Zeszyty
2006
Naukowe nr 702
Akademii Ekonomicznej w Krakowie
Marcin K´dzior
Katedra RachunkowoĘci Finansowej
Wp"yw struktury kapita"u
na wartoĘç przedsi´biorstwa
1. Wprowadzenie
Każde racjonalnie gospodarujące przedsiębiorstwo dąży w swoim działaniu do
realizacji postulatu maksymalizacji korzyści właścicieli. Wypełniany jest on przez
realizację trzech podstawowych celów stojących przed każdą jednostką:
 maksymalizacji wartości firmy,
 utrzymywania płynności,
 osiągania zysków1.
Aby przedsiębiorstwo mogło się rozwijać, a przez to wypełniać powyższe cele,
potrzebuje kapitału na rozwój. Kapitały (fundusze) mogą pochodzić z przedsię-
biorstwa, z wygospodarowanych nadwyżek netto bądz
z zewnątrz od inwestorów
względnie instytucji finansowych. Stad też fundusze dzielą się na własne i obce.
2. Determinanty struktury kapitału
Korzystanie z kapitału obcego pozwala podnieść kapitał bez konieczności
powiększania grona właścicieli, przyczynia się również do zwiększenia płynności
finansowej przedsiębiorstwa. Jest to jednak rodzaj kapitału uprzywilejowanego,
który w chwili likwidacji bądz
upadłości ma pierwszeństwo przed kapitałem wła-
snym. Przy finansowaniu się kapitałem obcym pojawiają się potencjalne korzyści
związane z osłoną podatkową i dz
wignią finansową. Osłona podatkowa powoduje
zmniejszenie podstawy do opodatkowania poprzez płatności odsetek, które stano-
wią koszt uzyskania przychodu, a przez to zmniejszają obowiązkowe obciążenia
1
Podstawy rachunkowości, red. B. Micherda, Wydawnictwo AE w Krakowie, Kraków 2002,
s. 11.
162 Marcin Kędzior
wyniku finansowego. Dz
wignia finansowa powoduje zwiększenie rentowności
kapitału własnego poprzez wprowadzenie finansowania długiem o mniejszym
oprocentowaniu niż rentowność kapitałów własnych. Przy korzystaniu z zewnętrz-
nego finansowania należy pamiętać o tym, aby nie przekroczyć pewnego poziomu
udziału długu w stanie aktywów, gdyż może to grozić poważnymi konsekwen-
cjami z upadkiem firmy włącznie2.
W dobrze rozwiniętej gospodarce rynkowej koszty kapitału obcego są zazwy-
czaj niższe niż kapitału własnego. Niebagatelny wpływ ma tutaj zarówno osłona
podatkowa, jak i mniejsze ryzyko dla kredytodawcy ze względu na zabezpieczenia
prawne oraz prawa pierwszeństwa przy egzekucji majątku, a przez to wymagania
niższej stopy procentowej.
Jednak przy wzrastającym znacząco długu oprocentowanie, jakiego domagają
się pożyczkodawcy bądz
kredytodawcy, rośnie ze względu na wzrost ryzyka
obsługi przez firmę coraz wyższego zadłużenia zgodnie z zasadą: wzrost ryzyka,
wzrost dochodu3.
Struktura kapitału spółki w myśl przytoczonych wyżej celów jednostek gospo-
darczych powinna maksymalizować stopę zwrotu, a przez to wartość udziałów
dla akcjonariuszy. Można to osiągnąć poprzez minimalizację kosztu kapitału dla
firmy, co powinno generować zwiększoną wartość zysku netto. Koszt kapitału
można zdefiniować jako minimalną akceptowalną stopę zwrotu, jaką firma musi
uzyskać ze swych inwestycji, aby wartość rynkowa jej akcji została zachowana.
Jest to innymi słowy minimalna stopa zwrotu, którą należy skorygować o współ-
czynnik ryzyka charakterystyczny dla danego przedsięwzięcia, tak aby została
ona zaakceptowana przez akcjonariuszy.
Do głównych czynników mających wpływ na koszt kapitału należy zaliczyć:
 wysokość rynkowych stóp procentowych  im wyższe są rynkowe stopy pro-
centowe, tym wymagania inwestorów co do oczekiwanej stopy zwrotu są wyższe,
im niższa jest stopa procentowa, tym żądana stopa zwrotu jest niższa;
 ryzyko  wraz ze wzrostem ryzyka charakterystycznego dla danego przedsiÄ™-
biorstwa lub branży wymagania co do oczekiwanej stopy zwrotu rosną;
 sytuację na rynku finansowym  w zależności od tego, czy na rynku domi-
nuje stagnacja, wzrost, hossa lub bessa, firmy decydujÄ… siÄ™ na emisjÄ™ akcji bÄ…dz

odkładają ją na okres póz
niejszy;
 dostawców kapitału  inwestorzy decydują, czy są skłonni dostarczyć kapitał
na rynek, przez to oczekiwane stopy zwrotu sÄ… wysokie bÄ…dz
niskie4.
2
D. Krzemińska, Finanse przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań
2002, s. 65.
3
M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, Wydaw-
nictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999, s. 253.
4
E. Urbańczyk, A. Szczęsna, Koszt kapitału jako element wpływający na wybór strategii kapi-
tałowej [w:] Czas na pieniądz, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2002, s. 752.
Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa 163
Ustalając docelową strukturę kapitału należy uzyskać kompromis pomiędzy
ryzykiem a zyskiem pamiętając o tym, że większe zadłużenie prowadzi do wzrostu
zarówno ryzyka, jak i oczekiwanej przez akcjonariuszy stopy zysku. Optymalna
struktura kapitału to taka, która doprowadza do osiągnięcia równowagi między
ryzykiem a zyskiem, dzięki czemu wartość firmy jest maksymalizowana. Wyróż-
nia się cztery pierwotne czynniki, które wywierają wpływ na strukturę kapitału:
 ryzyko działalności gospodarczej, zmienne w czasie. Branża o niskim ryzyku
gospodarczym, obejmująca np. przetwórstwo żywności i spożywcze sklepy deta-
liczne, jest mniej podatna na ryzyko, natomiast przemysł przetwórczy charaktery-
zujący się cyklicznością procesów technologicznych, jak np. przemysł stoczniowy,
związany jest z wyższym ryzykiem;
 obciążenie firmy podatkiem. Jeżeli firma płaci wysokie podatki i nie korzy-
sta z innych osłon, np. przyspieszonej amortyzacji, to zarząd będzie skłonny do
finansowania działalności w większym stopniu długiem;
 finansowa elastyczność. Można ją zdefiniować jako zdolność do pozyskiwa-
nia środków za rozsądną cenę w warunkach nierównowagi na rynkach finanso-
wych. Następuje wtedy napływ pieniędzy do firm niezadłużonych, o  mocnych
bilansach ;
 menedżerski konserwatyzm lub agresywność. Zawsze będzą zarówno mene-
dżerowie prowadzący przedsiębiorstwa bardziej ryzykownie, agresywnie, jak
i zarządy bardziej konserwatywne. Od ich nastawienia, cech charakteru zależy
poziom zadłużenia w firmie5.
Na dalsze omówienie zasługują tutaj czynniki o charakterze gospodarczym,
które ze względu na swoją specyfikę wymagają podziału; najważniejsze z nich to:
 zmienność popytu (wielkości sprzedaży)  im bardziej stabilna sprzedaż, tym
ryzyko prowadzenia działalności mniejsze,
 zmienność cen sprzedaży  im większa zmienność cen na rynkach, tym
firmy są bardziej narażone na większe ryzyko gospodarcze;
 zmienność cen nakładów  im wyższa zmienność, tym większe wahania
zysku netto;
 możliwość dostosowania cen wyrobów do zmian cen produktów  im więk-
sze możliwości dostosowywania cen wyrobów do zmian cen produktów, tym
niższe ryzyko;
 zakres kosztów stałych, dz
wignia operacyjna  im niższy poziom kosztów
stałych w kosztach całkowitych, tym mniejsze ryzyko.
Część wyżej wymienionych zagrożeń można eliminować przez odpowiednią
politykę marketingową oraz umowy długoterminowe z dostawcami6.
5
Por. Z.M. Wilimowski, Sztuka zarzÄ…dzania finansami, Oficyna Wydawnicza OPO, Bydgoszcz
2001, s. 427.
6
E.F. Brigham, Podstawy zarzÄ…dzania finansami, PWE, Warszawa 1997, s. 173.
164 Marcin Kędzior
3. Optymalna struktura kapitału firmy
Punktem wyjścia przy tworzeniu optymalnej struktury kapitału jest próba
odpowiedzi na pytanie, czy spółka powinna być finansowana kapitałem obcym
oraz w jakim stopniu jest to korzystne z punktu widzenia maksymalizacji wartości
firmy, a od którego momentu ewentualne koszty zaczynają przewyższać poten-
cjalne przychody. Dlatego nie sposób w tym miejscu nie przedstawić kluczowego
pojęcia, jakim w tej mierze jest dz
wignia finansowa.
O dz
wigni finansowej (DFL  degree of financial leverage) mówi się wtedy,
gdy poprzez wprowadzenie do przedsiębiorstwa niżej oprocentowanego kapitału
podnosi się rentowność kapitałów własnych. Innymi słowy jest to stosunek pro-
centowej zmiany zysku netto do procentowej zmiany zysku operacyjnego7:
DFL = (% zmiana zysku netto) / (% zmiana zysku operacyjnego).
Dodatni efekt dz
wigni finansowej wystąpi, gdy stosunek zyskowności całkowi-
tej kapitału, liczony jako stosunek zysku operacyjnego EBIT do kapitału ogółem,
będzie większy od stopy oprocentowania kapitału obcego. Jeżeli stosunek cał-
kowitej zyskowności kapitałów jest mniejszy od stopy oprocentowania (kosztu)
kapitału obcego, wtedy mówi się o ujemnym efekcie dz
wigni finansowej.
4. Wpływ dęwigni finansowej na EBIT/EPS
Dyskusję na temat wyboru optymalnej struktury kapitału należy rozpocząć
od próby odpowiedzi na pytanie, w jakim stopniu dz
wignia finansowa wpływa
na zysk na 1 akcję. Rozważmy przykład firmy ABC, która w punkcie wyjścia nie
posługuje się długiem, a następnie finansuje się w 50% długiem  jak to wpłynie
na rentowność akcji, a w dalszej części na jej wartość i poziom ryzyka8.
Oto rachunek wyników firmy ABC za 2002 r. w tys. zł.
Sprzedaż 370,0
Koszty stałe 74,0
Koszty zmienne 222,0
EBIT9 74,0
Odsetki 0,0
7
J. Czekaj, Z. Dresler, Podstawy zarzÄ…dzania finansami firm, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 1997, s. 226.
8
Por. J. Shim, J.G. Siegel, Dyrektor finansowy, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999,
s. 361.
9
Zysk przed opodatkowaniem i odsetkami.
Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa 165
Zysk do opodatkowania 74,0
Podatki (40%) 29,6
Zysk netto 44,4.
Bilans firmy ABC na 31.12.2002 r. w tys. zł:
Aktywa bieżące 185,0
Środki trwałe 185,0
Aktywa razem 370,0
DÅ‚ug 0,0
Kapitał akcyjny (100 000 akcji) 370,0
Pasywa razem 370,0.
W im większym stopniu przedsiębiorstwo będzie korzystało z zadłużenia, tym
oczekiwana stopa dochodu na jedną akcję będzie rosła. Wzrastać będzie rów-
nież ryzyko wraz ze wzrostem udziału długu na jedną akcję. Należy następnie
wykazać, że wraz ze wzrostem finansowania długiem procentowy zwrot na jedną
akcję rośnie, przez to rośnie wartość firmy, co jest równoznaczne z pomnażaniem
bogactwa akcjonariuszy i stanowi nadrzędny cel każdego przedsiębiorstwa.
I. Wariant: dług / aktywa = 0, w tys. zł:
Prawdopodobieństwo danej wielkości sprzedaży 0,2 0,5 0,3
Sprzedaż 185,0 370,0 555,0
Koszty stałe 74,0 74 ,0 740,0
Koszty zmienne 111,0 222,0 333,0
Koszty razem 185,0 296,0 407,0
EBIT 0,0 74,0 148,0
Odsetki 0,0 0,0 0,0
Zysk przed opodatkowaniem 0,0 74,0 148,0
Podatki 0,0 29,6 59,2
Zysk netto 0,0 44,4 88,8
EPS10 0,0 0,444 0,888
Oczekiwany EPS 0,444.
10
Zysk na jedną akcję, przy założeniu emisji 100 000 akcji.
166 Marcin Kędzior
II. Wariant: dług / aktywa = 50%, w tys. zł:
Prawdopodobieństwo danej wielkości sprzedaży 0,2 0,5 0,3
Sprzedaż 185,0 370,0 555,0
Koszty stałe 74,0 74 ,0 74,0
Koszty zmienne 111,0 222,0 333,0
Koszty razem 185,0 296,0 407,0
EBIT 0,0 74,0 148,0
Odsetki11 22,2 22,2 22,2
Zysk przed opodatkowaniem  22,2 51,8 125,8
Podatki 8,88 20,72 50,32
Zysk netto  13,32 31,08 75,48
EPS12  0,264 0,621 1,509
Oczekiwany EPS 0,621.
Zerowe zadłużenie
Gęstość
prawdopodobieństwa
50-procentowy udział długu
w finansowaniu
0 0,444 0,621 EPS (zł)
Rys. 1. Relacja między rozkładem prawdopodobieństwa EPS, przy różnym poziomie
zadłużenia
y
ródło: opracowanie własne na podstawie: E.F. Brigham, Podstawy zarządzania finansami,
PWE, Warszawa 1997, s. 182.
W przedstawionym przykładzie posłużono się metodą scenariuszową, w któ-
rej zgodnie ze współczynnikiem prawdopodobieństwa wartość oczekiwana EPS
11
Przyjęto stopę procentową = 12% dla długu w wysokości 50% aktywów.
12
Zysk na 1 akcję, przy założeniu finansowania długiem w 50%.
Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa 167
będzie równa 0,444 lub 0,621 w zależności, czy firma będzie posługiwała się
długiem, czy nie (rys. 1). Zgodnie z obliczeniami, im wyższy poziom długu, tym
inwestorzy oczekują wyższego dochodu jako premii za ryzyko finansowe, innymi
słowy wzrasta koszt pozyskania długu13. Gdy udział długu rośnie, rosną również
obciążenia związane z odsetkami, co jest jednak z nadwyżką kompensowane
przez malejÄ…cÄ… liczbÄ™ wykupionych akcji14.
5. Szacowanie struktury kapitału metodą punktu
oboj´tnoĘci EPS
Punkt obojętności EPS to poziom sprzedaży, przy którym bez względu na to,
czy korzysta się z długu, czy nie  wielkość EPS będzie identyczna. Przy wysokim
poziomie sprzedaży korzystniej będzie finansować działalność długiem, ponieważ
potencjalne korzyści ze sprzedaży przyniosą większy wskaz
nik EPS na akcjÄ™, co
leży w interesie akcjonariuszy. Jeżeli natomiast sprzedaż będzie mniejsza niż
zakładany punkt obojętności, lepszym i tańszym rozwiązaniem dla właścicieli
będzie emisja nowej puli akcji. Punkt obojętności można obliczyć korzystając ze
wzoru15:
EPS1 = (SBE  F  V  I1) / Akcje1 = (SEB  F  V  I2) / Akcje2 ,
gdzie:
EPS1 i EPS2  wielkości EPS przy dwóch poziomach zadłużenia,
SEB  poziom obojętności,
I1, I2  wielkość odsetek dla dwóch poziomów zadłużenia,
F  koszty stałe,
V  koszty zmienne równe iloczynowi sprzedaży i v (udział kosztów zmien-
nych w sprzedaży).
Przekształcając powyższy wzór otrzymuje się:
SEB = [(Akcje2I1  Akcje1I2) / (Akcje2  Akcje1) + F] * [1/(1  v)]
SEB = [(50 000 * 0  100 000 * 22 200) / ( 50 000) + 40 000] * (1/0,4) = 211 000 zł.
13
T. Jajuga, T. Słoński, Finanse spółek, długoterminowe decyzje i finansowanie, Wydawnictwo
AE we Wrocławiu, Wrocław 1997, s. 234.
14
Por. S.Z. Benninga, O.H. Sarig, Finanse przedsiębiorstwa: metody wyceny, WIG-Press,
Warszawa 2000, s. 289.
15
E.F. Brigham, Podstawy zarzÄ…dzania finansami, PWE, Warszawa 1997, s. 185.
168 Marcin Kędzior
Przewaga zadłużenia
nad kapitałem akcyjnym
EPS (zł)
Finansowanie w 100%
kapitałem akcyjnym
S1 = 211 Sprzedaż (tys. zł)
Przewaga kapitału
akcyjnego nad długiem
Rys. 2. EPS przy różnym udziale finansowania długiem i kapitałem akcyjnym
y
ródło: opracowanie własne na podstawie: E.F. Brigham, Podstawy zarządzania finansami,
PWE, Warszawa 1997, s. 185.
Jeżeli sprzedaż osiągnie poziom większy niż 211 000 zł, zawsze korzystniejsze
będzie finansowanie działalności przez emisję obligacji, jeżeli spadnie poniżej
211 000 zł, tańszym z
ródłem kapitału będzie wówczas emisja akcji (rys. 2).
Gdyby istniała pewność, że sprzedaż nigdy nie spadnie poniżej 211 000 zł, można
by finansować działalność poprzez dług. Niestety, nie jest to pewne, zwłaszcza
w branżach o potencjalnie dużych wahaniach sprzedaży. Kolejnym istotnym zało-
żeniem jest niezmienność kosztów stałych, co w praktyce wraz z rozwojem firmy
nie jest możliwe16.
6. ZadłuŻenie a koszty bankructwa
Konkludując powyższe twierdzenia można dojść do wniosku, że im wyższy
poziom EPS, tym wartość firmy jest większa. Nic bardziej mylnego. Istnieją
pewne granice finansowania kapitału długiem, których nie można przekraczać.
Optymalna struktura kapitału to taka, która maksymalizuje cenę akcji, co wymaga
udziału długu zawsze mniejszego niż maksymalny oczekiwany EPS. Powyżej
pewnej granicy finansowania długiem dochodzą dodatkowe koszty dla firmy,
16
Por. J. Duraj, Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym, PWE, Warszawa 1997, s. 174.
Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa 169
które nazywane są kosztami bankructwa. Mówi się o nich wtedy, gdy przy wyso-
kim długu terminowe jego regulowanie wymuszone jest groz
bÄ… bankructwa.
Do podstawowych kosztów tej kategorii można zaliczyć17:
 koszty postępowania upadłościowego, np. wynagrodzenie syndyka, opłaty
sądowe, koszty postępowania upadłościowego itp.,
 długoterminowość postępowania upadłościowego, która powoduje odsunięcie
w czasie upłynniania aktywów, co jeszcze pogarsza sytuację finansową spółki,
 wyższą stopę procentową  kredytobiorcy od firmy zagrożonej bankructwem
będą domagali się wyższej stopy procentowej, aby w ten sposób zrekompensować
sobie wyższy poziom ryzyka,
 utratę wiarygodności  kontrahenci będą domagać się wyższych opłat lub
w ogóle zrezygnują ze współpracy.
Tabela 1. Åšrednie wskaz
niki zadłużenia dla dużych spółek publicznych w najbardziej
uprzemysłowionych krajach świata
Dług / pasywa ogółem
wskaz
nik wskaz
nik
Kraj
wskaz
nik wskaz
nik
księgowy rynkowy
księgowy rynkowy
skorygowany skorygowany
Francja 48 34 41 28
Japonia 53 37 29 17
Kanada 39 37 35 32
Niemcy 39 18 23 15
Stany Zjednoczone 37 33 28 23
Wielka Brytania 28 16 19 11
WÅ‚ochy 47 39 46 36
* wskaz
niki skorygowano o różnice rachunkowe występujące pomiędzy poszczególnymi krajami
y
ródło: R.G. Rajan, L. Zingales, What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from
International Data,  Journal of Finance 1995, nr 12 (December), tab. IIIa i IIIb; cyt. za: R.A. Brealy,
S.C. Myers, Podstawy finansów przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1999.
W tabeli 1 przedstawiono średni poziom zadłużenia największych spółek z gru-
py państw G-7. Aby uzyskać wiarygodny obraz, należy wyeliminować zakłócenia
spowodowane różnicami rachunkowymi i sposobami finansowania18. W Japonii
17
J. Czekaj, Z. Dresler, op. cit., s. 121.
18
Więcej: M. Kędzior, Porównywalność sprawozdań finansowych jako miara ich przydatności
dla kadry menedżerskiej [w:] Sprawozdawczość i rewizja finansowa w procesie podnoszenia kwa-
lifikacji kadry menedżerskiej, red. B. Micherda, AE w Krakowie, Kraków 2003.
170 Marcin Kędzior
wiele przedsiębiorstw nie myśli tylko o własnym finansowaniu zadłużając się,
ale zadłuża się, aby póz
niej pożyczyć uzyskane środki dalej. Wbrew obiegowym
opiniom firmy z USA nie należą do najbardziej zadłużonych. Na uwagę zasługuje
niskie zadłużenie firm z Niemiec. Najwyższe wskaz
niki we wszystkich katego-
riach uzyskały przedsiębiorstwa z Włoch.
Warto zwrócić jednak uwagę na ostatnią fazę tuż przed właściwym ogłosze-
niem bankructwa, przywołując przypadek firmy Daewoo. Jeden z banków kore-
ańskich odmawia dalszego finansowania, co powoduje, że roznosi się pogłoska
o niewypłacalności koreańskiego czebola. Negocjacje ze związkami zawodowymi
ze względu na słabą pozycję zarządu komplikują się, klienci firmy w Polsce i na
całym świecie ze względu na potencjalne bankructwo firmy zaprzestają zakupu
samochodów tej marki. Z firmy zaczynają odchodzić specjaliści zagrożeni wid-
mem bezrobocia i ostatecznie wieloletni prezes i twórca dotychczasowych sukce-
sów ucieka za granicę. Samosprawdzająca się przepowiednia realizuje się. Firma
i tak będąca już w kiepskiej sytuacji traci grunt pod nogami i ogłasza bankructwo.
Jedną z bezpośrednich przyczyn tego upadku było nadmierne zadłużenie19.
7. Koszty agencji
Duże, współczesne korporacje nie mają znaczących właścicieli, którzy jed-
noosobowo sprawują nad nimi kontrolę. Przedsiębiorstwa składają się z grup
interesów, z których każda jest zainteresowana dalszym funkcjonowaniem firmy.
Zaliczyć do nich można: akcjonariuszy, wierzycieli, pracowników, kierownictwo,
odbiorców, dostawców i klientów. Zabezpieczenie interesów wszystkich tych grup
może rodzić poważne koszty dla każdej korporacji. Dotyczą one20:
 kosztów ograniczających uprawnienia kierownictwa w aspekcie podejmowa-
nia decyzji,
 kosztów związanych z rewizją sprawozdań finansowych i kosztów monitoro-
wania działalności przedsiębiorstwa,
 strat rezydualnych, na które składa się niedostateczny nadzór, zmniejszenia
dochodów, jako odejście od świętej zasady maksymalizacji wartości przedsiębior-
stwa.
Im wyższe oczekiwane koszty nadzoru, tym większe odsetki dla wierzycieli
i wyższe oczekiwane stopy zwrotu dla akcjonariuszy.
19
Por. S.A. Ross, R.W. Westerfield, B.D. Jordan, Finanse przedsiębiorstw, Dom Wydawniczy
ABC, Warszawa 1999, s. 551.
20
M. Jerzemowska, Kształtowanie struktury kapitału w spółkach akcyjnych, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa 1999, s. 112.
Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa 171
Konflikty pomiędzy akcjonariuszami i kierownictwem jednostki można
zmniejszyć poprzez odpowiednie sformułowanie umowy o wynagrodzenie dla
kadry zarządzającej. Poprzez powiązanie wyników działalności firmy ze świad-
czeniami na rzecz zarządu w postaci udziału w zyskach, opcji na akcje i bonusów,
firma motywuje kierownictwo do realizacji określonych celów, korzystnych dla
całej korporacji. Można nawet pójść dalej i stwierdzić, że umowy o wynagrodzenie
dla naczelnego kierownictwa sÄ… istotnym czynnikiem decydujÄ…cym o strukturze
kapitału.
Należy zgodzić się również z poglądem, że powiększanie się dz
wigni finanso-
wej może prowadzić do zmniejszenia kosztów agencyjnych. Za potwierdzeniem tej
tezy stoi wzmożona kontrola ze względu na zwiększone zadłużenie akcjonariuszy
i wierzycieli21. Kierownictwo musi wtedy liczyć się z tym, co mówi i czego żąda
najlepszy regulator procesów gospodarczych  rynek.
Koszty agencji powstają jednak również, gdy firma korzysta z długu. Nietrudno
wyobrazić sobie sytuację, kiedy w imię wyższej zyskowności, realizując cele
akcjonariuszy, zarząd postępuje kosztem wierzycieli. Dlatego ci ostatni wymuszają
na firmach i ich przedstawicielach pewne zachowania. Do najważniejszych z nich
należą: klauzule ochronne ograniczające w pewnych rozmiarach ryzyko opera-
cyjne i inwestycyjne, ograniczanie możliwości zaciągnięcia dalszych kredytów,
ograniczenia przedsięwzięć o wyższej klasie ryzyka itp.
Podejmowanie nieoptymalnych decyzji obarczonych większym ryzykiem jest
bardzo różne dla wielu firm i zależy w dużej mierze od stopnia:
 kosztu monitorowania przez wierzycieli wykorzystania aktywów,
 korzyści akcjonariuszy, płynących ze zmiany wykorzystania aktywów,
 zróżnicowania wykorzystania aktywów.
8. Teoria sygnalizacji
Na każdym rozwiniętym rynku finansowym, mimo starań władz giełd i ustawo-
dawców, nie wszystkie podmioty uczestniczące w grze giełdowej mają jednakowy
dostęp do informacji finansowych. Jest kwestią oczywistą, że dostęp kierownictwa
do informacji na temat spółki, którą zarządza, jest większy niż pozostałych inwe-
storów. Sytuacja, w której zarządzający mają inne informacje na temat perspektyw
spółki niż inwestorzy, nosi nazwę asymetrii informacyjnej. O symetrii informacyj-
nej można mówić wtedy, gdy wszyscy odbiorcy posiadają jednakowe informacje
o sytuacji firmy. W praktyce zjawisko takie nie ma miejsca22.
21
Ibidem.
22
E.F. Brigham, op. cit., PWE, Warszawa 1997, s. 199.
172 Marcin Kędzior
Jeśli firma świadoma potencjalnych korzyści w niedalekiej przyszłości emituje
akcje, to cena ich rośnie na skutek bardzo dobrych wyników finansowych, przez
co nabywcy nowych akcji mogą zbić majątek. Obecni akcjonariusze odniosą rów-
nież korzyści, ale nie tak duże jako nowi właściciele. Dlatego zarządy, mając na
uwadze interes własny (jeżeli sami są właścicielami istotnego pakietu akcji) oraz
obecnych akcjonariuszy, będą finansować dalszy wzrost poprzez emisję długu,
który spowoduje znaczący wzrost dochodu EPS. Korzystanie w tym wypadku
z długu może nawet wykroczyć poza docelową strukturę długu. W sytuacji
odwrotnej, jeżeli zarząd jest przekonany o niekorzystnej i ciągle pogarszającej się
sytuacji przedsiębiorstwa, będzie skłonny podzielić się tym ryzykiem z nowymi
akcjonariuszami. Dowodzi to, że nie zawsze maksymalizacja wartości dla akcjo-
nariuszy jest zjawiskiem pożądanym. Według menedżerów portfeli inwestycyjnych
takich firm jak Morgan Guaranty Trust i Prudential Insurence, emisja akcji przez
duże firmy, które mają znaczne możliwości finansowania się na różne sposoby,
jest niemal zawsze odbierana negatywnie. Dotyczyć może to takich firm jak np.
IBM, Intel, GM. Nie powinno to mieć jednak większego znaczenia w przypadku
niewielkich firm, rozwijających się prężnie, potrzebujących znacznego zastrzyku
gotówki, jak np. GeneSplicer.
Można powiedzieć, że firma w normalnej sytuacji powinna utrzymywać pewną
rezerwową zdolność pożyczkową, która umożliwi szybkie zgromadzenie kapitału
po niższym koszcie w celu zainwestowania pieniędzy w rokujące duże nadzieje
przedsięwzięcie. Teoria ta głosi, że firma w normalnych warunkach powinna
być obciążona niższym długiem, niż mogłoby to wynikać z relacji między tarczą
podatkową a kosztami upadłości23.
9. Podsumowanie
Aby firma mogła się rozwijać, musi pozyskać środki na realizację planowanych
przez zarząd inwestycji. Wyróżnić można dwa z
ródła pozyskania funduszy: kapitał
własny i kapitał obcy. Ich wzajemna relacja decyduje o ryzyku finansowym, a przez
to wywiera ona wpływ na żądane stopy zwrotu z kapitału, czyli koszt kapitału
i wartość firmy. Przy użyciu dz
wigni finansowej można podnieść rentowność kapi-
tału, jednak do pewnego punktu, powyżej którego koszty pozyskania funduszy są
za wysokie i coraz większe znaczenie zaczynają mieć koszty bankructwa. Dzięki
obliczeniu punktu obojętności EPS można oszacować, od jakiej wielkości sprze-
daży finansowanie długiem będzie zawsze tańsze niż kapitałem własnym.
W coraz bardziej zmieniającym się środowisku finansowym, szczególnie
w wypadku dużych korporacji, gdzie ścierają się różne grupy interesów, które
23
Por. M. Jerzemowska, op. cit., s. 118.
Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa 173
mimo wszystko zainteresowane sÄ… dalszym funkcjonowaniem firmy, znaczenia
nabierają teorie: kosztów agencji i sygnalizacji. Wskazują one na wzrost trudności
zarówno zarządzania korporacją, jak i ustalenia optymalnej struktury finansowa-
nia w firmie.
Literatura
Benninga S.Z., Sarig O.H., Finanse przedsiębiorstwa: metody wyceny, WIG-Press, War-
szawa 2000.
R.A. Brealy, S.C. Myers, Podstawy finansów przedsiębiorstw, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 1999.
Brigham E.F., Podstawy zarzÄ…dzania finansami, PWE, Warszawa 1997.
Czekaj J., Dresler Z., Podstawy zarzÄ…dzania finansami firm, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 1997.
Duraj J., Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym, PWE, Warszawa 1997.
Jajuga T., Słoński T., Finanse spółek, długoterminowe decyzje i finansowanie, Wydaw-
nictwo AE we Wrocławiu, Wrocław 1997.
Jerzemowska M., Kształtowanie struktury kapitału w spółkach akcyjnych, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa 1999.
Kędzior M., Porównywalność sprawozdań finansowych jako miara ich przydatności dla
kadry menedżerskiej [w:] Sprawozdawczość i rewizja finansowa w procesie podno-
szenia kwalifikacji kadry menedżerskiej, red. B. Micherda, AE w Krakowie, Kraków
2003.
Krzemińska D., Finanse przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej,
Poznań 2002.
Podstawy rachunkowości, red, B. Micherda, Wydawnictwo AE w Krakowie, Kraków
2002.
Rajan R.G., Zingales L., What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence
from International Data,  Journal of Finance 1995, nr 12 (December).
Ross S.A., Westerfield R.W., Jordan B.D., Finanse przedsiębiorstw, Dom Wydawniczy
ABC, Warszawa 1999.
Shim J., Siegel J.G., Dyrektor finansowy, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999.
Sierpińska M., Jachna T., Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999.
Urbańczyk E., Szczęsna A., Koszt kapitału jako element wpływający na wybór strategii
kapitałowej [w:] Czas na pieniądz, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2002.
Wilimowski Z.M., Sztuka zarzÄ…dzania finansami, Oficyna Wydawnicza OPO, Bydgoszcz
2001.
The Impact of Capital Structure on Enterprise Value
In this article, the author presents the main problems that a manager may face
in examining the relationship between capital structure and company value. The starting
point is the division of capital into own and external capital, their mutual relationship and
174 Marcin Kędzior
properties. The author lists the key factors that impact on the capital structure in the firm
and then, using an example, presents the impact of financial leverage on EPS and calculates
the EPS indifference point. The author emphasises the significance of bankruptcy cost
and agency cost theories, as well as the theory of signalisation, all of which are gaining
in importance.