyko kursowe, tj. ryzyko zmiany kursu walutowego. W systemie waluty złotej i w systemie dewizowo-złotym ryzyko to było
bardzo niewielkie. W systemie wielodewizowym ryzyko kursowe jest praktycznie nieograniczone. Wprawdzie finansiści znalez
li wiele sposobów ograniczania (a nawet
eliminowania) ryzyka kursowego (zajmiemy się tym pod koniec naszych zajęć), ale wymaga to dodatkowych działań, a także pewnych kosztów. Niestabilność kursów walutowych
może zatem ograniczać zakres wymiany międzynarodowej i korzyści z niej wynikające.
Niewątpliwą zaletą systemu wielodewizowego jest natomiast uwolnienie się od problemu podaży waluty międzynarodowej. W miejsce złota, którego niedobór ograniczał
rozwój gospodarczy, czy póz
niej dolara, którego nadmiar podkopywał zaufanie do systemu, walutą międzynarodową stały się po prostu waluty poszczególnych państw. Ich rola -
jako miernika wartości i środka tezauryzacji - nie była przez nikogo narzucona, a była rezultatem spontanicznego działania, wynikającego z podstawowego prawa rynku - prawa
popytu i podaży. Te kraje, które prowadziły rozsądną politykę, w wyniku której ich waluta nie traciła na wartości, mogły liczyć na pewną premię wynikającą z zainteresowania
innych krajów i ich chęci lokowania rezerw w możliwie stabilne waluty. Nie występuje problem braku podaży pieniądza międzynarodowego, gdyż jest on emitowany przez wiele
ośrodków. Podobnie nie grozi nadmiar pieniądza międzynarodowego, gdyż waluty, których podaż jest nadmierna, tracą na wartości i są automatycznie eliminowane z kręgu walut
transakcyjnych i rezerwowych.
PODSUMOWANIE
Celem powyższego wykładu było zapoznanie studentów z systemem waluty złotej - jego podstawowymi zasadami, zaletami (w tym automatycznym mechanizmem stabilizacji kursu
walutowego i automatycznym mechanizmem stabilizacji bilansu płatniczego) oraz podstawową wadą, tj. zbyt małą podażą pieniądza. W wykładzie tym zaprezentowana została też
ewolucja systemu waluty złotej, która zaowocowała powstaniem form hybrydalnych, co jest o tyle istotne, że stosowane były one w póz
niejszych okresach, więc zetkniemy się z
nimi podczas kolejnych zajęć.
Kolejne zagadnienie wykładu to system wieleodewizowy, który wyeliminował najważniejsze niedostatki systemu dewizowo-złotego. Zniósł on nadmierną sztywność kursów
walutowych wprowadzając systemy kursów płynnych i uniezależnił światową gospodarkę od dość kapryśnej podaży dolara amerykańskiego poprzez szersze wykorzystanie innych
walut w obrocie międzynarowodym i jako walut rezerwowych. Obecnie trudno sobie wyobrazić jakieś wyższe stadium ewolucji międzynarodowego systemu finansowego - może nim
będzie jedna wspólna waluta?
SYSTEM WALUTY ZA
OTEJ
1694 powstanie Banku Anglii i rozpoczęcie emisji banknotów wymienialnych na złoto
1774 ograniczenie funkcji płatniczej srebra w Anglii
1816 zminimalizowanie funkcji płatniczej srebra w Anglii - narodziny systemu waluty złotej
1914 zawieszenie wymienialności większości walut na złoto w związku z wybuchem I wojny światowej
1917 zawieszenie wymienialności dolara na złoto przez USA
1919 przywrócenie wymienialności dolara na złoto przez USA
1922 zalecenie stosowania gold exchange standard (na międzynarodowej konferencji w Genui)
1924 wprowadzenie systemu gold exchange standard w Polsce
1925 wprowadzenie systemu gold bullion standard przez WielkÄ… BrytaniÄ™
1928 wprowadzenie systemu gold bullion standard przez FrancjÄ™
1931 zawieszenie wymienialności marki na złoto
1931 odejście od wymienialności funta szterlinga na złoto i fala dewaluacji walut
1933 zawieszenie wymienialności dolara na złoto
1934 dewaluacja dolara i przywrócenie ograniczonej wymienialności na złoto (dla banków centralnych)
1936 wprowadzenie restrykcji walutowych w Polsce
1936 zawieszenie wymienialności franka francuskiego na złoto
SYSTEM DEWIZOWO - ZA
OTY
18.05.1944 zdobycie Monte Cassino
22.07.1944 ogłoszenie Manifestu Lipcowego
01- konferencja w Bretton Woods i utworzenie systemu dewizowo-złotego
22.07.1944
01.08.1944 wybuch Powstania Warszawskiego
1949 rezerwy złota USA wynoszą 23 mld USD i stanowią 2/3 wszystkich zasobów zgromadzonych przez banki centralne
09.1949 dewaluacja funta szterlinga (o 30%) i kilkunastu innych walut
1950 powstanie Europejskiej Unii PÅ‚atniczej
1958 początek serii deficytów płatniczych USA, rezerwy złota USA wynoszą 20,5 mld USD
1958 wprowadzenie zewnętrznej wymienialności przez kraje EWG
1965 rezerwy złota USA wynoszą 14 mld USD
1967 kolejny rekordowy deficyt bilansu płatniczego USA
1967 należności podmiotów zagranicznych w dolarach ponaddwukrotnie przekraczają wartość rezerw złota USA
1967 Francja opuszcza pulę złota
11.1967 dewaluacja funta szterlinga (o ponad 14%) i kilkunastu innych walut początek 1968 - run na złoto, banki centralne wchodzące
w skład wspólnej puli złota sprzedają złoto o wartości 2 mld USD w ciągu kilku tygodni.
14.03.1968 zamknięcie londyńskiego rynku złota
17.03.1968 rozwiązanie puli złota
Strona 11 z 47
18.03.1968 porozumienie, banków centralnych odnośnie pozostawienia złota monetarnego w systemie i powstanie dwóch cen złota
01.04.1968 ponowne otwarcie londyńskiego rynku złota - cena kształtowana przez popyt i podaż, najczęściej powyżej 35 USD za uncję.
09.1969 decyzja o kreacji SDR
1970 rezerwy złota USA wynoszą 11 mld USD
15.08.1971 zaprzestanie wymienialności USD na złoto
19.03.1973 wprowadzenie płynnych kursów walut - koniec systemu dewizowo-złotego.
Aprecjacja - wzrost wartości danej waluty, termin używany w przypadku zmian kursów w systemie kursów płynnych.
Deprecjacja - spadek wartości danej waluty, termin używany w przypadku zmian kursów w systemie kursów płynnych.
Dewaluacja - spadek wartości danej waluty w wyniku decyzji władz monetarnych.
Dywersyfikacja - rozproszenie ryzyka metodą lokowania aktywów w różne instrumenty.
Emisja fiducjarna - w systemie waluty złotej - emisja banknotów, która nie miała pokrycia w złocie.
Gold bullion standard - modyfikacja systemu waluty złotej, polegająca na ograniczeniu wymiany banknotów na złoto jedynie do przypadków wymiany na sztaby złota o wadze
blisko 14 kilogramów. W ten sposób wymiana banknotów na złoto możliwa była tylko przy największych transakcjach.
Gold exchange standard - modyfikacja systemu waluty złotej, polegająca na oparciu emisji banknotów nie o rezerwy złota, a o rezerwy walut wymienialnych na złoto.
Punkt złota - w systemie waluty złotej - odchylenie poziomu kursów walut, przy którym bardziej opłacalna od prostej wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną stawała się
zamiana waluty krajowej na złoto, przetransportowanie złota do innego kraju i wymiana złota na walutę tego kraju.
Rewaluacja - wzrost wartości danej waluty w wyniku decyzji władz monetarnych.
Ryzyko kursowe - ryzyko zmiany kursu walutowego.
SDR - Specjalne Prawa Ciągnienia (ang. Special Drawing Rights) - sztuczna waluta wykreowana w 1969 r. w ramach Międzynarodowego Funduszu Walutowego celem
ograniczenia uzależnienia uczestników systemu dewizowo-złotego od podaży USD.
System dewizowo-złoty - system walutowy obowiązujący od końca II wojny światowej do 1973 r. W systemie tym waluty miały parytet wyrażony w złocie (lub w USD), a jedyną
walutą wymienialną na złoto był USD. System charakteryzował się dużą stabilnością walut (dopuszczalne wahania +- 1%), ale w zbyt dużym stopniu ograniczał możliwość
prowadzenia polityki kursowej.
System waluty złotej - system walutowy istniejący od 1816 r. do I wojny światowej (najbardziej rozpowszechniony pod koniec XIX i na początku XX w.). W systemie tym
obowiązywały następujące zasady:
a) parytet waluty ustalony był jako określona ilość złota;
b) banknoty wymienialne były na złoto bez ograniczeń;
c) istniała swoboda przetapiania monet na złoto i wybijania monet ze złota;
d) nie było ograniczeń eksportu/importu złota1.
System wielodewizowy - międzynarodowy system walutowy, w którym rolę miernika wartości i środka tezauryzacji pełnią cieszące się zaufaniem waluty. Wartość tych walut
określana jest przez grę podaży i popytu, kursy ich zatem są wyznaczane w systemie płynnym. System wielodewizowy powstał w 1973 i obowiązuje do dnia dzisiejszego. W
systemie tym zmienność kursów walutowych jest daleko większa niż w systemach poprzednich (tj. systemie waluty złotej i systemie dewizowo-złotym).
Waluta rezerwowa - w systemie gold exchange standard - waluta wymienialna na złoto, która utrzymywana była przez banki centralne jako rezerwa, w oparciu o którą dokonywały
one emisji waluty krajowej.
Wspólna pula złota - w latach 1961-68 system interwencji na rynku złota przyjęty przez banki centralne Anglii, Belgii, Francji, Holandii, Niemiec, Szwajcarii, Włoch i USA w celu
utrzymania kursu złota zbliżonego do parytetu USD (tj. 35 USD za uncję złota).
Systemy kursowe
WPROWADZENIE
Znamy już dzieje pieniądza i ewolucję międzynarodowego systemu walutowego. Warto zatem przejść do kwestii ciekawszych - rodzajów systemów kursowych. Dziś odpowiemy
sobie na pytanie, czym różnią się systemy kursowe i jak te różnice wpływają na gospodarkę kraju.
RODZAJE SYSTEMÓW KURSOWYCH
Najczęściej wyróżnia się 3 rodzaje systemów kursowych:
·ð system kursu pÅ‚ynnego,
·ð staÅ‚ego,
·ð sztywnego.
Z płynnym kursem mamy do czynienia wówczas, kiedy kursy walut uzależnione są od swobodnej gry podaży i popytu. Jest to tzw. "czysty" system kursu płynnego.
Niekiedy władze monetarne oddziałują (metodami rynkowymi) na podaż lub popyt, wpływając na zmianę kursu, jaki ustaliłby się w wyniku "czystej" gry podaży i popytu - wówczas
jest to określane mianem "brudnego" system u kursu płynnego. Niekiedy kurs płynny nazywany jest kursem zmiennym.
W systemie stałego kursu, kurs walutowy utrzymuje się na stabilnym poziomie. W systemie waluty złotej kurs stabilizował się automatycznie i nie mógł przekroczyć tzw.
punktów złota. Obecnie stałość kursu osiągana jest poprzez ustalenie dopuszczalnych wahań (np. +-1%) w stosunku do jakiejś wartości referencyjnej (najczęściej innej waluty lub
koszyka walut) i dokonywanie interwencji, aby kurs waluty nie przekroczył ustalonych limitów. Jeśli kurs ten podlega gwałtownym wahaniom lub jeśli kształtuje się on na
niewłaściwym - zdaniem władz monetarnych - poziomie, mogą się one zdecydować na interwencję na rynku walutowym. Władze monetarne generują dodatkowy popyt na daną
walutę (czyli skupują swoją walutę sprzedając waluty zagraniczne i zmniejszając stan rezerw) lub dodatkową podaż (czyli sprzedają swoją walutę skupując z rynku waluty
zagraniczne i powiększając stan rezerw).
System kursu sztywnego polega na ustaleniu sztywnej relacji pomiędzy daną walutą a inną walutą lub (rzadziej) koszykiem walut. Szczególnym rodzajem systemu kursu
walutowego jest tzw. CURRENCY BOARD (zwany niekiedy "zarządem walutą"), polegający nie tylko na sztywnym powiązaniu kursu, ale również na sztywnym ograniczeniu
podaży pieniądza. W systemie currency board w obiegu może być tylko tyle pieniądza krajowego, na ile opiewają rezerwy walutowe w walucie, na której dany system jest oparty.
Jest to pewnego rodzaju podobieństwo do systemu waluty złotej, przy czym rolę złota pełni waluta, na której oparty jest system currency board.
WADY I ZALETY SYSTEMU KURSU PA
YNNEGO
Podstawową wadą systemu kursu płynnego jest brak stabilizacji kursu walutowego. Kurs ustalany w drodze gry podaży i popytu może podlegać znaczącym fluktuacjom.
Zmiany poziomu kursu mogą wynikać z przesłanek gospodarczych (saldo bilansu płatniczego, stan finansów publicznych, poziom stopy procentowej), jak i psychologicznych
(głównie ruchy kapitału spekulacyjnego). Płynny kurs generuje zatem ryzyko kursowe i może ograniczać zakres wymiany międzynarodowej.
Strona 12 z 47
Za podstawową zaletę systemu kursu płynnego uznać należy swobodę prowadzenia polityki gospodarczej. Przy takim reżimie kursowym nie ma konieczności obrony
danego poziomu kursu walutowego, kosztownych interwencji i podejmowania wielu innych działań wynikających z podporządkowania zadanemu poziomowi kursu walutowego.
Drugą ważną zaletą tego systemu jest brak skokowych zmian kursów. Dzięki temu, że kurs zmienia się praktycznie z minuty na minutę, znajduje się on permanentnie w stanie
równowagi. Stąd gwałtowne zmiany poziomu kursu walutowego w systemie kursów płynnych należą do rzadkości, najczęściej mamy do czynienia z łagodną aprecjacją lub
deprecjacjÄ… kursu.
Wykres 1. Skutki polityki gospodarczej w systemie kursów płynnych
STUDIUM PRZYPADKU
Skutki polityki gospodarczej w systemie kursów płynnych.
W systemie kursów płynnych polityka gospodarcza nie jest uzależniona od polityki kursowej. Możemy to prześledzić analizując potencjalne skutki różnych posunięć polityków
gospodarczych. Dla ułatwienia zostało to zilustrowane wykresem nr 1.
Polityka fiskalna związana jest z kursem walutowym pośrednio - poprzez zmianę relacji pomiędzy eksportem a importem i zmianę relacji pomiędzy napływem lub odpływem
kapitału, wynikającą ze zmiany sytuacji gospodarczej, wynikajacej z kolei z posunięć fiskalnych. Zmiany te zwiększają podaż danej waluty (w przypadku nadwyżki eksportu nad
importem i nadwyżki napływu kapitału nd odpływem) lub popyt na nią (jeśli mamy do czynienia z nadwyżką importu nad eksportem i nadwyżką odpływu kapitału nad napływem).
Zmiany kursu walutowego wynikać będą w dużej mierze z przepływu kapitału, który jest trudny do przewidzenia - nigdy nie wiadomo jak inwestorzy zagraniczni zinterpretują
konkretne posunięcia polityków gospodarczych i co w tym czasie wydarzy się w innych krajach. Przedstawione poniżej scenariusze są prawdopodobne, nie mogą jednak mieć
charakteru uniwersalnego, gdyż zastosowanie konkretnych środków polityki gospodarczej w różnych krajach, przy różnych poziomach deficytu budżetowego, przy różnych
poziomach stóp procentowych, przy różnym zaufaniu do władz może przynieść różne rezultaty, stąd poniższe rozważania nie muszą się sprawdzić w każdej sytuacji.
W przypadku zaostrzenia polityki fiskalnej poprzez wzrost podatków powinniśmy mieć do czynienia z ograniczeniem wzrostu gospodarczego, a zatem spadkiem konsumpcji
(w tym importu), spadkiem eksportu oraz ograniczeniem napływu kapitału z uwagi na obniżenie atrakcyjności inwestycyjnej kraju. Należy zatem wówczas spodziewać się
deprecjacji waluty krajowej1.
Jeśli dojdzie do zaostrzenia polityki fiskalnej drogą ograniczenia wydatków budżetowych, również dojdzie do ograniczenia wzrostu gospodarczego, spadku konsumpcji (w
tym importu), ale nie powinno dojść do spadku eksportu. Ograniczenie wydatków budżetowych może być interpretowane przez inwestorów zagranicznych jako czynnik
zwiększający atrakcyjność inwestycyjną danego kraju (z uwagi na ograniczenie roli państwa w gospodarce i polepszenie sytuacji budżetowej), stąd spodziewać należy się napływu
kapitału, a w konsekwencji - aprecjacji kursu walutowego.
Złagodzenie polityki fiskalnej poprzez obniżenie podatków powinno doprowadzić do ożywienia gospodarki, wzrostu konsumpcji (a w tym importu) i wzrostu eksportu.
Zwiększona atrakcyjność inwestycyjna danego kraju skutkować powinna napływem kapitału, chyba że w ocenie inwestorów zagranicznych obniżenie podatków grozi znaczącym
deficytem budżetowym. Jeśli obniżenie podatków nie zagraża finansom publicznym, powinno ono stymulować napływ kapitału, a zatem aprecjację kursu walutowego.
W przypadku łagodzenia polityki fiskalnej metodą zwiększenia wydatków budżetowych należy spodziewać się (przynajmniej tymczasowego) wzrostu gospodarczego, co
owocować powinno zwiększoną konsumpcją (w tym importem), nie powinno mieć natomiast znaczącego wpływu na eksport. Wzrost wydatków budżetowych spowoduje obniżenie
atrakcyjności inwestycyjnej danego kraju (z uwagi na zwiększenie roli państwa w gospodarce i pogorszenie sytuacji budżetowej), a w konsekwencji odpływ kapitału. Taki scenariusz
skutkować zatem może deprecjacją waluty krajowej.
Polityka monetarna wpływa na kurs walutowy w dwojaki sposób - poprzez pobudzenie lub osłabienie wzrostu gospodarczego oraz poprzez odpływ lub napływ kapitału.
Należy przy tym podkreślić, że przepływy kapitałowe - ze względu na ich skalę i bardzo szybką reakcję inwestorów - najczęściej wpływają w dużo większym stopniu na poziom
kursu walutowego, niż ewentualne zmiany salda bilansu handlowego.
Strona 13 z 47
Złagodzenie polityki monetarnej, czyli obniżenie stopy procentowej (niezależnie od przyjętych środków prowadzących do realizacji tego celu) przyczynia się do wzrostu
gospodarczego, co stymulować powinno wzrost zarówno importu, jak i eksportu (wzrost importu wynikać będzie także ze wzrostu konsumpcji będącego rezultatem niższych
kosztów kredytu i niższych korzyści z rezygnacji z bieżącej konsumpcji). Jednakże decydujące znaczenie będzie miał odpływ kapitału związany z obniżeniem stopy procentowej,
który spowoduje deprecjację waluty krajowej.
Dokładnie odwrotnie sytuacja wygląda w przypadku zaostrzenia polityki monetarnej. Niezależnie od przyjętych środków prowadzących do realizacji tego celu powoduje ono
wzrost stopy procentowej, a w konsekwencji ograniczenie wzrostu gospodarczego, spadek importu (także w wyniku ograniczenia konsumpcji i zwiększenia inwestycji) i eksportu.
Natomiast napływ kapitału związany ze zwiększoną stopą procentową powodować powinien aprecjację waluty krajowej.
Warto zauważyć, że w systemie płynnych kursów walutowych we wszystkich przedstawionych powyżej przypadkach ewentualnym kosztem prowadzenia autonomicznej polityki
gospodarczej są jedynie zmiany poziomu kursu walutowego, które pozwalają - niejako automatycznie - zachować równowagę zewnętrzną. W innych kejsach przedstawione
zostaną ograniczenia związane z prowadzeniem polityki gospodarczej w przypadku systemu kursu stałego i sztywnego.
WADY I ZALETY SYSTEMU KURSU STAA
EGO
Najważniejszą wadą systemu kursu stałego jest podporządkowanie polityki gospodarczej polityce kursowej. Określone ograniczenia zmian kursu walutowego są
jednocześnie ograniczeniami decyzji dotyczących polityki fiskalnej i monetarnej. Ograniczenia te są szczególnie widoczne w okresach recesji, kiedy pobudzenie gospodarki poprzez
wzrost deficytu budżetowego czy drogą obniżenia stopy procentowej grozi spadkiem kursu waluty krajowej, najczęściej już i tak bardzo niskiego z uwagi na recesję. Jeśli zwycięży
potrzeba liberalnej polityki gospodarczej, wówczas dojść może do konieczności dewaluacji waluty, tj. obniżenia jej wartości. W związku z tym, iż przed dewaluacją kurs najczęściej
był sztucznie podtrzymywany na danym poziomie poprzez interwencje na rynku walutowym, zmiana kursu w wyniku dewaluacji jest najczęściej dość gwałtowna (kilkanaście do
kilkudziesięciu procent).
Bezsprzeczną zaletą systemu kursu stałego jest stabilizacja kursu walutowego. Obniża to ryzyko kursowe i stymuluje rozwój wymiany międzynarodowej, tak jak to miało
miejsce w systemie waluty złotej i systemie dewizowo-złotym.
Wykres 2. Skutki polityki gospodarczej w systemie kursu stałego
STUDIUM PRZYPADKU
Skutki polityki gospodarczej w systemie kursu stałego.
Przeanalizujmy teraz skutki prowadzenia polityki gospodarczej w warunkach stałego kursu walutowego. Oczywiście sam reżim kursowy nie oddziałuje na gospodarkę na tyle
Strona 14 z 47
mocno, aby w znaczący sposób zmienić rezulataty prowadzonej polityki gospodarczej. Stąd nasze rozważania przeprowadzone w kejsie 1. pozostają ważne, o ile przepływy
kapitału będące rezultatem prowadzonej polityki gospodarczej nie spowodują, że aprecjacja lub deprecjacja kursu walutowego zbliżać się będzie do granicy dopuszczalnych
wahań. Jeśli będzie inaczej, wówczas kosztem prowadzenia autonomicznej polityki gospodarczej będzie konieczność interwencji. Interwencja ta będzie tym kosztowniejsza, im
mniejsze będzie zaufanie inwestorów do władz walutowych danego kraju. W skrajnym przypadku dojść może do konieczności dewaluacji (rzadziej rewaluacji) waluty lub nawet do
kryzysu walutowego. Proces ten ilustruje wykres 2.
Wydaje się oczywiste, że kosztem stabilizacji kursów walutowych w ramach systemu kursu stałego jest ograniczenie swobody prowadzenia polityki gospodarczej, gdyż ograniczone
dopuszczalne wahania kursu walutowego nie doprowadzają do automatycznego utrzymywania równowagi zewnętrznej. Wystąpienie nierównowagi natomiast wiąże się z
koniecznością kosztownych interwencji na rynku walutowym lub może nawet prowadzić do zmiany parytetu waluty lub kryzysu walutowego.
WADY I ZALETY SYSTEMU KURSU SZTYWNEGO
System kursu sztywnego jest bardzo specyficznym systemem kursowym, gdyż de facto oznacza rezygnację z autonomicznej polityki monetarnej - podstawowe znaczenie ma
bardzo sztywno określona polityka kursowa. Jest to zbliżone do przyjęcia obcej waluty za prawny środek płatniczy. Powstaje zatem pytanie, jaki jest sens wprowadzenia takiego
systemu.
Czy masz pomysł, jakie korzyści odnieść można z uzależnienia od waluty zagranicznej? /Tak, zdecydowanie najważniejszą korzyścią jest zyskanie wiarygodności. Sztywny kurs
walutowy bywał stosowany przez kraje, których waluty nie cieszyły się zaufaniem. Wprowadzenie sztywnego kursu walutowego prawie zrównuje wiarygodność waluty krajowej z
inną mocną walutą, np. dolarem amerykańskim. Taka sytuacja miała miejsce m.in. w Polsce w początkowym okresie transformacji - usztywnienie kursu złotego do dolara
wzmocniło zaufanie do złotego, choć wcześniej wartość większości krajowych transakcji wyrażana była w dolarach jako dużo solidniejszym mierniku wartości./
A jakie jeszcze korzyści można uzyskać z usztywnienia kursu walutowego? /Dokładnie. Usztywnienie kursu waluty porównywalne jest wyrażaniem cen w walucie obcej. Powoduje
to zatem, że ceny krajowe i zagraniczne muszą się wyrównać. W ten sposób można "zaimportować" strukturę cen światowych, jeśli ceny krajowe uległy deformacji. Deformacja
struktury cen była szczególnie widoczna w gospodarkach socjalistycznych. Początek transformacji w Polsce wymagał zatem dostosowania struktury cen krajowych do cen
światowych i sztywny kurs walutowy bardzo w tym pomógł. Ponadto, oprócz zdrowej struktury cen sztywny kurs walutowy pozwala "zaimportować" zdrowy poziom cen. Sztywny
kurs walutowy w Polsce traktowany był jako "kotwica kursowa" i nie pozwalał na wzrost cen ponad ceny światowe, co w dużej mierze przyczyniło się do obniżenia poziomu inflacji./
WI
CEJ INFORMACJI /Bardzo interesującym rodzajem systemu kursu sztywnego, zasługującym na osobne przedstawienie jego zalet i wad, jest system CURRENCY BOARD.
Dzięki uzależnieniu podaży waluty krajowej od posiadanych rezerw waluty zagranicznej, z którą waluta krajowa jest związana1 (nazwijmy ją walutą bazową), efekt
zyskania wiarygodności jest silniejszy niż w przypadku "normalnego" systemu kursu sztywnego2. W systemie currency board różnica pomiędzy walutą krajową a walutą
bazową praktycznie nie występuje - oparcie wielkości emisji waluty krajowej o rezerwy waluty bazowej w zasadzie eliminuje ryzyko braku możliwości wymiany waluty krajowej na
walutę bazową. "W zasadzie", gdyż władze monetarne mogą przecież w każdym momencie podjąć decyzję o zmianie reżimu kursowego. Zmiany takie na niekorzyść posiadaczy
waluty krajowej są jednak niezwykle rzadkie, ponieważ znacząco ograniczałyby możliwość odzyskania wiarygodności waluty krajowej w przyszłości.
Wadą systemu currency board jest silniejsze niż w przypadku "normalnego" systemu kursu sztywnego ograniczenie swobody prowadzenia polityki monetarnej - podaż
pieniądza uzależniona jest od stanu rezerw waluty bazowej (a więc pośrednio od salda bilansu płatniczego), a oddziaływanie za pośrednictwem stopy procentowej lub operacji
otwartego rynku jest mało efektywne, ze względu na możliwość przepływu kapitału spekulacyjnego (jeśli waluta krajowa jest praktycznie tożsama z walutą bazową, to stopa
procentowa dla lokat w walucie krajowej musi być zbliżona do stopy procentowej dla lokat w walucie bazowej)./
System kursu sztywnego jest ze swej natury systemem tymczasowym, mającym na celu szybkie doprowadzenie do stabilizacji cen lub wzrostu zaufania do waluty. W dłuższym
okresie nie ma on racji bytu, gdyż jest formą pośrednią pomiędzy zachowaniem autonomicznego pieniądza a przyjęciem waluty zagranicznej, a obie te formy wydają się
korzystniejsze od utrzymywania kursu sztywnego. Jedynymi krajami, które stosują system kursów sztywnych w długim okresie są byłe kolonie, które w ten sposób eliminują ryzyko
walutowe w obrotach z głównym partnerem, czyli "imperium", utrzymując jednocześnie pozory posiadania własnej waluty.
Szczególnym rodzajem kursu sztywnego jest tzw. kurs pełzający. Polega on na systematycznej zmianie poziomu kursu o określoną wielkość lub procent. Np. kurs sztywny w
Polsce zastąpiony został w 1991 r. kursem pełzającym, dewaluującym dziennie złotego o 11 starych złotych (ok. 1,8% miesięcznie).
Strona 15 z 47
Wykres 3. Skutki polityki gospodarczej w systemie kursu sztywnego
STUDIUM PRZYPADKU
Skutki polityki gospodarczej w systemie kursu sztywnego.
W przypadku zastosowania reżimu sztywnego kursu walutowego polityka gospodarcza jest praktycznie podporządkowana polityce kursowej. Tak jak w przypadku
systemu kursu stałego decyzje dotyczące polityki monetarnej i budżetowej będą stymulować przepływy kapitałowe. Przepływy te mogą tym tym większe, iż oczekiwanie utrzymania
sztywnego kursu walutowego na niezmienionym poziomie może być zachętą dla spekulantów.
W warunkach sztywnego kursu walutowego w związku z brakiem mechanizmu osiągania równowagi zewnętrznej w wyniku zmiany kursu walutowego (jaki występuje w systemie
kursu płynnego i - w ograniczonym zakresie - w systemie kursu stałego) napływ lub odpływ kapitału będący rezultatem prowadzonej polityki gospodarczej ma charakter ciagły. Jeśli
zatem występuje zachęta do napływu kapitału, np. w postaci wyższej stopy procentowej, kapitał napływać będzie aż do spadku stopy procentowej, gdyż atrakcyjności lokaty w
danej walucie nie będzie obniżać zwyżka kursu walutowego (który jest przecież sztywny). W związku z tym niektóre z instrumentów polityki gospodarczej będą miały ograniczoną
skuteczność. W szczególności odnosi się to do polityki monetarnej - zwyżka stopy procentowej nie będzie ograniczać podaży kapitału, gdyż w miejsce kapitału, który zostanie
odessany z rynku napłynie kapitał zagraniczny. Podobnie obniżenie stopy procentowej nie będzie gwarantować zwiększenia dostępności kapitału, gdyż jego część odpłynie za
granicÄ™. Proces ten ilustruje wykres nr 3.
Podniesienie stopy procentowej względem waluty bazowej (np. euro) powodować może nagły napływ kapitału, gdyż przy założeniu zaufania do władz gospodarczych daje to
możliwości dodatkowego zysku. Jeśli np. przymiemy sztywny kurs złotego do euro na poziomie 1EUR=4PLN, stopę procentową dla lokat w euro na poziomie 4%, to każda stopa
oprocentowania lokat w złotych powyżej 4% powodować będzie napływ kapitału: inwestorzy zagraniczni sprzedają euro, kupują, złote, lokują złote, a następnie sprzedają złote i
kupują euro (po tym samym kursie co poprzednio) i realizują zysk wyższy niż w przypadku lokat w euro. Jeśli w naszym przypadku oprocentownie lokat w złotych wyniesie 5%, to
dochód z inwestycji w złotych będzie o jedną czwartą wyższy niż z lokaty w euro! Tak duża różnica w zyskowności lokat musi spowodować znaczący napływ kapitału, który z kolei
spowoduje spadek stopy procentowej.
PODSUMOWANIE
Jak wynika z powyższych rozważań nie ma jedynego najlepszego systemu kursów walutowych. Każdy z nich ma wady i zalety - im sztywniejszy jest kurs walutowy tym bardziej
gospodarka podatna jest na szoki zewnętrzne i tym trudniej jest prowadzić autonomiczną politykę gospodarczą. Z kolei kurs płynny - z uwagi na jego duże wahania - stwarza
niepewność w międzynarodowym obrocie gospodarczym. Wybór reżimu kursowego uzleżniony powinien zatem zostać od sytuacji gospodarczej danego kraju.
Strona 16 z 47
SA
OWNIK
Currency board - system kursu walutowego, w którym kurs walutowy waluty krajowej jest sztywny wobec jakiejś waluty referencyjnej (lub koszyka walut), a podaż pieniądza
krajowego ma całkowite pokrycie w rezerwach walutowych w walucie referencyjnej (lub koszyku).
Dywersyfikacja - rozproszenie ryzyka metodą lokowania aktywów w różne instrumenty.
Ryzyko kursowe - ryzyko zmiany kursu walutowego.
System kursu płynnego (zmiennego) - system kursu walutowego, w którym poziom kursu walutowego uzależniony jest od popytu na daną walutę i jej podaży. Kurs płynny może
być "brudny" jeśli władze monetarne ingerują w grę popytu i podaży (dokonując interwencji na rynku walutowym) lub czysty, jeśli władze monetarne nie dokonują interwencji na
rynku walutowym. Kurs płynny charakteryzuje się dużą zmiennością.
System kursu stałego - system kursu walutowego, w którym poziomu kursu walutowego nie powinien znacząco odbiegać od ustalonego poziomu. Zakres dopuszczalnych wahań
kursu ustalany był w różnych przedziałach (zazwyczaj pomiędzy +- 15% a +- 1%) w zależności od specyfiki waluty i sytuacji w gospodarce światowej.
System kursu sztywnego - system kursu walutowego, w którym poziom kursu walutowego jest na sztywno powiązany (tj. nie są dopuszczalne żadne wahania) z inną walutą lub
koszykiem walut. System kursu sztywnego stosowany jest najczęściej przejściowo. Szczególnym rodzajem systemu kursu sztywnego jest system tzw. "zarządu walutą" - currency
board.
Liberalizacja przypływów kapitałowych
WPROWADZENIE
Wiemy już, jak międzynarodowy system walutowy ewoluował na przestrzeni wieków, i jakimi cechami charakteryzuje się współczesny nam system wielodewizowy. Zapoznaliśmy
się z rodzajami systemów kursów walutowych, ale nie oznacza to bynajmniej, że wiemy, w jaki sposób można wymieniać jedną walutę na drugą. Bowiem oprócz technicznej strony
wymiany walut istotna jest strona prawna, tj. określenie w jakich okolicznościach dopuszczalna jest wymiana jednej waluty na drugą. Dziś dowiemy się, dlaczego powszechna i
oczywista przez tysiąclecia pełna wymienialność walut jest obecnie stosunkowo rzadko spotykana i jakie alternatywne rozwiązania wymyśliła ludzkość.
Zapoznając się z rodzajami wymienialności walut, z pewnością zwrócisz uwagę, iż rodzaj wymienialności uzależniony jest od zakresu celów, w jakich dopuszczalna jest wymiana
waluty krajowej na walutę zagraniczną. Wymiana waluty natomiast najczęściej wiąże się z transferem kapitału. Dziś zajmiemy się właśnie zagadnieniem dopuszczalnych rodzajów
transakcji związanych z ruchem kapitału przez granicę. Dowiemy się, jakie są zalety liberalizacji przepływów kapitałowych i jakie są przyczyny, dla których w większości
krajów utrzymywane są restrykcje w odniesieniu do przepływów kapitałowych.
WYMIENIALNOŚĆ
Pojęcie wymienialności waluty
W systemie waluty złotej mianem walut wymienialnych określano te, które były wymienialne na złoto. Obecnie za walutę wymienialną uważana jest taka waluta, która może być
wymieniana na inne waluty. Mając jednak na względzie, iż możliwość swobodnej wymiany jednej waluty na drugą nie jest powszechna (a kilkadziesiąt lat temu należała do
rzadkości), mianem walut wymienialnych określamy także waluty, których wymiana podlega pewnym (niekiedy bardzo restrykcyjnym) ograniczeniom. Stąd - w zależności od
zakresu tych ograniczeń - mamy do czynienia z różnymi rodzajami wymienialności walut.
Rodzaje wymienialności walut
Najprostszą koncepcyjnie, choć najtrudniejszą do zastosowania, jest wymienialność całkowita. Jak nietrudno się domyślić, w wariancie tym dana waluta może być wymieniona na
dowolną walutę zagraniczną bez żadnych ograniczeń. Niestety, taka forma wymienialności jest stosunkowo rzadka (dotyczy kilkudziesięciu krajów) i w większości przypadków
mamy do czynienia z wymienialnością częściową.
Wymienialność częściowa, jak sama nazwa wskazuje, dopuszcza wymianę waluty w ograniczonym zakresie. Ograniczenie to dotyczyć może tytułu do wymiany (tj. na jakie
rodzaje płatności można wymienić walutę), podmiotu dokonującego wymiany (tj. czy wymiany dokonać może np. podmiot krajowy czy zagraniczny) oraz - znacznie rzadziej -
rodzaju waluty (tj. na jaką walutę można wymienić walutę krajową).
Ograniczenie dotyczące tytułu do wymiany jest stosowane bardzo szeroko. W szczególności standard wymiany waluty określony przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy
(określany jako standard wymienialności MFW lub standard wymienialności art. VIII MFW) przewiduje konieczność swobody wymiany waluty tylko w ograniczonym zakresie,
głównie na potrzeby tzw. obrotów bieżących (obrót międzynarodowy towarów i usług). Innymi słowy standard wymienialności MFW dopuszcza utrzymywanie ograniczeń
dotyczących obrotów kapitałowych (tj. głównie operacji kapitałowych niezwiązanych z prowadzoną działalnością handlową).
Klasyfikacja wg ograniczenia dotyczącego podmiotu dokonującego wymiany pozwala wyróżnić wymienialność zewnętrzną i wewnętrzną. Wymienialność zewnętrzna pozwala na
swobodne dokonywanie transakcji nierezydentom, tj. (w uproszczeniu) spółkom z siedzibą za granicą i osobom na stałe zamieszkującym za granicą.
Wymienialność wewnętrzna jest nieco bardziej złożona. Poza zapewnieniem wymienialności nierezydentom, zezwala ona na ograniczony zakres wymienialności w odniesieniu do
rezydentów. Wprawdzie w ramach wymienialności wewnętrznej rezydentom nie wolno dokonywać operacji kapitałowych i zobowiązani są do odsprzedaży należności dewizowych,
niemniej mają zagwarantowany dostęp do dewiz na potrzeby transakcji importowych (w zakresie obrotów bieżących). Wymienialność wewnętrzna została "wynaleziona"
stosunkowo niedawno i była związana z transformacją ustrojową były krajów socjalistycznych. Jako pierwsza wymienialność wewnętrzną zastosowały Jugosławia (koniec 1989 r.) i
Polska (poczÄ…tek 1990 r.)1.
Zalety i wady wymienialności waluty
Wymienialność waluty jest czymś porównywalnym z wynalezieniem pieniądza. Tak jak pieniądz przyczynił się do gwałtownego rozwoju gospodarczego poprzez ułatwienie
procesu wymiany i wprowadzenie miernika wartości, tak wymienialność przynosi takie same korzyści w wymiarze międzynarodowym.
W warunkach funkcjonowania walut wymienialnych dokonywanie transakcji jest niezwykle proste - można dokonać płatności dowolną walutą w dowolnym kraju. Ceny wyrażone w
dowolnym kraju, w dowolnej walucie są całkowicie porównywalne - wystarczy je przemnożyć przez kurs danej waluty. Pozwala to na optymalizację struktury produkcji w skali
światowej - wszyscy nabywają towary tam, gdzie są one najtańsze i sprzedają je tam, gdzie są najdroższe. Następuje optymalna alokacja produkcji i kapitału, a ludziom żyje się
dostatniej.
Taka pełna wymienialność była w naturalny sposób czymś oczywistym przez ostatnie 2500 lat. W systemie waluty kruszcowej przyjęcie złotej monety nie stanowiło problemu, nawet
jeśli wybita była na niej głowa innego państwa. Złoto jest złotem i złote monety różnych krajów były powszechnie akceptowane (choć niekiedy - z uwagi na psucie monety - niektóre
"złote" monety wymagały przeliczenia "zawartości złota w złocie"). Jeszcze łatwiejsze było stosowanie w obiegu międzynarodowym wspomnianej już muszli kauri.
Strona 17 z 47
Pojawia się pytanie: jeśli jest tak dobrze, to dlaczego jest tak z
le? Innymi słowy, jeśli pełna wymienialność waluty daje tyle korzyści i w przeszłości była stosowana w
praktyce, to dlaczego stosowana jest ona obecnie w zdecydowanej mniejszości krajów?
Po pierwsze, należy stwierdzić, że przedstawione powyżej korzyści z wymienialności mogą być nieco mniejsze. W szczególności sama wymienialność nie jest warunkiem
wystarczającym do osiągnięcia optymalnej alokacji zasobów, m.in. z uwagi na zmienność kursów walutowych. Korzyści opisane powyżej mogłyby wystąpić w warunkach sztywnych
kursów walutowych lub wręcz w ramach obszaru jednowalutowego.
Po drugie, polepszenie alokacji zasobów nie przez wszystkich jest postrzegane jako korzystne. Jeśli jakiś kraj czerpie korzyści z nieoptymalnej alokacji zasobów, nie będzie dążył
do ich optymalizacji. Nawet jeśli w długim okresie optymalizacja ta byłaby korzystna dla wszystkich, to w krótkim (a taki najczęściej jest brany pod uwagę przez polityków)
doprowadzić może do spadku produkcji i w konsekwencji do niezadowolenia społecznego, czego politycy sprawujący władzę boją się bardziej niż ognia.
Po trzecie wreszcie, są pewne bardzo racjonalne obawy dotyczące niekorzystnego wpływu wymienialności na gospodarkę. Wymienialność waluty zwiększa udział w
międzynarodowym podziale pracy, ze wszystkimi pozytywnymi i negatywnymi tego konsekwencjami. Powoduje większy wpływ międzynarodowych wahań koniunktury i wahań cen
na gospodarkÄ™ krajowÄ… .
Wymienialność waluty oznacza potencjalne problemy. Jeśli ceny krajowe muszą odzwierciedlać ceny światowe, to drobne ich odchylenia mogą powodować znaczące zmiany w
handlu zagranicznym. W takich warunkach prowadzenie polityki fiskalnej jest mocno utrudnione. Co więcej, konieczność odzwierciedlenia cen światowych odnosi się również do
ceny pieniądza, czyli stopy procentowej. Zatem również prowadzenie polityki monetarnej podlega ograniczeniom. W warunkach pełnej wymienialności polityka gospodarcza
recenzowana jest nie tylko przez wyborców, ale też przez międzynarodowych finansistów, których oszukać jest znacznie trudniej. Stąd każdy błąd w polityce gospodarczej grozić
może nagłym napływem lub odpływem kapitału, i w konsekwencji doprowadzić do kryzysu walutowego (szerzej kwestia ta została przedstawiona w kolejnym wykładzie).
WYMIENIALNOŚĆ
Wymienialność waluty w Polsce
Do II wojny światowej wymienialność waluty w Polsce przebiegała podobnie jak w innych krajach. Po krótkim okresie hiperinflacji marki polskiej na początku lat 20. XX w. w latach
1924-1936 złoty był walutą bardzo mocną i stabilną.
Największa hiperinflacja w Polsce / Największa hiperinflacja w Polsce
Największej inflacji polska waluta doświadczyła na początku lat 20. XX w. Od grudnia 1921 r. do grudnia 1923 r. masa pieniądza zwiększyła się 525 razy, a ceny wzrosły 2500 razy.
Pod koniec 1923 r. cena dolara wzrastała o 68 marek polskich na minutę1, ale i tak w porównaniu z marką niemiecką polska waluta była stosunkowo "stabilna" - w tym samym
okresie kurs dolara wzrastał 613 000 marek niemieckich na sekundę2, czyli marka niemiecka traciła na wartości prawie 60 000 razy szybciej niż marka polska!
W myśl zaleceń konferencji w Genui z 1922 r. w Polsce funkcjonował system GOLD EXCHANGE STANDARD, który udało się utrzymać przez cały okres Wielkiego Kryzysu.
Dopiero w 1936 r. - podobnie jak w przypadku wielu innych walut - w obliczu narastającej niepewności politycznej wprowadzone zostały ograniczenia dewizowe. Wszelkie wpływy
dewizowe powinny być zaoferowane do odsprzedania wskazanym bankom dewizowym, a transfer dewiz wymagał zezwolenia nowopowstałej Komisji Dewizowej.
Dopiero okres po II wojnie światowej przyniósł bardzo interesujące, choć zgubne w skutkach rozwiązania. Wymienialność waluty w krajach socjalistycznych praktycznie nie istniała,
istniały za to bardzo restrykcyjne ograniczenia dewizowe. Wprawdzie w okresie odbudowy gospodarek ograniczenia dewizowe istniały w większości krajów europejskich,
jednakże w krajach zachodnich podlegały one - w przeciwieństwie do krajów socjalistycznych - stosunkowo szybkiej stopniowej liberalizacji. W Polsce - po początkowym okresie
obowiązywania regulacji z 1936 r. uchwalona została w 1950 r. nowa ustawa dewizowa o zakazie posiadania walut obcych, monet złotych, złota i platyny oraz zaostrzeniu
kar za niektóre przestępstwa dewizowe1. Trzeba przyznać, że już sam tytuł ustawy brzmi odstraszająco, a jej postanowienia brzmią jeszcze gorzej. "Zaostrzenie kar" to nie były
przelewki - za posiadanie dewiz groziła kara więzienia, a za obrót dewizami bez zezwolenia - nawet kara śmierci2. Celem wprowadzenia tych regulacji było przejęcie dewiz i metali
szlachetnych będących w posiadaniu społeczeństwa. Taktyka ta okazała się jednak mało skuteczna - po pierwsze społeczeństwo nie rozstawało się chętnie z posiadanym
majątkiem, pomimo potencjalnych sankcji, po drugie zaś - zakaz posiadania dewiz hamował ich napływ z zagranicy. A potencjalny strumień dewiz, jakie mogły napłynąć od
bliskich, w tym tysięcy emigrantów, którzy zdecydowali się nie wracać do Polski Ludowej po II wojnie światowej, był znaczący. Na tyle znaczący, że w 1956 r. regulacje dewizowe
zostały zmienione, dopuszczając prawo posiadania wartości dewizowych bez zezwolenia3.
Ucisk narodu w USA / Ucisk narodu w USA
Choć przedstawione powyżej metody przejmowania dewiz od społeczeństwa wydają się nam drakońskie, naruszają święte prawo własności, wydają się charakterystyczne dla
aparatu represji państw totalitarnych itd., warto wspomnieć, że w owym okresie podobne rozwiązania zastosowane zostały w jak najbardziej demokratycznych Stanach
Zjednoczonych. W 1933 r. Roosevelt nakazał rekwizycję metali szlachetnych, dopuszczając możliwość pozostawienia metali jedynie do wartości 100 USD1!
Samo posiadanie dewiz przez społeczeństwo nie dawało jednak korzyści dla kraju - konieczne było znalezienie sposobu na ich przejęcie. Jednym z takich sposobów było
"wynalezienie" w 1959 r. "eksportu wewnętrznego", czyli umożliwienie wydatkowania dewiz na atrakcyjne towary w ramach luksusowych sklepów tzw. PEWEX-ów4. Drugim
sposobem było umożliwienie (w 1958 r.) otwierania i prowadzenia rachunków bankowych w walutach zagranicznych, a z czasem (w 1970 r.) nawet wprowadzenie oprocentowania
tych rachunków5. Dzięki podjęciu tych kroków liberalizacyjnych wzmożony został znacznie napływ dewiz z zagranicy. Transfery prywatne stały się na długi czas bardzo istotną
pozycją w bilansie płatniczym Polski. Kolejna znacząca zmiana przepisów dewizowych miała miejsce w 1984 r., kiedy to prawo do posiadania dewiz wskazane zostało w ustawie6.
Do rewolucyjnych zmian w ustawodawstwie dewizowym doszło w 1989 r. Nowe Prawo Dewizowe całkowicie zmieniło filozofię podejścia do ograniczeń dewizowych. Przede
wszystkim wprowadzona została generalna zasada, że obrót dewizowy jest dozwolony, o ile nie jest zabroniony. Innymi słowy zamiast ogólnej prohibicji z wskazanymi wyjątkami,
zastosowana została zasada jasnego określenia działań zabronionych (a i w tych przypadkach istniała możliwość wydania ogólnego lub indywidualnego zezwolenia dewizowego).
Ponadto wprowadzona została wewnętrzna wymienialność złotego. Co więcej, nowe regulacje dewizowe umożliwiły powstawanie kantorów wymiany walut. Powstanie tych instytucji
finansowych było szczególnie istotne na początku transformacji polskiej gospodarki, było bowiem urzeczywistnieniem swobodnej i legalnej możliwości wymiany złotych na "twarde"
waluty, co nie było możliwe przez ponad pół wieku (od 1936 r.).
Kolejnym etapem na drodze złotego do uzyskania wymienialności było rozpoczęcie negocjacji członkostwa Polski w OECD w 1994 r. Przystąpienie do tej organizacji wymagało
oceny polskich regulacji m.in. względem Kodeksu Liberalizacji Przepływów Kapitałowych obejmującego wykaz rodzajów transakcji dewizowych. Eksperci OECD i przedstawiciele
krajów członkowskich tej organizacji wymagali przedstawienia uzasadnienia zasadności utrzymywania ograniczeń dewizowych. W trakcie negocjacji udało się usunąć wiele spośród
tych ograniczeń, początkowo dotyczących przepływu kapitału długoterminowego, a następnie również w odniesieniu do kapitału krótkoterminowego. W rezultacie działań
liberalizacyjnych złoty uzyskał wymienialność wg standardu MFW (1995 r.), a następnie w wyniku zobowiązań podjętych podczas negocjacji z OECD dokonana została pełna
liberalizacja przepływów kapitału długoterminowego (1998 r.) oraz krótkoterminowego (2002 r.). Od 2002 r. praktycznie nie obowiązują ograniczenia dotyczące przepływów
kapitałowych, stąd polski złoty może być swobodnie wymieniany na waluty zagraniczne w zasadzie w dowolnym celu.
Strona 18 z 47
LIBERALIZACJA
Pojęcie liberalizacji przepływów kapitałowych
Liberalizacja przepływów kapitałowych to nic innego, jak znoszenie ograniczeń dotyczących transferu kapitału napływającego do danego kraju lub wypływającego z
danego kraju. Liberalizacja przepływów kapitałowych dotyczyć może konkretnych rodzajów transakcji (np. związanych z obrotami handlowymi) lub konkretnych krajów, w relacji z
którymi przepływy kapitałowe są liberalizowane (przykładem może być historia liberalizacji przepływów kapitałowych w ramach UE). Dla wspomagania procesu liberalizacji
przepływów kapitałowych tworzone są na płaszczyz
nie międzynarodowej specjalne instrumenty - najstarszy i najbardziej znany z nich to Kodeks Liberalizacji Przepływów
Kapitałowych opracowany przez Organizację Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD).
Przyczyny liberalizacji przepływów kapitałowych
Przyczyny liberalizacji przepływów kapitałowych wydają się - w świetle naszych dotychczasowych rozważań - oczywiste. "Wynalezienie" pieniądza w skali międzynarodowej to nic
innego jak wymienialność waluty. Korzyści z wymienialności mogą być tym większe, im pełniejsza wymienialność, a dla pełnej wymienialności waluty konieczna jest całkowita
liberalizacja przepływów kapitałowych. Jeśli zatem uznamy, że wymienialność waluty jest czymś pożądanym, naturalną konsekwencją jest znoszenie ograniczeń przepływu
kapitału.
Inną przyczyną (niezwiązaną z wymienialnością) liberalizacji przepływów kapitałowych może być potrzeba zachęcenia inwestorów do lokowania kapitału w danym kraju. Choć
wydaje się to z pozoru paradoksalne, swoboda przepływu kapitału przyczynia się raczej do napływu kapitału niż jego odpływu (szerzej wyjaśnimy to sobie poniżej).
Pojawia siÄ™ zatem ciekawe pytanie.
Skoro liberalizacja ma tyle zalet, to dlaczego większość krajów wciąż utrzymuje ograniczenia dotyczące przepływu kapitału? Wrócimy do tego po przerwie na reklamy
;-)
Konsekwencje liberalizacji przepływów kapitałowych
Naturalną konsekwencją liberalizacji przepływów kapitałowych jest przepływ kapitału. Pomimo niekwestionowanych zalet swobody przepływu kapitału (w tym kwestii zwiększenia
udziału w międzynarodowym podziale pracy, "importu" struktury i poziomu cen zarówno dóbr i usług, jak i pieniądza) wiele krajów obawia się liberalizacji przepływów kapitałowych,
z uwagi na ich potencjalne negatywne skutki dla gospodarki. Zagrożenia związane z liberalizacją przepływów kapitałowych podzielić można na trzy grupy: wynikające z
integracji z gospodarką międzynarodową, związane z odpływem kapitału oraz związane z nagłymi ruchami kapitału.
Pierwszy rodzaj zagrożeń dotyczy lęku przed procesami, które, choć są pozytywne w długim okresie, w krótkim mogą być bolesne dla gospodarki. Integracja z gospodarką
międzynarodową i zwiększanie udziału w międzynarodowym podziale pracy wydają się jednoznacznie pozytywne już od czasów ekonomii klasycznej. Jednakże otwarcie
gospodarki zamkniętej powoduje uruchomienie procesów dostosowawczych. Zmiana zdeformowanej - przez uprzednie zamknięcie gospodarki - struktury cen również może mieć
dramatyczne skutki. Przedsiębiorstwa, które doskonale funkcjonowały w gospodarce zamkniętej mogą bankrutować, gdyż po otwarciu gospodarki oferowane przez nich towary lub
usługi mogą przestać być konkurencyjne. Społeczeństwo przyzwyczajone do wcześniejszej (choć zdeformowanej) struktury cen może czuć się oszukane (efektów takiej nagłej
zmiany struktury cen mogliśmy doświadczyć na własnej skórze na początku okresu transformacji w Polsce). Mając na względzie powyższe, wielu polityków gospodarczych w wielu
krajach bardzo ostrożnie podchodzi do kwestii liberalizacji przepływów kapitałowych.
Druga grupa zagrożeń związana jest z obawą odpływu kapitału. Gospodarki słabiej rozwinięte (a w takich najczęściej mamy do czynienia z ograniczeniami przepływu kapitału)
cierpią na chroniczny brak dewiz. Dewizy mogą pochodzić albo z nadwyżki handlowej z zagranicą, albo z napływu kapitału. W przypadku słabiej rozwiniętych gospodarek oba te
z
ródła nie są zbyt obfite. Stąd najczęściej państwo przejmuje na siebie rolę pośrednika finansowego - nakazuje odsprzedaż wpływów z eksportu i sprzedaje dewizy na potrzeby
importowe. Nakładając takie ograniczenia w przepływie kapitału, politycy gospodarczy mają nadzieję na lepsze wykorzystanie skromnych zasobów dewizowych, w myśl zasady, że
urzędnik zawsze wie lepiej niż rynek.
Platon a dewizy / Platon a dewizy
Warto nadmienić, że monopol dewizowy państwa nie jest bynajmniej świeżym wynalazkiem. Znany jest przynajmniej od czasów Platona. Prywatny człowiek, gdy jest zmuszony
wyjechać za granicę, będzie mógł jechać, jeżeli otrzyma od władz pozwolenie wyjazdu; po powrocie wpłaci obcą walutę, która pozostała mu z podróży, do skarbu państwa,
otrzymując w zamian równoważną sumę w przeliczeniu na walutę miejscową1.
Niestety, z uwagi na często występującą rażącą nadwyżkę potrzeb importowych nad wpływami eksportowymi, państwo - dokonując rozdziału dewiz na poszczególne transakcje
importowe - niekiedy nie może ich przyznać eksporterom na tzw. import zaopatrzeniowy (czyli niezbędny do wykonania produktu finalnego). Do tego dochodzi zmniejszenie
motywacji do produkcji na eksport, gdyż dane przedsiębiorstwo i tak nie może zatrzymać wpływów w walucie zagranicznej. W ten sposób zabija się kury znoszące złote (czy może
dolarowe?) jajka.
Jak już wspomniano powyżej, potencjalnym z
ródłem dewiz może też być napływ kapitału. Ale okazuje się, że jego warunkiem jest liberalizacja przepływu kapitału. I nie chodzi tu
wyłącznie o legalną możliwość napływu kapitału (to jest oczywiste), ale też o możliwość transferu tego kapitału "z powrotem". Kto z nas dobrowolnie pójdzie do więzienia? A kto z
nas dobrowolnie uwięzi swoje pieniądze? Pewnie mało kto. Dlatego dla przyciągnięcia kapitału zagranicznego niezbędne jest zapewnienie swobody transferu tego kapitału z
powrotem /Oczywiście nie jest to warunek wystarczający. W naszych rozważaniach koncentrujemy się na zagadnieniach związanych z przepływami kapitałowymi, nie rozpatrujemy
zatem wielu innych przesłanek podjęcia decyzji inwestycyjnej, choćby kwestii bezpieczeństwa inwestycji czy potencjalnej zyskowności inwestycji./. Ponadto zasadnym jest, aby
swoboda transferu dotyczyła również zysków z tego kapitału wynikających (w przeciwnym razie motywacja do zainwestowania w takim kraju będzie mniejsza).
Warto w tym miejscu dodać, że ograniczenia przepływu kapitału mogą zniechęcać do inwestycji w danym kraju również krajowych inwestorów. W sytuacji występowania ograniczeń
przepływu kapitału czy obowiązku odsprzedaży dewiz państwu pojawia się naturalna tendencja do obchodzenia takich zakazów. Jeśli jakieś dobro postrzegane jest jako
rzadkie, to ludzie pragną mieć go jak najwięcej /Doskonałą ilustracją tej zasady jest kupowanie wszystkiego w okresie, kiedy wszystkiego brakowało, tj. podczas kryzysu w
latach 80. XX w. - jak Polska długa i szeroka wszyscy gromadzili wszystko, a w sklepach nie było nic./. Jeśli zatem przedsiębiorca, który chce wykorzystywać część wpływów z
eksportu na potrzeby importowe, znajdzie możliwość obejścia regulacji i zatrzymania swoich wpływów dewizowych za granicą, zamiast odsprzedania państwu, to chętnie to zrobi.
Podobnie osoby, które posiadają dewizy w kraju, niechętnie będą je lokować w krajowych bankach, gdyż ograniczenia dewizowe narażają ich oszczędności na niebezpieczeństwo.
Jeśli bowiem państwo nakazuje eksporterom odsprzedaż wpływów dewizowych, to dlaczego nie mogłoby nakazać tego samego posiadaczom walut obcych? W naturalny sposób
zatem osoby posiadające waluty obce będą starać je lokować w bankach zagranicznych. Oczywiście istniejące ograniczenia przepływu kapitału będą zabraniać transakcji o
charakterze lokacyjnym (tj. zakładania lokat w bankach zagranicznych czy nabywania zagranicznych papierów wartościowych), ale niektórzy będą woleli złamać zakaz niż
ryzykować ograniczenie dostępu do dewiz.
Ograniczenia dewizowe znane są od tysięcy lat. Pierwsze udokumentowane ograniczenia dewizowe datowane są na czasy Dioklecjana - dotyczyły one ograniczeń w transferze
złota2. W ten sposób ograniczenia dewizowe powodują tak naprawdę ograniczenie napływu dewiz i zachętę do wypływu dewiz za granicę. Nie oznacza to jednak bynajmniej, że
zniesienie tych ograniczeń powoduje zachowania odwrotne, tj. napływ kapitału i pozostawienie w kraju dewiz już tam obecnych. Zagadnieniem tym zajmiemy się w dalszej części
wykładu.
Strona 19 z 47
Trzecim rodzajem zagrożeń związanych z liberalizacją przepływów kapitałowych jest możliwość nagłego przemieszczania się kapitału. Jeśli nie występują ograniczenia dotyczące
przepływu kapitału, to w każdej chwili mililardy dolarów mogą wpłynąć do danego kraju (lub z niego wypłynąć), destabilizując rynek finansowy, a nawet powodując kryzys walutowy.
LIBERALIZACJA
Kryzysy walutowe
Kryzys walutowy to sytuacja, w której wskutek nagłych ruchów kapitału dochodzi do znacznej zmiany kursu walutowego. Ta "definicja" wydaje się może nieco zbyt ogólna,
ale próby jej doprecyzowania niezbyt się powiodły1. Zamiast zatem koncentrować się na akademickich dyskusjach, lepiej będzie zająć się kwestią przyczyn i skutków kryzysów
walutowych. Przyczyną kryzysu walutowego jest nagły odpływ kapitału. Ale co jest przyczyną nagłego odpływu kapitału? Trudno udzielić wyczerpującej odpowiedzi na to pytanie,
ale spróbować warto. /Wydaje się to oczywiste, ale można dodać, że pierwotną przyczyną nagłego odpływu kapitału jest... wcześniejszy napływ kapitału. Stąd u z
ródeł kryzysu
walutowego często znalez
ć można zbyt atrakcyjne warunki lokowania środków (np. bardzo wysoką realną stopę procentową)./
Terminologia przepływów kapitałowych nawiązuje do ruchu wody i to porównanie jest bardzo trafne. Kapitał ma bardzo silną tendencję do "przelewania się" przez różne zapory w
postaci np. ograniczeń dewizowych. Powstrzymywanie przepływów kapitałowych może być porównywalne do walki z żywiołem i najczęściej przynosi porównywalne (czyli mierne)
skutki. Kapitał drąży skałę, wykorzysta każdą szczelinę w zaporze, załatanie każdej szczeliny powoduje większy napór na całą zaporę i w konsekwencji powstanie nowych szczelin
lub zniszczenie całej zapory.
O ile jednak ruch wody jest dość przewidywalny i daje się ująć w karby logicznych teorii i wyliczeń, o tyle przepływ kapitału nie. Przepływ kapitału uzależniony jest od decyzji
podejmowanych przez człowieka. Człowiek natomiast podejmuje decyzje na podstawie nie tylko rachunku oczekiwanych zysków (co już samo w sobie jest subiektywne, a zatem
może być obarczone dużym błędem), ale także bierze pod uwagę czynniki psychologiczne. Stąd trudno jest z całą pewnością przewidzieć, jakie skutki mogą być wywołane przez
konkretne zdarzenia lub działania władz. Niemniej, można pokusić się o próbę określenia najbardziej typowych zachowań inwestorów.
Dla zilustrowania mechanizmu kryzysu walutowego przeanalizujemy zachowanie najbardziej mobilnego kapitału, jakim jest kapitał krótkoterminowy, lokowany przez spekulantów
na rynkach finansowych na całym świecie. Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej kierują się oni - naturalnie - kryterium zysku, na które składają się z kolei...
No właśnie - jakie czynniki należałoby wziąć pod uwagę oceniając jaki zysk przyniesie np. inwestycja w obligacje zagranicznego emitenta notowanego na rynku
zagranicznym?
Oczywiście - najbardziej narzuca się sprawdzenie jaka będzie oczekiwana stopa zwrotu w walucie krajowej (np. oprocentowanie obligacji skarbowych). Ale przecież dla inwestora
zagranicznego to nie będzie informacja wystarczająca dla podjęcia decyzji inwestycyjnej.
Co musi jeszcze wiedzieć?
Tak - mając na względzie, że inwestora zagranicznego interesuje wynik finansowy inwestycji wyrażony w walucie zagranicznej, do oceny atrakcyjności inwestycji należy włączyć
oczekiwaną zmianę relacji waluty krajowej do waluty inwestora (najczęściej do dolara lub euro).
Czy znając potencjalny wynik finansowy wyrażony np. w dolarach, inwestor zagraniczny może podejmować decyzję, czy musi wiedzieć coś jeszcze? A co Ty
wez
miesz jeszcze pod uwagę przy inwestowaniu swoich pieniędzy?
Oczywiście - ryzyko utraty kapitału. Jeśli rezygnujesz z bieżącej konsumpcji i decydujesz się na inwestycję, to nigdy nie masz pewności, że kiedykolwiek zobaczysz zainwestowane
środki. Zawsze jest ryzyko utraty całości lub części zainwestowanego kapitału. Ryzyko to może być związane z samym instrumentem, w jaki zostaną zainwestowane nasze środki
(np. wartość akcji podlega znaczącym wahaniom), z emitentem instrumentów finansowych (np. może zbankrutować) lub z krajem dokonywania inwestycji (np. mogą być uchwalone
regulacje o nacjonalizacji inwestycji zagranicznych).
Odrzucając to ostatnie kryterium oceny (ryzyko związane z emitentem i instrumentem występuje na wszystkich rynkach, a ryzyko polityczne możemy pominąć w naszych
rozważaniach, bo na rynkach rozwiniętych jest bliskie zeru), należy odpowiedzieć sobie na pytanie: od czego zależy oczekiwana stopa zwrotu w walucie krajowej i od czego zależy
oczekiwana zmiana relacji do waluty zagranicznej. Pierwsza z tych zmiennych zależy od stanu gospodarki i od poziomu stopy procentowej. Im lepsza będzie sytuacja
makroekonomiczna, tym lepsza będzie wycena spółek i tym mniejsze będzie ryzyko bankructwa emitentów. Im wyższa będzie stopa procentowa (zwłaszcza w ujęciu realnym), tym
większe oczekiwane zyski z lokat o stałym dochodzie (np. obligacji). Warto zwrócić uwagę, że o ile stan gospodarki oddziałuje na zyskowność inwestycji w sposób pośredni, o tyle
zmiana stopy procentowej ma proste przełożenie na zysk inwestora (wyrażony w walucie krajowej). Stąd zmiany stopy procentowej będą w największym stopniu
determinować przepływy kapitału spekulacyjnego.
Zmiana relacji waluty krajowej do waluty zagranicznej zależeć będzie od zmiany relacji pomiędzy podażą tych walut a popytem na nie. To z kolei uzależnione jest od salda bilansu
handlowego (tj. relacji pomiędzy eksportem a importem) oraz od salda przepływów kapitałowych. W dzisiejszym świecie, z uwagi na olbrzymią wartość kapitału spekulacyjnego i
jego dużą mobilność, to właśnie przepływy kapitałowe determinują w dużej mierze poziom kursów walutowych.
Podsumowując, możemy stwierdzić, iż przepływy kapitałowe zależeć będą głównie od poziomu stopy procentowej oraz od... przepływów kapitałowych. Właśnie to, że ruch
kapitału jest samonapędzającym się mechanizmem powoduje, że ryzyko kryzysu walutowego jest bardzo poważne. Tym bardziej, że decyzje o przepływie kapitału podejmują
ludzie. Zatem poza chłodnymi kalkulacjami do głosu często dochodzą emocje. Stąd tak naprawdę nie jest istotne czy stan gospodarki, poziom stóp procentowych, oczekiwania
dewaluacyjne grożą kryzysem walutowym - ważne jest, czy tak myślą spekulanci. I jeśli tak myślą, to na zasadzie samospełniającej się prognozy dochodzi do kryzysu walutowego -
nagłego odpływu kapitału, deprecjacji waluty krajowej, spadku zaufania inwestorów. Może zatem lepiej utrzymywać ograniczenia przepływu kapitału, jeśli liberalizacja niesie ze
sobą tak duże potencjalne koszty? O tym w następnym rozdziale.
STUDIUM PRZYPADKU
Kryzys walutowy
Załóżmy, że w kraju A (Meksyk, Czechy, Węgry i wiele inych przykładów) mamy do czynienia z niestabilną sytuacją gospodarczą. Panuje wysoka inflacja i w rezultacie prób jej
ograniczania utrzymuje się wysoka realna stopa procentowa. W tej sytuacji inwestorzy zagraniczni (zwłaszcza ci krótkoterminowi, czyli spekulanci) bacznie obserwujący rynki
finansowe wietrzą możliwość łatwego łupu - dużego zysku w krótkim czasie. Wysoka realna stopa procentowa grawantuje ponadprzeciętne zyski, ale wyrażone w walucie krajowej
(peso, korona, forint etc.).
Spekulanci muszą zatem dokonać oceny ryzyka deprecjacji waluty krajowej wobec np. USD. Analizując sytuację kraju A przewidują, że wysoka realna stopa procentowa
przyczyni się do ograniczenia konsumpcji, a w konsekwencji może polepszyć bilans handlowy (niski popyt wewętrzny ograniczy import i może zwiększać presję eksportową). W
dłuższym okresie wysoka stopa procentowa ograniczy inflację, a zatem przyczyni się do wzrostu gospodarczego. Analiza ta nie wskazuje na zagrożenia związane z ewentualną
deprecjacją waluty krajowej. Zatem mamy do czynienia z sytuacją, w której jest do wzięcia ponadprzeciętny zysk w walucie krajowej przy stosunkowo małym ryzyku deprecjacji tej
waluty. W konsekwencji następuje napływ kapitału stymulujący dalszy napływ kapitału, bowiem kolejni inwestorzy mają mniej obaw dotyczących deprecjacji waluty krajowej
(przecież napływa kapitał, więc mamy do czynienia z aprecjacją) oraz zachowują się zgodnie z instynktem stadnym (jeśli inni inwestują, to znaczy, że sprawdzili i że się opłaca).
Sytuacja taka powoduje zbyt duży napływ kapitału, utrudniający prowadzenie polityki monetarnej. Jeśli władze będą starać się dalej walczyć z inflacją i stopy procentowe
wzrosną, to spowoduje to dalszy napływ kapitału. W takiej sytuacji wszyscy uczestnicy rynku finansowego w kraju A zachowują się jakby siedzieli na beczce prochu oblepionej
Strona 20 z 47
miodem. Z jednej strony chcieliby jeszcze się paść (dopóki kapitał napływa zyski przecież rosną), z drugiej zaś obserwują, czy w okolicy nie pojawia się iskra. Iskrę natomiast może
wywołać praktycznie każde wydarzenie polityczne lub gospodarcze. Może to być dymisja ministra finansów, obniżenie stopy procentowej, dewaluacja lub choćby same pogłoski o
takich wydarzeniach.
W pewnym momencie komuś puszczają nerwy i zaczyna się wyprzedaż instrumentów finansowych i wymiana waluty krajowej na walutę zagraniczną. Ceny instrumentów i kurs
waluty krajowej spadają. Spadają i będą spadać. Zatem jedyną rozsądną decyzją jest sprzedawać. Nawet jeśli nie ma to racjonalnego ekonomicznego uzasadnienia warto
sprzedać, bo za chwilę będzie to tańsze, więc będzie można odkupić. Warto dodać, że zainwestowane są najczęściej cudze pieniądze. Właściciele tych pieniędzy słysząc, że
wybuchł kryzys walutowy w kraju, w którym były lokowane ich oszczędności, chcą dostać z powrotem gotówkę. A żeby mieć gotówkę trzeba sprzedać...
W związku z powyższym w przypadku kryzysu walutowego mamy do czynienia z paniczną wyprzedażą instrumentów finansowych w danym kraju i paniczną wyprzedażą
waluty krajowej. W rezultacie kryzys walutowy doprowadza do ucieczki kapitału, deprecjacji waluty krajowej i zniechęcenia do inwestowania w danym kraju na długie lata.
Mechanizm kryzysu walutowego przedstawiony został na wykresie nr 1.
LIBERALIZACJA
Zalecana sekwencja znoszenia ograniczeń
Czy zatem warto liberalizować przepływy kapitałowe? Tak - w przeciwnym wypadku nie będzie można korzystać z dobrodziejstw wymienialności pieniadza, ale należy zrobić to
w sposób rozsądny. Rozsądny, czyli stopniowy. Odwołując się do naszego wcześniejszego hydroporównania, nagłe uwolnienie kapitału spiętrzonego przez zaporę ograniczeń musi
doprowadzić do katastrofy. Należy zatem opracować odpowiednią sekwencję znoszenia ograniczeń i zaplanować operację na odpowiednio długi czas.
Pierwsze pytanie dotyczy sekwencji: od jakich rodzajów przepływów kapitałowych zacząć? Odpowiedz
wydaje się prosta - od kapitału mało mobilnego, kończąc zaś na "gorącym"
kapitale spekulacyjnym.
Ale który kapitał jest mało mobilny?
To jasne - to, czego nie można łatwo zabrać. Czyli nie inwestycje finansowe (portfelowe), a inwestycje bezpośrednie. Jeśli ktoś zbudował fabrykę, to nie zlikwiduje jej w ciągu kilku
minut tylko dlatego, że jest kryzys walutowy. Inwestycje bezpośrednie z natury rzeczy muszą być inwestycjami o charakterze długoterminowym.
A jak można podzielić inwestycje portfelowe?
Logicznie rozumując w dalszej kolejności (po inwestycjach bezpośrednich), należałoby liberalizować inwestycje pośrednie o charakterze długoterminowym.
Ale które z inwestycji portfelowych można uznać za długo- bądz
krótkoterminowe?
Inwestycje portfelowe można i trzeba podzielić na kapitał długoterminowy i krótkoterminowy. Klasyfikacja ta bierze pod uwagę instrumenty, w jaki kapitał jest zainwestowany. Jeśli
mamy do czynienia z inwestycjami w instrumenty finansowe o charakterze krótkoterminowym, to kapitał jest traktowany jako krótkoterminowy, jeśli w instrumenty o charakterze
długoterminowym - to jako długoterminowy. Za instrumenty krótkoterminowe uznawane są instrumenty o pierwotnym terminie zapadalności (tzn. terminie od emisji do wykupu przez
emitenta) do 1 roku. Są to instrumenty dłużne emitowane przez bank centralny (bony skarbowe) lub spółki (bony komercyjne, ang. commercial papers). Konsekwentnie
instrumentami długoterminowymi są instrumenty dłużne o pierwotnym terminie zapadalności od 1 roku włącznie (obligacje) lub instrumenty, które są emitowane na czas
nieokreślony (akcje).
Ale czy w ogóle jest sens dokonywać podziału na kapitał długo- i krótkoterminowy, biorąc pod uwagę charakter instrumentu, w który kapitał jest zainwestowany?
Przecież długoterminowe papiery wartościowe można sprzedać w każdej chwili, a inwestycja w papiery krótkoterminowe może okazać się długoterminowa, poprzez
reinwestycję środków (niekiedy nawet w nową emisję takich samych instrumentów - jest to tzw. "rolowanie")?
Rzeczywiście podział na kapitał długo- i krótkoterminowy, dokonany według kryterium rodzaju instrumentów, w jakie został on zainwestowany nie jest metodologicznie idealny.
Niemniej jednak stanowi on bardzo dobre przybliżenie, bowiem inwestorzy z nastawieniem krótkoterminowym rzadko będą inwestować w instrumenty długoterminowe i odwrotnie -
osoby zamierzajace zainwestować długoterminowo raczej nie będą nabywać instrumentów krótkoterminowych.
Czy masz pomysł dlaczego?
Odpowiedz
jest prosta - bo bezpieczniejsze i bardziej zyskowne jest inwestowanie kapitału krótkoterminowego w instrumenty krótkoterminowe, a kapitału
długoterminowego - w instrumenty długoterminowe. Instrumenty długoterminowe z reguły są mniej płynne, tj. trudniej jest dokonać nimi dużych transakcji bez wpływania na ich
kurs. Jeśli ktoś kupuje obligacje 20-letnie, to nie po to, żeby je następnego dnia sprzedać. A jeśli są mniej płynne, to muszą być bardziej zyskowne, bo inaczej nikt ich nie kupi.
Zależność tę znasz doskonale z banku - jeśli depozyt a vista umożliwia Ci dostęp do oszczędności w dowolnym momencie, a depozyt terminowy nie, to bank musi Ci zaoferować
wyższe oprocentowanie depozytu terminowego, bo inaczej nie zrezygnujesz z komfortu szybkiego dostępu do Twoich pieniędzy. Jeśli zatem inwestor dokonuje inwestycji o
charakterze długoterminowym, to kupi instrumenty dające większy zysk w długim okresie, czyli instrumenty długoterminowe.
Odwrotnie postąpi inwestor krótkoterminowy. Przewidując bardzo krótki horyzont inwestycyjny, zainwestuje w instrumenty krótkoterminowe, które dają nieco mniejszy zysk, ale
umożliwiają szybkie "wyjście" z inwestycji. Sprzedaż instrumentów krótkoterminowych obarczona jest mniejszym ryzykiem, ze względu na wspomnianą powyżej ich większą
płynność. Ponadto, instrumenty krótkoterminowe dają możliwość niejako automatycznej dezinwestycji. Jeśli nabywamy 2-tygodniowe bony skarbowe, to za 2 tygodnie przypada ich
termin wykupu. Oczywiście w przypadku kryzysu walutowego czas jest bardzo cenny i każda zwłoka w sprzedaży powodować może duże straty, ale jeśli termin wykupu jest
bliski, niekiedy bardziej opłacalne będzie poczekanie na wykup danego instrumentu przez emitenta po cenie nominalnej. Wówczas jedynym ryzykiem ponoszonym przez inwestora
będzie ryzyko zmiany kursu walutowego.
Ponadto - jak już zostało wspomniane powyżej - osoby podejmujące decyzje inwestycyjne najczęściej inwestują nie swój kapitał. A zatem jeśli zainwestowaliby kapitał
długoterminowy w instrument krótkoterminowy lub odwrotnie musieliby się bardzo z tego tłumaczyć przed klientami w przypadku osiągnięcia stopy zwrotu niższej od konkurencji (w
przypadku osiągniecia wyżej stopy klient o nic nie będzie pytał).
Możemy zatem przyjąć, że pomimo drobnych zastrzeżeń metodologicznych, podział na kapitał długo- i krótkoterminowy przy użyciu kryterium rodzaju inwestycji ma sens.
Powracając więc do naszych rozważań o sekwencji znoszenia ograniczeń, po liberalizacji przepływów kapitałowych związanych z bezpośrednimi inwestycjami zagranicznymi,
nastąpić powinna liberalizacja transakcji związanych z instrumentami długoterminowymi, a na końcu - z krótkoterminowymi.
Dużo bardziej złożona jest kwestia określenia czasu niezbędnego na dokonanie pełnej liberalizacji przepływów kapitałowych. Z pewnością pomiędzy liberalizacją poszczególnych
rodzajów przepływów kapitałowych powinno upłynąć kilka lat. Okres ten jest niezbędny do przeanalizowania wpływu posunięć liberalizacyjnych na gospodarkę. Rozpatrując ten
problem, należy brać pod uwagę wielkość danego kraju, strukturę obrotów handlowych i kapitałowych, reżim kursowy, dotychczasową historię liberalizacji przepływów kapitałowych
i zaufanie do danego państwa (zarówno inwestorów zagranicznych, jak i podmiotów krajowych).
Na pewno duży kraj dysponujący dużymi rezerwami dewizowymi będzie mógł dokonywać liberalizacji w stosunkowo krótkim czasie. W szczególności, jeśli rezerwy walutowe będą
Strona 21 z 47
pokrywały całość emisji waluty krajowej (np. w systemie currency board, zastosowanym z powodzeniem przez kraje bałtyckie) zagrożenie kryzysem walutowym jest minimalne. W
przypadku zrównoważonego bilansu handlowego i napływu kapitału (najlepiej w postaci inwestycji bezpośrednich) można starać się przyspieszać posunięcia liberalizacyjne
(zwłaszcza jeśli dany kraj cieszy się dobrą reputacją). Wykorzystując dane empiryczne, można stwierdzić, że w przypadku krajów Europy Zachodniej pełna liberalizacja przepływów
kapitałowych zajęła blisko 4 dekady. W przypadku Polski był to okres 12 lat. Natomiast niektóre byłe kraje socjalistyczne próbowały dokonać tego szybciej i zapłaciły za to
kryzysami walutowymi (Czechy i Węgry).
PODSUMOWANIE
Powszechna przez dwa i pół tysiąclecia pełna wymienialność waluty jest dziś stosunkowo rzadko spotykana. Częściej mamy do czynienia z wymienialnością ograniczoną, tj.
wymienialnością zewnętrzną lub - najbardziej rozpowszechnioną - wymienialnością wg standardu MFW. Pierwotną przyczyną takiego stanu rzeczy było odejście od pokrycia emisji
pieniądza w złocie, w związku z czym obecnie poszczególne waluty warte są tyle, ile skłonni są za nie zapłacić posiadacze innych walut. W konsekwencji możliwe są gwałtowne
przepływy olbrzymich zasobów kapitału spekulacyjnego (nawet przy niewielkich zmianach atrakcyjności inwestycji w poszczególnych krajach), które w znaczny sposób ograniczają
swobodę prowadzenia polityki gospodarczej. Stąd władze wielu krajów są obecnie niechętne wprowadzeniu pełnej wymienialności ich walut.
Podsumowując, należy stwierdzić, że choć liberalizacja przepływów kapitałowych może przynieść znaczne korzyści, są powody, dla których wiele krajów wciąż stosuje ograniczenia
przepływu kapitału. Liberalizacja wiąże się bowiem z uruchomieniem bolesnych procesów dostosowawczych (korzystnych w długim okresie, ale niepożądanych w krótkim),
uzależnieniem od sytuacji gospodarki światowej oraz ryzykiem odpływu kapitału. Najważniejszym potencjalnym zagrożeniem jest możliwość wystąpienia kryzysu walutowego - jego
uniknięcie wymaga przemyślanej strategii znoszenia ograniczeń od najmniej do najbardziej mobilnego kapitału, a cała operacja powinna trwać od kilku do kilkunastu lat.
KALENDARIUM
XII 1921 - XII hiperinflacja marki polskiej
1923
1924 wprowadzenie systemu gold exchange standard w Polsce
1936 wprowadzenie restrykcji walutowych w Polsce
1944 uczestnictwo Polski w konferencji tworzÄ…cej MFW
1950 wystÄ…pienie Polski z MFW
1950 wprowadzenie zakazu posiadania walut obcych
1952 wprowadzenie możliwości wydawania ogólnych i indywidualnych zezwoleń dewizowych
1956 przyznanie prawa posiadania dewiz
1958 dopuszczenie możliwości otwierania i prowadzenia rachunków dewizowych
1959 umożliwienie wydatkowania dewiz w ramach tzw. "eksportu wewnętrznego"
1970 wprowadzenie oprocentowania rachunków dewizowych
1981 złożenie wniosku Polski o przystąpienie do MFW
1984 potwierdzenie prawa do posiadania dewiz na poziomie ustawy
1989 dozwolenie obrotu dewizowego (z wieloma wyjÄ…tkami),
wprowadzenie wymienialności wewnętrznej, demonopolizacja obrotu walutami
1994 rozpoczęcie negocjacji członkostwa w OECD
1995 wymienialność złotego wg standardu MFW
1996 przystÄ…pienie Polski do OECD
1998 liberalizacja przepływów kapitału długoterminowego
2002 liberalizacja przepływów kapitału krótkoterminowego
SA
OWNIK
Inwestycje bezpośrednie - inwestycje polegające na nabyciu środków produkcji (w przeciwieństwie do inwestycji portfelowych). Najbardziej klasycznym przykładem
inwestycji bezpośredniej jest nabycie (lub wybudowanie) zakładu produkcyjnego. Nie oznacza to jednak, że samo nabycie akcji przedsiębiorstwa nie jest uznawane za
inwestycję bezpośrednią - w uproszczeniu - inwestycja portfelowa (czyli w akcje) staje się bezpośrednią po przekroczeniu 10% akcji. Jak widać rozgraniczenie inwestycji
portfelowych i bezpośrednich może być trudne. Definicja bezpośredniej inwestycji zagranicznej opracowana przez OECD to opasłe tomisko liczące kilkaset stron!
Inwestycje portfelowe (pośrednie, finansowe) - inwestycje w papiery wartościowe mające na celu zrealizowanie zysku bez angażowania się w zarządzanie
przedsiębiorstwem.
Kapitał długoterminowy - inwestycje w papiery wartościowe o pierwotnym terminie zapadalności nie krótszym niż 1 rok.
Kapitał krótkoterminowy - inwestycje w papiery wartościowe o pierwotnym terminie zapadalności do 1 roku. Jest to najbardziej mobilny rodzaj kapitału i liberalizacja
transakcji dotyczących kapitału krótkoterminowego jest najczęściej zwieńczeniem długotrwałego procesu liberalizacji.
Kryzys walutowy - sytuacja, w której dochodzi do gwałtownego spadku wartości waluty danego kraju.
Liberalizacja przepływów kapitałowych - rodzaj wymienialności waluty (zwany niekiedy wymienialnością wg art. VIII statutu MFW lub wymienialnością na potrzeby
obrotów bieżących) przewidujący swobodę wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną jedynie w odniesieniu do obrotów bieżących (tj. transakcji eksportu i importu
towarów i usług), natomiast utrzymujący ograniczenia w odniesieniu do wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną na potrzeby transakcji kapitałowych (np. lokaty,
nabywanie papierów wartościowych itp.).
Nierezydent - w nomenklaturze obrotów dewizowych: osoba fizyczna mieszkająca za granicą lub osoba prawna z siedzibą za granicą (jest to definicja uproszczona). W
poszczególnych krajach definicja nierezydenta może się nieco różnić.
Płynność - możliwość nabywania i sprzedawania instrumentów finansowych bez znacznego wpływu na ich cenę. Przybliżonym miernikiem płynności może być wartość
obrotu danym instrumentem na danym rynku.
Rezydent - w nomenklaturze obrotów dewizowych: osoba fizyczna mieszkająca na terytorium danego kraju lub osoba prawna z siedzibą na terytorium danego kraju (jest to
definicja uproszczona). W poszczególnych krajach definicja rezydenta może się nieco różnić.
Wymienialność całkowita (pełna) - możliwość wymiany waluty krajowej na dowolną walutę zagraniczną przez dowolny podmiot w dowolnym celu.
Wymienialność częściowa - rodzaj wymienialności waluty, który dopuszcza ograniczenia wymiany waluty krajowej, najczęściej w odniesieniu do rodzaju transakcji, z jaką
wymiana ma być związana (np. dopuszczenie wymiany związanej z obrotami bieżącymi i ograniczenie wymiany związanej z obrotami kapitałowymi), rodzaju podmiotu,
który może dokonać wymiany (np. dopuszczenie wymiany przez nierezydentów i ograniczenie możliwości wymiany przez rezydentów) lub rodzaju waluty, na którą można
wymienić walutę krajową.
Wymienialność wewnętrzna - rodzaj wymienialności waluty dopuszczający możliwość wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną przez nierezydentów oraz -
ograniczonym zakresie - przez rezydentów. W ramach wymienialności wewnętrznej rezydenci nie mają możliwości wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną w
związku z obrotami kapitałowymi (tj. w celach lokacyjnych), mają natomiast możliwość wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną na potrzeby transakcji bieżących
(import towarów i usług) i obowiązek odsprzedaży państwu dochodów dewizowych pochodzących z eksportu. Wymienialność wewnętrzną zastosowały jako pierwsze
Jugosławia (koniec 1989 r.) i Polska (początek 1990 r.).
Wymienialność wg standardu MFW - rodzaj wymienialności waluty (zwany niekiedy wymienialnością wg art. VIII statutu MFW lub wymienialnością na potrzeby obrotów
bieżących) przewidujący swobodę wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną jedynie w odniesieniu do obrotów bieżących (tj. transakcji eksportu i importu towarów i
Strona 22 z 47
usług), natomiast utrzymujący ograniczenia w odniesieniu do wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną na potrzeby transakcji kapitałowych (np. lokaty, nabywanie
papierów wartościowych itp.).
Wymienialność zewnętrzna - rodzaj wymienialności waluty dopuszczający możliwość wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną wyłącznie przez nierezydentów.
Przy takim reżimie wymienialności najczęściej istnieje katalog tytułów, z których przychody w walucie krajowej mogą być wymienione na walutę zagraniczną.
Bilans płatniczy
WPROWADZENIE
Rozważając zagadnienia związane z liberalizacją przepływów kapitałowych, wymienialnością waluty, systemami kursowymi, braliśmy pod uwagę przepływy kapitałowe i ich wpływ
na gospodarkę kraju. Dowiedzieliśmy się, że ruch kapitału jest istotnym czynnikiem, jaki należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji dotyczących tych zagadnień. Ale
pojawia się problem: jak zmierzyć te przepływy kapitałowe? Skąd wiadomo, czy kapitał w danym okresie napływał do kraju, czy też go opuszczał? Odpowiedzi na te pytania
znajdziemy w poniższym wykładzie.
POJ
CIE BILANSU PA
ATNICZEGO
Bilans płatniczy to nic innego jak usystematyzowane zestawienie wszelkich transakcji podmiotów krajowych z podmiotami zagranicznymi. Zgodnie z podręcznikiem sporządzania
bilansu płatniczego przygotowanym przez MFW
"bilans płatniczy jest statystycznym zestawieniem, które systematycznie podsumowuje, transakcje (za dany okres)
danej gospodarki z resztą świata"1.
W strukturze bilansu płatniczego wyróżnić możemy, zgodnie z podręcznikiem MFW, cztery podstawowe części: bilans obrotów bieżących, bilans obrotów kapitałowych i
finansowych, saldo błędów i opuszczeń oraz oficjalne aktywa rezerwowe.
Z kolei w skład bilansu obrotów bieżących wchodzą:
·ð bilans handlowy /eksport i import towarów/,
·ð bilans obrotów usÅ‚ugami /eksport i import usÅ‚ug/,
·ð bilans dochodów kapitaÅ‚owych /dochody - odsetki, dywidendy z inwestycji za granicÄ… i transfery za granicÄ™, wynikajÄ…ce z inwestycji w kraju/,
·ð bilans transferów bieżących /wydatki rzÄ…dowe nieuwzglÄ™dnione w bilansie kapitaÅ‚owym, np. pomoc gospodarcza, skÅ‚adki do organizacji miÄ™dzynarodowych oraz
podatki i transfery pracowników/.
Bilans obrotów kapitałowych i finansowych podzielić możemy natomiast na bilans obrotów kapitałowych i bilans obrotów finansowych:
o Bilans obrotów kapitałowych obejmuje transakcje, w których dochodzi do przeniesienia własności aktywów, zarówno rządowych, jak i innych podmiotów (np.
transfery imigrantów lub emigrantów). W tej części bilansu płatniczego znajdą się też transakcje nabycia/zbycia wartości niematerialnych i prawnych (patenty, licencje
itd.).
o Bilans obrotów finansowych obejmuje głównie inwestycje, zarówno bezpośrednie, jak i portfelowe (krajowe za granicą oraz zagraniczne w kraju). Warto dodać, że
przepływ dochodów wynikających z tych inwestycji znajdzie odzwierciedlenie w bilansie transferów bieżących (patrz akapit wyżej).
Saldo błędów i opuszczeń to sztucznie utworzona pozycja w bilansie płatniczym, mająca na celu wyeliminowanie
niezgodności wynikających z błędów lub braku danych przy sporządzaniu bilansu.
W związku z tym, iż dane niezbędne do sporządzenia bilansu płatniczego spływają z różnych miejsc /np. dane dotyczące eksportu i importu od służb celnych, a dane dotyczące
płatności banków związanych z tymi transakcjami/ i mogą się różnić /data przejścia danego towaru przez kontrolę celną nie musi być tożsama - i najczęściej nie jest - z datą
płatności/, a niektóre dane mogą być podane błędnie, lub w ogóle nie zostać podane, byłoby niezwykłym zbiegiem okoliczności, gdyby dane te się ze sobą zgadzały. Dlatego do
bilansu płatniczego dodawane jest saldo błędów i opuszczeń, tak aby z rachunkowego punktu widzenia bilans był zgodny. Metoda wyliczania salda błędów i opuszczeń
przedstawiona została w dalszej części rozdziału.
Oficjalne aktywa rezerwowe to rezerwy dewizowe władz monetarnych danego kraju, które mogą być przez te władze
użyte w dowolnym momencie.
Obejmują one zatem płynne aktywa, takie jak złoto monetarne, SDR-y, możliwości pożyczkowe w MFW oraz waluty zagraniczne i papiery wartościowe denominowane w walutach
zagranicznych (o ile są wystarczająco płynne - jeśli nie, powinny się znalez
ć w pozycji "inwestycje bezpośrednie" lub "inwestycje pośrednie").
Dla lepszego przyswojenia struktury bilansu płatniczego poniżej przedstawione zostało zestawienie w ujęciu tabelarycznym, wraz z przykładami transakcji.
Tabela 1. Struktura bilansu płatniczego
Bilanse cząstkowe Składowe bilansów cząstkowych Rodzaje transakcji Przykłady transakcji
bilans obrotów bieżących Bilans handlowy Eksport towarów Sprzedaż ziemniaków do Belgii
Import towarów Zakup ropy z Rosji
Bilans obrotów usługami Eksport usług Usługi informatyczne na rzecz giełdy
nowojorskiej
Import usług Honorarium dla zagranicznych prawników
Bilans dochodów kapitałowych Dochody z inwestycji za granicą Odsetki od obligacji rządu USA
Transfery za granicę, wynikające z inwestycji w Dywidendy wypłacane zagranicznym
kraju akcjonariuszom
Bilans wydatków rządowych Dochody rządowe nieuwzględnione w innych Środki z budżetu UE
pozycjach bilansu
Wydatki rządowe nieuwzględnione w innych Składka na rzecz ONZ
pozycjach bilansu
bilans obrotów Bilans obrotów kapitałowych Transfery kapitałowe Umorzenie długów zagranicznych
Strona 23 z 47
kapitałowych i finansowych Nabycie/zbycie wartości niematerialnych i Nabycie zagranicznego patentu
prawnych
Bilans obrotów finansowych Kredyty i pożyczki udzielone przez podmioty Nabycie akcji PZU przez Eureko
zagraniczne oraz instrumenty finansowe nabyte
przez podmioty zagraniczne
Kredyty i pożyczki udzielone podmiotom Nabycie akcji IBM przez polskiego inwestora
zagranicznym oraz zagraniczne instrumenty
finansowe nabyte przez podmioty krajowe
Oficjalne aktywa Bilans obrotów dewizowych banku Nabycie dewiz przez bank centralny Interwencja banku centralnego w celu
rezerwowe centralnego obniżenia kursu złotego
Sprzedaż dewiz przez bank centralny Interwencja banku centralnego broniąca
kurs złotego przed spadkiem
Każda transakcja podmiotów krajowych z podmiotami zagranicznymi znajduje swoje odzwierciedlenie w odpowiedniej części bilansu płatniczego zarówno po stronie kredytowej, jak
i debetowej. Zasada jest bardzo prosta: w każdej transakcji czegoś nam przybywa i czegoś ubywa. To, czego nam przybywa, wpisujemy po stronie kredytowej, a to, czego ubywa
(lub co powiększa zobowiązania) - po debetowej.
Jeśli zatem napływa jakieś dobro (towar lub usługa), wartość tej transakcji wpisywana jest po stronie kredytowej jako import. Napływ danego dobra jest jednak związany z
odpływem czegoś, czym za to dobro musimy zapłacić. I to musimy zaksięgować po stronie debetowej jako odpływ dewiz (w przypadku natychmiastowej płatności), zwiększenie
wartości kredytów (w przypadku odroczenia płatności) lub transfer nieodpłatny (w przypadku, gdy z napływem danego towaru nie wiąże się płatność - np. jeśli jest to paczka od
cioci z Kanady). W przypadku transakcji eksportowych zapisy w bilansie płatniczym będą dokładnie odwrotne.
Jeśli mamy do czynienia z transferem kapitału do kraju (np. nabyciem krajowych papierów wartościowych przez podmiot zagraniczny), wartość tego transferu znajduje
odzwierciedlenie w zmianie stanu rezerw po stronie kredytowej (bo nam ich przybywa), a w bilansie obrotów kapitałowych zapisujemy tę samą wartość po stronie debetowej (bo jest
to zobowiązanie). W przypadku odpływu kapitału prezentacja transakcji w bilansie płatniczym będzie dokładnie odwrotna.
POJ
CIE NIERÓWNOWAGI BILANSU PA
ATNICZEGO
Jak zostało przedstawione powyżej, każda transakcja zapisywana jest w bilansie płatniczym zarówno po stronie debetowej, jak i kredytowej. A zatem z rachunkowego punktu
widzenia "bilans musi wyjść na zero", czyli bilans płatniczy jest zrównoważony w każdym momencie (a nawet jeśli nie, zostaje zrównoważony za pomocą salda błędów i
opuszczeń). Skąd zatem biorą się doniesienia serwisów biznesowych o nadwyżce lub deficycie bilansu płatniczego?
Jeśli bilans płatniczy byłby rzeczywiście zrównoważony w każdym momencie, miałby mniejsze znaczenie z punktu widzenia monitorowania przepływów kapitałowych. Z
ekonomicznego (a nie rachunkowego) punktu widzenia bilans płatniczy może nie być zrównoważony, a tak naprawdę prawie nigdy nie jest zrównoważony (byłby to zaiste rzadki
przypadek). Ekonomistów nie interesuje bowiem formalna zgodność bilansu, ale to, ile kapitału w danym okresie wpłynęło do kraju i ile wypłynęło.
Ale jak określić ekonomiczne saldo bilansu płatniczego? Przecież rachunkowo wszystko się zgadza, "bilans wychodzi na zero"?
Ekonomiści i na to znalez
li sposób. Dla określenia salda bilansu płatniczego dokonuje się podziału na tzw. transakcje autonomiczne i transakcje wyrównawcze. Transakcje
autonomiczne to takie, które wynikają ze spontanicznych działań uczestników rynku - transakcji eksportowych, importowych, przepływów kapitałowych wynikających z chęci
maksymalizacji zysku. Za transakcje wyrównawcze uznano natomiast takie operacje, które mają charakter wtórny - były niezbędne dla sfinansowania transakcji autonomicznych1.
Pozostaje tylko jeden problem - po czym poznać, czy dana transakcja ma charakter spontaniczny, czy też wtórny?
Ekonomiści dokonali podziału na transakcje autonomiczne i wyrównawcze, wnioskując z charakteru transakcji. Za transakcje wyrównawcze uznać można ruchy kapitału
krótkoterminowego, zmiany stanu rezerw oraz złota monetarnego, zaś za transakcje autonomiczne - wszystkie pozostałe2. Nie jest to jednak podejście idealne z metodologicznego
punktu widzenia - można sobie przecież wyobrazić ruchy kapitału krótkoterminowego jak najbardziej autonomiczne, wynikające jedynie z chęci maksymalizacji zysku3.
Dlatego też przedstawiona powyżej koncepcja wyliczania salda bilansu płatniczego nie jest jedyną możliwą. Niekiedy stosowane jest podejście bilansu oficjalnych rozliczeń (official
settlements balance). Zgodnie z nim, za operacje autonomiczne uznawane są wszelkie transakcje w ramach rachunku bieżącego oraz kapitałowego i finansowego (włączając saldo
błędów i opuszczeń), za operacje wyrównawcze zaś - transakcje zrealizowane przez władze monetarne. To podejście do bilansu płatniczego koncentruje się na zmianie stanu
rezerw, co jest szczególnie istotne przy utrzymywaniu stałego (lub sztywnego) kursu walutowego, gdyż odzwierciedla presję na dewaluację lub rewaluację kursu4. Właśnie w ten
sposób wyliczane jest saldo bilansu płatniczego dla Polski.
Kończąc rozważania na temat pojęcia nierównowagi (a zatem - pośrednio - równowagi) bilansu płatniczego, warto dodać, że wyróżnić można równowagę rzeczywistą i pozorną.
Z równowagą pozorną mamy do czynienia, kiedy jest ona utrzymywana wskutek istnienia ograniczeń dotyczących działalności handlowej lub ograniczeń dewizowych. Rzeczywistą
natomiast określana jest taka równowaga, która utrzymuje się przy pełnej swobodzie prowadzenia działalności5.
JAK CZYTAĆ BILANS PA
ATNICZY
Mając na względzie fakt, iż sporządzanie bilansu płatniczego jest dość skomplikowane, a umiejętność ta jest niezbędna tylko dla bardzo wąskiej grupy osób, ważniejsze wydaje się
skoncentrowanie na analizie już sporządzonego bilansu, czyli na tym co oznaczają zapisane w nim liczby. Saldo bilansu płatniczego jest jedną z podstawowych wielkości branych
pod uwagę przy prowadzeniu polityki gospodarczej oraz przy prognozowaniu zmian kursów walutowych. Bardzo ważna (może nawet ważniejsza) jest także struktura bilansu
płatniczego, która pokazuje jakie części składowe wpłynęły na dane saldo bilansu płatniczego. Badając strukturę bilansu płatniczego w ujęciu dynamicznym, można stwierdzić, czy
zmiany jego salda są rezultatem np. wzrostu eksportu, czy napływu kapitału krótkoterminowego.
Jak zostało przedstawione powyżej, bilans płatniczy (z ekonomicznego punktu widzenia) najczęściej wykazuje deficyt lub nadwyżkę. Warto zatem przeanalizować, jakie skutki dla
gospodarki mogą wynikać z nierównowagi bilansu płatniczego.
Deficyt bilansu płatniczego
Najczęściej straszeni jesteśmy deficytem bilansu płatniczego. Ale co to pojęcie tak naprawdę oznacza? Oznacza ono po prostu, że więcej kapitału wypłynęło z kraju, niż do niego
napłynęło. W takim przypadku w kraju zmniejszyła się podaż kapitału. Czy jest to powód do rozpaczy? Nie w każdym przypadku.
Strona 24 z 47
Zmniejszenie podaży kapitału na pewno spowoduje wzrost jego ceny, a w konsekwencji ograniczenie konsumpcji i spadek produkcji. Generalnie należy zatem przyjąć, że deficyt
bilansu płatniczego jest zjawiskiem negatywnym. Jednakże w pewnych okolicznościach może on mieć pozytywny wpływ na gospodarkę. Jeśli gospodarka rozwija się zbyt szybko i
grozi jej wysoka inflacja, a z jakichś powodów (np. rok wyborczy) nie jest możliwe przeciwdziałanie temu procesowi drogą podjęcia odpowiednich kroków przez polityków
gospodarczych, deficyt bilansu płatniczego może być "darem niebios". Pozwala on na schłodzenie gospodarki bez konieczności podejmowania niepopularnych decyzji.
Deficyt bilansu płatniczego traktować należy jak pożyczkę, którą kiedyś trzeba będzie spłacić. Generalnie nie jest to zatem sytuacja pożądana, jednak jeśli "pożyczka" ta finansować
będzie jakąś inwestycję, z której korzyści czerpać będzie dopiero następne pokolenie, to może całkowicie uzasadnione jest wzięcie "pożyczki", którą spłacać będą nasze dzieci?
Nadwyżka bilansu płatniczego
Czy nadwyżka bilansu płatniczego jest zjawiskiem pozytywnym? Intuicyjnie wydaje się, że tak - jeśli deficyt jest zły, to nadwyżka powinna być dobra. Więcej kapitału to niższa
jego cena, wyższa konsumpcja i wyższa produkcja. Ale nie w każdym przypadku jest to pożądane. Jak zawsze musimy to odnieść do bieżącej sytuacji gospodarczej. Jeśli dany kraj
walczy z inflacją, to nadwyżka bilansu płatniczego znacznie tę walkę utrudni. Nadwyżka bilansu płatniczego oznacza, iż jesteśmy wierzycielem netto w stosunku do reszty świata.
To oznacza, że konsumujemy mniej niż produkujemy - w długim okresie nie jest to kusząca perspektywa.
Nasuwa się zatem pytanie - czy lepsza jest nadwyżka, czy deficyt bilansu płatniczego? A może po prostu powinien być on zrównoważony?
Jak zwykle w ekonomii nie ma jednoznacznej odpowiedzi na to pytanie. /Choć nie można jednoznacznie wskazać, iż deficyt bilansu płatniczego jest gorszy od nadwyżki, dla
ułatwienia w dalszej części modułu termin "pogorszenie bilansu płatniczego" oznaczać będzie pogłębienie deficytu lub ograniczenie nadwyżki, podczas gdy "polepszenie" odnosić
się będzie do ograniczenia deficytu lub zwiększenia nadwyżki bilansu płatniczego./ Oddziaływanie deficytu lub nadwyżki będzie różne w zależności od bieżącego stanu gospodarki.
Można przyjąć, że pożądanym stanem jest zrównoważenie bilansu płatniczego w długim okresie. Zagadnieniem skutków nierównowagi bilansu płatniczego i metod
przywracania równowagi bilansu płatniczego zajmiemy się bardziej szczegółowo w kolejnym rozdziale.
Najprostszą formą analizy relacji danej gospodarki z resztą świata jest bilans handlowy, tj. zestawienie transakcji eksportowych i importowych. Bilans handlowy odpowiada na
pytanie, ile towarów opuściło kraj i ile do niego napłynęło, a w konsekwencji, czy z tytułu tych transakcji do danego kraju napłynęły środki, /nadwyżka eksportu nad importem, czyli
nadwyżka bilansu handlowego/ czy też wypłynęły /nadwyżka importu nad eksportem czyli deficyt bilansu handlowego/.
W przypadku większości krajów znaczenie salda bilansu handlowego obecnie nie jest duże, z uwagi na rosnące rozmiary innych transakcji, nieujętych w tym bilansie (m.in. usług.)
Zestawieniem, obejmującym oprócz bilansu handlowego także bilans usług /oraz bilans dochodów kapitałowych i bilans wydatków rządowych/, jest bilans obrotów bieżących. Jeśli
saldo tego bilansu jest negatywne (tj. wykazuje deficyt) oznacza to, iż w ramach transakcji bieżących (tj. bez uwzględnienia przepływów kapitałowych) więcej kapitału opuściło kraj
niż do niego napłynęło. Nadwyżka bilansu obrotów bieżących wskazuje natomiast na sytuację odwrotną. Zmiany na rachunku obrotów bieżących mogą odzwierciedlać zmiany
dotyczące realnego kursu walutowego, wzrostu gospodarczego i inflacji1. Nadwyżka bilansu obrotów bieżących odzwierciedla sumę nadwyżki (lub deficytu) budżetowego oraz
przewagi oszczędności nad inwestycjami. /Jeśli przyjmiemy, że dochód po opodatkowaniu (Yd) równy jest sumie konsumpcji (C), inwestycji (I), wydatków rządowych (G) i
wpływów eksportowych (X) pomniejszonych o wydatki na import (M) i o podatki (T) oraz że oszczędności (S) to różnica pomiędzy dochodem po opodatkowaniu, a konsumpcją,
możliwe jest następujące przekształcenie wzoru opisującego gospodarkę: Yd = C + I + G + X - M - T
S = Yd - C
(X - M) = (S - I) + (T - G)
Czyli nadwyżka bilansu obrotów bieżących musi być sfinansowana przez nadwyżkę oszczędności nad inwestycjami i/lub nadwyżkę budżetową. (Por. K. Pilbeam, International
Finance, Palgrave, 1998, str. 43.)/
Próba szczegółowej interpretacji bilansu płatniczego przedstawiona została poniżej. Nie odnosi się ona do najnowszych danych dotyczących bilansu płatniczego Polski - te
przeanalizujemy podczas dyskusji na forum ;-)
PRZYCZYNY NIERÓWNOWAGI BILANSU PA
ATNICZEGO
Przy ocenie nierównowagi bilansu płatniczego należy zawsze brać pod uwagę jej przyczyny. Pozwala to stwierdzić, dlaczego do niej doszło i łatwiej jest wówczas znalez
ć środki
polityki gospodarczej, które pozwolą przywrócić równowagę. Analizując przyczyny nierównowagi bilansu płatniczego, przyjrzyjmy się jego częściom składowym i czynnikom, które
mogą mieć na nie najistotniejszy wpływ. Jeśli chcesz, możesz sięgnąć do tabeli nr 2.
Nierównowaga bilansu płatniczego może być przede wszystkim skutkiem nierównowagi zestawień transakcji składających się na bilans obrotów bieżących i bilans obrotów
finansowych.
Na bilans obrotów bieżących duży wpływ będą miały te czynniki, które oddziałują na poziom importu lub eksportu. Poziom importu zależeć będzie od popytu wewnętrznego, popytu
zewnętrznego oraz relacji cen krajowych do cen zagranicznych. Poziom eksportu zależeć będzie od tych samych czynników i dodatkowo od poziomu produkcji krajowej.
Popyt wewnętrzny uzależniony jest od dwóch czynników: dochodów i stopy procentowej. Im wyższe dochody, tym większa konsumpcja, a zatem tym większy import (bo wzrost
konsumpcji dotyczy też dóbr importowanych) i tym mniejszy eksport (bo gdy wzrasta konsumpcja w kraju, mniej towarów można wysłać za granicę). Jeśli jednak większe dochody
będą rezultatem wzrostu gospodarczego (co jest bardzo prawdopodobne), wówczas nie powinno dojść do spadku eksportu, więc wpływ wzrostu dochodów na deficyt obrotów
bieżących będzie mniej istotny. Drugim czynnikiem, wpływającym na popyt wewnętrzny, jest poziom stopy procentowej. Im niższa stopa procentowa, tym tańszy pieniądz, tym mniej
opłaca się oszczędzać (a zatem tym bardziej "opłaca się" konsumować) i tym tańszy jest kredyt konsumpcyjny.
Najistotniejszy wpływ na przepływy kapitału będą miały zmiany stopy procentowej oraz oczekiwania co do przyszłej wartości stopy procentowej i kursu walutowego. Te z kolei mogą
zależeć w dużej mierze od sytuacji politycznej i gospodarczej danego kraju oraz od postrzegania danego kraju przez inwestorów.
Bardziej szczegółowo wpływ polityki gospodarczej na eksport, import i przepływy kapitałowe przedstawiony został w rozdziale "systemy kursowe".
PODSUMOWANIE
Bilans płatniczy jest bardzo cennym narzędziem, służącym do oceny relacji gospodarczych danego kraju z zagranicą. Dzięki analizie jego salda i struktury (zwłaszcza w ujęciu
dynamicznym) politycy gospodarczy uzyskują bardzo ważne informacje dotyczące stanu gospodarki (w tym atrakcyjności wytwarzanych dóbr i usług oraz atrakcyjności
inwestycyjnej kraju) oraz obecnych i przewidywanych ruchów kapitału.
Saldo bilansu płatniczego, choć z rachunkowego punktu widzenia zawsze jest zrównoważone, z ekonomicznego punktu widzenia najczęściej wykazuje deficyt lub nadwyżkę.
Jednoznaczna interpretacja salda (deficytu lub nadwyżki) bilansu płatniczego jest niemożliwa, gdyż obie sytuacje mogą być pozytywne lub negatywne dla danej gospodarki w
zależności od bieżącej sytuacji gospodarczej.
Zapoznaliśmy się również z przyczynami nierównowagi bilansu płatniczego. Ich analiza pozwala na podjęcie odpowiednich działań korygujących, które przedstawione zostaną
w kolejnym wykładzie.
Strona 25 z 47
SÅ‚ownik
Bilans handlowy - zestawienie transakcji importu i eksportu towarów (niektóre definicje obejmują również obrót usługami) w danym okresie wskazujące, czy dany obszar
jest eksporterem netto, czy też importerem netto.
Bilans płatniczy - usystematyzowane zestawienie wszelkich płatności pomiędzy krajem za granicą w danym okresie. Saldo bilansu płatniczego wskazuje, czy w danym
okresie więcej kapitału napłynęło do danego kraju, czy też go opuściło.
Deficyt bilansu płatniczego - sytuacja, w której w danym okresie więcej kapitału opuściło kraj niż do niego napłynęło.
Nadwyżka bilansu płatniczego - sytuacja, w której w danym okresie więcej kapitału napłynęło do kraju niż go opuściło.
Pozorna równowaga bilansu płatniczego - równowaga bilansu płatniczego osiągnięta w wyniku ograniczeń swobody prowadzenia działalności gospodarczej (np.
odnośnie importu, eksportu lub przepływów kapitałowych).
Równowaga bilansu płatniczego - z rachunkowegu punktu widzenia bilans płatniczy jest zawsze zrównoważony, więc rozważania dotyczące równowagi bilansu
płatniczego odnoszą się do jego ekonomicznego znaczenia. Z równowagą bilansu płatniczego mamy do czynienia wówczas, gdy bilans transakcji autonomicznych jest
zrównoważony. W przeciwnym wypadku mamy do czynienia z deficytem lub nadwyżką bilansu płatniczego.
Rzeczywista równowaga bilansu płatniczego - równowaga bilansu płatniczego osiągnięta w warunkach pełnej swobody prowadzenia działalności gospodarczej (w tym
swobody przepływu kapitału).
Transakcje autonomiczne - transakcje realizowane przez uczestników rynku samoistnie, w ramach ich działalności biznesowej, najczęściej z chęci maksymalizacji zysku.
Dla potrzeb statystyki bilansu płatniczego za transakcje autonomiczne uznawane są wszystkie transakcje, które nie są transakcjami wyrównawczymi.
Transakcje wyrównawcze - transakcje, które mają charakter wtórny - zostały dokonane dla sfinansowania transakcji autonomicznych. Dla potrzeb statystyki bilansu
płatniczego za transakcje wyrównawcze uznawane są ruchy kapitału krótkoterminowego, zmiany stanu rezerw oraz złota monetarnego.
Przywracanie równowagi bilansu płatniczego
WPROWADZENIE
Jak wiemy z poprzedniego wykładu, brak równowagi bilansu płatniczego (zarówno deficyt, jak i nadwyżka) może niekorzystnie wpływać na sytuację gospodarczą w kraju. Dziś
zajmiemy się kwestią przywracania równowagi bilansu płatniczego. Dowiemy się, w jaki sposób i przy zachowaniu jakich warunków bilans płatniczy może dążyć do równowagi
samoistnie, a kiedy i w jaki sposób konieczne jest ingerowanie za pomocą polityki gospodarczej.
AUTOMATYCZNE STABILIZATORY BILANSU PA
ATNICZEGO
W warunkach swobody prowadzenia działalności handlowej i braku ograniczeń dewizowych teoretycznie bilanse płatnicze powinny permanentnie oscylować wokół stanu
równowagi, a każde odchylenie od tego stanu powinno być automatycznie korygowane przez "niewidzialną rękę rynku". Ręka ta oddziaływać może na relacje z zagranicą na kilka
sposobów. Ma ona do dyspozycji mechanizm cenowy, dochodowy, kursowy i stopy procentowej1.
Mechanizm cenowy
Mechanizm cenowy funkcjonuje w bardzo prosty sposób. W przypadku deficytu bilansu płatniczego (a więc sytuacji, w której więcej kapitału wypłynęło z kraju niż do niego
napłynęło) zmniejsza się podaż pieniądza. Oddziałuje to deflacyjnie na gospodarkę i powoduje obniżenie cen. Niższe ceny przyczyniają się do wzrostu eksportu (bo dobra krajowe
stają się relatywnie tańsze na rynku międzynarodowym) i do spadku importu (bo wskutek spadku cen krajowych dobra importowane stają się relatywnie droższe). W konsekwencji
gospodarka powinna samoczynnie powrócić do stanu równowagi. Dokładnie odwrotny będzie mechanizm dostosowawczy w przypadku nadwyżki bilansu płatniczego.
Wykres 1. Automatyczna stabilizacja bilansu płatniczego przez mechanizm cenowy
Mechanizm dochodowy
Mechanizm dochodowy funkcjonuje bardzo podobnie do cenowego. Tyle tylko, że czynnikiem sprawczym nie są w tym przypadku zmiany cen, a zmiany dochodu. Zmiany cen są
konsekwencją zmian dochodów.
Strona 26 z 47
W przypadku nadwyżki bilansu płatniczego następuje wzrost dochodów, który z kolei przyczynia się do wzrostu cen. Wzrost cen powoduje spadek eksportu (bo dobra krajowe stają
się relatywnie droższe na rynku międzynarodowym) i wzrost importu (bo dobra importowane stają się relatywnie tańsze w kraju). W konsekwencji bilans płatniczy ulega
wyrównaniu. Oczywiście jeśli sytuacją wyjściową byłby deficyt bilansu płatniczego, nasze rozumowanie przebiegałoby odwrotnie.
Wykres 2. Automatyczna stabilizacja bilansu płatniczego przez mechanizm dochodowy
Mechanizm kursowy
Mechanizm kursowy oddziałuje na bilans płatniczy poprzez zmianę kursu walutowego. W przypadku deficytu bilansu płatniczego dochodzi do spadku kursu waluty krajowej (bo
deficyt oznacza, iż więcej kapitału wypłynęło niż napłynęło, a zatem popyt na waluty zagraniczne jest wyższy niż ich podaż). Spadek kursu oddziałuje podobnie jak spadek cen -
powoduje, że produkty krajowe stają się tańsze na rynku międzynarodowym, a produkty importowane stają się droższe w kraju. Dochodzi zatem do wzrostu eksportu i spadku
importu, a w konsekwencji do wyrównania salda bilansu płatniczego. Oczywiście, dokładnie odwrotnie mechanizm ten zadziałałby w przypadku nadwyżki bilansu płatniczego.
Wykres 3. Automatyczna stabilizacja bilansu płatniczego przez mechanizm kursowy
Mechanizm stopy procentowej
Mechanizm stopy procentowej prowadzi do stabilizacji bilansu płatniczego poprzez przepływy kapitału wynikające ze zmian stopy procentowej. W przypadku nadwyżki bilansu
płatniczego zwiększa się podaż pieniądza, a więc zmniejsza się jego cena, czyli stopa procentowa. Spadek stopy procentowej powoduje odpływ kapitału i prowadzi do wyrównania
salda bilansu płatniczego. Naturalnie w przypadku deficytu bilansu płatniczego proces dostosowawczy wygląda odwrotnie.
Strona 27 z 47
Wykres 4. Automatyczna stabilizacja bilansu płatniczego przez mechanizm stopy procentowej
Przedstawione powyżej automatyczne mechanizmy stabilizacji bilansu płatniczego obarczone są pewnymi błędami. Pierwsze trzy mechanizmy (cenowy, dochodowy i kursowy)
koncentrują się na wpływie zmian relacji cen na saldo bilansu płatniczego. Zakładają one doskonałą elastyczność cen (w przypadku zmian podaży pieniądza lub zmian dochodu i to
zarówno w górę, jak i w dół) oraz doskonałą elastyczność cenową eksportu i importu (tj. natychmiastową i pełną reakcję wolumenu eksportu i importu w przypadku zmian cen). Jest
oczywiste, że z uwagi na dużą sztywność tych zmiennych omawiane modele mogą być mało przydatne w praktyce. Ponadto, modele te nie analizują przepływów kapitałowych,
których znaczenie dla stabilności bilansów płatniczych jest coraz bardziej istotne.
Mechanizm stabilizacji bilansu płatniczego poprzez zmiany stopy procentowej wykorzystuje zupełnie inny tok rozumowania. Koncentruje się właśnie na zmianach kierunków
przepływów kapitałowych w wyniku zmian stóp procentowych. Zakłada on jednak dużą elastyczność stóp procentowych (zmiany stóp procentowych uzależnione od zmiany podaży
pieniądza) oraz dużą elastyczność przepływów kapitałowych względem zmian stóp procentowych.
Przedstawione modele opisują rzeczywistość w dużym uproszczeniu. Poniżej omówimy, jak odnosiła się do nich teoria ekonomii na różnych etapach rozwoju.
STABILIZACJA BILANSU PA
ATNICZEGO W TEORII EKONOMI
Podejście klasyczne
Ekonomia klasyczna przewidywała osiąganie równowagi bilansu płatniczego (jak każdej innej) w wyniku swobodnego działania sił rynkowych. Równowaga ta miała być osiągana
poprzez zmiany cen wynikające ze zmiany podaży pieniądza (wynikającej z kolei z deficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego). Zgodnie zatem z podejściem klasycznym równowaga
bilansu płatniczego była zachowywana automatycznie dzięki przedstawionemu powyżej mechanizmowi cenowemu.
Podejście neoklasyczne
W teorii neoklasycznej automatyczne równoważenie bilansu płatniczego oparte zostało o mechanizm kursowy. Jest to podejście nieco bardziej zaawansowane od mechanizmu
cenowego, gdyż uwzględnia zmiany kursów walutowych (klasycy nie mogli tego uwzględnić, gdyż w systemie waluty złotej kursy walutowe - jak zapewne pamiętasz - były stałe).
Drugą ważną zmianą w stosunku do ekonomii klasycznej było uwzględnienie obrotów kapitałowych1. Neoklasycy przybliżyli zatem do rzeczywistości teorię równoważenia bilansu
płatniczego.
Podejście keynesowskie
Analiza zagadnienia równoważenia bilansu płatniczego dokonana przez J.M. Keynesa znacząco się różniła od podejścia klasyków i neoklasyków. Przede wszystkim Keynes
odrzucił ideę automatycznego przywracania równowagi bilansu płatniczego i wskazał na istotną rolę państwa w tym procesie (możliwość oddziaływania poprzez wydatki rządowe).
Wziął pod uwagę wpływ, jaki mogą na bilans płatniczy wywrzeć zmiany dochodu krajowego i zagranicznego. Ponadto Keynes wykazał, że zmiany niektórych wielkości w
gospodarce mogą wpływać na bilans płatniczy (i nie tylko) w dużo większym stopniu niż wynikałoby to z pierwotnej zmiany tych wielkości wskutek istnienia mechanizmów
mnożnikowych2.
Podejście absorpcji i przesunięcia w strukturze popytu
Zgodnie z teorią absorpcji i przesunięcia w strukturze popytu automatyczne mechanizmy stabilizacji bilansu płatniczego nie mogą prawidłowo funkcjonować. W szczególności
błędem obarczona jest logika mechanizmu kursowego, gdyż deprecjacja nie musi spowodować obniżenia cen (a w konsekwencji wzrostu eksportu i spadku importu). Wręcz
przeciwnie - może pobudzić inflację poprzez wzrost cen i płac oraz w konsekwencji zmiany relacji popytu i przesunięcia struktury wydatków z dóbr nie podlegających wymianie
międzynarodowej (nontradeables) na te wymianie podlegające (tradeables).
Podejście monetarne
Monetaryści wyznawali zasadę, iż z uwagi na zaawansowaną liberalizację światowego obrotu gospodarczego wszelkie dobra (towary, środki produkcji, kapitał) przepływają od
krajów, w których występują we względnej obfitości do krajów, w których odczuwalny jest ich brak. Stąd największe znaczenie dla stabilizacji bilansu płatniczego przydawali ruchom
kapitału. Nie byli oni jednak bynajmniej zwolennikami mechanizmu automatycznej stabilizacji bilansu płatniczego poprzez stopę procentową. Wyznawali zasadę, iż równowaga
bilansu płatniczego zależna jest od polityki monetarnej, a ta powinna dopasowywać podaż pieniądza do oczekiwanego tempa wzrostu gospodarczego3.
Strona 28 z 47
Podejście wg teorii racjonalnych oczekiwań
Teoria racjonalnych oczekiwań znacząco modyfikuje osiągnięcia teorii ekonomii. Bierze ona pod uwagę - jak sama nazwa wskazuje - racjonalne oczekiwania podmiotów
gospodarczych i gospodarstw domowych odnośnie przyszłej sytuacji gospodarczej. Tym samym przewiduje inny sposób oddziaływania prowadzonej polityki gospodarczej na
zachowania tych podmiotów. Na przykład ograniczenie podaży pieniądza nie musi ograniczać inflacji, jeśli podmioty gospodarcze i gospodarstwa domowe będą przekonane, że
inflacja utrzyma się na dotychczasowym poziomie. Wówczas presja na płace i podwyżki cen wymuszona oczekiwaniami inflacyjnymi rzeczywiście przyczyni się do podtrzymania
inflacji pomimo obniżenia podaży pieniądza. A zatem polityka monetarna prowadzona zgodnie z zasadami monetarystów nie będzie skuteczna, jeśli podmioty gospodarcze nie
będą przekonane o jej skuteczności i stabilności. Podobnie zwiększenie podaży pieniądza nie musi doprowadzić do zwiększenia popytu, jeśli powszechnym będzie przekonanie, że
zwiększenie to ma charakter przejściowy.
INSTRUMENTY STABILIZACJI BILANSU PA
ATNICZEGO
Jak przedstawiono powyżej, modele automatycznych stabilizatorów bilansu płatniczego są zbyt dalekie od rzeczywistości, aby można było na nich polegać. Teoria ekonomii w
ciągu ostatniego stulecia wskazała na potrzebę uwzględnienia wielu czynników, których modele te nie obejmują. Istnieje zatem konieczność osiągania równowagi zewnętrznej
metodą ingerencji polityki gospodarczej - monetarnej, fiskalnej, kursowej lub wprowadzenia ograniczeń administracyjnych.
Polityka monetarna
Polityka monetarna pozwala dość mocno oddziaływać na saldo bilansu płatniczego. Zmiana poziomu stopy procentowej (która - niezależnie od wybranych narzędzi - jest
końcowym rezultatem prowadzenia polityki monetarnej) wpływa zarówno na przepływy kapitałowe, jak i na obroty bieżące. Wzrost stopy procentowej powoduje napływ (gdyż daje
większy potencjalny zysk) oraz ogranicza import (poprzez ograniczenie konsumpcji), choć może także ograniczać eksport (wyższa stopa procentowa to wyższy koszt wytwarzania
dóbr). Polityka monetarna oddziałuje na bilans skuteczniej niż mechanizm automatycznej stabilizacji poprzez stopę procentową. Nie jest ona bowiem uwarunkowana reakcją
"niewidzialnej ręki rynku" (tj. zmian stopy procentowej w zależności od zmian podaży pieniądza) na nierównowagę bilansu płatniczego. Nie można jednak uznać polityki monetarnej
za narzędzie w pełni efektywne - jej prawidłowe oddziaływanie na bilans płatniczy uzależnione jest bowiem od reakcji kapitału zagranicznego na zmiany stóp procentowych oraz od
"racjonalnych oczekiwań" innych uczestników rynku. Choć teoretycznie wzrost stóp powinien stymulować napływ kapitału, a ich spadek - odpływ, to w praktyce reakcja taka nie
musi wystąpić. Zależeć będzie ona od tego, jak finansiści zinterpretują takie zmiany stóp procentowych. Proces reakcji na politykę monetarną ilustruje wykres nr 5.
Wykres 5. Wpływ polityki monetarnej na bilans płatniczy
Polityka fiskalna
Wpływ polityki fiskalnej na gospodarkę przeanalizowaliśmy już przy okazji omawiania systemów kursowych. Jej oddziaływanie na bilans płatniczy jest bardzo podobne.
Podniesienie podatków doprowadzić powinno do pogorszenia salda bilansu płatniczego, wskutek odpływu kapitału, a ich obniżenie - do polepszenia salda w wyniku napływu
kapitału (w obu przypadkach jest to związane ze zmianą atrakcyjności inwestycyjnej kraju, gdyż trudno jest jednoznacznie przewidzieć wpływ podatków na zmiany w poziomie
eksportu i importu). Zwiększenie wydatków rządowych najprawdopodobniej doprowadzi do pogorszenia salda bilansu płatniczego wskutek odpływu kapitału (chyba że inwestorzy
uznaliby zwiększony poziom wydatków za wciąż bezpieczny dla gospodarki), a ich ograniczenie - do napływu kapitału i do polepszenia salda bilansu płatniczego. Podobnie jak w
przypadku zmian podatkowych również zmiany wysokości wydatków rządowych oddziałują na bilans płatniczy głównie poprzez przepływy kapitałowe wynikające ze zmian oceny
atrakcyjności inwestycyjnej danego kraju. Mechanizm ten przedstawiony został na wykresie nr 6.
Strona 29 z 47
Wykres 6. Wpływ polityki fiskalnej na bilans płatniczy
Polityka kursowa
Wpływ polityki kursowej na bilans płatniczy jest zagadnieniem bardzo złożonym. Z jednej strony należałoby rozważyć rodzaj systemu kursowego, z drugiej zaś - sam poziom kursu.
Polityka kursowa jest nakierowana wprost na oddziaływanie na saldo bilansu płatniczego. Jakie mogłyby być inne przesłanki jej prowadzenia tj. ingerowania w wysokość kursu
walutowego? Polityka kursowa jest zatem często postrzegana jako najwłaściwsze narzędzie służące zapewnianiu pożądanego salda bilansu płatniczego. Czy słusznie? Aby
odpowiedzieć na to pytanie, musimy rozważyć, jakie czynniki wpływają na poziom kursu walutowego i jakie mogą być konsekwencje jego zmiany.
CZYNNIKI DETERMINUJ
CE POZIOM KURSU WALUTOWEGO
Kurs walutowy to nic innego jak cena jednego pieniądza wyrażona w innym pieniądzu. Tak jak w przypadku cen wszystkich innych dóbr, jest on ustalany w wyniku swobodnej gry
podaży i popytu. Zatem bezpośredni wpływ na poziom kursu walutowego rodzić może nadużycia - podobnie jak w przypadku ustalania cen na inne dobra odbiegających od cen
rynkowych. W takich sytuacjach najczęściej dochodzi do niedoborów lub nadwyżki danego dobra (w zależności czy cena "urzędowa" ustalona została odpowiednio poniżej czy też
powyżej ceny rynkowej) albo do powstania nieoficjalnego rynku danego dobra, na którym transakcje odbywają się po cenie rynkowej. Zatem wpływ na poziom kursu walutowego
odbywać się powinien pośrednio - poprzez ograniczanie lub zwiększanie popytu lub podaży danej waluty. Z kolei na popyt lub podaż również można wpływać bezpośrednio
(poprzez interwencje na rynku walutowym) lub pośrednio - oddziałując na czynniki wpływające na popyt i podaż.
Jakie zatem czynniki wpływają na popyt i podaż? Od czego zależy, czy jakiejś waluty jest dużo czy mało?
Podaż każdej waluty pochodzić może z 2 z
ródeł: z emisji przez bank emisyjny oraz ze sprzedaży na rynku "używanej" waluty przez jej posiadaczy. Zakładając dla uproszenia, że
bank emisyjny nie będzie emitował nowych banknotów, skoncentrujemy się na "rynku wtórnym".
W jakich sytuacjach pojawia się podaż danej waluty?
Wtedy, kiedy dokonana została transakcja importowa płatna w walucie obcej (wówczas importer musi sprzedać walutę krajową, aby kupić walutę obcą i w ten sposób sfinansować
transakcję) lub kiedy mamy do czynienia z odpływem kapitału (wtedy podmiot transferujący kapitał za granicę zamienia walutę krajową na walutę obcą, bo po co mu waluta krajowa
za granicÄ…).
Nie trzeba być szczególnie przenikliwym, aby się domyślić, iż popyt na walutę krajową pojawia się w sytuacjach odwrotnych - transakcji eksportowych w walucie obcej (eksporter
wymienia otrzymaną walutę zagraniczną, bo po co mu ona w kraju - zatem kupuje walutę krajową za walutę zagraniczną) oraz napływu kapitału (dla dokonania inwestycji w krajowe
instrumenty finansowe denominowane w walucie krajowej konieczne jest nabycie waluty krajowej).
Jak z powyższego wynika, poziom kursu walutowego wynikać będzie z relacji pomiędzy eksportem a importem oraz pomiędzy odpływem a napływem kapitału. Oddziaływanie na
poziom kursu walutowego odbywać się zatem powinno w sposób pośredni - poprzez indukowanie zmian w wymianie międzynarodowej lub przepływach kapitałowych. Jakakolwiek
próba bezpośredniej ingerencji w poziom kursu walutowego może mieć negatywne skutki przejawiające się najczęściej w niedoborze walut zagranicznych lub powstaniu
nieoficjalnego rynku walutowego. Ponadto, utrzymywanie kursu walutowego na poziomie innym niż rynkowy skutkować może niewłaściwą specjalizacją danego kraju - przy
prawidłowym poziomie kursu być może struktura produkcji w danym kraju mogłaby być korzystniejsza.
Niestety, pokusa oddziaływania na saldo bilansu płatniczego bezpośrednio, za pomocą instrumentów polityki kursowej jest często bardzo silna. Polityka kursowa wydaje się często
Strona 30 z 47
najłatwiejszym i najcelniejszym sposobem zapewnienia równowagi zewnętrznej. Poniżej przedstawimy problemy, jakie mogą wynikać z niewłaściwego stosowania polityki kursowej.
Konsekwencje zmian kursu walutowego
Najczęstszym problemem związanym z nierównowagą zewnętrzną jest deficyt bilansu płatniczego. Jako najprostszy sposób jego rozwiązania wskazywana jest dewaluacja waluty
krajowej (oczywiście w systemie kursów płynnych będziemy mieli do czynienia z deprecjacją, nie zaś z dewaluacją i będzie ona miała takie same konsekwencje jak dewaluacja).
Rozważmy zatem przypadek dewaluacji waluty krajowej i jej wpływ na saldo bilansu płatniczego.
Jeśli dokonamy dewaluacji waluty krajowej, to oznacza, że nasza waluta jest mniej warta w stosunku do walut zagranicznych. Towary krajowe staną się tańsze, a zagraniczne
droższe. W konsekwencji wpływy eksportowe mogą spaść, a wydatki importowe wzrosnąć. Zatem dewaluacja może pogorszyć saldo bilansu płatniczego! Jak to możliwe?
Ponieważ towary eksportowane stały się tańsze, a importowane droższe. No tak, ale przecież po dewaluacji nasze tańsze towary zawojują świat, a na droższe towary importowane
nie spojrzy nawet pies z kulawÄ… nogÄ…! Czy na pewno?
Jakie warunki muszą zostać spełnione, aby zwiększyć eksport i zmniejszyć import?
Żeby sprzedać, trzeba mieć co sprzedać. Żeby sprzedać więcej, trzeba produkować więcej. Musi być zatem możliwość zwiększenia produkcji najlepiej poprzez pełniejsze
wykorzystanie mocy produkcyjnych. A jeśli moce produkcyjne są w pełni wykorzystane? Wówczas zwiększenie eksportu też jest możliwe, ale kosztem ograniczenia wykorzystania
danego dobra w kraju albo w wyniku zwiększenia mocy produkcyjnych (choć wówczas zwiększenie eksportu możliwe będzie po pewnym czasie). Najważniejsze jest jednak, w
jakim stopniu podaż danego dobra wzrośnie w wyniku wzrostu popytu na to dobro, a w konsekwencji ceny tego dobra, czyli jaka jest cenowa elastyczność podaży. Jeśli będzie ona
niewielka, wówczas wzrost podaży będzie niewielki, wzrost eksportu także niewielki, a w konsekwencji zamiast poprawy salda bilansu doczekamy się jego pogorszenia.
A jeśli podaż danego dobra będzie doskonale elastyczna, to czy to wystarczy dla zwiększenia eksportu?
Oczywiście, że nie. Żeby sprzedać, ktoś musi kupić. Żeby sprzedać więcej, musi być więcej chętnych do kupna. A zatem obniżenie ceny musi spowodować wzrost popytu na dane
dobro, czyli cenowa elastyczność popytu musi być wysoka. A jak będzie niska? Wówczas wzrost sprzedaży będzie niewielki, co w połączeniu z obniżeniem wartości wynikającym z
dewaluacji doprowadzić może do pogorszenia salda bilansu.
Dochodzimy zatem do wniosku, że dla zapewnienia pozytywnego skutku dewaluacji (czyli poprawy bilansu płatniczego) konieczna jest odpowiednio wysoka cenowa elastyczność
popytu na nasz eksport i cenowa elastyczność podaży dóbr eksportowanych.
Czy wtedy sukces dewaluacji jest zapewniony?
Pewnie, że nie. Pamiętamy przecież o stronie importowej. Zakładamy, że wzrost cen towarów importowanych spowoduje spadek wolumenu importu i w konsekwencji poprawę
bilansu. Ale czy w każdym przypadku tak się stanie?
Jaki warunek musi zostać spełniony, aby ograniczyć import?
Masz rację! Dokładnie tak samo jak w przypadku eksportu kluczowa będzie reakcja popytu na zwiększoną cenę, czyli cenowa elastyczność popytu. Jeśli będzie ona wysoka,
nastąpi ograniczenie popytu na dane dobro i spadek jego importu. Ważne jest również, czy w kraju mogą być produkowane dobra substytucyjne, które mogłyby zastąpić dobra
importowane. Jeśli te warunki będą spełnione, wówczas dewaluacja powinna się przyczynić do ograniczenia importu.
A jeśli nie znajdą się w kraju dobra substytucyjne, a ograniczenie zużycia danego dobra nie będzie możliwe? Wtedy dewaluacja spowodować może pogorszenie salda bilansu
płatniczego. A jeśli - co gorsza - towary importowane będą niezbędnymi komponentami towarów eksportowanych? Wówczas będzie jeszcze gorzej - import będzie droższy, a
eksport nie będzie tańszy (lub będzie tańszy w niewielkim stopniu).
Prześledz
my proces dewaluacji na poniższym przykładzie.
Kejs 1.
Załóżmy, że Polska importuje ropę naftową (100 jednostek, cena światowa 100 euro) i eksportuje zboże (45 jednostek, cena krajowa 800 PLN). Załóżmy także, że kurs walutowy
złotego do euro wynosi 4,0. Pomijając dla uproszenia wszystkie inne transakcje wpływające na bilans płatniczy, wyliczmy saldo naszego bilansu - od przychodów odejmijmy
wydatki.
Jeśli sprzedawać za granicę będziemy po takiej samej cenie jak w kraju, to cena jednostkowa wyniesie 800PLN/4=200 euro. Nasze przychody wynoszą 45x200 euro = 9000, a w
przeliczeniu na złote = 36 000 (tyle dostaliśmy z eksportu). Wydatki na import wyniosły 100x100 euro = 10 000 euro = 40 000 PLN. Saldo bilansu wynosi zatem 9 000 euro - 10 000
euro = -1000 euro (tyle mamy deficytu w euro) = -4000 PLN (tyle mamy deficytu w złotych).
Załóżmy, że dla wyrównania deficytu politycy gospodarczy podejmują decyzję o dewaluacji - w nadziei, że wtedy towary krajowe staną się tańsze, zagraniczne droższe, a saldo
bilansu ulegnie polepszeniu.
Pierwsza część tego założenia na pewno się spełni. Po dewaluacji np. o 25% kurs walutowy złotego do euro wynosi 5,0. Przeliczmy sobie saldo naszego bilansu po tej operacji.
Zakładając, że sprzedawać za granicę wciąż będziemy po takiej samej cenie jak krajowa, cena jednostkowa naszego eksportu wynosi 800PLN/5 = 160 euro. Nasze przychody
wynoszą 45x160 euro = 7 200 euro, a w przeliczeniu na złote = 36 000 (tyle dostaliśmy z eksportu). Wydatki na import wyniosły 100x100 euro = 10 000 euro = 50 000 PLN. Saldo
bilansu wynosi zatem 7 200 euro - 10 000 euro = -2800 euro (tyle mamy deficytu w euro) = -14000 PLN (tyle mamy deficytu w złotych).
Wychodzi na to, że dewaluacja złotego z 4,0 do 5,0, czyli o 25% spowodowała pogorszenie bilansu płatniczego w euro z 1000 do 2800, czyli o 180%, a w złotych z 4 000 do 14
000, czyli o 250%! Żeby bilans płatniczy się wyrównał konieczne jest znaczne zwiększenie eksportu lub ograniczenie importu.
Jeśli uda się zwiększyć eksport o 9 jednostek, to nasze przychody z eksportu wyniosą (45+9)x160 euro = 8640 euro, czyli 43200 PLN. Jeśli uda się ograniczyć import o 14
jednostek, to nasze wydatki na import wyniosą (100-14)x100 = 8600. Zatem w rozpatrywanym przypadku zwiększenie eksportu zboża o 20% i ograniczenie importu ropy o 14%
pozwoli na zrównoważenie bilansu płatniczego przy dewaluacji złotego o 25%. Będzie to możliwe, o ile podaż zboża będzie wystarczająco elastyczna (zakładamy wysoką cenową
elastyczność popytu na zboże jako dobro wystandaryzowane - poniżej dowiesz się dlaczego) oraz jeśli uda się ograniczyć zużycie ropy, względnie zastąpić ją innymi z
ródłami
energii.
Podsumowując należy stwierdzić, iż dewaluacja może spowodować ograniczenie deficytu bilansu płatniczego jeśli spełnione są przynajmniej następujące warunki:
·ð wysoka cenowa elastyczność podaży dóbr eksportowanych;
·ð wysoka cenowa elastyczność popytu na dobra eksportowane;
·ð wysoka cenowa elastyczność popytu na dobra importowane.
Dlaczego przynajmniej? Dlatego, że osiągnięcie równowagi zewnętrznej za pomocą wyłącznie polityki kursowej wydaje się niemożliwe w świetle przedstawionych w rozdziale 3
teorii (szerzej kwestia ta omówiona została w rozdziale 5).
Strona 31 z 47
A co to znaczy wysoka elastyczność - jak wysoka powinna być i jak ją zmierzyć? Elastyczności nie da się w prosty sposób zmierzyć ani wyliczyć. Zamiast zatem rozważać, ile
powinna wynosić, lepiej przedstawić pokrótce jakie rodzaje dóbr zazwyczaj charakteryzują się wysoką, a jakie niskie elastycznością.
Wysoką elastyczność cenową wykazują dobra, które mogą zastąpić inne - wówczas w przypadku obniżenia ich ceny mogą wyprzeć inne podobne dobra i odwrotnie - jeśli ich cena
wzrośnie zostaną one zastąpione innymi dobrami substytucyjnymi. Są to tzw. towary wystandaryzowane.
Masz pomysł jakiego rodzaju dobra mogą to być?
Są to głównie surowce i płody rolne. Ropa naftowa pochodząca ze z
ródeł na całym świecie niewiele się różni. A nawet jeśli się różni, zastosowanie odpowiednich przeliczników
czyni różne rodzaje ropy prawie całkowicie porównywalnymi. Surowce i płody rolne są na tyle porównywalne, że często są przedmiotem obrotu giełdowego. To dlatego w naszym
kejsie założyliśmy wysoką cenową elastyczność popytu na zboże.
Z kolei niską elastycznością cenową charakteryzują się dobra znacznie się od innych odróżniające, tzw. towary zindywidualizowane. Zaliczyć można do nich głównie produkty
wymagające wyrafinowanej technologii. Dwa bardzo podobne produkty mogą się znacznie różnić ceną, a konsument i tak wybierze produkt droższy. Jeśli widzisz w sklepie 2
telewizory o identycznych parametrach, jeden dwa razy droższy od drugiego, to niekoniecznie wybierzesz ten tańszy. Jeśli ten droższy jest dobrej marki, a ten tańszy marki Ci
nieznanej, to raczej wolisz kupić droższy z nadzieją, że lepszy obraz i bezawaryjność zrekompensują Ci ten większy wydatek z nawiązką.
Dewaluacja może więc przynieść oczekiwane rezultaty przede wszystkim w przypadku gospodarek eksportujące towary niskoprzetworzone, głównie surowce i płody rolne oraz jeśli
możliwe jest ograniczenie importu.
Polityka celna i ograniczenia administracyjne
Zastosowanie odpowiednich narzędzi polityki celnej może w znacznym stopniu wpłynąć na istotną część bilansu płatniczego, jakim jest bilans handlowy. Nałożenie np. wysokich ceł
na określone grupy importowanych towarów może w bardzo prosty sposób wyeliminować deficyt bilansu handlowego i wpłynąć na stabilizację bilansu płatniczego.
Na bilans płatniczy duży wpływ mogą mieć także różnego rodzaju ograniczenia administracyjne dotyczące obrotów dewizowych lub transakcji handlu zagranicznego. Wystarczy
administracyjnie ograniczyć (lub zakazać) import dóbr, które negatywnie wpływają na bilans płatniczy i sytuacja ulega natychmiastowej poprawie. Podobna sytuacja ma miejsce w
przypadku ograniczenia dostępu do dewiz potrzebnych na sfinansowanie importu. Również administracyjne ograniczenie odpływu kapitału może mieć pozytywny wpływ na bilans
płatniczy, choć wymagałoby ono bardzo sprawnego nadzoru oraz oddziaływałoby pozytywnie tylko w krótkim okresie (jak zostało wskazane w wykładzie "liberalizacja przepływów
kapitałowych" kapitał potrafi stosunkowo łatwo przepływać pomimo nakładanych ograniczeń, a samo nałożenie ograniczeń często zachęca do wytransferowania kapitału).
Zastosowanie barier administracyjnych lub wysokich ceł importowych pozwala na stosunkowo łatwe osiągnięcie równowagi bilansu płatniczego. Jest to tzw. równowaga pozorna,
gdyż zniesienie tych barier spowodowałoby prawdopodobnie znaczny deficyt bilansu płatniczego. Pozorna równowaga bilansu płatniczego może być szkodliwa dla gospodarki,
ponieważ może ona powodować niewłaściwą specjalizację danego kraju (np. konieczność produkcji jakiegoś dobra, którego import mógłby być tańszy).
RÓWNOWAGA ZEWN
TRZNA A RÓWNOWAGA WEWN
TRZNA
Przedstawione powyżej rozważania wskazują, iż automatyczne mechanizmy stabilizacji bilansu płatniczego nie są wystarczające dla zapewnienia równowagi zewnętrznej. Z kolei
środki polityki gospodarczej służące stabilizacji bilansu płatniczego oddziałują nie tylko na relacje z zagranicą, ale także na sytuację wewnętrzną. Powodować to może konieczność
dokonywania trudnych wyborów - czy pierwszeństwo powinna mieć równowaga wewnętrzna, czy zewnętrzna? Czy dążenie do równowagi zewnętrznej pozwala na zachowanie
równowagi zewnętrznej?
Problem ten bardzo dobrze ilustruje tzw. diagram Swana (patrz wykr. 7.). Przedstawia on sytuacje, w których gospodarka może osiągnąć równowagę wewnętrzną lub zewnętrzną.
Na osi poziomej oznaczane są zmiany poziomu popytu i wydatków (przesunięcie w prawo oznacza wzrost wydatków), na pionowej zaś - zmiany kursu walutowego (przesunięcie w
górę oznacza dewaluację).
Linia nachylona opadająco to linia równowagi rynkowej (LRR) będąca zbiorem punktów, dla których zachowana jest równowaga wewnętrzna, czyli pełne zatrudnienie i brak
inflacji. Im wyższy jest poziom popytu i wydatków, tym wyższy musi być kurs walutowy (przesunięcie w dół na osi oznaczającej kurs walutowy oznacza rewaluację). Przy niższym
poziomie popytu i wydatków dla zachowania równowagi wewnętrznej konieczna jest dewaluacja (czyli przesunięcie w górę na osi kursu walutowego).
Linia nachylona wznosząco to linia równowagi płatniczej (LRP) będąca zbiorem punktów, dla których zachowana jest równowaga zewnętrzna, czyli równowaga bilansu
handlowego (nie są uwzględnione przepływy kapitałowe). Im wyższy popyt, tym niższy musi być poziom kursu walutowego, żeby zachować równowagę zewnętrzną (przesunięcie
na wykresie w górę oznacza dewaluację).
Punkt przecięcia tych linii wyznacza punkt równowagi ogólnej O. Każde odchylenie od tego punktu musi powodować odchylenie od równowagi. Linie LRR i LRP dzielą wykres
na 4 części opisujące różny stan nierównowagi w gospodarce. W każdej z tych 4 części występują dwie składowe nierównowagi: jedna wynikająca z nierównowagi wewnętrznej,
druga zaś - z zewnętrznej.
Górna część wykresu to gospodarka z inflacją (w wyniku pozostawania powyżej linii równowagi rynkowej) i nadwyżką płatniczą (gdyż znajduje się powyżej linii równowagi
płatniczej). Osiągnięcie równowagi poprzez zastosowanie jedynie polityki kursowej (w tym przypadku rewaluacji) jest możliwe wyłącznie w sytuacji, kiedy znajdujemy się na linii O-
B. Jeśli nasza gospodarka znajduje się w punkcie A, wówczas oprócz rewaluacji (przesunięcie na wykresie w dół z punktu B do punktu O) konieczne jest zwiększenie popytu
krajowego (przesuniecie na wykresie w prawo z punktu A do punktu B). Jeśli natomiast będziemy w punkcie C, konieczne będzie oprócz rewaluacji ograniczenie popytu krajowego
(przesunięcie na wykresie w lewo z punktu C do punktu B).
Prawa część wykresu przedstawia sytuację, w której gospodarka znajduje się powyżej linii równowagi rynkowej (skutkiem czego mamy do czynienia z inflacją), a jednocześnie
wykazuje deficyt w obrotach z zagranicą (znajduje się poniżej linii równowagi płatniczej). Osiągnięcie równowagi ogólnej poprzez zmiany kursu walutowego nie jest w tym
przypadku możliwe, konieczne będzie ograniczenie popytu krajowego. Jednakże zastosowanie tylko tego środka pozwoli na osiągnięcie równowagi wyłącznie w sytuacji, kiedy
znajdujemy się na linii O-E. W przeciwnym przypadku konieczna będzie również zmiana kursu walutowego - rewaluacja (jeśli znajdujemy się w punkcie D) lub dewaluacja (jeśli
jesteśmy w punkcie F).
Dolna część wykresu to gospodarka niewykorzystująca w pełni możliwości produkcyjnych (znajduje się poniżej linii równowagi rynkowej) i doświadczająca deficytu w obrotach z
zagranicą (gdyż jest poniżej linii równowagi płatniczej). W takiej sytuacji właściwym rozwiązaniem wydaje się dewaluacja. Doprowadzi ona jednak do równowagi ogólnej jedynie w
przypadku, kiedy gospodarka znajdować się będzie na linii H-O. Jeśli znajdować się będziemy w punkcie G konieczne będzie dodatkowo ograniczenie popytu krajowego, a jeśli w
punkcie I - jego zwiększenie.
Lewa część wykresu przedstawia sytuację, w której gospodarka nie wykorzystuje w pełni możliwości produkcyjnych (znajduje się poniżej linii równowagi rynkowej), a jednocześnie
wykazuje nadwyżkę w obrotach z zagranicą (znajduje się powyżej linii równowagi płatniczej). Osiągnięcie równowagi ogólnej poprzez zmiany kursu walutowego nie będzie w tym
przypadku możliwe. Konieczne będzie zwiększenie popytu krajowego, ale pozwoli ono na osiągnięcie równowagi wyłącznie w sytuacji, kiedy znajdujemy się na linii K-O. W
przeciwnym przypadku oprócz zwiększenia popytu konieczna będzie również zmiana kursu walutowego - dewaluacja (jeśli będziemy w punkcie J) lub rewaluacja (jeśli gospodarka
znajduje siÄ™ w punkcie L).
Strona 32 z 47
Warto nadmienić, iż w przypadku par punktów: CiD, FiG, IiJ oraz LiA zastosowane powinny zostać podobne środki polityki gospodarczej, choć punkty te znajdują się po różnych
stronach linii równowagi płatniczej lub linii równowagi rynkowej.
Wykres 7. Diagram Swana
y
ródło: opracowanie własne na podstawie J.W. Bossak, Bilans płatniczy i równowaga płatnicza kraju, str. 2, [w:] A. Budnikowski, E. Kawecka-Wyrzykowska (red.), Międzynarodowe
stosunki gospodarcze, praca zbiorowa pod redakcjÄ… , PWE, Warszawa 1998.
PODSUMOWANIE
Jak wynika z powyższych rozważań, automatyczne stabilizatory bilansu płatniczego nie muszą zapewniać (i najczęściej nie zapewniają) zachowania równowagi zewnętrznej.
Równoważenie bilansu płatniczego wymaga zatem wykorzystania narzędzi polityki gospodarczej - głównie polityki monetarnej i fiskalnej, gdyż sama polityka kursowa nie jest
wystarczająca. Z kolei środki polityki gospodarczej oddziałują szerzej niż tylko na konkretną część gospodarki, dążenie do osiągnięcia równowagi zewnętrznej doprowadzić może
zatem do naruszenia równowagi wewnętrznej. Politycy gospodarczy muszą więc dokonywać trudnego wyboru pomiędzy dążeniem do równowagi zewnętrznej lub wewnętrznej.
Optymalny obszar walutowy
WPROWADZENIE
Wiemy już dużo o różnych systemach kursu walutowego i ich wpływie na bilans płatniczy i gospodarkę. Wiemy, jakie są możliwości prowadzenia polityki kursowej i ograniczenia
związane z jej efektywnością, w szczególności w odniesieniu do wpływania na saldo bilansu płatniczego.
Ale czy to wszystko jest nam potrzebne? Przecież gdyby na świecie była jedna waluta, to nie musielibyśmy się tego uczyć, a wszystkim podmiotom gospodarczym byłoby łatwiej!
Ale czy na pewno? Na to pytanie odpowiada teoria optymalnego obszaru walutowego.
OBSZAR JEDNOWALUTOWY
Czy zastanawiałeś(aś) się kiedyś dlaczego w różnych krajach są różne waluty? Dlaczego na dwóch końcach mostu w Zgorzelcu jest inna waluta, a po "naszej" stronie tego mostu i
w Augustowie waluta jest taka sama? Dlaczego pomimo różnic w sile nabywczej w ramach jednego kraju utrzymywana jest jedna waluta, a w dwóch krajach o podobnych
gospodarkach zazwyczaj są różne waluty? Dlaczego wreszcie na całym świecie nie ma jednej, jedynie słusznej, waluty?
Przez tysiąclecia ludzkość nie zajmowała się tymi problemami. Głównie dlatego, że problemów tych nie było - w systemie waluty kruszcowej tak naprawdę była jedna waluta na
całym (lub prawie całym) świecie - złoto lub srebro. Jeśli pominąć różnice w twarzach władców na monetach w poszczególnych krajach i założyć, że monety wybijane były z
czystego kruszcu, to jedyne różnice dotyczyły wagi danych monet (a - jak zapewne pamiętasz - w ramach A
acińskiej Unii Monetarnej nawet waga monet była ujednolicona). Dopiero
upadek systemu waluty złotej, chaos monetarny, a następnie dość kulawa koncepcja systemu dewizowo-złotego i potrzeba stabilności kursów walutowych, w szczególności w
obliczu integracji gospodarczej w ramach EWG wymusiły głębsze spojrzenie ekonomistów na te zagadnienia. Pojawiały się zatem opracowania wyjaśniające, w jakich warunkach
możliwe i korzystne jest usztywnienie kursów walutowych, a następnie utworzenie unii monetarnej.
TEORIA OPTYMALNEGO OBSZARU WALUTOWEGO (OOW)
Odpowiedzi na postawione powyżej pytania jako pierwszy udzielił R. Mundell na początku lat 60. XX w. Wskazał on, jakie są konsekwencje rezygnacji z możliwości prowadzenia
polityki kursowej i warunki, jakie muszą zostać spełnione, aby jednolity obszar walutowy był korzystny dla krajów wchodzących w jego skład. Warto dodać, iż wstępna wersja teorii
OOW dotyczyła jedynie usztywnienia kursów walutowych, dopiero póz
niej stosowana ona była w odniesieniu do unii monetarnej1.
Koszty rezygnacji z własnej waluty
Koszty rezygnacji z własnej waluty, czy też raczej koszty rezygnacji z możliwości prowadzenia polityki kursowej1, dotyczą przede wszystkim ograniczenia suwerenności
prowadzenia polityki gospodarczej, zarówno w odniesieniu do polityki budżetowej, jak i monetarnej. Jak pamiętasz (mam nadzieję ) z naszych wcześniejszych rozważań, w
systemie sztywnych kursów walutowych, prowadzenie aktywnej polityki fiskalnej wpływać może na zmiany przepływów kapitałowych, co - w obliczu braku możliwości zmiany kursu
walutowego - prowadzić może do zmian w poziomie stóp procentowych. Jeszcze gorzej przedstawia się swoboda prowadzenia polityki monetarnej - np. podniesienie stóp
Strona 33 z 47
procentowych prowadzić może do napływu kapitału i w konsekwencji do... obniżenia stóp procentowych. Ponadto, w przypadku braku zaufania inwestorów do prowadzonej polityki
gospodarczej może dojść do nagłego odpływu kapitału i kryzysu walutowego /Oczywiście w przypadku utworzenia unii monetarnej ryzyko kryzysu walutowego praktycznie nie
istnieje./.
TEORIA OPTYMALNEGO OBSZARU WALUTOWEGO (OOW)
Szoki asymetryczne
Drugim bardzo istotnym kosztem integracji monetarnej jest możliwość wystąpienia tzw. szoków asymetrycznych. Są to szoki, które - jak sama nazwa wskazuje - dotykają
poszczególne kraje wchodzące w skład obszaru walutowego w sposób odmienny. Przykład takiego szoku, który został podany przez Mundella dotyczył zmian preferencji
popytu (może on - rzecz jasna - wynikać również z innych przyczyn, np. zmian cen ropy). Zgodnie z teorią OOW w przypadku, kiedy wskutek zmian preferencji popytu obniża się
popyt na dobra produkowane przez kraj A, zwiększa się natomiast popyt na dobra produkowane przez kraj B, wówczas dochodzi do daleko idących zmian w gospodarkach tych
krajów.
W kraju A następuje spadek produkcji, a w konsekwencji spadek dochodów. Spadek dochodów nie jest jednak tak duży, jak spadek produkcji z uwagi na ograniczenia dotyczące
rynku pracy (trudno jest z dnia na dzień obniżyć komuś pensję). Jeśli zatem koszty nie spadają tak szybko jak popyt (a nie spadają z uwagi na sztywność płac), przedsiębiorstwa
dotknięte szokiem zmuszone są zwalniać pracowników. Doprowadza to do gwałtownego pogorszenia sytuacji budżetowej danego kraju - spadają dochody podatkowe (bo mniejsza
produkcja i dochody) oraz zwiększają się wydatki budżetu (więcej bezrobotnych oznacza zwiększenie liczby zasiłków). Jednocześnie spadek eksportu wynikający z obniżenia
popytu na dobra produkowane w kraju A powoduje powstanie deficytu obrotów bieżących.
W kraju B sytuacja wygląda prawie dokładnie odwrotnie - zwiększa się produkcja, wzrastają dochody, rosną też dochody podatkowe budżetu i spadają wydatki na zasiłki dla
bezrobotnych. A do tego wszystkiego jeszcze jest nadwyżka w obrotach bieżących. Czynniki te wywierają silną presję inflacyjną. Dramaturgię szoku asymetrycznego ilustruje
rysunek nr 1.
Rysunek nr 1. Szok asymetryczny wynikajÄ…cy ze zmiany preferencji popytu
Sytuacja obu krajów jest zatem diametralnie różna. Powinny one więc zastosować przeciwstawne środki polityki gospodarczej. Problem polega jednak na tym, że integracja
walutowa w dużej mierze ogranicza możliwości prowadzenia polityki gospodarczej, a zwłaszcza przeciwstawnych środków polityki gospodarczej (np. wprowadzenie różnej stopy
procentowej w dwóch krajach stosujących tę samą walutę lub sztywny kurs walutowy wydaje się przedsięwzięciem dość karkołomnym). Czy istnieje jakieś wyjście z tej trudnej
sytuacji? Wg Mundella tak, o ile obszar walutowy spełniać będzie określone warunki.
TEORIA OPTYMALNEGO OBSZARU WALUTOWEGO (OOW)
Wymogi jakie wg Mundella powinien spełniać OOW
Zgodnie z teorią Mundella, jeśli obszar walutowy jest optymalny, możliwe jest łagodzenie skutków szoków asymetrycznych. A co to oznacza? Oznacza to, że w ramach
danego obszaru występować muszą mechanizmy, które samoczynnie doprowadzą do usunięcia negatywnych skutków szoków asymetrycznych, gdyż (jak zostało powyżej
wspomniane) ich usunięcie za pomocą środków polityki gospodarczej jest praktycznie niemożliwe.
Jakie mogą to być mechanizmy?
Tak, właśnie takie mechanizmy, które eliminować będą podstawowy problem szoku dotykającego gospodarkę - że obniżenie popytu na dobra danego kraju nie skutkuje
proporcjonalnym obniżeniem kosztów, wskutek sztywności płac. Jeśli spadek produkcji powodowałby proporcjonalny spadek płac, wówczas koszty szoku asymetrycznego byłyby
Strona 34 z 47
mniejsze i krótkotrwałe. Spadek płac powodowałby bowiem spadek kosztów i spadek cen danego produktu (w przypadku spadku płac większego niż spadek popytu). Wówczas
możliwe byłoby zwiększenie popytu na tańszy towar, zwiększenie produkcji i powrót do stanu równowagi. Proces absorpcji szoku asymetrycznego w warunkach elastyczności płac
ilustruje rysunek nr 2.
Rysunek 2. Szok asymetryczny przy założeniu elastyczności płac
Trzeba sobie jednak uczciwie powiedzieć, że założenie elastyczności płac (zwłaszcza w dół) jest obecnie (i w latach 60. również było) całkowicie nierealne w gospodarkach Europy
Zachodniej, której przecież dotyczyły rozważania odnośnie optymalnych obszarów walutowych. Mundell znalazł zatem również inny mechanizm, który pozwalał na absorpcję
szoku asymetrycznego nawet w sytuacji, kiedy płace są sztywne.
Jeśli mamy do czynienia z sytuacją, w której kraj A cierpi z powodu nadmiernego bezrobocia, a kraj B z powodu zwiększającego się zatrudnienia /Choć obecnie w Polsce głównie
zmagamy się z poziomem nadmiernego bezrobocia, problemem może okazać się także brak rąk do pracy. Sytuacja taka niekoniecznie musi wystąpić przy zerowym poziomie
bezrobocia - może po prostu nie być chętnych do pracy za zaproponowaną płacę. W takiej sytuacji konieczne jest zwiększenie płac (czy to pracowników dotychczasowych, czy też
w celu zachęcenia bezrobotnych do podjęcia pracy), co powoduje wzrost kosztów, cen i inflacji./, to co można zrobić?
Najprostszym rozwiązaniem byłoby, żeby bezrobotni wyjechali z kraju A do kraju B. Wówczas w kraju A rozwiąże się problem nadmiernego bezrobocia, a w kraju B - braku rąk do
pracy. Mechanizm absorpcji szoku asymetrycznego w sytuacji kiedy mamy do czynienia z mobilnością siły roboczej przedstawia rysunek nr 3.
Rysunek 3. Szok asymetryczny przy założeniu mobilności siły roboczej
Strona 35 z 47
EWOLUCJA TEORII OPTYMALNYCH OBSZARÓW WALUTOWYCH
Przedstawiona przez Mundella teoria optymalnych obszarów walutowych wskazywała, że powstanie takich obszarów obejmujących więcej niż jeden kraj jest bardzo mało
prawdopodobne. Spełnienie założenia elastyczności płac było praktycznie niemożliwe. Spełnienie założenia mobilności siły roboczej, choć bliższe rzeczywistości, jest
niezwykle trudne do zrealizowania. Ponad cztery dekady po powstaniu teorii optymalnych obszarów walutowych wciąż mamy do czynienia z występowaniem ograniczeń
administracyjnych dotyczących przepływu osób, nawet w obrębie najbardziej zintegrowanego ponadnarodowego obszaru gospodarczego, jakim jest Unia Europejska.
Do tego należy dodać wiele innych ograniczeń natury "ludzkiej" - kwestii językowych, kulturowych i ambicjonalnych. Aby podjąć pracę w innym kraju, zazwyczaj konieczne jest
poznanie języka tego kraju. Aby właściwie funkcjonować w obcym kraju, konieczne jest poznanie kultury tego kraju. Nawet jednak perfekcyjna znajomość języka, historii, kultury itp.
ogranicza rozwój zawodowy imigrantów, którzy postrzegani są jako nieco gorsi pracownicy. Kwestie te dotyczą nie tylko jednej osoby, ale często całych rodzin.
Wszystkie te czynniki powodują, iż wiele osób, z różnych powodów, woli mniej dostatnie życie we własnym kraju niż opływanie w dostatek za granicą, za cenę funkcjonowania w
obcym środowisku. Decyzja dotycząca migracji wymaga zatem dużej determinacji, o którą trudno w krajach Unii Europejskiej, gdzie poziom życia, nawet warstw ubogich, pozwala
na "związanie końca z końcem" i ludzie nie umierają z głodu. Stąd straszenie dzieci "polskim hydraulikiem" w krajach Europy Zachodniej było mocno na wyrost (tym bardziej, że
większość społeczeństwa gdyby doszło do "inwazji" tańszych usługodawców tylko by zyskała). Możliwość łatwej migracji dotyczy zatem w zasadzie tylko określonych obszarów
(bliskich historycznie, kulturowo i językowo) lub określonych grup społecznych (ludzi najlepiej wykształconych, znających historię, kulturę i język innego kraju i mogących liczyć na
ambitną i dobrze płatną pracę za granicą).
Teoria Mundella wymagała zatem dla stworzenia ponadnarodowego obszaru walutowego spełnienia raczej nierealnych warunków. Stąd wielu ekonomistów poszukiwało innych
mechanizmów, które mogłyby eliminować niekorzystny wpływ szoków asymetrycznych, nawet przy braku elastyczności płac i braku mobilności siły roboczej.
Znaczenie otwartości gospodarki
Dwa lata po opublikowaniu teorii Mundella, uzupełniona została ona przez R. McKinnona. Według niego warunek mobilności siły roboczej nie musi być spełniony w przypadku,
kiedy mamy do czynienia z gospodarką o dużym stopniu otwartości (głównie dotyczy to gospodarek małych, gdyż wówczas względny poziom otwartości jest większy). W takiej
sytuacji ewentualne zmiany poziomu kursu walutowego wpływają na zmiany cen zarówno towarów importowanych, jak i - poprzez płace - eksportowanych1. Ewentualna dewaluacja
powoduje wzrost cen towarów importowanych, presję na wzrost płac i w konsekwencji wzrost cen towarów eksportowanych. W związku z tym aktywne stosowanie polityki kursu
walutowego nie ma sensu, gdyż nie jest efektywne. A zatem usztywnienie kursu walutowego lub przystąpienie do unii walutowej nie wiąże się ze znacznym kosztem rezygnacji z
prowadzenia autonomicznej polityki kursowej.
Powyższe rozwinięcie teorii optymalnych obszarów walutowych wskazuje, że w przypadku małych otwartych gospodarek możliwe byłoby przystąpienie do unii walutowej, nawet
jeśli nie występuje elastyczność płac i mobilność siły roboczej. Czy zatem duże gospodarki nie mogą przystępować do Unii Walutowej? O tym za chwilę.
EWOLUCJA TEORII OPTYMALNYCH OBSZARÓW WALUTOWYCH
Potrzeba ponadnarodowego budz
etu
Pamiętasz nasze rozważania dlaczego na dwóch końcach mostu w Zgorzelcu jest inna waluta, a po "naszej" stronie tego mostu i w Augustowie waluta jest taka sama? Dlaczego w
ramach jednego kraju utrzymywanie jednej waluty (pomimo znacznych różnic w sile nabywczej w poszczególnych regionach) wydaje nam się czymś naturalnym i niepowodującym
zaburzeń rozwoju gospodarczego, a objęcie jedną walutą dwóch krajów, choćby o zbliżonych gospodarkach, wydaje się ryzykowne? Jaki szczególny mechanizm występuje w
ramach jednego kraju, a nie występuje w różnych krajach? Dlaczego szok asymetryczny w ramach jednego kraju (czyli np. przesunięcie popytu z produktów jednego regionu na
produkty drugiego regionu) nie wydaje nam się niczym problematycznym, a w skali ponadnarodowej jest to powód do niepokoju?
Strona 36 z 47
Jak myślisz?
Pewnie odpowiedz
wydaje Ci się oczywista - jeśli przesunięcia są w obrębie jednego kraju, to "wszystko zostaje w rodzinie", w ramach jednego kraju, więc nie ma problemu. Ale
pomyśl szerzej - jeśli szok asymetryczny dotyczy dwóch krajów unii walutowej, to też wszystko zostaje w rodzinie, tylko nieco większej. Odpowiedz
na postawione powyżej pytanie
jest nieco bardziej złożona. Przedstawił ją pod koniec lat 60. P. Kenen. Według niego, nawet niespełenienie warunków dotyczących elastyczności rynku pracy nie powinno
przekreślać szans na integrację walutową. Tyle tylko, że potrzebny jest inny mechanizm równoważący gospodarki dotknięte szokiem asymetrycznym. Tym mechanizmem może być
duży ponadnarodowy budżet1. Jeśli kraj A w wyniku szoku asymetrycznego przeżywa problemy związane z obniżoną produkcją, obniżonymi wpływami podatkowymi i zwiększonymi
wydatkami budżetowymi, a kraj B ma problem odwrotny, to nic prostszego, tylko trzeba przetransferować część dodatkowych wpływów budżetowych z kraju B do kraju A. Kraj B
pozbędzie się widma inflacji, a kraj A - recesji i wszyscy będą szczęśliwi. Proces ten ilustruje rysunek nr 4.
Rysunek 4. Szok asymetryczny przy założeniu ponadnarodowego budżetu
Problem polega jednak na tym, że kłopoty obu krajów są różnego kalibru. Kraj B raczej szukać będzie innych środków przeciwdziałania inflacji niż pozbycie się pieniędzy. W
ramach jednego kraju transfer środków wydaje się naturalny. /Warto dodać, że jedynym racjonalnym wytłumaczeniem tego naszego poczucia "normalności" transferów w ramach
kraju i "nienormalności" transferów poza kraj jest fakt, że transfery w ramach kraju występowały od dawna, a transfery poza kraj są czymś nowym. Logicznie rozumując mieszkańcy
Zgorzelca powinni być bardziej skłonni wspierać Niemców po drugiej stronie rzeki (bo z nimi są bliżej związani gospodarczo) niż rodaków z Augustowa./ Funkcjonowanie tego
mechanizmu na szczeblu ponadnarodowym wymaga jednak poczucia solidarności i wspierania innych krajów w potrzebie. Stworzenie dużego ponadnarodowego budżetu, który
mógłby doraz
nie wspierać kraje dotknięte szokiem asymetrycznym wydaje się bardzo odległą perspektywą, zwłaszcza w kontekście ostatnich zaciętych walk o kształt budżetu UE
na lata 2007-2013. Powoduje to, że wkład Kenena choć wydaje się atrakcyjny teoretycznie, raczej pozbawiony jest znaczenia praktycznego.
Dywersyfikacja produkcji.
Inną koncepcją przedstawioną przez Kenena było wyeliminowanie problemu szoków asymetrycznych poprzez dywersyfikację produkcji2. Odpowiednio szerokie zróżnicowanie
produktów powinno uodpornić gospodarkę na szoki asymetryczne - mogłyby one niekorzystnie wpływać tylko na niewielką część gospodarki i w konsekwencji nie mieć znacznego
negatywnego wpływu na gospodarkę jako całość.
Przyjęcie rozumowania Kenena oznaczało, że w zasadzie integracja walutowa możliwa jest na dowolnym obszarze, nawet bez elastycznego rynku pracy i scentralizowanego
budżetu, o ile tylko produkcja danego kraju była mocno zróżnicowana. Ta charakterystyka pasowała do rozwiniętych gospodarek krajów Europy Zachodniej, więc otwierała drogę
do dalszych rozważań o integracji walutowej.
EWOLUCJA TEORII OPTYMALNYCH OBSZARÓW WALUTOWYCH
Mobilność czynników produkcji
Warto dodać jeszcze jedną kwestię ułatwiającą spełnienie warunków optymalnego obszaru walutowego. Wracając do klasycznej wersji teorii Mundella, uznanie obszaru
walutowego za optymalny, tj. taki, który pozwala na automatyczną absorpcję szoków asymetrycznych jest możliwe w przypadku mobilności siły roboczej. Powyżej uznaliśmy
spełnienie tego założenia za mało prawdopodobne (i słusznie). Niemniej w sytuacji, kiedy ludziom nie chce się migrować w poszukiwaniu pracy, może pracy będzie się chciało
migrować w poszukiwaniu ludzi? Może w sytuacji wystąpienia szoku asymetrycznego przedsiębiorcy z kraju B nie będą chętni płacić wyższych kosztów pracy w sytuacji, kiedy w
kraju A jest rzesza bezrobotnych gotowych do podjęcia pracy za niższe płace? Oczywiście proces inwestycyjny związany z wybudowaniem fabryki za granicą jest dość długi, ale
można pójść na skróty. Można kupić istniejące przedsiębiorstwo i zacząć tam produkować dobra, na które zwiększył się popyt. W ten sposób w kraju A wzrasta produkcja, spada
bezrobocie, wzrastają wpływy podatkowe i spadają wydatki budżetowe. W kraju B natomiast nie powstaje presja inflacyjna - obie gospodarki mogą powrócić do stanu równowagi
Strona 37 z 47
dzięki przepływowi kapitału (patrz rysunek nr 5).
Rysunek 5. Szok asymetryczny przy mobilności czynników produkcji
Wirtualna mobilność siły roboczej
Dodatkowo należałoby wspomnieć o możliwościach świadczenia pracy na zasadzie transgranicznej. Coraz więcej usług można świadczyć przez internet - nie wychodząc z domu, a
zatem nie wyjeżdżając za granicę. W sytuacji zwiększonego popytu na pracę w kraju B pracownicy mogą bardzo łatwo podjąć tam pracę bez konieczności zmiany miejsca
zamieszkania. Praca za pośrednictwem internetu staje się coraz bardziej popularna. Może się zatem wkrótce okazać, iż w ten dość zaskakujący sposób spełniony zostanie
uważany do niedawna za utopijny mundellowski warunek mobilności siły roboczej.
PODSUMOWANIE
Jak wynika z powyższego wykładu, wprowadzenie jednej waluty na obszarze ponadnarodowym jest przedsięwzięciem bardzo złożonym i ryzykownym. Jeśli obszar, na jakim
wprowadzimy wspólną walutę nie będzie optymalny istnieje zagrożenie wystąpienia szoków asymetrycznych. Spełnienie warunków optymalnego obszaru walutowego wydaje się
bardzo trudne.
Czy zatem unia walutowa nie ma sensu? Jak najbardziej ma sens - w kolejnym wykładzie dowiesz się dlaczego.
SA
OWNIK
Optymalny obszar walutowy - obszar, na którym wprowadzenie wspólnej waluty jest stosunkowo bezpieczne ze względu na istnienie automatycznych mechanizmów
absorpcji szoków asymetrycznych. Istotę tych mechanizmów wyjaśnia teoria optymalnych obszarów walutowych.
Szok asymetryczny - zmiana sytuacji gospodarczej, która w różny (najczęściej przeciwstawny) sposób oddziałuje na różne regiony (najczęściej kraje). Możliwość
występowania szoków asymetrycznych jest uważana za jedną z głównych przeszkód integracji walutowej.
Teoria optymalnych obszarów walutowych (OOW) - teoria optymalnych obszarów walutowych (OOW) - stworzona przez R. Mundella teoria przedstawiająca wymogi,
jakie musi spełnić obszar walutowy, aby mógł być uznany za optymalny. W klasycznej teorii OOW wymogami tymi były: elastyczność płac lub mobilność siły roboczej.
Rozwinięta póz
niej przez R. McKinnona i P. Kenena teoria OOW wskazywała, że dla powstania optymalnego obszaru walutowego wystarczy spełnienie nieco bardziej
realnych warunków: otwartości gospodarki, dywersyfikacji produkcji, istnienia budżetu ponadnarodowego lub mobilności środków produkcji. Teoria OOW poddana została
dość ostrej krytyce i ostatecznie nie doczekała się zastosowania w praktyce - przy tworzeniu Unii Gospodarczej i Walutowej w ramach UE wykorzystane zostały inne
warunki przystąpienia do wspólnej waluty niż wynikałoby to z teorii OOW.
Strona 38 z 47
Możliwości utworzenia unii walutowej
WPROWADZENIE
Jak pamiętasz z poprzedniego wykładu teoria optymalnych obszarów walutowych stawiała dość wysokie wymagania w odniesieniu od krajów, które mogłyby przystąpić do unii
walutowej. Powinny one charakteryzować się elastycznością płac lub mobilnością siły roboczej (ewentualnie innych czynników produkcji), względnie powinny być otwarte lub mieć
zdywersyfikowaną produkcję albo stworzyć duży ponadnarodowy budżet. Ostatecznie jednak unia walutowa powstała w oparciu o inne kryteria (cierpliwości, o szczegółach za
tydzień). Dlaczego zatem nie wykorzystano tego interesującego dorobku intelektualnego? Przeczytaj, to się dowiesz.
SA
ABOŚCI TEORII OPTYMALNYCH OBSZARÓW WALUTOWYCH
Słabości teorii optymalnych obszarów walutowych
Teoria optymalnych obszarów walutowych poddawana była dalszej obróbce i krytyce. Poza wynajdywaniem coraz to nowych warunków, jakich spełnienie może predestynować
grupy krajów do utworzenia unii walutowej zakwestionowano podstawowe założenia, na jakich teoria ta była oparta. Jak pamiętasz, teoria optymalnych obszarów walutowych
straszyła dramatycznym wpływem szoków asymetrycznych na gospodarki pozbawione możliwości wykorzystania narzędzi polityki kursowej. Ale można sobie postawić pytanie, czy
rzeczywiście polityka kursowa jest efektywna? I drugie, dużo ważniejsze - czy rzeczywiście zaistnieje potrzeba jej wykorzystania? Czyli czy prawdopodobne jest wystąpienie
szoków asymetrycznych? Spróbujmy odpowiedzieć na te pytania.
Ocena skuteczności polityki kursowej
Jak pamiętasz z naszych rozważań dotyczących możliwości wpływania na bilans płatniczy za pomocą polityki kursowej, dewaluacja nie jest wcale uniwersalną receptą na stagnację
lub recesję. Dla skuteczności polityki kursowej konieczne jest spełnienie określonych warunków dotyczących przynajmniej elastyczności cenowych popytu na towary eksportowane i
importowane, a także cenowej elastyczności podaży towarów eksportowanych. Ponadto, aby np. dewaluacja przyniosła pożądany skutek muszą jej towarzyszyć inne środki polityki
gospodarczej, które przeciwdziałać będą zagrożeniom inflacyjnym wywołanym dewaluacją, a podjęcie takich działań w okresie niskiej koniunktury (a w takim właśnie okresie
mogłoby być uzasadnione dokonanie dewaluacji) wydaje się mało prawdopodobne. W poprzednim wykładzie poznaliśmy pogląd Kenena podważający skuteczność prowadzenia
polityki kursowej przez małe otwarte gospodarki.
Co więcej, możliwość wykorzystania polityki kursowej stanowi bardzo dużą pokusę i często może być ona prowadzona bez analizy, czy może być ona skuteczna (tj. czy spełnione
są powyżej przypomniane warunki) oraz bez wsparcia innych instrumentów polityki gospodarczej. W rezultacie zamiast stabilizacji gospodarki narzędziami polityki kursowej może
dojść do destabilizacji. Polityka kursowa jest na tyle wyrafinowanym instrumentem wpływającym na całą gospodarkę (choć niektórym wydaje się, iż jest to proste narzędzie,
oddziałujące punktowo wyłącznie na relacje z zagranicą), że niewłaściwie wykorzystana przez polityków do celów doraz
nych może zaszkodzić gospodarce w dłuższym okresie.
Jest to o tyle istotne, że każda dewaluacja podważa zaufanie do danej waluty. Utrata wiarygodności jest kosztem ponoszonym przez gospodarkę przez długi czas. Ogranicza ona
zainteresowanie inwestorów zagranicznych instrumentami denominowanymi w walucie krajowej, co utrudnia finansowanie działalności, w tym finansowanie budżetu. Wówczas np.
emisja obligacji skarbowych w walucie krajowej musi oferować wyższe oprocentowanie, aby zrekompensować ryzyko kolejnej dewaluacji. Alternatywą jest emisja obligacji w
walucie obcej, ale wówczas dewaluacja jest bronią obosieczną - z jednej strony może pobudzić gospodarkę, z drugiej zaś zwiększa koszty obsługi długu denominowanego w
walutach obcych. Potwierdza to, że nawet udana dewaluacja wiąże się z kosztami utraty wiarygodności i w długim okresie trudno liczyć na pozytywne skutki dewaluacji waluty
krajowej.
Jeśli zatem polityka kursowa nie jest efektywna, to przystąpienie do unii walutowej nie jest takie straszne, jak je malują - rezygnacja z nieefektywnego instrumentu nie jest dużym
wyrzeczeniem. Tak twierdzą krytycy teorii optymalnych obszarów walutowych i entuzjaści unii walutowej. Warto jednak nadmienić, że rezygnacja z polityki kursowej nie jest
jedynym kosztem przystąpienia do unii walutowej - drugim, znacznie poważniejszym, jest rezygnacja lub znaczne ograniczenie skuteczności polityki monetarnej. Przystąpienie do
unii walutowej jest więc zwiazane z pewnym kosztem, choć nie aż tak dużym jak wskazane to zostało w teorii Mundella.
Prawdopodobieństwo wystąpienia szoków asymetrycznych
Bardzo ważnym elementem teorii optymalnych obszarów walutowych jest zagrożenie wystąpieniem szoku asymetrycznego. Warto jednak rozważyć, czy takie zagrożenie
rzeczywiście istnieje, a jeśli tak, to na ile jest prawdopodobne i czy prawdopodobieństwo to będzie wzrastać, czy maleć.
W tej kwestii starły się dwa przeciwstawne poglądy. Pierwszy z nich, lansowany przez Komisję Europejską (1990), przewidywał ograniczanie zagrożenia wystąpienia szoków
asymetrycznych, drugi zaś, przedstawiony przez P. Krugmana (1991), prognozował zwiększenie takiego zagrożenia1.
Według Komisji Europejskiej, struktura wymiany międzynarodowej pomiędzy poszczególnymi członkami (ówczesnej) UE jest na tyle zdywersyfikowana, że w dużej mierze
przedmiotem zarówno eksportu, jak i importu w poszczególnych krajach są takie same grupy towarów2. W takiej sytuacji wystąpienie szoku asymetrycznego wydaje się mało
prawdopodobne - jeśli popyt na jakąś grupę towarów spadnie, to dotknie to wielu krajów, nie zaś jednego producenta tych dóbr. A zatem szoki będą miały raczej charakter
symetryczny i wówczas będzie możliwość zmniejszania ich oddziaływania za pomocą wspólnej polityki monetarnej.
Pogląd Krugmana był całkowicie odmienny. Według niego kraje europejskie doświadczać będą coraz więcej szoków asymetrycznych w związku z postępującą integracją
gospodarczą. Wykazał, iż stopień koncentracji produkcji w USA jest dużo większy niż w krajach UE, co wyjaśniał większym stopniem integracji gospodarczej. Postawił tezę, że
postępująca integracja w ramach UE spowoduje większą koncentrację produkcji i w konsekwencji zwiększy podatność na szoki asymetryczne3 (jeśli produkcja danego dobra
przesunie się z kilku krajów do jednego kraju, to spadek popytu na to dobro spowodować może powstanie szoku asymetrycznego - dotykającego danego kraju, a innych - z których
produkcja została przesunięta - nie).
Kto ma racjÄ™?
Pogląd Komisji Europejskiej należy analizować z dużą ostrożnością. Jest ona bowiem niejako "z urzędu" zobowiązana do optymizmu w dziedzinie integracji gospodarczej.
Jednakże nawet wnikliwa analiza wskazuje, iż założenia, na których oparty jest pogląd Komisji Europejskiej, są bliskie rzeczywistości. Czy zatem Krugman się myli? Niekoniecznie.
Założenia, na których Krugman opiera swoje rozważania wydają się prawidłowe, choć można na ich podstawie wyciągnąć inne wnioski. Nawet jeśli ma rację co do wzrastającej
koncentracji produkcji, nie musi to prowadzić do większego prawdopodobieństwa wystąpienia szoków asymetrycznych.
Dlaczego?
Po pierwsze dlatego, że koncentracja produkcji nie musi mieć miejsca w ramach jednego kraju. Jeśli zakładamy postępującą integrację gospodarczą (a takie założenie Krugman
przyjmuje, gdyż na nim opiera zwiększenie koncentracji produkcji), to granice pomiędzy krajami będą miały coraz mniejsze znaczenie. A zatem proces koncentracji produkcji będzie
zachodzić, ale raczej w ramach regionów niż krajów. Prowadzi to do wniosku, iż w obliczu postępującej integracji gospodarczej polityka kursowa i prowadzona na poziomie jednego
kraju polityka monetarna nie muszą być właściwymi narzędziami oddziaływania na gospodarkę.
Po drugie zdecydowana większość PKB UE wytwarzana jest w sektorze usług i udział ten wciąż rośnie4. A koncentracja produkcji bardzo ważna w odniesieniu do produkcji dóbr,
ma dużo mniejsze znaczenie w przypadku usług. Usługa jest czymś, co nie może być zmagazynowane, czego nie można wytworzyć w jednym miejscu i wysyłać do innych krajów.
Usługa jest świadczona na rzecz konsumenta wtedy, kiedy konsument ma na to ochotę i w miejscu, w jakim konsument chce z tej usługi skorzystać. Wprawdzie w dobie internetu
niektóre rodzaje usług mogą być świadczone na odległość (i wówczas ma sens koncentracja "produkcji" tych usług w jednym miejscu), ale tego rodzaju usługi niejako z definicji
(jako że mogą być świadczone na odległość) charakteryzują się bardzo dużą "mobilnością", a zatem spełniają wymóg klasycznej teorii optymalnych obszarów walutowych, nawet
Strona 39 z 47
gdyby szok asymetryczny wystąpił.
Podsumowując należy stwierdzić, iż bliższa rzeczywistości jest raczej koncepcja przewidująca zmniejszanie prawdopodobieństwa wystąpienia szoków asymetrycznych w
przyszłości. Zwłaszcza jeśli wez
miemy pod uwagę, iż postępująca integracja gospodarcza krajów UE prowadzić powinna do ujednolicenia cykli gospodarczych w poszczególnych
krajach członkowskich5. Powyższe rozważania prowadzą do wniosku, iż koszty przystąpienia do unii walutowej nie są tak wysokie, jak sugerował to Mundell i utworzenie unii
walutowej nie wymaga spełnienia warunków optymalnego obszaru walutowego. Nawet jednak gdyby utworzeniu unii walutowej miały towarzyszyć istotne koszty, dla oceny tego,
czy jej utworzenie ma sens konieczne jest przeanalizowanie ewentualnych korzyści wynikajacych z takiej unii.
ZALETY UTWORZENIA UNII WALUTOWEJ
Oczywiście utworzenie unii walutowej wiąże się ze znacznymi korzyściami. Inaczej nikt by nie rozważał sensu i warunków niezbędnych dla integracji walutowej. Jakie zatem mamy
zalety integracij walutowej?
Eliminacja kosztów wymiany walut
Najprostszą i najszybciej wpadającą do głowy zaletą jest eliminacja kosztów wymiany walut. Jeśli jest jedna waluta, to nie trzeba jej wymieniać. Jeśli tułałeś(aś) się trochę po
świecie, to wiesz, jak irytujące jest wyliczanie, ile waluty potrzeba wymienić, żeby nie zabrakło, ale i nie zostało. Szczególnie irytujące było to w Europie, gdzie krajów jest dużo i
jadąc samochodem co kilka godzin trzeba płacić za autostradę w innej walucie.
Jak myślisz, ile takie koszty wymiany walut mogą wynosić w skali roku w ramach UE?
Według wyliczeń Komisji Europejskiej koszty wymiany walut w ramach (ówczesnej) UE w 1990 r. szacowane były na 13-20 mld euro, co stanowiło ok. 0,25-0,5 % PKB UE1. Do tej
olbrzymiej kwoty doliczyć należy koszty zaniechania zakupów za granicą z powodu braku gotówki w danej walucie lub niechęci ponoszenia kosztów wymiany. Widać zatem, że
oszczędności wynikające z wprowadzenia wspólnej waluty mogą być bardzo duże.
Jakie jeszcze widzisz korzyści z wprowadzenia wspólnej waluty?
Eliminacja ryzyka kursowego
Tak jest! Eliminujemy w ten sposób ryzyko kursowe. Tak jak w okresie systemu waluty złotej brak ryzyka kursowego sprzyjać będzie rozwojowi wymiany międzynarodowej. Okres,
jaki upływa od zawarcia kontraktu do dostarczenia towaru jest długi, zwłaszcza w odniesieniu do wymiany międzynarodowej, gdzie zazwyczaj trzeba pokonać większą odległość.
Podmioty uczestniczące w wymianie międzynarodowej są zatem premanentnie narażone na dodatkowe (w porównaniu z przedsiębiorcami prowadzącymi działalność na terenie
jednego kraju) ryzyko - ryzyko zmiany kursu walutowego. Wprawdzie można je w różny sposób minimalizować, niemniej związane jest to z dodatkowym wysiłkiem i dodatkowymi
kosztami. A warto dodać, że wymiana międzynarodowa pozwala na optymalne wykorzystanie zasobów na obszarze wielokrotnie większym niż obszar jednego kraju przez co
bardzo silnie przyczynia się do rozwoju gospodarczego. Wszelkie czynniki ograniczające wymianę międzynarodową (jak np. ryzyko zmiany kursu walutowego) znacznie ograniczają
potencjał rozwoju.
Zwiększenie wiarygodności
Wiemy już, że dzięki unii walutowej możemy wyeliminować koszty wymiany walut i ryzyko kursowe. Jakie jeszcze można osiągnąć korzyści? Załóżmy, że w kraju A i w kraju B
można płacić zarówno walutą kraju A, jak i kraju B. I że nie ma kosztu wymiany walut, a kurs walutowy jest sztywny.
Czy ta sytuacja różni się od sytuacji, w której w obu krajach byłaby ta sama waluta?
Oczywiście, że się różni. Ustalony sztywny kurs walutowy daje duże poczucie bezpieczeństwa dla wymiany międzynarodowej i dla uczestników rynków finansowych. Niemniej nie
jest to pełne poczucie bezpieczeństwa. Jeśli władze monetarne jakiegoś kraju ustaliły sztywny kurs, to te same władze mogą ten kurs zmienić. Zatem ryzyko walutowe wciąż
istnieje. Inaczej wygląda sprawa, kiedy jest wspólna waluta i zabiegu zmiany kursu waluty kraju A względem waluty kraju B dokonać nie sposób. Wprawdzie zawsze jest możliwość,
że jakiś kraj wystąpi z unii walutowej, ale taką decyzję jest znacznie trudniej podjąć niż decyzję np. o dewaluacji i jej realizacja zajmie dużo więcej czasu. Podmioty zaangażowane
w wymianę międzynarodową i uczestnicy rynków finansowych będą mieli zatem dość czasu na reakcję. Stąd wspólna waluta jest dla nich rozwiązaniem dużo bardziej wiarygodnym
niż np. usztywnienie kursów walutowych lub nawet system izby walutowej (mam nadzieję, że pamiętasz, co to jest ). Dzięki wspólnej walucie wzrasta więc zaangażowanie w
wymianę międzynarodową.
Zwiększenie konkurencji
Jest jeszcze jedna bardzo ważna różnica pomiędzy sztywnym kursem a unią walutową. Załóżmy (tak jak poprzednio), że w kraju A i w kraju B można płacić zarówno walutą kraju A,
jak i kraju B, że nie ma kosztu wymiany walut, a kurs walutowy jest sztywny. Jedziesz z kraju A do kraju B i widzisz ładne buty. Chciał(a)byś sobie je kupić, ale nie wiesz, czy są
drogie, czy tanie, bo cena wyrażona jest w innej walucie. Wprawdzie Twój intelekt pozwala Ci na błyskawiczne przeliczenie ceny na walutę kraju A, ale wymaga to dodatkowego
wysiłku. A jeśli rozszerzymy unię walutową o kilkanaście innych krajów, przeliczanie stanie się bardziej skomplikowane. Innymi słowy, ceny dóbr wyrażone w różnych walutach
(choć sztywno ze sobą powiązanych) nie są łatwo porównywalne.
Natomiast wprowadzenie wspólnej waluty daje taką porównywalność. W ramach obszaru jednowalutowego bardzo łatwo porównać ceny, stąd podmioty gospodarcze bez problemu
mogą nabywać potrzebne produkty tam, gdzie są one najtańsze, a sprzedawać tam, gdzie są najdroższe. Dzięki temu dochodzi do znacznego zwiększenia konkurencji i obniżenia
cen2. To samo dotyczy również wyceny kapitału i stymuluje lepszą jego alokację, tj. przepływ do tych miejsc, w których daje on większy zwrot, czyli jest lepiej wykorzystywany, tj.
ten sam kapitał przyczynia się do większego wzrostu gospodarczego.
PODSUMOWANIE
Jak wynika z dzisiejszego wykładu, unia walutowa nie jest taka straszna, jak ją malują. Wprawdzie może wiązać się z pewnymi kosztami, ale powinna przynieść korzyści znacznie
te koszty przewyższające. Za tydzień dowiecie się, jak wyglądała integracja walutowa krajów Europy Zachodniej i jakie zostały przyjęte kryteria uczestnictwa we wspólnym obszarze
walutowym.
SA
OWNIK
unia walutowa (unia monetarna) - obszar, na którym obowiązuje jedna waluta i prowadzona jest wspólna polityka monetarna.
Powstanie i rozwój strefy euro
WPROWADZENIE
Wiemy już, że w wyniku ewolucji teorii optymalnych obszarów walutowych utworzenie unii walutowej stało się na gruncie teoretycznym całkiem realne. Dziś dowiemy się w jaki
sposób przebiegała integracja walutowa krajów Europy Zachodniej i czy w procesie tym wykorzystany został ten teoretyczny dorobek, a także jakie w praktyce ustalone zostały
kryteria przystÄ…pienia do unii walutowej.
INTEGRACJA WALUTOWA KRAJÓW EUROPY ZACHODNIEJ
Opublikowanie teorii Mundella zapoczątkowało dyskusję nt. możliwości integracji walutowej i warunków niezbędnych dla utworzenia unii walutowej. Rezultatem tej dyskusji było
przedstawienie coraz szerszych możliwości utworzenia obszaru jednowalutowego z uwagi na coraz mniejszy koszt przystąpienia do unii walutowej (w związku z ograniczoną
efektywnością polityki kursowej), coraz mniejsze prawdopodobieństwo wystąpienia szoków asymetrycznych (ze względu na dywersyfikację produkcji i synchronizację cyklu
Strona 40 z 47
koniunkturalnego związaną z integracją gospodarczą) oraz wynajdowania nowych mechanizmów, które łagodzić by mogły skutki szoków asymetrycznych. Stwarzało to teoretyczne
podstawy do integracji walutowej krajów Europy Zachodniej.
Początków integracji walutowej krajów Europy Zachodniej doszukiwać się można już w Traktacie Rzymskim tj. przed opublikowaniem teorii optymalnych obszarów walutowych.
Zawarte zostały tam zapisy dotyczące liberalizacji przepływów kapitałowych i "koordynacji" polityki kursowej państw członkowskich EWG1. Za pierwsze kroki zmierzajace do
realizacji tego celu uznać można powołanie w 1959 r. Europejskiej Unii Płatniczej, ale najważniejsze działania mające na celu przygotowanie do wprowadzenia wspólnej waluty
podjęte zostały 20 lat póz
niej.
Rozpad systemu z Bretton Woods, szoki naftowe, duża zmienność kursów walutowych były bezpośrednimi przyczynami powołania w 1979 r. Europejskiego Systemu
Walutowego (European Monetary System), z jego najważniejszym elementem, jakim był Europejski Mechanizm Kursowy (Exchange Rate Mechanizm - ERM), który funkcjonował
przez 2 dekady. System ten przewidywał usztywnienie kursów walut poszczególnych krajów wchodzących w jego skład. Był to system kursów stałych, przy dopuszczalnym paśmie
wahań +-2,25% wokół ustalonego kursu centralnego (czyli cała szerokość pasma wahań wynosiła 4,5%). Zmiany kursu centralnego były dopuszczalne i przeprowadzane były dość
często, zwłaszcza w pierwszej połowie lat 80.2.
Szersze niż w przypadku systemu z Bretton Woods dopuszczalne pasmo wahań pozwoliło na ograniczenie ataków spekulacyjnych, zwłaszcza w latach 80. Możliwość zmiany kursu
centralnego w ramach stosunkowo szerokiego (względem poprzedniego systemu) pasma wahań pozwalała na zredukowanie potencjału zysków spekulantów, na zmiany kursów
raczej płynne niż skokowe.
Jednakże na początku lat 90. doszło do kilku spektakularnych ataków spekulacyjnych, choć pasmo dopuszczalnych wahań nie zmieniło się. Oznacza to, że musiał być jakiś inny
czynnik, który ograniczał możliwość dokonywania takich ataków w poprzedniej dekadzie. Czynnikiem tym były ograniczenia w przepływie kapitału. Dopiero ich zniesienie z
początkiem lat 90. doprowadziło do pełnej liberalizacji przepływów kapitałowych, co pozwoliło na pełne ujawnienie wpływu ruchów kapitału spekulacyjnego na rynki walutowe3.
W latach 1992-1993, po pełnej liberalizacji przepływów kapitałowych miały miejsce ataki spekulacyjne wynikające z wysokiego poziomu inflacji (w przypadku włoskiego lira i pesety)
oraz ze zbyt liberalnej polityki monetranej (w odniesieniu do franka francuskiego i funta szterlinga4). Aby uniknąć podobnych zagrożeń w przyszłości, poszerzony został zakres
dopuszczalnych wahań do +-15%. Zmiana ta przyczyniła się do ustabilizowania systemu. Drugim czynnikiem ograniczającym zmienność kursów walutowych było dążenie do
usztywnienia kursów w drodze to unii walutowej. Ale o tym w następnym rozdziale.
POWSTANIE UNII GOSPODARCZEJ I WALUTOWEJ
Przygotowania do utworzenia Unii Gospodarczej i Walutowej rozpoczęły się na dobre po podpisaniu w 1991 r. tzw. Traktatu z Maastricht. Traktat ten określał poszczególne fazy
przygotowań i wymogi uczestnictwa w unii walutowej. W pierwszym etapie przygotowań (trwającym do końca 1993 r.) dokończony został proces liberalizacji przepływów
kapitałowych. Jednocześnie był to ostatni moment na dokonanie korekty kursu centralnego. Po tej dacie do końca 2 etapu (tj. do końca 1998 r.) zmiany poziomu kursu centralnego
skutkować by mogły wykluczeniem z grona założycieli unii walutowej. Na tym etapie powołany został Europejski Instytut Walutowy (European Monetary Institute), który póz
niej
przekształcony został w Europejski Bank Centralny. Kompetencje Instytutu nie obejmowały prowadzenia polityki monetarnej, koncentrował się on raczej na wzmocnieniu
współpracy pomiędzy bankami centralnymi krajów mających przystąpić do unii walutowej.
Trzeci etap rozpoczął się na początku 1999 r. Powołany został Europejski Bank Centralny (szerzej przedstawiony w następnym rozdziale), który zaczął emitować nową walutę -
euro. Kursy walut krajów aspirujących do uczestnictwa w unii walutowej wobec euro zostały nieodwołalnie usztywnione (tj. nie były dopuszczalne jakiekolwiek wahania kursów
walut).
Na szczycie w Madrycie w 1995 r. dokonano rozbicia trzeciego etapu na trzy fazy: rozliczania transakcji w euro, fizycznej obecności euro i wycofania z obiegu monet krajowych
/Warto dodać, że wówczas podjęto decyzję dotyczącą nazwy waluty. Wcześniej w ramach ERM koszyk walut określany był mianem ECU - European Currency Unit./.
W pierwszej fazie, trwającej od początku 1999 r. do końca 2001 r. euro nie istniało jeszcze w formie fizycznej, tj. banknotów lub monet. Jednakże mając na względzie, iż kursy
walut wobec euro zostały usztywnione, możliwe było przeliczenie ceny w walucie krajowej na cenę w euro. Był to etap "przyzwyczajania" do tej nowej waluty. Istniała możliwość
prowadzenia rachunków w euro i w tej walucie prowadzone były rozliczenia międzybankowe.
W drugiej fazie euro wprowadzone zostało do obrotu w formie fizycznej, tj. banknotów i monet. W pierwszym półroczu 2002 r. w obrocie znajdowały się równolegle euro i waluty
krajowe. Ceny podawane były w dwóch walutach i każdy kupujący mógł sobie wybierać w jakiej walucie chce płacić. W praktyce okres ten był znacznie krótszy, tj. w drugim
kwartale 2002 w obiegu zdecydowanie przeważały monety i banknoty euro.
Trzecia faza rozpoczęła się 1 lipca 2002 r. i trwać będzie - miemy nadzieję - wiecznie. Oznacza ona pełną unię monetarną - z obiegu znikają waluty krajowe i na terenie całej tzw.
eurolandii1 obowiÄ…zuje tylko jedna waluta - euro.
Do trzeciego etapu przystąpić jednak mogły jedynie te kraje, które spełniły określone kryteria, zwane kryteriami konwergencji lub kryteriami z Maastricht.
WARUNKI UCZESTNICTWA W STREFIE EURO
Traktat z Maastricht określił kryteria, jakie poszczególne kraje muszą spełnić, aby mogły uczestniczyć w unii walutowej. Poza kryteriami formalnymi były to kryteria
kursowe, monetarne i fiskalne. Zanim zaczniemy szczegółowe omówienie tych kryteriów, zasadnym wydaje się wyjaśnienie, dlaczego odbiegają one tak dalece od naszych
rozważań dotyczących teorii optymalnych obszarów walutowych i jej modyfikacji.
Jak pamiętasz, krytycy teorii optymalnych obszarów walutowych wskazywali na jej ograniczoną przydatność z uwagi na niewielką skuteczność polityki kursowej, ograniczanie
prawdopodobieństwa wystąpienia szoków asymetrycznych i wydłużającą się listę warunków wystarczających do przeciwdziałania negatywnym skutkom szoków asymetrycznych.
Krytykę tej teorii potwierdziła też praktyka. W połowie 1991 r. utworzona została unia walutowa bez konieczności spełnienia jakichkolwiek warunków wstępnych i operacja ta
zakończyła się powodzeniem.
Czy wiesz coÅ› o takiej unii?
Unia ta powinna być Ci znana (choć powstała dość niepostrzeżenie), gdyż miała miejsce tuż za naszą zachodnią granicą. Połączenie Niemiec wiązało się z wprowadzeniem
wspólnej waluty - zachodnioniemieckiej marki na terenie całych zjednoczonych Niemiec. Było to zatem klasyczne utworzenie unii walutowej. Dokonane zostało ono wyłącznie z
przyczyn politycznych, bez analiz ekonomicznych skutków takiego działania. Kilka miesięcy póz
niej, kiedy podpisywano traktat w Maastricht, wszyscy mieli świadomość, że unia
walutowa funkcjonuje bez zarzutu, a problemy gospodarcze związane ze zjednoczeniem Niemiec nie były jeszcze widoczne lub kładzione były na karb problemów okresu
transformacji.
Jako warunki uczestnictwa w strefie euro wskazano zatem kryteria makroekonomiczne charakteryzujÄ…ce dobrÄ… gospodarkÄ™.
KRYTERIUM FORMALNE
Jako jedno z kryteriów uczestnictwa w Unii Gospodarczej i Walutowej (UGW) wskazana została konieczność członkostwa w Unii Europejskiej. Wydaje się to ze wszech miar
uzasadnione - integracja walutowa powinna iść w parze z integracją polityczną. Przystąpienie do strefy euro kraju spoza UE mogłoby powodować dodatkowe komplikacje.
KRYTERIUM KURSOWE
Do eurolandii przystąpić mogą tylko te kraje, które wykazały stabilność swojej waluty w ramach ERM. Miarą tej stabilności jest odchylenie od kursu centralnego w danym okresie.
Za stabilną walutę (z punktu widzenia uczestnictwa w strefie euro) uważa się walutę, która w okresie 2 lat poprzedzających wejście do UGW odchylała się od kursu centralnego o
nie więcej niż +-15%.
Strona 41 z 47
Celowość wprowadzenia takiego kryterium wydaje się oczywista - kraje o niestabilnych walutach, to kraje, które mają problemy z utrzymaniem równowagi zewnętrznej.
Przystąpienie takich krajów do unii walutowej mogłoby niekorzystnie wpłynąć na stabilność euro (jeśli nierównowaga dotyczyłaby relacji z krajami spoza strefy euro) lub stabilność
ich gospodarek (jeśli nierównowaga dotyczyłaby relacji z krajami w ramach strefy euro).
KRYTERIA MONETARNE
Uczestnictwo w strefie euro wymaga spełnienia 2 kryteriów związanych z inflacją - poziomu inflacji i poziomu długoterminowych stóp procentowych. Inflacja musi się utrzymywać na
poziomie nie wyższym niż 1,5 punktu procentowego powyżej średniej z 3 krajów o najniższej inflacji. Skąd wzięło się kryterium inflacyjne? Nie wynika ono przecież z teorii
Mundella? Ale wynika ze zdrowego rozsądku. Są przynajmniej 2 istotne powody, dla których jest ono uzasadnione.
Powód pierwszy jest naturalny - wysoka inflacja szkodzi gospodarce. Zakłóca mechanizm formowania cen, przejrzystość cen i w konsekwencji ogranicza rozwój gospodarczy. A
inflacja jest pochodną sytuacji gospodarczej. Można założyć, iż inflacja w ramach strefy euro powinna być zbliżona do średniej (ważonej wielkością gospodarki) inflacji krajów
uczestniczących w UGW. Jeśli zatem dopuszczalibyśmy sytuację, w której kraj o dowolnym poziomie inflacji staje się członkiem strefy euro, to występowałoby ryzyko inflacji i
obniżenia wartości tej waluty.
Powód drugi dotyczy stabilności gospodarczej całej strefy euro. Jeśli poszczególne kraje uczestniczące w UGW charakteryzowałyby się dużym zróżnicowaniem poziomu inflacji,
prowadziłoby to do nieuchronnych napięć. Różna inflacja w różnych regionach, w których obowiązuje ta sama waluta jest sytuacją niezdrową. A niewątpliwie im niższy poziom
inflacji, tym mniejsze możliwe zróżnicowanie stopy inflacji w poszczególnych krajach.
Powstaje jeszcze pytanie, dlaczego kryterium inflacyjne sformułowane jest w tak skomplikowany sposób? Przecież obowiązująca formuła obliczania kryterium inflacyjnego oznacza,
iż dany kraj ma trudności z określeniem swojego celu inflacyjnego. Może się okazać, że z uwagi na niższy od oczekiwanego poziom inflacji w niektórych krajach eurolandii, dany
kraj nie spełni wymogów uczestnictwa w strefie euro. I odwrotnie - jeśli inflacja w krajach UGW będzie wyższa, to okaże się, że dławienie inflacji w kraju ubiegającym się o
członkostwo było zbyt drastyczne.
Czy nie lepiej byłoby zapisać to kryterium na sztywno, np. że inflacja nie powinna być wyższa niż 3%?
Raczej nie. Sformułowanie kryterium inflacyjnego w odniesieniu do innych krajów powoduje, że jest ono elastyczne, tj. dostosowane do bieżącej sytuacji w ramach strefy euro.
Może się zdarzyć, że dany kraj przystępować będzie do strefy euro w okresie, kiedy inflacja jest wysoka, np. z uwagi na drastyczny wzrost cen ropy i spełnienie kryterium
inflacyjnego na poziomie 3% będzie praktycznie niemożliwe. I odwrotnie - jeśli będziemy mieli do czynienia z okresem recesji i bardzo niskiej inflacji, kryterium np. 3% mogłoby być
spełnione praktycznie przez każdy kraj. Zrelatywizowanie kryterium inflacyjnego poprzez odniesienie do krajów o najniższej inflacji pozwala z jednej strony na powiązanie z bieżącą
sytuacją gospodarczą w ramach strefy euro, z drugiej zaś zapobiega wejściu do UGW krajów o wysokiej inflacji.
Drugie kryterium monetarne dotyczy poziomu długoterminowych stóp procentowych. Sformułowane zostało ono podobnie jak kryterium inflacyjne - długoterminowa stopa
procentowa w państwie ubiegającym się o członkostwo w strefie euro nie powinna przekraczać o więcej niż 2 punkty procentowe średniej z trzech krajów o najniższej inflacji w
ramach UGW. Uzasadnienie tego dość skomplikowanego mechanizmu wyliczania dopuszczalnej wysokości długoterminowych stóp procentowych jest takie samo jak w przypadku
kryterium inflacyjnego - konieczność odniesienia do bieżącej sytuacji gospodarczej.
Nasuwa się jednak pytanie odnośnie celowości wprowadzenia takiego kryterium, czyli po co w ogóle jest to kryterium wysokości stóp procentowych. Powody są przynajmniej 2 - czy
masz pomysł jakie? Czy widzisz jakieś zagrożenia związane z różną wysokością stóp procentowych w ramach obszaru jednowalutowego?
Czy widzisz jakieś zagrożenia związane z różną wysokością stóp procentowych w ramach obszaru jednowalutowego?
Odpowiedz
wydaje się prosta - jeśli mamy obszar jednowalutowy, czyli pozbawiony ryzyka kursowego i dopuścimy do uczestnictwa w tym obszarze kraj o wyższych stopach
procentowych, to kapitał, odpłynie do tego kraju. Aby zatrzymać ten kapitał konieczne będzie podniesienie stóp procentowych w innych krajach UGW. A podnoszenia stóp
procentowych nikt nie lubi. Odpowiedz
ta nie jest jednak pełna - jeśli byłby to jedyny powód wprowadzenia kryterium wysokości stóp procentowych, to prawdopodobnie byłoby ono
ostrzejsze, nie dopuszczałoby aż 2% różnicy w wysokości stóp.
Czy masz pomysł, jaki jeszcze problem wiąże się z przystąpieniem do obszaru jednowalutowego kraju o relatywnie wysokich stopach procentowych?
Odpowiedzi jest wiele: wysokie stopy ograniczają wzrost gospodarczy itp. Ale najważniejsze jest to, że wysokie stopy procentowe nie biorą się z niczego. Każdy kraj chciałby mieć
stopy procentowe na możliwie najniższym poziomie, więc jeśli są one wysokie, to "coś jest na rzeczy". Najczęściej oznacza to, że dany kraj walczy z inflacją i musi ją tłumić
wysokimi stopami wobec silnych oczekiwań inflacyjnych. Nie jest sztuką ograniczyć inflację - wystarczy podnieść cenę pieniądza i ceny dóbr i usług muszą przestać rosnąć. Ale
wówczas kosztem są właśnie wysokie stopy procentowe. Po ich ewentualnym obniżeniu oczekiwania inflacyjne mogą odżyć ze wszelkimi przedstawionymi powyżej negatywnymi
konsekwencjami dla obszaru jednowalutowego. Gdyby zatem jedynym kryterium monetarnym był poziom inflacji, każdy kraj aspirujący do członkostwa w unii walutowej mógłby
ograniczyć inflację dokładnie na okres przystąpienia, a następnie pozwolić na jej powrót do poprzedniego poziomu. Kryterium stopy procentowej jest zatem niezbędnym
dopełnieniem kryterium inflacyjnego.
KRYTERIA FISKALNE
Przystąpienie do UGW wymaga spełnienia 2 kryteriów fiskalnych: kryterium deficytu budżetowego i długu publicznego. Pierwsze z nich wymaga ograniczenia deficytu budżetowego
do 3% PKB, drugie zaś ograniczenia długu publicznego do 60% PKB danego kraju. Zwróć uwagę, iż w tym przypadku nie relatywizujemy wysokości deficytu względem innych
krajów, a jedynie w odniesieniu do sytuacji gospodarczej danego kraju.
Jak myślisz, po co wprowadzone zostały kryteria fiskalne? Mundell przecież nic o nich nie wspominał!
Podobnie jak w przypadku kryteriów monetarnych wynika to ze zdrowego rozsądku ekonomicznego. Nadmierny deficyt budżetowy (i w konsekwencji dług publiczny) powodują
poważne problemy, m.in. efekt wypierania, pokusę czerpania korzyści z senioratu, ograniczenie wiarygodności zbyt zadłużonych krajów. Dopuszczenie do unii walutowej krajów o
nadmiernym deficycie budżetowym lub długu publicznym podważałoby zaufanie do wspólnej waluty. Podobnie jak w przypadku kryteriów monetarnych można zadać pytanie
dlaczego ustanowione zostały 2 kryteria fiskalne? I podobnie jak w przypadku kryteriów monetarnych odpowiedz
brzmi - bo jedno jest uzupełnieniem drugiego. Dług publiczny to nic
innego jak zakumulowany deficyt budżetowy i można byłoby próbować ustanowić tylko jedno kryterium - długu lub deficytu. Oba takie rozwiązania prowadzić by jednak mogły do
przystąpienia do unii walutowej "na gapę", tj. poprzez sztuczne tymczasowe spełnienie jednego z tych kryteriów.
Rozważmy sytuację, w której obowiązywałoby tylko kryterium budżetowe - wówczas kraj aspirujący do członkostwa w strefie euro mógłby tak pomanipulować płatnościami
związanymi z obsługą długu publicznego (które najczęściej stanowią istotną część deficytu budżetowego) lub zaciągnąć pożyczki we wcześniejszych okresach, aby w określonych
latach nie wykazywać problemów związanych z deficytem budżetowym. A sam deficyt budżetowy nie jest problemem. Prawdziwym problemem jest jego zakumulowana forma, tj.
dług publiczny.
Czy zatem wystarczającym mogłoby być kryterium długu publicznego?
Niestety, również nie. Wynika to z tego, że niektóre kraje o stosunkowo małych rozmiarach długu publicznego mogłyby niefrasobliwie pogarszać sytuację finansów publicznych
mając na względzie, że kryterium długu publicznego jest "daleko". Ale taka sytuacja rodziłaby poważne konsekwencje. Nie jest możliwe póz
niejsze gwałtowne ograniczenie
wydatków budżetowych. Gospodarka przyzwyczajona do dużego deficytu budżetowego stanie w obliczu poważnych problemów w sytuacji, kiedy ten deficyt trzeba będzie
ograniczyć. A to może rodzić problemy dla pozostałych uczestników unii walutowej. Stąd dla zapewnienia stabilności gospodarczej w ramach UGW wprowadzone zostały 2 kryteria
fiskalne.
Strona 42 z 47
Dla zapewnienia pewnej elastyczności, umożliwiono członkostwo w strefie euro krajów, które wprawdzie nie spełniają kryterium długu (tzn. dług jest większy niż 60% PKB), ale jest
on ograniczany "w satysfakcjonującym stopniu". W 1998 r. kryterium długu publicznego spełniały tylko 2 kraje: Luksemburg i Francja. Przyjmując jego łagodniejszą interpretację
(dług duży, ale ograniczany), spełniłyby kolejne 3 kraje: Belgia (choć w tym przypadku dług był bardzo duży - powyżej 120% PKB), Holandia, Irlandia. W pozostałych 6 krajach
aspirujących do członkostwa: Austrii, Finlandii, Hiszpanii, Niemczech, Portugalii i we Włoszech dług przekraczał 60% PKB i miał tendencję wzrastającą.
W związku z powyższym podczas podejmowania decyzji o dopuszczeniu do unii walutowej pierwszych 11 krajów kryterium długu publicznego potraktowane zostało "szkicowo". Z
uwagi na fakt, iż w 1998 r. bardzo mało krajów spełniałoby to kryterium, ostatecznie postanowiono nie brać go wówczas pod uwagę1. W konsekwencji średnia relacja długu
publicznego do PKB dla krajów strefy euro jest wyższa niż dla krajów UE pozostających poza tą strefą!
Jest to niezwykle interesujące, gdyż można postawić tezę, iż właśnie dążenie do szybkiego spełnienia kryteriów konwergencji doprowadziło do niespełnienia tych kryteriów.
Jednoczesne ograniczanie inflacji i deficytu budżetowego (czyli restrykcyjna polityka monetarna i fiskalna) doprowadziło do pogorszenia sytuacji w krajach starających się wejść do
UGW. W rezultacie wzrosły deficyty budżetowe (mniejsze wpływy i większe wydatki) i (z uwagi na ograniczenie wzrostu gospodarczego) pogorszyły się wskaz
niki odnoszÄ…ce
wielkość długu publicznego do PKB.
EUROPEJSKI BANK CENTRALNY
Konieczność spełnienia kryteriów konwergencji nie jest jedyną niedogodnością związaną z przystępowaniem do UGW. Jak pamiętasz, rozważając zasadność utworzenia unii
monetarnej, wskazywaliśmy na koszty polegające na rezygnacji z polityki kursowej i monetarnej. W ramach strefy euro politykę monetarną prowadzi Europejski Bank
Centralny (EBC). Warto przedstawić pokrótce ramy instytucjonalne funkcjonowania EBC i jego strukturę.
Jak zostało wspomniane powyżej, EBC powstał w 1999 r. Jego powstanie poprzedzone jednak było analizą, jak taki bank powinien funkcjonować. Jakie powinny być jego cele,
odpowiedzialność i niezależność. W Europie Zachodniej można było wyróżnić 2 rodzaje banków centralnych: te zorientowane wyłącznie na ochronę wartości pieniądza (najlepszym
przykładem był oczywiście niemiecki Bundesbank) oraz te odpowiedzialne za grupę celów - poza stabilnością cen również za stabilizację cyklu koniunkturalnego czy też utrzymanie
poziomu zatrudnienia (Francja, Wielka Brytania). Naturalną konsekwencją zakresu celów było umiejscowienie instytucjonalne banku centralnego - pełna niezależność polityczna w
modelu niemieckim i zależność w przypadku banków realizujących grupę celów.
Przy tworzeniu EBC zwyciężyła koncepcja niemiecka, co nie było dużym zaskoczeniem. Nie tylko ze względu na znaczenie Niemiec, ale także z uwagi na fakt, iż w kwestii dbałości
o stabilność cen Bundesbank był niekwestionowanym liderem, a "cud gospodarczy" w Niemczech opierał się w dużej mierze właśnie na sile marki. Zatem można zaryzykować
stwierdzenie, że Bundesbank wspierał rozwój gospodarczy pośrednio - poprzez zapewnienie stabilnego pieniądza i nie ma konieczności wpisywania takiego zadania do celów,
które bank ma realizować. Ponadto, Niemcom trudno byłoby się wyrzec silnej marki na rzecz słabego euro. Nowa waluta niosła ze sobą (z perspektywy Niemiec) wystarczająco
dużo zagrożeń, aby dodawać do niej jeszcze pogorszenie "jakości" banku centralnego.
Podstawowym zadaniem EBC jest zatem utrzymanie stabilności cen, a realizacja pozostałych celów możliwa jest tylko w sytuacji, kiedy nie zagraża to celowi podstawowemu. Dla
realizacji tego celu EBC otrzymał praktycznie pełną niezależność polityczną. Najważniejszym organem EBC jest Rada Zarządzająca składająca się z 6 członków zarządu EBC oraz
12 prezesów banków centralnych krajów strefy euro. Rada podejmuje kluczowe decyzje dotyczące polityki monetarnej strefy euro.
Oprócz EBC ważnymi instytucjami monetarnymi UE są Eurosystem i Europejski System Banków Centralnych (ESBC). Eurosystem obejmuje oprócz EBC również banki
centralne krajów strefy euro. Natomiast ESBC obejmuje wszystkie banki centralne krajów należących do UE.
ALTERNATYWNE MOŻLIWOŚCI PRZYST
PIENIA DO STREFY EURO
Mając na względzie trudności, jakie kraje strefy euro miały na etapie przystępowania do UGW (konieczność spełnienia kryteriów konwergencji) oraz po przystąpieniu do unii
walutowej (groz
ba zapłacenia kar za naruszenie kryteriów fiskalnych), a także koncepcje zaostrzenia kryteriów przystąpienia (tj. zaostrzenie kryterium kursowego poprzez
zawężenie dopuszczalnego pasma wahań kursu w okresie poprzedzającym przystąpienie do unii walutowej), pojawiła się idea ominięcia tych wszystkich raf. Ekonomiści wpadli na
pomysł tzw. jednostronnej euryzacji /W literaturze przedmiotu spotkać można częściej sformułowanie "euroizacja", ale użyta w tekście forma wydaje się poprawniejsza, choćby z
uwagi na podobieństwo do "dolaryzacji" - przecież nikt chyba nie użyłby terminu "dolaroizacja"./. Koncepcja ta polega na wprowadzeniu euro bez spełniania żadnych warunków. Po
prostu bank centralny danego kraju kupuje euro i wprowadza je do obiegu, wymieniając na walutę krajową i wycofując ją z obiegu. W ten sposób można w dowolnym kraju
wprowadzić dowolną walutę. Jakie są wady i zalety tego rozwiązania?
Oczywistą zaletą wydaje się uniknięcie konieczności spełniania kryteriów przystąpienia do strefy euro. Ale czy rzeczywiście jest to zaleta? Przecież kryteria konwergencji to tak
naprawdę kryteria zdrowej gospodarki. Każdy kraj powinien dążyć do wypełnienia kryteriów fiskalnych i monetarnych, niezależnie od aspiracji do członkostwa w unii monetarnej. Co
więcej, te kryteria są bardzo dobrym hamulcem dla polityków często pragnących rozdać możliwie dużo nie swoich pieniędzy dla realizacji krótkookresowego celu politycznego i ku
rozpaczy następnych pokoleń ekonomistów. Konieczność formalnego wypełniania kryteriów monetarnych i fiskalnych może być zatem zaletą, a nie wadą. Nieco inaczej należy
spojrzeć na kryterium kursowe - konieczność 2-letniej stabilizacji kursu waluty w obliczu potencjalnych ataków spekulacyjnych może być kosztownym przedsięwzięciem. Z tego
punktu widzenia jednostronna euryzacja wydaje siÄ™ kuszÄ…cÄ… perspektywÄ….
Niewątpliwie wadą takiego rozwiązania jest całkowita rezygnacja z wpływu na politykę monetarną. Wprawdzie wskazywaliśmy to jako koszt także przy "konwencjonalnym"
przystąpieniu do unii walutowej, ale w przypadku jednostronnej euryzacji koszt ten będzie większy. Przystąpienie do UGW wiąże się rzeczywiście z rezygnacją z prowadzenia
krajowej polityki monetarnej, ale daje możliwość wpływu na politykę monetarną prowadzoną dla całej strefy euro. Przy jednostronnym przyjęciu obcej waluty nie będzie żadnej
możliwości wpływania na politykę monetarną.
Warto dodać, że w przypadku krajów członkowskich UE lub aspirujących do członkostwa, istotna jest opinia samej UE jako twórcy wspólnej waluty i procedury przystępowania do
UGW. Jak się nietrudno domyślić, stanowisko UE jest zdecydowanie przeciwne jednostronnej euryzacji. Nie jest to zaskoczeniem, gdyż obchodzenie wymogów przystąpienia do
strefy euro byłoby swego rodzaju podróżą "na gapę". Kraj wprowadzający euro jako swoją walutę bez spełniania wymogów stawianych innym uczestnikom systemu mogłby bowiem
generować dodatkowe zagrożenia dla stabilności unii walutowej.
SA
OWNIK
EBC - patrz Europejski Bank Centralny
Efekt wypierania - ograniczenie możliwości finansowania przedsiębiorstw wskutek wysokiego deficytu budżetowego. Skarb Państwa jest bardzo wiarygodnym pożyczkobiorcą,
więc jeśli emituje obligacje o dużej wartości, to wypiera z rynku inne podmioty poszukujące kapitału. Wówczas przedsiębiorstwa muszą oferować bardzo korzystne dla inwestorów
warunki, aby chcieli oni zainwestować posiadane środki w instrumenty inne niż skarbowe papiery wartościowe.
EMS - European Monetary System, patrz Europejski System Walutowy.
ERM - Exchange Rate Mechanism - patrz Europejski Mechanizm Kursowy. eurolandia - patrz UGW.
Europejski Bank Centralny (EBC) - instytucja prowadząca politykę monetarną w strefie euro. Podstawowym celem funkcjonowania EBC jest dbałość o stabilność cen. EBC
charakteryzuje się praktycznie pełną niezależnością polityczną. Szerzej o EBC w rozdziale 5.
Europejski Mechanizm Kursowy (Exchange Rate Mechanizm - ERM) - część składowa ESW, patrz ESW.
Europejski System Walutowy (ESW) - powstały w 1979 r. system obejmujący waluty krajów członkowskich EWG. Podstawową zasadą ESW było usztywnienie kursów walut w
ramach ERM, tj. do przedziału wahań +- 2,25% względem kursu centralnego. Wobec ataków spekulacyjnych na początku lat 90. pasmo wahań zostało rozszerzone do +- 15%.
ESW spełnił bardzo istotną rolę w stabilizacji kursów walutowych w okresie poprzedzającym przystąpienie do UGW.
Jednostronna euryzacja - koncepcja polegająca na wprowadzeniu waluty euro bez jakichkolwiek ustaleń z władzami monetarnymi tej waluty, tj. EBC lub innymi organami UE.
Realizowana jest ona poprzez nabycie przez bank centralny odpowiedniej ilości euro, a następnie wymianę waluty krajowej na euro i wycofanie waluty krajowej z obiegu. Zaletą
takiego rozwiązania jest stosunkowo łatwe wprowadzenie euro (bez konieczności spełniania jakichkolwiek kryteriów), wadą natomiast całkowita rezygnacja z prowadzenia polityki
monetarnej. WÅ‚adze UE krytycznie odnoszÄ… siÄ™ do koncepcji jednostronnej euryzacji.
Strona 43 z 47
Kryteria konwergencji - kryteria, jakie muszą spełnić kraje aspirujące do uczestnictwa w strefie euro: kryterium inflacji (inflacja nie wyższa niż 1,5 pkt. procentowego od średniej w
3 krajach o najniższej inflacji spośród członków strefy), kryterium stopy procentowej (długoterminowwa stopa procentowa nie wyższa niż 2 pkt. procentowe od średniej w 3 krajach o
najniższej inflacji spośród członków strefy), kryterium deficytu budżetowego (deficyt nie większy niż 3% PKB danego kraju) oraz kryterium długu publicznego (dług publiczny nie
większy niż 60% PKB danego kraju).
Seniorat - czerpanie przez państwo korzyści z osłabiania wartości waluty krajowej w celu ograniczenia wielkości długu publicznego. Państwo, które jest zadłużone może, poprzez
wykreowanie inflacji, zmniejszyć realną wartość swoich zobowiązań kosztem swoich wierzycieli. Osłabienie wartości waluty jest niekorzystne dla gospodarki, ale w sytuacji bardzo
dużego zadłużenia, dany kraj może sięą na takie rozwiązanie zdecydować. Waluty krajów o dużym zadłużeniu (i instrumenty denominowane w tych walutach) traktowane są zatem
przez inwestorów z rezerwą z uwagi na potencjalną groz
bÄ™ inflacji.
Strefa euro - obszar, na którym obowiązuje waluta euro, patrz UGW. Za strefę euro nie uznaje się krajów, które wprowadziły euro na zasadzie jednostronnej euryzacji.
UGW - ustanowiona na mocy traktatu podpisanego w Maastricht w 1991 r. Unia Gospodarcza i Walutowa obejmująca kraje UE spełniające odpowiednie kryteria (tzw. kryteria z
Maastricht lub kryteria konwergencji). Obecnie do UGW należy 12 krajów - kraje "starej" UE z wyjątkiem Wielkiej Brytanii, Szwecji i Danii.
Rynek finansowy UE
GLOBALIZACJA RYNKÓW FINANSOWYCH I POWSTANIE EURORYNKÓW
Jak wiesz z poprzednich wykładów ostatnie dekady charakteryzowały się postępującą liberalizacją przepływów kapitałowych. Proces ten był rezultatem m.in. coraz większych
trudności związanych z kontrolą przepływu kapitału. Rozwój międzynarodowych rynków finansowych i rozwój technologiczny wymusiły liberalizację przepływów kapitałowych. W
dobie świadczenia usług finansowych przez internet restrykcje dotyczące przepływu kapitału były w dużej mierze nie do wyegzekwowania.
Ale skąd się wziął międzynarodowy rynek finansowy jeśli nie było swobody przepływu kapitału?
Do powstania dużego międzynarodowego rynku finansowego przyczyniły się... właśnie ograniczenia dotyczące przepływów kapitałowych. Osoby posiadające kapitał niechętnie
godzą się na ograniczanie ich woli odnośnie dysponowania ich własnością. W połączeniu z niezwykłą mobilnością tego środka produkcji spowodowało to powstanie tzw.
eurorynków.
Eurorynki to rynki, na których dokonywany jest obrót walutami innymi niż obowiazującymi w kraju, w którym dokonywana jest transakcja lub instrumentami finansowymi
denominowanymi w walutach innych niż obowiązujących w kraju, w którym dokonywana jest transakcja. Ta złożona z pozoru definicja jest w istocie bardzo prosta. Jeśli dokonujemy
transakcji dolarami lub obligacjami denominowanymi w dolarach w krajach innych niż USA, to dokonujemy tego na eurorynku (w pewnym uproszczeniu, bo za eurorynki uważa się
rynki dostępne tylko dla dużych inwestorów). Nazwa uwarunkowana jest historycznie - pierwsze takie transakcje dokonane zostały w Europie, ale obecnie za eurorynek uważane są
np. transakcje w funtach zawarte w Japonii lub transakcje w jenach zawarte w USA. W zależności od waluty w ramach eurorynku wydzielić można przede wszystkim rynek
eurodolara (powstały najwcześniej) eurojena oraz (po powstaniu euro) rynek euroeuro (czyli zawieranie transakcji w euro poza strefą euro).
No ale skąd taki ciekawy fenomen? Dlaczego waluty tułają się po świecie? Przecież normalne jest, że złotymi płaci się w Polsce, forintami na Węgrzech, a USD w USA. Stąd komu
przyszło do głowy "eksportować" USD z USA?
Jako pierwszą z przyczyn wskazać należy "zimną wojnę". ZSRR (był kiedyś taki kraj) posiadał duże rezerwy w walutach obcych, głównie USD, gdyż była to (jak zapewne pamiętasz
z poprzednich wykładów) najważniejsza waluta w systemie z Bretton Woods. Lokowanie tych rezerw w USA byłoby jednak nieroztropne, gdyż istniało zagrożenie, że władze
amerykańskie mogłyby te środki "zamrozić" (bo wojna była rzeczywiście zimna). W tej sytuacji powstała duża podaż USD, które musiały zostać ulokowane poza USA i znalazły się
w Londynie.
Oprócz powyższej przyczyny, która była natury politycznej, wystąpiło wiele powodów natury ekonomicznej, głównie wynikających z nietrafionych decyzji regulacyjnych,
stymulujących rozwój eurorynków. Jako najważniejszą z nich wskazuje się wprowadzenie w USA tzw. "regulacji Q". Zgodnie z tą regulacją, dla utrzymania niskich stóp
procentowych w USA, zapewniono bankom dostęp do tanich depozytów poprzez ograniczenie oprocentowania depozytów terminowych i zniesienie oprocentowania wkładów a-
vista1. Jednakże posiadacze oszczędności nie byli z takiej decyzji zadowoleni i szukali możliwości dokonywania lokat o wyższym oprocentowaniu. Takie możliwości oferowały banki
w Europie Zachodniej i w ten sposób pojawiło się drugie z
ródło podaży USD w tym regionie.
Trzecim poważnym z
ródłem USD był (jak zapewne pamiętasz z wykładu o systemie dewizowo-złotym) bardzo poważny deficyt bilansu płatniczego USA w latach 60-tych.
Stronę popytową na eurorynkach również zawdzięczamy ciekawym posunięciom regulacyjnym. W 1957 r. w Wielkiej Brytanii możliwości finansowania handlu kredytami
denominowanymi w funtach ograniczono jedynie do handlu brytyjskiego2. W tej sytuacji wszystkie pozostałe podmioty zmuszone zostały do poszukiwania z
ródeł finansowania w
innej walucie i korzystały z dużej podaży kredytów w USD.
Z kolei w USA, dla ograniczenia odpływu kapitału, wprowadzono w 1964 r. tzw. podatek wyrównawczy, a rok póz
niej - "dobrowolne ograniczenia eksportu kapitału"3. Podatek
wyrównawczy był płacony przez amerykańskich rezydentów nabywających zagraniczne papiery wartościowe. Zagraniczne papiery dawały większe zyski inwestorom (gdyż stopy
procentowe w USA były utrzymywane na bardzo niskim poziomie) i podatek wyrównawczy miał za zadanie zrównać opłacalność takich inwestycji z inwestycjami w przynoszące
mniejszy dochód papiery amerykańskie. Dobrowolne ograniczenie eksportu kapitału polegało na wyperswadowaniu prezesom amerykańskich korporacji, żeby "dobrowolnie"
zrezygnowali z finansowania swoich spółek-córek za granicą.
Oba te ograniczenia przyczyniły się do powstania olbrzymiego popytu na kapitał poza USA. Wiele podmiotów, w tym spółki-córki wyrodnych spółek-matek, musiało znalez
ć nowe
z
ródło finansowania i znalazło je w Europie Zachodniej. W ten sposób powstał bardzo duży rynek papierów dłużnych - rynek euroobligacji. Jest to empiryczny dowód wskazujący na
szkodliwość regulacji ograniczających mobilność kapitału.
TWORZENIE WSPÓLNEGO RYNKU FINANSOWEGO UE
Liberalizacja handlu światowego, przepływów kapitałowych i form świadczenia usług oraz związana z tym globalizacja działalności gospodarczej kreowały nowe wyzwania dla
uczestników obrotu gospodarczego na całym świecie. Wyzwania te były szczególnie istotne w odniesieniu do rynków finansowych, na których - z uwagi na stosunkowo łatwe
prowadzenie działalności na zasadzie transgranicznej - proces internacjonalizacji zachodził bardzo szybko. Pod koniec XX wieku na rynkach finansowych zachodziły bardzo
gwałtowne zmiany. Poza wspomnianą powyżej liberalizacją, globalizacją, wprowadzeniem wspólnej waluty, (które to czynniki wpływały na wszystkie sektory gospodarki) na rynkach
finansowych dochodziło do rewolucyjnych zmian. Powstanie i coraz bardziej powszechne stosowanie elektronicznych systemów obrotu stało się przyczyną zwiększenia konkurencji,
integracji giełd, przenikania się poszczególnych segmentów rynku finansowego, utraty przez giełdy naturalnego monopolu, zmiany struktury własności giełd, czy wreszcie aliansów
międzynarodowych.
Rozwój technologii, a zwłaszcza systemów komputerowych i możliwości porozumiewania się na odległość pozwolił na zmianę tradycyjnej formuły obrotu na giełdach. Stosowany od
ponad wieku system "open outcry" polegający na zawieraniu transakcji pomiędzy wrzeszczącymi maklerami machającymi do siebie rękami i pokazującymi na palcach warunki
proponowanych transakcji ustąpił znacznie doskonalszej formie - obrotowi elektronicznemu, w którym transakcje zawierane są w systemie komputerowym na podstawie
wpływających zleceń, według ściśle określonego algorytmu.
W przypadku obrotu elektronicznego uczestnicy rynku nie muszą - jak to miało miejsce w warunkach obrotu tradycyjnego - być fizycznie obecni na giełdzie. Z punktu widzenia giełd
oznaczało to możliwość praktycznie nieograniczonego poszerzania kręgu uczestników obrotu, z punktu widzenia maklerów natomiast - możliwość uczestnictwa w obrocie na
rynkach umiejscowionych w dowolnym, choćby najbardziej odległym, zakątku świata. Spowodowało to znaczny wzrost konkurencji, zarówno pomiędzy giełdami, jak i pomiędzy
różnymi segmentami rynku finansowego.
Stopniowy wzrost konkurencji przyczynił się w pierwszej kolejności do integracji giełd papierów wartościowych na poziomie krajowym. Drugi aspekt wzrostu konkurencji dotyczył
Strona 44 z 47
relacji z innymi segmentami rynku finansowego. Mając na względzie, iż elektroniczny system obrotu jest uniwersalny (podobnie zresztą jak w przypadku systemu tradycyjnego,
jednakże ten ostatni miał ograniczenia innego rodzaju, o czym była mowa powyżej), nie ma większego znaczenia, czy przedmiotem obrotu jest akcja, obligacja, kontrakt terminowy
na indeks, czy półtusze wieprzowe (oczywiście pod warunkiem standaryzacji tego dobra). Stąd zaostrzająca się konkurencja pomiędzy giełdami papierów wartościowych
doprowadziła z czasem do rywalizacji o przejęcie obrotu instrumentami, które wcześniej nie były na nich spotykane, głównie instrumentami pochodnymi.
Rozwój elektronicznych systemów obrotu zaburzył nieco tradycyjny podział rynków kapitałowych na giełdowe (transakcje zawierane w jednym miejscu, określone reguły ich
zawierania, dopuszczania instrumentów do obrotu i upowszechniania informacji o zawartych transakcjach) i pozagiełdowe (transakcje zawierane w różnych miejscach, brak reguł
dotyczących transakcji, notowanych instrumentów etc.). Po powstaniu rynku NASDAQ rynki pozagiełdowe zaczęły w coraz większym stopniu regulować swoją działalność, tworzyć
standardy charakterystyczne wcześniej wyłącznie dla rynków giełdowych. Stały się one regulowanymi rynkami pozagiełdowymi. W zasadzie jedynym rozróżnieniem pozostała
kwestia miejsca zawierania transakcji - parkiet giełdowy lub nieokreślone miejsce w "przestrzeni komputerowej". Po wprowadzeniu elektronicznych systemów obrotu wątpliwym
stało się również to ostatnie kryterium podziału rynków regulowanych na giełdowe i pozagiełdowe. Stały się one do siebie niezwykle podobne, pojawiły się natomiast nowe
możliwości zawierania transakcji - na nieregulowanych rynkach pozagiełdowych. Zostały one nazwane alternatywnymi (wobec giełd) systemami obrotu lub po prostu ATS-
ami1. Systemy te oferowały niższe koszty zawierania transakcji, przy niższym poziomie bezpieczeństwa obrotu.
Rozwój ATS-ów doprowadził do dalszego wzrostu konkurencji na rynku finansowym. Giełdy, które przez długi czas miały zapewniony naturalny monopol (ze względu na
koncentrację popytu i podaży oferowały zawsze najlepszą cenę zarówno kupującym, jak i sprzedającym), musiały zacząć obniżać koszty zawierania transakcji. Koszty te są sumą
kosztów transakcyjnych na giełdzie i kosztów pośrednictwa. Pierwszy składnik kosztów był redukowany tak samo jak w każdym innym przedsiębiorstwie. Drugi natomiast nie mógł
być łatwo ograniczany ze względu na strukturę własności giełd.
Tradycyjnie giełdy były strukturami spółdzielczymi. Nie miały one na celu maksymalizacji zysków, ale maksymalizację korzyści swoich członków, którymi były domy maklerskie.
Tylko domy maklerskie miały prawo do zawierania transakcji na giełdzie i tylko one miały wpływ na kształt regulacji giełdowych. Pośrednictwo domów maklerskich było niezbędne,
gdyż wszyscy chętni do zawarcia transakcji nie mogliby zmieścić się w jednym miejscu, nie znaliby zasad obrotu, nie potrafiliby zawrzeć transakcji "na palcach" i wreszcie nie
gwarantowaliby rozliczenia transakcji (tj. dostarczenia pieniędzy lub papierów wartościowych). Zyski członków giełdy były natomiast tym większe, im lepiej funkcjonowała giełda. Ta
wzajemna zależność i realizacja wspólnego celu przez giełdę i jej członków pozwoliła na bardzo długie utrzymywanie takiej struktury własności.
Jednakże rozwój elektronicznych systemów obrotu i wzrost konkurencji wymusiły zmianę tradycyjnej formuły własności i funkcjonowania giełd. Okazało się, że interesy giełdy i jej
członków mogą być rozbieżne. Giełdzie zależy na jak największym obrocie, a domom maklerskim na jak największym obrocie, ale za ich pośrednictwem. Przy zastosowaniu
tradycyjnego systemu obrotu oba te cele były tożsame. Wprowadzenie elektronicznych systemów obrotu diametralnie zmieniło sytuację. System taki może być dostępny dla
nieograniczonej liczby uczestników. Zawieranie w nim transakcji nie wymaga wiedzy tajemnej, gdyż polega jedynie na wprowadzeniu parametrów zlecenia. Obecne środki
infrastruktury rynku finansowego pozawalają na weryfikację zdolności płatniczej danej osoby - jeśli bankomat wie czy może nam wypłacić pieniądze, to i system giełdowy może
weryfikować czy i jak duże zlecenie sprzedaży lub zakupu może przyjąć. Okazało się zatem, że w interesie giełd może być wyeliminowanie pośrednictwa domów maklerskich i
dopuszczenie możliwości bezpośredniego składania zleceń. Wymóg pośrednictwa domów maklerskich mógł powodować dalszą utratę klientów na rzecz ATS-ów.
W takiej sytuacji członkowie giełd (czyli domy maklerskie) zaczęli rozważać możliwość odejścia od konieczności pośrednictwa, a tym samym od konieczności ograniczania kręgu
właścicieli giełd. Ten proces odchodzenia od struktury członkowskiej (mutualnej) na rzecz "normalnej" struktury własności nazwany został procesem demutualizacji i był jednym z
najważniejszych czynników rozwoju giełd w latach 90. Giełdy stały się przedsiębiorstwami nastawionymi na zysk, a domy maklerskie stały się jedną z grup klientów. Klientów dość
wymagających i niechętnie płacących opłaty transakcyjne. W sytuacji kiedy domy maklerskie nie były właścicielami giełd zaczęły bardziej intensywnie szukać możliwości uniknięcia
opłat na rzecz giełd.
Pojawiła się zatem idea zawierania transakcji z klientami bez konieczności przekazywania zleceń na giełdę (tzw. transakcji wewnętrznych) - w wyniku kompensacji napływających
przeciwstawnych zleceń klientów lub poprzez zawieranie transakcji, których stroną byłby dom maklerski. A gdyby tych zleceń było wystarczająco dużo, sam dom maklerski mógłby
prowadzić ATS.
W ten sposób domy maklerskie straciły monopol na pośrednictwo na giełdach a giełdy straciły monopol na prowadzenie obrotu. Oba te procesy stanowiły istotne wyzwanie dla
regulacji i nadzoru rynków kapitałowych. Odejście od pośrednictwa domów maklerskich (tzw. dezintermediacja) powodowało powstanie dodatkowego czynnika ryzyka. Makler to
nie tylko osoba przekazująca zlecenie na giełdę, to również profesjonalista, który powinien ocenić, czy dana inwestycja jest odpowiednia dla konkretnego klienta, biorąc pod uwagę
jego horyzont inwestycyjny, stopień zamożności, skłonność do ryzyka itp. Bezpośrednie uczestnictwo w systemie obrotu powoduje możliwość dokonywania inwestycji w bardzo
ryzykowne instrumenty przez przypadkowe osoby, które mogą w ten sposób stracić inwestycje całego życia. Z jednej strony można nad tym przejść do porządku dziennego, z
drugiej zaś - w dobie infantylnych ostrzeżeń na paczce papierosów, kuriozalnych środków bezpieczeństwa w instrukcjach obsługi wszelkich produktów - trudno się dziwić beztrosce
inwestorów, zwłaszcza w krajach o bardzo silnie rozwiniętych regulacjach ochrony konsumenta.
Bezpośrednią konsekwencją dezintermediacji była demutualizacja. Dopuszczenie do grona akcjonariuszy giełd osób dowolnych, postawiło pod znakiem zapytania możliwość
dalszego wypełniania przez giełdy funkcji regulacyjnej. W sytuacji, kiedy właścicielami giełd były domy maklerskie - podmioty profesjonalnie zajmujące się obrotem papierami
wartościowymi i czerpiące długofalowe zyski z właściwego funkcjonowania giełd, oczywistym rozwiązaniem było opracowywanie regulacji dotyczących obrotu przez same giełdy.
Pozostawienie takich możliwości podmiotom, które są własnością osób prywatnych, niekoniecznie związanych z rynkiem kapitałowym, niekoniecznie nastawionych na zysk w
długim okresie byłoby nieroztropne. Stąd wystąpiła konieczność przekazania uprawnień regulacyjnych do innego podmiotu, najczęściej organu nadzoru.
Z kolei wprowadzenie możliwości zawierania transakcji wewnętrznych przez domy maklerskie doprowadziło do powstania kolejnego obszaru potencjalnego konfliktu interesów. W
sytuacji kiedy dom maklerski był pośrednikiem i każde zlecenie kierowane było na giełdę pole do nadużyć było znacznie mniejsze. Kiedy natomiast dom maklerski zainteresowany
jest zawarciem transakcji wewnętrznej, może opóz
niać realizację zlecenia klienta, w nadziei, że wpłynie zlecenie przeciwstawne od innego klienta. Może to nawet uzasadniać
dobrem klientów, bo przecież koszt transakcji wewnętrznej będzie niższy. Nawet zawarcie transakcji po cenie gorszej niż oferowana na giełdzie może być korzystniejsze dla klienta
ze względu na niższe koszty transakcyjne!
Kolejnym zjawiskiem wynikającym z wprowadzenia elektronicznych systemów obrotu oraz wzrastającej konkurencji była integracja giełd w ujęciu ponadnarodowym. Proces ten jest
szczególnie silny w krajach Unii Europejskiej, najprawdopodobniej z uwagi na dużą zbieżność regulacji oraz pogłębiającą się integrację gospodarczą. O ile fuzje giełd w ramach
kraju były procesem dość prostym, o tyle przeprowadzenie podobnych operacji w ujęciu ponadnarodowym napotykało na nieproporcjonalnie większe problemy.
Przedstawione powyżej procesy kreowały nowe wyzwania dla regulacji i nadzoru rynków finansowych. Z jednej strony konieczne było objęciem regulacjami nowych procesów,
produktów czy form świadczenia usług, z drugiej zaś oczekiwane wprowadzenie euro i postępująca integracja gospodarcza dawały niepowtarzalną okazję dla stworzenia
jednolitego rynku finansowego w ramach UE. Najważniejsze instytucje Unii - Komisja Europejska i Rada podjęły zatem działania, których rezultatem było określenie warunków, jakie
muszą być spełnione dla realizacji tych celów.
DZIAA
ANIA ZMIERZAJACE DO ZWI
KSZENIA KONKURENCYJNOÅšCI RYNKU FINANSOWEGO UE.
Dylematy regulacji
Konsumenci na rynkach finansowych narażeni są na bardzo duże niebezpieczeństwo wynikające z często znacznego odstępu czasu pomiędzy zakupem danej usługi (np. wyborem
funduszu emerytalnego) a jej konsumpcją (tj. otrzymywaniem emerytury). Stąd nowe wyzwania na rynkach finansowych nie mogły być pozostawione jedynie ich uczestnikom i
wymagały wprowadzenia odpowiednich uregulowań prawnych. Uregulowania te powinny z jednej strony zapewnić bezpieczeństwo inwestorów, z drugiej zaś umożliwić
prowadzenie nowych rodzajów działalności. Ponadto, w obliczu globalizacji konieczne stało się uwzględnienie wzrostu konkurencji i obaw związanych z potencjalnym odpływem
inwestorów (i ich pieniędzy) na inne, gorzej uregulowane (choć bardziej ryzykowne) rynki. Co więcej, oczekiwane wprowadzenie wspólnej waluty mogło być niepowtarzalną szansą
na stworzenie wspólnego, paunijnego rynku finansowego na terenie całej unii Europejskiej.
Strona 45 z 47
"Wspólny" rynek
Prace nad utworzeniem wspólnego rynku finansowego w ramach EWG rozpoczęły się wkrótce po utworzeniu wspólnoty. Pierwsze dyrektywy harmonizujące przepisy w tym
zakresie pojawiły się pod koniec lat 70-tych, a na początku lat 90. stworzona została odpowiednia (jak się wydawało) infrastruktura prawna dla zapewnienia pełnej swobody
świadczenia usług finansowych. Niestety, zbyt ogólne regulacje pozwalały na różną ich interpretację w poszczególnych krajach członkowskich, a brak weryfikacji implementacji
powodował, iż integracja rynku finansowego UE postępowała stosunkowo wolno. W tej sytuacji konieczne było podjęcie dalszych działań mających na celu przyspieszenie integracji
i rozwoju rynku finansowego UE.
Plan Działań dla Rynku Usług Finansowych (FSAP) i Strategia Lizbońska
W maju 1999 r. Komisja Europejska zaakceptowała Plan Działań dla Usług Finansowych (Financial Services Action Plan - FSAP), który przedstawiał na dużym poziomie ogólności
założenia reformy systemu regulacyjnego dotyczącego rynków finansowych.
W dniach 23-24 marca 2000 r. odbyło się w Lizbonie specjalne spotkanie Rady poświęcone uzgodnieniu nowego celu strategicznego Unii Europejskiej. Przyjęty podczas tego
spotkania dokument nazwany został Strategią Lizbońską i i na długie lata wytyczył najważniejsze działania w ramach UE.
W odniesieniu do rozwoju rynków finansowych Strategia - uznając istotny ich wpływ na lepszą alokację i obniżanie kosztu kapitału, a także wykorzystywanie nowych technologii i
wpływ na tworzenie nowych miejsc pracy - przewidywała wdrożenie do 2005 r. Planu Działań dla Usług Finansowych (FSAP), czyli pełną integrację /Warta zauważenia jest
dysproporcja w podejściu do budowania jednolitego rynku usług finansowych i niefinansowych. W odniesieniu do tych pierwszych przewidziana została bardzo szczegółowa i
ambitna ścieżka znoszenia ograniczeń i tworzenia jednolitego rynku finansowego. W odniesieniu natomiast do pozostałych usług, kwestia potraktowana została bardzo zdawkowo:
"opracować do końca 2000 r. strategię usuwania barier przy świadczeniu usług". Można starać się argumentować uzasadnienie takiej sekwencji liberalizacji rynku usług np.
szczególnym znaczeniem usług finansowych dla gospodarki czy też znaczącym stopniem uregulowania pozwalającym na stosunkowo łatwy nadzór w warunkach transgranicznych.
Równie łatwo jednak znalez
ć argumenty przeciwne - usługi finansowe stanowią niewielką część usług ogółem, a stopień ich skomplikowania oraz często bardzo długi okres
pomiędzy nabyciem usługi a jej "konsumpcją" nakazywałyby przeprowadzić liberalizację usług finansowych w ostatniej kolejności. Mając na względzie, iż najważniejsze centra
finansowe w Europie to Londyn, Frankfurt i Paryż, nieodparcie nasuwa się sugestia iż liberalizację rynku usług rozpoczęto od sektora, w którym nie groziła konkurencja ze strony
"polskich hydraulików"./ (z punktu widzenia regulacji) rynku finansowego UE.
NOWY SYSTEM TWORZENIA REGULACJI - RAPORT LAMFALUSSY'EGO
Realizacja postanowień Financial Services Action Plan wymagała znacznych zmian regulacyjnych. Jednakże proces regulacyjny w ramach UE był bardzo złożony i długotrwały.
Konieczność wypracowania kompromisu pomiędzy 15 krajami członkowskimi powodowała uchwalanie regulacji na dość dużym poziomie ogólności, a co więcej - z dużym
opóz
nieniem za zmianami zachodzącymi na rynku kapitałowym. Dokonanie zatem znaczących zmian regulacyjnych w krótkim okresie wymagało zmiany trybu prac nad nowymi
regulacjami, a w zasadzie zmiany filozofii tworzenia i implementacji regulacji.
Zadania opracowania założeń niezbędnych zmian w procedurze prac legislacyjnych podjęła się tzw. "Grupa Mędrców" pod kierownictwem Alexandre Lamfalussy'ego.
Rezultatem jej prac był "Raport Komitetu Mędrców dotyczący europejskich rynków papierów wartościowych" przyjęty przez Radę Europejską podczas jej posiedzenia w
Sztokholmie w dniach 23-24 marca 2001 r. i przez Parlament Europejski w dniu 5 lutego 2002 r. Raport Lamfalussy'ego (pod taką bowiem nazwą przeszedł do historii) przewidywał
rewolucyjne zmiany zarówno w procesie przygotowywania i uchwalania regulacji, jak i póz
niejszej weryfikacji ich implementacji.
Rozwiązaniem, które miało zapewnić jednoczesne szybsze opracowywanie regulacji i ich większą szczegółowość było zaproponowane w Raporcie 4-poziomowe podejście do
regulacji. Pierwszy poziom to dyrektywy Parlamentu i Rady, w których powinny zostać zawarte jedynie podstawowe reguły, kluczowe decyzje polityczne (nie zaś jak poprzednio
wszystkie regulacje, włączając nawet szczegółowe techniczne rozwiązania) oraz jasne określenie jakiego rodzaju akty wykonawcze powinny zostać wydane.
Poziom II regulacji to właśnie akty wykonawcze. Dla właściwego funkcjonowania tego poziomu konieczne było powołanie 2 nowych komitetów: Europejskiego Komitetu
Papierów Wartościowych (European Securities Committee - ESC), który pełni funkcję regulacyjną oraz Komitetu Europejskich Regulatorów Rynku Kapitałowego (Committee
of European Securities Regulators - CESR), który pełni funkcję doradczą. Na tym poziomie regulacji powinny zostać doprecyzowane wszelkie szczegółowe kwestie, niezbędne dla
właściwego uregulowania obrotu papierami wartościowymi. Wprowadzenie II poziomu regulacji wymagało opracowania nowej procedury przygotowywania regulacji. Procedura ta
przewiduje następującą sekwencję zdarzeń: Komisja Europejska (jako jedyna instytucja UE dysponująca inicjatywą legislacyjną) zwraca się do CESR z prośbą o przygotowanie
"porady" w ściśle określonym terminie. CESR opracowuje swą "poradę" szeroko konsultując propozycje regulacyjne z uczestnikami rynku. Na jej podstawie Komisja przygotowuje
projekt regulacji i przekazuje go do ESC. Jeśli ESC przyjmie propozycję regulacji, Komisja formalnie wydaje akt wykonawczy II poziomu regulacji.
Poziom trzeci regulacji to zwiększenie współpracy pomiędzy regulatorami i poprawa implementacji regulacji. Powinien on znacząco wpłynąć na poprawę spójności implementacji
regulacji I i II poziomu. Zgodnie z założeniami Raportu główną rolę na III poziomie odgrywa CESR, który powinien wydawać spójne wytyczne dla implementacji, wydawać
interpretacje oraz wspólne standardy dotyczące zagadnień nie uwzględnionych w regulacjach UE. Ponadto, CESR powinien dokonywać okresowych ocen wdrożenia regulacji w
państwach członkowskich i informować Komisję i ESC o rezultatach tych ocen.
Poziom czwarty regulacji to egzekwowanie implementacji wydanych regulacji. Podstawową instytucją odpowiedzialną za realizację IV poziomu jest Komisja, która powinna
dokonywać oceny transpozycji prawa, choć dla osiągnięcia właściwego rezultatu konieczne jest także współdziałanie innych instytucji, w tym regulatorów z krajów członkowskich
oraz uczestników rynku.
Podsumowując, utworzenie I i II poziomu regulacji powinno pozwolić na przyspieszenie i uszczegółowienie regulacji, natomiast poziomy III i IV powinny zapewnić jednolitą
implementację tych regulacji we wszystkich krajach członkowskich, o ile same zalecenia Raportu zostaną właściwie zaimplementowane.
Należy jednak stwierdzić, iż choć raport Lamfalussy'ego uznawany jest za krok milowy w historii rozwoju regulacji rynku finansowego UE, to nie zawierał on jednak wielu
odkrywczych idei. Najważniejsze ze zmian zaproponowanych w raporcie pojawiały się już we wcześniejszych dokumentach lub istniały w innych obszarach funkcjonowania UE.
Poziom II regulacji, czyli wydawanie aktów wykonawczych w ramach procedury "komitologii" stosowane było w procesie regulacyjnym Unii od wielu lat (nie wspominając, iż akty
wykonawcze uzupełniały regulacje ustawowe na poszczególnych rynkach kapitałowych krajów członkowskich). Poziom IV regulacji, to nic innego jak implementacja regulacji i była
ona dokonywana (a przynajmniej powinna była być dokonywana) od powstania pierwszych regulacji UE. W zasadzie jedynym istotnym novum raportu Lamfalussy'ego było
wprowadzenie poziomu III, czyli wspólnej interpretacji regulacji.
NOWE REGULACJE RYNKU FINANSOWEGO
Dyrektywa o przeciwdziałaniu nadużyciom na rynku (MAD)
Dyrektywa o przeciwdziałaniu nadużyciom na rynku (zwana w skrócie MAD - Market Abuse Directive) została uchwalona w dniu 28 stycznia 2003 r., a jej termin implementacji
upłynął 12 paz
dziernika 2004 r. Była to pierwsza z dyrektyw uchwalanych zgodnie z 4-poziomowym podejściem do regulacji.
Podstawowymi celami dyrektywy były: ujednolicenie definicji nadużyć na rynku papierów wartościowych oraz wyposażenie organów nadzoru nad rynkiem kapitałowym w
poszczególnych krajach członkowskich w porównywalne narzędzia nadzorcze. Poprzednio obowiązująca dyrektywa mająca ograniczać nadużycia dotyczyła wyłącznie
wykorzystywania informacji poufnych i nie była wystarczająco precyzyjna.
Dyrektywa o przejęciach spółek
Po kilkunastu latach prac udało się doprowadzić do uchwalenia w dniu 21 kwietnia 2004 r. dyrektywy o przejęciach spółek. Termin jej implementacji upłynie 20 maja 2006 r.
Początkowo twórcy dyrektywy mieli dość ambitne założenia, niemniej jednak ostatecznie jedyne istotne postanowienia, które wnosiły nową jakość do regulacji o przejęciach
dotyczyły ograniczenia możliwości obrony przed przejęciem (tzw. zasada pasywności zarządu) oraz eliminacja ograniczeń zawartych w statucie (tzw. zasada przełomu). Zasada
pasywności zarządu przewiduje, iż zarząd spółki przejmowanej musi uzyskać zgodę akcjonariuszy na podejmowanie działań mających na celu utrudnianie przejęcia.
Strona 46 z 47
Zasada przełomu przewiduje eliminację wielu ograniczeń utrudniających przejęcia. Podczas trwania wezwania na akcje danej spółki nie mają zastosowania zawarte w statucie
spółki lub w porozumieniach pomiędzy akcjonariuszami ograniczenia dotyczące przenoszenia prawa własności i wykonywania prawa głosu. W okresie tym nie obowiązują
ograniczenia dotyczące przenoszenia prawa własności akcji na rzecz przejmującego wynikające z zapisów statutu spółki lub z porozumień pomiędzy akcjonariuszami lub pomiędzy
spółką a akcjonariuszami. Jeśli przejmujący w wyniku wezwania osiągnie lub przekroczy poziom 75%, może on zwołać walne zgromadzenie akcjonariuszy, na którym nie będą
obowiązywać przedstawione powyżej ograniczenia wykonywania prawa głosu, ani uprawnienia dotyczące powoływania członków organów spółki, a z akcji uprzywilejowanych co do
głosu wykonywać można tylko 1 głos. Dzięki temu może on zmienić statut i skład organów spółki.
W/w kwestie wzbudziły najwięcej kontrowersji podczas prac nad uchwaleniem dyrektywy. Aby szybko zakończyć proces legislacyjny /Opublikowanie dyrektywy po rozszerzeniu
UE wiązałoby się z koniecznością jej przetłumaczenia na 10 dodatkowych języków, co znacząco opóz
niłoby publikację, a zatem i wejście w życie dyrektywy. Podobna sytuacja
miała miejsce również w odniesieniu do innych dyrektyw - w ostatnim dniu przed rozszerzeniem UE opublikowano aż 34 dzienniki urzędowe zawierające regulacje UE (na 396 w
skali całego roku)./ wprowadzono możliwość opcjonalnego stosowania w/w postanowień dyrektywy. Przyjęcie takiego rozwiązania powoduje, iż oddziaływanie tej dyrektywy na
integrację rynku finansowego UE będzie minimalne.
Zmiana regulacji dotyczÄ…cych prospektu emisyjnego
Regulacje UE dotyczące prospektu emisyjnego zawarte zostały w dyrektywie Rady i Parlamentu ws. prospektu (z 4 listopada 2003 r., termin implementacji - 30 czerwca 2005 r.)
oraz w rozporządzeniu wykonawczym Komisji Europejskiej ws. prospektu (z dnia 29 kwietnia 2004 r.). Zastąpiły one poprzednio obowiązujące przepisy dotyczące tych kwestii
(dyrektywy z przełomu lat 70-tych i 80-tych). Podstawowym celem dyrektywy jest zapewnienie inwestorom dostępu do informacji niezbędnych dla podjęcia decyzji inwestycyjnej w
każdym przypadku publicznego oferowania papierów wartościowych. Najważniejsze zmiany wprowadzone dyrektywą to możliwość pozyskiwania kapitału na terenie całej UE po
zatwierdzeniu prospektu w jednym z krajów członkowskich (nawet bez konieczności tłumaczenia na poszczególne języki, jeśli prospekt sporządzony jest w języku angielskim),
możliwość sporządzania prospektu składającego się z kilku dokumentów oraz możliwość pominięcia niektórych danych a prospekcie, jeśli wskazane jest odesłanie do innych
dokumentów.
Dyrektywa o rynkach instrumentów finansowych
Dyrektywa o rynkach instrumentów finansowych (MiFiD) uchwalona została 21 kwietnia 2004 r., a termin na jej implementację określony został na 24 miesiące (tj. 1 maja 2006 r.).
Chęć publikacji dyrektywy przed przystąpieniem nowych krajów członkowskich do UE /Warta zauważenia jest dysproporcja w podejściu do budowania jednolitego rynku usług
finansowych i niefinansowych. W odniesieniu do tych pierwszych przewidziana została bardzo szczegółowa i ambitna ścieżka znoszenia ograniczeń i tworzenia jednolitego rynku
finansowego. W odniesieniu natomiast do pozostałych usług, kwestia potraktowana została bardzo zdawkowo: "opracować do końca 2000 r. strategię usuwania barier przy
świadczeniu usług". Można starać się argumentować uzasadnienie takiej sekwencji liberalizacji rynku usług np. szczególnym znaczeniem usług finansowych dla gospodarki czy też
znaczącym stopniem uregulowania pozwalającym na stosunkowo łatwy nadzór w warunkach transgranicznych. Równie łatwo jednak znalez
ć argumenty przeciwne - usługi
finansowe stanowią niewielką część usług ogółem, a stopień ich skomplikowania oraz często bardzo długi okres pomiędzy nabyciem usługi a jej "konsumpcją" nakazywałyby
przeprowadzić liberalizację usług finansowych w ostatniej kolejności. Mając na względzie, iż najważniejsze centra finansowe w Europie to Londyn, Frankfurt i Paryż, nieodparcie
nasuwa się sugestia iż liberalizację rynku usług rozpoczęto od sektora, w którym nie groziła konkurencja ze strony "polskich hydraulików"./ spowodowała zbyt pospieszne prace nad
dyrektywą i jednocześnie brak możliwości wydania aktów wykonawczych na tyle wcześnie, aby możliwe było sprostanie terminowi implementacji dyrektywy. Obecnie trwają prace
nad aktami wykonawczymi, ale najwcześniejszy możliwy termin ich przyjęcia to marzec 2006. W konsekwencji rozpoczęte zostały prace nad zmianą dyrektywy w zakresie terminu
jej implementacji - obecnie proponowana data to 31 stycznia 2007 oraz dodatkowy czas na dostosowanie się do niej uczestników rynku - do 1 listopada 2007.
Dyrektywa o rynkach instrumentów finansowych zastąpiła obowiązującą wcześniej dyrektywę o świadczeniu usług inwestycyjnych (ISD). Zgodnie z nazwą skoncentrowana jest
ona bardziej na zagadnieniach obrotu instrumentami finansowymi niż na samym świadczeniu usług inwestycyjnych. Główne zagadnienia regulowane dyrektywą MiFiD to
licencjonowanie i nadzór nad świadczeniem usług inwestycyjnych, licencjonowanie i nadzór nad rynkiem regulowanym oraz wielostronnymi platformami obrotu (MTF - Multilateral
Trading Facilities), zasady zawierania transakcji poza rynkiem regulowanym i MTF-ami oraz kompetencje i zasady współpracy organów nadzoru. Kluczowe kwestie dotyczą zasad
zawierania transakcji oraz wymogów dotyczących przejrzystości przed i potransakcyjnej w każdym z następujących segmentów rynku:
·ð transakcje z uprawnionymi podmiotami;
·ð transakcje wewnÄ™trzne;
·ð transakcje w ramach wielostronnych platform obrotu;
·ð transakcje na rynku regulowanym.
Kwestie te zostaną określone w katach wykonawczych do dyrektywy, podobnie jak zasady postępowania i odpowiedzialności firm inwestycyjnych przy podejmowaniu decyzji, na
który z tych segmentów powinno trafić zlecenie klienta.
Dyrektywa o obowiÄ…zkach informacyjnych
Dyrektywa o wymogach informacyjnych obejmuje kwestie związane z raportowaniem okresowym oraz ujawnianiem informacji dotyczących posiadaczy znacznych pakietów akcji.
Uchwalona została w dniu 15 grudnia 2004 r., a termin jej implementacji minie 20 stycznia 2007 r. Wiele kwestii szczegółowych pozostawionych zostało do uregulowania w aktach
wykonawczych do dyrektywy.
Dyrektywa odnosi się do emitentów papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym, z wyjątkiem funduszy inwestycyjnych otwartych oraz (według
uznania danego kraju członkowskiego) papierów wartościowych emitowanych przez władze krajowe lub lokalne.
Za najważniejsze kwestie mogące oddziaływać na dalszy rozwój rynku zawarte na poziome dyrektywy można uznać:
·ð zasadÄ™ maksymalnej harmonizacji wymogów informacyjnych;
·ð okreÅ›lenie krótkich terminów sporzÄ…dzania raportów okresowych;
·ð znacznÄ… harmonizacjÄ™ raportów okresowych;
·ð ujednolicenie informacji dotyczÄ…cych wydarzeÅ„ korporacyjnych;
·ð umożliwienie raportowania za pomocÄ… mediów elektronicznych;
·ð ujednolicenie i znaczne zwiÄ™kszenie obowiÄ…zków informacyjnych znacznych akcjonariuszy;
·ð doprecyzowanie jÄ™zyka raportowania.
SA
OWNIK
Demutualizacja - proces polegający na zmianie struktury własności giełd - z tradycyjnej struktury spółdzielczej (mutualnej), w której udziałowcami giełd mogły być wyłącznie domy
maklerskie, na "normalną" strukturę własności umożliwiającą posiadanie akcji giełdy dowolnym osobym. W wyniku demutualizacji giełdy stają się przedsiębiorstwami nastawionymi
na zysk (a nie na maksymalizację korzyści ich członków jak to było w systemie tradycyjnym).
Dezintermediacja - proces polegający na odchodzeniu od konieczności pośrednictwa domów maklerskich w zawieraniu transakcji na giełdzie.
Eurorynek - rynek, na którym dokonywany jest obrót walutami innymi niż obowiązującymi w kraju, w którym dokonywana jest transakcja lub instrumentami finansowymi
denominowanymi w walutach innych niż obowiązujących w kraju, w którym dokonywana jest transakcja (np. obrót w Europie obligacjami denomimowanymi w USD).
Obrót elektroniczny - obrót na giełdzie prowadzony z wykorzystaniem systemu komputerowego, zamiast tradycyjnego systemu wykorzystującego fizyczną obecność pośredników
(patrz: open outcry).
Open outcry - tradycyjny system obrotu na giełdzie wykorzystujący fizyczną obecność maklerów na parkiecie giełdowym, którzy zawierają pomiędzy sobą transakcje za pomocą
gestów. Z uwagi na złożoność i wysokie koszty, tego typu systemy wypierane są przez systemy obrotu elektronicznego.
Strona 47 z 47