==17.02.2009==

http://www.rynkifinansowe.pl

Literatura:

Sławiński A., „Rynki Finansowe” PWE 2006
Dębski W. „Rynek finansowy i jego mechanizmy”, PWN 2008, wyd IV
Zając J., polski rynek walutowy w praktyce”< KE Liber 2004, wyd III
Zając J., „Instrumenty pochodne stóp procentowych i kursu walutowego”, KE Liber 2001
Hull J., „Kontrakty terminowe i opcje”, WIG Press 1998
Mielus P., „Rynek opcji walutowych w Polsce”, KE Liber 2002

Konsultacje:

Czwartek, 17:00-18:00, Katedra Skarbowości (72W)

Zaliczenie:

Test zerowy, bez konsekwencji. Test jednokrotnego wyboru, ok. 30 pytań.

Rynek bazowy jest niezbędny do zrozumienia instrumentów pochodnych.

Wykład I – Analiza Ryzyka

Rodzaje ryzyka:

• Ryzyko rynkowe – związane ze zmianami cen

  • Walutowe

  • Stop precentowych

  • Zmienności

  • Innych aktywów (akcji/indeksów

• Ryzyko kredytowe – związane z niewypłacalnością kontrahenta

  • Przeliczeniowe

  • Rozliczeniowe

  • Lokat

  • Emitenta

• Ryzyko operacyjne – występuje zawsze, równolegle z powyższymi ryzykami. Np. błąd ludzki, defraudacja, itp.

Definicja Bank of International Settlements

Ryzyko, że wartość bilansowych (żywy przepływ gotówki, który zasilił, lub obciążył rachunek, z datą rozliczenia dziś lub wcześniejszą) lub pozabilansowych (rozliczona w przyszłości, jeszcze jej nie otrzymałem) pozycji zostanie zmniejszona na skutek wahań kursów rynkowych.

Podstawowa różnica pomiędzy pozycją bilansową a pozabilansową wynika z daty rozliczenia. Ma to kolosalne znaczenie z punktu dilera. Pozycja która będzie rozliczona nie wymaga finansowania . Finansowanie to pokrywanie luki płynności. Luka płynności to różnica pomiędzy należnościami a zobowiązaniami. Jeżeli mamy nadwyżkę należności, musimy je ulokować na rynku, żeby one zaczęły pracować na naszą rzecz. W przypadku nadwyżki zobowiązań, musimy pożyczyć pieniądze, żeby pokryć lukę.

W przypadku pozycji pozabilansowych, nie ma tego problemu.

Długa pozycja płynności to nadwyżka należności
Krótka pozycja w płynności to nadwyżka zobowiązań

Nie można dopuścić do sytuacji aby w bilansie mieć dłużej niż 1 dzień krótką pozycję z pkt. widzenia płynności. Oznaczałoby to że mamy zobowiązanie, którego nie spełniliśmy – failure to pay (zaniechanie płatności). „Płynność traci się tylko raz”

Ważne jest to żeby wyceniać zarówno pozycję bilansowe jak i pozabilansowe. Ponieważ zgodnie ze standardami rachunkowości, wycena do wartości godziwej musi odnosić się do wszystkich pozycji.

Instrumenty pochodne, to instrumenty, które zawsze mają część pozabilansową. Jest to ich immamentna cecha. Istnieją instrumenty pochodne mające część bilansową i pozabilansową.

Ryzyko walutowe

Ryzyko straty finansowej na skutek zmiany kursów walutowych
Miarą ryzyka walutowego jest pozycja walutowa

Przykład:

• Pozycja + 5 000 000 EUR (długa) oznacza, że przy spadu kursu euro względem złotego o 1%, tracimy 50 000 EUR. Generuje zyski kiedy kurs rośnie.
  Przykład: eksporter – ma należności dewizowe, które otrzyma za pół roku. Cieszy się zatem jak kurs idzie w górę.

• Pozycja – 5 00 000 EUR (krótka) oznacza,że przy wzroście kursu euro względem złotego o 1% tracimy 50 000 EUR. Generuje zyski kiedy kurs spada.

Przykład: importer – musi kupić w przyszłości walutę aby spłacić lukę. Zatem niekorzystny jest dla niego wzrost kursu.

Pozycję długą neutralizujemy pozycją krótką. Eksporter ma immanentną pozycje długą. Dla niego hedgem jest pozycja krótka.

W przypadku pozycji walutowej, wynik to procent zmiany * wielkość pozycji.
Miarą pozycji walutowej jest nominał ekspozycji.

Ryzyko stóp procentowych

Ryzyko straty finansowej na skutek zmiany poziomu stóp procentowych

Miarą ryzyka stóp procentowych jest Bpv (basis point value), czyli wrażliwość wyniku ekonomicznego na zmiany stóp procentowych o 1 punkt bazowy (bp=0,01%)

Przykład:

• Pozycja Bpv + 50 000 PLN oznacza że przy spadku stóp procentowych o 1 punkt % tracimy 5 000 000 PLN

• Pozycja Bpv – 50 000 PLN oznacza że przy wzroście stóp procentowych o 1 punkt procentowy, tracimy 5 000 000 PLN

Znak Bpv sugeruje jak jesteśmy nastawieni względem wahań stóp procentowych.

Krzywa dochodowości – zbiór stóp procentowych odnosząca się do różnych terminów zapadalności.

Stała stopa generuje ryzyko
Długi termin generuje ryzyko

Jak obligacje są wrażliwe na wahania stóp procentowych – cena obligacji jest ujemnie skorelowana ze stopami procentowymi. Im wyższe stopy tym tańsza obligacja, co oznacza, że podmiot, który zakupił obligację stało kuponową ma ujemne Bpv (kupujemy obligacje, jej cena jest tym wyższa im niższe są stopy. Mam aktywo, które zarabia kiedy stopy stawiają).

Ujemne Bpv można zabezpieczyć poprzez zakup odpowiedniego instrumentu pochodnego.

Ryzyko zmienności

Ryzyko straty finansowej na skutek zmiany poziomu zmienności rynkowej (kluczowy parametr służący do wyceny opcji)

Miarą ryzyka zmienności jest Vega oznaczająca zmianę wyniku finansowego pod wpływem zmiany poziomu zmienności o 1%.

Przykład:

• Jeżeli Vega wynosi + 1 000 000 PLN to spadek krzywej zmienności o 0,1% oznacza stratę 100 000 PLN.

• Jeżeli Vega wynosi – 1000 000 PLN, to wzrost krzywej zmienności o 0,1% oznacza stratę 100 000 PLN.

Dodatnią Vegę mają podmioty, które kupiły opcję, a ujemną te, które sprzedały opcje. Znak Vegi oznacza czy podmiot jest wykupiony czy sprzedany.

Ryzyko kredytowe

Ryzyko strat na skutek niewypłacalności kontrahenta pub pogorszenia jego standingu finansowego.

Ryzyko przedrozliczeniowe – jako ryzyko kredytowe

Ryzyko straty w wyniku niewypłacalności kontrahenta, z którym zawarliśmy transakcje pozabilansowe generujące zysk dla Banku.

Przykład: Transakcja terminowa wykazuje wynik MtM (Mark-to-market) + 100 000 PLN na korzyść Banku. W chwili ogłoszenia niewypłacalności kontrahenta Bank musi odbudować pozycję poprzez transakcję zawartą po cenach rynkowych tracąc ty samym 100 000 PLN (bez kosztów transakcyjnych)

Żeby DvP działał, musi być mechanizm kwasi notariusza, w Polsce tą rolę pełni KDPW

Dodatnia wycena jest korzystna z punktu widzenia ryzyka rynkowego, a niekorzystna z punktu widzenia ryzyka kredytowego.

Ryzyko rozliczeniowe – ryzyko straty w wyniku niewypłacalności kontrahenta przy rozliczeniu transakcji polegającej na wymianie przepływów finansowych (np. spot walutowy). Ryzyko rozliczeniowe może być ograniczone przez Dvp 9delivery versus payment) np. na rynku obligacji.

Przykład: W dniu rozliczenia transakcji kupna 5 mln EUR za 20 mln PLN wysyłamy kontrahentowi złotówki nie otrzymując w zamian euro.

Sposób ograniczenia klient (podmiot słabszy kredytowo) wysyła wcześniej niż bank. Dopiero jak bank widzi te pieniądze, uznaje ten drugi rachunek.

Ryzyko lokat – typowe ryzyka kredytowe. Banki sobie nawzajem udzielają niezabezpieczonych depozytów. 100% nominału.
W przypadku lokat, szansa odzyskania lokaty = 0, ponieważ na rynku hurtowym nie ma gwarancji BFG.

Ryzyko emitenta – również obciążone w 100% nominału. Kupuje papier dłuży emitenta, który zbankrutuje. Tzw. sekuratyzowana. Ryzyko nie jest 100%. Nawet jak kontrahent upadnie, jest rynek wtórny.

Inne ryzyka:

• Ryzyko cen towarów (np. miedź)

• Ryzyko zmian cen akcji indeksów – equity risk. To ryzyko w Polsce mają głównie TFI.

::24.02.2010::

Rola produktów skarbowych:

• Transfer kapitału – jeżeli ktoś ma nadwyżkę środków, powinien ją zainwestować. Jeżeli ma krótką pozycję płynnościową (nadwyżkę zobowiązań), powinien jakieś środki pożyczyć. Rynek finansowy oferuje mnóstwo instrumentów, które umożliwiają inwestowanie i finansowanie. Są wśród nich również instrumenty pochodne.
  Aby transferować kapitał, musi być część bilansowa. Transfer polega na zapewnieniu potrzeb pożyczkowych. Jest to transfer płynności.
  Instrumenty używane do transferu kapitału muszą mieć element bilansowości.

  • Inwestowanie aktywów

  • Finansowanie pasywów

• Transfer ryzyka – spekulacja i hedge’ing. Podmioty które chcą się pozbyć ryzyka, zabezpieczają się. Podmioty które chcą ryzyko nabyć, spekulują. To transferu ryzyka służą głównie instrumenty pozabilansowe, czyli instrumenty pochodne.

  • Zabezpieczenie przed ryzykiem rynkowym

  • Spekulacja na otwartym ryzyku rynkowym

Instrument hybrydowy: Produkt którego wycena zależy od cen instrumentów bazowych na różnych rynkach. Przykład: koszyk zbudowany z kursu PLN/EUR, indeksu DJ, ceny miedzi i np. praw do CO2.

Elementy rynku finansowego:

• Uczestnicy (banki, przedsiębiorstwa, brokerzy, klienci indywidualni),

• Instrumenty (FX spot, FX Forward, FRA, IRS, opcje)

• Ryzyko (ryzyko walutowe, ryzyko stopy procentowej, ryzyko kredytowe)

Transakcja FX spot jest instrumentem skarbowym, ale nie jest pochodnym. Instrumenty pochodne musza mieć element pozabilansowy.

Uczestnicy rynku

Podział ze względu na pełnione funkcje:

• Animatorzy rynku (banki kwotujące, market maker). Animatorzy mają klientów, nie może istnieć animator bez klienta. Im większa liczba, tył łatwiej jest mu rozpraszać ryzyko.

• Użytkownicy rynku (market users)

• Pośrednicy (brokerzy, platformy elektroniczne, giełdy) – nie bierze pozycji tylko kojarzy oferty. Broker tylko pośredniczy ale nie staje się stroną. Giełda pośredniczy i również jest stroną.

Podział ze względu na formę prowadzenia działalności:

• Banki komercyjne

• Banki centralne

• Domy maklerskie

• Brokerzy

• Klienci instytucjonalni (OFE, TFI, PTU) – kluczowi uczestnicy polskiego rynku papierów wartościowych.

• Przedsiębiorstwa

• Klienci indywidualni

Animator chce być animatorem z 2 powodów

1. Żeby zarobić na spread’zie. Jednak nie jest to główny powód. Spread’y są coraz węższe.

2. Głównym motywatorem dla animatorów jest pozyskiwanie informacji. Dzięki temu że animator ma duży udział w rynku wie kto kupuje, kto sprzedaje i jakie są nastroje na rynku.

„Udana spekulacja nie jest możliwa dla podmiotów które nie są animatorami”

Segmenty rynku

Podział ze względu na uczestników:

• Rynek międzybankowy (bank-bank) – mało dużych transakcji. Znacznie większy od klientowskiego

• Rynek klientowski (bank-klient) – dużo małych transakcji

• Rynek regulowany (giełda). Na rynku występują zdecydowana większość instrumentów pochodnych opartych o ceny akcji oraz spory udział instrumentów pochodnych opartych o ceny towarów. Na rynku nieregulowanym królują waluty i stopy procentowe.

Podział ze względu na instrumenty:

• Rynek pieniężny (depozyty, bony) – rynek transferu kapitału z terminem zapadalności do 1 roku.

• Rynek kapitałowy (obligacje, akcje) – rynek transferów kapitału z datą zapadalności powyżej 1 roku.

• Rynek walutowy (spot, forward) – rynek wymiany walutowej.

• Rynek instrumentów pochodnych (derywaty odsetkowe, opcje, futures) – rynek instrumentów pozabilansowych, które są oparte o jedno z aktywów bazowych.

Rynek walutowy i stopy procentowej są podstawowym rynkiem transferu ryzyka dla przedsiębiorstw.

Rynek giełdowy jest relatywnie słaby ze względu na brak animatorów. Aby rynek był mocny, musi być animator zmotywowany tym że wszyscy uważają go za świetnego animatora. Na rynku giełdowym animator pozostaje anonimowy. Zatem trudno jest znaleźć kogoś kto bez sławy będzie pokazywał dobre ceny.

Na rynku nieregulowanym, animator jest dumny że wszyscy wiedzą że pokazuje najlepsze ceny i że jest świetny.

Rodzaje produktów skarbowych

• Bilansowe – wymaga finansowania, dlatego że ma datę rozliczenia w teraźniejszości bądź przyszłości. Teraźniejszość jest pojęciem względnym.

• Pozabilansowe – mają datę rozliczenia w przyszłości, więc obecnie nie wymagają finansowania. Nie implikują nagłej potrzeby finansowania.

  • Liniowe (kontrakty terminowe) – instrument pochodny, którego cena zmienia się identycznie (równolegle) jak cena instrumentu bazowego. Przykładem jest forward walutowy. Spot idzie w górę x%, forward idzię w górę x%.

  • Nieliniowe (kontrakty opcyjnie) – cena zmienia się w inny sposób niż cena instrumentu bazowego.

Instrumenty skarbowe

Podział ze względu na charakter instrumentu

• Transakcje natychmiastowe (np. FX spot, depozyt)

• Transakcje terminowe (np. forward, FRA)

• Transakcje opcyjnie (np. opcja walutowa, cap) – nieliniowe, pozabilansowe

Podział ze względu na wkomponowane ryzyko:

• Transakcje walutowe (np. FX spot, FX forward, FX opcja) – transakcje które otwierają pozycję walutową. Transakcją walutową nie jest transakcja, która składa się z wymiany walut (gdyż nie otwiera ona ryzyka walutowego).

• Transakcje odsetkowe (np. depozyt, FRA, cap) – transakcje generujące bpV, otwierające ryzyko stopy procentowej.

• Transakcje inne (np. opcja towarowa, pochodna kredytowa)

Instrument pochodny

Definicja GINB: - instrument finansowy spełniający łącznie następujące warunki:

• Jego wartość zależna jest od określonego zewnętrznego parametru cenowego

• Nie wymaga znaczącej inwestycji początkowej w stosunku do kwoty kontraktu (lewar)

• Jego rozliczenie nastąpi w przyszłości.

Przykład: opcja walutowa (wartość zależna od kursu walutowego koszt premii jest ułamkową częścią nominału, rozliczana w dacie wygaśnięcia)

Instrument bazowy = underlying asset

Element bilansowy nie wyklucza tego żeby instrument był pochodny. To znaczy że pozabilansowość jest warunkiem koniecznym żeby instrument był uznany za pochodny.

Bilansowość jest konieczna do tego żeby instrument pochodny mógł służyć do transferu kapitału. Pozabilansowość służy tylko do transferu ryzyka.

Rodzaje kontraktów terminowych

Rynek obrotu

• Rynek nieregulowany (OTC) – wyłącznie forwards

• Rynek regulowany (Exchange traded) głównie futur es

Zapadalność:

• Forward – stała długość kontraktu

• Futures - stała data rozliczenia

Rozliczenie:

• Nierzeczywiste (różnicowe/gotówkowe) – zmienia pozycję. Czyste rozliczenie dla spekulantów, chcą siedzieć na lewarze, grają na wahaniach.

• Rzeczywiste (poprzez dostawę) – nie zmienia pozycji. Oznacza tylko fakt księgowy, że pozycja z poza bilansu przechodzi do bilansu.

Kontrakt futur es ma różną długość, w zależności czy handlowany jest wczoraj czy pojutrze.
Natomiast forward, kiedy są handlowane, zawsze na stałą zapadalność.

Futures jest najczęściej rozliczany w sposób nierzeczywisty.

Zawieranie transakcji: - jeśli zlecenie (order) dochodzi do skutku na skutek skojarzania ofert (matching), następuje jego realizacja (execution), a następnie rozliczenie (clearing).
Izba rozliczeniowa staje się drugą stroną kontraktu.

Ordery dzielą się na 2 typy:

• Profit taking (realizacja zysku) PT

• Stop loss SL

Korzyści z futures:

Zalety: (w rynku OTC)

• Brak ryzyka kredytowego

• Efekt dźwigni

• Łatwość spekulacji kierunkowej i różnicowej

• Łatwość zamknięcia pozycji (homogeniczność kontraktów dzięki stałej dacie zapadalności)

Wady: (zalety rynku OTC)

• Standaryzacja (mała elastyczność)

• Ograniczona płynność (brak animatorów)

• Konieczność rolowania

• Konieczność wnoszenia depozytu

Rynek OTC:

• Ma znakomitych animatorów

• Nie ma konieczności rolowania

• Wnoszenie depozytu nie zawsze jest potrzebne.

::03.03.2010::

Determinanty wahań na rynkach na rynkach finansowych:

• Techniczne – krótkoterminowe wahania wynikające z mikrostruktury i psychologicznych reakcji jego uczestników. Rynek walutowy. Fibonacci

• Fundamentalne – wahania o dłuższym horyzoncie wynikające oczekiwań względem danych makroekonomicznych i informacji politycznych. Rynek stopy procentowej.

Na rynku akcji i rynku towarowym: 50:50

„Źródłem sukcesu na rynku jest informacja, znajomość flow”

Im młodszy rynek tym większe znaczenie czynników psychologicznych oraz korelacji z innymi rynkami.

Ucząc się danego rynku, bardzo ważne jest wiedzieć dlaczego coś się stało.

„Przeszłość pomaga nam zrozumieć jak myślą inni”

EUR/USD zmienia się bardzo silnie wtedy kiedy są publikowane pay-rolls’y (zatrudnienie w USA).

Czynniki fundamentalne:

• Czynniki sugerujące wzrost gospodarczy powodują zwykle wzrost rynkowych stóp procentowych i co za tym idzie:

  • Spadek cen obligacji

  • Aprecjację waluty lokalnej

• Czynniki implikujące osłabienie koniunktury przyczyniają się do spadku stóp procentowych i co za tym idzie do:

  • Wzrostu cen obligacji

  • Deprecjacji waluty lokalnej

Jak stopy rosną, cena obligacji spada. Obligacja ma określoną rentowność (np. 5%) i nagle stopy na rynku wzrosły do 6%, obligacja jest mało atrakcyjna. Naturalnym efektem wzrostu stóp procentowych jest spadek rentowności obligacji.

Jak jest dobra informacja o koniunkturze, dilerzy wyrzucają obligacje.

Jak w PL rosną stopy procentowe, napływ kapitału do Polski, złoty rośnie w siłę. Powinna być zatem zależność fundamentalna, że jak wychodzi wysoka inflacja, czyli rada może podnieść stopy to PLN powinien się wzmocnić. O ile reakcja obligacji jest oczywista, o tyle reakcja EUR/PLN jest bardzo niepewna. Na rynku EUR/PLN mogą być zatem kompletnie inne reakcje, gdyż na rynku walutowym dominującą rolę mają czynniki techniczne.

Carry-trade – gra na różnicy stopy procentowej. Działa w dłuższym okresie.

Stopy procentowe rosną, dilerzy obligacji wyrzucają papiery (boją się wzrostu stóp). Jeżeli dilerami obligacji są fundusze zagraniczne, konsekwencją będzie sprzedaż złotego. A więc waluta lokalna będzie deprecjonowała.

14:30, pierwszy piątek miesiąca payrolls

Czynniki techniczne:

• Ceny reagują przeciwnie do sygnałów wynikających z analizy fundamentalnej, jeśli:

  • Rynek jest wykupiony/wyprzedany

  • Na rynku część graczy jest zdeterminowana, aby bronić/atakować określone poziomy rynkowe

  • Na rynku istnieje silny kierunkowy sentyment. Wszystkie złe informacje są kompletnie lekceważone, wszystkie dobre są wynoszone.

Rynek trendowy – taki że idzie w jedną stronę przez 5msc, wszyscy się do tego dołączają pogłębiając trend. Nagle dochodzi do nasycenia, nie ma kto kupować/sprzedawać.

Kluczowe dane makroekonomiczne:

• Globalne

  • NFP (non-farm payrolls)– dane o miesięcznej zmianie poziomu zatrudnienia w USA (pierwszy piątek miesiąca o 14:30)

• Krajowe:

  • Publikacja stóp RPP – najważniejsze jest tego czego członkowie nie powiedzieli.

  • Konferencja RPP z uzasadnieniem zmian

  • Projekcja inflacyjna NBP – rada podejmuje decyzje wg projekcji. Ma kluczowe znaczenie dla decyzji. Dilerzy studiują projekcie bardzo wnikliwie.

  • Inflacja cen konsumpcyjnych CPI -

  • Produkcja przemysłowa

  • Sprzedaż detaliczna

  • Wzrost PKB

  • Bilans rachunku obrotów bieżących

W gospodarkach wschodzących, produkcja przemysłowa ma ogromne znaczenie.

Duży udział FDI w finansowaniu deficytu jest dobry. Napływa kapitał zagraniczny i ten kapitał kupuje fabryki i produkuje, korzystając z niższych kosztów pracy. Jest to zdrowa struktura finansowania deficytu, gdyż fabrykę ciężko zamknąć. Na zamknięcie fabryki na pewno nie wpłynie zmienność walutowa.

Gorzej, kiedy wszystko finansowane jest przez kapitał spekulacyjny.

Wpływ danych na rynek:

• Najważniejsze są różnice z oczekiwaniami (ang. Figures against consensus), a nie poziomy bezwzględne

• Należy wziąć pod uwagę sezonowość i różnice w liczbie dni roboczych (przy danych miesięcznych)

• Przed publikacją danych obroty są bardzo niskie i spready się rozszerzają

• Po publikacji niespodziewanych poziomów danych zmienność zrealizowana rośnie i spready pozostają szerokie.

Efekt bazy – polega na tym, że jak mierzymy inflację rdr, w mianowniku mogą pojawić się dane, które ją zawyżą lub zaniżą. Tak na prawdę ważny jest licznik. To że rdr jest więcej, mogło być spowodowane spadkiem mianownika.

Publikacja nieoczekiwanych wyników powoduje rozszerzenie spreadów.

Asymetria ryzyka dla walut wschodzących

• Wysoka rentowność aktywów krajowych sprzyja aprecjacji waluty lokalnej na skutek napływu kapitału portfelowego

• Ochłodzenie klimatu na rynkach wschodzących lub pogorszenie się fundamentów makroekonomicznych na rynku krajowym (problemy z bilansem płatniczym, spadek produkcji, poszerzenie się deficytu budżetowego, wzrost inflacji) powoduje gwałtowną ucieczkę kapitału, co prowadzi do nagłej deprecjacji waluty lokalnej.

• Deprecjacja waluty krajowej ma zazwyczaj bardziej dramatyczny przebieg niż aprecjacja (statystycznym wyrazem takiego stanu rzeczy jest prawostronna skośność i wysoka leptokurtoza (sigma^4) rozkładu zwrotów)

• Osłabienie waluty lokalnej pociąga za sobą wzrost krótkoterminowych stóp procentowych oraz skok cen opcji walutowych

• Wzmocnienie waluty krajowej powoduje uspokojenie rynku, natomiast osłabienie wywołuje wzmożone wahania.

Zmienność wariancji jest immanentną cechą rynków wschodzących

• Szersze spread’y, czyli większe koszty wejścia.

• Nieciągłość

• Waluta lokalna jest postrzegana jako coś atrakcyjnego, ale niepewnego

Wielka piątka walut: USD, EUR, CHF, GBP, JPP

Jeżeli na rynku walutowym kraju wschodzącego chcemy posadzić z kraju rozwiniętego, to powinniśmy wybrać dilera akcji, a nie dilera walutowego, mimo że na pierwszy rzut oka to on powinien się szybciej nauczyć (ma doświadczenie), ale EUR/PLN tak się różnic pod względem zachowań i powtarzalności trendów, że EUR/PLN przypomina bardziej zachowanie rynku akcji, niż zachowanie rynku walutowego.

„Każda gospodarka wschodząca przypomina teatr, który ma bardzo szerokie drzwi wejściowe i bardzo wąskie wyjście ewakuacyjne.”

Taka waluta, bądź akcja się wolno i spokojnie wzmacnia, natomiast gwałtownie się osłabia.
Ze statystycznego punktu widzenia, to skośność rozkładu. Sigma^3 jest wyraźnie dodatnia.

Ucieczkę kapitału mogą spowodować czynniki lokalne.

Ważne gospodarki dla Polski:

• RPA

• Izrael

• Turcja

• Węgry, Czechy, kraje Nadbałtyckie, Rumunia, Bułgaria

2 skrajnie odmienne fazy rynku:

• Panika – oznacza zmienność na poz. 20%

• Sen niedźwiedzia – oznacza zmienność na poz. 5%.

Korelacja między kursem a stopami procentowymi: Jak kapitał ucieka z rynku. Waluta lokalna się osłabia – oczywiste. Stopy procentowe generalnie na takim rynku wzrastają. Wzrastają z 2 powodów:

1. Jak pogarszają się fundamenty gospodarki, ministerstwo sprzedając obligacji, nikt ich nie kupi jak nie podniosą rentowności. Aby zapobiec ucieczce kapitału, ministerstwo musi podnieść rentowność obligacji na przetargu, żeby ktokolwiek je kupił. To powoduje, że stopy procentowe w całej gospodarce rosną, wszyscy benchmark’ują się do obligacji.

2. Wpływa na długoterminowe stopy, rosną również krótkoterminowe. Jeżeli jest pogorszenie sentymentów, złoty powinien wrócić do poziomu z którego wystartował, tylko nie w 4 lata, tylko w 4 dni. Na rynku walutowym prawo zachowania masy nie istnieje, można wykreować czarną dziurę. Polega to na tym, że jak wszyscy już sprzedadzą obligacje, pojawiają się wredni spekulanci (ręce zielone od $), ci spekulanci mogą wykreować podaż złotego. Pożyczają złotówki żeby je sprzedać, jak to robią, stopy procentowe rosną. Jest metoda obronna przed wrednym spekulantem – polityka banku centralnego. BC może obronnie podnieść stopę REPO (referencyjną). Może podjąć decyzję że od jutra stopa nie jest 3,5%, tylko 300%. Taką decyzję podejmuje po to żeby zabić wrednych spekulantów. W tym momencie koszt pieniądza rośnie tak dużo, że nie opłaca się pożyczać złotówek.

3. Rosną stopy procentowe opcji walutowych bo rośnie zmienność. Im słabszy złoty, tym wyższa zmienność kursu. Tak samo na rynku akcji. Im niżej indeks, tym wyższa zmienność kursu.

::17.03.2010::

Ryzyko stopy procentowej

Krzywa dochodowości – zależność między rentownością (YTM) a terminem zapadalności przy innych czynnikach stałych.

• Można ją wyprowadzić np. dla stopy międzybankowej, dla WIBORU (krzywa SWAPowa), można również wyprowadzić krzywą dochodowości na podstawie stóp terminowych.

• Wyprowadzana zwykle na podstawie kwotowa obligacji o podobnej charakterystyce (waluta, ryzyko kredytowe brak podatkowych opcji lub kontraktów analogicznych do obligacji.

• Jednocześnie może istnieć wiele różnych krzywych dochodowości.

Sektory krzywej dochodowości:

• Na krótkim końcu – oczekiwania co do zmiany stawki referencyjnej przez RPP

• Na długim końcu – identyfikator postrzegania ryzyka Polski przez inwestorów zagranicznych. Najczęściej postrzegany jako miara ryzyka danego kraju.

Kształt krzywej dochodowości:

r rosnąca

malejąca

t

W sytuacji kiedy utworzono fundusze emerytalne, był duży dopływ gotówki, Fundusze musza znaczną część środków inwestować bezpiecznie, wobec tego bardzo dużo funduszy zgłasza popyt na obligacje, co podbija ceny obligacji (efekt popytowy).

Teorie kształtowania krzywej dochodowości:

• Teoria preferencji płynności – najbardziej podstawowa zasada, że jeżeli mamy do wyboru ulokować środki na 1, 2 dni to wymagamy stosunkowo niskiego oprocentowania. Decydując się je ulokować na dłużej, wymagamy pewnej premii w stosunku do tego co możemy otrzymać na krótki termin. Podobnie z pożyczaniem. Za pożyczkę krótkoterminową akceptujemy stosunkowo niskie oprocentowanie. „pieniądz krótki jest tańszy niż pieniądz dłuższy”

• Teoria preferowanych habitatów – mówi że w instrumenty finansowe o konkretnym terminie zapadalności inwestują pewne grupy inwestorów, np. fundusze emerytalne. Nie będą raczej kupowały bonów skarbowych, tylko obligacje kilkunastoletnie.

  • Teoria segmentacji rynku

• Teoria oczekiwań

Wzór na rozliczenie FRA
Rozliczenie IRS
Duration

::31.03.2010::

REPO - Służy do pożyczenia pieniędzy pod zastaw papierów. Stopa repo jest niższa niż stopa rynku pieniężnego, gdyż jest to bezpieczniejsza pozycja. Nie otwiera pozycji w obligacjach.

ASSET Swap – różnica pomiędzy rentownością obligacji a rentownością IRSa. Te stopy nie są identyczne.

Płacenie stopy stałej, w efekcie generuje dodatnie BpV. Sprzedaż to pozycja receive, polega na podtrzymywaniu stopy stałej i generuje ujemne BpV.

Kupno obligacji to ujemne BpV. Jeżeli kupuje aktywa ujemnie skorelowane ze stopami procentowymi, to znaczy że na tym aktywie zarabiam jak stopy spadają. Pozycja Shout oznacza pozycję ujemną.

Rynek IRS jest w przeważającej mierze kreowany przez nierezydentów. Większość transakcji to nierezydent - nierezydent.

3 indykatory nastrojów

1. Basis Swap

2. Asset Swap

3. Convergence spread

ISDA – czyli umowa ramowa ma na celu uruchomienie tzw. nettingu.

Netting – polega na tym, że jak mam 2 IRSy z JP Morganem, i na 1 mam 20 mln zysku, a na 2 20 mln straty, to w momencie JP Morgan upadnie, moja ekspozycja wynosi 0, pod warunkiem że mam netting. Że będę mógł sobie dodać ekspozycje transakcji A do ekspozycji z transakcji B.

Po to zawieramy umowę ramową ISDA, aby był efektywny netting.

Ponadto, netting to tzw. close-out netting. Polega to na tym, że my w momencie kiedy upada Lehman, rozwiązujemy umowę ramową którą z nimi mieliśmy i jednocześnie wysyłały notę że na mocy umowy ISDA rozwiązujemy wszystkie transakcje. Ten close-out polega na tym że wyłączamy kwotę netto ekspozycji i wyłączamy je z masy upadłościowej. Syndyk nie ma prawa znitować sobie wyceny IRSu z wyceną kredytów.

Umowa CSA – tzw. umowa zabezpieczająca ma na celu kolateralizacje ekspozycji pozabilansowej. Kolateralizacja polega na tym, żeby ta kwota rozliczenia w momencie kiedy upada kontrahent była jak najniższa.
Ryzyko przed rozliczeniowe wynikające z Mark-to-market, jest od razu pokrywane depozytem zabezpieczającym. Czyli jak Lehman był mi winien miesiąc przed upadkiem 5 mln zł, to musiał wpłacić. Kolateralizacja polega na tym że następuje fizyczne zabezpieczenie poprzez Cash bądź papiery wartościowe wyceny na instrumentach pochodnych, jest to zabezpieczenie najważniejszego ryzyka – ryzyka przed-rozliczeniowego, kredytowego.

::14.04.2010::
Opcje walutowe

Asymetryczne ryzyko

Przykład, cena opcji EUR/PLN w złotych wynosi 400bp, natomiast w euro – 1%.....

Od czego zależy poziom danego wskaźnika. Analizujemy 2 pochodną!

Jakie jest prawdopodobieństwo, że kurs osiągnie dany poziom. Jest tym większe im:

• Opcja opiewa na dłuższy termin

Kurs spot, spota bazowa, stopa kwotowana można zwinąć w kurs terminowy.
Kurs terminowy w przypadku kursu walutowego zalęży od kursu natychmiastowego i różnicy stóp procentowych.

Jeżeli stopa procentowa waluty kwotowanej jest wyższa niż stopa waluty bazowej to forward jest wyższy niż spot.

Od czego zależy znak punktów swapowych.

Bazowa jest po lewej stronie. Waluta Kwotowana jest po prawej (miara kursu)

EUR/PLN są punkty dodatnie.

EUR/USD EUR jest wyżej oprocentowana niż dolar. Punkty swapowe są ujemne! Bazowa jest nadkwotowana.

Okres stochastyczny A 1-3 - Czas kiedy wahania kursu wpływają na wycenę

Czas swapowy B 2-4 – liczymy punkty zswapowe, od swapa do dostawy forward.

I I I I
1 2 3 4

Okres A jest kluczowy dla tradera. Wzrost okresu 2x to wzrost wariancji o 4%, bo pierwiastek z 2 do 1,4.

Delta pokazuje pozycje walutową {0;100}

T

1 ∆

0.5 P

0

Forward

∆ Nachylenie profilu opcyjnego rośnie. Jeżeli różniczka rośnie, to znaczy że nachylenie rośnie. Profil jest b. płaski po lewej stronie, a bardzo strony po prawej. Bardzo strony P oznacza 45 stopni. Jest wielkością ekspozycji bo jest miarą prawdopodobieństwa wykonania opcji. Jeżeli mam pozycję długą 10 mln $ w opcji z prawdopodobieństwem ½ to

Przecina forward, bo gdybyśmy obliczyli pochodną dokładnie w punkcie forward, miałby nachylenie ½ forward. Czyli alkus tanges = 22,5 stopnia. Oznacza to że ta 1 pochodna ceny w przypadku out of the Money wynosi 0, nachylenie prawie płaskie, po prawej stronie = 1, a na środku = 0.5. Jest to delta. Opcje OTM mają prawdopodobieństwo wykonania < 50%. Po lewej stronie od forward zmienia się bardzo płasko.

P Wartość czasowa to cena za niepewność. Dlaczego opcja at-the-money jest najbardziej niepewna.

Long call i short put generują długą pozycję walutową, więc mają dodatni znak delty.
Z Short call i long put odwrotnie.

Tabelka ze znakami delty

Pozycja opcyjna	Opcja kupna	Opcja sprzedaży
Kupno opcji	Long call +	Long put -
Sprzedaż opcji	Short call -	Short put +

N = 10m $

∆ = -50% * 10m = - 5m $, a zatem zakupujemy 5m$.

Różniczkujemy przede wszystkim po forwardzie.

W przypadku opcji na akcje – cena akcji jest wyrażona w cash’u, więc za opcje na akcje też płacimy w gotówce

W przypadku opcji walutowych, płatność premii może zmienić pozycję walutową.

∆ spotowa tym się różni od kwotowanej, że uwzględnia to że płatność premii w pozycji walutowej zmienia pozycję.

	BAZ	KWOT

::28.04.2010:: s 75

Data dostawy zabezpieczenia jest taka jak data dostawy opcji.

Zabezpieczenie delty – zabezpieczamy opcję call USD/PLN (ATM) o nominale 10 mln poprzez kupno 5 mln USD na spocie. W efekcie, niezależnie od tego, czy kurs ruszy się w górę czy w dół, wynik na portfelu pozostaje w krótkim okresie zero. Nasza pozycja jest określana jako „delta neutralna”

• Aprecjacja kursu strata na opcji = zysk na pozycji spot

• Deprecjacja kursu zysk na opcji = strata na pozycji spot

Uwaga: zabezpieczamy zarówno opcje kupione jak i sprzedane.

Importer ma strukturalnie pozycję krótką. Szuka opcji długiej. Eksporter na odwrót.

Market maker nie tyle gra na kierunku, co zarządza portfelem opcji poprzez minimalizację zmienności jego wyniku. Wynik musi być w miarę przewidywalny, generować marżę na obrocie.

O tym jak bardzo zmienna jest delta świadczy parametr gamma.

1. Hedge w krótkim okresie jest skuteczny. Neutralizacja pozycji powoduje że wynik który mamy w następnym kroku, wynik na hedgu jest dokładnie przeciwstawny jak wynik na opcji.

2. Delta jest niestabilna. W związku z tym wymaga dohedgowywania lub rozhedgowywania pozycji.

3. Cena opcji zachowuje się dokładnie tak jak zmienia się delta.

Hedge otwiera ryzyko stopy procentowej.

Parametr GAMMA

Opcje kupione mają dodatnią gammę, natomiast sprzedane mają ujemną.
Dodatnia gamma oznacza, że pozycja walutowa bądź pozycja ogólnie w inst. Bazowym zmienia się korzystnie dla analizowanego podmiotu. Korzystność zmiany pozycji polega na tym, że jak kurs idzie w górę to robię się dłuższy, natomiast jak idzie w dół, robię się krótszy.
Ujemna gamma oznacza, że pozycja zmienia się niekorzystnie dla podmiotu. Niekorzystna oznacza że pozycja się skraca jak kurs idzie w górę, natomiast się wydłuża jak idzie w dół. Jak akcje się osłabiają, mam ich coraz więcej, a jak się wzmacniają, mam ich coraz mniej.

Opcja jest tym bardziej zmienna im większa jest wartość bezwzględna gammy. Znak gammy stwierdza czy pozycja zmienia się korzystnie czy nie. Pozycja zmienia się korzystnie dla podmiotów które kupiły opcje. Korzystna zmiana jest nagrodą za wydanie premii. Niekorzystny wpływ zmiany kursu na moje samopoczucie jest karą za otrzymanie premii.
Chodzi o to żeby oszacować czy premia jest adekwatna do ryzyka. Na tym polega myślenie o wycenie opcji.

W praktyce używa się gammy wystandaryzowanej. Odpowiada na pytanie o ile zmieni się moja pozycja walutowa jeżeli kurs zmieni się o 1%. Konkretna odpowiedź.

• Delta opcji jest niestabilna – wielkość parametru zmienia się pod wpływem wahań kursu spot. Często okazuje się że pozycja zabezpieczająca jest niewystarczająca lub nadmierna, co obniża efektywność hedgingu.

• O stopniu niestabilności delty świadczy parametr gamma. Gamma wystandaryzowana pokazuje jak zmienia się pozycja walutowa pod wpływem 1% zmiany.

Gamma Przykład

Gamma wystandaryzowana jest równa +3mln USD. Delta wynosi – 5 mln USD. Jak zmieni się pozycja walutowa po ruchu spota 1% w górę lub w dół.

Pozycja wyjściowa: krótkie 5 mln USD/PLN
Aprecjacja złotego o 1%: pozycja short 8 mln.
Deprecjacja złotego o 1%: pozycja short 2mln

Jak kurs pójdzie w górę to pozycja powinna się wydłużyć. Aprecjacja złotego oznacza pójście kursu w dół. Pozycja nam się skróci do 8. Z -5 zmniejszamy się do -8.
W przypadku deprecjacji, tylko 2.

Zmiany pozycji są korzystne dla podmiotu z dodatnią gammą.

Long, bo gamma jest dodatnia. Put po pozycja walutowa jest krótka.

Kiedy gamma jest największa? Dla krótkoterminowych ATMów wycenianych przy niskiej zmienności.

• Dla opcji ATM – ponieważ mają największą wartość czasowa, która jednoczesnie uleg istotnym zmianom, ponieważ o opcji ATM możemy najmniej pewnego powiedzieć czy zostaną zrealizowane czy nie. Szansa ich realizacji = 50%.
  Gamma jest największa.

• Opcje krótkoterminowe – są tanie. Mają ogromną gammę ponieważ jak przejdziemy przez pkt forward, jest to bardziej nieodwracalne. Mamy mniej czasu żeby wrócić na 2 stronę.

• Niska zmienność – przy gammie wystandaryzowanej mamy w mianowniku 1%. Ten 1% to może być albo 5 sigma, albo ½ sigma, w zależności jakiej Est odchylenie standardowe. Kiedy zmienność jest bardzo mała, ten 1% to szok cenowy. Jak mam w mianowniku szok cenowy, delta musi się zmienić radykalnie.

Uwaga: przy niskiej zmienności standardowy ruch spota o 1% oznacza szok cenowy, natomiast przy wysokiej zmienności znacza jedynie korektę kursu. Implikuje to inny zakres zmiany prawdopodobieństwa, czego wyrazem jest poziom gammy pokazującej dynamikę delty.

THETA – ciemna strona gammy. Mając dodatnią gammę, mamy ujemną thete. A zatem theta jest dodatnia dla opcji sprzedanych, a ujemna dla kupionych

Theta pokazuje utratę wartości opcji po upływie czasu o jeden dzien. Trata wartości ejst korzystna dla wystawcy opcji (wartość zobowiązań maleje), natomiast niekorzystna dla nabywcy opcji (jego aktywa tanieją).
Ile będzie warty mój portfel, kiedy upłynie 1 dzień.

LONG OPT
gamma>0
Theta < 0

Silne wahania korzystne. Brak wahań jest stratą.

SHORT OPT
gamma<0
theta >0

Brak wahań jest korzystne. Silne wahania są stratą.

WYSOKA THETA Dla krótkoterminowych ATMów wycenianych przy wysokiej zmienności.

• Krótkoterminowe ATM. Powody te samy co dla gammy.

• Dla wysokiej zmienności – ponieważ theta pojazuje ile złotych, dolarów, euro, stracę następnego dnia. Tym więcej strace im droższe są opcje. Im droższe opcje, tym droższa premia, a więc procentowo, jak tracę tyle samo procent premii, to nominałowo tracę więcej, bo premia jest większa. Premia jest większa kiedy zmienia się ryzyko. Theta największa dla wysokiej zmienności. Spadamy z najwyższego konia.

Dla kupionych opcji znaki są deterministyczne, prawdziwe dla:

1. Theta jest forwardowa

2. Dotyczy to pojedynczych opcji, a nie portfela opcji.

Uwaga: przy wysokiej zmienności nominalna premia jest wysoka – stąd wyższa utrata wartości niż dla tanich opcji wycenianych przy niskiej zmienności.

Problem hedgingu

• Podmiot długi w opcjach zabezpieczając dynamicznie portfel opcyjny dokonuje drogich sprzedaży i tanich zakupów. Liczy na duże wahania kursowe, które pozwolą wygenerować zysk. Kosztem dodatniej gammy jest ujemna theta.

• Podmiot krótki w opcjach kupuje drogo i sprzedaje tanio. Korzystna w tym przypadku jest stabilizacja kursu. Rekompensatą za ujemną gammę jest dodatnia theta.

Kupno opcji	Sprzedaż opcji
Dodatnia gamma	Ujemna gamma
Dogodny delta hedge	Utrudniony delta hedge
Sprzedaż po wzroście kursu	Sprzedaż po spadku kursu
Cel delta hedge: odsykanie premii	Cel delta hedge: obrona premii
Problem: ujemna theta	Korzyść: dodatnia theta
Korzystny scenariusz: wahania	Korzystny scenariusz: stabilizacja

Robie delta hedge po to aby zyskać albo obronić premię. Skuteczne lub nie w zależności od poziomu zrealizowanej zmienności. W praktyce nie porównujemy tylko zmienności.

Nienormalność rozkładu sprzyja kupującemu opcje. Na rynkach wschodzących zmienność wbudowana w opcje jest zawsze wyższa niż zmienność historyczna. Ryenk bierze pod uwagę to że do zmienności należy dodać niedoskonałości rozkładu które sprzyjają kupującemu opcje.

Dlaczego niespełnienie założeń Blacka-Scholesa sprzyja kupującemu opcje?

VEGA

Vega pokazuje zmianę wartości opcji po równoległym przesunięciu krzywej zmienności rynkowej o 100pb.

Wartość bezwzględna z Vegi jest maksymalna dla długoterminowej opcji ATM niezależnie od poziomu zmienność rynkowej.
Maksymalna Vega jest dla długoterminowych ATM, niezależnie od poziomu zmienności. Ponieważ mają największą nominalnie wartość czasową. Vega wpływa tylko na wartość czasową. Vege i gammę mają tylko opcje. Delte mają również forwarady. Gammę i Vegę mają tylko opcje, ponieważ bez wartości czasowej nie ma współczynników wrażliwości.

Dla opcji ATM Vega ejst w przybliżeniu pierwiastkową funkcją czasu. Identyczna relacja zachodzi dla premii opcji ATm wycenianej dla całej zmienności. Zmienność sigmy jest zatem również pierwiastkowa. Vega dla opcji 2x dłuższej jest 40% wyższa. Ważne jest to dla strategii Vega-neutral, ponieważ składa się ona z opcji o różnych terminach zapadalności. Mogę w pamięci obliczyć, jak muszę zmodyfikować nominał opcji krótszej, żeby Vegi były takie same.

Ryzyko stóp procentowych:

• BPV pokazuje zmianę wyniku portfela po równoległym przesunięciu krzywej dochodowości o 0,01%

• Dla pojedynczej opcji stosujemy dwie miary ryzyka BPV:

  • Rho – wrażliwość na zmianę oprocentowania waluty krajowej o 1%

  • Phi – wrażliwość na zmianę oprocentowania waluty bazowej o 1%.

Ryzyko stopy procentowej na opcjach walutowych zabezpiecza się poprzez FX SWAP.
Do zabezpieczenia jakiej greckiej litery służy FX SWAP. Odpowiedź: PHI

Rho i phi tylko tym się różni od BPV, że BPV pokazuje jak zmieni się wynik na pipsie. Rho i Phi aż na 1 punkcie procentowym. Jest tak ponieważ są to najmniej ważne greki dla opcji walutowych. Dopiero masywny ruch krzywej dochodowości powoduje duże zmiany. Stopy procentowe wpływają na 2 rzeczy

1. Położenie forward

2. Dyskontowanie premii.

Na forward bardziej wpływa stop niż różnica stóp procentowych.

Zwykle Rho i phi są bardzo niskie.

LAMBDA

Lambda interesuje spekulantów szukających opcji z najwyższą dźwignią. Najwyższą lambdę mają opcje OTM. Opłaca się kupić duży nominał opcji OTM i wówczas z tych samych pieniędzy, zwrot % z OTM będzie najwyższy.

Lambda jest maksymalna dla jednodniowej opcji silnie OTM wycenianej przy niskiej zmienności rynkowej.

Nadwyżka popytu na OTM powoduje że zmienność dla nich rośne, co zmniejsza poziom dźwigni.

::05.05.2010::

Zmienność historyczna

Zmienność kursu zarejestrowaną w przeszłości mierzymy jak odchylenie standardowe zwrotów dziennych w skali rocznej.

Zastosowania zmienności historycznej:

1. Kiedy kwotujemy coś z niczego

2. Kiedy analizujemy rynek. Kiedy zmienność się silnie wybija z poziomu obserwowanego przez ostatnie np. 2 lata, to później, jak opadnie kurz, przychodzi refleksja czy czasem jak dotychczas opcje chodziły po 6, a teraz chodzą po 30, to czy to nie jest za wysoko. Na to pytanie odpowie nam analiza zmienności historycznej.

Wzory na zmienność

$$\text{STDEV}\left( y \right) = \sqrt{\frac{1}{n - 1}\sum_{i = 2}^{n}{(y_{i} - \overset{\overline{}}{y})}^{2}}$$

$$\text{Vol}\left( x \right) = STDEV\left( y \right)*\sqrt{250}$$

$$y_{i} = ln\frac{x_{i}}{x_{i - 1}}$$

Co zrobiłaby zmienność obserwować w skali rocznej.

Pierwiastek jest dla tego ponieważ wariancja jest liniowa. Dwukrotnie wyższy termin oznacza tylko 40% wyższe ryzyko. Ryzyko rośnie w sposób pierwiastkowy. 250 ponieważ jest 250 dni roboczych.

Liczymy odchylenie standardowe. Możemy analizować ostatnie 100 lub 200 obserwacji. Możemy też analizować od wczoraj, od przedwczoraj itd. Tworzy się wykres.

• Zakres zmienności historycznej jest wskazówką dla oczekiwanego zakresu wahań zmienności w przyszłości

• Zmienność krótkoterminowa ulega silniejszym wahaniom, niż zmienność długoterminowa

• Szok cenowy bardziej wpływa na zmienność liczoną dla krótszego okresu

• Po wypadnięciu obserwacji kryzysowej, krótkoterminowa zmienność historyczna gwałtowanie spada.

Oznacza to że zmienność krótkoterminowa jest nad zmiennością długoterminową kiedy jest niespokojnie. Jeżeli coś szokującego się wydarzyło, to zmienność historyczna miesięczna rośnie silnie do góry a zmienność roczna znacznie słabiej.

Można w ten sposób określić burzliwość rynku ex post.

Zmienność rynkowa jest podstawowym parametrem wykorzystywanym do wyceny opcji walutowych, które są handlowane na rynku. Zmienność rynkowa jest wypadkową oczekiwań uczestników rynku, co do przyszłego poziomu zmienność kursu walutowego i wynika z gry popytu i podaży.

Zmienność rynkowa implikowana nie jest dobrym estymatorem przyszłego odchylenia standardowego. Jeżeli widzimy że zmienność = 10, to nie znaczy że rynek oczekuje że odchylenie standardowe wyniesie 10. Zmienność jest parametrem oderwanym od rzeczywistości, jest wynikiem gry popytu i podaży, przedmiot handlu.

Zmienność rynkowa implikowana jest wykorzystywana przede wszystkim do wyceny.

Jeżeli założenia Blacka-Scholesa są spełnione, czyli:

• Rozkład zwrotów jest normalny

• Mamy ciągły rynek, nie ma skoków

• Deltę można każdego dnia zabezpieczać

kupienie opcji przy zmienność rynkowej 10% i płynne zabezpieczenie delty zgodnie z modelem BS powinno przynieść następujący wynik finansowy:

• Dodatni, jeżeli zmienność rzeczywista była wyższa niż 10%

• Zerowy, jeżeli zmienność rzeczywista była równa 10%

• Ujemny, jeżeli zmienność rzeczywista była niższa niż 10%.

W praktyce założenia BS nie są spełnione, więc wynik finansowy odbiega od teoretycznego.
„Zmienność rynkowa jest niepoprawną liczbą wpisywaną do błędnego modelu w celu otrzymania prawidłowej ceny” – Riccardo Rebonato

Jedną metodą aby otrzymać dobrą cenę jest wsadzenie zmanipulowanego parametru sigma. Dlatego też parametr sigma nie jest estymatorem odchylenia standardowego.

• Po niespokojnym dniu istnieje duże prawdopodobieństwo powtórzenia wahań, natomiast spokojny dzień zazwyczaj się powtarza efekt GARACH

• Na rynku brak obserwacji o umiarkowanym zakresie wahań: rynek albo śpi, albo panikuje leptokurtoza rozkładu

• Pozytywna korelacja ze zmianami kursu spot: deprecjacja waluty lokalnej powoduje wzrost zmienności kursu, aprecjacja natomiast przynosi spadek zmienności prawostronna skośność rozkładu.

Kurtoza = wariancja wariancj = sigma⁴

Co powoduje kryzys zaufania do walutoy lokalnej? - powoduje osłabienie kursu i wzrost zmienności

Im wyższy poziom stóp procentowych, tym wyższa zmienność waluty lokalnej.

• Wyższa rentowność aktywów lokalnych sprzyja napływowi kapitału spekulacyjnego, co zwiększa zmienność kursu waluty krajowej

• Dla walut koszykowych, wzrost zmienności pary walutowej składającej się z głównych walut koszyka (EUR/USD), wpływa na zmienność waluty lokalnej (USD/PLN, EUR/PLN).

Jaka jest zmienność w Czechach i jaki jest poziom stóp procentowych. Porównać do Polski, z parytetu stóp procentowych wyjdzie brakujący element.

Waluta która dominuje w koszyku ma najmniejszą zmienność z możliwych na rynku. Minimalizuje zmienność waluty lokalnej względem świata zewnętrznego. Jest tak dla tego, że jeżeli coś dominuje w koszyku to na wielkość kursu EUR/PLN wpływa tylko sytuacja w Polsce, a nie na świecie.

Inne spojrzenie na ryzyko:

• Dla klienta statyczne spojrzenie na profil wypłaty, brak aktywnego zabezpieczenia delty, brak wrażliwości na zmienność kursu, liczy się poziom kursu w dniu wygaśnięcia opcji

• Dla banku dynamicznie zabezpieczenie portfela przez parametry greckie i analizę scenariuszy, wynik zależny od trajektorii kursu i amplitudy wahań, mniejsze znaczenie poziomu kursu w dniu wygaśnięcia opcji.

Strategia STRADDLE: jednoczesny zakup opcji kupna i opcji sprzedaży z tym samym kursem realizacji i z tym samym terminem wygaśnięcia. Płacimy podwójną premię. Ale dzięki temu, dowolna zmiana kursu powoduje że jesteśmy nad wodą. Jest to strategia na zmienności, liczymy na dużą zmienność.

• Koncepcja zakładająca zależność pomiędzy zmiennością rynkową a terminem wygaśnięcia kontraktu opcyjnego

• Kształt krzywej zmienności świadczy o nastrojach na rynku

Gamma jest największa dla opcji krótkoterminowych

Kształt krzywej zmienności

• Krzywa rosnąca dowodzi, że rynek jest spokojny, ale oczekuje wzrostu niepewności w dłuższym okresie; jest to typowa sytuacja dla większości rynków

• Krzywa płaska wystepuje zazwyczaj po ustalaniu sytuacji kryzysowej: rynek zastanawia się, czy kryzys się powtórzy i nie wie, kiedy nastąpią kolejne………

Strategie opcyjnie:

• Straddle

LONG SHORT

• Strangle

LONG SHORT

• Butterfly = STD-STG

• Risk reversal – najbardziej popularna

LONG SHORT

• Calendar spread

• Delta spread

• Currency spread

::12.05.2010::

Strategie opcyjnie

• Straddle – stosujemy w przypadku formacji piły

  • Long straddle_0D = +Call₅₀ + Put₅₀

  • Short Straddle_0D = - call₅₀ – put₅₀

  • Dwie opcje składowe o tożsamych nominałach (obie kupione lub obie sprzedane)

  • Ten sam termin wygaśnięcia (krótki: 1D, 1W, 2W, średni, 1M, 2M, 3M, sługi 6M, 9M, 1Y

  • Ten sam kurs realizacji (standardowo zero delta straddle: delta terminowa netto równa zero, kurs bliski ATM)

  • Kwotowanie w wymiarze zmienności rynkowej w skali rocznej

  • Jeżeli chcemy za pomocą stradli maksymalizować gammę, efektywnie zabezpieczyć, musimy znaleźć takiego Straddle’a który ma dużą gammę. Im krótszy Straddle tym większa jego gamma.

  • Jeżeli chcemy wyzerować Vegę, wybierzemy jak najdłuższe Straddle (w praktyce najdłuższy i w miarę płynny to 1Y)

  • W praktyce, nie jest to ATMF, tylko tzw. 0 delta Straddle.

  • Prowizja jest płacona w walucie bazowej, hedge jest robiony w forwardzie.

  • Szukamy kursu przy którym delty się zerują.

  • W praktyce kurs który zeruje delte jest zawsze niższy niż forward. Jest tym dalszy od forwarda im dłuższa jest opcja.

  • Kupując na delta hedging, jest maksymalnie efektywny. Odzyskujemy wydaną premię po kilku dniach.

• Strangle – uważamy że na razie nic się nie będzie działo, a jak walnie to zacznie się coś dziać. Kurs Musi się wybić z marazmu, wówczas będzie się mocno wahać.

  • Long Strangle₂₅ = +call₂₅ +put₂₅

  • Strong Strangle₂₅ = -call₂₅ – put₂₅

  • Dwie opcje o tożsamych nominałach (ten sam kierunek, obiet OTM) i tym samym terminie wygaśnięcia

  • Zarówno call i put ma wartość bezwzględną z delty = 25. Prawdopodobieństwo wykonania wynosi zatem 25%.

  • Wszystkie greckie litery są mniejsze, delta na początku jest zerowa

  • Różny kurs realizacji

  • Wyższe zmienność rynkowa, niż w przypadku porównywalnej strategii Straddle

  • Stosujemy kiedy przeczuwamy wahania po ruchu.

  • Instrument uwzględniający możliwość wystąpienia obserwacji skrajnych. Strategii strangle pozwala na spekulację na szerszym zakresie oczekiwanych wahań.

• Butterfly

  • Long butterfly₂₅ = Strangle₂₅ – Straddle_0D

  • Short butterfly₂₅ = Straddle_0D – Strangle₂₅

  • Cztery opcje składowe (dwie kupione, dwie sprzedane) o tym samym terminie wygaśnięcia

  • Standardowa delta opcji OTM: 25 lub 10

  • Wersja z równymi nominałami cechuje się ujemną Vegą dla strategii long

  • Wersja z zerową Vegą odznacza się wyższymi nominałami dla opcji OTM

  • Cena strategii kwotowana jako różnica pomiędzy zmiennością strangle (wyższa) i Straddle (niższa).

  • Gra na oczekiwanej kurtozie rozkładu zwrotów.

  • Wystawiamy Straddle, kupujemy też strangla, który zabezpiecza nas przed stratami. Część premii wydajemy na strangla żeby się zahedgować (strangle jest tańszy).

  • Motylek może być kupiony/sprzedany.

  • Vega strategii jest ujemna. Straddle ma ogromnie ujemną Vegę. A strangle ma mniejszą, co do wartości bezwzględnej, dodatnią Vegę. Ponieważ Straddle jest kupiony, a strangle sprzedany. Po 2. To Straddle maksymalizuje Vegę, więc jak ujemną dużą dodamy do dodatniej mniejszej to zostanie nieco ujemna.

  • Strangle ma mniejszą Vegę niż Straddle

  • „Uśmiech zmienności” – konsekwencja jego istnienia dla wyceny – jeżeli strangle to wycena opcji ATM, to zmienność stradla jest relatywnie niska. Powoduje że spłaszcza się różnica cen pomiędzy ATM a OTM. Strangle to suma 2 opcji, które są wyceniane przy różnej zmienności, ale obie te zmienności są wyższe niż ATM. Konsekwencją jest to, że zasada wyceny strangla = cena strangla = średnia ze zmienności dla call i put. Ponieważ istnieje uśmiech, to średnia ze zmienności dla call i put zawsze jest wyższa niż ATM. Jeżeli cena butterfly wynosi 1 na 2 to oznacza to że bid = 1, offer = 2, czyli jak market maker kupi takiego motylka, to strangla kupi % nad Straddle. A jak sprzeda takiego motyla to strangla wystawi 2% nad Straddle. To jest kwotowanie 1 na 2. Tym droższy motylek im głębszy smile.

  • Ceną butterfly jest różnica pomiędzy Straddle a Stangle. Cena strangle jest zawsze wyższa od straddle’a. Im głębszy smile tym wyższa cena motylka, bo tym większa jest rozbieżność pomiędzy ATM a ogonami Gausa.

  • Im wyższe wahania poziomu zmienności tym wyższa cena motylka.

  • Strategia która występuje głównie na ekranach brokerów, a nie w życiu. Mało jest obrotów. Jest kwotowana, ale cieszy się niewielkim zainteresowaniem uczestników rynku.

• Risk reversal

  • Long Risk Reversal₂₅ = +call₂₅ – Put₂₅

  • Short risk reversal₂₅ = -call₂₅ + put₂₅

  • Dwie opcje składowe (call i put, obie OTM: jedna kupiona, druga sprzedana) o równych nominałach i tym samym terminie wygaśnięcia

  • Standardowa delta pojedynczych opcji: 25 lub 10

  • Cena strategii kwotowana jako różnica pomiędzy zmiennością opcji call i put

  • Gra na oczekiwanej skośności rozkładu zwrotów

  • Podobnie jak strangle, złożenie call i put, obie mają zwykle deltę = 25.

  • W przypadku transakcji klientowskiej, po zsumowaniu 2 strategii call i put powstaje strategia, która jest 0 kosztowa, nie generuje wypłaty premii w dniu zawarcia transakcji. Natomiast generuje pozycje dopiero jak coś się wydarzy.
    Z pkt. widzenia klienta to forward z opóźnionym zapłonem.

  • Risk reversal polega na kupieniu zabezpieczenia i sfinansowanie tego zabezpieczenia poprzez wystawienie opcji po to, żeby uzyskać efekt zerowej premii.

  • Kupiony Risk reversal generuje długą pozycję walutową, zatem hedgeuje importera, bo ma krótką pozycję, więc hedgeuje go długa.

  • Przykład: Importer wierzy w umocnienie, ale boi się że może być inaczej. Jak się wzmocni to coś zarobi. Ma ustalony PT na zyski, uruchamia się sprzedany put. Import staje się hedge dla wystawionej opcji put. Natomiast jak dojdzie do mało prawdopodobnego w oczach importera osłabienia złotówki, to faktycznie trochę straci, ale ma ustawionego SL. Importer nie musi zabezpieczać każdego kursu, tylko ten który mógłby spowodować że zacznie bankrutować.

  • W przypadku transakcji B2B (bank2bank). Interesuje wrażliwość na współczynniki greckie (głównie Vega).

  • Dodatnia skośność – prawdopodobieństwo silnego osłabienia złotówki jest większe niż prawdopodobieństwo silnego wzmocnienia złotówki – sigma³ >1.

  • Na EUR/PLN skośność jest dodania. Na giełdzie skośność jest ujemna.

  • Istnieje silna korelacja pomiędzy poziomem indeksu/kursu a poziomem zmienności. Na rynku akcji ta korelacja jest ujemna, na rynku walutowym na rynkach wschodzących jest dodatnia. Im wyższy EUR/PLN tym wyższa zmienność. Im mocniejsza złotówka tym mniejsza zmienność. Związane z asymetrią ryzyka.

• Calendar spread

• Delta spread

• Currency spread

Cel strategii – Podstawowy instrument pozwalający na maksymalizację Vegi (dla długich terminów). Pozwala na spekulację na zmienności przy założeniu ograniczonego zakresu wahań. Gra na oczekiwanej wariancji rozkładu zwrotów.

Stradle

Kurs realizacji

Strangle

X1

x2

::19.05.2010::

Główni uczestnicy rynku pochodnych kredytowych:

• Banki (główni nabywcy)

• Ubezpieczyciele (główni wystawcy)

• Fundusze arbitrażowe

Total return Swap

• Rezygnacja z dochodów (kupon/dywidenda + zyski kapitałowe)

• W zmiana za otrzymywanie określonego oprocentowania (najczęściej zmiennego)

Strona pozbywająca się ryzyka kupon/dywidenda + zyski kapitałowe strona podejmująca ryzyko

Strona podejmująca ryzyko oprocentowanie zmienne strona pozbywająca się ryzyka

Podjęcie ryzyka, powody:

• Brak dostępu do danego waloru (np. Rumunia i LIBOR)

• Płynność

Credit default swap

• Jest to ekwiwalent ubezpieczenia przeciw zdarzeniu kredytowemu.

• Kupujący ochronę ponosi ustaony koszt (najczęściej % nominału)

• Sprzedawca ochrony płaci tylko w przypadku zdarzenia kredytowego

Strona pozbywająca się ryzyka premia strona nabywająca ryzyko

CDS – zabezpieczenie ryzyka – slajd 9

Płatność warunkowa

• Płata tylko przy umówionym zdarzeniu (upadłości/zmniejszeniu ratingu, znacznej tracie wartości)

• Dostawa fizyczna lub rozliczenie finansowe

• Nominał * (wartość początkowa-wartość odzyskana)

• Premia = oczekiwana wielkość wypłaty sprzedającego ubezpieczenie

• Prawdopodobieństwo zdarzenia kredytowego

• Wielkość straty w przypadku zdarzenia kredytowego

premia = prawdopodobieństwo * LGD (loss Given default)

Duże straty w przypadku spółek sektora IT (nie posiadają aktywów).

	Total Return Swap (TRS)	Credit Default Swap (CDS)
Rekompensata w wypadku zdarzenia kredytowego	Tak	Tak
Rekompensata spadku wartości aktywu o 3%	Tak	Nie
Konieczność rezygnacji z zysków z aktywu	Tak	Nie
Cena	Przychody	Premia

Pytanie: Inwestor wierzy że sytuacja kredytowa jednego z rosyjskich banków się poprawi (np. wierzy w pozytywne dla Banu wyjaśnienie procesu dot. pożyczki od państwa w czasie kryzysu), nie chce jednak ponosić ryzyka rynkowego związanego z jego obligacjami. Co robi?

Odpowiedź: Inwestor prawdopodobnie zdecyduje się na sprzedać CDS tego banku. Aby ograniczyć ryzyko związane z sytuacją polityczną może jednocześnie kupić CDS na rosyjskie obligacje skarbowe, spekuluje wtedy na spadek różnicy.

Stosowane niedawno w przypadku greckich obligacji, aby kupić ochronę po dużo niższych stawkach.

Transakcje na rynku CDS:

1. Wystawiamy, zgarniamy premie, jak coś się stanie z bankiem, musimy zapłacić. Ograniczamy ryzyko do kłopotów tego banku za pomocą kupna CDSa na obligacje rosyjskie, w tym przypadku płacimy premie, która jest niższa niż premia konkretnego podmiotu.

Pytanie 2: Jeden z europejskich banków ma dużo klientów (kredytobiorców) w RPA (nie OECD). Jednak nie ma wystarczająco dużo kapitału by pokryć wymóg kapitałowy?

Kupujemy ochronę od kogoś kogo ryzyko jest nieskorelowane z ryzykiem podmiotu który chcemy zabezpieczyć. Jeżeli mamy dużą firmę turecką, w transakcji zabezpieczającej chcielibyśmy się zabezpieczyć również przed problemami Turcji. Zatem zawieramy transakcję z bankiem, którego ryzyko jest nieskorelowane z Turcją.

First to default swap

• Struktura taka sama jak przy CDS, ale dotyczy koszyka. Płatność warunkowa następuje tylko przy pierwszym zdarzeniu kredytowym. Ma chronić przed pierwszym zdarzeniem kredytowym z puli np. GM, Ford, Fiat, VAG, itd.

• Główny motyw – zabezpieczenie portfela przed wyraźną utratą wartości przez dowolne (jedno) aktywo z roztyka, ale nie przed załamaniem rynku. Nie chroni nas jednak przed załamaniem całego rynku, Ew. sektora.

Sekurytyzacja - slajd

::26.05.2010::

TEST:

1. Analiza ryzyka kredytowego

   1. Ryzyko przed-rozliczeniowe, kiedy występuje

   2. Ryzyko rozliczeniowe,

2. Ryzyko rynkowe

   1. BPV

   2. Które strategie mają jaki znak BPV (np. że zakup obligacji stało-kuponowej generuje ujemne BPV)

3. Hedging – jakie instrumenty służą do hedgowania czego.

   1. Rola IRS dla obligacji

   2. Jaki znak BPV mają strategie IRS

   3. Na czym polega hedging walutowy

   4. Jaka jest pozycja importera, eksportera, co ich hedguje (slajd opcyjny, który pokazuje jakie ryzyko generują poszczególne profile opcyjnie

   5. Znaki greckie 4 profili

4. GRECKIE LITERY

   1. Kiedy gamma jest największa

   2. Kiedy Vega jest największa

   3. Co oznaczają greckie litery

Zabezpieczenie dla eksportera

• Naturalna pozycja eksportera – długa terminowym

• Zabezpieczenie poprzez otwarcie pozycji krótkiej

• Pozycja krótka może być wygenerowana poprzez

  • Sprzedaż walut na rynku

  • Odpowiednią pozycję opcyjną

Minusem forward jest to że nie możemy wybrać kursu. Kurs terminowy zależy od wartości pieniądza w czasie i na rynku walutowym zależy od różnic stóp procentowych.
Kurs terminowy nie jest żadną prognozą, jest tylko kursem równowagi na rynku walutowym i pieniężnym.

Dla eksportera forward jest zabezpieczeniem doskonałym, ale nie koniecznie optymalnym, ponieważ ciężko jest np. namówić importera do zakupu walut na termin kiedy importer ma wbudowany tezę że złoty zawsze się wzmacnia.

Ryzyko z forward jest mniejsze niż nominał, zależy od mzienności. Dla rocznego forward EUR/PLN

Waga dla rocznego = 10%. Dla 3 msc = 5%. Pierwiastek ze stosunku czasu.

Waga ryzyka zalezy od zmienności i długości trwania kontraktu.
Szacując dla EUR/PLN Oczekiwana zmienność przeskalowana przez czas. Pomnożyć np.*1,6 (1,6 sigma=ok. 90%).

Strategie long mają dodatnią bvegę, short mają dodatniąvegę.

Long mają dodatnią vegę, ujemną thete.

Z pkt widzenia eksportera, odpowiednimi strategiami są long put i short call. Ponieważ generują krótką pozycję w walucie bazowej.

	Opcje kupna	Opcja sprzedaży
Kupno opcji	Long call

Rodzaje opcji

1. Większość rynku to opcje waniliowe europejskie

   1. Mogą być realizowane jedynie w dniu wygasnięcia

   2. Dają bezwarunkowe prawo do przewalutowania

   3. Wypłata z ich tytułu jest proporcjonalna do zmiany kursu

2. Opcje barierowe

   1. Oferują prawo warunkowe

   2. Są tańsze od opcji waniliowych

   3. Ich wycena jest bardzo skomplikowana

   4. Zabezpieczenie takich opcji jest dość kosztowne, więc koszty transakcyjne są większe, a płynność rynku niższa.

Oferują prawo bezwarunkowe. Z tego powodu premia jest mniejsza, ponieważ prawdopodobieństwo sukcesu na opcji barierowej jest niższe. Warunkowość tego prawa może być dwojakiej natury:

Opcje barierowe dzielimy na opcje z:

• Barierą aktywującą – knock-in. Opcja jest zawieszona, jest obietnica że może będzie i dopiero staje się opcją waniliową kiedy w trakcie życia kontraktu, kurs przebije barierę.

• Barierą dezaktywującą – knock-out. Sytuacja odwrotna. Opcja jest na początku, istnieje jako opcja waniliowa, ale jest zagrożenie że jeżeli bariera zostanie uderzona w trakcie życia opcji, to opcja nam zniknie.

Znaczna większość opcji barierowych to opcje regularne.
Opcje reverse są bardzo nieprzyjemne przy hedgingu, ponieważ w momencie uderzenia bariery znika znaczna wartość wewnętrzna opcji.

Opcji

Zmienność

• Kluczowy parametr do wyceny opcji

• Im wyższa zmienność tym droższe opcje

• Miarą ryzyka zmienności jest parametr VEGA

• Kupione opcje generują dodatnią VEGĘ, a sprzedane ujemną VEGĘ.

• Mając ujemną vegę tracimy przy wzroście zmienności

Risk reversal – wnioski

• Eksporter ustanawia minimalny i maksymalny kurs przewalutowania

• …

• …

Partycypator – strategia zero kosztowa z dźwignią

• Eksporter może zapewnić sobie kurs przewalutowania lepszy niż kurs terminowy

• Wykreowanie pozycji krótkiej w euro poprzez: kupno opcji ITM put + sprzedaż opcji PTM call (ten sam kurs realizacji dla obu opcji!)

• Transakcja zero-kosztowa: premia za opcję kupna równoważy premię za opcję sprzedaną, ale…

• … opcja ITM jest wielokrotnie droższa od opcji OTM, więc MUSIMY WYSTAWIĆ WIĘCEJ!

Jest to przykład negatywny.