Raport Analiza finished

Raport Spółki

ASSECO POLAND S.A.

Przygotowali:

Sylwester Ochwatowski
Maciej Nowak

Asseco Poland jest największą polską firmą informatyczną notowaną na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Z kapitalizacją przekraczającą 3,5 mld zł (1 mld dolarów) wchodzi w skład prestiżowego indeksu WIG30. Asseco jest znaczącym graczem na europejskim rynku producentów oprogramowania. W rankingu „TOP 100 European Software Vendors” (publikowanym przez Truffle Capital) za rok 2012 Grupa Asseco znalazła się na 6. miejscu z przychodami z własnego oprogramowania i usług w wysokości 1 002 mln euro.

Asseco Poland jest unikalnym połączeniem firmy software’owej i usługowej. Jesteśmy producentem zaawansowanego technologicznie oprogramowania, obsługującego najważniejsze procesy biznesowe przedsiębiorstw z kluczowych branż polskiej gospodarki. Z aplikacji Asseco korzysta: ponad połowa polskich banków, największe firmy ubezpieczeniowe, energetyczne, telekomunikacyjne i z szeroko pojętego sektora zdrowia administracja publiczna różnych szczebli: od samorządów lokalnych po urzędy centralne i służby mundurowe.

Ponad dwudziestoletnia konsekwentnie realizowana strategia rozwoju, ukierunkowana na budowę kompetencji eksperckich i rozwój własnych produktów, przyniosła Spółce pozycję lidera rynku informatycznego w Polsce i dała niezbędny potencjał do budowy firmy globalnej. Na solidnym fundamencie Asseco Poland powstaje – metodą kolejnych akwizycji zaawansowanych technologicznie spółek – Grupa Kapitałowa Asseco. Jesteśmy obecni w większości krajów europejskich oraz w Izraelu, USA, Japonii i Kanadzie. Spółki z Grupy są notowane nie tylko na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie lecz także na NASDAQ Global Markets oraz TelAviv Stock Exchange.

Jedną z podstaw realizowanej strategii firmy są inwestycje w stały rozwój oferowanych rozwiązań, dokonywany dzięki wdrażanym wynikom prac badawczo-rozwojowych, wspieranych z funduszy strukturalnych i środków z budżetu państwa przeznaczonych na naukę. Uzyskiwane dofinansowanie związane jest z opracowaniem oraz wytworzeniem innowacyjnych i autorskich rozwiązań, których wyniki następnie są komercjalizowane.

Asseco Poland S.A uczestniczy także w realizacji projektów badawczo-rozwojowych prowadzonych przy współpracy z ośrodkami naukowo-badawczymi uczelni wyższych oraz innych organizacji wspierających rozwój polskiej nauki. Dzięki wspólnej realizacji projektów Asseco Poland S.A. aktywnie uczestniczy w wymianie wiedzy i doświadczeń między przemysłem IT oraz sektorem nauki i szkolnictwa wyższego.

Asseco Poland S.A. realizuje ponadto przedsięwzięcia inwestycyjne współfinansowane ze środków pomocowych związanych z rozbudową zaplecza technicznego i technologicznego oraz infrastruktury teleinformatycznej. Przedmiotem dofinansowania tego rodzaju projektów są nakłady przeznaczone na nabycie nieruchomości, środków trwałych oraz wartości niematerialnych i prawnych lub refundację kosztów wynagrodzeń pracowników zatrudnianych do prac nad rozwojem nowych produktów i usług będących odpowiedzią na zidentyfikowane potrzeby rynku.

1.1 Bilanse Asseco Poland S.A. (dane na 31 grudnia każdego roku, w mln zł)

2012 2011 2010
Aktywa trwałe 6791,8 6611,6 6004,8
Rzeczowe aktywa trwałe 686,2 610,3 516,9
Nieruchomości inwestycyjne 1,6 1,7 0,8
Wartości niematerialne i prawne 5862,2 5754 5260,7
Należności długoterminowe 34,1 22,3 38,4
Długoterminowe aktywa finansowe 180 179,8 150,1
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 27,7 43,5 37,9
Aktywa obrotowe 2847,6 2872,2 2461,1
Zapasy 77,2 62,1 66,7
Należności krótkoterminowe 1596,3 1600,7 1340
Aktywa finansowe 114,9 137,6 181,9
Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 99,3 97 85,7
Środki pieniężne i depozyty krótkoterminowe 959,9 974,8 786,8
Aktywa razem 9639,4 9483,8 8465,9
2012 2011 2010
Kapitał Własny Ogółem 7224,6 7052,9 6341,1
Kapitał własny 3022,2 3190,4 2874,1
Kapitał podstawowy 83 77,6 77,6
Nadwyżka ze sprzedaży akcji powyżej jej wartości nominalnej 3180,1 2951,1 2951,1
Zysk/straty z lat ubiegłych 940,3 833,8 438,2
Zobowiązania Długoterminowe 893,4 832,2 688,1
Długoterminowe oprocentowane kredyty bankowe, pożyczki i dłużne pap. wartościowe 410,1 357,3 227,1
Długoterminowe zobowiązania 284,1 278,1 275,3
Długoterminowe rezerwy 136,1 124,4 109,9
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe przychodów 63,1 72,4 75,8
Zobowiązania Krótkoterminowe 1521,4 1598,7 1463,7
Oprocentowane kredyty bankowe, pożyczki, dłużne papiery wartościowe 194,8 249,2 108,5
Zobowiązania krótkoterminowe 823,1 869,4 894
Rezerwy 33,3 39,6 33,8
Rozliczenia międzyokresowe kosztów 261,4 240,2 224,7
Rozliczenia międzyokresowe przychodów 208,8 200,3 175,7
Suma zobowiązań 2414,8 2430,9 2124,8
Pasywa razem 9639,4 9483,8 8465,9

1.2 Dynamika zmian między poszczególnymi składnikami bilansu Asseco Poland S.A.

2012/2011 2011/2010
AKTYWA TRWAŁE 102,72551% 110,10525%
Rzeczowe aktywa trwałe 112,43651% 118,06926%
Nieruchomości inwestycyjne 94,11765% 212,50000%
Wartości niematerialne 101,88043% 109,37708%
Należności długoterminowe 152,91480% 58,07292%
Długoterminowe aktywa finansowe 100,11123% 119,78681%
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 63,67816% 114,77573%
AKTYWA OBROTOWE 99,14351% 116,70391%
Zapasy 124,31562% 93,10345%
Należności z tytułu dostaw i usług 99,72512% 119,45522%
Aktywa finansowe 83,50291% 75,64596%
Krótkoterminowe Rozliczenia międzyokresowe 102,37113% 113,18553%
Środki pieniężne i depozyty krótkoterminowe 98,47148% 123,89426%
AKTYWA RAZEM 101,64069% 112,02353%
2012/2011 2011/2010
KAPITAŁ WŁASNY OGÓŁEM 102,43446% 111,22518%
Kapitał własny 94,72793% 111,00518%
Kapitał podstawowy 106,95876% 100,00000%
Nadwyżka ze sprzedaży akcji powyżej jej wartości nominalnej 107,75982% 100,00000%
Zysk/straty z lat ubiegłych 112,77285% 190,27841%
ZOBOWIĄZANIA DŁUGOTERMINOWE 107,35400% 120,94172%
Długoterminowe oprocentowane kredyty bankowe, pożyczki i dłużne pap. wartościowe 114,77750% 157,33157%
Długoterminowe zobowiązania z tytułu leasingu finansowego 102,15750% 101,01707%
Długoterminowe rezerwy 109,40514% 113,19381%
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe przychodów 87,15470% 95,51451%
ZOBOWIAZANIA KROTKOTERMINOWE 95,16482% 109,22320%
Oprocentowane kredyty bankowe, pożyczki, dłużne papiery wartościowe 78,17014% 229,67742%
Zobowiązania krótkoterminowe 94,67449% 97,24832%
Rezerwy 84,09091% 117,15976%
Rozliczenia międzyokresowe kosztów 108,82598% 106,89809%
Rozliczenia międzyokresowe przychodów 104,24363% 114,00114%
SUMA ZOBOWIĄZAŃ 99,33769% 114,40606%
PASYWA RAZEM 101,64069% 112,02353%

1.3. Analiza struktury bilansu Asseco Poland S.A. w badanym okresie.

STRUKTURA % (do całości) STRUKTURA % (do części)
  2012 2011
AKTYWA TRWAŁE 70,46% 69,71%
Rzeczowe aktywa trwałe 7,12% 6,44%
Nieruchomości inwestycyjne 0,02% 0,02%
Wartości niematerialne 60,81% 60,67%
Należności długoterminowe 0,35% 0,24%
Długoterminowe aktywa finansowe 1,87% 1,90%
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,29% 0,46%
AKTYWA OBROTOWE 29,54% 30,29%
Zapasy 0,80% 0,65%
Należności z tytułu dostaw i usług 16,56% 16,88%
Aktywa finansowe 1,19% 1,45%
Krótkoterminowe Rozliczenia międzyokresowe 1,03% 1,02%
Środki pieniężne i depozyty krótkoterminowe 9,96% 10,28%
AKTYWA RAZEM 100,00% 100,00%
STRUKTURA % (do całości) STRUKTURA % (do części)
2012 2011
Kapitał Własny Ogółem 74,95% 74,37%
Kapitał własny 31,35% 33,64%
Kapitał podstawowy 0,86% 0,82%
Nadwyżka ze sprzedaży akcji powyżej jej wartości nominalnej 32,99% 31,12%
Zysk/straty z lat ubiegłych 9,75% 8,79%
Zobowiązania Długoterminowe 9,27% 8,77%
Długoterminowe oprocentowane kredyty bankowe, pożyczki i dłużne pap. wartościowe 4,25% 3,77%
Długoterminowe zobowiązania 2,95% 2,93%
Długoterminowe rezerwy 1,41% 1,31%
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe przychodów 0,65% 0,76%
Zobowiązania Krótkoterminowe 15,78% 16,86%
Oprocentowane kredyty bankowe, pożyczki, dłużne papiery wartościowe 2,02% 2,63%
Zobowiązania krótkoterminowe 8,54% 9,17%
Rezerwy 0,35% 0,42%
Rozliczenia międzyokresowe kosztów 2,71% 2,53%
Rozliczenia międzyokresowe przychodów 2,17% 2,11%
Suma zobowiązań 25,05% 25,63%
Pasywa razem 100,00% 100,00%

W 2012 roku odnotowano lekki wzrost majątku spółki o 1,64 %, co miało związek przede wszystkim ze wzrostem zapasów, należności długoterminowych oraz powiększeniem kapitałów własnych – w 2011 roku przeprowadzono sporo inwestycji oraz zrealizowano wiele projektów, które nie zostały do końca sfinalizowane, a zapasy zgromadzone na te cele nie zostały ostatecznie wykorzystane. Rok wcześniej natomiast, odnotowany wzrost był większy, na poziomie 12 %, gdyż spółka w tym roku przeprowadzała wiele inwestycji, realizowała wiele projektów oraz nieustannie inwestowała w rozwój i doskonalenie spółki, m.in. poprzez zakup nieruchomości inwestycyjnych, wykorzystując na ten cel zysk z lat ubiegłych oraz zaciągając kredyty krótko- i długoterminowe.

Z roku na rok następuje wzrost wartości aktywów trwałych, jednak w ostatnim roku jest on widocznie mniejszy. Spółka posiada więcej aktywów trwałych niż aktywów obrotowych w sumie bilansowej. Co roku struktura ta kształtuje się na podobnym poziomie. Aktywów trwałych jest ok 70% w sumie aktywów, a aktywa obrotowe stanowią 30 %. Jest to spowodowane w głównej mierze znaczącym udziałem wartości niematerialnych i prawnych w sumie bilansowej, co ma związek z obszarem działalności spółki – przedsiębiorstwa z branży TI charakteryzuje większy udział aktywów trwałych nad obrotowymi. Rzeczowe aktywa trwałe w łącznej sumie aktywów utrzymują się na poziomie 7 % i następuje ich systematyczny wzrost, podobnie jest w przypadku udziału w aktywach trwałych - ok 10 % - ma to związek ze stałym rozwojem spółki.

W 2011 miało miejsce dwukrotne powiększenie wartości nieruchomości inwestycyjnych poprzez rozwój spółki dzięki korzystnej sytuacji w branży TI. Natomiast w roku 2012 odnotowano lekkie zmniejszenie się nieruchomości inwestycyjnych. Ma to związek z przeszacowaniem zapotrzebowania na nieruchomości z poprzedniego okresu – rzeczywiste zapotrzebowanie na nieruchomości inwestycyjne okazało się być mniejsze, niż zakładano przed rokiem. Nieruchomości inwestycyjne stanowią bardzo mały udział w aktywach ogółem jak i w aktywach trwałych – taki stan rzeczy znajduje swoje odzwierciedlenie w zakresie świadczonych usług. Asseco Poland S.A. nie jest przedsiębiorstwem produkcyjnym, lecz usługowym, gdzie zapotrzebowanie na nieruchomości inwestycyjne jest stosunkowo niewielkie.

Co roku następuje wzrost wartości niematerialnych i prawnych, jednak w ostatnim roku jest on nieznacznie mniejszy niż w poprzednim okresie. Duża wartość wartości niematerialnych i prawnych wynika z tego, że Spółka zajmuje się również instalowaniem oprogramowania informatycznego, co później traktowane jest jako prawo do tego oprogramowania, więc wartości te ujmowane są w bilansie Spółki. Udział tych aktywów w całej strukturze jest największy ok 60 % a w strukturze aktywów trwałych to ponad 86 % ponieważ Jest to wynik profilu działalności spółki, gdyż w głównej mierze świadczy ona usługi jako dostawca oprogramowania, w związku z tym wartość systemów informatycznych stworzonych przez Asseco Poland oraz innych patentów stanowi dominującą część majątku spółki.

W 2011 roku odnotowano spadek należności długoterminowych o połowę w porównaniu z rokiem poprzednim, ponieważ Spółce zależało na szybszym ściągnięciu należności – miało to związek ze sporym zapotrzebowaniem na środki pieniężne, celem rozpoczęcia nowych, kosztownych inwestycji. Należności długoterminowe nie odgrywają znaczącej roli w strukturze aktywów, jednak warto nadmienić, iż w 2012 roku znaczący udział w należnościach długoterminowych stanowią należności z tytułu sprzedaży spółki Beskidzki Dom Maklerski S.A. oraz należności z tytułu odszkodowań. Prokom Investments S.A zobowiązał się do spłaty całości należności, w wysokości 10 mln PLN, do 31 grudnia 2014 roku.

Długoterminowe aktywa finansowe ogólnie utrzymują się na zbliżonym poziomie w każdym roku, w 2011 roku odnotowano lekki wzrost tych aktywów. Aktywa finansowe stanowią mały udział w sumie aktywów – ma to nieodzowny związek z polityką Asseco Poland S.A., która nie przywiązuje znaczącej wagi do takiej formy lokowania, czy inwestowania, swoich środków.

Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe przychodów nie odgrywają znacznej roli w sumie aktywów jak i w aktywach obrotowych, co uznać można za zjawisko niekorzystne.

Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe w roku 2012 zmniejszyły się, bo miał miejsce większy spływ należności za zeszłoroczne przedsięwzięcia, a w 2011 wzrosły, ponieważ Spółka nie inwestowała tak aktywnie jak rok później. Ich udział w sumie aktywów całkowitych i aktywów trwałych jest bardzo znikomy, co uznać należy za zjawisko korzystne z punktu widzenia Spółki.

W 2011 Aktywa obrotowe w porównaniu z rokiem ubiegłym wzrosły, co znajduje swoje uzasadnienie w chęci ciągłego rozwoju i doskonalenia. Natomiast w 2012 odnotowano lekki spadek aktywów obrotowych, ponieważ nie zgromadzono większej ilość środków pieniężnych z należności. Sytuacji tej nie należy uznać za korzystną dla interesów Spółki.

W ostatnim roku odnotowano zadowalający wzrost zapasów po spadku z roku poprzedniego. Udział zapasów jest również utrzymywany na niskim poziomie. Grupa posiada dwie kategorie zapasów: towary oraz części serwisowe. Kategoria towarów obejmuje przede wszystkim sprzęt komputerowy, podzespoły komputerowe, materiały lub oprogramowanie zakupione na potrzeby realizacji umów z klientami lub na potrzeby wewnętrzne. Kategoria części serwisowe obejmuje sprzęt komputerowy, części zamienne oraz inne materiały, które zostały nabyte w celu realizacji usług utrzymaniowych.

Należności z tytułu dostaw i usług w ostatnim roku są utrzymane na zbliżonym poziomie, natomiast w 2011 roku w porównaniu z 2010 odnotowany został wzrost tych należności – ma to związek ze wzmożoną obsługą sektora budżetowego w procesach informatyzacji oraz cyfryzacji wybranych jednostek sektora publicznego. Należności z tytułu dostaw i usług stanowią ponad połowę aktywów obrotowych, a w sumie aktywów całkowitych ponad 15 %, gdyż spółka wybiera krótkie terminy płatności za swoje usługi oraz to jest główny sposób pozyskania środków pieniężnych.

Z roku na rok maleje poziom aktywów finansowych ponieważ dąży się do ich upłynniania. Aktywa finansowe stanowią mały udział w sumie aktywów – ma to nieodzowny związek z polityką Asseco Poland S.A., która nie przywiązuje znaczącej wagi do takiej formy lokowania, czy też inwestowania, swoich środków.

W 2012 odnotowano nieznaczny spadek środków pieniężnych i depozytów krótkoterminowych ze względu na mniejszą ściągalność należności. W 2011 odnotowano wzrost w stosunku do roku poprzedniego, ponieważ możliwa była większa ściągalność należności. Środki pieniężne i depozyty krótkoterminowe to około 10 % sumy aktywów całkowitych, stanowią one również ponad 1/3 aktywów obrotowych, ich udział w całości aktywów obrotowych utrzymany jest na optymalnym poziomie.

W sumie pasywów prawie ¾ stanowią kapitały własne, niecałe 10 % długoterminowe zobowiązania, a 15 % krótkoterminowe zobowiązania. Świadczy to dobrej strukturze kapitału i małym wykorzystywaniu efektów dźwigni finansowej. Taki stan rzeczy jest korzystniejszy w przypadku wejścia Spółki na amerykańską giełdę.

W 2012 roku na podobnym poziomie powiększono kapitał podstawowy, oraz wzrosły nadwyżki ze sprzedaży akcji. Kapitał ten w 2011 roku w porównaniu z rokiem 2010 był na niezmienionym poziomie.

Nadwyżka ze sprzedaży akcji ma udział w pasywach ok. 1/3, a w kapitale własnym ponad 40 % - ma to związek ze sporym zainteresowaniem Spółką na rynku papierów wartościowych, (co ma swoje odzwierciedlenie we wzroście wartości akcji w 2012 roku), jak również pozytywne rekomendacje analityków przyczyniły się do podwyższenia wartości akcji Spółki.

Zysk z roku na rok wzrasta. W 2012 roku był to niewielki wzrost natomiast w 2011 w porównaniu z 2010 zysk wzrósł blisko 2-krotnie. O wypracowaniu lepszych wyników finansowych zadecydowały realizowane systematycznie działania podnoszące efektywność funkcjonowania oraz aktywność rynkowa Spółki Asseco Poland S.A .Zysk z lat ubiegłych kształtuje się na poziomie blisko 10 % w sumie pasywów, a w sumie kapitałów własnych zbliża się do 15 %. Dobrze widoczny jest natomiast jego ciągły wzrost oraz wzrost jego udziału w sumie pasywów w badanym okresie.

Suma zobowiązań w 2012 roku została utrzymana na podobnym poziomie w 2012 roku jak w 2011 gdyż nie było większego zapotrzebowania na kapitały obce, a w 2011 był wzrost sumy zobowiązań w porównaniu z rokiem 2010, co miało związek ze wzmożoną aktywnością w sferze inwestycji Spółki. Zobowiązania długoterminowe nie stanowią znaczącego udziału w pasywach Spółki, gdyż polityka Asseco Poland S.A. zakłada pozyskiwanie kapitału obcego krótkoterminowego. Największy odsetek w strukturze zobowiązań długoterminowych stanowią kredyty bankowe, gdyż są one najprostszym oraz najszybszym sposobem pozyskania kapitału obcego. Suma zobowiązań długoterminowych nieustannie się powiększa, lecz wzrost ten nie jest gwałtowny w 2012r., a w 2011 był trochę większy wzrost gdyż Spółka wykazywała duże zapotrzebowanie na kapitały obce w 2011 a w 2012 dążono do utrzymania zobowiązań długoterminowych na optymalnym, dla Spółki, poziomie. Długoterminowe oprocentowane kredyty – w 2012 nastąpił lekki wzrost tych zobowiązań w porównaniu z rokiem poprzednim, natomiast w 2011 wzrost ten był dużo większy co miało związek z przygotowaniami do przejęcia spółki na rynku rosyjskim.

Długoterminowe rezerwy z roku na rok wzrastają, natomiast w przypadku krótkoterminowych rezerw odnotowano spory wzrost w 2011 roku, jednak już w 2012 roku nastąpił spadek do poziomu sprzed dwóch lat. Takie zjawisko może wiązać się z zapobiegawczym gromadzeniem środków w przypadku chwilowych trudności z płynnością finansową. Ich udział w strukturze pasywów nie jest znaczący – polityka Spółki zakłada nietworzenie wysokich rezerw na zobowiązania, ponieważ dąży się do tego, aby zobowiązania spłacać w terminach z regulowanych na bieżąco należności.

Zobowiązania krótkoterminowe w 2012 niewiele spadły w porównaniu z 2011 rokiem gdyż nie było przesłanek do zaciągania kredytów i pożyczek, natomiast w 2011 niewiele wzrosły w porównaniu z 2010 rokiem. Udział zobowiązań krótkoterminowych jest większy w strukturze bilansu w porównaniu do zobowiązań długoterminowych, gdyż łatwo można je pozyskać i są tańsze w obsłudze. Wśród tych zobowiązań największy odsetek stanowią zobowiązania za wyświadczone usługi spółce oraz za dostarczenie produktów itp. Oprocentowane kredyty itp. – w 2012 roku te zobowiązania się zmniejszyły, w 2011 w porównaniu z 2010 wzrosły i to ponad 2-krotnie ponieważ Spółka aktywnie w tym czasie pozyskiwała środki na nowe, spore inwestycje.

Z roku na rok odnotowuje się wzrost zarówno rozliczeń międzyokresowych kosztów, jak i rozliczeń międzyokresowych przychodów, ich udział w strukturze bilansu, w każdym z badanych okresów, nie przekracza trzech procent, więc z punktu widzenia struktury bilansu nie stanowią one znaczącego składnika.

Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe przychodów – ich udział w sumie aktywów całkowitych i aktywów trwałych jest bardzo znikomy, co uznać należy za zjawisko korzystne z punktu widzenia Spółki.

1.4. Wartości wskaźników unieruchomienia majątku oraz struktury kapitału w okresach badanych.

2012 2011 2010
Wskaźnik unieruchomienia majątku 2,39 2,30 2,44
Wskaźnik struktury kapitału 2,99 2,90 2,98

Uznaje się, iż oczekiwana wartość wskaźnika unieruchomienia majątku powinna nie przekraczać 1, natomiast, z uwagi na szczególny charakter struktury bilansów przedsiębiorstw w branży TI (przedsiębiorstwa z branży TI charakteryzuje większy udział aktywów trwałych nad obrotowymi), co prawda wskaźnik utrzymywany jest rokrocznie na bardzo wysokim poziomie, jednak ma to ścisły związek ze sporym udziałem wartości niematerialnych i prawnych w aktywach trwałych Asseco Poland S.A.

Wskaźniki struktury kapitału natomiast utrzymane są na wysokim poziomie, zgodnie z oczekiwaniami. W Spółce dominują kapitały własne, co stanowi skuteczne zabezpieczenie przed spadkiem rentowności przedsiębiorstwa jako całości.

Podsumowując, wypracowane wyniki finansowe pozwalają zaliczyć 2012 r. do udanych. Asseco Poland S.A. nadal planuje realizować zadania, których celem będzie zwiększanie sprzedaży, optymalizowanie kosztów, dalsze podnoszenie efektywności działania oraz umacnianie silnej pozycji rynkowej wśród wiodących Spółek na rynku w Polsce.


Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
CSM Raporty i Analizy Integracja a Rynek Pracy Projekt iMAP
CSM Raporty i Analizy Integracja a Kultura i Religia Projekt iMAP (2)
Raport z analizy obrazu
Herdzik Raportowanie i analiza
Raport z analizy rynku i konkurencji
CSM Raporty i Analizy Integracj Nieznany
raporty, Analiza
Raport z analizy obrazu
diagnozowanie analiza bezrobocia, społeczny zakres bezrobocia w Polsce Raport rok 2006
Analiza rynku nieruchomości raport
diagnozowanie - analiza bezrobocia społeczny zakres bezrobocia w Polsce, Raport rok 2006
Test Filozofia cud grecki z obudową, Analiza wyników testowania klas II 2005, Raport z testowania kl
RAPORT DOTYCZĄCY ANALIZY PRÓBNEGO EGZAMINU POTWIERDZAJĄCEGO KWALIFIKACJE W ZAWODZIE TECHNIK EKONOMIS
Raport handlowy0, Analiza ekonomiczna
Analiza rynku spirytusowego w Polsce Raport[1]

więcej podobnych podstron