Wykład 1. 17.02.2009
Międzynarodowe finanse przedsiębiorstw  zarządzanie przepływami pieniężnymi przedsiębiorstwa realizowanymi w walutach
obcych na rynkach międzynarodowych związanych z działalnością:
·ð operacyjnÄ…  podstawowÄ… dziaÅ‚alnoÅ›ciÄ… prowadzonÄ… przez przedsiÄ™biorstwo (np. transakcje importowo-eksportowe);
·ð inwestycyjnÄ…  nabywanie i zbywaniem skÅ‚adników aktywów trwaÅ‚ych i krótkoterminowych aktywów finansowych oraz
związanymi z tą działalnością pieniężnymi korzyściami i kosztami (np. inwestycje portfelowe, bezpośrednie);
·ð finansowÄ…  pozyskiwaniem i utratÄ… z
ródeł finansowania (zmianą wielkości i struktury kapitału) oraz związanymi z tą
działalnością kosztami i korzyściami (np. zarządzanie kapitałem, finansowanie w walutach obcych, pozyskiwanie
kapitału na rynkach zagranicznych).
Specyfika MFP:
·ð ryzyko walutowe (przepÅ‚ywy pieniężne denominowane w różnych walutach);
·ð operacje finansowe przeprowadzane w różnych systemach ekonomiczno-prawnych (m.in. różnice w regulacjach
podatkowych i dewizowych);
·ð ryzyko polityczne zwiÄ…zane z prowadzeniem dziaÅ‚alnoÅ›ci poza granicami kraju macierzystego;
·ð transackje zawierane pomiÄ™dzy podmiotami powiÄ…zanymi w ramach korporacji miÄ™dzynarodowych (10-12 lat temu: 25%
całości transakcji handlu zagranicznego, obecnie około 40%).
Działalność w skali międzynarodowej:
1) produkcja i sprzedaż w więcej niż w 1 kraju;
2) wykorzystywanie kapitału, zasobu pracy, surowców i materiałów zarówno w kraju macierzystym, jak i poza granicami;
3) inwestycje poza granicami kraju macierzystego, tworzenie filii i oddziałów, spółek zależnych w wielu krajach (np. firmy
globalne).
Korporacja między/transnarodowa  organizacja, która koordynuje działalność w skali międzynarodowej, powiązanych ze sobą
podmiotów (spółek), mających siedziby w różnych krajach, z jednego ośrodka podejmującego decyzje strategiczne (tzw. spółka
matka, holdingowa). Transakcje zawierane pomiędzy podmiotami powiązanymi w ramach korporacji międzynarodowej nie
podlegają mechanizmom światowym.
Zmiany w gospodarce światowej wpływające na zmiany w zarządzaniu FM:
1) liberalizacja obrotów dewizowych;
2) integrowanie się narodowych rynków kapitałowych;
3) rozwój rynków finansowych;
4) zwiększanie różnorodności oferowanych instrumentów i płynnosci rynków finansowych;
5) ekspansja korporacji międzynarodowych;
6) wzrost udziału w wymianie międzynarodowej transakcji zawieranych pomiędzy podmiotami powiązanymi.
Obszary MFP:
·ð zarzÄ…dzanie ryzykiem walutowym;
·ð pozyskiwanie z
ródeł finansowania na międzynarodowych rynkach finansowych;
·ð rozliczenia transakcji importowo-eksportowych;
1
·ð transfery pomiÄ™dzy podmiotami powiÄ…zanymi;
·ð podejmowanie inwestycji zagranicznych (jak bezpoÅ›rednich, tak i portfelowych.
Kurs walutowy  cena jednej waluty wyrażona w jednostkach innej waluty:
·ð notowanie bezpoÅ›rednie  PLN/EUR.
·ð notowanie poÅ›rednie (1/s)  EUR/PLN.
Kurs kasowy (spot rate)  kurs waluty w transakcji natychmiastowej, rozliczanej w ciÄ…gu 2 dni roboczych. Kurs terminowy
(forward rate)  kurs waluty w transakcji terminowej, rozliczanej w okresie dłuższym niż dwa dni robocze (liczone od daty
zawarcia transakcji). PRZYKA
AD: 1USD = 3,5949PLN (USD  waluta bazowa, PLN  waluta kwotowana). Kwotowanie walut
 kurs sprzedaży waluty bazowej (bid/buy rate) jest wyższy od kursu kupna waluty bazowej (offer/ask rate). Różnica to tzw.
spread, czyli marża dokonującego wymiany.
Wykład 2. 24.02.2009
Wielkość aprecjacji/deprecjacji waluty bazowej nie jest równa wielkości deprecjacji/aprecjacji waluty kwotowanej. Stopa zmiany
wartości waluty bazowej: (S1 S0)/S0. Stopa zmiany wartości waluty kwotowanej (S0 S1)/S1.
Ryzyko walutowe w działalności przedsiębiorstwa  możliwość odchylenia się od wartości oczekiwanej wyniku finansowego i
wartości rynkowej przedsiębiorstwa na skutek zmian kursów walut (tzw. ryzyko symetryczne  działające w obie strony).
Rachunek różnic kursowych  różnice kursowe dotyczące aktywów (z wyłączeniem inwestycji długoterminowych oraz
pasywów wyrażonych w walutach obcych, powstałe na dzień ich wyceny oraz przy zapłacie należności i zobowiązań w walutach
obcych, jak również sprzedaż walut, zlicza się odpowiednio do przychodów lub kosztów finansowych; ma to swoje
odzwierciedlenie w rachunku zysków i strat  art. 30 ustawy o rachunkowości). Różnice kursowe dotyczące inwestycji
długoterminowych wyrażonych w walutach obcych, powstałe na dzień ich wyceny powodują wzrost lub spadek kapitału
(funduszu z aktualizacji wyceny  art. 35).
ZarzÄ…dzanie ryzykiem walutowym:
1) identyfikacja formy ryzyka walutowego;
2) pomiar ryzyka walutowego;
3) okreslenie tzw. ekspozycji na ryzyko kursów walutowych;
4) wybór strategii zabezpieczającej (strategii osłonowej) oraz odpowiednich metod i instrumentów zarządzania ryzykiem
walutowym;
5) monitorowanie ryzyka i ocena efektów zastosowanych metod i instrumentów zabezpieczających przed ryzykiem
walutowym.
ZarzÄ…dzanie ryzykiem walutowym dzieli siÄ™ na:
·ð pasywne  brak podejmowania jakichkolwiek dziaÅ‚aÅ„ zabezpieczajÄ…cych z powodu nieÅ›wiadomoÅ›ci, braku potrzeby lub
zbyt wysokich kosztów;
·ð aktywne  strategie defensywne  peÅ‚ne zaangażowanie, eliminacja zarówno strat jak również i zysków; lub strategie
ofensywne  ograniczenie bÄ…dz
eliminacja strat, pozostawienie możliwości realizacji zysków.
Formy ryzyka walutowego:
·ð ryzyko konwersji (ksiÄ™gowe)  pojawia siÄ™ w zwiÄ…zku z koniecznoÅ›ciÄ… wyceny bilansowej aktywów i pasywów
wyrażonych w walutach obcych, wymaga to przeliczenia wartości tych pozycji bilansu na walutę (krajową), w której
sporzÄ…dzane sÄ… sprawozdania finansowe;
2
·ð ryzyko transakcyjne (operacyjne)  wynikajÄ…ce z zawartych ale jeszcze nie rozliczonych transakcji, róznice kursowe
powstają przy regulowaniu istniejących zobowiązań i należności;
·ð ryzyko ekonomiczne (majÄ…tkowe bÄ…dz
strukturalne)  wrażliwość rynkowej wartości przedsiębiorstwa i jego aktywów
na przyszłe zmiany kursów walut w długim okresie (skala aprecjacji/deprecjacji w długim okresie nie jest możliwa do
przewidzenia).
Ekspozycja na ryzyko walutowe zależy od:
·ð wielkoÅ›ci otwartej pozycji walutowej;
·ð przewidywanej zmiany kursu walutowego (skali aprecjacji lub deprecjacji walut obcych).
Pozycja walutowa  zestawienie należności i zobowiązań danego podmiotu w poszczególnych walutach obcych; pozycje
walutowe są efektem transakcji zawieranych w walutach obcych. Zamknięta pozycja walutowa  należności i zobowiązania w
danej walucie są sobie równe.
Rodzaje otwartych pozycji walutowych:
·ð pozycja krótka (short position)  zobowiÄ…zania przewyższajÄ… należnoÅ›ci w danej walucie; pozycja krótka powstaje w
wyniku sprzedaży waluty obcej, zaciągania zobowiązania w walutach obcych;
·ð pozycja dÅ‚uga (long position)  należnoÅ›ci przewyższajÄ… zobowiÄ…zania w danej walucie; powstaje w wyniku zakupu
walut obcych, eksportu, inwestycji zagranicznych itp.
Czynniki kształtujące kursy walutowe:
·ð poziom PKB, bezrobocia (wskaz
niki makroekonomiczne);
·ð poziom stopy procentowej i inflacji;
·ð ksztaÅ‚towanie siÄ™ bilansu pÅ‚atnicznego;
·ð poziom rezerw walutowych;
·ð inwestycje bezpoÅ›rednie i portfelowe (przepÅ‚ywy kapitaÅ‚u dÅ‚ugoterminowego);
·ð spekulacje na rynkach walutowych  przepÅ‚ywy kapitaÅ‚u krótkoterminowego;
·ð stabilność polityczna (w tym wystÄ…pienia polityków);
·ð wydarzenia globalne o charakterze politycznym i gospodarczym;
·ð polityka banku centralnego.
Współzależność kursu walutowego, stopy procentowej i inflacji:
1) na kunkurencyjnych rynkach międzynarodowych (przy braku ograniczeń i w efekcie działań arbitrażu) ceny
identycznych towarów, usług i kapitału wyrównują się  prawo jednej ceny;
2) warunki parytetu kursu walut opisujące przyszłe kierunki i wielkości zmian kursów kasowych i kursów terminowych
(wykorzystanie przy dokonywaniu prognoz kursów walutowych).
Wykład 3. 03.03.2009
Relacje parytetowe:
·ð parytet siÅ‚y nabywczej;
·ð efekt Fishera i miÄ™dzynarodowy efekt Fishera;
3
·ð parytet stopy procentowej;
·ð efekt predykcji kursu kasowego na podstawie kursu terminowego.
ad.1
Parytet siły nabywczej  przewidywana (St) względna zmiana kursu kasowego (S0) waluty zagranicznej jest ściśle związana z
relatywną różnicą oczekiwanych stóp inflacji w kraju rodzimym (ph) i zagranicą (pf):
lub .
ad. 2
Efekt Fishera opisuje związek pomiędzy poziomem nominalnej stopy procentowej (i), wymaganą realną stopą zwrotu (r) oraz
oczekiwanÄ… stopÄ… inflacji (p) w danym kraju:
(gdy p małe)
1 + i = (1 + r)(1 + p) -> r + p + rp ->
Międzynarodowy efekt Fishera  na konkurencyjnych rynkach realne stopy zwrotu wyrównują się w skali międzynarodowej.
Zróżnicowanie nominalnych stóp procentowych w poszczególnych krajach wynika z różnic w oczekiwanych stopach inflacji:
Kształtowanie przyszłego kursu kasowego waluty zagranicznej (St) wynika z różnic w przewidywanych poziomach stóp
procentowych w kraju (ih) i zagranicÄ… (if):
PRZYKA
AD: iPLN = 6%; iCHF = 3%; 1CHF = 3,10PLN S0 = 3,10 PLN/CHF
1°ð 1000 CHF x 1,03 = 1030 CHF
St ð 3,19 PLN/CHF
2°ð 1000 CHF = 3100 PLN x 1,06 = 3286 PLN
Wniosek: St ð 3,19PLN/CHF (3286/1030)
ad. 3
Parytet stopy procentowej  względna zmiana kursu terminowego waluty obcej (f0) w realcji do bieżącego kursu kasowego
(premia lub dyskonto) jest ściśle związana z relatywną róznicą nominalnych stóp procentowych w kraju i zagranicą:
ad.4
Parytet kursu terminowego (teoria oczekiwań)  utrzymująca się różnica pomiędzy kursem terminowym a kursem kasowym
waluty zagranicznej wpływa na oczekiwania uczestników rynku walutowego odnośnie zmian przyszłego lursu kasowego tej
waluty (niezamierzony efekt predykcji kursu kasowego na podstawie kursu terminowego):
Ograniczenie ryzyka walutowego w przedsiębiorstwie.
I. Metody ograniczenia ryzyka walutowego zawieranych bÄ…dz
już zawartych transakcji, tzw. zabezpieczenie wewnętrzne
(naturalne):
4
·ð  odwracanie ryzyka walutowego (transfer ryzyka na kontrahenta)  wystawianie faktur w walucie krajowej, wystawianie
faktur eksportowych w mocnej walucie, negocjowanie faktur importowych w walucie słabej;
·ð  podziaÅ‚ ryzyka walutowego  wprowadzanie do kontraktów klauzul korekty kursowej (np. klauzule rewaloryzacyjne,
klauzule zmienności);
·ð  dopasowywanie przyszÅ‚ych wpÅ‚ywów i wydatków w danej walucie pod wzglÄ™dem wartoÅ›ci i terminu pÅ‚atnoÅ›ci;
·ð zamykanie otwartych pozycji walutowych (np. zaciÄ…ganie pożyczki w walucie, w której przedsiÄ™biorstwo posiada
należności);
·ð  kompensowanie ryzyka walutowego  wiÄ…zanie otwartych pozycji w różnych walutach (stosowane głównie w ramach
korporacji transnarodowych);
·ð przyÅ›pieszenie lub opóz
nienie terminów rozliczeń w danej walucie (stosowane głównie w ramach KTN pomiędzy
podmiotami powiązanymi). Uwaga: wcześniejszy wpływ należności nie zawsze musi być korzystny (np. w przypadku
zabezpieczenia rozliczanego w dalszej przyszłości).
II. Wykorzystanie walutowych instrumentów rynku terminowego (instrumentów pochodnych) do ograniczania ekspozycji na
ryzyko walutowe, zawieranie odrębnych transakcji finansowych na rynku walutowym, tzw. zabezpieczenie zewnętrzne:
·ð zawieranie terminowych kontraktów walutowych forward lub futures;
·ð nabywanie opcji walutowych (transfer ryzyka na wystawcÄ™ opcji);
·ð zawieranie swapów walutowych (umów o zamianie funduszy walutowych);
·ð wykorzystanie instrumentów zÅ‚ożonych (strukturyzowanych), stanowiÄ…cych kombinacjÄ™ paru instrumentów pochodnych,
np. złożonych strategii opcyjnych.
Wykład 5. 10.03.2009
Terminowe kontrakty walutowe.
Kontrakty forward lub futures są wykorzystywane do osłony przed ryzykiem walutowym należności lub zobowiązań
przedsiębiorstwa wyrażonych w obcych walutach. W przypadku pozycji krótkiej (posiadania zobowiązań) przedsiębiorstwo
zajmuje pozycję długą w kontrakcie terminowym (zakup waluty obcej). W przypadku pozycji długiej (posiadanie należności)
przedsiębiorstwo zajmuje pozycję krótką w kontrakcie terminowym (sprzedaż waluty obcej). Zawieranie walutowych kontraktów
terminowych ma prowadzić do wyrównania pozycji walutowej (zamknięcia lub zmniejszenia otwartej pozycji walutowej). Straty
(ewentualnie zyski) z transakcji kasowej sÄ… kompensowane zyskami (ew. stratami) z transakcji terminowej.
Charakterystyka walutowych kontraktów terminowych forward:
·ð zawierane w obrocie nieregulowanym (pozagieÅ‚dowym);
·ð strony ustalajÄ… wielkość kontraktu na dostawÄ™ (zakup lub sprzedaż) okreslonej waluty, termin oraz cenÄ™ realizacji (kurs
terminowy);
·ð brak standaryzacji umożliwia dostosowanie warunków kontraktu do potrzeb stron (możliwe doskonaÅ‚e zabezpieczenie
przed ryzykiem walutowym);
·ð niska pÅ‚ynność instrumentów;
5
·ð ryzyko niewywiÄ…zania siÄ™ stron z kontraktu, brak zabezpieczenia (z drugiej strony: brak dodatkowych kosztów);
·ð zawierane w celu zabezpieczenia siÄ™ lub z rzeczywistej potrzeby dostawy (np. na inne cele).
Charakterystyka walutowych kontraktów terminowych futures:
·ð instrumenty rynku gieÅ‚dowego;
·ð instrumenty wystandaryzowane (rodzaj waluty, wielkość kontraktu, terminy realizacji);
·ð bezpieczeÅ„stwo obrotu (zapewnione przez system rozliczeÅ„ przez izbÄ™ rachunkowÄ… (izbÄ™ claeningowÄ…);
·ð wymóg wpÅ‚aty depozytu;
·ð wysoka pÅ‚ynność instrumentów typu futures;
·ð zawierane w celu zabezpieczenia lub spekulacji.
PRZYKA
AD: Pozycja krótka w wysokości 1000Ź płatna po 3 miesiącach, St = 4,7 PLN/EUR, zagrożenie wzrostem kursu ->
zajęcie pozycji długiej na rynku kontraktów terminowych (zakup: 1000Ź ), 3 scenariusze po 3 miesiącach: 1) S = 4,5 PLN/EUR
(strata: 200 PLN); 2)4,7 PLN/EUR (Ä…o PLN); 3) S = 4,9 PLN/EUR (zysk: 200PLN)
Opcje walutowe  instrument walutowy, który daje jego posiadaczowi (nabywcy opcji) prawo (ale nie stwarza zobowiązania)
sprzedaży  opcja put lub zakupu  opcja call waluty obcej po ustalonym kursie i w ustalonym terminie. Sprzedawca (wystawca)
opcji zobowiązany jest do wykonania kontraktu, o ile nabywca opcji tego zażąda. Kosztem nabycia opcji (transferu ryzyka na
wystawcę opcji) jest premia (zazwyczaj wynosi ona 1-4% wartości kotraktu).
Rodzaje kontraktów opcyjnych:
·ð opcje europejskie  mogÄ… być wykonane tylko w okreÅ›lonym momencie w przyszÅ‚oÅ›ci, tj. w terminie wygaÅ›niÄ™cia
kontraktu;
·ð opcje amerykaÅ„skie  mogÄ… być wykonane w dowolnym momencie przed upÅ‚ywem wygaÅ›niÄ™cia kontraktu.
Opcje mogą być przedmiotem obrotu giełdowego.
Wartość wewnętrzna opcji  różnica pomiędzy kursem realizacji (kursem wykonania opcji) a bieżącym kursem kasowym.
Opcja at the money  kurs realizacji jest równy lub bliski bieżącemu kursowi kasowemu. Opcja in the money  opcja ma
wartość bieżącą; nabywcy opłaca się ją realizować. Opcja out of money  opcja nie ma wartości wewnętrznej; nabywcy opcji nie
opłaca się jej realizować.
ad.1 Zysk nabywcy opcji kupna jest teoretycznie nieograniczony, gdyż zależy od wzrostu kursu; strata natomiast ni może
przekroczyć wysokości premii wystawcy opcji.
6
ad. 2 Zysk nabywcy opcji sprzedaży zależy od poziomu, do jakiego spadnie kurs walutowy; strata maksymalnie w wysokości
premii wystawcy opcji.
Straty wystawcy opcji sprzedaży lub opcji kupna mogą być (teoretycznie) nieograniczone, zaś zyski są ograniczone do wysokości
otrzymanej (przez wystawcę) premii (ceny sprzedaży opcji).
Opcje walutowe jako instrument zabezpieczania siÄ™ przed ryzykiem. Nabycie opcji walutowych (prawo do zakupu lub
sprzedaży obcej po określonym kursie realizacji) daje nie tylko osłonę przed ryzykiem walutowym, ale realizacji opcji może
również przynieść nadzwyczajne zyski. Opcje walutowe są z tego względu stosunkowo drogim instrumentem osłony przed
ryzykiem walutowym.
Parytet kupna/sprzedaży dla opcji  jednoczesny zakup (sprzedaż) opcji kupna i sprzedaż (kupno) opcji sprzedażowej z tą samą
cenÄ… wykonania. Taka strategia jest nazywana syntetycznÄ… transakcjÄ… terminowÄ…. Jej efekt jest taki sam, jak prze zakupie
(sprzedaży) waluty w transakcji terminowej. Przy róznych kursach realizacji takich dwóch opcji powstaje korzystarz (tunel)
walutowy ograniczający wpływ wahań kursu. Tego typu strategie redukują koszty i ograniczają ryzyko walutowe.
Kontrakty swapowe. Swap jest instrumentem umożliwiającym zmianę jednego ryzyka na drugie. Dotyczy wymiany przyszłych
płatności wg zasad określonych w momencie zawarcia umowy. Swapy są instrumentami służącymi do zarządzania aktywami i
pasywami (np. korzystania z pożyczek, które w rzeczywistości byłyby niedostępne lub zbyt kosztowne). Są także
wykorzystywane do ograniczenia ryzyka zmian stopy procentowej i w celu minimalizacji kosztów alternatywnych z
ródeł
finansowania długoterminowych operacji gospodarczych.
Swap procentowy (Interest Rate Swap)  umowa wymiany płatności odsetkowych od ustalonej kwoty kapitału (bez wymiany
samego kapitału) i dal ustalonego okresu, ale naliczanych wg róznych zasad. Swapy procentowe mogą polegać na:
·ð wymianie pÅ‚atnoÅ›ci odsetkowych naliczanych wg staÅ‚ej stopy procentowej na pÅ‚atnoÅ›ci odsetkowe naliczane wg stopy
zmiennej;
·ð wymianie pÅ‚atnoÅ›ci odsetkowych naliczanych wg zmiennych stóp procentowych o różnej wielkoÅ›ci.
Swap walutowy (Foreign Exchange Swap/Currency Swap)  polega na sprzedaży jednej waluty za drugą (transakcja kasowa) z
jednoczesnym jej odkupieniem za tą samą walutę z inną datą dostaw (transakcja terminowa). Różnica między kursem kasowym a
terminowym wynika z różnic pomiędzy stopą procentową walut wchodzących w skłąd transakcji swapowej (tzw. punkty
swapowe lub punkty terminowe).
Swap walutowo-procentowy (Cross Currency Interest Swap)  transakcja polegająca na wymianie pożyczek w dwóch róznych
walutach oraz płatności odsetkowych. Ten swap składa się z 3 etapów: 1) wymiana początkowych kapitałów; 2)okresowa
wymiana płatności odsetkowych naliczanych wg różnych stóp procentowych; 3) końcowa (powtórna) wymiana kapitału.
Konstrukcja swapów walutowych nawiązuje do tzw. pożyczek równoległych (parallel loans).
Wykład 5. 17.03.2009
ZarzÄ…dzanie walutowym ryzykiem ekonomicznym(strukturalnym, portfelowym):
·ð dywersyfikacja rynków zbytu;
·ð dywersyfikacja produkcji i z
ródeł zaopatrzenia;
·ð dywersyfikacja portfela inwestycyjnego;
·ð dywersyfikacja z
ródeł finansowania.
Strategie finansowania. Wybór z
ródeł finansowania: 1) wewnętrzne lub zewnętrzne; 2) krótko lub długoterminowe; 3)
pozyskiwanie na rynku finansowym lub poza tym rynkiem.
7
Wybór rodzaju i z
ródeł kapitału:
·ð wÅ‚asny, obcy lub hybrydowy;
·ð pozyskiwany w systemie bankowym lub na rynku papierów wartoÅ›ciowych (rynku kapitaÅ‚owym);
·ð pozyskiwany na rynku regulowanym (gieÅ‚dowym) lub na rynku nieregulowanym;
·ð ze z
ródeł krajowych lub zagranicznych.
Cele strategii finansowej:
·ð utrzymanie pÅ‚ynnoÅ›ci finansowej przedsiÄ™biorstwa w krótkim i dÅ‚ugim okresie;
·ð zapewnienie bezpieczeÅ„stwa finansowego (ograniczenie ryzyka bankructwa);
·ð optymalizacja struktury kapitaÅ‚u w przedsiÄ™biorstwie (maksymalizacja wartoÅ›ci przedsiÄ™biorstwa na rynku,
minimalizacja średniego ważonego kosztu kapitału).
y
ródła finansowania a z
ródła kapitału:
·ð wewnÄ™trzne: zysk zatrzymany, amortyzacja, wpÅ‚ywy ze sprzedaży aktywów, nadwyżki Å›rodków pieniężnych;
·ð zewnÄ™trzne: kredyty bankowe i pożyczki, emisja dÅ‚użnych papierów wartoÅ›ciowych, leasing, emisja akcji (powiÄ™kszenie
udziałów), private equity, venture capital, zobowiązania operacyjne (w tym kredyty kupieckie), dotacje (w tym środki z
UE).
Charakterystyka kapitału:
·ð kapitaÅ‚ wÅ‚asny: kapitaÅ‚ bezterminowy, nieoprocentowy, bezpieczne z
ródło finansowania, funkcja gwarancyjna dla
wierzycieli, kontrola zarządu ze strony wierzycieli, koszt kapitału własnego jest wyższy od kosztu kapitału obcego;
·ð kapitaÅ‚ obcy: terminowy, oprocentowany, elastyczne z
ródło finansowania, ryzyko bankructwa, koszty trudności
finansowych, odsetkowe korzyści podatkowe, efekt dz
wigni finansowej.
Pozyskiwanie kapitału na międzynarodowych rynkach finansowych
Szanse / korzyści Zagrożenia / koszty
·ð szerszy dostÄ™p do kapitaÅ‚u; ·ð ryzyko walutowe (zadÅ‚użenie w walutach obcych);
·ð niższy koszt kapitaÅ‚u (niższe stopy procentowe, wyższe ·ð wyższe koszty wejÅ›cia na zagraniczne rynki finansowe (np.
ceny emisji papierów wartościowych); koszty uzyskania ratingu).
·ð naturalne zabezpieczenie aktywów w walutach obcych;
·ð dywersyfikacja z
ródeł finansowania;
·ð wzrost wiarygodnoÅ›ci i prestiżu.
Koszty alternatywnych z
ródeł finansowania. Próg opłacalności kredytu zagranicznego walutowego:
d  graniczna stopa deprecjacji waluty krajowej.
graniczny przyszły kurs waluty obcej (St) wyrażony w walucie krajowej zrównujący koszty kredytu w walucie krajowej z
kosztami kredytu w walucie obcej:
8
Credit-rating  system oceny i klasyfikacji ryzyka inwestycyjnegi (kredytowego). Agrancje ratingowe (np. Standard&Poor s,
Moody s Investors Service, Fitch Polska) dokonują kompleksowej oceny wiarygodności finansowej danego emitenta papierów
dłużnych bądz
danej emisji. Jest to forma standaryzacji ryzyka inwestycyjnego w procesie pozyskiwania kapitału na rynku
finansowym.
Rating inwestycyjny  wysoka jakość kredytowa (AAA, AA, A, BBB  S&P; Aaa, Aa, A, Baa  Moody s). Rating spekulacyjny
 średnia jakość (BB, B, CCC, CC  S&P; Ba, B, Caa, Ca  Moddy s), niska (C, D).
Wykład 6. 24.03.2009
Strategia finansowa w skali międzynarodowej:
·ð minimalizacja kosztu pozyskania kapitaÅ‚u;
·ð ograniczenie ryzyka zwiÄ…zanego z finansowaniem (ryzyka walutowego, stopy procentowej, politycznego).
MI
DZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE.
Eurorynki  międzynarodowe rynki finansowe, które nie podlegają kontroli poszczególnych krajów. Dzielą się na eurorynek
pieniężny  rynek eurowalut i rynki kapitałowe  (głównie rynek euroobligacji). Eurowaluta (nie mylić z euro)  każda waluta
narodowa danego kraju poza jego granicami (np. eurodolar, eurofunt, eurojen). Eurowaluty są najczęściej walutami
wymienialnymi zdeponowanymi w bankach działających poza granicami kraju pochodzenia danej waluty (w centrach
finansowych np. Londyn, Frankfurt, Amsterdam, Luksemburg). Banki z kolei wykorzystują depozyty do udzielania pożyczek
pożyczkobiorcom z różnych krajów. W ten sposób tworzy sie rynek ierzytelności w walutach wymienialnych poza granicami ich
pochodzenia.
LIBOR (London Interbank Offered Rate)  bazowÄ… stopÄ… procentowÄ… na eurorynkach jest stopa LIBOR, tj. oprocentowanie, po
jakim banki gotowe są udzielić depozytu w eurowalutach innym bankom na londyńskim rynku depozytów międzybankowych.
Stopa procentowa, jaką banki gotowe są zapłacić od środków przyjętych w depozyt od innych banków na londyńskim rynku
depozytów międzybankowych to LIBID (London Interbank Bid Rate).
LIBOR jest wyższy od LIBID.
Finansowanie długoterminowe na rynkach międzybankowych:
·ð kredyty bankowe, w tym kredyty konsorcjonalne (eurokredyty, kredyty zagraniczne);
·ð obligacje miÄ™dzynarodowe (euroobligacje i obligacje zagraniczne);
·ð akcje emitowane na rynkach zagranicznych i zagraniczne kwity depozytowe (GDR, ADR).
Eurokredyty. Stopą oprocentowania eurokredytów jest stopa LIBOR dla danej waluty, w której udzielany jest kredyt
powiększona o marże, której wysokość uzależniona jest od ryzyka kredytowego dla danego pożyczkobiorcy i waluty, w której
udzielony jest kredyt.
Eurokredyty konsorcjalne są udzielane przez konsorcja bankowe, w skład których wchodzą: bank wiodący, banki zarządzające,
banki partycypujące (kredyty o dużej wartości).
Obligacje międzynarodowe:
·ð obligacje zagraniczne emitowane w innym kraju niż kraj emitenta;
·ð euroobligacje emitowane na eurorynku (stopa referencyjna LIBOR);
·ð obligacje globalne  poszczególne transze emitowane na eurorynku i rynkach zagranicznych.
Obligacje zagraniczne: emitowane i notowane w kraju innym niż kraj emitenta, denominowane zazwyczaj w walucie kraju emisji,
gwarantowane przez instytucje finansowe w kraju emisji. Emisja obligacje zagranizcnych podlega prawu kraju, w którym jest
9
dokonywana. Obligacje zagraniczne stanowią segment narodowego rynku obligacji, na przykład: Yankee Bonds w USA, Samurai
Bonds w Japonii, Rembrandt Bonds w Holandii, Bulldog Bonds w Wielkiej Brytanii.
Euroobligacje:
·ð emitowane i notowane na eurorynku;
·ð denominowane w eurowalutach, gwarantowane przez miÄ™dzynarodowe konsorcja finansowe;
·ð nie podlegajÄ… regulacjÄ… prawnym kraju/krajów, w których emisja jest prowadzona (wypÅ‚ata oprocentowania nie podlega
obciążeniu podatkowemu, brak tzw. podatku u z
ródła);
·ð emisja ma zasiÄ™g miÄ™dzynarodowy.
Rodzaje (euro)obligacji:
·ð obligacje zwykÅ‚e o staÅ‚ym oprocentowaniu (typowy papier dÅ‚użny);
·ð obligacje zwykÅ‚e o zmiannym oprocentowaniu (stosowane częściej niż ad.1 oprocentwoanie wypÅ‚acane periodycznie, np.
co kwartał);
·ð obligacje dyskontowe (zerokuponowe)  cena emisyjna dużo niższa niż nominalna, emitowane z dyskontem, brak
oprocentowania, ;
·ð obligacje zamienne na akcje  spółki akcyjne, opcja konwersji  możliwość zamiany obligacji na ustalonÄ… wczeÅ›niej,
ilość akcji.
Emisje obligacji polskich przedsiębiorstw na rynkach międzynarodowych. Najwięksi emitenci: TPSA (obligacje zwykłe,
eurorynek, spółki celowe w Holandii), Netia Holdings SA (obligacje zwykłe Yankee, eurorynek, spółki celowe Holandia), Poslka
Telefonia Cyfrowa Sp. z o.o. (jak Netia + Luksemburg).
Kwity depozytowe  papiery wartościowe wystawione przez zagraniczną (międzynarodową) instytucję finansową, w których
inkorporowane jest prawo zamiany na jedną lub kilka akcji spółki. Podstawą emisji kwitów depozytowych są akcje danej spółki
zdeponowane w bankach zagranicznych (tzw. banki depozytowe). Emisje kwitów depozytowych mogą być sponsorowane (dana
spółka jest inicjatorem emisji) lub niesponsorowane (forma pośredniego emitowania akcji na rynku zagranicznym), emitentem
jest zagraniczna renomowana instytucja finansowa. A
atwiejsze wymogi formalne niż w przypadku emisji obligacji. W ostatnim
czasie mało popularne, być może kryzys przywróci ich stosowanie do łask.
Kwity depozytowe GDR (Global Depository Receipts)  globalne kwoty depozytowe, denominowane w róznych walutach,
przeznaczone dla inwestorów z różnych regionów świata, notowane na giełdzie we Frankfurcie, Londynie, Singapurze.
Kwity depozytowe ADR (American Depository Receipts)  denominowane w dolarach amerykańskich przeznaczone dla
amerykańskich inwestorów (notowane m.in. na NASDAQ). Wyróżnia się:
·ð ADR  pierwszego poziomu  wystawiane na podstawie wyemitowanych wczeÅ›niej akcji, notowane na rynku
nieregulowanym;
·ð ADR  drugiego poziomu  wystawiane na podstawie wyemitowanych wczeÅ›niej akcji, notowane na rynku regulowanym
(giełdowym, np. NYSE, NASDAQ);
·ð ADR  trzeciego poziomu  wystawiane na podstawie nowej emisji akcji w celu pozyskania kapitaÅ‚u, notowane na rynku
regulowanym;
·ð RADR (Restricted ADR)  wystawiane na podstawie nowej emisji akcji, oferta kierowana do tzw. kwalifikowanych
inwestorów instytucjonalnych (rynek pozagiełdowy), zwolnienie spółki pozyskującej kapitał z wymogów rejestracji SEC
i obowiązków informacyjnych (reguła 144A).
Emisje zagranicznych kwitów depozytowych polskich spółek (GDR/ADR) notowanych na giełdach we Frankfurcie, Londynie,
NASDAQ; banki depozytowe  Bank of New York, Deutsche Bank, BankersTrust; banki powiernicze: Bank Handlowy, Bank
Pekao SA, emisja głównie w II połowie lat 90., programy emisji kwitów depozytowych polskich spółek (najdłużej notowanych w
Londynie): Asseca, Agora, KGHM, Pekao, PKN Orlen, TP SA, oraz wycofane z obrotu po kilku latach od emisji: BPH, ExBud,
Prokom, Mostostal, Netia, Softbank, StalExport, Universal.
10
Przyczny wycofywania się polskich spółek:
·ð Å‚atwość pozyskania kapitaÅ‚u na rynku krajowym;
·ð proces integrowania siÄ™ rynków kapitaÅ‚owych: formalnie  Å‚Ä…czenie siÄ™, nieformalnie  elektronicznie;
·ð uÅ‚atwione wejÅ›cie spółek na zagraniczne gieÅ‚dy (notowania na kilku gieÅ‚dach);
·ð ujednolicanie siÄ™ wymogów sprawozdawczoÅ›ci (rachunkowoÅ›ci).
Wykład 7 i 8. 31.03.2009, 07.04.2009
FORMY FINANSOWANIA WYMIANY MI
DZYNARODOWEJ.
Weksel  papier wartościowy, posiadający cechy ściśle przez prawo określone, w którym wystawca weksla albo sam przyrzeka
zapłaty określonej sumy pieniężnej, albo poleca zapłatę weksla i poddaje się odpowiednim wymogom prawnym. Weksel 
bezwarunkowe zobowiązanie wypłacenia określonej kwoty pieniężnej wskazanej osobie  remitentowi lub na jej zlecenie, w
określonym terminie. Zobowiązanie siebie lub kogoś. Zobowiązanie wekslowe ma charakter abstrakcyjny, tzn. ważność
zobowiązania nie zależy od ważności stabu prawnego, który uzasadniał jego zaciągnięcie.
Wystawca weksla  trasant, płatnik  trasat, osoba otrzymująca należności  remitent.
Weksel trasowany (trata)  dokument, w którym wystawca weksla  trasant zobowiązuje osobę imiennie (trasata) do
bezwarunkowego zapłacenia okreslonej kwoty pieniężnej określonej osobie (remitentowi) w określonym terminie.
Akcept weksla  podpisanie weksla przez trasata na frontowej stronie poprzeczenie do treści do lewej strony, dokonując podpisu
trasat zobowiązuje się zapłacić.
Weksel własny (sola weksel, prosty, suchy)  papier wartościowy, w którym wystawca weksla  trasant zobowiązuje się do
bezwarunkowej zapłaty określonej kwoty pieniężnej określonej osobie lub na jej zlecenie w określonym terminie.
Elementy weksla:
·ð wyraz WEKSEL;
·ð nazwa wysatwcy;
·ð  bezwarunkowe zobowiÄ…zanie zapÅ‚aty ;
·ð kwota (sÅ‚ownie i cyframi);
·ð nazwa remitenta;
·ð termin pÅ‚atnoÅ›ci;
·ð podpis wystawcy;
·ð data wystawienia;
·ð w tracie: nazwa trasata.
Funkcje weksla:
·ð funkcja kredytowa  odroczenie pÅ‚atnoÅ›ci;
·ð funkcja pÅ‚atnicza;
·ð funkcja gwarancyjna;
·ð funkcja obiegowa (przedmiot obrotu);
11
·ð funkcja refinansowa;
·ð funkcja dyskontowa;
·ð funkcja legitymacyjna (identyfikacja podmiotów).
Indos  przenoszenie praw weksla (jego  sprzedaż ). Indosant  zbywający, indosariusz  nabywca. Indos odbywa się w formie
pisemnej.
Awal weksla  podpisanie weksla przez osobę trzecią (awalistę) wskazaną przez remitenta, która zobowiązuje się do zapłaty, w
przypadku, gdy nie dokona tego dłużnik wekslowy (awalat).
Rodzaje weksli ze względu na termin płatności (zgodnie z prawem polskim i konwencją Genewską):
·ð za okazaniem (a vista);
·ð w pewien czas po okazaniu;
·ð w okreÅ›lonym terminie od daty wystawienia;
·ð w oznaczonym dniu (ostatni dzieÅ„  data wymagalnoÅ›ci).
Protest weksla  zgłoszenie 2 dni od daty wymagalności określonej instytucji, że płatnik odmówił wykupienia weksla pod
rygorem utraty prawa do dochodzenia należności wekslowej.
Wykorzystanie weksli w handlu zagranicznym:
·ð traty terminowe;
·ð traty pÅ‚atne za okazaniem;
·ð weksle gwarancyjne (kaucyjne);
·ð zabezpieczenie zapÅ‚aty (np. kredytu, raty leasingowej, wadium).
Weksel w operacjach zagranicznych:
·ð europapiery komercyjne  najczęściej niezabezpieczone;
·ð euroweksle (euronotes)  zabezpieczony sola weksel.
Bankowe dyskonto weksli  posiadacz weksla (także bez akceptu) może zrealizować go przed terminem wymagalności,
przedstawiajÄ…c go do dyskonta, otrzymuje on kwotÄ™ nominalnÄ… po potrÄ…ceniu odsetek dyskontowych oraz prowizji instytucji
dyskontujÄ…cej weksel.
Akcept bankowy weksla  akceptowanie weksli terminowych i udzielanie kredytu akceptacyjnego w celu ich wykupienia
(należności eksportera są zabezpieczone wekslami importera zaakceptowanymi przez bank, importer może wystąpić do banku o
kredyt akceptacyjny gwarantujący mu wywiązanie się ze zobowiązań wobec eksportera).
Inkaso dokumentowe  operacja bankowa polegająca na pobraniu należności lub zabezpieczeniu zapłaty (np. akcept na tracie) w
zamian za dokumenty zgodnie z warunkami określonymi szczegółowo instrukcją zleceniodawcy inkasa. Rodzaje inkasa:
·ð dokumentowe  przedmiotem sÄ… dokumentowe handlowe;
·ð gwarantowane  zbliżone do akredytyty dokumentowej, w przypadku odmowy przez importera zapÅ‚aty dokonuje tego
bank udzielajÄ…cy gwarancji.
Inkaso dokumentowe, gotówkowe D/P  bank wydaje dokumenty importerowi w zamian za zapłatę. Inkaso dokumentowe,
terminowe D/A (documents against acceptances)  wydanie dokumentów importerowi przez jego bank w zamian za
zabezpieczenie (np. akcept na tracie).
12
 Zalety Wady
Eksporter
·ð minimalizacja ryzyka wydania towaru importerowi ·ð brak pewnoÅ›ci otrzymania zapÅ‚aty (zobowiÄ…zanie
bez iuszczenia przez niego zapłaty; importera, a nie banku);
·ð Å‚atwiejsza forma niż akredytywa (m.in. ·ð dodatkowe koszty w przypadku opóz
nionego
przygotowanie dokumentacji); odebrania towaru przez importera;
·ð dostÄ™p do kredytu na podstawie akceptu traty (w ·ð ryzyko zaciÄ…gniÄ™cia lub uszkodzenia towaru
przypadku D/A); (przeważnie po stronie eksportera)
·ð pomoc banku eksportera przy wyborze
pośredniczącego w transakcji.
Importer
·ð niższe koszty niż w przypadku akredytywy; ·ð ryzyko otrzymania niewÅ‚aÅ›ciwych
dokumentów (komplikacje z odbiorem
·ð możliwość kredytowania przez eksportera (D/A);
towaru);
·ð pÅ‚atność po przybyciu fizycznym towaru (nie
·ð pÅ‚acenie towaru niejako w ciemno.
zawsze).
Akredytywa dokumentowa stanowi samoistne, pisemne zobowiÄ…zanie banku otwierajÄ…cego (banku importera) wobec eksportera
(beneficienta akredytywy) do zapłaty lub zabezpieczenia zapłaty określonej sumy pieniężnej pod warunkiem zaprezentowania
przez niego dokumentów zgodnych z zapisami akredytywy i na warunkach w niej określonych. Akredytywa należy do
uwarunkowanych form płatności, rozliczenie dewizowe (natychmiastowe lub kredytowe).
Rodzaje akredytyw
1 - odwołalna  warunki mogą być zmienione bez zgody partnera kontraktowego;
- nieodwołalna  jej warunki nie podlegają zmianom bez zgody wszystkich zainteresowanych
2 - przenaszalna  beneficient może przekazać prawo do należności z akredytywy (bez uzyskania zgody importera i jego
banku);
- nieprzenaszalna
3 - z odroczonym terminem płatności  eksporter uzyskuje papier wartościowy;
- gotówkowa  należność przekazywana eksporterowi  natychmiastowo ;
- akceptacyjna  bank otwierający upoważnia beneficienta do ciągnienia traty terminowej na niego (po zaakceptowaniu
traty wygasa z tytułu akredytywy;
- negocjacyjna  bank otwierający udziela bankowi pośredniczącemu upoważneinia do negocjowania dokumentów tzn.
zbadania ich zgodności z akredytywą, zapłaty benefecjentowi za dokumenty oraz określonego postępowania z tratami
(nie czyni tego ze swoich środków, a ze środków banku importera)
4 - potwierdzona - bank wskazany przez eksportera (najczęściej bank pośredniczący) zobowiązuje się dokonać płatności,
w przypadku niewywiÄ…zywania siÄ™ z tego obowiÄ…zku przez banku importera;
- niepotwierdzoną (awizowaną)  rola banku eksportera sprowadza się do pośredniczenia w przekazaniu dokumentów i
wypłaty należności.
13
Szczególne rodzaje akredytyw:
·ð akredytywa rewolwingowa (odnawialna)  ma zastosowanie przy sukcesywnych powtarzalnych dostawach jednolitego
towaru w ciągu dłuższego czasu;
·ð akredytywa stanby (zabezpieczajÄ…ca)  o charakterze gwarancji bankowej, nie powinna sÅ‚użyć rozliczeniu, zawiera
zobowiązanie banku otwierającego do zapłaty sumy pieniężnej określonej w akredytywie, na pierwsze żądanie
beneficienta, w przypadku gdy zleceniodawna nie zapłaci w sposób wcześniej uzgodniony między stronami lub nie
wywiąże się z innych zobowiązań zabezpieczonych akredytywą standby;
·ð akredytywa wiÄ…zana back-to-back  na podstawie akredytywy otwartej przez kupujÄ…cego na okreÅ›lonego beneficjenta,
otwarta zostaje akredytywa importowa, a wpływy z akredytyw eksportowej zabezpieczają płatności dla otwartej
akredytywy importowej;
·ð akredytywy zaliczkowe (red clause  bez zabezpieczenia rzeczowego, green clause  z zabezpieczeniem)  zawierajÄ…
specjalną klauzulę, upoważniająca bank awizujący lub potwierdzający do wypłaty zaliczki beneficjentowi przed
prezentacją dokumentów, w zamian za zwykłe pokwitowanie.
Zalety i wady akredytywy dla eksportera i importera
Zalety Wady
Eksporter
·ð zabezpieczenie przed ryzykiem odstÄ…pienie ·ð konieczność prezentacji zgodnych z warunkami
importera od transakcji; akredytywy dokumentów;
·ð pÅ‚atność zabezpieczona zobowiÄ…zaniem z ·ð wymagana duża wiedza praktyczna i teoretyczna u
banku; eksportera;
·ð duży wybór rodzajów  elastyczne ·ð duży koszt
zastosowanie;
·ð ujednolicone procedury na caÅ‚ym Å›wiecie
Importer
·ð zabezpieczenie przed ryzykiem ·ð nie zabezpiecza przed wykonaniem transakcji;
nieuzasadnionej wypłaty należności
·ð ponoszenie dodatkowych kosztów w zwiÄ…zku z
eksportowej;
koniecznością zabezpieczenia akredytywy;
·ð elastyczność w stosowaniu;
·ð duży koszt;
·ð jednolite procedury na caÅ‚ym Å›wiecie;
·ð możliwość faÅ‚szerstwa lub nieskutecznoÅ›ci
·ð kontrola bankowa przedÅ‚ożonych prawnej otrzymanych dokumentów.
dokumentów.
Faktoring  zakup przez faktora, z regresem lub bez regresu, wierzytelności eksportera należnych mu od importera z tytułu
dostaw towarów lub usług, z jednoczesnym świadczeniem mu dodatkowych usług windykacyjnych, księgowych, doradczych.
Przedmiotem faktoringu jest pula należności o terminie zapadalności 30-360 dni. Finansowanie eksportera olega na przekazaniu
mu kwoty 70-80% wartości faktur w formie przedpłaty (zaliczki). Faktor monitoruje i inkasuje należności od importera.
Faktoring z regresem (niepełny)  faktor nabywa wierzytelności, ale nie przejmuje ryzyka związanego z niewypłacalnością
dłużnika, jeśli dłużnik nie spłaci długu, musi go pokryć faktorant.
Forfaiting  zakup bez regresu przez forfaitera średnio- lub długoterminowych wierzytelności eksportera należnych mu od
importera z tytułu dostaw towarów lub usług, które są zabezpieczone takimi instrumentami finansowymi jak weksle własne, traty
(także akredytywy z odroczoną płatnością, polisy ubezpieczeniowe, gwarancje bankowe). Przedmiotem forfaitingu są pojedyńcze
kontrakty eksportowe o znacznej wartości jednostkowej, realizowane w kredycie na okres 1-7 lat. Finansowanie obejmuje
14
najczęściej całą sumę kontraktu. Eksporter przedstawia firmie forfaitingowej weksle do dyskonta bądz
inne wierzytelności
handlowe, które mogą być wykupione przed terminem ich wymagalności.
Faktoring Forfaiting
·ð sÅ‚uży do finansowania dużych puli należnoÅ›ci ·ð finansuje głównie eksport dóbr inwestycyjnych o znacznej
krótkoterminowych o stosunkowo niewielkich wartościach wartości i dłużym terminie wymagalności (np. konkretne
jednostkowych (np. z tytułu eksportu dóbr kontrakty);
konsumpcyjnych);
·ð zawsze bez regresu;
·ð finansuje najczęściej niezabezpieczone należnoÅ›ci;
·ð forfaiter przejmuje różne rodzaje ryzyka (kredytowe,
·ð w ramach faktoringu bez regresu przejmowane jest głównie walutowe, stopy procentowej, polityczne);
ryzyko handlowe (kredytowe);
·ð dÅ‚użnik nie jest zazwyczaj informowany o dyskoncie i
·ð może być jawny (dÅ‚użnik wie) lub niejawny. sprzedaży weksli.
Faktoring i forfaiting są formami korzystnymi dla eksportera, gdyż:
·ð zwiÄ™kszajÄ… pÅ‚ynność finansowÄ…;
·ð umożliwiajÄ… eksporterowi elastyczne ksztaÅ‚towanie kontraktu;
·ð ochrona eksportera przed ryzykiem kredytowym (eliminowanie lub ograniczenie);
·ð zmniejszenie kosztów inkasowania należnoÅ›ci.
Z tego względu, koszt faktoringu i forfaitingu jest relatywnie wysoki.
Wykład 9. 21.04.2009
EFEKTYWNY KOSZT FINANSOWANIA KRÓTKOTERMINOWEGO
y
ródła krótkoterminowego finansowania zagranicznego:
·ð krótkoterminowe kredyty w bankach zagranicznych;
·ð pożyczki od przedsiÄ™biorstw zagranicznych;
·ð emisja krótkookresowych papierów dÅ‚użnych (eurocommercial paper, euronotes);
·ð zobowiÄ…zania wobec dostawców zagranicznych (kredyty kupieckie);
·ð faktoring lub forfaiting należnoÅ›ci;
·ð nakowe dyskonto weksli, akcept banco.
Formy płatności w transakcjach zagranicznych (od najmniejszego do największego ryzyka eskportera):
·ð zapÅ‚ata gotówkÄ… (również przedpÅ‚ata)  brak ryzyka;
·ð akredytywa dokumentowa;
15
·ð gwarancja bankowa lub awal bankowy na wekslu;
·ð weksel ciÄ…gnoty (trata);
·ð inkaso dokumentowe;
·ð zapÅ‚ata po dostawie tzw. pÅ‚atność na rachunku otwartym.
Kredyty eksportowe. Blisko 80% międzynarodowej wymiany handlowej odbywa się na warunkach kredytowych. Ryzyko
kredytowe (handlowe i niehandlowe) ponoszone jest przez eksportera. Aby je ograniczyć eksporter bada stopień tego ryzyka,
może żądać zabezpieczeń (gwarancje bankowe lub ubezpieczeniowe, awal na wekslu terminowym, otwarcie akredytywy) bądz

skorzystać (lub nakłonić importera do skorzystania) z preferencyjnych kredytów eksportowych.
Ryzyko handlowe  brak wpływu należności eksportowych na skutek niewypłacalności importera (ogłoszenie upadłości,
postępowanie układowe, nieskuteczność postępowania egzekucyjnego). Ryzyko niehandlowe  brak wpływu należności od
importera w wyniku zdarzeń politycznych (działania wojenne, moratorium płatnicze w kraju importera) lub katastrof i klęsk
żywiołowych.
W Polsce ubezpieczenia oferują: KUKE SA  Koporacja Ubezpieczeń Kredytów Eksportowych, T.U. Euler Hermes SA, Atradius,
Coface Poland.
KUKE S.A. (1991 roku)  obszary działalności:
·ð komercyjne ubezpieczanie ryzyka handlowego krótkoterminowych kontraktów eksportowych finansowych kredytem
dostawy lub nabywcy;
·ð prowadzenie przez Skarb PaÅ„stwa ubezpieczania ryzyka niehandlowego oraz Å›rednio- i dÅ‚ugoterminowego ryzyka
handlowego kontraktów nabywcy (na mocy ustawy z 1994);
·ð gwarancje ubezpieczeniowe;
·ð ubezpieczenia BIZ;
·ð ubezpieczenia kosztó zagranicznych rynków zbytu.
Subsydiowanie kredytów eksportowych ze z
ródeł rządowych:
·ð pokrywanie ze Å›rodków budżetu paÅ„stwa różnicy pomiÄ™dzy rynkowym kosztem kredytu a preferencyjnÄ… stopÄ…
oprocentowania kredytów eksportowych (stopa CIRR powiększoną o marże banku). CIRR  Commercial Interest
Reference Rate  minimalna referencyjna stopa oprocentowania kredytów eksportowych ustalona na bazie
oprocentowania długoterminowych obligacji skarbowych w kraju danej waluty;
·ð dopÅ‚aty do oprocentowania kredytów eksportowych udzielanych na okres co najmniej 2 lat  ubezpieczenie od ryzyka
politycznego i handlowego.
Konsensus OECD  porozumienie krajów OECD ws Wytycznych dla Oficjalnie Wspieranych Kredytów Eskportowych, 1978. W
Polsce program DOKE.
Program DOKE (Program Dopłat do Oprocentowania Kredytów Eksportowych):
·ð dotyczy eksportowych towarów i usÅ‚ug pochodzenia krajowego;
·ð kredyt eksportowy dla krajowego dostawcy lub zagranicznego nabywcy;
·ð minimalny okres kredytu  2 lata;
·ð wymóg minimalnej 15% zaliczkowej pÅ‚atnoÅ›ci gotówkowej;
·ð ubezpieczenie od ryzyka handlowego i niehandlowego  KUKE SA;
16
·ð staÅ‚a stopa oprocentowania kredytu CIRR;
·ð rozliczanie róznic pomiÄ™dzy kosztami finansowymi a staÅ‚Ä… stopÄ… oprocentowania kredytów eksportowych dokonywanym
przez Bank Gospodarstwa Krajowego.
Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK)  bank państwowy zajmujący się obsługą sektora finansów publicznych oraz
programów rządowych i funduszy celowych, w tym:
·ð administrowaniem programu DOKE, tj. zawieraniem umów z bankami i przekazywaniem dopÅ‚at do oprocentowania
kredytów eksportowych;
·ð udzielaniem z krajowego funduszu PorÄ™czeÅ„ Kredytowych porÄ™czeÅ„ oraz gwarancji Skarbu PaÅ„stwa na spÅ‚aty kredytów i
pożyczek przeznaczonych m.in. na realizowanie kontraktów eksportowych;
·ð finansowaniem kontraktów eksportowych na rynku o podwyższonym ryzyku (szczególnie: rynki wschodnie) przy
współpracy z KUKE SA w ramach programów rządowych wspierania eskportu.
Wykład 10. 28.04.2009
Przepływy pieniężne pomiędzy podmiotami powiązanymi w skali międzynarodowej:
·ð transfery dywident do udziaÅ‚owca (udziaÅ‚owców);
·ð finansowanie wewnÄ…trz-korporacyjne  pożyczki od udziaÅ‚owca (udziaÅ‚owców);
·ð opÅ‚aty licencyjne (royalties), opÅ‚aty za usÅ‚ugi menedżerskie i inne opÅ‚aty;
·ð pÅ‚atnoÅ›ci z tytuÅ‚u transakcji kupna/sprzedaży towarów i materiałów (wymiana wewnÄ…trz korporacyjna).
Podmioty powiązane  podmiot (krajowy lub zagraniczny), który bierze udział bezpośrednio lub pośrednio w zarządzaniu
innymi podmiotami (zagranicznymi lub krajowymi) lub jego kontrali albo posiada udział w kapitale tego podmiotu (nie mniej niż
5% bezpośrednio lub pośrednio).
Podmioty powiÄ…zane:
·ð dokumentowanie transakcji pomiÄ™dzy podmiotami powiÄ…zanymi: warunki mogÄ… znaczÄ…co odbiegać od warunków, jakie
ustaliłyby między sobą niezależnie podmioty  występowanie tzw. cen transakcyjnych;
·ð przepisy o niedostatecznej kapitalizacji: ograniczenia w zaliczaniu do kosztów uzyskania przychodów odsetek
wypłacanych udziałwcom z tytułu udzielonej pożyczki.
Przepisy zapobiegające niedostatecznej kapitalizacji: do kosztów uzyskania przychodów nie zalicza się odsetek od pożyczek
udzielanych spółce przez jej udziałowca lub udziałwców, posiadającego (-ych) nie mniej niż 25% udziałów tej spółki, jeżeli
wartość zadłużenia spółki wobec udziałwców w kapitale i wobec innych podmiotów posiadających co najmniej 25% udziałów
kapitale takiego udziałowca (-ów) osiągnie łącznie trzykrotność wartości kapitału zakładowego spółki w części, w jakiej pożyczka
przekracza tę wartość zadłużenia.
Ryzyko zwiÄ…zane z transakcjami powiÄ…zanymi w ramach KTN: ryzyko polityczne (transferu), ryzyko walutowe oraz ryzyko
podatkowe (kontrola cen wewnętrznych w transakjci pomiędzy podmiotami powiązanymi).
Zarządzanie przepływami pieniężnymi w ramach korporacji międzynarodowej:
·ð transferowanie dochodów pomiÄ™dzy podmioty powiÄ…zane przez odpowiednie ksztaÅ‚towanie cen wewnÄ™trznych (cen
transferowych);
·ð wykorzystywanie róznych form i instrumentów finansowania wewnÄ…trz-korporacyjnego  bezpoÅ›redniego i poÅ›redniego;
·ð koordynacja rozliczeÅ„ w ramach KTN przez centra rozliczeniowo-transakcyjne, zarzÄ…dzanie pÅ‚ynnoÅ›ciÄ… w skali caÅ‚ej
korporacji.
17
Przepływy wewnątrz KTN. KTN są w stanie wykorzstywać różnice w regulacjach podatkowych i celnych w poszczególnych
krajach (obszarach) oraz różnice w kształtowaniu się stóp procentowych, kursów walutowych, ryzyk finansowych w celu
optymalizowania przepływów finansowych i zmniejszenia obciążeń fiskalnych.
Metody i instrumenty zarządzania finansowego: * ceny transferowe (transfer pricing); * opóz
nienia lub przyśpieszenia płatności z
tytułu zobowiązań bieżących (lagging & leading); * pożyczki fasagowe.
Ceny transferowe  ceny wewnętrzne ustalane w transakcjach pomiędzy podmiotami powiązanymi w ramach grupy kapitałowej
(KTN) nie podlegajÄ…ce mechanizmom wolnorynkowym. Wykorzystanie cen transferowych:
·ð transferowanie dochodów w skali miÄ™dzynarodowej w celu obniżenia obciążeÅ„ podatkowych, celnych itp;
·ð dokonywanie ukrytych transferów finansowych (np. w celu unikniÄ™cia ograniczeÅ„ dewizowych);
·ð ksztaÅ‚towanie konkurencji w skali miÄ™dzynarodowej.
PRZYKA
AD: eksport towarów ze spółki w kraju A do podmiotu powiązanego w kraju B, stawka podatkowa w kraju A  TA, w
kraju B  TB: gdy TA > TB  zaniżanie cen, gdy TA < TB  zawyżanie cen.
Ceny transferowe w transakcjach pomiędzy podmiotami powiązanymi:
·ð transakcje towarowe: zakup/sprzedaż towarów, wyrobów, materiałów (eksport, import);
·ð transakcje usÅ‚ugowe  zakup lub Å›wiadczenie usÅ‚ug materialnych i niematerialnych (np. usÅ‚ug menedżerskich, centrali),
porozumienia o podziale kosztów;
·ð transakcje finansowe (koszty pożyczek wewnÄ…trz korporacyjnych);
·ð pozostaÅ‚e transakcje: m.in. zakup/sprzedaż Å›rodków trwaÅ‚ych, umowy licencyjne (udostÄ™pnianie wartoÅ›ci
niematerialnych i prawnych np. marki), umowy leasingowe, umowy wynajmuj lub dzierżawy.
Ryzyko podakowe zwiÄ…zane z cenami transferowymi:
·ð kontrola przez organy skarbowe cen wewnÄ™trznych w transakcjach pomiÄ™dzy podmiotami powiÄ…zanymi w celu
zapobiegania transferu dochodów (w szczególności do krajów (obszarów) stosujących szkodliwą konkurencję podatkową
tzw. rajów podatkowych);
·ð możliwość zakwestionowania przez organy skarbowe poziomu cen transferowych i naÅ‚ożenia sankcji skarbowych (50%
stawka podatku od zaniżonego dochodu plus odsetki, sankcje karane za ustalanie cen nierynkowych).
Raje podatkowe / centra offshore  obszary (kraje, terytoria, strefy) stosujÄ…ce bardzo liberalne prawo podatkowe (szkodliwÄ…
konkurencją podatkową). Korzyści:
·ð brak lub bardzo niskie stawki podatkowe;
·ð opodatkowanie jedynie dochodów ze z
ródeł lokalnych a nie zagranicznych;
·ð zwolnienia lub preferencje podatkowe dla niektórych rodzajów transakcji np. dotyczÄ…cych usÅ‚ug finansowych, usÅ‚ug
administracyjnych.
Charakterystyka:
·ð stabilność polityczno-ekonomiczna, gwarancje utrzymania liberalnej polityki gospodarczej, stabilna waluta, brak kontroli
dewizowej, umowy o unikaniu odwójnego opodatkowania z innym krajami;
·ð uÅ‚atwienia administracyjno-prawne w tworzeniu nowych podmiotów (spółek, filii, oddziałów) np. przez KTN;
·ð dobrze rozwiniÄ™ty i sprawnie dziaÅ‚ajÄ…cy system finansowy (bankowy) z odpowiedzniÄ… infratsurkturÄ… i kadrÄ….
18
Raje podatkowe (kryteria OECD):
·ð bardzo niskie podatki lub ich brak;
·ð brak przejrzystoÅ›ci w systemie podatkowym;
·ð brak wymiany informacji finansowej z innymi krajami (tajemnica bankowa);
·ð przyzwolenie na dziaÅ‚alność fikcyjnych firm.
Warunki sprzyjające nielegalnym transakcjom  praniu  brudnych pieniędzy . Tax Haven: Andora, Cypr, Gibraltar, Jersey,
Lichtenstein, Monako, Malediwy, Seszele, Samoa, Bahamy, Belize, Bermudy, Kajmany, Panama.
ZarzÄ…dzanie ryzykiem podatkowym:
·ð dokumantowanie transakcji wewnÄ™trznych pomiÄ™dzy podmiotami powiÄ…zanymi;
·ð analiza funkcjonalna transakcji w celu ustalenia jej wartoÅ›ci )funkcje peÅ‚nione przez strony transakcji, zaangażowane
aktywa, ponoszone ryzyko);
·ð analiza porównawcza z transakcjami zawieranymi na warunkach rynkowych (on arm s lenght);
·ð analiza przewidywanych korzyÅ›ci i ponoszonych kosztów w transakcji wewnÄ™trznej;
·ð podatkowe metody ustalania cen wewnÄ™trznych;
·ð zawieranie tzw. uprzednich porozumieÅ„ cenowych.
Dokumentowanie cen transferowych. Odchodzenie od poedjścia czysto transakcyjnego do dokumentowania ceny transferowej
opartej na kompleksowym podejściu z punktu widzenia całego przedsiębiorstwa (stron transakcji wewnętrznej) i jego roli w
łańcuchu tworzenia wartości dodanej w obrębie grupy kapitałowej.
Podatkowe metody ustalania cen pomiędzy podmiotami powiązanymi
Metody tradycyjne
·ð metoda porównawczej ceny niekontrolowanej;
·ð metoda ceny odsprzedaży;
·ð metoda  koszt plus umiarkowanej (rozsÄ…dnej) marży.
Metody zysku tradycyjnego
·ð metoda podziaÅ‚u zysku;
·ð metoda marży transakcyjnej netto.
Wykład 11. 05.05.2009
Porozumienia cenowe. y
ródła finansowania podmiotów wchodzących w skład korporacji miedzynarodowych (finansowanie
bezpośrednie i pośrednie). Pożyczki fasadowe. Pożyczki równoległe. Finansowanie z zewnątrz korporacji. Motywy utrzymywania
środków pieniężnych w przedsiębiorstwie. Zarządzanie środkami pieniężnymi w ramach korporacji międzynarodowej.
Wykład 12. 12.05.2009
Formy ekspansji międzynarodowej przedsiębiorstw. Bezpośrednie inwestycje zagraniczne. Formy bezpośrednich inwestycji
zagranicznych. Cele BIZ. Teorie BIZ Duninga, paradygmat OLI. Zagraniczne inwestycje portfelowe i porównanie portfelowych z
bezpośrednimi. Ryzyko BIZ. Instytucje oceniające ryzyko kraju. Rodzaje ryzyka kraju (polityczne, społeczne, polityczne w skali
mikro, makro, globalnej).
19
Wykład 13. 19.05.2009
RYZYKO BEZPOÅšREDNIEJ INWESTYCJI ZAGRANICZNEJ.
Bieżąca wartość netto (NPV  Net Present Value). NPV projektu inwestycyjnego jest sumą zdyskontowanych przepływów
pieniężnych netto związanych z tą inwestycją. NCF  Net Cash Flow.
(wynika z modelu wyceny wartości)
NPV  elementy wyceny:
·ð nakÅ‚ady inwestycyjne (NCF0)  przepÅ‚ywy pieniężne w okresie rozpoczÄ™cia realizacji projektu;
·ð przyszÅ‚e przepÅ‚ywy pieniężne netto (NCFt);
·ð przewidywany koszt kapitaÅ‚u (k);
·ð planowany horyzont czasowy (okres eksploatacji inwestycji  n).
- stopa dyskontowa, NCF1, NCF2, ...  efekty inwestycji
NCF  operacyjne i inwestycyjne przepływy pieniężne netto
zysk operacyjny Finansowe przepływy pieniężne netto
- podatek dochodowy - wypłacone odsetki
= zysk operacyjny po opodatkowaniu + odsetkowe korzyści podatkowe
+ amortyzacja = odsetki po uwzględnieniu korzyści podatkowych
-/+ przyrost/spadek aktywów obrotowych +/- przyrost/spłata kredytów
+/- przyrost.spadek aktywów obrotowych +/- emisja/wykup papierów dłużnych
- nakłady inwestycyjne w aktywa trwałe +/- emisja/wykup akcji lub udziałów
Przepływy Pieniężne Netto (NCF) - wypłata dywidendy
Przepływy Pieniężne Netto (NCF)
Średni ważony koszt kapitału WACC  Weighted Average Cost of Capital
, gdzie WE  udział kapitału własnego w kapitale zaangażowanym, WD  udział kapitału
obcego w kapitale zaangażowanym, K  koszt kapitału, T  stawka podatkowa.
Specyfika zagranicznych projektów inwestycyjnych i ich oceny:
·ð róznice stóp procentowych w kraju inwestora i kraju lokalizacji inwestycji (różnice w koszcie kapitaÅ‚u);
·ð różne waluty w obu krajach;
·ð róznice w systemach i stawkach podatkowych w kraju inwestora i kraju lokalizacji inwestycji;
·ð wpÅ‚yw realizacji zagranicznego projektu inwestycyjnego na dotychczasowÄ… dziaÅ‚alność inwestora w kraju lokalizacji
inwestycji (np. efekt  kreacji sprzedaży lub  efekt kanibalizmu rynkowego );
20
·ð przepÅ‚ywy pieniężne uzyskane z projektu inwestycyjnego mogÄ… róznić siÄ™ od przepÅ‚ywów dostepnych dla inwestora
zagranicznego, w sytuacji wystepowania ograniczeń dewizowych (np. możliwość transferu do inwestora zagranicznego
jedynie udziału w zysku czy też płatności z tytułu obsługi pożyczki udzielonej przez inwestora podmiotowi
realizujÄ…cemu inwestycjÄ™;
·ð wystÄ™powanie opÅ‚at licencyjnych oraz opÅ‚at za usÅ‚ugi menedżerskie na rzecz inwestora zagranicznego.
Przepływy pieniężne związane z projektem zagranicznym. Przyszłe NCF wykorzystywane w ocenie opłacalności inwestycji
metodą bieżącej wartości netto (NPV) mogą być prognozowane:
·ð w walucie kraju lokalizacji inwestycji, w walucie kraju inwestycji lub w innej walucie (np. w stabilnej walucie
wymienialnej o charakterze międzynarodowym);
·ð w ujÄ™ciu nominalnym (w cenach bieżących uwzglÄ™dniajÄ…cych oczekiwania inflacyjne) lub w ujÄ™ciu realnym (ceny staÅ‚e,
bez uwzględnienia oczekiwań inflacyjnych).
Spośród róznych możliwych wariantów (ceny stałe lub ceny bieżące, wybór waluty i stopy procentowej) najczęściej polecana jest
metoda uwzględniająca (zakładająca):
·ð prognozy przepÅ‚ywów pieniężnych netto w ujÄ™ciu nominalnym w walucie kraju lokalizacji inwestycji;
·ð konwersjÄ™ przepÅ‚ywów pieniężnych na walutÄ™ kraju inwestora wg przewidywanych przyszÅ‚ych kursów walutowych (dla
poszczególnych okresów prognozy);
·ð kalkulacje NPV przy wykorzystaniu stopy dyskontowej wÅ‚aÅ›ciwej dla kraju inwestora (koszt kapitaÅ‚u finansujÄ…cego
inwestycję jest korygowany ze względu na ryzyko kraju lokalizacji inwestycji).
Wykład 14 i 15. 26.05.2009, 02.06.2009
Opcje rzeczowe (realne, real option) zwiÄ…zane z zagranicznymi projektami inwestycyjnymi. Rodzaje opcji rzeczowych:
·ð opcja rozszerzenia skali inwestycji (option to expand);
·ð opcja zmiany charakteru inwestycji  zmiana branży, technologii, produktu (option to switch);
·ð opcja wycofania siÄ™ z inwestycji (option to abondon);
·ð opcja opóz
nienia realizacji inwestycji (option to delay).
Wykorzystanie koncepcji opcji rzeczowych (real option approach):
·ð analiza możliwoÅ›ci strategicznych z ekspansjÄ… zagranicznÄ… (realizacja opcji rzeczowych);
·ð uwzglÄ™dnienie elastycznoÅ›ci projektu zagranicznego realizowanego w warunkach niepewnoÅ›ci;
·ð uzupeÅ‚nienie wyceny projektu metodÄ… MPV o wartoÅ›ci opcji rzeczowych zwiÄ…zanych z projektem;
·ð metody wyceny opcji rzeczowych zwiÄ…zanych z projektem dotyczÄ…cych wyceny opcji finansowych (model Blacka-
Scholsa-Martona lub model dwumianowy).
21
Opcje finansowe Opcje rzeczowe
·ð bieżąca (rynkowa) cena instrumentu bazowego; ·ð bieżąca wartość (brutto) przyszÅ‚ych przepÅ‚ywów
pieniężnych projektu;
·ð wariancja ceny instrumentu bazowego;
·ð wariancja wartoÅ›ci bieżącej przyszÅ‚ych przepÅ‚ywów
·ð cena realizacji cenÄ… wykonania opcji;
pieniężnych z projektu;
·ð termin wygaÅ›niÄ™cia opcji;
·ð wartość nakÅ‚adów inwestycyjnych lub wycofanych
nakładów;
·ð stopa dywidendy.
·ð termin do którego możliwa jest realizacja lub rezygnacja z
projektu;
·ð koszty opóz
nienia realizacji projektu lub koszt utraconych
przepływów pieniężnych.
ZarzÄ…dzanie ryzykiem inwestycji zagranicznych:
·ð podejmowanie dziaÅ‚aÅ„ ograniczajÄ…cych ryzyko lokalizacji inwestycji (ryzyko polityczne);
·ð zastosowanie instrumentów zabezpieczajÄ…cych przed ryzykiem walutowym;
·ð dostosowanie poziomu stopy dyskontowej do ryzyka zwiÄ…zanego z realizacjÄ… projektu (wyznaczenie kosztu kapitaÅ‚u
finansujÄ…cego inwestycjÄ™ zagranicznÄ…);
·ð dzielenie ryzyka pomiÄ™dzy stopy zaangażowane w realizacjÄ™ iwnestycji bezpoÅ›rednich o charakterze miÄ™dzynarodowym
 struktura finansowania typu project finance.
Project finance  metoda realizacji i finansowania projektu inwestycyjnego o wysokich nakładach (eksploatacja zasobów
naturalnych, projekty infrastrukturalne itp.) często o charakterze międzynarodowym, oparta na zasadzie, że:
·ð z
ródłem spłaty zadłużenia są przepływy pieniężne netto (nadwyżka finansowa) wypracowywane w okresie eksploatacji
projektu;
·ð zabezpieczeniem dÅ‚ugu sÄ… aktywa powstajÄ…ce w wyniku realizacji projektu.
Uczestnicy project finance: sponsorzy/udziałowcy (odpowiednicy właścicieli), jednostka powołana do realizacji inwestycji
(spółka specjalnego przeznaczenia), wierzyciele (kredytodawcy, gwarancji, agenci, powiernicy), generalny wykonawca
(wykonawca inwestycji, operator projektu w okresie jego eksploatacji), dostawcy, odbiorcy.
Charakterystyka project finance:
·ð sponsorzy/udziaÅ‚owcy finansujÄ… przedsiÄ™wziÄ™cie poprzez wpÅ‚aty na kapitaÅ‚ wÅ‚asny lub udzielenie pożyczki
podporządkowanej (ogółem 10-30% nakładów);
·ð 70-90% nakÅ‚adów finansowanych jest dÅ‚ugiem;
·ð zadÅ‚użenie projektem ma charakter poza bilansowy dla sponsorów, udziaÅ‚wców przedsiÄ™wziÄ™cia;
·ð ryzyko zwiÄ…zane z projektem jest podzielone pomiÄ™dzy wszystkich uczestników przedsiÄ™wziÄ™cia (ograniczony regres w
stosunku do sponsorów lub udziałwców);
·ð możliwość zaangażowania kapitaÅ‚owego wykonawcy inwestycji, operatora kontraktów handlowych, instytucji
rzÄ…dowych itp.;
·ð okres kredytowania projektu jest znaczenie dÅ‚uższy niż przy finansowaniu przedsiÄ™biorstwa (project a corporate finance);
22
·ð zabezpieczenie dÅ‚ugu  zastaw na majÄ…tku trwaÅ‚ym i obrotowym, gwarancje prawidÅ‚owej realizacji inwestycji,
eksploatacji projektu, cesje praw i należności z kontraktów handlowych oraz polis ubezpieczeniowych itp.;
·ð projekt realizuje specjalnie powoÅ‚ana w tym celu spółka celowa.
Zalety project finance Wady project finance
·ð podziaÅ‚ ryzyka pomiÄ™dzy uczestników przedsiÄ™wziÄ™cia; ·ð rozbudowana struktura organizacyjna i finansowa
przedsięwzięcia (obszerna i złożona dokumentacja);
·ð zwiÄ™kszona zdolność kredytowa przedsiÄ™wziÄ™cia;
·ð trudnoÅ›ci negocjacyjne;
·ð sponsorzy (udziaÅ‚owcy) w ograniczonym zakresie
odpowiadajÄ… za zobowiÄ…zania zaciÄ…gniÄ™te na realizacjÄ™ ·ð dÅ‚ugi okres przygotowywania projektu do realizacji;
przedsięwzięcia (do wysokości własnego zaangażowania w
·ð zwiÄ™kszone koszty finansowania;
projekt);
·ð silna ingerencja wierzycieli w przygotowanie i zarzÄ…dzanie
·ð elastyczność warunków finansowania;
projektem.
·ð przejrzystość inwestycji.
Wyznaczanie kosztu kapitału finansującego inwestycję zagraniczną  wybór metody uwzględniającej (lub nie) ryzyko kraju
realizacji zagranicznego projektu przy uwzględnieniu stopnia zintegrowania rynku, oceny ryzyka ekonomicznego i politycznego.
Koszt kapitału  oczekiwania przez inwestorów stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie przy danym
poziomie ryzyka. Koszt alternatywny  stopa zwrotu utracona przez inwestora z alternatywnych inwestycji o tym samym
poziomie ryzyka (opportunity cost of capital). Koszt kapitału  minimalna (progowa) stopa zwrotu oczekiwania z danej
inwestycji (hurdle rare).
Oczekiwana stopa zwrotu a ryzyko: ri = rf + PR, gdzie ri  oczekiwana stopa zwrotu, rf  stopa wolna od ryzyka, PR  premia za
ryzyko.
Model Wyceny Aktywów Kapitałowych  CAMP  Capital Asset Priority Model
ki = rf + bði (rm  rf)
ki  koszt kapitaÅ‚u (oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji), bði  wystandaryzowana miara ryzyka inwestycji w akcje danej spółki,
rm  stopa zwrotu z portfela rynkowego, rf  stopa wolna od ryzyka.
Współczynnik beta (bði) wskazuje w jakim stopniu stopa zwrotu z inwestycji reaguje na zmiany stopy zwrotu z portfela
rynkowego. Jest to miara ryzyka rynkowego. Współczynnik beta szacowany jest na podstawie historycznych danych rynkowych:
bði > 1  inwestycje agresywne; 0 < bði < 1  inwestycje defensywne (bezpieczne); bði = 1  beta dla portfela rynkowego.
Globalizacja działalności przedsiębiorstw prowadzi do dywersyfikacji w skali międzynarodowej zarówno ich portfeli
inwestycyjnych, jak i z
ródeł finansowania, co wiąże się z dywersyfikowaniem ryzyka. Efektem dywersyfikacji ryzyka w skali
międzynarodowej jest obniżanie się kosztu kapitału w inwestycjach zagranicznych.
Globalizacja rynków finansowych. Stopień zintegrowania narodowych rynków kapitałowych:
·ð rynki silnie zintegrowane (rynki globalne);
·ð rynki o Å›rednim stopniu zintegrowania (nadal częściowo posegmentowane);
·ð rynki silnie posegmentowane (niezintegrowane), np. Brazylia, Chiny, Indie.
23
Postępująca globalizacja narodowych rynków kapitałowych prowadzi do stopniowego wyrównywania się stóp zwrotu z
iwnestycji o zbliżonym poziomie ryzyka, realizowanych w różnych krajach. Koszt kapitału finansującego inwestycję zagraniczną
nie zawiera wówczas premii za ryzyko kraju realizacji inwestyji.
Globalny Model Wyceny Aktywów Kapitałowych  GCAMP  Global Capital Assrt Priority Model
Za globalny portfel rynkowy (rmG) może być uznany na przykład Morgen Stanley Capital Investment World Index (MSGI). Jest to
portfel składający się z aktywów międzynarodowych, w którym udział z poszczególnych, silnie zintegrowanych regionów świata
wynosi w przybliżeniu: aktywa z Ameryki Północnej  50% (spada), z Europy  35% (rośnie), z Azji i Australii  15%.
Globalny współczynnik beta (bðiG)  wystandaryzowana miara ryzyka inwestycji na rynku globalnym.
Koszt kapitału finansującego inwestycję na loklanym (niezintegrowanym) rynku. Podstawowy model CAMP skorygowany o
ryzyko kraju lokalizacji inwestycji (C). Ryzyko kraju inwestycji nie jest zaintegrowane z ryzykiem kraju inwestora (H) 
występują różnice w stopniach zwrotu wolnych od ryzyka oraz różnice w poziomie ryzyka rynkowego w tych krajach:
Korekty modelu CAMP o ryzyko kraju lokalizacji inwestycji:
·ð I korekta: do stopy zwrotu wolnej od ryzyka dla kraju inwestora dodawana jest dodatkowa premia za ryzyko kraju
lokalizacja inwestycji (SC), która jest mierzona różnicą w rentowności papierów skarbowych  marż (credit spread) przy
emisji papierów skarbowych w kraju lokalizacji inwestycji kraju.
·ð II korekta: współczynnik bði okreÅ›lajÄ…cy ryzyko projektu jest skorygowany o ryzyko rynkowe w kraju lokalizacji
inwestycji, mierzone współczynnikiem beta kraju lokalizacji inwestycji (bðC).
Skorygowany współczynnik beta (adjusted beta) jest miarą ryzyka projektu inwestycyjnego realizowanego za granicą:
. Beta kraju (country beta)  współczynnik beta kraju (bðC) jest miarÄ… ryzyka inwestowania w kraju (C), w
równaniu z ryzykiem inwestowania w kraju macierzystym inwestora (H). Określa on siłę i kierunek (korelację) powiązań
pomiędzy zmiennością stóp zwrotu z portfeli rynkowych w tych dwóch krajach.
24
Wykład 10. 5.05.2009
Finansowanie bezpośrednie Finansowanie pośrednie
1. z
ródła wewnętrzne spółki: 1. specyficzne formy finansowania angażujące podmioty
a. zysk zatrzymany niezależne:
b. nadwyżki środków pieniężnych a. pożyczki fasadowe
2. z
ródła zewnętrzne spółki: b. pożyczki równoległe
a. pożyczki od udziaÅ‚owca/udziaÅ‚owców Ä…ð pożyczki c. gwarancje spółki-matki dla pożyczek i kredytów
podlegające przepisom o niedostatecznej kapitalizacji zaciąganych przez spółki-córki
2. pożyczka fasadowa:
a. spółka matka składa depozyt w banku we własnym
kraju lub w kraju lokalizacji spółki córki
b. bank udziela spółce córce kredytu w wysokości
odpowiadajÄ…cej depozytowi.
Kredyt udzielony spółce powiązanej z depozytariuszem stanowi fasadę dla finansowania wewnątrzkoporacyjnego. Bank nie
ponosi ryzyka niewypłacalności. Depozyt stanowi zabepzieczenie; odsetki nie podlegają kontroli władz podatkowych.
Ograniczone jest ryzyko walutowe i ryzyko transferu.
Porozumienia cenowe. Zawieranie tzw uprzednich powozumień cenowych APA (advance pricing agreement) pomiedzy
podatnikiem a wladzami podatkowymi w sprawie wyboru metody ustalania wewnętrnych cen transakcyjnych. W porozumieniach
cenowych są ustalane poziomy cen w transakcjach pomiędzy podmiotami powiązanymi, ktore będą uznawane za rynkowe i nie
będą kwestionowane przez organy skarbowe. Od początku 2006 roku wiążące porozumienia cenowe mogą być zawierane w
Polsce.
Zawierane porozumienia jednostronne (podmiot krajowy i Minister Finansów) i wielostronne (Minister Finansów i władza
podatkowa innych krajów na wniosek podmiotów transakcji wewnętrznej). Procedura zawierania porozumień cenowych/ od
złożenia wniosku do wydania decyzji trwa około 6-18 miesięcy. Opłaty za wydanie porozumienia: 5-100 tys PLN (porozumienia
jednostronne) 50-200 tys PLN (dwustronne)
Warto je zawierać gdy transakcja:
1. Ma wysoką wartość
2. dotyczy podstawowej działalności podatnika
3. ma charakter powtarzalny
4. angażowane są aktywa niematerialne o dużej wartości
5. strony transakcji wykonujÄ… niestandardowe funkcje
6. wynika z umów o podziale kosztów lub dotyczy grupowych centrów uslugowych
y
ródła finansowania podmiotów wchodzących w skład korporacji międzynarodowej:
·ð Finansowanie bezposrednie wewnatrz korporacji
·ð Finansowa poÅ›rednie
·ð Finansowanie z zewnÄ…trz korporacji
Dla banku jest to ransakcja absolutnie bezpieczna; kredyt jest udzielany w walucie spółki córki, więc nie ma ryzyka walutowego;
kluczowe jest to że spolka córka nie jest finansowana przez podmiot powiązany.
Pożyczki równoległe
Dwie niezależne spółki matki działające w dwóch różnych krajach finansują wzajemnie spółki córki partnera umowy, usytuowane
w ich krajach. Pożyczki równoległe oparte są na porozumieniu o zamianie funduszy denominowanych w dwóch różnych walutach
- pierwowzór transakcji swapowych.
Umowa o pożyczkach równoległych zapewnia, że bezpośrednie finansowanie spółek córek pochodzi od podmiotu
niepowiązanego, nie podlega kontroli władz podatkwoych.
Nie ma dzięki temu żadnych transferów za granicę  nie ma więc ryzyka walutowego.
Finansowanie z zewnÄ…trz korporacji:
1. emisje akcji lub kwitów depozytowych na rynkach finasowych
2. emisje papierow dłużnych na rynkach finansowych
3. kredyty bankowe
Motywy utrzymywania środków pieniężnych w przedsiębiorstwie:
·ð Motyw transakcyjny
·ð Motyw bezpieczeÅ„stwa
·ð Motyw spekulacyjny
25
Zarządzanie środkami pieniężnymi w ramach korporacji:
·ð Koordynacja rozliczeÅ„ z tytuÅ‚u transakcji zawieranych pomiÄ™dzy podmiotami powiÄ…zanymi; kompensowanie
wzajemnych rozliczeń  redukowanie lizby i wielkości dokonywanych transferów dewizowych (tylko salda są rozliczane)
·ð Obniżanie stanu gotówki zatrzymywane w poszczególnych podmiotach powiÄ…zanych -> zmniejszenie kosztów
utrzymywania zasobów pieniężnych
·ð A
ączenie nadwyżek środków pieniężnych poszczególnych podmiotów i wspólne ich inwestowanie  niższe koszty
transakcyjne, wyższa rentowność lokat i znacznej wartości
Wykład 11. 12.05.2009.
Formy ekspansji międzynarodowej przedsiebiorstw:
1. Eksport towarów i usług
2. Umowy licencyjne (kontraktowe transfery licencji, patentow, know-how)
3. Join-venture (prowadzenie wspólnego przedsiębiorstwa za granicą)
4. Własna filnia, oddizał zagraniczny, spółka zależna
Bezpośrednie inwestycje zagraniczne
Inwestycje bezpośrednie: dokonywanie nakładów pieniężnych lub rzeczowych stworzenia trwałych, bezpośrednich więzi
ekonomicznych, polegających na prowadzeniu przedsiębiorstwa przez podmiot dokonujący nakładów lub wywieranie przez niego
skutecznego wpływu na przedsiębiorstwo prowadzone przez inny podmiot, a także na rozporządzanie majątkiem tego
przedsiębiorstwa i wypracowanymi przez nie dochodami.
Formy bezpośrednich inwestycji zagranicznych:
1. nabycie/przejęcie przedsiębiorstwa zagranicznego lub jego zorganizowanej części
2. nabyecie/przejęcie przedsiebiorstwa zagranicznego a następnie wymiana większości jego aktywów i zmiana profilu
działalności (brownfield)
3. dokonanie nakładów na rozbudowę prowadzonego juz przedsiebiorstwa zagranicznego
4. utworzenie/budowa od podstaw nowego przedsiebiorstwa za granicÄ… (greenfield)
Cele bezpośrednich inwestycji zagranicznych:
1. Poszukiwanie zasobów
2. Poszukiwanie nowych rynków
3. Podnoszenie efektywności
4. Pozyskanie strategicznych aktywów
Teoria BIZ Dunninga Paradygmat OLI (Ownership, Location, Internalization)
Motywy BIZ:
·ð KorzyÅ›ci ze specyficznych praw walsnoÅ›ci (patentów, licencji)
·ð KorszyÅ›ci ze specyficznej lokalizacji (korzyÅ›ci komparatywne, korzyÅ›ci skali)
·ð KorzyÅ›ci z internalizacji procesów produkcyjnych, kooperacyjnych, dystrybucyjnych (w ramach wÅ‚asnych
struktur organizacyjnych korporacji)
Internalizacja  wszystkie procesy które prowadzone są w różnych krajach stają się wewnętrzne dla korporacji; ma ona nad nimi
pieczę mimo że skala jest międzynarodowa
BIZ  cechy:
·ð Inwestor  przedsiebiorstwa, korporacje miÄ™dzynarodowe
·ð Okres inwestycji  dÅ‚ugoterminowy
26
·ð Sposob inwestowania  fuzje i przejÄ™cia, wspólne przedsiÄ™wziÄ™cie, tworzenie wÅ‚asnych filii oddziaÅ‚ow i spółek
zależnych za granicą.
·ð Cel inwestycji  prowadzenie dziaÅ‚alnoÅ›ci za granicÄ…, kontrola nad podmiotami powiÄ…zanymi i udziaÅ‚ w ich zyskach
·ð Ryzyko inwestycji  to ryzyko prowadzenia dziaÅ‚alnoÅ›ci za granicÄ…
·ð PÅ‚ynność inwestycji  niska
Zagraniczne inwestycje portfelowe (ZIP):
·ð Inwestor  inwestorzy instytucjonalni, korporacje miedzynarodowe
·ð Okres inwestycji  krotko, Å›rednio i dlugoterminowe
·ð Sposób inwestowania  tworzenie portfela papierów wartoÅ›ciowych i instrumentów pochodnych zdywersyfikowanego w
skali międzynarodowej
·ð Cel inwestycji  osiaganie jak najwyższej stopy zwrotu przy danym poziomie ryzyka
·ð PÅ‚ynność inwestycji  wysoka
Ryzyko BIZ:
·ð Ryzyko kraju (ryzyko polityczne)
·ð Ryzyko branży/segmentu rynku
·ð Ryzyko projektu (ryzyko podmiotu realizujÄ…cego inwestycje)
Ryzyko kraju to ryzyko związane z prowadzeniem działalności na terenie kraju i wypracowaniem dochodów przez inwestora
zagranicznego. Ryzyko to wynika z możliwości zmian sytuacji politycznej i społeczno-gospodarczej w kraju inwestycji
Ryzyko kraju jest często utożsamiane z: Ryzykiem politycznym, ryzykiem transferu, Ratingiem kraju
Rating kraju można bezpośrednio powiązać z ratingiem podmiotów gospodarczych z tego kraju. Rating tych podmiotów nie może
być jednak wyższy niż rating kraju. Po wejściu do UE nasz rating poprawił się na A a nawet na A+, teraz w kryzysie A-.
Instytucje oceniajÄ…ce ryzyko kraju:
·ð Agencje ratingowe np. Standard & Poor s;
·ð Euromoney Country Risk Analysis;
·ð Business Environment Risk Information (model BERI)
·ð Institutional Investor s Credit Rating
Czynniki ryzyka Kraju:
1. Czynniki polityczne: charakteryzujące polityke wewnętrzną i zagraniczną danego kraju m.in. system polityczny,
obecność wojska w polityce, korupcja w administracji panstwowej, stosunki z krajami sąsiednimi, możliwość konfliktu
zewnętrznego, przynależność do organizacji międzynarodowych
2. Czynniki społeczne: charakteryzujące warunki i strukturę społeczną m.in (dysproporcje regionalne, konflikty
etniczne, stosunek społeczeństwa do prawa, do mniejszości narodowych, nacjonalizm, ksenofobia, wydatki na edukację,
poziom opieki zdrowotnej)
3. Czynniki ekonomiczne: poziom rozwoju gospodarczego (PKB na jednego mieszkańsca, tempo wzrostu
gospodarczego), bilans płatniczy, zdolność do obslugi długu zagranicznego, poziom inflacji, stabilność waluty, infrastruktura
gospodarcza, dostęp do finansowania na rynku lokalnym (kredyty bankowe, rynek obligacji)
Ryzyko polityczne:
·ð Poziom mikro  ryzyko konfliktu interesów inwestora zagranicznego i wÅ‚adz administracji paÅ„stwowej oraz wÅ‚adz
samorzÄ…dowych w miejscu lokalizacji inwestycji
·ð Poziom makro  ryzyko transferu, ryzyko instytucjonalne, ochrona wÅ‚asnoÅ›ci intelektualnej, biurokracja, protekcjonizm
·ð Poziom globalny  ryzyko wybuchu konfliktu zbrojnego, ataku terrorystycznego, problemy ochrony Å›rodowiska,
bezpieczenstwo komunikacji internetowej
27