ZAAWANSOWANE TECHIKI FINANSOWANIA PRZEDSIEBIORSTW

WYKŁAD I

Zakres przedmiotowy:

1. Sekurytyzacja aktywów

2. Pożyczki hybrydowe

3. Mezzzanine capital

4. Ventual capital

5. Privaty equity

SEKURYTYZACJA

Pojecie sekurytyzacji – polega na pozyskiwaniu środków płynnych ze sprzedaży papierów wartościowych wyemitowanych w oparciu o wyodrębnione aktywa finansowe przedsiębiorstw.

Sekurytyzacja aktywów to proces, w ramach którego pożyczki i inne wierzytelności są scalana, ubezpieczane i sprzedawane w formie pap. wart.

Sekurytyzacja aktywów to technika polegająca na przekształcaniu niepłynnych strumieni finansowych na papiery dłużne, które mogą być przedmiotem obrotu.

Sekurytyzacja aktywów to operacja, w ramach której bank przenosi jednolite rodzajowo wierzytelności na spółkę akcyjną, w celu emisji przez ten podmiot pap. wart., których zabezpieczenie stanowią te wierzytelności (Ustawa Prawo Bankowe art. 92a)

Cele sekurytyzacja aktywów bankowych:

1. Rosnące wymagania odnośnie wyposażenia banków w kapitała regulacyjny w celu ograniczenia ryzyka ich wypłacalności prowadzą do zwiększania kosztów jego pozyskania,

2. Sekurytyzacja stwarza możliwość wydzielenia przez banki aktywów o niższej płynności i przekształcenia ich w środki płynne, a przez to zmniejszenia zapotrzebowania na kapitał regulacyjny,

3. Sekurytyzację można stosować w celu zarządzania ryzykiem kredytowym – przy osiągnięciu limitów koncentracji wierzytelności, sprzedaż wierzytelności w celu ich sekurytyzacji pozwala na dalsze rozwijanie akcji kredytowej,

4. Sekurytyzacja pozwala na zarządzanie ryzykiem stopy procentowej i ryzykiem walutowym przez odpowiednią zmianę struktury aktywów i pasywów można minimalizować lukę występującą pomiędzy odpowiednimi pozycjami,

5. Udział banków w sekurytyzacji w celu pozyskania dodatkowych źródeł dochodu w oparciu o usługi świadczone w ramach sekurytyzacji itd.

Cele sekurytyzacji aktywów w podmiotach nie bankowych:

Wzrost zapotrzebowania podmiotów gospodarczych na kapitał finansowy:

1. Sekurytyzacja zwiększa dywersyfikacje źródeł finansowania

2. Sekurytyzacja daje możliwość pozyskania przez podmioty niefinansowych środków płynnych bezpośrednio na rynku kapitałowym,

3. Sekurytyzacja jest tańszym niż kredyt bankowy czy emisja obligacji źródłem finansowania.

Formy sekurytyzacji:

1.Sekurytyzacja oparta na „strukturze transferu płatności”- bezpośrednia

Pośrednik finansowy działający na zasadach funduszy inwestycyjnych nabywa aktywa od przedsiębiorstw finansując ten zakup emisją dłużnych pap. wart. opartą na tych aktywach

Emitowane pap. wart. mają charakter certyfikatów udziałowych uprawniających ich nabywców do proporcjonalnego udziału we wpływach z aktywów zabezpieczenia nabywanych przez fundusz.

W ramach tego typu sekurytyzacji następuje pełna synchronizacja strumienia wpływów z aktywów zabezpieczenia oraz strumieni płatności dla nabywców wyemitowanych papierów.

Sekurytyzacja tego typu stosowana jest przy występowaniu regularnych wpływów z aktywów zabezpieczenia.

2.Sekurytyzacja oparta na „strukturze konwersji płatności”- pośrednia

Sekurytyzacja stosowana w przypadku konieczności konwersji wielkości i rozkładu czasowego wpływów z aktywów zabezpieczenia na strumienie obsługi inwestorów o innych parametrach.

Sprzedaż aktywów pośrednikowi – spółce specjalnego przeznaczenia SPV .

Transfer kapitału i konwersja strumieni płatności pomiędzy przedsiębiorstwem a inwestorami związany z utworzeniem struktury finansowania z udziałem wielu podmiotów wykorzystujących różne zadania w celu zapewnienia emitowanym pap. wart. określonego poziomu klasyfikacji ryzyka kredytowego.

Pap. wart. emitowane w ramach tego typu sekurytyzacji odzwierciedlają zobowiązania dłużne.

Organizacja i przebieg sekurytyzacji:

Proces sekurytyzacji ma charakter złożony:

• Angażuje wiele podmiotów,

• Przebiega w kilku fazach

• Uruchamia różne strumienie finansowania

• Związany jest z różnymi operacjami/czynnościami

1. INICJATOR TRANSAKCJI

Inicjator transakcji – aranżer – kreator transakcji

Inicjator – podmiot, który poszukuje źródeł finansowania i ma w swoim portfelu aktywa nadające się do sekurytyzacji.

Transakcja sekurytyzacyjna inicjowana przez sprzedawcę aktywów.

Inicjatorami sekurytyzacji są: banki, emitenci kart płatniczych, firmy leasingowe, przedsiębiorstwa zajmujące się kredytową sprzedażą samochodów, operatorzy telekomunikacyjni, inne przedsiębiorstwa produkcyjne i usługowe.

Inicjator transakcji samodzielnie bądź z doradcą ustala strukturę procesu sekurytyzacji i dokonuje wyboru pozostałych uczestników transakcji.

Zadania:

• Wyodrębnienie ze swojej puli aktywów przeznaczonych do sekurytyzacji

• Dostarczenie wszelkich danych dotyczących tych aktywów

• Zapewnienie wewnętrznego zabezpieczenia procesu.

DŁUŻNICY

Dłużnicy to podmioty dokonujące spłaty na rzecz pierwotnego właściciela wierzytelności.

Przykłady dłużników: kredytobiorcy, leasingobiorcy, franczyzobiorcy, nabywcy dóbr i usług , użytkownicy obiektów.

Dłużnicy nie są stroną transakcji, więc będą dokonywać spłaty na rzecz pośrednika obsługującego aktywa bądź bezpośrednio na rzecz wystawcy aktywów.

Aktywa poddawane sekurytyzacji

Systematyczne poszerzanie zakresu aktywów wykorzystywanych do zabezpieczenia emisji pap. wart.

Do sekurytyzacji nadają się różnego rodzaju aktywa finansowe i rzeczowe.

Aktywa muszą spełniać jednak określone wymagania, aby w oparciu o nie mogły zostać wyemitowane pap. wart.

Właściwości aktywów wchodzących w skład sekurytyzowanego portfela determinują:

• Rodzaj i charakter pap. wart. emitowanych na ich podstawie,

• Liczbę i formę dodatkowych zabezpieczeń ustalanych dla danego procesu

Właściwy dobór portfela aktywów stanowi bardzo ważny etap całego procesu sekurytyzacji decyduje w dużym stopniu o powodzeniu całej transakcji.

Właściwości i jakość aktywów poddawanych sekurytyzacji określają wysokość oceny kredytowej jaka mogą uzyskać emitowane pod ich zabezpieczenie pap. wart.

Ocena kredytowa wyemitowanych pap. wart. determinuje z kolei koszt pozyskania kapitału na rynku.

Im wyższa będzie zatem jakość aktywów, a tym samym większa pewność pojawienia się strumieni pieniężnych, tym wyższy będzie koszt refinansowania za pomocą sekurytyzacji.

Zasadniczo do sekurytyzacji nadają się wszystkie aktywa z którymi związany jest przewidywalny i stabilny dopływ strumieni pieniężnych.

Najlepiej aby były to aktywa:

• Pieniężne, bezsporne i oznaczone,

• Zapewniające przewidziane wpływy w przyszłości.

Wymogi stawiane aktywom

Przyjmuje się żę aktywa poddawane sekurytyzacji powinny mieć następujące właściwości:

1. Dane historyczne – należy dysponować danymi historycznymi obejmującymi odpowiednio długi okres dla ustalenia prawdopodobieństwa:

   1. Wcześniejszej bądź późniejszej spłaty

   2. Niespłacenia określonej części należności

Dane te powinny dotyczyć zarówno wszystkich aktywów danego rodzaju jak i poddawanych sekurytyzacji.

Pozwala to na odpowiednią konstrukcję terminów płatności odsetek i rat kapitałowych dla emitowanych papierów, ustanowienia zabezpieczeń itp.

1. Przewidywalność i stabilność wpływów

Strumienie pieniężne generowane przez aktywa powinny być przewidywalne co do wartości i terminów. Ułatwia to konstrukcję pap. wart. a tym samym systemu finansowania opartego na sekurytyzacji.

1. Homogeniczność

Aktywa poddawane sekurytyzacji powinny stanowić w miarę jednorodny zbiór o podobnych cechach podstawowych takich jak: przyczyna powstania, wartość jednostkowa, termin spłaty. Ułatwia to identyfikację i ocenę czynników wpływających na zachowanie się dłużników i ocenę związanego z nimi ryzyka.

1. Dywersyfikacja

Aktywa powinny być zdywersyfikowane pod względem demograficznym (podmiotów z nimi związanymi), geograficznym (miejsce zamieszkania), sektorowym (rodzaju pracy bądź działalności). Odpowiednia dywersyfikacja obniża ryzyko koncentracji związanej z aktywami, gdyż wpływ pojedynczego dłużnika na cały portfel aktywów będzie minimalny.

Ewentualne bankructwo bądź utrata płynności pojedynczego dłużnika nie zakłóci w istotnym stopniu pewności otrzymywania płatności z całego portfela aktywów w odpowiedniej wysokości i terminie.

1. Odpowiednia wielkość portfela aktywów

Łączna wartość aktywów poddawanych sekurytyzacji powinna być odpowiednio duża, gdyż związane są z nią określone koszty stałe, które wpływają na jej opłacalność.

1. Dywersyfikacja ilościowa aktywów

Aktywa powinny być zdywersyfikowane pod względem ilościowym. Związanie aktywów z nieliczną grupą podmiotów podnosi ryzyko spłaty.

1. Sytuacja prawna

Aktywa wyodrębnione do sekurytyzacji powinny mieć jasną sytuację prawną i nie być obciążone prawami na rzecz osób trzecich.

Uwzględniając właściwości poddawanych sekurytyzacji aktywów dostosowuje się do nich wyemitowane na ich podstawie pap. wart. Przykładowo w przypadku sekurytyzacji aktywów długoterminowych emituje się obligacje, a w przypadku aktywów krótkoterminowych papiery komercyjne.

Przykłady aktywów wykorzystywanych do sekurytyzacji:

• Kredyty: hipoteczne, samochodowe, ratalne, z kart kredytowych

• Należności za bilety lotnicze, wynajem samolotów,

• Należności handlowe, z tytułu opłat czynszowych, wierzytelności leasingowe

• Należności z tytułu umów franczyzowych

• Wierzytelności leasingowe

• Należności z tytułu umów finansowych

• Należności z tytułu opieki zdrowotnej itp.

• Opłaty za usługi telekomunikacyjne, dostawy : energii, gazu, wody

• Należności z tytułu dochodów municypalnych

• Papiery wartościowe i derywaty z papierów wartościowych

• Przychody organizatorów imprez masowych

• Aktywa rzeczowe o stabilnym popycie

Sytuacja prawna aktywów

1. W sekurytyzacji można się posługiwać zarówno wierzytelnościami istniejącymi jak i przyszłymi, które w momencie sekurytyzacji jeszcze nie istnieją, ale maja powstać.

2. Muszą to być należności co do których powstania występuje podstawa prawna np. podpisanie umowy kredytowej, umowy o dostawę towarów bądź świadczenie usług.

3. Nie mogą to być wierzytelności co do których w umowie wprowadzono klauzule uniemożliwiające sprzedaż.

Ponieważ wiele podmiotów posiada aktywa odpowiadające w wysokim stopniu przedstawionym właściwościom, stosowane są przedsięwzięcia podnoszące bezpieczeństwa transakcji sekurytyzacyjnych nawet przy aktywach o stosunkowo wysokim poziomie ryzyka.

2. ADMINISTRATOR TRANSAKCJI

Administrator transakcji określany jest też agentem usługowym

Podmiot wykorzystujący funkcję administratora.

1. Inicjator transakcji- ze względu na dobre kontakty z dłużnikami oraz wiedzę o nich i ich aktywach poddawanych sekurytyzacji.

2. Wyspecjalizowany podmiot trzeci – w przypadku braku doświadczenia aranżera bądź z innych powodów np. banki inwestycyjne, fundusze sekurytyzacyjne.

Zajmuje się monitorowaniem portfela aktywów przekazywanych SPV oraz środków pieniężnych otrzymywanych ze spłat dokonywanych przez dłużników. Administrator może przejąć obsługę poddanych sekurytyzacji aktywów od SPV.

Zadania administratora transakcji:

1. Kontrola czy wszystkie wyselekcjonowane aktywa zostały przeniesione do stworzonego portfela.

2. Zarządzanie wpływami ze sprzedanych aktywów finansowych – inkasowanie płatności od dłużników i ich zagospodarowywanie poprzez przekształcanie w wypłaty na rzecz nabywców pap. wart. zgodnie ze struktura terminową tych walorów.

3. Nadzór nad terminowością spłaty zobowiązań przez dłużnika i reagowanie na brak wpływów przez podejmowanie działań windykacyjnych, uruchamianie zabezpieczeń prawnych

4. Sporządzanie okresowych sprawozdań dla wszystkich uczestników procesu sekurytyzacji.

   3. DORADCA

Funkcje doradcy pełni podmiot o odpowiednim doświadczeniu np. bank inwestycyjny, kancelaria prawna, firma doradztwa finansowego.

Zadaniem doradcy jest zaplanowanie i utworzenie całej struktury transakcji sekurytyzacyjnej.

Doradca może być udziałowcem SPV i dbać o jej należyte funkcjonowanie.

Transfer aktywów- jeden z etapów sekurytyzacji

W zależności od rodzaju struktury płatności przyjętej w ramach sekurytyzacji oraz charakteru aktywów transfer może przybrać formę:

1. Sprzedaż rzeczywista- pełny transfer aktywów

   1. Nowacja (odnowienie)

   2. Cesja (przelew)

2. Subpartycypacja – niepełny transfer aktywów

Inwestorzy kupują emitowane pap. wart. przez dokonanie jednorazowej płatności

Po otrzymaniu należności emitent dokonuje jednorazowego przekazania wpływów z emisji inicjatorowi w zamian za transfer aktywów.

Inicjator zastawia aktywa u powiernika bądź sprzedaje emitentowi.

Formy transferu aktywów:

1. Sprzedaż rzeczywista prowadzi do wyłączenia aktywów z majątku inicjatora transakcji finansującego się za pomocą sekurytyzacji

Korzyści:

• Uniezależnienia to aktywa od czynników finansowych i ryzyka sprzedawcy

• Ogranicza skuteczność roszczeń beneficjentów sekurytyzacji wobec aktywów

• Chroni aktywa w razie bankructwa przedsiębiorstwa.

Wyróżniamy dwie formy sprzedaży rzeczywistej:

-Nowacje (art. 506 KC) - zastąpienie istniejących już umów zobowiązaniowych (między dłużnikiem a inicjatorem) nowymi umowami miedzy dłużnikami a spółką celową.

Forma przeniesienia własności z udziałem 3 stron: dłużnika, inicjatora, spółki celowej.

Nowacja prowadzi w efekcie do sprzedaży rzeczywistej, ale wymaga zgody wszystkich stron transakcji.

W przypadku stosowania zabezpieczenia wierzytelności, także ono jest odnawialne.

-Cesja wierzytelności – umowa w ramach której inicjator przenosi wierzytelności dłużnika na spółkę celową.

Cesja także prowadzi do wyłączenia aktywów z bilansu inicjatora i oddzieleniu ryzyka inicjatora od ryzyka aktywów bazowych.

W Polsce cesja ( art. 509 KC) pozwala wierzycielowi bez zgody dłużnika przenieść wierzytelność na osobę trzecią, chyba że byłoby to sprzeczne z ustawą, zastrzeżeniem umownym albo właściwością zobowiązań.

W niektórych krajach występuje ograniczenie w odniesieniu do stosowania cesji ( np. zakaz cesji przyszłych wierzytelności)

2. Subpartycypacja – umowne zobowiązanie się pierwotnego wierzyciela (inicjatora „zbywcy”) w stosunku do spółki celowej (nabywcy) do przenoszenia na spółkę wszelkich korzyści z praw będących przedmiotem umowy w zamian za przekazanie pierwotnemu wierzycielowi określonej kwoty środków pieniężnych.

Subpartycypacja nie jest sprzedażą rzeczywistą, wierzytelność nie jest przeniesiona na spółkę celową.

Zbywca zobowiązuje się do przekazania na rzecz nabywcy wszelkich należności od dłużnika oraz kwot uzyskanych z uruchomienia zabezpieczeń.

Następuje niepełny transfer aktywów do SPV i nie jest ona odseparowana od ryzyka działalności inicjatora.

Następuje tylko transfer ryzyka związanego z aktywami, a same aktywa pozostają w bilansie aranżera.

4. SPÓŁKA CELOWA- rola (Special Purpose Vehicle – SPV)

Spółka celowa - podmiot specjalnego przeznaczenia – „spółka sieroca” – tworzona przez inicjatora bądź doradcę.

Istota sekurytyzacji sprowadza się do wyodrębnienia określonego pakietu aktywów z bilansu aranżera transakcji i sprzedaży ich specjalnie w tym celu powołanemu podmiotowi, który wyemituje w oparciu o nie pap. wart.

Sprzedaż aktywów SPV umożliwia oddzielenie ryzyka związanego z pap. wart. od ryzyka ponoszonego przez inicjatora transakcji.

Rozwiązanie takie pozwala uniknąć niebezpieczeństw włączenia aktywów do masy upadłościowej przedsiębiorstwa w przypadku jego bankructwa co służyłoby ochronie wierzytelności sprzedaży aktywów, a nie interesów nabywcy papierów.

Pełne wykorzystanie możliwości wynikających z sekurytyzacji wymaga całkowitego transferu aktywów z wyłączeniem prawa regresu do ich sprzedawcy

Przepływy strumieni pieniężnych przy udziale SPV

Dłużnicy sprzedawcy aktywów dokonują płat swoich zobowiązań na niego, co pozwala zachowywać pierwotne ukształtowane powiązania z klientami, którzy nie uczestniczą bezpośrednio w sekurytyzacji

Sprzedawcy aktywów przekazują te płatności spółce celowej

Spółka celowa reguluje ze środków wpływających od dłużników swoje zobowiązania wobec inwestorów.

Spółka celowa przekazuje sprzedawcy, będącemu jej 100% właścicielem przychody uzyskane z emisji papierów wartościowych.

W spółce celowej następuje transformacja strumieni pieniężnych w zakresie terminów, sposobu naliczania odsetek, waluty.

Organizacja przepływów pieniężnych w sekurytyzacji na przykładzie banku:

spółka celowa SPV– organizacja i zasady działalności:

SPV jest zakładana w formie prawnej zapewniającej duży zakres swobody prowadzenia działalności i neutralności podatkowej.

Siedziby SPV – państwa stosujące proste procedury administracyjne, niskie podatki, korzystne regulacje obrotu pap. wart.

SPV jest wyposażona w minimalny kapitał własny dla obniżenia kosztów.

SPV powinna być w możliwie dużym stopniu chroniona przed ryzykiem bankructwa – jej działalność jest oddzielona od ryzyka związanego z działalnością aranżera i ogranicza się do 3 czynności:

• Zakupu aktywów od aranżera

• Utrzymaniu ich w bilansie

• Emisji pap. wart. bazujących na nabytych aktywach

Brak zaangażowania SPV w inną działalność i zawieraniu umów nie związanych z sekurytyzacją chroni przed odpowiedzialnością wynikającą z działań podejmowanych przez inne podmioty (stąd spółka sieroca)

W celu zapewnienia statusu spółki sierocej wyemitowane przez SPV pap. wart. przechowywane są przez powiernika.

Dodatkowo podmioty wobec których SPV na zobowiązania podpisują deklarację o podporządkowanym charakterze ich roszczeń w stosunku do roszczeń nabywców pap. wart.

WYKŁAD II

ORGANIZACJE SEKURYTYZACJI W POLSCE:

W Polsce SPV może przybrać formą spółki akcyjnej, spółki z o.o. bądź funduszu sekurytyzacyjnego.

Zasady tworzenia i funkcjonowania funduszy sekurytyzacyjnych określa Ustawa z dnia 27.05.2007 r. o funduszach inwestycyjnych – art. 183-195.

Fundusz sekurytyzacyjny działa jak fundusz zamknięty.

Może dokonywać emisji certyfikatów inwestycyjnych w celu zgromadzenia środków na nabycie wierzytelności.

Fundusz sekurytyzacyjny na rynku polskim zajmuje się głównie zakupywaniem nieregularnych wierzytelności od banków.

Rodzaje transakcji przeprowadzanych przez SPV:

1. Transakcje sekurytyzacji odnoszące się do wyodrębnionej jednorazowo dużej puli aktywów.

2. Transakcje sekurytyzacji oparte na ciągłym zakupie wierzytelności o mniejszych kwotach i emisji pap. wart.

• Nabywanie przez SPV wierzytelności od jednego podmiotu które pochodzą z jego działalności operacyjnej bądź zakup na rynku wtórnym

• Nabywanie przez SPV wierzytelności od różnych podmiotów, łączenie ich w zdywersyfikowaną pulę i emitowanie w oparciu o nie pap. wart.

• Nabywanie przez SPV na rynku wtórnym pap. wart. posiadających rating i emitowanie na ich bazie emisji nowych instrumentów dla osiągnięcia dochodu jako marży cenowej z transakcji różnymi papierami.

ROLA AGENCJI RATINGOWYCH W SEKURYTYZACJI:

• Szczególne znaczenie, zapewnienie w ramach sekurytyzacji bezpieczeństwa przepływów strumieni pieniężnych

• Bezpieczeństwo to uzależnione jest od jakości aktywów, jakości wyemitowanych pap. wart. oraz standingu instytucji zaangażowanych w proces sekurytyzacji

• Szerokie wykorzystanie agencji ratingowych dla formułowania ocen oraz określanie ryzyk związanych z transakcją.

• Oceny formułowane przez agencje oznaczają:

  • W odniesieniu do pap. wart. prawdopodobieństwo ich terminowego wykupu przez emitenta

  • W odniesieniu do instytucji zdolność do terminowego regulowania zobowiązań

• Uzyskanie wysokiej oceny dla pap. wart. pozwala emitentowi na obniżenie ich ceny i ułatwia plasowanie na rynku.

• Znane agencje ratingowe: Moodys’s, Standard & Poor’s, Fitch Ratings

• AAA, AA, A- inwestycyjne papiery wartościowe

• BBB, BB, B, CCC, CC, C- spekulacyjne papiery wartościowe

Funkcje agencji ratingowych:

• Dokonywanie oceny ryzyka kredytowego związanego z różnymi uczestnikami rynku z szczególności z emitentami i emitowanymi pap. wart. i dostarczenie informacji o tej ocenie.

• Dokonywanie standaryzacji ryzyka inwestycyjnego przez formułowanie opinii wg jednolitych zasad dla wszystkich podmiotów i pap. wart. a przez to ułatwienie odbiorcom informacji podejmowanie decyzji w zakresie polityki inwestycyjnej

• Zwiększanie przejrzystości rynku finansowego i to w skali międzynarodowej, przez dostarczanie informacji o standingu jego uczestników i jakości wprowadzanych na rynek pap. wart.

• Antycypacje zmian w sytuacji ocenianych podmiotów i papierów przez informowanie o możliwości poprawy bądź pogorszenia się oceny.

Zakres zastosowania ratingu w ramach sekurytyzacji:

Ocenie przez agencje powinny podlegać wszystkie podstawowe elementy składowe transakcji.

• Szczególne znaczenie ma ocena jakości aktywów oraz emitowanych w oparciu o nie papierów

• Korzyści ekonomiczne z sekurytyzacji powstaną przy uzyskaniu wyższego ratingu papierów od ratingu aktywów – możliwość korzystnego cenowo refinansowania przez rynek.

  Potrzeba dokonywania ulepszeń dla osiągnięcia takiego efektu, gdyż ostateczna ocena ratingowa przyznawana przez agencje nie może być wyższa od ratingu posiadanego przez najsłabszy element całego procesu podlegającego ocenie.

  RYZYKO

  1. Przekroje analizy transakcji - ryzyko kredytowe

  Ryzyko kredytowe w procesie sekurytyzacji polega na niezdolności wywiązania się w terminie z zobowiązań wobec nabywców pap. wart.

• Ryzyko kredytowe wynika ze zmniejszenia zdolności aktywów do dostarczania strumieni pieniężnych bądź niezgodnego z oczekiwaniami za działania ustanowionych zabezpieczeń transakcji

• Agencja ratingowa ocenia:

  • Jakość aktywów

  • Charakter umów z podmiotami zobowiązanymi do spłaty należności

  • Rodzaj i jakość zabezpieczeń prawnych

  • Wysokość kwoty niespłaconych wierzytelności w okresie ostatnich kilku lat

  • Zdolność administratora transakcji do wywiązywania się z jego obowiązków

• W zależności od wyniku oceny agencja wymaga zastosowania odpowiednich „ulepszeń” aktywów

2. Przekroje analizy transakcji - ryzyko przepływów pieniężnych

Ryzyko przepływów pieniężnych polega na możliwości braku środków pieniężnych niezbędnych do terminowego wywiązywania się z zobowiązań wobec inwestorów.

• Ryzyko to wynika z :

  • Terminowej konstrukcji transakcji –terminy pojawienia się strumienia pieniężnych od dłużników powinny być dostosowane do terminów obsługi zobowiązań wobec inwestorów

  • Występowanie różnych stóp oprocentowania aktywów i pap. wart.

  • Denominowanie aktywów i pap. wart. w różnej walucie

• Zabezpieczenie się przed tymi ryzykami wymaga wprowadzenia do transakcji podmiotów przejmujących te ryzyka

3. Przekroje analizy transakcji – ryzyko prawne

Ograniczenie ryzyka prawnego wymaga oceny przez agencję ratingową:

• Sposobu wydzielania aktywów z bilansu aranżera i przeniesienie do SPV

• Zastosowania rozwiązań ograniczających niebezpieczeństwo bankructwa emitenta przez ograniczenie zakresu jego działalności

• Oddziaływanie bankructwa któregoś z uczestników transakcji na możliwość wywiązania się z zobowiązań wobec inwestorów

Podmiot zabezpieczający i rodzaje zabezpieczeń

Brak aktywów o odpowiedniej jakości skłania do wprowadzenia dodatkowych zabezpieczeń transakcji:

1. Wewnętrzne – odnoszą się do aktywów poddawanych sekurytyzacji . Tworzone przez administratora transakcji, polegają na takiej jej konstrukcji, która pozwala na podniesienie jej bezpieczeństwa mimo problemów z generowaniem odpowiednich strumienia pieniężnych przez aktywa.

2. Zewnętrzne – stawiane do dyspozycji przez podmioty trzecie, które uruchamiają strumienie pieniężne w przypadku, gdy zawodzi pozyskanie ich od dłużników.

   Związane z dodatkowymi kosztami a ich jakość zależy od zdolności kredytowej zaangażowanych podmiotów

3. Kombinacje zabezpieczeń wewnętrznych i zewnętrznych dobieranych indywidualnie dla każdej transakcji.

1. Zabezpieczenia wewnętrzne - nadzabezpieczenie

Nadzabezpieczenie – polega na stworzeniu nadwyżki aktywów finansowych wydzielonych do sekurytyzacji ponad wartość emitowanych pap. wart.

• Generowane przez nadwyżkę strumienie pieniężne deponowane są na specjalnym rachunku z przeznaczeniem na pokrycie ewentualnych strat

• W przypadku niespłacenia części zobowiązań przez dłużnika bądź ich wpływu z opóźnieniem agent dokonuje wpłat na rzecz inwestorów z tej nadwyżki.

• Niewykorzystana kwota nadwyżki przekazana jest po całkowitej spłacie inwestorów aranżerowi transakcji bądź służy do pokrycia kosztów związanych z jej przeprowadzeniem

• Dla otrzymania dobrego ratingu kwota nadwyżki musi być kilkakrotnie wyższa niż kwota wierzytelności, która nie była spłacona w przeszłości, ale nadzabezpieczenie jest związane z kosztami jego utrzymania – zamrożeniem nadwyżki aktywów do czasu zakończenia transakcji.

Zabezpieczenie wewnętrzne – pożyczka podporządkowana

• Pożyczka podporządkowana udzielana jest przez inicjatora spółce specjalnego przeznaczenia i służy do zewnętrznego wsparcia płynności emitowanych przez nią pap. wart.

  Ma formę linii kredytowej i jest elementem przyjęcia przez inicjatora ryzyka transakcji w przypadku realizacji jej na zasadach subpartycypacji.

• Wysokość pożyczki podporządkowanej uzależniona jest od oceny ryzyka płynności pap. wart.

  Im wyższa ryzyko płynności tym wyższa jest pożyczka podporządkowana.

  Zwyczajowo około 10-15 % wartości transakcji.

Zabezpieczenie wewnętrzne – konto pieniężne

Ochrona na wypadek nieuregulowania zobowiązań przez dłużników sprzedawcy aktywów polegająca na przelaniu przez sprzedawcę środków pieniężnych na specjalnie utworzone w tym celu konto stojące do dyspozycji SPV.

• Na koncie lokowane są środki stanowiące różnicę pomiędzy wartością sekurytyzowanych aktywów a wartością emitowanych pap. wart. po potrąceniu należnych opłat.

• Konto to może być dodatkowo zasilane przez SPV ze środków stanowiących różnicę między strumieniami pieniężnymi pochodzącymi z obsługi wierzytelności przez dłużników a płatnościami dokonywanymi przez spółkę na rzecz inwestorów

• Nadwyżka stanowi źródło wypłat w przypadku opóźnień w obsłudze zobowiązań z pap. wart. oraz pokrycia ewentualnych strat w przyszłości a nie wykorzystane środki stanowią po zakończeniu transakcji przychód sprzedawcy aktywów

• Wymagana wysokość stanu konta zależy od jakości sprzedawanych aktywów –gorsza jakość wymaga wyższego zabezpieczenia.

Zabezpieczenie wewnętrzne – struktura transz

W oparciu o wyodrębnione aktywa finansowe emitowane są ujęte w transzach, papiery o różnym ryzyku – transze senioralne i podporządkowane.

• W przypadku występowania niedoboru środków pieniężnych służących do obsługi inwestorów wypłaty dokonywane są w określonej kolejności – najpierw zaspokajani są inwestorzy którzy nabyli pap. wart. należące do kategorii uprzywilejowanych (transze senioralne) a następnie nabywcy pap. Podporządkowanych- wyższe ryzyko.

• Konstrukcja emisji oparta na transzach wymaga wyższego oprocentowania papierów podporządkowanych które otrzymują rating walorów spekulacyjnych bądź nie mają ratingu

• Plasowanie pap. zakwalifikowanych do transz podporządkowanych wymaga indywidualnego negocjowania warunków związanych z ich sprzedażą z podmiotami akceptującymi wysokie ryzyko inwestycyjne.

• Jako forma zabezpieczenia wewnętrznego może być zastosowana transza rezydualna.

• Przyczyną wydzielenia transzy rezydualnej i obejmowania jej przez inicjatora bądź SPV jest potrzeba stworzenia takiej struktury transz pa. Wart. aby do transzy senioralnej i pośredniej maksymalnie ograniczyć ryzyko kredytowe

• Transza rezydualna zwykle nie posiada ratingu, a jej wycena dokonywana jest w odniesieniu do wartości rynkowej

  Jej wysokość wyznacza się w oparciu o szacunki ryzyka kredytowego związanego z bazowymi aktywami i prawdopodobieństwem braku spłaty kredytu bądź wcześniejszego spłacenia kredytu

Wysokość transzy rezydualnej może wynosić nawet do 20% wartości emitowanych papierów wartościowych.

Zabezpieczenie wewnętrzne – różnica stóp procentowych

Środki pochodzące z różnicy stóp procentowych – wyższego oprocentowania aktywów poddawanych sekurytyzacji od oprocentowania wyemitowanych pap. wart. przekazywane na specjalny rachunek z przeznaczeniem na pokrycie ewentualnych strat.

2. Zabezpieczenie zewnętrzne – poręczenie

Przedmiotem poręczenia jest spłata wierzytelności stanowiących podstawę emisji pap. wart. w przypadku braku płatności od dłużników

• Poręczenie obejmuje jedynie określony procent wartości aktywów finansowych odpowiednio wyższy od kwoty nie spłaconych w przeszłości wierzytelności na rzecz przedsiębiorstw.

• Poręczycielem może być bank, inny podmiot bądź nawet sam sprzedawca aktywów

• Poręczyciel zobowiązuje się wobec powiernika emisji, agenta obsługującego emisję bądź bezpośrednio wobec nabywców pap. Wartościowych do dokonania płatności uzgodnionej kwoty w przypadku, gdy odpowiednie wierzytelności nie zostaną spłacone w uzgodnionym terminie bądź w ogóle nie nastąpi ich spłata

• Poręczenie jest ważne do momentu całkowitego wykupu papierów wartościowych od inwestorów.

Zabezpieczenie zewnętrzne – akredytywa

Akredytywa jest otwierana przez bank na rzecz agenta obsługującego emisje i stanowi zobowiązanie, że w przypadku braku spłaty wierzytelności przez dłużników bądź nieterminowych ich wpłacaniu bank będzie przekazywał na rzecz agenta środki niezbędne do wywiązania się przez niego inwestorów.

• Wysokość akredytywy ograniczona jest ze względu na jej koszty do kwoty odpowiadającej wielokrotności wartości wierzytelności danego rodzaju nie spłaconych w przeszłości.

Zabezpieczenie zewnętrzne – ubezpieczenie

Przedmiotem ubezpieczenie jest wpłata środków pieniężnych niezbędnych do wykupu pap. wart. w przypadku wystąpienia niedoboru środków pieniężnych u emitenta.

Firmy ubezpieczeniowe maja z reguły wysoki rating i w przypadku objęcia ubezpieczeniem emisji pap. wart. ich rating zależy od ratingu ubezpieczyciela, a nie jakości aktywów stanowiących podstawę emisji.

• Taka koncentracja transakcji oznacza przeniesienie ryzyka na ubezpieczyciela i dlatego udzielają oni zabezpieczenia jeżeli papiery mają już odpowiednio wysoki rating inwestycyjny i chodzi o jego podniesienie.

• W praktyce wymagane jest ustanowienie innych zabezpieczeń i ubezpieczenie jako kolejne z nich uruchamiane jest dopiero, gdy inne zabezpieczenia okażą się niewystarczające.

Zabezpieczenie zewnętrzne – depozyt

Depozyt w postaci krótkoterminowych pap. wart. o wysokim ratingu składany jest przez emitenta pap. wart.

• W przypadku braku wpływu środków od dłużników sprzedawcy aktywów służących do realizacji zobowiązań wobec inwestorów papiery są sprzedawane.

  Powiernik emisji- pośrednik między administratorem i podmiotami dostarczającymi zabezpieczeń a inwestorami nabywającymi emitowane papiery wartościowe.

  -powinien być przygotowany do objęcia obowiązków administratora gdyby nie mógł ich pełnić administrator

  -zadaniem powiernika jest ochrona interesów inwestorów

  -powiernik tworzy trust z SPV i przejmuje na zasadach powiernictwa (w imieniu inwestorów) sprzedane spółce aktywa

  -powiernik dysponuje prawami do otrzymywania środków pieniężnych pochodzących od dłużników sprzedawcy aktywów, które stanowiły podstawę emisji i dokonuje w terminach płatności na rzecz inwestorów

  -jeśli środki od dłużników są niewystarczające powiernik uruchamia zabezpieczenia transakcji

  Partner swapowy- wyspecjalizowana instytucja, która w określonej sytuacji może przejąć od SPV ryzyko związane z ewentualną zmianą stóp procentowych lub kursów walutowych

  -sekurytyzacja aktywów finansowych związana jest z ryzykiem transformacji strumieni pieniężnych pochodzących ze spłat

  -dla ochrony przed ryzykiem SPV zawiera umowy swapowe przenoszące ryzyko na partnera swapowego

  -szczególne znaczeni mają w przypadku sekurytyzacji ryzyko stopy procentowej i walutowe

  -dla bezpieczeństwa sekurytyzacji ważne by partner swapowy posiadał wysoką wiarygodność

  Przykład swapu procentowego:

Umowa swapu procentowego pozwala na zamianę między stronami strumieni pieniężnych o różnym rodzaju oprocentowania i chroni przed niekorzystną zmianą stopy procentowej.

Przykład swapu walutowego

Umowa swapu walutowego pozwala na zamianę między stronami strumieni pieniężnych o różnych walutach i chroni przed niekorzystną zmianą kursu walutowego.

Dystrybutor emisji- jego zadaniem jest uplasowaniem emisji na rynku składając ofertę potencjalnym inwestorom

Gwarant emisji- przejmuje na siebie zobowiązania, gdy nie uda się ulokować wszystkich papierów na rynku, przejmuje je so swojego portfela. Obejmując pozostały pakiet gwarant zapewnia powodzenie całej emisji.

Inwestorzy- sekuratyzowane pap. wart. cechuje duża różnorodność dotycząca ich bezpieczeństwa, oprocentowania, terminów zapadalności itd. co powoduje zainteresowanie nimi ze strony różnych rodzajów inwestorów.

- podmioty finansowe : banki, zakłady ubezpieczeń, fundusze emerytalne lub fundusze inwestycyjne

- podmioty niefinansowe: przedsiębiorstwa i osoby indywidualne

WYKŁAD II i IV

KAPITAŁ HYBRYDOWY

1.Pojecie, właściwości i klasyfikacja

2.Pożyczki hybrydowe

3.Mezzanine capital

4.Debt Equity Swap

5.Debt Buy Backs

POJĘCIE KAPITAŁU HYBRYDOWEGO

Finansowanie hybrydowe obejmuje szeroki zestaw instrumentów mieszczących się miedzy finansowaniem kapitałem własnym a finansowaniem kapitałem obcym.

Nie ma jednej formy kapitału hybrydowego, lecz szereg instrumentów o różnych cechach prawnych i ekonomicznych. Wszelkie rodzaje kapitału hybrydowego łączą dwie właściwości, stanowiące rozgraniczenie ich od kapitału własnego i kapitału obcego.

Z jednej strony w odróżnieniu od typowego kap. obcego w przypadku niewypłacalności biorcy kapitału, roszczenia dostarczyciela kapitału hybrydowego zaspokajane są w dalszej kolejności.

Z drugiej strony, w odróżnieniu od typowego kap. własnego w przypadku niewypłacalności kapitałobiorcy, roszczenia dostarczyciela kap. hybrydowego zaspokajane są przed roszczeniami dawców kap. własnego.

CECHY KAPITAŁU HYBRYDOWEGO:

1. Instrument finansowania działalności przedsiębiorstw o szerokim zastosowaniu – finansowaniem zarówno działalności bieżącej jak i inwestycyjnej. Jest traktowany jako alternatywne źródło finansowania w stosunku do kap. własnego i obcego, ale może być także stosowany łącznie z nimi. Pełni tym samym funkcję finansującą.

2. Łączenie elementów różnych rodzajów kapitału. Łączy w sobie w określonych proporcjach właściwości kap. własnego i obcego. Przy odpowiednim ukształtowaniu kap. hybrydowy jest zaliczany do ekonomicznego kap. własnego przedsiębiorstwa. Roszczenia dawców kap. hybrydowego mają charakter podporządkowany w stosunku do roszczeń dawców kap. obcego. Kap. hybrydowy pełni tym samym funkcję gwarancyjną. Podniesienie przez kap. hybrydowy kap. własnego przedsiębiorstwa pozwala na zwiększenie jego zdolności kredytowej.

3. Koszty pozyskania kap. hybrydowego są z reguły niższe niż kap. własnego. Dawcy tego kap. ponoszą bowiem niższe ryzyko niż dostarczyciele kap. własnego.

4. Finansowanie przedsiębiorstwa kap. hybrydowym pozwala na utrzymanie w niemal niezmienionym zakresie kontroli nad nim. Dawcy kap. hybrydowego uzyskują określone uprawnienia kontrolne, ale nie wchodzą w rolę wspólników i nie nabywają praw do kierowania przedsiębiorstwem.

5. Większość instrumentów zaliczanych do kap. hybrydowego nie wymaga stosowania zabezpieczeń osobistych lub rzeczowych. Zabezpieczenia te mogą być wykorzystywane do zaciągania zobowiązań w oparciu o kap. obcy.

6. Roszczenia podmiotu dostarczającego kap. hybrydowego zaspokajane są przed roszczeniami dawców kap. własnego. Jest to istotne w przypadku niewypłacalności i likwidacji spółki. Ta właściwość kap. hybrydowego związana jest z tym, że jego dostarczyciele udostępniają przedsiębiorstwu środki finansowania jedynie czasowo i kalkulują związane z tym ryzyko z inwestycją w tym okresie.

7. Dawca kap. hybrydowego otrzymuje wyższe wynagrodzenie od możliwego do osiągnięcia przy finansowaniu kap. obcym. Inwestor otrzymuje oprócz odsetek także udział w zyskach przedsiębiorstwa.

8. Zachęty dla inwestorów instytucjonalnych do stosowania finansowania kap. hybrydowym

   • Banki uzyskują instrument o wyższej dochodowości podnoszący ich ogólną rentowność

   • Fundusze private equity uzyskują instrument o niższym ryzyku pozwalający na dywersyfikację portfeli inwestycyjnych.

     KATEGORYZACJA INSTRUMENTÓW HYBRYDOWYCH

1. Dywersyfikacja instrumentów hybrydowych jako konsekwencja rozwoju rynku (zwiększenie ilości tych instrumentów –ciągle powstają nowe)

2. Specyfikacja z punktu widzenia łączenia cech kap. własnego i obcego

3. Specyfikacja z punktu widzenia sposobu tworzenia instrumentów – wyodrębnienie Debt Equity Swap i Debt Buy Backs

4. Specyfikacja z punktu widzenia kwot finansowania – rozróżnienie pożyczek hybrydowych i klasycznego mezzanine capital.

   MEZZANINE CAPITAL

   LOKALIZACJA I POJĘCIE MEZZANINE CAPITAL

• Mezzanine capital jest zaliczany do szeroko rozumianego equity capital

• Stosowany jest w dalszych fazach rozwoju przedsiębiorstwa, gdy w firmach mających w ocenie inwestorów duży potencjał rozwoju dochodzi do powstania luki kapitałowej w związku z przejściową sytuacją utrudniającą pozyskanie innych źródeł finansowania

• Znaczenie etymologiczne – „mezzanine” (wł.) w architekturze oznacza półpiętro

• Mezzanine w znaczeniu ekonomicznym oznacza różne instrumenty finansowe lokujące się między finansowaniem za pomocą kap. własnego i kap. obcego

• Mezzanine capital może być stosowany równolegle z finansowaniem kap. własnym lub kap. obcym.

  RODZAJE MEZZANINE CAPITAL

  Różnorodność kryteriów podziału instrumentów:

  Kryterium I – stopień podobieństwa do kap. własnego i obcego

  1.Debt mezzanine – instrumenty zbliżone swoim charakterem do kap. obcego: niezabezpieczone pożyczki pieniężne, pożyczki podporządkowane, podporządkowane skrypty dłużne, pożyczki konwersyjne, pożyczki z prawem opcji.

  2.Equity mezzanine – instrumenty zbliżone swoim charakterem do kap. własnego: pożyczki pieniężne udzielone przez wspólników spółki, pap. wart. uprawniające do udziału w zyskach i innych przywilejów w spółce, typowe i nietypowe ciche udziały, pozbawione prawa głosu akcje uprzywilejowane

  Kryterium II – sposób kształtowania wynagrodzenia dla kapitałodawcy

  1.Senior mezzanine capital – kapitało dawca otrzymuje wynagrodzenia w formie oprocentowania stałego bądź zmiennego, w tym ostatnim przypadku uzależnionego od wyników przedsiębiorstwa.

  Rodzaje instrumentów: pożyczki podporządkowane, pożyczki od wspólników, pożyczki niezabezpieczone, typowe ciche udziały.

  2.Equity mezannine capital – kapitałodawca nabywa pewne uprawnienia właścicielskie, jak prawo do uzyskania informacji o sytuacji ekonomicznej przedsiębiorstwa, kontroli oraz wpływu na niektóre aspekty jego działalności. Wynagrodzenie jest realizowane w formie partycypacji przy podziale cichych rezerw, realizacji zysku od wzrostu wartości przedsiębiorstwa w określonym przedziale czasowym, udziale we wzroście jego wartości poprzez opcje bądź warranty dające prawo do obejmowania udziałów (akcji).

  Rodzaje instrumentów: nietypowe ciche udziały, akcje uprzywilejowane bez prawa głosu.

  Kryterium III – zakres właściwości instrumentu

  1.Mezzanine capital w szerokim znaczeniu – wszystkie hybrydowe instrumenty finansowe służące do dostarczenia przedsiębiorstwu kapitału, które nie należą do wyposażonego w pełne prawa głosu kap. własnego bądź do zabezpieczonego majątkiem dłużnika kap. obcego korzystającego z pierwszeństwa w zaspokajaniu zobowiązań

• Instrumenty tego typu zapewniają inwestorowi realizację praw wierzycielskich w dalszej kolejności, po wierzycielach pełnouprawnionych oraz określone uprawnienia właścicielskie w zakresie otrzymywania informacji, wykonywania kontroli, udziału w dochodzie z tytułu wzrostu wartości spółki

• Zakres uprawnień dostarczycieli mezzanine capital wynika z przepisów odnoszących się do danego instrumentu finansowego bądź ustaleń przyjętych w umowie.

  2.Mezzanine capital w wąskim znaczeniu – niezabezpieczona pożyczka dalszego rzędu

• Głównym elementem wynagrodzenia przy tej pożyczce jest Equity Kicker tj. wypłata z wartości przedsiębiorstwa realizowana w przypadku odniesienia przez nie sukcesu

• Pożyczka jest wyposażona w prawo zamiany na z góry ustalonych warunkach długi na udziały w kapitale przedsiębiorstwa.

• Mezaanine w wąskim znaczeniu charakteryzuje się większą elastycznością i możliwością dostosowania do indywidualnych warunków niż inne instrumenty hybrydowe

• Z drugiej strony finansowanie tego typu jest związane nie tylko z dostarczeniem kap. pieniężnego, ale wykonaniem praw do kontroli i współdecydowania.

Rentowność i ryzyko przy finansowaniu różnego rodzaju kapitałem

ZAKRES ZASTOSOWANIA MEZZANINE CAPITAL

• Mezzanine capital jest przeznaczony dla przedsiębiorstw funkcjonujących już od pewnego czasu na rynku, ale nie notowanych na giełdzie

• Kierowany jest głównie dla małych i średnich przedsiębiorstw poszukujących wsparcia finansowego o relatywnie niewielkich rozmiarach

• Nie występują preferencje branżowe inwestorów mezzanine capital

• Przesłanką wyboru obiektu finansowania jest sytuacja przedsiębiorstwa – finansuje się przedsiębiorstwa wykazujące dobre perspektywy rozwoju, ale mające problemy z pozyskaniem innych form kapitału ze względu na relatywnie wysokie ryzyko związane z inwestycją.

  PRZYKŁADY ZASTOSOWANIA MEZZANINE CAPITAL

  1.Na skutek zmiany sytuacji rynkowej bądź nietrafionych inwestycji przedsiębiorstwo wymaga restrukturyzacji finansowej bądź reorganizacji

  2.Przedsiębiorstwo planuje przejęcie swojego konkurenta i potrzebuje inwestora, który sfinansowałby transakcję np. za pomocą wykupu wspomaganego (LBO)

  3.Właściciel przedsiębiorstwa zamierza sprzedać swoje udziały menedżerom, którzy nie dysponując odpowiednimi środkami własnymi poszukują kapitału zewnętrznego (MBO, MBI)

  4.Przedsiębiorstwo przygotowuje się do wejścia na giełdę i potrzebuje kapitału na poprawę struktury bilansu (finansowanie pomostowe)

  5.Przedsiębiorstwo znajduje się w fazie ekspansji, jest finansowane przez venture capital, ale właściciele nie chcą zwiększać jego udziału, aby nie stracić kontroli nad firmą.

  KORZYŚCI DLA KAPITAŁODAWCY MEZZANINE CAPITAL

  Wynagrodzenie składa się z 3 elementów:

  -Bieżące oprocentowanie – otrzymywane niezależnie od wyników przedsiębiorstwa określane jako suma stopy bazowej i marży

  -Oprocentowanie uzależnione od wyników przedsiębiorstwa, realizowane w ustalonych okresach bądź na zakończenie inwestycji

  -Tzw. Equity-kicker, realizowane na zakończenie inwestycji pod warunkiem wzrostu wartości przedsiębiorstwa

Equity-kicker realizowany jest w wyniku zastosowania opcji bądź obligacji zamiennych na akcje i ich sprzedaży przez inwestora.

Niższe ryzyko finansowania za pomocą mezzanine capital niż za pomocą venture capital powoduje, że stopa zwrotu jest niższa, ale wyższa od inwestycji giełdowej.

Elementy składowe ceny mezzanine capital:

KORZYŚCI DLA PRZEDSIĘBIORSTWA

Konstrukcja wynagrodzenia kapitałodawcy oparta na equity-kicker powoduje stosunkowo małe, w porównaniu z ryzykiem ponoszonym przez inwestora, obciążenie przedsiębiorstwa bieżącymi wypłatami.

Ochrona pozycji właściciela – kapitałodawcy w zależności od określonej dla danego instrumentu niezależnej i zależnej od wyników części swojego wynagrodzenia, mniej lub bardziej ingerują w działalność przedsiębiorstwa.

Ochrona własności - kapitałodawca może zrealizować swoje wynagrodzenie bez sprzedaży przedsiębiorstwa inwestorowi strategicznemu bądź wprowadzenia go na giełdę.

WARUNKI STAWIANE PRZEZ INWESTORÓW

Mezzanine capital ze względu na podporządkowany charakter zobowiązania oraz uzależnienie rentowności inwestycji od czynników przedsiębiorstwa stwarza ponadprzeciętne ryzyko.

Sposoby ograniczenia ryzyka przez inwestorów:

• Przeprowadzenie szczegółowej analizy (due diligence)

• Wprowadzenie klauzul umownych dotyczących kwestii:

  -Formalnych (dział w radzie nadzorczej, prawo do sprzeciwu wobec istotnych decyzji, prawo do informacji i kontroli)

  -Finansowych (zobowiązanie przedsiębiorcy do utrzymywania określonej struktury bilansu, osiągania określonych wskaźników, płynności)

  Brak przestrzegania warunków umowy może być podstawą do wycofania kapitału.

PORÓWNANIE CECH TRADYCYJNEGO MEZZANINE CAPITAL I POŻYCZEK HYBRYDOWYCH

Mezzanine capital

Pożyczka hybrydowa

1.Relatywnie mniejsze kwoty finansowania 2.Zaliczenie do kapitału własnego wg MSSF dyskusyjne (nie zalicza się do kap. własnego) 3.Z reguły obciążenie oprocentowania przez okres 3-10 lat (średnie bądź długie) 4.Brak ryzyka wycofania się emitenta 5.Z reguły udział we wzroście wartości przedsiębiorstwa 6.Finansowanie z reguły na warunkach niezależnych od rynku giełdowego

1.Relatywnie duże kwoty finansowania 2.Wg MSSF z reguły zaliczane do kapitału własnego 3.Nieskończenie długi okres zapadalności i brak zobowiązania spłaty 4.Inwestorzy obciążeni ryzykiem wycofaniem się emitenta i bez praw do wypowiedzenia pożyczki 5.Brak wzrostu wynagrodzenia inwestora w wyniku korzystnego rozwoju przedsiębiorstwa 6.Korzyści podatkowe przynależne kapitałowi obcemu 7.Notowana na giełdzie przez co zapewniają płynność wycofania na rynku wtórnym

REASUMPCJA PORÓWNIANIA TRADYCYJNEGO MEZZANINE CAPITAL I POŻYCZKI HYBRYDOWEJ

1.Finansowanie za pomocą mezzanine capital przeznaczone jest dla mniejszych podmiotów (5-20 mln euro)

2.Środki na finansowanie pochodzą od relatywnie mniejszej liczby podmiotów skupionych w ramach funduszu udzielających finansowania na stosunkowo krótki okres (do 10 lat)

3.Środki na finansowanie pożyczką hybrydową przeznaczone dla dużych podmiotów (50 mln-2 mld euro)

4.Środki pochodzą z emisji publicznej od znacznej ilości inwestorów

Finansowanie na bardzo długi okres wymaga płynności zapewnianej przez obrót giełdowy.

PRZESŁANKI I ETAPY ROZWOJU POŻYCZEK HYBRYDOWYCH

1.Wzrost uzależnienia działalności przedsiębiorstwa od zewnętrznych źródeł finansowania

2.Wprowadzenie nowych instrumentów finansowych pod wpływem konkurencji o wolne zasoby kapitałowe

3.Wzrost zapotrzebowania na kapitał regulacyjny w bankach i zakładach ubezpieczeń – 1996 r. Bank Rozrachunków Międzynarodowych dopuszcza włączenie pożyczek podporządkowanych do rachunku wymogów kapitałowych

4.Określenie kryteriów zaliczanie pożyczek hybrydowych do kapitału własnego przedsiębiorstw – 2005 r. Agencja Moody’s

5.Rozwój pożyczek hybrydowych z prostego instrumentu dłużnego pożyczki podporządkowanej w instrument hybrydowy o rozbudowanych parametrach i procedurze.

CHARAKTERYSTYKA RYNKU POŻYCZEK PODPORZĄDKOWANYCH

1.Ze względu na znaczące kwoty silnie uzależnienie od stanu koniunktury rynkowej i sytuacji na rynku kapitałowym

2.Zmienność zainteresowania przedsiębiorstw wynikająca ze zmian metodologii oceny emisji przez agencje ratingowe

3.Emisje korporacyjne służące finansowaniu dużych programów inwestycyjnych o długich okresach zwrotu – np. sektor paliwowo-energetyczny

4.Charakterystyka ze strony nabywców:

• Korzystniejsze oprocentowanie od pożyczek senioralnych

• Mniejsza stabilność rynku pierwotnego i wtórnego od pożyczek senioralnych

  WŁAŚCIWOŚCI POŻYCZKI HYBRYDOWEJ

  Definicja – pożyczka hybrydowa jest instrumentem zaliczanym do kapitału obcego, ale o silnie ograniczonych prawach wierzycieli, a jednocześnie określonych cechach kapitału własnego.

  Duża elastyczność instrumentu sprawia, że nie ma on standardowej struktury.

  Podstawowe wyróżniki pożyczki hybrydowej:

• Podporządkowany charakter

• Bardzo długi okres zapadalności

• Ograniczone możliwości wypowiedzenia

• Stałe oprocentowanie

  1.Pożyczka hybrydowa jest wierzytelnością niższego stopnia, podporządkowaną w stosunku do innych rodzajów kap. obcego, realizowaną w przypadku niewypłacalności emitenta dopiero przed roszczeniami posiadaczy akcji zwykłych i uprzywilejowanych

  2.Pożyczki hybrydowe emitowane są na bardzo długie okresy (100, 1000 lat) bądź okresy nieograniczone czasowo. W praktyce posiadają nieskończony termin zapadalności

  3.Nadanie pożyczce hybrydowej określonych cech pozwala zakwalifikować ją w ramach bilansu sporządzonego zgodnie z MSSF jako kapitał własny. Prowadzi to do poprawy struktury bilansu i wynikających z tego dla emitenta dalszych korzyści.

  4.Występują ograniczone możliwości wypowiedzenia pożyczki hybrydowej.

  Możliwość wypowiedzenia pożyczki przysługuje w zasadzie jedynie emitentowi w ustalonych okresach (co kilka lat).

  Pierwszy okres obowiązywania opcji kupna jest stosunkowo długi i wynosi 10 lat.

  Emitenci zastrzegają sobie prawo wypowiedzenia pożyczki w szczególnych okolicznościach (np. zmiany klasyfikacji do kapitału własnego przez agencje ratingowe, zmiany przepisów podatkowych).

  Struktura finansowania za pomocą pożyczki w przypadku skorzystania z opcji kupna może przewidywać obowiązek jej refinansowania za pomocą instrumentu o takiej samej ocenie ratingowej.

  Inwestorzy mogą wycofać się z instrumentu tylko w ściśle określonych sytuacjach wskazanych indywidualnie dla każdej emisji.

  5.Pożyczki hybrydowe związane są dla inwestorów z wyższym ryzykiem od typowych pożyczek komercyjnych w związku z tym muszą być wyżej oprocentowane. Różne zasady oprocentowania pożyczek, ale z reguły oprocentowanie stałe.

  Różne konstrukcje stopy procentowej:

• Np. w pierwszym okresie (5-10 lat) kiedy pożyczka nie podlega wypowiedzeniu stosunkowo wysokie oprocentowanie stałe

• Przez następnych kilka lat, w których pożyczka nadal nie może być wypowiedziana przez emitenta, odpowiednio niższa część stała i część zmienna oparta na wybranej stopie rynkowej powiększonej o marżę

• W dalszym okresie oprocentowanie zmienne oparte na stopie rynkowej powiększonej o marżę

Kolejne rozwiązanie: odroczenie wypłaty oprocentowania uzależnione od sytuacji ekonomicznej emitenta i osiągnięcia określonych wskaźników. Wypłata odroczonych odsetek w formie pieniężnej bądź akcji własnych emitenta.

6.Pożyczka hybrydowa jest instrumentem finansowym szczególnie przydatnym dla przedsiębiorstw:

• Które mają określone problemy z pozyskaniem klasycznego kapitału własnego

• Chcą uniknąć zmiany dotychczasowych stosunków własnościowych w spółce

  7.Pożyczka hybrydowa jako alternatywny sposób pozyskania kapitału, dywersyfikuje źródła finansowania i obniża stopień uzależnienia od zewnętrznych dawców kapitału

  8.Traktowanie pożyczki hybrydowej z punktu widzenia prawa podatkowego jako kap. obcego pozwala na ujmowanie kosztów odsetek jako kosztów uzyskania przychodów. Zmniejsza to wynik finansowy przed opodatkowaniem i ogranicza koszty pozyskania kapitału. Wypłaty na rzecz inwestorów finansujących pożyczki są mniejsze niż przeciętne koszty klasycznego kap. własnego co pozwala pozyskać jego substytut po niższej cenie.

  9.Agencje ratingowe klasyfikują pożyczki hybrydowe częściowo do kap. własnego, a częściowo do obcego. Zaliczenie części środków pozyskanych z emisji do kapitału własnego pozwala na uzyskanie wyższego ratingu dla całego przedsiębiorstwa. Poprawia to wskaźniki liczone do zadłużenia z tytułu finansowania kapitałem obcym bądź umożliwia zaciąganie dalszych zobowiązań tego rodzaju. Ryzyko związane z pożyczkami hybrydowymi jest większe niż ryzyko związane z przedsiębiorstwem-emitentem. W związku z tym agencje nadają pożyczkom oceny o 2-3 stopnie niższe od oceny posiadanej przez emitenta.

  10. Korzyści z punktu widzenia inwestorów:

• Przejrzyste zasady oprocentowania

• W okresach występowania niższych stóp procentowych oferują wyższe stopy zwrotu od klasycznych instrumentów dłużnych

• Szczególnie atrakcyjne dla funduszy inwestycyjnych budujących długookresowe portfele inwestycyjne

• Relatywnie duże bezpieczeństwo (emitentami są duże przedsiębiorstwa o stabilnej pozycji rynkowej i łatwych do prognozowania przepływach pieniężnych)

Przebieg typowego procesu emisji pożyczki hybrydowej:

	-3 miesiące	-2 miesiące	-1 miesiąc	Emisja
WYBÓR BANKU
STRUKTURYZACJA
PRZYGOTOWANIE DOKUMENTÓW
MARKETING I EMISJA

STRUKTURA I PRZEBIEG EMISJI

Dążenia do wyposażenia pożyczki hybrydowej w szereg właściwości prowadzi do skomplikowania jej jako instrumentu finansowego. Konsekwencją tego jest konieczność zaangażowania w emisję wielu podmiotów pełniących różne funkcje. Przedsiębiorstwo przygotowujące emisję korzysta ze wsparcia szeregu wyspecjalizowanych podmiotów. Kluczową kwestią jest ustalenie celów emisji oraz hierarchii tych celów.

Przykładowo:

• Emitent może być zainteresowany przede wszystkim korzyściami związanymi z zaliczeniem pożyczki przez agencje ratingowe do kapitału własnego

• Dla emitenta najważniejsze mogą być korzyści podatkowe związane z zaliczeniem oprocentowania do kosztów uzyskania przychodu

W zależności od priorytetów emitenta nadaje się pożyczce określoną strukturę eksponującą pożądane właściwości. Jednocześnie niezbędne jest spełnienie określonych wymogów wynikających z prawa bilansowego, podatkowego i innych regulacji oraz wymogów stawianych przez agencje ratingowe i inne podmioty. Wymogi te są do pewnego stopnia elastyczne co pozwala pożyczce nadać indywidualne cechy dostosowujące ją do potrzeb emitenta i oczekiwań inwestorów.

Przedsiębiorstwa dokonujące emisji angażują do jej przygotowania i przeprowadzenia banki inwestycyjne. Banki opracowują w pierwszej kolejności warunki emisji stanowiące podstawę do uzgodnień z odpowiednimi instytucjami, Banki występują do właściwych urzędów finansowych o wydanie obowiązujących interpretacji w zakresie możliwości odliczania odsetek od kosztów uzyskania przychodów dla celów podatkowych.

Zadaniem rewidentów finansowych jest określenie możliwości wykazania w bilansie przedsiębiorstwa pochodzących z emisji środków jako kapitału własnego.

Agencja ratingowa określa możliwość zakwalifikowania uzyskanych z emisji środków jako kapitału własnego przedsiębiorstwa dla potrzeb nadania ratingu emisji i przedsiębiorstwu. Wszystkie uzgodnienia muszą być prowadzone w odpowiedniej sekwencji czasowej, gdyż wyniki ustaleń w każdym zakresie wpływają na strukturę całej transakcji. Wstępny etap przygotowania emisji pożyczki trwa 6-8 tygodni.

Wprowadzenie pożyczki hybrydowej do obrotu giełdowego niezbędne ze względu na dużą kwotę wymaga przygotowania prospektu emisyjnego i jego zatwierdzenia przez organ nadzoru nad rynkiem kapitałowym. Plasowanie pożyczki na rynku przez podmioty niefinansowe dokonuje się przy udziale banków posiadających odpowiednią sieć dystrybucji i wykonujących funkcję gwaranta emisji.

Banki inwestycyjne posługują się technikami:

• Spotkań z inwestorami (Road show) – poznanie reakcji inwestorów

• Ustalania cen (Launch Pricing) – sformułowanie propozycji ceny emisyjnej

• Budowanie księgi popytu (Book Building) – ustalenie przez gwaranta popytu rynkowego i zmniejszenie ryzyka gwarantowania emisji

Cały proces przygotowania i przeprowadzenia emisji trwa około 10 tygodni.

PODSUMOWANIE

Pożyczki hybrydowe są dzięki swoim właściwościom atrakcyjnym alternatywnym źródłem pozyskania kapitału gdyż:

• Nie wpływają na dotychczasową strukturę własnościową

• Stawiają kapitał do dyspozycji przedsiębiorstwa na bardzo długie terminy

• Tworzą stabilną strukturę finansowania wynikającą z podporządkowanego charakteru pożyczki

• Stwarzają możliwość wcześniejszego uregulowania zobowiązań

• Pozwalają uzyskiwać większe kwoty kapitału na dłuższy okres i na lepszych warunkach niż przy wykorzystaniu produktów bankowych

DEBT EQUITY SWAP

Przesłanka stosowania Debt Equity Swap – przedsiębiorstwo nie dysponuje odpowiednim dla jego prawidłowego funkcjonowania kapitałem własnym bądź pozyskania tego kapitału jest niemożliwe.

Istota Debt Equity Swap – zamiana zobowiązań przedsiębiorstwa (kapitału obcego) wg ich wartości księgowej w kapitał własny.

Elastyczność instrumentu przejawia się tym, że:

• Kapitał obcy może być przekształcony w określoną formę kapitału hybrydowego

• Kapitał hybrydowy przekształcany jest w pełnoprawny kapitał własny

• Przekształcenia mogą być dokonywane przy zastosowaniu różnych form samego kapitału hybrydowego

  ZALETY DEBT EQUITY SWAP

  Zalety zastosowania Debt Equity Swap dla przedsiębiorstw:

• Pozwala na wyjście z sytuacji nadmiernego zadłużenia przez zastąpienie bieżących zobowiązań wobec wierzycieli zobowiązaniami odłożonymi w czasie co ogranicza problem niewypłacalności i zagrożenia bankructwem

• Prowadzi poprzez poprawę struktury kapitału do uzyskania lepszych wskaźników sytuacji majątkowej, finansowej i dochodowej przedsiębiorstwa, a tym samym pozwala odzyskać zdolność kredytową i możliwość pozyskania nowego kapitału obcego

• Zmniejsza obciążenie bieżącej płynności zastępując wypłatę bieżącego oprocentowania kapitału wypłatą okresową ze zrealizowanego zysku, a przez to zwiększa możliwość finansowania działalności z bieżących wpływów

  PREZDMIOT PRZEKSZTAŁCEŃ KAPITAŁOWYCH

  Przedmiotem przekształceń mogą być różnego rodzaju zobowiązania – w praktyce są to wierzytelności bankowe, pożyczki udzielane przez wspólników bądź określone rodzaje kapitału hybrydowego.

  Zastosowanie Debt Equity Swap zmieniając stosunki własnościowe w przedsiębiorstwie wymaga porozumienia i współpracy z dotychczasowymi właścicielami.

  RODZAJE TRANSAKCJI PRZEKSZTAŁCEŃ

  Rodzaje transakcji przekształcenia kapitału obcego w kapitał własny wynikają z przesłanek dla których podejmuje się tego typu operacje.

  Rodzaje transakcji:

• Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstwa z udziałem banku

• Wprowadzenie przeterminowanych wierzytelności kredytowych przedsiębiorstwa do obrotu rynkowego

• Przekształcenie w ramach kapitału hybrydowego bądź kapitału hybrydowego w kapitał własny

  RODZAJE TRANSAKCJI – RESTRUKTURYZACJA FINANSOWA

  W tradycyjnym podejściu wierzyciele (banki) brali udział w restrukturyzacji finansowej przedsiębiorstwa udzielając mu kredytów na ten cel.

  Wadą finansowania zagrożonych niewypłacalnością przedsiębiorstw kapitałem obcym jest:

• Duże ryzyko bez rekompensaty w postaci udziału we wzroście wartości przedsiębiorstwa w przypadku pomyślnej restrukturyzacji

• Brak silniejszego wpływu na przebieg działań naprawczych

  Finansowanie za pomocą Debt Equity Swap:

• Daje prawo do partycypacji we wzroście wartości przedsiębiorstwa bądź zysku

• Przekształcenie zobowiązań wynikających z finansowania kapitałem obcym w kapitał własny ogranicza nadmierne zadłużenie i zagrożenie upadłością

  RODZAJE TRANSAKCJI – SPRZEDAŻ WIERZYTELNOŚCI

  Wierzyciele (banki) sprzedają przeterminowane wierzytelności przedsiębiorstw na rynku finansowym

  Inwestorzy podejmują działania mające na celu zapewnienie im korzyści z transakcji:

• Naciskają dłużników na spłatę zobowiązań

• Uruchamiają zabezpieczenia ustanowione dla wierzytelności

• Przekształcają zakupiony kapitał obcy we własny bądź hybrydowy i aktywnie wspierają przedsiębiorstwo w restrukturyzacji (uczestniczą w opracowaniu i realizacji strategii restrukturyzacyjnej)

  RODZAJE TRANSAKCJI – PRZEKSZTAŁCENIA KAPITAŁU

  Angażowane przez inwestorów środków finansowych w formie kapitału hybrydowego związana jest z wyższym oczekiwanym wynagrodzeniem przy wyższym ryzyku bez możliwości udziału w zarządzaniu. Jest to akceptowane w odniesieniu do finansowania przedsiębiorstw o dobrych perspektywach rozwoju zapewniających wysokie zyski. W przypadku powstania w przedsiębiorstwie zagrożeń niewypłacalnością nastawienie inwestorów ulega zmianie. Dążąc do zwiększenia bezpieczeństwa środków oczekują większego wpływu na decyzje podejmowane przez zarządzających przedsiębiorstwem. Możliwym rozwiązaniem jest przekształcenie kapitału hybrydowego w kapitał własny przy zastosowaniu Debt Equity Swap. Debt Equity Swap służy także do przekształcenia zobowiązań przedsiębiorstwa wynikających z pozyskania kapitału obcego w kapitał hybrydowy. Z punktu widzenia przedsiębiorstwa znajdującego się w trudnej sytuacji finansowej przekształcenie kapitału zmniejsza jego zobowiązania a zwiększa kapitał własny.

  Z punktu widzenia inwestora:

• Kapitał hybrydowy daje mu prawa głosu i kontroli

• Może być w każdej chwili wycofany, co nie jest możliwe w odniesieniu do kapitału zakładowego.

  Debt Equity Swap jest instrumentem finansowym prowadzącym do rozwiązania problemu odpowiedniej relacji na linii ryzyko-zysk w przedsiębiorstwie przeżywającym problemy finansowe.

  DEBT BUY BACKS

  Debt Buy backs polega na sprzedaży przez przedsiębiorstwo z nadmiernym zadłużeniem wierzytelności wg ich wartości nominalnej inwestorom finansowym

• Bezpośrednie Debt Buy Backs

  Dłużnik nabywa swoje zobowiązania samodzielnie i bezpośrednio od wierzyciela. Operacji takich dokonują np. spółki portfelowe funduszy private equity zakupując zobowiązania wobec banków z tytułu udzielonych im kredytów w ramach operacji Leverage Buy Out.

  Umorzenie zakupionych zobowiązań bądź wniesienie jako wkładu rzeczowego do przedsiębiorstwa prowadzi do zmniejszenia jego zadłużenia i zwiększenia udziału kapitału własnego w bilansie.

• Pośrednie Debt Buy Backs

  Zakup zobowiązań z tytułu zaciągniętych pożyczek przez inwestora finansowego występującego jako wspólnik dłużnika. Np. fundusz private equity wykupuje zobowiązania swojej spółki portfelowej za pośrednictwem utworzonej w tym celu Special Purpose Vehicle. Następnie SPV jest konsolidowane z pożyczkobiorcą. Pożyczkobiorca dokonuje zakupu SPV bądź jej majątek jest wnoszony jako wkład rzeczowy do spółki portfelowej.

  PRZESŁANKI I ZASTOSOWANIE TRANSAKCJI

  Transakcje Debt Buy Backs dokonywane są przez różne podmioty zmierzające do restrukturyzacji swoich zasobów finansowych. Banki jako pożyczkodawcy sprzedają wierzytelności w celu dokonania restrukturyzacji swoich portfeli kredytowych co pozwala na wyjście z operacji związanych z nadmiernym ryzykiem oraz poprawę wskaźników liczonych w stosunku do kapitału własnego.

  Przedsiębiorca – pożyczkobiorcy posiadający odpowiednią płynność sprzedają swoje wierzytelności dla oczyszczenia swoich bilansów z nadmiernych zobowiązań co prowadzi do wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Inwestorzy finansowi zakupujący wierzytelności pożyczkowe traktuję je jako formę inwestycji nastawionej na zysk. Zakup następuje wg wartości nominalnej z dużymi upustami. Inwestorzy liczą na odzyskanie w terminie zapadalności wyłożonych środków wraz z wynagrodzeniem.

  PODSUMOWANIE

  Debt Equity Swap i Debt Buy Backs pozwalają rozwiązać problemy nadmiernego zadłużenia przedsiębiorstwa i zagrożenie upadłością.

• Debt Equity Swap pozwala przedsiębiorstwu na dokonywanie przy relatywnie niewielkich kosztach zmiany struktury bilansu i utrzymanie wypłacalności. Debt Equity Swap prowadzi do zmiany stosunków właścicielskich w przedsiębiorstwie i inwestorzy zewnętrzni pozostają czasowo w nim do momentu udanej restrukturyzacji i realizacji zysków.

• Debt Buy Backs stosowany jest przez przedsiębiorstwo posiadające niezbędną płynność lecz pragnące poprawić strukturę swojego bilansu, a w efekcie także standingu finansowego.

  FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTW ZA POMOCĄ PRIVATE EQUITY

  INTERPRETACJA POJĘCIA VENTURE CAPITAL

  Cechy zjawiska:

  1.Ponadprzeciętne ryzyko inwestycyjne (początek dział. Firmy, pomysł, projekt)

  2.Ponadprzeciętny zysk z inwestycji

  3.Wsparcie w zarządzaniu ze strony inwestora

  4.Długi okres zaangażowania kapitału (kilka – kilkanaście lat)

  5.Rezygnacja z udziału w bieżących zyskach

  6.Finansowanie szeroko rozumianych innowacji małych i średnich przedsiębiorstw

  7.Założona z góry dezinwestycja (inwestor nie chce być współwłaścicielem, uzyskanie określonych wskaźników – wycofanie kapitału)

  DEFINICJE VENTURE CAPITAL

  European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA)

  Venture capital – kapitał średnio- I długoterminowy inwestowany w papiery wartościowe o charakterze właścicielskim przedsiębiorstw nie notowanych na giełdzie z zamiarem ich późniejszej odsprzedaży dla wycofania zainwestowanego kapitału I realizacji zysków, których podstawowym źródłem jest przyrost wartości przedsiębiorstwa.

  National Venture Capital Association (Stany Zjednoczone)

  Venture capital to środki finansowe dostarczone przez wyspecjalizowanych menedżerów którzy inwestują także swoje umiejętności i wiedzę. Inwestycje dokonywane są w młode, szybko rozwijające się firmy, posiadające duży potencjał rozwojowy.

  DEFINICJE PRIVATE EQUITY

  Private equity = venture capital + buy out + mezzanine capital buy out- wykupy menedżerskie

  Buy out – wykup przez wyspecjalizowany fundusz znacznej części udziałów/akcji przedsiębiorstwa prowadzący do zmiany struktury własnościowej.

  Mezzanine capital – finansowanie przedsięwzięć za pomocą instrumentów hybrydowych lokujących się pomiędzy kapitałem własnym a kapitałem obcym

  Warunki rozwoju venture capital:

  WARUNKI ROZWOJU RYNKU VENTURE CAPITAL

  Dalsze otoczenie wpływające na rozwój rynku venture capital:

  1.Polityka rządowa – wsparcie inwestycji i wzrostu gospodarczego, wsparcie badań i rozwoju, rozwinięte instytucje rynku kapitałowego (banki inwestycyjne, giełda, rozwinięty system oświaty, prawo patentowe i podatkowe)

  2.Otoczenie lokalne – klimat sprzyjający przedsiębiorczości, dostępność zasobów, rozwinięta infrastruktura, wysoka jakość życia

  3.Instytucje – instytuty badawcze, uniwersytety, korporacje, centra wsparcia biznesu

  4.Otoczenie kulturowo-socjalne – duch przedsiębiorczości, zysk i poziom życia jako motor działania, mobilna siła robocza, brak konfliktów społecznych

  Bliższe otoczenie wpływające na rozwój rynku venture capital:

  1.Kapitał- banki, towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne, przedsiębiorstwa, zasobne majątkowo osoby prywatne, państwo

  2.Rynek – otwartość na nowości, dynamiczne potrzeby, atrakcyjne nisze rynkowe

  3.Organizacje wspierające: fundusze venture capital, kancelarie prawne, firmy doradcze, instytuty badawcze, inkubatory przedsiębiorczości

  4.Ludzie – wynalazcy, innowacyjni przedsiębiorcy, doświadczenie menedżerowie, naukowcy, wykształcona siła robocza

  ZAPOTRZEBOWANIE PRZEDSIĘBIORSTWA NA KAPITAŁ

  Przedsiębiorstwo potrzebuje kapitału własnego na różnych etapach swojego rozwoju na:

• Założenie firmy

• Podniesienie kapitału w celu sfinansowania rozwoju

• Przeprowadzenie restrukturyzacji przedsiębiorstwa

• Poprawę struktury bilansu i sfinansowanie kosztów wprowadzenia przedsiębiorstwa na giełdę

  Zmiany związane z cyklem życia przedsiębiorstwa:

• Stopień dojrzałości technicznej i rynkowej wyrobów

• Ryzyko związane z podjęciem i realizacją produkcji

• Możliwości i sposoby finansowania przedsiębiorstwa

• Znaczenie poszczególnych dziedzin działalności w ramach przedsiębiorstwa

• Oczekiwania odnośnie możliwej do zrealizowania stopy zysku

  WYKŁAD V i VI

  KLASYCZNE STADIA INWESTOWANIA

  1. Stadium początkowe (early stage financing)– wczesne fazy rozwoju przedsiębiorstwa – od koncepcji do wejścia na rynek

• Finansowanie fazy zasiewów (seed financing)

• Finansowanie fazy startu (start-up financing)

• Finansowanie fazy pierwszej (first stage financing)

  2. Stadium ekspansji (expansion stage financing)– wzrost i ekspansja przedsiębiorstwa od przekroczenie przez nie progu rentowności

• Finansowanie fazy drugiej (secound stage financing)

• Finansowanie fazy trzeciej (third stage financing)

• Finansowanie fazy czwartej (fourth stage financing)

  FAZA ZASIEWÓW (SEED CAPITAL)

• Innowacyjny produkt na etapie badań i rozwoju

• Przygotowywanie prototypów, opracowanie koncepcji przedsiębiorstwa, wstępne analizy rynku

• Zapotrzebowanie na stosunkowo niewielkie kwoty kapitału przeznaczone na rozwój produktu, badania rynkowe, tworzenie strategii

• Bardzo wysokie ryzyko inwestycyjne ze względu na niepewność co do rynku zbytu

• Wysokie oczekiwane stopy zwrotu – nawet powyżej 100 % w skali rocznej

• Potrzeba silnego wsparcia w zarządzaniu

• Venture capital od „aniołów biznesu”, ze środków publicznych, małe zaangażowanie funduszy venture capital

Średnie wartości akceptowalnych dla funduszy venture capital stóp zwrotu:

Faza rozwoju	Roczna stopa zwrotu	Przeciętny czas trwania inwestycji
Zasiewy i start up	100% i więcej	Ponad 7 lat
Faza 1	40-60	5-7
Faza 2	30-40	4-7
Faza 3 i 4	20-30	3-5
Mezzanine	20-30	1-3
Wykupy	30-50	3-5
Restrukturyzacja	Powyżej 50%	3-5

FAZA STARTU (start-up)

• Zapotrzebowanie na kapitał na sfinansowanie:

  -Założenie przedsiębiorstwa

  -Wynajęcie pomieszczeń biurowych i produkcyjnych

  -Zakup maszyn, urządzeń, surowców, materiałów

  -Zatrudnienie pracowników

• Zapotrzebowanie na środki rzędu kilkuset tysięcy do kilku milionów

• Potrzeba wsparcia w działaniach marketingowych – nowy produkt jest nieznany na rynku

  FINANSOWANIE FAZY PIERWSZEJ

• Przejście od fazy startu do fazy pierwszej finansowania po zaakceptowaniu wyrobów przez rynek

• Potrzeba szybkiego rozbudowania zdolności produkcyjnych i stworzenia systemu sprzedaży w celu opanowania rynku

• Szybki wzrost kosztów przy niewielkich przychodach ze sprzedaży wywołuje silne zapotrzebowanie na dopływ kapitału z zewnątrz

• Maleje ryzyko gdyż znana jest reakcja klientów na produkt, co zwiększa koszty wejścia do przedsiębiorstwa – konkurencja pomiędzy kapitałodawcami o dobre projekty.

  FINANSOWANIE FAZY DRUGIEJ

• Ostateczne zaakceptowanie wyrobu przez rynek otwiera drogę do ekspansji

• Szybki wzrost produkcji umożliwia wyjście z okresu kumulowania powiększania strat

• Inwestycja jest w stadium ekspansji i przyciąga fundusze venture capital

• Ryzyko jest bardziej przewidywalne, a stopa zwrotu ciągle wysoka

• Przedsiębiorstwo potrzebuje kapitału na udoskonalenia produktów i opanowanie nowych rynków zbytu

• Jako kapitałodawcy pojawiają się banki

  FINANSOWANIE FAZY TRZECIEJ

• Przejście do fazy trzeciej możliwe przy dużym potencjale rynku zapewniającym ekspansję w dłuższym okresie

• Przedsiębiorstwo realizuje wzrost przez wykorzystanie efektu skali i pozycji rynkowej

• Środki finansowe potrzebne na rozwój produkcji, budowę własnych kanałów dystrybucji, wykupywanie innych przedsiębiorstw, tworzenie joint-venture, wchodzenie nie rynki zagraniczne

• Produkt osiągnął dojrzałość rynkową, nie ma przesłanek szybkiego wzrostu wartości przedsiębiorstwa – sygnał do dezinwestycji

  FINANSOWANIE FAZY CZWARTEJ

• Ma miejsce tylko wówczas, gdy przedsiębiorstwo odniosło znaczący sukces rynkowy i planuje wejście na giełdę

• Zapotrzebowanie na dodatkowy venture capital w celu:

  -Pokrycia kosztów związanych z dopuszczeniem do obrotu giełdowego

  -Poprawy struktury bilansu

  -Polepszenia oceny poprzez udział w przedsiębiorstwie inwestora instytucjonalnego

Kształtowanie się przychodów, kosztów i zysku w poszczególnych fazach rozwoju przedsiębiorstwa:

SPECYFICZNE STADIA I FORMY INWESTOWANIA

Rodzaje finansowanych przedsięwzięć:

1. Wykupy me nedżerskie i lewarowane

2. Finansowanie pomoctowe

3. Restrukturyzacja finanse. Przeds

4. Fuzje i przejęcia

5. Wycofanie spółki

   WYKUPY MENEDŻERSKIE (BUY OUT)

   Zakres stosowania:

• Fundusze inwestycyjne stosują wykupy menedżerskie do:

  -Dezinwestycji

  -Zaangażowania w nowe przedsięwzięcia

• Przesłanki stosowania wykupów menedżerskich

  -Wycofanie się właścicieli z przedsiębiorstwa

  -Wyodrębnienie części aktywów przedsiębiorstwa i przeniesienie do nowego podmiotu

• Formy zaangażowania funduszy private equity;

  -Dostarczanie środków pieniężnych menedżerom na zakup udziałów

  -Nabywanie udziałów równolegle do innych uczestników

• Przedmiotem wykupu są przedsiębiorstwa o niskim zadłużeniu i stabilnych perspektywach płynności.

  MANAGMENT BUY-OUT (MBO)

• Wykup dokonywany przez menedżerów dotychczas zatrudnionych w przedsiębiorstwie

• Dobra znajomość przedsiębiorstwa przez menedżerów i dążenie do zajęcia w nich pozycji współwłaścicieli

• Brak menedżerom dostatecznego kapitału na samodzielne przeprowadzenie transakcji

• Inwestycje o dość niskim ryzyku ze względu na to, że przedsiębiorstwo już działa na rynku

• Fundusze oprócz kapitału oferują wsparcie w przeprowadzeniu transakcji wykupu

  MANAGMENT BUY-IN (MBI)

• Wykup przedsiębiorstwa dokonywany z udziałem menedżerów pochodzących z zewnątrz

• Rozwiązanie stosowane w sytuacji braku zainteresowania menedżerów wykupem bądź gorszej oceny dotychczasowego zarządu

• Wadą słabsza znajomość przedsiębiorstwa, a tym samym i większe ryzyko a zaletą większa swoboda w prowadzenie restrukturyzacji

• Transakcja powtórnego MBI, to SEMBI (Secondary-MBI)

• Transakcja wspólnego wykupu przez fundusz i menedżerów przedsiębiorstwa o znacznych perspektywach rozwoju to BINGO

  BUY-IN MANAGMENT BUY-OUT (BIMBO)

  Połączenie wykupów buy-in I buy-out pozwalające na wykorzystanie zalet obydwu.

  SECONDARY MANAGMENT BUY-OUT (SEMBO)

  Transakcje polegające na zwiększaniu udziałów menedżerów w spółce. Możliwość zaangażowania się w wykupie menedżerów dotychczas w nim nie uczestniczących.

  WYKUP AKCJI BĄDŹ UDZIAŁÓW PRZEZ INWESTORA FINANSOWEGO

• Secondary-buy-out, secondary purchase, Financial-investor-buy-out (FIBO)- wykup udziałów funduszu private equity w jego spółce portfelowej przez innego inwestora finansowego, w szczególności innego funduszu private equity

• Transakcje tego typu wynikają z różnic pomiędzy inwestorami finansowymi z punktu widzenia okresu inwestycji, wielkości inwestowanych środków, strategii, fazy wejścia i wyjścia, oczekiwania stopy zwrotu

• Wspólnicy i menedżerowie spółek preferują pozyskanie inwestora finansowego względem inwestora branżowego, gdyż zapewnia im to większą niezależność

• Transakcje FIBO stosowane są dla „poprawienia” bilansu czy przy podziale przedsiębiorstwa – sprzedaż wyodrębnionej części

  WYKUP MENEDŻERSKO-PRACOWNICZY

  Menagment – employee-buy-out (MEBO)- wykup z udziałem kadry menedżerskiej i pracowników niższego szczebla. Zasady wykupu analogicznie jak przy MBO. Włączenie pracowników do wykupy umożliwia im większą identyfikację ze spółką.

  Efekty transakcji wykupu dla przedsiębiorstwa:

• Menedżerowie inwestują w przedsiębiorstwie stosunkowo niewielkie kwoty obejmując udziały mniejszościowe, a fundusz obejmuje udziały większościowe

• W momencie dezinwestycji przedsiębiorstwo dokonuje wykupu udziałów od funduszu i ich umorzenia

• Menedżerowie z udziałowców mniejszościowych stają się większościowymi

• Menedzerowie przekształcają się z kadry kierowniczej we właścicieli – powstaje dodatkowa motywacja do podnoszenia efektywności.

  Efekty transakcji wykupów dla gospodarki:

• Poprzez zaangażowanie funduszy inwestycyjnych w restrukturyzowanych przedsiębiorstwach zwiększa się ich efektywność

• Transakcje wykupów przeprowadzane są w branżach znajdujących się na etapie przekształceń

• Inwestorzy private equity przyczyniają się do restrukturyzacji i modernizacji branż tradycyjnych

• Poprzez wykupy następuje realokacja kapitału z dziedzin schyłkowych do mających dobre perspektywy rozwoju

  WYKUP WSPOMAGANY (LEWAROWANY)

• Leveraged buy-out (LBO)- wykup przedsiębiorstwa głównie za pomocą kapitału obcego dostarczonego przez prywatnych inwestorów bądź instytucje finansowe

• Kupujący angażuje niewielką w stosunku do wartości całej transakcji kwotę kapitału własnego

• Inwestor stosuje dźwignie finansową – ponieważ kupując udziały wydaje mniej własnych środków, jego stopa zwrotu będzie wyższa

• W przypadku niepowodzenia przedsięwzięcia koszty spłaty długu mogą jednak przewyższyć wartość posiadanych udziałów

• LMBO – połączenie transakcji LBO i MBO w celu silniejszego motywowania kadry menedżerskiej

  II. FINANSOWANIE POMOSTOWE (BRIGDE FINANCING)

• Finansowanie krótkoterminowe stosowane w odniesieniu do przedsiębiorstw przygotowujących się do wejścia na giełdę

• Z wprowadzeniem przedsiębiorstwa do obrotu giełdowego wiążą się określone koszty, ale także ryzyko powodzenia

• Przedsiębiorstwo potrzebuje kapitału i fachowego wsparcia w realizacji przedsięwzięcia

• Przyjęcie jako inwestora funduszu private equity pozwala na pozyskanie środków finansowych, poprawę struktury bilansu, poprawę wiarygodności przedsiębiorstwa

  III. FINANSOWANIE RESTRUKTURYZACJI FINANSOWEJ PRZEDSIEBIORSTW (TURN-AROUNDS)

• Inwestycje w przedsiębiorstwie ulokowanych na rynku, ale przeżywających określone problemy finansowe z powodu:

  -Zmiany warunków rynkowych

  -Błędów w zarządzaniu przedsiębiorstwem

  -Nietrafionych decyzji inwestycyjnych itp.

• Problemy te prowadzą do utraty zdolności kredytowej i utraty możliwości pozyskiwania kapitału obcego na sfinansowanie programu wyjścia z trudności

• W przypadku zaprzestania obsługi wierzycieli przedsiębiorstwo traci wiarygodność finansową

• Warunki dokonywania inwestycji przez fundusz:

  -Duży potencjał wzrostu wartości przedsiębiorstwa

  -Spodziewana wysoka stopa zwrotu z inwestycji

  -Zgoda właścicieli ma restrukturyzację przedsiębiorstwa (zmiany strategii, zmiany zarządu, sprzedaż części aktywów itp.)

  -Wierzyciele gotowi są do współpracy zmierzającej do ochrony przedsiębiorstwa przed bankructwem

• Fundusz inwestycyjny:

  -Przejmuje kontrolny pakiet udziałów w przedsiębiorstwie

  -Opracowuje plan naprawy sytuacji finansowej

  -Dokonuje inwestycji na 3-5 lat

  -Kapitał wniesiony przez fundusz służy na spłatę części zobowiązań oraz niezbędne inwestycje

  -Wierzyciele dla zwiększenia szans restrukturyzacji powinni umorzyć część długów

  -Menedżerowie funduszu prowadza rozmowy z wierzycielami (dostawami, bankami, pracownikami itp.) jako wiarygodni partnerzy

  -Powołanie nowego zarządu oraz wsparcie ze strony menedżerów funduszu (company doctors) w opracowaniu i realizacji planu restrukturyzacji przedsiębiorstwa

  IV. FUZJE I PRZEJĘCIA (MERGES & ACQUISITIONS, M&A)

• Strategie rozwoju przedsiębiorstw mające na celu:

  -Poszerzenie asortymentu produkcji

  -Opanowanie nowych rynków zbytu

  -Pozyskanie nowych kanałów dystrybucji

  -Dostęp do nowych technologii

  -Realizację korzyści wynikających z efektu skali

• Fuzje (przejęcie) pozwala realizować te cele bez straty czasu związanej z rozwijaniem przedsięwzięć od podstaw

• Przejmowane przedsiębiorstwo jest już na rynku (znana technologia, dostawcy, odbiorcy itd.) co ogranicza ryzyko

• Następuje ograniczenie konkurencji i wzmocnienie pozycji rynkowej przedsiębiorstwa przejmującego

• Dokonuje się fuzji i przejęć przedsiębiorstwa znajdujących się w fazie ekspansji

• Ryzyko transakcji jest niewielkie chociaż są fuzje nieudane

• Korzyści z transakcji wynikają ze wzrostu wartości przedsiębiorstwa po udanej fuzji

• Fundusz private equity dostarcza kapitał oraz wsparcie w przygotowaniu i przeprowadzeniu transakcji

  Zadania:

• Analiza rynku i prognoza sytuacji po przeprowadzeniu fuzji

• Wycena przejmowanego przedsiębiorstwa

• Opracowanie koncepcji nowej struktury organizacyjnej

• Rozwiązanie problemów dostosowania kultury organizacyjnej

• Zaproponowanie rozwiązań dotyczących kadry i pracowników przejmowanego przedsiębiorstwa

• Przeprowadzenie negocjacji z właścicielami przejmowanego przedsiębiorstwa

  V. WYCOFANIE SPÓŁKI Z PUBLICZNEGO OBROTU

  1.Odpublicznienie – proces polegający na wycofaniu akcji spółki z publicznego obrotu

  2.Wycofanie spółki z publicznego obrotu następuje w wyniku:

  a.Niezrealizowania oczekiwań związanych z planami pozyskania środków finansowych przez giełdę

  b.Złej koniunktury na giełdzie

  c.Zmiany strategii rozwoju spółki itd.

  3.Wycofanie spółki z giełdy wiąże się z destabilizacją jej funkcjonowania i wymaga przeprowadzenia restrukturyzacji

  Fundusze private equity zapewniają pomoc finansową niezbędną przy odpublicznieniu oraz wsparcie w zarządzaniu.

  SEGMENTY RYNKU PRIVATE EQUITY

  Następstwo źródeł finansowania:

• Determinanty finansowania za pomocą private equity

  -poziom ryzyka

  -wielkość potrzebnego kapitału

  -polityka inwestycyjna

• Powstanie swoistego łańcucha podmiotów uczestniczących w finansowaniu przedsiębiorstw w różnych fazach jego rozwoju.

• Postępująca segmentacja rynku private equity dostosowujące się do potrzeb kapitałobiorców.

  Źródła finansowania przedsiębiorstwa kapitałem własnym i obcym w trakcie jego rozwoju:

  Publiczny Venture Capital

• Bezpośrednie zaangażowanie państwa w rozwój rynku venture capital w okresie jego powstawania

• Niska efektywność publicznych funduszy venture capital przyczyną wycofania z rynku

• Zasadność angażowania środków publicznych we wspieranie wczesnych faz rozwoju przedsiębiorstwa

• Finansowanie przez państwo badań i rozwoju oraz innowacji:

  - programy pomocowe wspierające postęp techniczny

  - fundusze zalążkowe i gwarancyjne

  - regionalne quasi-fundusze venture capital.

  Fundusze private equity:

• Decydujące znaczenie niezależnych funduszy dokonujących akwizycji kapitału na rynku

• Fundusze niezależne i fundusze zależne tworzone przez pośredników finansowych kierujących się motywem zysku i prowadzi działalność na dużą skalę

• Fundusze nastawione na zysk, dla ochrony przed nadmiernym ryzykiem i ograniczeniem kosztów działalności finansują głównie przedsiębiorstwa w fazie ekspansji, wyznaczają minimalne limity zaangażowania, dywesyfikują portfele.

  Corporate venture capital

• Fundusze zakładane przez duże korporacje

• Głównym celem jest penetracja rynku innowacyjnych projektów i uzyskanie szybkiego dostępu do nich

• Akceptują wysokie ryzyka i inwestowanie we wczesnych fazach rozwoju przedsiębiorstwa

• Zróżnicowanie form zaangażowania korporacji w finansowanie za pomocą venture capital.

  Nieformalni inwestorzy venture capital:

• Osoby indywidualne działające na własny rachunek i dokonujący w sposób bezpośredni

• Mało przejrzysta i zróżnicowana grupa inwestorów

• Inwestowanie relatywnie małych kwot we wczesnych fazach rozwoju przedsiębiorstwa.

  PRZESŁANKI ROZWOJU INWESTYCJI NIEFORMALNYCH INWESTORÓW VENTURE CAPITAL

• Coraz liczniejsza grupa osób dysponujących znacznymi nadwyżkami finansowymi

• Wielu dysponentów nadwyżek finansowych ma wiedzę niezbędną do samodzielnego podejmowania efektywnych decyzji inwestycyjnych

• Coraz szybszy postęp techniczny i ogromna chłonność gospodarki i konsumentów w zakresie innowacji generuje powstawanie nowych projektów

• Zaawansowanie techniczne projektów oraz konkurencja wymagająca szybkiej ich realizacji stwarzają zapotrzebowanie na zewnętrzne źródła finansowania

  AKTYWNOŚĆ ANIOŁÓW BIZNESU

  W USA aniołowie zainwestowali w 2010 r. 18 mld UDS, liczba inwestycji wyniosła 58 tys., a liczba inwestorów 260 tys.

  W Europie aniołowie biznesu zainwestowali w 2010 r. 4 mld euro, ich liczba wynosi 75 tys.

  W Polsce liczba aniołów biznesu szacowana jest na 500.

  Przykłady inwestycji:

  Google – kwota zainwestowana przez Andy Bechtolsheim’a 100 tys. USD, wartość wycofanych udziałów 148 mln USD

  Skype – Nikolas Zennstroem i Janus Friis zainwestowali po 1 mln USD, wzrost wartości 350-krotny.

  POJĘCIE ANIOŁA BIZNESU

  Aniołami biznesu są osoby indywidualne dysponujące znacznymi nadwyżkami finansowymi, które przez inwestycje w przedsiębiorstwa znajdujące się we wczesnych etapach rozwoju chcą zrealizować wysokie stopy zwrotu.

  Aniołowie biznesu często dysponują wiedzą i doświadczeniem z zakresu biznesu, które wykorzystują dla wsparcia finansowanego przedsiębiorstwa.

  CECHY ANIOŁA BIZNESU

  1.Około 95% to mężczyźni w wieku 40-60 lat

  2.Zdecydowana większość ma wykształcenie wyższe, często o profilu technicznym

  3.Większość ma długoletnie doświadczenie w prowadzeniu biznesu (przedsiębiorcy, menedżerowie)

  4.Dysponuje majątkiem finansowym rzędu co najmniej kilku milionów

  5.Posiada dobre kontakty biznesowe w branży, instytucjach finansowych itd.

Struktura zawodowa aniołów biznesu
Pozycja zawodowa
Przedsiębiorcy
Menadżerowie wyższego szczebla
Menadżerowie niższego szczebla
Zawodowi inwestorzy
Emeryci
Inne zawody

TYPOLOGIA ANIOŁÓW BIZNESU – ANIOŁOWIE PRZEDSIĘBIORCZY

1. Najbardziej aktywni i posiadający największe doświadczenie wśród wszystkich aniołów

2. Inwestują w celu utrzymania aktywności biznesowej oraz realizacji wyższych stóp zwrotu niż na rynku akcji

3. Inwestorzy ci są nieco starsi od należących do innych grup

4. Cechuje ich większa ostrożność wyrażająca się w tworzeniu syndykatów.

TYPOLOGIA ANIOŁÓW BIZNESU – ANIOŁOWIE NASTAWIENI NA DOCHÓD

1. Inwestorzy dość aktywni, ale angażujący mniejsze kwoty niż pozostali, a tym samym i bardziej ostrożni

2. Ich celem jest stworzenie sobie miejsc pracy bądź dodatkowego źródła dochodu

3. Przywiązują większą wagę w porównaniu do pozostałych inwestorów do bliskości inwestycji miejsca ich zamieszkania

4. Inwestują chętnie wspólnie z innymi „aniołami”

TYPOLOGIA ANIOŁÓW BIZNESU – ANIOŁOWIE MAKSYMALIZUJĄCY WARTOŚĆ

1. Najbogatsi inwestorzy i przedsiębiorcy dokonujący kilku mniejszych inwestycji jednocześnie

2. Mają wyższe od innych inwestorów oczekiwania odnośnie stopy zwrotu

3. Często dokonują inwestycji wspólnie z innymi „aniołami”

4. Lokalizacja inwestycji nie ma dla nich większego znaczenia

TYPOLOGIA ANIOŁÓW BIZNESU – ANIOŁOWIE KORPORACYJNI

1. Aktywni przedsiębiorcy dokonujący inwestycji w inne przedsiębiorstwa

2. Celem zysk, ale jest on z reguły niższy niż w przypadku innych typów „aniołów”

3. Preferują inwestycje położone z pobliżu siedziby ich firmy.

TYPOLOGIA ANIOŁÓW BIZNESU – ANIOŁOWIE SPÓŹNIENI

1. Inwestorzy którzy z braku stosownych możliwości nie inwestowali w okresie ostatnich 3 lat, ale zaangażowani w co najmniej jedno przedsięwzięcie przed tym okresem

2. Oczekują wysokich stóp zwrotu i stworzenia sobie miejsca pracy

3. Interesują ich inwestycje w pobliżu miejsca zamieszkania

TYPOLOGIA ANIOŁÓW BIZNESU – ANIOŁY DZIEWICZE

1. Dysponują relatywnie mniejszym majątkiem i nie mają jeszcze doświadczenia jako indywidualni inwestorzy

2. Zainteresowani realizacją wyższych stóp zwrotu niż na rynku akcji i stworzenia sobie miejsca pracy

3. Poszukują inwestycji w branży, w której mają doświadczenie oraz w pobliżu miejsca zamieszkania

MOTYWY INWESTOWANIA - FINANSOWE

1. Stopa zysku adekwatna do wysokiego ryzyka we wczesnych fazach inwestowania

2. Jeżeli akceptacja niższych stóp zysku, to ze względu na motywy pozafinansowe

3. Poza zyskiem z inwestycji ewentualne dochody z samozatrudnienia

4. Relatywnie niższa oczekiwana stopa zwrotu niż w przypadku funduszy w związku z niskimi kosztami administracyjnymi

5. Niekiedy celem jest wrogie przejęcie przedsiębiorstwa – diabły biznesu

MOTYWY INWESTOWANIA – POZAFINANSOWE

1. Społeczne: wspieranie rozwoju dziedzin służących dobru ludzkości, wspieranie rozwoju regionalnego, wkład w rozwój przedsiębiorczości ograniczającej bezrobocie, wspieranie kobiet w roli przedsiębiorcy itd.

2. Altruistyczne: przekazanie własnych doświadczeń i znajomości branży młodym przedsiębiorcom, chęć niesienia pomocy innym, udostępnianie posiadanych kontaktów

3, Hedonistyczne: chęć udziału w tworzeniu nowego przedsiębiorstwa i jego wchodzeniu na rynek, współudział we wprowadzaniu nowych koncepcji w zarządzaniu firmą, ekscytacja nowymi technologiami i możliwościami ich stosowania, poszerzanie własnej wiedzy w nowych dziedzinach, dążenie do utrzymania aktywności w biznesie, poszukiwanie uznania w środowisku z tytułu wspierania przedsiębiorczości.

OBSZARY INWESTOWANIA I RODZAJE INWESTYCJI:

1. Wpływ na wielkość i rodzaj inwestycji ma potencjał kapitałowy i motywy inwestowania

2.„Aniołowie biznesu” angażują jedynie część (około 20%) swojego majątku

3. Duża rozpiętość wielkości inwestycji w jednym przedsiębiorstwie: 25-500 tys. USD

4. W celu rozproszenia ryzyka inwestycje w kilku przedsiębiorstwach

5. Inwestycje najczęściej w fazie zasiewów i pierwszej fazie rozwoju

6. Preferowane dziedziny związane z doświadczeniem inwestora

PRZEBIEG PROCESU INWESTOWANIA

1. Obustronne bariery informacyjne na linii inwestor – przedsiębiorca

2. Ograniczone możliwości dotarcia inwestorów nieformalnych do informacji o projekcie

3. Samodzielna analiza projektów

4. Negocjacje warunków wniesienia kapitału i umowa

5. Duża aktywność „aniołów biznesu” we wsparciu w zarządzaniu przedsiębiorstwem w oparciu o osobiste doświadczenie i udostępnianie kontaktów

6. Wycofanie z inwestycji – współpraca z funduszami venture capital

CHARAKTER UCZESTNICTWA W INWESTYCJI I FORMY WSPARCIA

Aniołowie biznesu z reguły aktywnie wspierają przedsiębiorstwo, ale nie zawsze występują oficjalnie.

Aniołowie biznesu poprzez nabycie udziałów w przedsiębiorstwie uzyskują prawo do współdecydowania o jej działalności

Aniołowie biznesu swoje uprawnienia realizują poprzez:

• Udział w radzie nadzorczej

• Udział w zarządzie

• Występowanie w charakterze doradcy, mentora, ułatwienie nawiązywania kontaktów.

  SYNDYKATY „ANIOŁÓW BIZNESU”

  1. Część aniołów biznesu tworzy mniej lub bardziej trwałe syndykaty skupiające przeciętnie kilku inwestorów zachowując przy tym indywidualny charakter inwestycji

  2. Przesłanki tworzenia syndykatów:

• Ograniczenia ryzyka inwestycyjnego

• Wykonywanie komplementarnych funkcji przez inwestorów oraz wspomaganie siebie nawzajem

  3. Jeden z uczestników syndykatu może podejmować się roli lidera – „archanioła”

  4. W ramach syndykatów dokonywanych jest 70-90% inwestycji

  SIECI „ANIOŁÓW BIZNESU”

  1. Organizatorzy sieci:

• Władze administracyjne i samorządowe, agencje rozwoju, banki

• Nieformalni inwestorzy

• W Europie funkcjonuje 390 sieci, w USA 245, w Polsce 12

  2. Wymogi stawiane sieciom:

• Zapewnienie daleko posuniętej dyskrecji

• Działalność „non profit” (bez zysku) bądź po kosztach

• Powinna podnosić przejrzystość rynku, ale nie może być bezpośrednio zainteresowana w dochodzeniu do skutku poszczególnych kontaktów

  SIECI „ANIOŁÓW BIZNESU” – FUNKCJE

1. Ułatwiają przedsiębiorcom poszukującym wsparcia kapitałowego kontakt z potencjalnym inwestorem

2. Zajmują się organizacją syndykatów

   Prowadzą działalność doradczą, szkoleniową, informacyjną

   Oferują inwestorom i przedsiębiorcom kontakty z doradcami, audytorami, prawnikami, itd.

CORPORATE VENTURE CAPITAL

ROZWÓJ RYNKU CORPORATE VENTURE CAPITAL

• Pierwsze inwestycje korporacji w innowacyjne przedsiębiorstwa w latach 60-tych XX w.

• Powolny rozwój tego segmentu rynku – w latach 80-tych ok. 20 korporacji stosujących tę formę finansowania

• Obecnie około 200 korporacji aktywnych na rynku venture capital

• Przyklady: France Telecom, Deutsche Telecom, Siemens, DaimlerChrysler, Xerox, Intel

• Udział korporacji w rynku venture capital zawiera się w granicach 5-10 %

• Portfele inwestycyjne niektórych korporacji obejmują setki przedsiębiorstw

PRZESŁANKI INWESTYCJI CORPORATE VENTURE CAPITAL

1. Określone słabości cechujące wielką korporację:

   1. Stosunkowo niska innowacyjność dużych przedsiębiorstw o rozbudowanych strukturach, wieloszczeblowej hierarchii podejmowania decyzji, sformalizowanych systemach motywacyjnych

   2. Rutyna pracowników najemnych i niechęć do podejmowania ryzyka nie prowadzą do pełnego wykorzystania potencjału korporacji w zakresie rozwoju innowacji

2. Silne strony korporacji: ogromny potencjał techniczny, kadrowy i finansowy

3. Atuty małych firm:

   1. Silna motywacja właścicieli do wprowadzania innowacji jako warunek sukcesu finansowego i satysfakcji osobistej

   2. Duża elastyczność i szybkość w działaniu

   3. Działalność na małą skalę ogranicza straty w przypadku braku powodzenia rynkowego i umożliwia przejście do realizacji kolejnego projektu

4. Słabości małych firm: brak dostatecznego kapitału, słaba pozycja rynkowa

5. Połączenie potencjału technicznego, kadrowego i finansowego korporacji z atutami małej firmy stwarza dogodne warunki rozwoju innowacyjnych projektów

FORMY ORGANIZACYJNE INWESTYCJI CORPORATE VENTURE CAPITAL

• Inwestycje pośrednie – korporacja wnosi kapitał do niezależnych funduszy inwestycyjnych

• Główną przesłanką jest realizacja zysku, pośrednią korzyścią wgląd w rozwój innowacyjnych projektów

• Korporacja może szybko podjąć produkcję nowych wyrobów bądź zastosować technologię w swoich zakładach bądź przejąć przedsiębiorstwo w ramach dezinwestycji

• Zaletą inwestycji pośrednich jest pozostawienie przedsiębiorstwu dużej swobody w okresie rozwijania innowacji.

• Bezpośrednie inwestowanie corporate venture capital przez zależne od korporacji fundusze

• Fundusze korporacyjne realizując strategię założyciela dysponują jednak określoną autonomią pobudzającą ich aktywność inwestycyjną

• Fundusze korporacyjne charakteryzuje określona specjalizacja branżowa i finansowanie wczesnych faz rozwoju przedsiębiorstwa

• Wybór przez przedsiębiorstwo funduszu korporacyjnego jako inwestora stwarza dla niego większe zagrożenie niezależności w przypadku sukcesu rynkowego

• Wybór dokonywany przez przedsiębiorstwo jest świadomy i związany z otrzymaniem tzw. Premii strategicznej, możliwością skorzystania z potencjału ośrodków badawczo-rozwojowych, doświadczenia branżowego menedżerów, dostępności do kanałów zaopatrzenia i sprzedaży, możliwością kariery menedżerskiej w strukturze korporacji.

• Tworzenie w ramach struktur korporacji jednostek organizacyjnych realizujących innowacyjne projekty wyposażonych w określony zakres samodzielności

• Strategia ta oparta jest na uruchomieniu kombinacji czynników rozwoju, jakimi dysponuje z jednej strony korporacja (zasoby materialne, ludzkie i kontakty rynkowe), a z drugiej samodzielny podmiot (elastyczność i motywacja)

• Dla realizacji tej strategii korporacja dokonuje tzw. spin-off, czyli transferu wiedzy technologicznej rozwiniętej przez jej jednostki naukowo-badawcze do podmiotu mającego zająć się jej wdrożeniem,

RODZAJE SPIN-OFF

1. Podział spin-off w oparciu o kryterium funkcjonalne

   1. Realne spin-off – ich celem jest znalezienie nowych zastosowań dla znanych już produktów bądź technologii

   2. Abstrakcyjne spin-off związane z samym transferem nowej techniki bądź technologii

2. Podział spin-off w oparciu o kryterium instytucjonalne

   1. Pierwotne spin-off – nowa jednostka jest tworzona od podstaw

      • Spin-off za zgodą i przy wsparciu jednostki macierzystej

      • Spin-off bez akceptacji i pomocy (np. firmy wychodzące z inkubatorów)

   2. Pochodne spin-off – nowy podmiot powstaje w wyniku przekształcenia już istniejącej komórki organizacyjnej i jest z niej wyodrębniana

      • Spin-outs – przekształcenia w ramach istniejącej struktury organizacyjnej bez zmiany stosunków własnościowych

      • Buy-outs sprzedaż niesamodzielnej dotychczas jednostki organizacyjnej podmiotom zewnętrznym.

CELE INWESTOWANIA CORPORATE VENTURE CAPITAL

1. Zapewnienie sobie przez korporację dostępu do najnowszej technologii (penetracja rynku bądź współudział w kreowaniu postępu technicznego)

2. Rozwój rynku zbytu lub zaopatrzenia w odniesieniu do podstawowej działalności korporacji przez finansowanie przedsiębiorstw będących jej odbiorcami bądź dostawcami

3. Dążenie do wykorzystania zasobów technicznych, kadrowych, finansowych korporacji do testowania nowych idei,

4. Budowanie w otoczeniu opinii o korporacji jako podmiocie nastawionym na wspieranie innowacji i postępu

5. Dążenie do osiągnięcia zysku – jako kryterium zasadnicze bądź będące efektem działalności podjętej z innych przyczyn.

RYZYKA ZWIĄZANE Z INWESTYCJĄ VENTURE CAPITAL

1. Ryzyko z punktu widzenia skutków dla podjętej decyzji inwestycyjnej

1. Ryzyko odnoszące się do dochodu jest związane z finansowym charakterem przedsięwzięcia – inwestor może jedynie szacować kiedy i w jakiej wysokości zrealizuje zysk.

2. Ryzyko niepowodzenia finansowego przedsięwzięcia i utraty części bądź całości wyłożonego kapitału

   Nabywca udziałów w przedsiębiorstwie odpowiada wniesionym kapitałem w przypadku jego bankructwa.

1. Ryzyko z punktu widzenia czynników je powodujących

1. Ryzyko wewnętrzne – związane z samym przedsięwzięciem

a)Ryzyko techniczne

• Inwestycje we wczesnych fazach rozwoju zwiększa ryzyko

• Dopóki produkt nie jest wytwarzany w skali masowej bądź technologia stosowana przez dłuższy czas ryzyko jest wysokie

• Brak wpływu inwestorów na ryzyko techniczne

b)Ryzyko oceny projektu

Zabezpieczania się przed tym ryzykiem przez ocenę i selekcję projektów

Prawidłowość oceny zależy od posiadanych informacji – zjawisko asymetrii informacji

Dla ograniczenia ryzyka duże znaczenie ma wiedza i doświadczenie inwestorów.

c)Ryzyko planowania

Związane z prawidłowością przyjętych przez inwestorów założeń planistycznych i zastosowanych procedur budowy planu

Ryzyko potęgowane przez brak pełnych informacji o projekcie ze względu na jego innowacyjny charakter, brak doświadczenia odnoszącego się do analogicznych rozwiązań

d)Ryzyko realizacji

Czy prekursorzy, wynalazcy sprawdzą się w roli przedsiębiorców?

Ograniczanie ryzyka realizacji przez wsparcie ze strony inwestorów w zarządzaniu przedsiębiorstwem.

1. Ryzyka zewnętrzne – związane z warunkami w jakich ma miejsce realizacja przedsięwzięcia

a)Ryzyko prawne

Problemy natury prawnej, społecznej czy moralnej związane z nowymi projektami, zwłaszcza w dziedzinie ochrony środowiska, medycyny, genetyki, biotechnologii

Kwestia nastawienia społeczeństwa, aktywności organizacji chroniących określone interesy.

Ochrona patentowa nowych rozwiązań.

b)Ryzyko rynku zaopatrzeniowego

Im wyższy stopień innowacyjności produktu bądź technologii tym większe problemy z pozyskaniem czynników produkcji.

c)Ryzyko rynku zbytu

Niepewność przedsiębiorstwa co do:

• Akceptacji wyrobów przez odbiorców

• Chłonności rynku i dynamiki jego rozwoju

• Okresu życia oferowanego produktu

• Czasu i siły reakcji konkurencji

MOŻLIWOŚCI OGRANICZANIA RYZYKA

Ryzyka inwestycyjne w różnym stopniu mogą być poddawane ograniczaniu:

• Ryzyka związane z oceną i wyborem projektów, planowaniem działalności oraz realizacją przedsięwzięcia zależą w dużym stopniu od wiedzy i doświadczenia przedsiębiorcy i inwestora

• Normy prawne, otoczenie społeczne, ale także kwestie techniczne, rynku zaopatrzenia i zbytu mają charakteobiektywny i możliwości ograniczenia związanych z nimi ryzyk są niewielkie.

  Funkcjonowanie funduszu venture capital:

ZAŁOŻENIA DOTYCZĄCE DZIAŁALNOŚCI FUNDUSZY VENTURE CAPITAL

1. Cel działalności funduszu

2. Okres na jaki fundusz jest tworzony

3. Rozmiary funduszu (wielkość kapitału)

4. Polityka inwestycyjna – trzy przekroje:

• Branże

• Fazy rozwoju przedsiębiorstwa

• Obszar inwestowania

1. Zakres i formy wsparcia przedsiębiorstw

• Wielkość wnoszonych środków obejmowanych i udziałów

• Zaangażowanie w zarządzanie przedsiębiorstwem

KONSTRUKCJA PORTFELA INWESTYCYJNEGO

• Ryzyko jest nieodłącznym elementem każdej inwestycji

• Inwestorzy finansowi (teoria rynku kapitałowego, model CAMP- Capital Asset Pricing Model) tworzą portfel złożony z aktywów wolnych od ryzyka i aktywów rynkowych związanych z ryzykiem

Przez dywersyfikację ryzyka inwestorzy dążą do eliminacji ryzyka specyficznego poszczególnych udziałów/akcji.

• Inwestorów private equity charakteryzuje odmienność postępowania – przez dywersyfikację ryzyka nie dążą do eliminacji ryzyka specyficznego, a jedynie jego ograniczenie poprzez selekcję spółek

  Przyjmują że niektóre są niedoszacowane przez rynek i oferują ponadprzeciętną stopę zwrotu.

POLITYKA INWESTYCYJNA – OGRANICZANIE RYZYKA

1. Limity inwestycyjne – ograniczanie wielkości środków angażowanych w jedno przedsięwzięcie inwestycyjne. Wielkość limitów zależy od wielkości funduszu.

2. Dywersyfikacja sektorowa – pozwala na uniezależnienie się od sytuacji panującej w danej branży. Niektóre fundusze inwestują w jeden sektor bądź branżę.

3. Dywersyfikacja geograficzna – inwestowanie w różnych krajach i różnych regionach świata.

4. Inwestowanie w spółki znajdujące się w różnych fazach rozwoju – większe ryzyko we wczesnych fazach, mniejsze w późniejszych fazach rozwoju.

   Formy prawne prowadzenia działalności:

   • Fundusze private equity mogą prowadzić swoją działalność w różnych formach prawnych:

     Polskie prawo nie narzuca dla tej działalności szczególnej formy prawnej, jedynie dla osób zagranicznych ogranicza się ją do spółek komandytowych, z.o.o. i akcyjnych.

   • Czynnikiem decydującym o wyborze formy prawnej są kwestie podatkowe, związane z procedurą tworzenia funduszu oraz obowiązkami informacyjnymi

   • Większość funduszy działających w Polsce to podmioty z siedzibą za granicą działające w formie limited partnership (odpowiednik spółki komandytowej)

     Firma zarządzająca jest zwykle wydzielona z funduszu i funkcjonuje w formie zarejestrowanej w kraju bądź za granicą spółki z o.o.

Fundusze w formie limited partnership:

Dwa rodzaje wspólników:

• limited partner- komandytariusz, jest dostarczycielem kapitału do funduszu (odpowiedzialność ograniczona do wysokości wniesionego kapitału)

• general partner ( komplementariusz ) pełni rolę podmiotu zarządzającego funduszem

W celu ograniczenia odpowiedzialności bez ograniczeń, general partner często ma on formę spółki kapitałowej

Z tytułu zarządzania funduszem pobiera on opłatę za zarządzanie (management fee) oraz ma udział w zysku.

Często wymaga się od general partner wniesienia do funduszu min, 1% kapitału funduszu.

Przebieg klasycznego cyklu inwestycyjnego venture capital:

Akwizycja kapitału	Akwizycja projektów inwestycyjnych	Inwestowanie	Nadzór i opieka nad przedsiębiorstwem	Dezinwestycja
Określenie celu polityki inwestycyjnej Pozyskiwanie kapitału	Marketing, badania rynku, Analiza projektów	Negocjacje Umowa i wniesienie udziałów	Informacje i kontrola Wsparcie w zarządzaniu Udostępnianie kontaktów	Przygotowanie do wycofania Sprzedaż udziałów, przejęcie firmy

AKWIZYCJA KAPITAŁU

1. Niezależne fundusze inwestycyjne – akwizycja poprzez rynek

2. Zależne fundusze inwestycyjne – (captive funds) kapitał pochodzi wyłącznie bądź głównie od założycieli funduszu

3. Fundusze powoływane są na około 10 lat, jako fundusze zamknięte, o stałej liczbie uczestników, bez możliwości wcześniejszego wycofania środków

4. Proces akwizycji kapitału odbywa się stopniowo:

   • W okresie tworzenia funduszu inwestorzy deklarują wartość kapitału, ale go nie wpłacają w całości

   • Fundusz jest zamykany przy wpłacie niewielkiej części kapitału

   • Dalsze wpłaty następują w transzach, gdy zarządzający dokonuje inwestycji i wezwie uczestników do wpłacenia kapitału.

   • Niekiedy ma miejsce kilka zamknięć i do funduszy są dopuszczani nowi inwestorzy.

Źródła pochodzenia kapitału w funduszach private equity w Europie
Rodzaj inwestora
Fundusze emerytalne
Fundusze funduszy
Banki
Towarzystwa ubezpieczeniowe
Osoby prywatne
Agencje rządowe
Korporacje
Rynki kapitałowe
Instytucje akademickie
Pozostałe
Razem

DWUSTRONNY CHARAKTER PROCESU POZYSKIWANIA KAPITAŁU I PROJEKTÓW

Zarówno przedsiębiorstwa, jak i fundusze private equity mogą biernie oczekiwać na zainwestowanie inwestora bądź projekty albo aktywnie ich poszukiwać.

Z reguły obydwie strony wykazują aktywność systematycznie zawężając w wyniku prowadzonych rozmów i selekcji krąg potencjalnych partnerów.

Rozmowy, analizy i negocjacje dotyczące nawiązania współpracy mogą trwać wiele tygodni, a nawet miesięcy.

ETAP PRZYGOTOWAWCZY DO POZYSKANIA KAPITAŁU

Przedsiębiorstwo poszukujące kapitału:

• Analizuje potrzeby i strukturę źródeł finansowania

• Ocenia spełnianie kryteriów inwestorów private equity

• Poszukuje odpowiedniego inwestora private equity

• Przygotowuje prezentację przedsięwzięcia inwestycyjnego wskazującego w jaki sposób menedżerowie zamierzają w określonym czasie doprowadzić do znaczącego wzrostu wartości przedsiębiorstwa.

AKWIZYCJA PROJEKTÓW

• Fundusze private equity z reguły aktywnie poszukują projektów poprzez monitorowanie rynku, śledzenie informacji w czasopismach branżowych, nawiązywanie kontaktów z przedsiębiorcami na seminariach , targach itp.

• Trudności w dotarciu do projektów we wczesnym etapie ich rozwoju, pozostających w dyspozycji osób bądź małych firm, którym nie zależy na rozgłosie w obawie przed konkurencją.

• Źródła informacji pomocne przy pozyskiwaniu projektów: banki, doradcy finansowi i podatkowi, firmy audytorskie, kancelarie prawnicze, inkubatory przedsiębiorczości, targi branżowe.

ANALIZA I SELEKCJA PROJEKTÓW

• Najtrudniejsza i decydująca o ostatecznym sukcesie faza procesu inwestycyjnego – ograniczanie ryzyka i poszukiwanie szans

• Szczególny stopień trudności w przypadku przedsiębiorstw znajdujących się we wczesnych fazach rozwoju

• Analiza projektów wymaga specyficznej wiedzy i często prowadzona jest w sposób zespołowy, a niekiedy przy wsparciu specjalistów zewnętrznych

• Procedury i kryteria oceny są wewnętrzną sprawą każdego funduszu

• Dwa etapy analizy: ogólna i szczegółowa.

INFORMACJE WYKORZYSTYWANE DO OCENY PROJEKTÓW

• Materiały i informacje pochodzące od przedsiębiorstwa

• Informacje pochodzące z bezpośrednich kontaktów z przedsiębiorcą bądź zarządem

• Informacje pochodzące ze źródeł zewnętrznych: analizy rynku, raporty gospodarcze, informacje od banków, firm doradczych, izb przemysłowo-handlowych.

ANALIZA OGÓLNA

• Trudność analizy ogólnej – konieczność przejrzenia znacznej liczby projektów

• Analiza oparta przede wszystkim na biznesplanach

• Analiza z punktu widzenia zgodności z polityką inwestycyjną funduszu (branża, faza rozwoju, obszar)

• Kryteria oceny:

  • Jakość kadry zarządzającej (doświadczenie, gotowość do współpracy)

  • Produkt/usługa (stopień innowacyjności, brak konkurencji na rynku)

  • Rynek (rozmiary, chłonność)

  • Potencjał wzrostu przedsiębiorstwa i stopa zwrot z inwestycji

  • Warunki finansowania (wielkość potrzebnego kapitału, cena nabycia udziałów)

  • Możliwość wyjścia z inwestycji

Krytyczny czynnik oceny ogólnej

Nie przeoczyć projektu o znacznym potencjale rozwoju

ANALIZA SZCZEGÓŁOWA

Analiza szczegółowa ma za zadanie:

• Potwierdzenie bądź odrzucenie pierwszej pozytywnej opinii wynikającej z analizy ogólnej

• Przygotowanie podstaw do sformułowania oferty inwestycyjnej

Kryteria oceny analogiczne jak w ocenie ogólnej, ale rozpatrywane bardziej szczegółowo, dodatkowo posiłkowanie się opiniami i analizami zewnętrznymi ze względu na asymetrię informacji

Szczególna rola rozmów przeprowadzanych z przedsiębiorcami i menedżerami.

SZCZEGÓŁOWA OCENA PRZEDSIĘBIORSTWA ZA POMOCĄ DUE DILIGENCE

• Szczegółowa analiza ma pozwolić na identyfikację i ograniczenie ryzyka inwestycyjnego związanego z projektem.

  Due diligence to złożona i pogłębiona analiza zmierzająca do oceny potencjału oraz wyceny finansowego przedsiębiorstwa wraz z prezentacją zagadnień prawnych związanych z jego funkcjonowaniem.

• Due diligence odnosi się do przyszłości – stanu firmy i ryzyka w realizacji perspektywie inwestycji

• Dokument sporządzany po przeprowadzeniu badania opisuje stan przedsiębiorstwa oraz wskazuje istniejące i potencjalne ryzyka mogące przyczynić się do niepowodzenia inwestycji.

• Wynik due diligence stanowi podstawę do negocjacji warunków transakcji.

Najwięcej projektów odrzucanych jest na etapie analizy ogólnej. Do dalszego etapu przechodzi kilkanaście procent analizowanych projektów. Przez analizę szczegółową przechodzi połowa.

Wycena przedsiębiorstwa:

• Fundusze inwestycyjne dokonują wyceny przedsiębiorstwa przed wniesieniem do niego udziałów w celu określenia struktury transakcji.

  EVCA opracowało zasady wyceny, jako propozycje/ wytyczne dla swoich członków

NEGOCJACJE I WNIESIENIE UDZIAŁÓW

• Problemy do rozstrzygnięcia: forma prawna finansowania, wielkość wnoszonych środków, przewidywana długość okresu zaangażowania i warunki wcześniejszego wycofania, pierwszeństwo w obejmowaniu dalszych udziałów, pozycja menedżerów funduszu w przedsiębiorstwie.

• Przewagi negocjacyjne funduszu: brak innych źródeł finansowania, przedsiębiorstwo nie zweryfikowane przez rynek co utrudnia weryfikację wyceny funduszu, mniejsze doświadczenie przedsiębiorców od menedżerów funduszu

• Wnoszenie udziałów mniejszościowych, ale przy zagwarantowaniu funduszowi szeregu dodatkowych uprawnień, w szczególności udziału w organach decyzyjnych oraz szerokiego dostępu do informacji

• Problem zachowania niezależności przedsiębiorstwa

  Selekcja projektów w ramach procesu decyzyjnego

Etapy procesu decyzyjnego	Udział w %
Analiza ogólna - rozpatrywane projekty - projekty odrzucone po zapoznaniu się z biznes planem - projekty odrzucone po uwzględnieniu dalszych informacji	100 60 25
Analiza szczegółowa - projekty poddane analizie - projekty odrzucone w wyniku analizy	15 7
Negocjacje o wniesieniu udziałów - projekty objęte wstępnymi negocjacjami - negocjacje zakońcone ofertą inwestycyjną	8 4
Zawarcie umowy Projekty w które dokonano inwestycji	2

UMOWA INWESTYCYJNA

Umowa inwestycyjna ma na celu zabezpieczenie interesów oraz wzajemnych praw i obowiązków stron transakcji

Główne postanowienia umowy:

1. Cel transakcji

2. Struktura transakcji i jej pełny opis

3. Prawa wspólników i zasady współpracy między nimi (zasady reprezentacji w organach, kompetencje organów, sposoby wykonywania nadzoru, sposoby rozstrzygania sporów)

4. Ustalenie dotyczące dezinwestycji

5. Oświadczenia i zapewnienia stron (uprawnienia stron do zawarcia umowy, oświadczenia co do stanu spółki, rzetelności sprawozdań finansowych, zobowiązań itd.)

6. Odpowiedzialność stron (kary umowne, przymusowe umorzenie).

UDZIAŁ MENEDŻERÓW W ZARZĄDZANIU

Forma i zakres zaangażowania menedżerów funduszu w działalność przedsiębiorstwa jest pochodną:

• Strategii poszczególnych funduszy – wczesne fazy rozwoju wymagają silniejszego zaangażowania

• Rozwoju sytuacji w przedsiębiorstwie – pojawienie się problemów wymaga silniejszej ingerencji ze strony funduszu.

Zadania menedżerów w zakresie wsparcia:

• wsparcie w zakresie decyzji strategicznych

• sparring partner

• wsparcie w nawiązywaniu profesjonalnych kontaktów

• doradztwo

• udział w pracach rady nadzorczej

• wsparcie w nawiązywaniu kontaktów z kontrahentami

• pomoc w pozyskiwaniu menedżerów

• służenie przyjacielską poradą/ osoba zaufania

• wsparcie w zakresie działalności operacyjnej

Skala 5 punktowa.

POJECIE DEZIWESTYCJI

Dezinwestycja oznacza działania podjęte przez inwestora, mające doprowadzić do wycofania się z inwestycji , czyli zbycia na rynku prywatnym bądź publicznym, jednemu bądź większej liczbie podmiotów, posiadanych udziałów spółki portfelowej.

PRZESŁANKI DEZINWESTYCJI

Dezinwestycja nierozerwalnym elementem składowym procesu finansowania – inwestorzy nie są zainteresowani pozostawaniem w przedsiębiorstwach o normalizujących się stopach wzrostu

Fundusze systematycznie dokonują restrukturyzacji portfeli inwestycyjnych sprzedając udziały w celu:

• Pozyskania środków płynnych na wywiązanie się z zobowiązań wobec kapitało dawców

• Zwrotnego zainwestowania całości bądź części środków w nowe udziały

• Pozbycia się udziałów nie dających szans na zyski.

  SPOSOBY DEZINWESTYCJI

1. Wprowadzenie spółki do obrotu giełdowego (IPO)

2. Sprzedaż udziałów inwestorowi strategicznemu (trade sale)

3. Sprzedaż udziałów pozostałym właścicielom przedsiębiorstwa – zwrotne zbycie (buy back)

4. Sprzedaż udziałów innemu inwestorowi finansowemu (secoundary purchase)

5. Wykup menedżerski (MBO,MBI,BIMBO,MEBO,LBO)

6. Zakup spółki przez innego inwestora w zamian za akcje tego inwestora (reverse takeover)

7. Likwidacja spółki, umorzenie udziałów (wrote-off)

SPOSOBY DEZINWESTYCJI:

1. Wprowadzenie do obrotu giełdowego (IPO)

• najbardziej pożądany i wzorcowy sposób

• czasochłonne i kosztowne (5-8% wartości emisji) rozwiązanie wymagające wsparcia ze strony funduszu- koszty

- opłaty sądowe i administracyjne związane z procedurami dopuszczeniowymi

- wynagrodzenia doradców

- koszty promocji oferty giełdowej

• upublicznienie spółki może wiązać się z bardzo wysokimi zyskami , jednak jest dostępne dla firm o wysokiej rentowności i określonych przepływach finansowych

1. Sprzedaż udziałów inwestorowi strategicznemu (trade sale)

• nabywcami są duże przedsiębiorstwa poszukujące dostępu do nowych technologii lub dążące do ograniczenia konkurencji

• sprzedaż udziałów inwestorowi strategicznemu dotyczy jedynie spółek niepublicznych , co oszczędza koszty i czas ale nie zapewnia tak atrakcyjnej ceny jak IPO

• przedmiotem sprzedaży inwestorowi strategicznemu są najczęściej mniejsze spółki- większe kierowane są na giełdę

• sprzedaż inwestorowi strategicznemu wiąże się z utratą niezależności przez przedsiębiorstwo

• ograniczeniem jest niedostateczna liczba odpowiednich inwestorów strategicznych, a sprzedaż przypadkowemu inwestorowi może prowadzić do niekorzystnej sytuacji dla firmy

1. Sprzedaż udziałów pozostałym właścicielom przedsiębiorstwa- zwrotne zbycie (buy back)

• fundusze venture capital zabezpieczając się przed niemożliwością zbycia przedsiębiorstwa umieszczają w umowie klauzulę możliwości sprzedaży na rzecz pozostałych właścicieli

• zwrotne zbycie udziałów jest stosowane gdy wszystkie inne możliwości nie są możliwe

• w takiej sytuacji cena przedsiębiorstwa nie jest wysoka i nie powinna sprawić właścicielom problemów z zakupem udziałów

1. Sprzedaż udziałów innemu inwestorowi finansowemu (secoundary purchase)

• stosowany w odniesieniu do spółek o stabilnych zyskach, ale nie dostatecznie atrakcyjnych dla inwestorów giełdowych lub strategicznych

• inwestorami finansowymi są: fundusze private equity , banki, fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe

• występowanie tego typu transakcji świadczy o dojrzałości rynku private equity, na którym występują inwestorzy o różnych preferencjach odnoście okresu inwestycji, oczekiwanych stóp zwrotu, wielkości inwestowanych środków, fazy rozwoju, barier wejścia i wyjścia

1. Wykup menedżerski (MBO, MBI, BIMBO, MEBO, LNO)

2. Zakup spółki przez innego inwestora w zamian za akcje tego inwestora (reverse takeover)

3. Likwidacja spółki, umorzenie udziałów( write-off)

• likwidacja jest przeprowadzona jeśli spółka nie generuje zysków i nie daje takiej szansy w przyszłości

• przed likwidacją powinny być wyczerpane wszystkie inne możliwości dezinwestycji oraz powinny zostać podjęte próby ratowania przedsiębiorstwa

• umorzenie udziałów/akcji nie musi wiązać się z likwidacją

• spółka w zamian za kupione akcje wypłaca wycofującym się akcjonariuszom określoną kwotę pieniężną

Zasady przeprowadzania dezinwestycji:

• znaczenie sposobu uzgodnienia dezinwestycji dla przedsiębiorstwa jako elementu strategii jego rozwoju

• termin zakończenia inwestycji może być z góry określony w umowie, lub jest uzależniony od osiągnięcia określonych warunków

• w sytuacji , gdy przedsiębiorstwo nie przynosi spodziewanych ekonomicznych, inwestorzy mogą opóźnić moment wyjścia i podejmować próby ratowania sytuacji przez zmiany zaangażowania kapitałów i w zarządzaniu.

• możliwość przyspieszenia decyzji o wyjściu z inwestycji w przypadku dobrej koniunktury w branży, wysokich cen wynikających z hossy, zainteresowania inwestora branżowego

• sposób zakończenia inwestycji zależy w dużej mierze od stopnia realizacji celu (rozwoju przedsiębiorstwa.