Sebastian Majewski
Katedra Ubezpiecze i Rynków Kapitałowych
Uniwersytet Szczeci ski
INWESTOWANIE W WARUNKACH NADMIARU INFORMACJI
Stan rynku papierów wartościowych określają zachowania inwestorów giełdowych. W
dużej mierze zależy on od przepływu informacji oraz nastrojów społecznych na rynku i w
jego otoczeniu. Ma on niezwykle istotne znaczenie zarówno dla pojedynczego inwestora
giełdowego, jak i inwestorów instytucjonalnych  od niego bowiem zależy gra giełdowa
większości jego uczestników. Symetria czy też asymetria w przepływie informacji oraz
nastawienie emocjonalne graczy w dużej mierze decyduje o ryzykowności przedsięwzięć
inwestycyjnych. Jeden rynek to jedna grupa wpływów  kilka sprawiać może, że interesy
grup przeplatają się ze sobą, a znaczenie rozpowszechnianych informacji zaciera się i trudno
jest oddzielić ważne od zbędnych. Dlatego też określenie stanu  fazy rynku, w której się w
danym okresie znajduje, pozwala w sposób bardzo ogólny ocenić ryzyko podejmowania
decyzji na rynku. Niestety jednak nie podpowie inwestorom jak czytać owe informacje. Do
niedawna sądzono, że spełnia się hipoteza efektywności rynku1, głosząca między innymi, że
informacje z otoczenia gospodarczego spółek oraz o samych spółkach rozpowszechniane są
równomiernie między wszystkich uczestników rynku. Niestety wieloletnie próby weryfikacji
tych hipotez nie potwierdziły ich słuszności.
Próbą odpowiedzi na zadawane sobie przez analityków giełdowych pytania jest
hipoteza rynku koherentnego, która powstała jako alternatywa dla hipotez efektywności
rynku2. Głosi ona, że  funkcję gęstości prawdopodobieństwa rynkowych stóp zwrotu
wyznacza połączenie zbiorowych emocji oraz czynników fundamentalnych. 3 W zależności
od udziału tych czynników rynek może się znalez
ć w czterech różnych fazach.
Koncepcja została sformułowana w 1991 roku przez T. Vagę4 i stanowi nieliniowy
model dynamiczny. Wiąże się ona po części z hipotezą rynku fraktalnego, z tym, że uznaje
się, że zasadniczo dwa czynniki wpływają na zmianę rozkładu prawdopodobieństwa. Są nimi:
" gospodarcze otoczenie rynku (czynnik o znaczeniu fundamentalnym);
" poziom otoczenia emocjonalnego społeczeństwa (funkcjonowanie  myślenia
grupowego ).
Hipoteza ta zawiera fazowe przejścia rynku pod wpływem zmian ww. czynników od
błądzenia losowego do rynku koherentnego. W wyniku tego założenia rynek może znajdować
się w czterech różnych fazach:
1. Błądzenie losowe  okres, w którym ruchy cen akcji na giełdzie charakteryzują się
losowością. Może to być spowodowane niezależnością decyzji inwestorów giełdowych i
powszechną dostępnością informacji na rynku. Każda informacja ma swoje odbicie w
cenie. Rynek znajdujący się w tej fazie odpowiada rynkowi efektywnemu w świetle
rozważań Fammy5. W długim okresie ryzyko wahań cen akcji będzie relatywnie niskie.
2. Faza przejściowa  faza, w której uwidacznia się myślenie grupowe  narasta znaczenie
 nastrojów rynkowych i ma swoje odbicie w cenie przez długi okres czasu. Fazy
przejściowe zarówno te o negatywnym jak i pozytywnym czynniku fundamentalnym
1
Zob. [5]
2
Zob. [3]
3
Zob. [11]
4
Zob. [13]
5
Zob. [3]
Sebastian Majewski
2
charakteryzować się będą relatywnie dużym ryzykiem ze względu na  możliwość
wystąpienia gwałtownych zmian emocjonalnych na rynku .
3. Faza chaotyczna  są to sytuacje, w których ogromne znaczenie dla cen mają  nastroje
rynkowe , a czynniki fundamentalne są z reguły neutralne lub niepewne. Rezultatem
takich sytuacji mogą być gwałtowne wahania zbiorowych nastrojów. W tej fazie mogą
występować długotrwałe okresy podtrzymywania trendu na rynku, jak również nagłe
zmiany tendencji cenowych. W trakcie trwania tej fazy uzasadnione jest stosowanie
wykładnika Hursta do określania ryzyka wahań cen akcji.
4. Faza rynku koherentnego  wykształcenie się wyraz
nych trendów malejących lub
rosnących na podstawie silnych pozytywnych lub negatywnych sygnałów
fundamentalnych i emocjonalnych. W takiej sytuacji ryzyko podejmowania decyzji
inwestycyjnych jest bardzo niskie.
Aby stwierdzić możliwość wystąpienia poszczególnych faz w rzeczywistości giełdowej a
także odnieść się do przybliżonego prawdopodobieństwa ich występowania należałoby
dokonać historycznej analizy poszczególnych faz na rynkach giełdowych.
W przypadku pierwszej fazy czyli błądzenia losowego niestety łatwiej jest o przykłady
negujące występowanie takiej fazy na rynku. W roku 1965 pojęcie efektywności rynku
zostało wprowadzone przez Rolla, zaś w 1970 roku hipotezy efektywnego rynku finansowego
sformułował E.F. Fama. Według niego rynek jest efektywny wtedy, gdy dostępna jest cała
informacja o instrumencie finansowym i odzwierciedlona w jego cenie. W praktyce oznacza
to, że informacja błyskawicznie trafia do wszystkich inwestorów giełdowych na rynku, co na
skutek ich decyzji, powoduje zmiany w cenie papieru wartościowego.
Jednak za prekursora myśli o efektywności rynku papierów wartościowych można uważać
duńskiego fizyka Nielsa Bohr a, twórcę teorii kwantowej, który na początku XX wieku
sformułował tezę o grze na giełdzie. Stwierdził on, że istnieją trzy grupy inwestorów na rynku
papierów wartościowych:
" Inwestorzy, którzy w swoich decyzjach kierują się informacjami publikowanymi w prasie
i prospektami emitowanymi przez firmy.
" Inwestorzy, którzy w swoim wyborze nie kierują się żadnymi przesłankami, a jedyną
podstawą ich decyzji jest losowy wybór spółki.
" Inwestorzy, którzy w jakiś sposób są powiązani z firmami, instytucjami i posiadają
informacje indywidualne (tajne), na podstawie których decydują o kupnie czy sprzedaży
spółek.
Dalej głosił on, że inwestujących można podzielić ze względu na korzyści z dokonywanych
informacji na trzy inne grupy: pierwsza - zyskujących na zawieranych transakcjach (to ci
inwestorzy, którzy posiadają pewne poufne informacje i potrafią je wykorzystać w
odpowiedni sposób), druga - tracących (ci do których trafia informacja prasowa na temat
spółek giełdowych) oraz trzecia - ci, którzy losowo obierają sobie spółki do inwestowania.
Jak można się przekonać  taki podział jest aktualny do dnia dzisiejszego, a to z kolei
oznacza, że niezwykle ciężko jest znalez
ć rynek, który mógłby się znajdować w fazie
oznaczającej błądzenie losowe. y
ródłami takiej sytuacji mogą być różne sytuacje,
najważniejszy jednak jest fakt, że wszystko co oparte jest o działalność człowieka jest celowe.
Udowadniając, że rynek jest nieefektywny wystarczy odnalez
ć nieprawidłowości
funkcjonowania takiego rynku  anomalie rynkowe.
W przypadku rynku efektywnego, inwestor powinien zauważyć następujące cechy
charakterystyczne:
" kursy akcji powinny natychmiast odzwierciedlać informacje pojawiające się na rynku;
" zmiany cen akcji powinny mieć charakter losowy;
"  odróżnienie przyszłych inwestycji korzystniejszych od mniej korzystnych nie jest
możliwe na podstawie oceny charakterystyki bieżących inwestycji ;
Inwestowanie w warunkach nadmiaru informacji
3
" nie istnieje różnica pomiędzy inwestorem lepiej zorientowanym w rynku, a inwestorem
początkującym, ponieważ bazują na tych samych informacjach, a występowanie takich
różnic ma charakter wyłącznie przypadkowy.
Badania prowadzone przez wielu analityków w ostatnich latach dowodzą, że polski rynek nie
jest efektywny (W. Tarczyński6, S. Majewski7, D. Papla8), podobnie jak rynki zagraniczne (D.
Zarzecki9). Tak jak skracając szereg czasowy poprzez stosowanie dłuższego okresu obliczania
stóp zwrotu z akcji można osiągnąć normalność rozkładu10, tak innych cech nie można tak
jednoznacznie sprowadzić do pozytywnej weryfikacji. Podane powyżej cechy nie występują,
spotkać natomiast można ciekawą nieprawidłowość  efekt poniedziałku, który determinuje
nieefektywność całego rynku.
WIG WIG 20
WIG-BANKI WIG-BUDOW
6
Zob. [12]
7
Zob. [9]
8
Zob. [10]
9
Zob. [15]
10
Zob. [6]
Sebastian Majewski
4
WIG-INFO WIG-SPOŻYW
WIG-TELEKOM WIRR
Rysunek 1. Wykresy normalności rozkładów stóp zwrotu z indeksów GPW
y
ródło: obliczenia własne
Na powyższych rysunkach znajdują się rozkłady stóp zwrotu z indeksów giełdowych z
notowań do 23.01.2004 roku. Widać na nich wyraz
nie występowanie pogrubionych ogonów
na końcach, a w niektórych przypadkach (WIG) występuje również zakłócenie przebiegu
rozkładu charakterystycznego dla normalnego w środkowej jego części. Wykresy te świadczą
o niespełnieniu podstawowego warunku występowania rynku efektywnego  tj. losowości
zmian cen akcji.
Dodatkowo można jeszcze przeprowadzić badanie stóp zwrotu w poszczególnych dniach
tygodnia w celu potwierdzenia możliwości występowania jednej z nieprawidłowości
funkcjonowania rynku  efektu jednego dnia w tygodniu. W związku z tym kolejny rysunek
będzie przedstawiać wysokości średnich stóp zwrotu w poszczególnych dniach tygodnia dla
indeksów i subindeksów Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
Inwestowanie w warunkach nadmiaru informacji
5
Rysunek 2. Przeciętne stopy zwrotu z indeksów giełdowych w poszczególnych dniach
tygodnia
Sebastian Majewski
6
y
ródło: obliczenia własne
Należy stwierdzić, że na podstawie powyższych wykresów nie widać wyraz
nego
zarysowywania się szczególnego dnia tygodnia, mogącego stanowić o występowaniu efektu.
Wprawdzie w przypadku WIG-u , WIRR-u, indeksu dla banków i budownictwa najwyższe
stopy zwrotu występują w poniedziałek, to jednak wysokość przeciętnych stóp zwrotu w
poszczególnych dniach tygodnia nie różni się statystycznie od pozostałych (jedynie 13 różnic
z badanych 80 było istotnymi statystycznie na poziomie ą = 0,05). Można by się zastanawiać
czy średnia jest tu właściwą miarą mogącą opisywać rozkład i tak na pewno nie jest. Gdy
zastosuje się na przykład medianę już tylko WIRR będzie opisywać efekt poniedziałku, ale co
ciekawe najczęściej będzie się pojawiać efekt czwartku (4 indeksy).
Ciekawym wydaje się być zatem badanie częstości występowania najwyższych stóp zwrotu w
tygodniach. I w tym przypadku wyniki są już bardziej przekonywujące. Najczęściej
występującymi dniami o najwyższych stopach zwrotu okazały się być poniedziałki (WIG,
WIG 20, WIRR, WIG-Banki, WIG-Budownictwo, WIG-Telekom). Oczywiście badanie
statystycznej istotności różnic pomiędzy odsetkami występowania najwyższych stop zwrotu
w poszczególnych dniach tygodnia wykazało, że część z tych różnic nie jest statystycznie
istotna, ale dla WiG-u i WiRR-u wszystkie różnice okazały się być statystycznie istotne.
Ogólnie biorąc pod uwagę jedynie różnice dominującego dnia tygodnia w stosunku do
pozostałych, to około 67% różnic wskazało na ich statystyczną istotność na poziomie 0,05).
W tym miejscu można z powodzeniem stwierdzić, że anomalie na rynku papierów
wartościowych w Polsce występują, zatem nie można mówić nawet o słabej efektywności
rynku11.
Kolejną fazą wymagającą głębszego omówienia jest faza chaotyczna. Fazę tą
cechować może występowanie pamięcią systemu. To, czy giełda papierów wartościowych
jest takim systemem analitycy giełdowi (głównie matematycy i fizycy) starają się udowodnić
od lat. Jedną z obszerniejszych prac na rynku dotyczącą tego tematu napisała M.
Zwolankowska12. Prawdopodobnie giełda papierów wartościowych jest takim systemem,
bądz
jak chce Vaga występuje czasami w takiej fazie. Z długą bądz
krótką pamięcią rynku
wiąże się z tym fakt występowania powiązanych ze sobą stóp zwrotu w czasie, a co za tym
idzie sfalsyfikowanie hipotezy efektywności rynku. Nielosowość stóp zwrotu wiąże się
również ze wskazywaniem grup metod określania wartości podstawowych charakterystyk
instrumentów rynku kapitałowego, które nie powinny być wykorzystywane do ich
szacowania. Nie oznacza to jednak, że uzyskuje się w ten sposób wskazówkę do zastosowania
konkretnej metody szacowania. Występowanie efektu pamięci nie rozwiązuje tego problemu.
Wskazuje jednak na konieczność uwzględniania tego efektu przy wycenie.
Najpopularniejszą metodą weryfikowania istnienia fazy rynku chaotycznego jest obliczanie
wymiaru fraktalnego na podstawie wykładnika Hursta. Analiza przeskalowanych zakresów
stworzona przez H.E. Hursta w celu określenia efektów długotrwałej pamięci i wykrywania
ruchu ułamkowego Browna. Hurst przeprowadzając badania nad korelacją zmian poziomów
wody na przestrzeni lat odkrył długoterminową zależność danych, które nie mają rozkładu
normalnego. Można więc uogólnić, że przeniósł on teorię Einsteina dotyczącą ruchu Browna
dla swojego procesu. System dynamiczny -  system równań, w którym wynik jednego
równania jest daną wejściową do drugiego.
W trakcie badań można natknąć się na trzy możliwe sytuacje:
1. Szereg persystentny, czyli wzmacniający trendy (takie szeregi są niezwykle rzadko
spotykane).
2. Szereg antypersystentny lub ergodyczny, czyli mający skłonności do powracania do
11
Zob. [5]
12
Zob. [16]
Inwestowanie w warunkach nadmiaru informacji
7
średniej (to znaczy, że po wybiciu się cen w górę, istnieje duże prawdopodobieństwo
 odbicia w dół ).
3. Błądzenie losowe.
Badania prowadzone w Polsce w tym zakresie potwierdzają brak występowania błądzenia
losowego oraz częste pojawianie się faz chaotycznych (M. Zwolankowska13) z pamięcią
sięgającą kilkuset sesji giełdowych (S. Majewski14). Niestety często pojawiającym się
problemem badawczym w badaniach polskiej giełdy jest problem zbyt krótkich szeregów
czasowych. Takiego problemu nie mają analitycy zachodni, dysponujący dowolnie długimi
szeregami statystycznymi stóp zwrotu. W przypadku rynku amerykańskiego należy podać za
Petersem15, że faza rynku chaotycznego występuje.
Najciekawszą z wyżej wymienionych faz jest faza rynku koherentnego, która opisuje
kształtowanie się cen papierów wartościowych na giełdzie pod silnym wpływem wydarzeń
gospodarczych oraz emocji inwestorów giełdowych. Należy stwierdzić, że takie sytuacje mają
miejsce w przypadkach wielkich krachów giełdowych. Michael Brett16 pisze, że inwestorzy
mają krótką pamięć. Wydaje się jednak, że jest to tylko pół prawdy. Inwestorzy owszem mają
krótką pamięć, ale cechuje ich również tendencja do pokładania większego zaufania do
kontynuacji trendu, aniżeli do stosowania reguły powracania do średniej17. Ufność w
prawdziwość powszechnego przekonania, że trend rosnący nie ulegnie zmianie w połączeniu
z ogólna euforią inwestowania na rynku, sprawia, że inwestorzy zapominają o podstawowych
zasadach inwestowania.
Jedna z większych katastrof finansowych ostatnich lat wydarzyła się 19 paz
dziernika
1987 roku. Oprócz zaistnienia faktu znaczących obniżek cen akcji, otoczenie nie tylko
gospodarcze również nie pozostało bez zmian. Na skutek wyładowań atmosferycznych, co
spowodowało znaczące straty materialne, unieruchomiony został transport w Anglii oraz
łączność. Wystąpienie takich wydarzeń spowodowało unieruchomienie terminali handlowych
oraz informacyjnych giełdy w Londynie. Dwa dni wcześniej w Stanach Zjednoczonych
wskaz
nik DJIA spadł o ponad 17% w stosunku do najwyższego poziomu z ostatnich 3
miesięcy, a dziennik Financial Times opublikował informacje, że rynek stracił optymizm.
Brak właściwego przepływu informacji pomiędzy rynkami spowodował, że sytuacja z USA
powtórzyła się w Londynie. Na poniedziałkowej sesji DJIA spadł o 22% a to z kolei
zapoczątkowało lawinowe spadki na ważnych innych rynkach światowych: Londyn  spadek
w porównaniu do najwyższego punktu z ostatnich 4 miesięcy  36,6%, Tokio  17%,
Australia  28%, Hongkong  zwieszono działalność giełdy. Wydawać by się mogło, że
wystąpiły bardziej znaczące spadki w historii giełd na świecie. Ten przypadek jednak jest o
tyle ważny, że zmiany na rynku dokonywały się w niezwykle szybkim tempie. Co prawda
winą za taki stan obarczono programistów, to wydaje się jednak, że udostępnienie inwestorom
możliwości inwestowania online, dało im również możliwość natychmiastowych reakcji na
zmiany rynkowe. Gwałtowne spadki w połączeniu z informacjami nadchodzącymi z innych
rynków oraz panika wywołana emocjami inwestorów, pogłębiana przez szybkość
zachodzących zmian były chyba prawdziwymi przyczynami krachu. W tym miejscu należy
dodatkowo napisać o kontekście fundamentalnym rynku. W pierwszych miesiącach 1986
roku rynek rzeczywiście wskazywał fundamentalną zasadność wzrostów, jednak ostatecznie
w połowie 1987 roku różnica pomiędzy wynikami finansowymi a wzrostami cen akcji była
już bardzo wyraz
na. M. Brett pisze18, że rynek ogarnęła gorączka spekulacyjna. W takich
13
Zob. [16]
14
Zob. [8]
15
Zob. [11]
16
Zob. [1]
17
Zob. [14]
18
Zob. [1]
Sebastian Majewski
8
chwilach płynność rynku jest jedynie czystą iluzją.
Najmniej rozpoznaną fazą rynku jest faza przejściowa  to znaczy sytuacja, w której
można zauważyć częściowo cechy charakterystyczne rynku efektywnego, jak też cechy
świadczące o nieefektywności. Intuicyjnie można stwierdzić, że prawdopodobnie większość
rynków na świecie najczęściej przebywa w tej fazie. W tej fazie zauważalne są zarówno
psychiczne oddziaływania rynku na inwestorów jak i stanowcze, przemyślane decyzje
inwestycyjne. Niestety w tej fazie bardzo powszechne jest manipulowanie informacją przez
określone grupy nacisku w celu uzyskania korzyści z podejmowanych na ich podstawie
decyzji inwestycyjnych. Klasycznymi przykładami manipulowania informacją jest
rozpowszechnianie tajnych informacji w wąskiej grupie inwestorów bądz
też sprzedawanie
fałszywych informacji szerszym kręgom inwestorów. Jednym z większych oszustw lat
siedemdziesiątych było rozpowszechnianie informacji o bogatych złożach niklu odkrytych
przez australijskie kompanie wydobywcze wśród drobnych inwestorów. Takie działania
doprowadziły do poważnych strat wielu inwestorów. Innym przykładem podobnych działań
było ogłoszenie w 1993 roku przez kanadyjska spółkę Bre-X największych na świecie
pokładów złota. Taka informacja spowodowała znaczący wzrost cen akcji spółki, a jej
zdementowanie jeszcze szybszy spadek  pociągając za sobą straty znacznej części
udziałowców. O fakcie manipulowania informacją świadczyć może również zatajanie
informacji o działalności spółki, jeżeli może spowodować to korzyści finansowe grupy
zaufanych inwestorów.
W dobie powszechnej komputeryzacji ciężej jest o skuteczne przekazywanie
fałszywych informacji, częściej zatem dochodzi do handlowania poufnymi informacjami
spółek giełdowych (inside trading). Takie przynajmniej przekonanie panuje wśród
inwestorów. O ile z drugą jego częścią można się zgodzić niemal od razu, tak pierwsza
wydaje się wątpliwa ze względu na psychikę człowieka. Mimo, że wprowadza się
odpowiednie regulacje prawne, jak choćby dyrektywa Rady Europejskiej z 13 listopada 1988
roku dotycząca przepisów odnoszących się do transakcji wykonanych z wykorzystaniem
informacji poufnej, pokusa dokonania zyskownych transakcji zwycięża w psychice
niektórych inwestorów. Regulacje unijne w tej kwestii są bardzo precyzyjne i definiują nie
tylko informacje poufną ale również insiderów. Przez informację poufną należy rozumieć
informację mającą charakter precyzyjny, dotyczącą ściśle określonych walorów, której
znajomość mogłaby istotnie wpłynąć na kurs tych walorów. Natomiast insiderem jest
podmiot, któremu zakazuje się umyślnego wykorzystania informacji poufnych na własny lub
cudzy użytek (z reguły jest to krąg osób związanych z rządem, administracją państwową oraz
administracją i zarządem spółki.
Badania hipotez rynku koherentnego dla Polski przeprowadzone w latach 1997  1998 przez
S. Majewskiego19 potwierdziły wcześniejszą tezę o przejściowym stanie polskiego rynku
akcji.
W badań nad zachowaniami inwestorów na rynkach kapitałowych można dojść do
przekonania, że parametry opisane przez Vagę jako czynnikami kształtującymi rozkład
prawdopodobieństwa stóp zwrotu są rzeczywiście gospodarcze otoczenie rynku i emocje
inwestorów giełdowych.
Należy w tym miejscu wspomnieć o koherentnych modelach behawioralnych, takim
bowiem systemem jest hipoteza Vagi. Zostały one stworzone dla opisania systemów
naturalnych o wielu stopniach swobody. W takich modelach stopnie swobody określają
wielkość wpływów jakim podlegają systemy względem dużej liczby cech. Wszystkie
możliwe wpływy zewnętrzne można w modelu koherentnym zsumować i opisać w postaci
parametru porządku, którego fluktuacje określają stan systemu.
19
Zob. [7]
Inwestowanie w warunkach nadmiaru informacji
9
E. Callan i D. Shapiro w 1974 roku stworzyli teorię społecznego naśladownictwa dla opisania
polaryzacji opinii publicznej20. Teoria ta oparta została ma modelu Isinga, który z kolei
opisuje zachowanie się cząstek w namagnetyzowanym żelaznym pręcie. W modelu zakłada
się, że poziom pola magnetycznego żelaznego pręta jest zależny od sprzężenia pomiędzy
sąsiadującymi ze sobą cząsteczkami a polem zewnętrznym. Związki wzajemne pomiędzy
członkami społeczności, można również opisać przy pomocy modelu Isinga. Ma to ogromny
związek z faktem, że ludzie ulegają modom i zbiorowym zainteresowaniom. Teoria ta
zakłada, że istnieje silne podobieństwo zachowań społeczności ludzkiej do zachowań cząstek
w namagnetyzowanym pręcie, przyjmując że odpowiednikami ujemnej i dodatniej polaryzacji
są nastroje społeczne. Społeczeństwo w pewnych sytuacjach przyjmuje różne stany (może
być zgodne lub nie). W każdym z tych przypadków jego decyzje mogą mieć różnorodny
charakter: w pierwszym przypadku zachowuje się jednolicie, w drugim zaś chaotycznie. Tak
sformułowaną teorię przełożył na język rynku kapitałowego Vaga, a pojęcie opinii publicznej
zostało zamienione na  nastrój rynku . Zewnętrzną siłą wpływającą na zachowanie się
poszczególnych inwestorów na rynku jest sytuacja gospodarcza. W ten sposób została
połączona analiza fundamentalna i techniczna w jedną przesłankę do podejmowania decyzji
inwestycyjnych.
Znając teorie leżące u podstaw hipotez rynku koherentnego można by z łatwością
wskazać stan rynku, co z kolei przy zachowaniu postawy kontrariańskiej21 pozwoliłoby
wykorzystywać pozytywne aspekty nadmiaru informacji na rynku. Powstaje jednak problem
w jaki sposób jednoznacznie odczytać poziomy czynników determinujących rozkład stóp
zwrotu.
W przypadku nastrojów rynku można poslużyć się jak u Vagi jednym z powszechnie
stosowanych wskaz
ników analizy technicznej (np. A/D, który opisuje koniunkturę na rynku)
jak również można w tym celu posłużyć się badaniami ankietowymi na wybranych grupach
inwestorów indywidualnych, instytucjonalnych oraz analityków-naukowców. Takie badania
prowadzone w trzech odrębnych grupach mogą dać w dużym stopniu prawdopodobne
informacje o postrzeganiu sytuacji na rynku i wokół niego przez inwestorów.
W drugim przypadku, gdy należy posługiwać się czynnikiem mówiącym o kontekście
fundamentalnym rynku, należałoby raczej wykorzystać bardziej zmatematyzowane techniki
poszukiwania poziomów docelowych. Vaga w swojej pracy mówi o rozluz
nianiu i
zacieśnianiu polityki monetarnej kraju. Istnieją co najmniej cztery drogi umożliwiające
dotarcie do wartości poszukiwanego parametru:
" pierwsza oparta na stopie procentowej;
" druga oparta na wskaz
niku restrykcyjności polityki pieniężnej (MCI  Monetary
Conditions Index)22;
" trzecia oparta na luce PKB;
" czwarta oparta na syntetycznym wskaz
niku (np. Taksonomiczny Miernik Rozwoju).
Podsumowując należy spróbować odnieść się do postawionego tematu artykułu.
Niestety obecne inwestowanie na giełdzie papierów wartościowych wymaga nie tylko
znajomości technik inwestycyjnych ale również umiejętności czytania i segregowania
informacji. W dużej mierze przeciętny inwestor ma do czynienia z masą informacji zbędnych,
wśród których być może znajdują się istotne dla podejmowania decyzji inwestycyjnych. Taki
inwestor narażony jest na potencjalne straty z tytułu wykorzystania informacji fałszywych ale
również wykorzystanie informacji prawdziwej nie gwarantuje mu prawidłowych decyzji. W
chwili gdy wykorzystuje się taki fakt, który jest znany innym inwestorom można w
20
Zob.[2]
21
Zob. [14]
22
Zob. [4]
Sebastian Majewski
10
najlepszym przypadku nic nie zarobić, w najgorszym zaś ulec panice i stracić oszczędności
życia. Dlatego też niezwykle istotne jest umiejętne segregowanie  wieści z rynku .
Psychologowie radzą dodatkowo, spróbować trzymać się kilku podstawowych zasad w
inwestowaniu. Jedną z nich jest strategia kontrarianizmu czyli inwestowania przeciwnie do
większości inwestorów na rynku.
W dobie jednoczenia się Europy oraz tworzenia ponadnarodowych platform inwestycyjnych
znaczenie informacji w inwestowaniu będzie odgrywało jeszcze ważniejszą rolę. Nadmiar
informacji zbędnych na rynku z jakimi będzie miał do czynienia inwestor z pewnością się
zwielokrotni. Ma to związek ze specyficznymi uwarunkowaniami rynków narodowych, z
różnicami kulturowymi itp. Wydawać się może zatem, że finanse behawioralne, do których
często w artykule nawiązywano mogą odegrać znaczącą rolę w inwestowaniu.
Literatura:
3. Brett M., Świat finansów, Biblioteka Menadżera i Bankowca, Warszawa 1999
4. Callan E., Shapiro D., A Theory of Social Imitation, Physic Today 27, 1974
5. Famma E.F., Efficient Capital Markets, Journal of Finance, May 1970
6. Freedman Ch. The Use of Indicators and of the Monetary Conditions Index in Canada,
Bank of Canada, 1996
7. Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje, PWN, Warszawa 1996
8. Majewska A. Ocena metod ilościowych w wycenie instrumentów pochodnych (w druku)
9. Majewska A., Majewski S., The Coherent Market Hypothesis by Vaga on the Example of
Warsaw Stock Exchange  Theoretical Aspects, Folia Economica Stetinensia Nr 7,
Szczecin 2001
10. Majewski S., Badanie efektu długotrwałej pamięci na Giełdzie Papierów Wartościowych
w Warszawie na przykładzie wybranych spółek i indeksu WIG, (referat wygłoszony na
konferencji SKAD 2003 w druku)
11. Majewski S., Efekt poniedziałku na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie,
 Firma  Rynek  Konsument Szanse i Zagrożenia, Materiały konferencyjne , Szczecin
1999
12. Papla D., Średnioterminowa analiza ponadprzeciętnych stóp zwrotu, PN AE Wrocław Nr
991
13. Peters E., Teoria chaosu a rynki kapitałowe, WIG Press, Warszawa 1997
14. Tarczyński W., Efektywność działania Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie,
Ekonomista 3/97
15. Vaga T., The Coherent Market Hipotesis, Financial Analyst Journal, December/January
1991
16. Zaleśkiewicz T, Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych
finansów, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk 2003
17. Zarzecki D., Metody oceny efektywności inwestycji, Szczecin 1997
18. Zwolankowska M., Fraktalna geometria Giełdy Papierów Wartościowych, WN US,
Szczecin 2000.