Istota rynku kapitałowego

Zgodnie z wcześniej podanymi kryteriami czasu i celu wyodrębnienia segmentu rynku kapitałowego z rynku finansowego, przez rynek kapitałowy rozumie się ogól transakcji kupna-sprzedaży, których przedmiotem są instrumenty finan­sowe o okresie wykupu dłuższym od roku; środki uzyskane z emisji tych instru­mentów mogą być przeznaczone na działalność rozwojową emitenta. Tak więc rynek kapitałowy jest miejscem mobilizacji wolnych funduszy w okresie średnio- i długoterminowym na cele modernizacyjno-inwestycyjne przedsiębiorstwa. Na tym rynku, z jednej strony, występują podmioty indywidualne oraz jednostki gospodarcze, które są zainteresowane takim ulokowaniem swoich wolnych środków na dłuższe okresy, które pozwoli otrzymać możliwie najwyższą stopę zwrotu, natomiast, z drugiej strony, występują podmioty gospodarcze poszuku­jące wolnego kapitału do zagospodarowania, dążące do uzyskania takiej stopy zwrotu z poczynionych inwestycji, która przewyższałaby stopę oprocentowania wkładów oszczędnościowych, co dodatkowo podnosi opłacalność inwestowania i zwiększa zapotrzebowanie na kapitał. Dodatkowo na tym rynku występuje również liczna grupa inwestorów, którzy prowadząc swoje przedsięwzięcia kie­rują się czysto spekulacyjnymi motywami.

Jedną z podstawowych cech rynku kapitałowego jest to, iż składa się on z wielu segmentów oraz występuje na nim znacznie większa liczba podmiotów niż na rynku pieniężnym. W transakcjach zawieranych na rynku kapitałowym uczestniczą również przedsiębiorstwa w charakterze pożyczkodawcy, czyli po­szukującego możliwości ulokowania środków pieniężnych, lub pożyczkobiorcy, czyli zgłaszającego chęć ich zagospodarowania. W wielu przypadkach na tym rynku podmioty te występują jednocześnie w roli pożyczkodawcy i pożyczko­biorcy. Stąd też znajomość mechanizmów dokonujących się operacji na rynku kapitałowym odgrywa ważną rolę w procesie zarządzania finansami przedsię­biorstwa, zwłaszcza jeżeli chodzi o realizację jego podstawowego celu, jakim jest zwiększenie wartości rynkowej przedsiębiorstwa w dłuższym okresie.

Stopień ryzyka na rynku kapitałowym jest znacznie wyższy niż na rynku pieniężnym, głównie ze względu na długie terminy zwrotu zainwestowanego ka­pitału. Inna też jest relacja rynku kapitałowego i banku centralnego. Rynek pie­niężny jest powiązany z bankiem centralnym w sposób bezpośredni, co wynika z oddziaływania banku centralnego poprzez instrumenty polityki monetarnej, natomiast rynek kapitałowy tylko w sposób pośredni. Także przeciętna wartość transakcji zawieranych na rynku kapitałowym jest o wiele niższa od przeciętnej wartości transakcji dokonujących się na rynku pieniężnym.

Jeszcze inną cechą odróżniającą rynek kapitałowy od rynku pieniężnego jest to, iż stopa zwrotu z zainwestowanych w walory rynku kapitałowego środ­ków jest relatywnie wysoka, zwłaszcza w długich okresach. Jednakże podlega zarazem znacznym wahaniom. Jest także zróżnicowana dla poszczególnych instrumentów, jak również w obrębie danej ich grupy. Jest to spowodowane przede wszystkim różnym stopniem wypłacalności emitentów, ich pozycją rynkową, płynnością walorów, a także skalą opodatkowania uzyskanych z nich dochodów. Generalnie jednak zmiany stóp zwrotu różnych instrumentów rynku kapitałowego podążają w podobnym kierunku, co wynika z oddziaływania sił rynkowych oraz możliwości zamiany jednych walorów na inne.

Na rynku kapitałowym towarem są papiery wartościowe. Ogólnie rozumie się przez nie określone dokumenty stwierdzające istnienie pewnego prawa wła­sności (akcje) lub potwierdzające powstanie wierzytelności (obligacje). Obrót nimi, jako dobrami szczególnymi, podlega regulacjom ustawowym. Szczegól­ność ta wynika stąd, iż nabywca papierów wartościowych przez fakt ich zakupu inwestuje swoje środki finansowe, a nie zaspokaja potrzeby w sensie nabywania rzeczy użytkowej. Poczyniona inwestycja, w przekonaniu inwestora, ma przy­nieść określony dochód, zgodny z oczekiwaną stopą zwrotu. Inwestycja ta łączy się z reguły z odłożeniem konsumpcji na okresy przyszłe i lokowaniem oszczęd­ności na rynku kapitałowym. Podjęcie takiej decyzji wymaga posiadania przez inwestora odpowiedniej informacji.

Można więc powiedzieć, iż informacja to nowy rodzaj towaru, którego zna­czenie zostało przewartościowane wraz z pojawieniem się rynku kapitałowego. Informacja jest bowiem na tym rynku elementem tworzenia zysku i konkurencji między jego uczestnikami. Na przykład informacja o rozpoczęciu przez dane przedsiębiorstwo produkcji nowego produktu może nie mieć istotnego znacze­nia dla konkurentów przedsiębiorstwa, ale będzie miała znaczenia dla inwesto­rów, którzy analizują jego sytuację na tle branży i mogą się spodziewać zwięk­szenia udziału tego przedsiębiorstwa w rynku i osiągnięcia przez nie większego zysku, który przyniesie inwestorom większą dywidendę oraz wzrost kursu akcji.

Informacja przekazywana na rynek kapitałowy jest towarem, którego uzyskanie wymaga umiejętności czytania wyników finansowych przedsiębiorstwa, śledze­nia ich rozwoju oraz rozwoju branż. Na rynku kapitałowym zysk z informacji przyrównywany bywa do zysku nadzwyczajnego w teorii ekonomii. Wraz z roz­powszechnianiem się informacji będzie maleć wielkość zysku nadzwyczajnego. Dlatego też istotnego znaczenia nabiera zapewnienie inwestorom takiego same­go dostępu do informacji o emitentach walorów oraz wprowadzenie odpowied­nich kar za wykorzystywanie informacji poufnych.

Szczególną cechą towaru występującego na rynku kapitałowym, jakim jest papier wartościowy, jest także fakt, iż nie jest to towar w klasycznym tego słowa rozumieniu, a więc o określonych cechach fizycznych, jakościowych itp. Stąd trudno ocenić jego jakość. Dlatego też na rynku kapitałowym przyjęto zasadę, iż o tym, czy dany papier wartościowy może być przedmiotem obrotu publicznego, decyduje komisja dopuszczeniowa (w Polsce Komisja Nadzoru Finansowego), która sprawdza, czy dany papier spełnia określone wymogi formalne. Odbywa się to przez weryfikację przedstawionych Komisji danych i wymaga dużej wiedzy z zakresu finansów spółek akcyjnych, prawa, strategii inwestycyjnych etc. Mimo iż w przygotowywaniu takich danych uczestniczą zazwyczaj osoby, które uzyskały zezwolenie komisji dopuszczeniowej na pro­wadzenie działalności doradczej, w czasie emisji papierów spółki mogą chcieć ukryć niewygodne dla nich informacje. Z kolei inwestorzy chcą pełnej i rzetel­nej informacji o emitencie, by podjąć właściwą decyzję. Dlatego też działanie Komisji ma na celu ochronę interesów inwestorów, w tym w szczególności drobnych inwestorów.

Na rynku kapitałowym problemem jest również kwestia naprawy szkody z tytułu „złej jakości" wyemitowanego papieru wartościowego, która wyglą­da zupełnie inaczej niż w przypadku towaru o określonych cechach fizycz­nych. Istniejące przepisy prawne w tym zakresie jednoznacznie stwierdzają, iż za szkodę wyrządzoną komukolwiek wskutek wady papieru wartościowe­go odpowiadają władze spółki-emitenta, jak również wprowadzający papier do obrotu, a także biorące udział w przygotowywaniu emisji firmy doradcze. Łączy się to z zaufaniem, na którym inwestor opiera swoją decyzję o kupnie danego papieru wartościowego; zaufanie nieraz wiąże inwestora z emitentem przez wiele lat.

Innym problemem na rynku kapitałowym jest konkurencja. Na rynku towa­rów o wyraźnych cechach fizycznych nabywcy tego samego dobra nie konkurują ze sobą, natomiast konkurencja wśród nabywców papierów wartościowych jest nieuchronna. Na rynku kapitałowym konkurują ze sobą praktycznie wszystkie występujące podmioty, np. domy maklerskie o klienta, emitenci o inwestora, inwestorzy między sobą.

Najbardziej znaczącymi uczestnikami rynku kapitałowego są przedsiębior­stwa, instytucje finansowe i ubezpieczeniowe, jednostki samorządu terytorial­nego oraz osoby fizyczne. Podmioty te — poza osobami fizycznymi — emitują przede wszystkim akcje i obligacje, by pozyskiwać środki na działalność rozwojową lub w przypadku jednostek samorządu terytorialnego na budowę infrastruktury. Przedsiębiorstwa oraz instytucje finansowe i ubezpieczeniowe mogą również kupować walory rynku kapitałowego, inwestując własne środki lub środki powierzone im przez klientów. W ten sposób wraz z osobami fizycznymi dostarczają fundusze na rynek kapitałowy. Osoby prywatne zaciągają także na tym rynku kredyty hipoteczne i konsumpcyjne, natomiast władze centralne i lokalne mogą uzyskiwać kredyty średnio- i długoterminowe na finansowanie inwestycji nieprodukcyjnych. Takie same kredyty mogą też otrzymywać przed­siębiorstwa na prowadzenie działalności produkcyjnej. Wśród instytucji finanso­wych występujących na rynku kapitałowym są również banki inwestycyjne, które zajmują się m.in. zarządzaniem aktywami finansowymi, np. różnego rodzaju funduszami inwestycyjnymi lub emerytalnymi, a także instytucje zarządzające nieruchomościami.

Rynek kapitałowy dzieli się na wiele segmentów operacyjnych, z których najważniejszymi są: rynek pierwotny i rynek wtórny. Ponadto wyróżnia się ry­nek publiczny i niepubliczny oraz giełdowy i pozagiełdowy; wszystkie zostaną omówione w niniejszym rozdziale.

Ryzyko inwestowania na rynku kapitałowym

Z prowadzeniem każdej działalności gospodarczej związany jest mniejszy lub większy stopień ryzyka. Ryzykiem obarczone jest również inwestowanie środ­ków pieniężnych w instrumenty rynku kapitałowego, czyli w papiery wartościo­we. Ryzyko inwestowania na rynku kapitałowym łączy się przede wszystkim z długością okresu trwania poczynionych inwestycji, które mają, jak pisaliśmy, charakter średnio- i długoterminowy. W ocenie inwestora powinny one przy­nieść określony dochód zgodny z jego stopą zwrotu. A zatem nabywcy papierów wartościowych, płacąc za nie odpowiednią cenę, w okresie obecnym spodzie­wają się uzyskać od emitentów tych papierów wymierne korzyści w okresach przyszłych. Oczekiwania nabywców związane są w szczególności z otrzymaniem wyższej ceny sprzedaży waloru od ceny jego zakupu (capital gain) i wypłatą dywi­dendy w przypadku akcji oraz z oprocentowaniem i ewentualnie innymi korzy­ściami płynącymi z posiadania obligacji. Problem polega na tym, iż inwestorzy mogą przewidywać przyszłe stany warunków, w których będzie gospodarować emitent posiadanych przez nich papierów wartościowych, jedynie z pewnym stopniem prawdopodobieństwa, co oznacza, iż ich oczekiwania odnośnie do przyszłych korzyści wynikających z posiadania tych walorów nie zawsze muszą się spełnić. Niekorzystny układ warunków, w których będzie działać emitent, może spowodować obniżenie jego zysku i w związku z tym zmniejszenie wiel­kości wypłacanej dywidendy lub zaniechanie jej wypłacania. Przedłużanie się takich niekorzystnych stanów może doprowadzić do bankructwa emitenta, co może spowodować utratę zainwestowanego kapitału zarówno przez akcjonariuszy, jak i przez nabywców obligacji (pożyczkodawców emitenta). Wszystko to wskazuje na zagrożenia (ryzyko), które musi brać pod uwagę podmiot chcący inwestować na rynku kapitałowym i zarazem z niego korzystać.

Na rynku kapitałowym (papierów wartościowych) zysk jednego inwestora stanowi często bezwzględną stratę drugiego, chociaż z badań empirycznych wynika, iż inwestowanie na tym rynku jest w rezultacie „grą" o sumie dodatniej, co oznacza, iż prawdopodobieństwo wzrostu ceny danego waloru przewyższa prawdopodobieństwo jej spadku. Wygrana pojedynczej osoby inwe­stującej na tym rynku zależy przede wszystkim od jej wiedzy o nim, znajomości technik działania, zasobu informacji posiadanej o emitencie danego waloru, ła­twości dostępu do tej informacji oraz od sposobu i możliwości jej wykorzystania. Wszystko to, wraz z przepisami prawnymi określającymi zasady działania rynku kapitałowego, ma na celu minimalizację ryzyka inwestora. Jednakże trzeba wiedzieć, że ostateczną decyzję dotyczącą lokaty swojego kapitału podejmuje inwestor. Stąd też byłoby dobrze, żeby osoba podejmująca decyzję o zakupie określonego waloru na rynku kapitałowym, np. akcji, poprzedziła ją rozezna­niem w następujących kwestiach:

1. jaką pulę wolnych środków, które może zainwestować na rynku kapita­łowym, ma do dyspozycji,

2. jak długi horyzont czasowy inwestycji przewiduje,

3. jaki jest oczekiwany dochód (stopa zwrotu) z inwestycji.

Podstawowy składnik ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym wynika z istnienia ryzyka rynkowego, zwanego też systematycznym, którego nie da się do końca wyeliminować, gdyż łączy się ono z określoną sytuacją gospodarczą, która podlega ustawicznym zmianom. Na rynku kapitałowym ryzyko to związa­ne jest z tendencją do zmian ceny kupionego waloru i niemożnością utrzymania inwestycji zgodnie z pierwotnie zaplanowanym horyzontem czasowym. Sytuację taką można zobrazować następująco: nabyto dany walor po cenieni, planowano sprzedać go po cenie B > A, a musiano sprzedać po cenie niższej od A. Osoba inwestująca na rynku kapitałowym może ewentualnie zabezpieczyć się przed ponoszeniem ryzyka rynkowego, dzieląc np. ogólną sumę pieniędzy przewi­dzianych na inwestycje na część przeznaczoną na zakup papierów wartościo­wych i część zdeponowaną w formie gotówki w banku, co jest zarazem prostą dywersyfikacją portfela inwestycji. Lokata środków w banku może pozwolić inwestorowi na przetrwanie krytycznego momentu, czyli na utrzymanie akcji w razie niekorzystnych tendencji ich cen i konieczności posiadania pewnej sumy gotówki. Warto również wiedzieć, iż ceny akcji na rynku kapitałowym (a więc stopień ryzyka rynkowego) są w znacznym stopniu skorelowane z ich płynnością, czyli możliwością ich łatwego zbycia. Wynika z tego, iż większa płynność danego waloru zapewnia z reguły wyższą jego cenę, przy czym płynność ta zależy m.in. od takich czynników, jak: liczba wyemitowanych akcji, okres ich zakupu (przed lub po wypłacie dywidendy), cena rynkowa waloru itd.

Drugi składnik ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym przyjęto nazy­wać ryzykiem finansowym. Jest ono związane z kondycją finansową emitenta, którego walory zakupiono. Jego kłopoty finansowe, łączące się np. z trud­nością ulokowania produkcji na rynku, prowadzą na ogół do obniżania się zysku i, jeżeli nie będą podjęte odpowiednie środki zaradcze, do pomniej­szania wielkości wypłacanej dywidendy lub jej zaniku. W konsekwencji może to doprowadzić do wyprzedaży akcji danej spółki, zwłaszcza przez tych inwe­storów, którzy inwestowali w nią z zamiarem otrzymywania regularnie wypła­canej dywidendy. Sytuacja taka powoduje z reguły spadek kursów akcji spółki, brak możliwości dopływu środków z rynku kapitałowego, co może doprowa­dzić do pogłębiania się złej sytuacji finansowej spółki. Procesy takie zdarza­ją się w gospodarce rynkowej i w dużym stopniu wynikają z zachodzących w niej zmian koniunkturalnych. Z opisanym wyżej ryzykiem finansowym łą­czy się bezpośrednio ryzyko upadłościowe — sytuacja finansowa emitenta może się tak pogorszyć, że dojdzie do jego bankructwa. Dla posiadaczy akcji bankrutującej spółki oznacza to w większości przypadków utratę zainwe­stowanego kapitału, ponieważ emitent pozostawia po sobie na ogół długi, a roszczenia z tytułu posiadania akcji do jego masy upadłościowej są zaspo­kajane na końcu kolejki podmiotów zgłaszających je. Strata wynikająca z tego tytułu może być bardzo dotkliwa, jeżeli inwestor zainwestował w akcje takiej właśnie spółki większość (lub wszystkie) swoich środków (jest jej samodziel­nym lub strategicznym inwestorem), czyli odpowiednio nie zdywersyfikował swojego portfela.

Inny składnik ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym łączy się z ryzykiem inflacyjnym. Zjawisko inflacji w dużym stopniu rzutuje bowiem na wybór przez inwestorów odpowiedniego instrumentu rynku kapitałowego. Chodzi głównie o wybór zakupu akcji albo obligacji w sytuacji zmniejszania się lub zwiększania stopy inflacji. Obserwacje prowadzone na rozwiniętych ryn­kach kapitałowych wskazują, iż w przypadku niższej stopy inflacji inwestorzy kupują na ogół akcje, jednak w celu uzyskania z nich dodatkowego dochodu wybiera się te akcje, których kursy są skorelowane ze wskaźnikiem ogólnego wzrostu cen, z kolei wyższy stopień inflacji zachęca z reguły do zakupu obli­gacji. Aby dokonać wyboru: zakupić akcje czy obligacje, należy więc śledzić indeks wzrostu cen dóbr i usług, którego poziom w znacznym stopniu jest skorelowany z poziomem stóp procentowych, a zwłaszcza z poziomem stopy dyskontowej ustalanej przez bank centralny. Przy zakupie akcji lub obligacji trzeba więc obserwować zmiany stóp procentowych (stopy dyskontowej) i na tej podstawie przewidywać przyszły poziom inflacji. A zatem, tłumacząc dalej opisaną wyżej zasadę rynku kapitałowego, możemy powiedzieć, że przy wyso­kim poziomie stóp procentowych inwestorzy będą wykupywać obligacje, po­nieważ zwiększa się wtedy ich nominalne (w szczególności dotyczy to obligacji długoterminowych) oprocentowanie, natomiast przy niskim poziomie stóp procentowych większym zainteresowaniem inwestorów będą się cieszyć akcje, czyli instrumenty wiążące się z otrzymywaniem dywidendy. Wzrost poziomu stóp procentowych, powodujący odpływ kapitału lokowanego w akcje na rzecz zakupu obligacji, oznacza spadek popytu na akcje i obniżenie się poziomu ich notowań. Ten element ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym przyjęto nazywać ryzykiem stopy procentowej.

Jeszcze innym składnikiem ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym jest ryzyko walutowe. Może się ono szczególnie uzewnętrznić w sytuacji rozwinię­tego rynku finansowego i jego powiązań z rynkiem międzynarodowym, kiedy to dochodzi do zwiększenia się możliwości inwestycyjnych i przepływu kapita­łów między rynkiem danego kraju a rynkiem międzynarodowym. Szczególnie niebezpieczne mogą być przepływy kapitałów krótkoterminowych (spekulacyj­nych), których celem jest wykorzystywanie dogodnych warunków do inwesto­wania w danym momencie i wycofanie się z rynku po zmianie tych warunków. Na przykład zmiana relacji walut może spowodować, że bardziej korzystna w momencie zakupu inwestycja zagraniczna straci atrakcyjność na rzecz inwe­stycji krajowej lub odwrotnie.

Trzeba także wspomnieć, że stopień ryzyka inwestycji kapitałowych związany jest z sytuacją polityczną kraju, w którym tej inwestycji dokonano. Ten element ryzyka inwestycyjnego określa się mianem ryzyka politycznego. Rynek kapitałowy jest bardzo wrażliwy na wiele czynników, w tym w szczegól­ności na zmiany priorytetów polityki gospodarczej, które mogą się dokonać w następstwie zmian politycznych w danym kraju. Używa się nawet sformu­łowania, że rynek kapitałowy jest barometrem zmian zachodzących w całej gospodarce.

Rozpatrując całościowo ryzyko inwestowania w instrumenty rynku kapi­tałowego i ograniczając się do trzech podstawowych instrumentów, jakimi są: akcje zwykłe, obligacje przedsiębiorstw oraz obligacje skarbowe (rządowe), można stwierdzić, iż najwyższym stopniem ryzyka obarczone są akcje. Wyni­ka to z faktu, iż lokujący swoje oszczędności w akcje liczą na ogół na wypłatę dywidendy (pomijamy tutaj wielkość zysku kapitałowego), ale nigdy nie są pewni, jak duża ona będzie i czy w ogóle będzie wypłacana, bowiem spółka emitująca akcje nie ma obowiązku wypłacania dywidendy. Dywidenda ma cha­rakter rezydualny i akcjonariusz otrzymuje ją z reguły w sytuacji, gdy spółka osiąga zyski. Wysokość zysków wpływa na kwotę dywidendy przypadającą na jedną akcję (chociaż nie zawsze musi tak być albo nie zawsze jest to zależność wprost proporcjonalna); oczywiście mogą zdarzać się sytuacje, w których stopa zwrotu z akcji będzie przewyższać stopę zwrotu z innych papierów wartościo­wych. Problem jednakże w tym, iż przyszłych wielkości zysku nigdy nie da się przewidzieć z całkowitą pewnością i mogą one podlegać dużym wahaniom losowym w czasie. Ryzyko inwestowania w akcje powiększają dodatkowo spółki, które nie osiągają zysków i w związku z tym nie są w stanie wypłacać dywidendy akcjonariuszom. Strata akcjonariuszy może być jeszcze większa w wyniku spadku cen akcji takich spółek.

Nieco inną sytuację niż nabywcy akcji mają posiadacze obligacji przedsię­biorstw, ponieważ wysokość ich oprocentowania albo reguły ich oprocentowa­nia są określone w momencie emisji. Oprocentowanie to nie jest uzależnione od wyników finansowych osiąganych przez emitenta. Może być ono stałe (np. stopa oprocentowania obligacji wynosi 10% rocznie) lub zmienne, kiedy to stopa oprocentowania obligacji jest odniesiona do innej wielkości, np. do stopy inflacji. Tak więc nabywca obligacji jest na ogół pewny, że otrzyma określone korzyści finansowe z tytułu zaangażowania kapitału w obligacje i może skalku­lować wielkość dochodu lub opłacalność z tytułu nabycia obligacji danej emisji. W tym sensie można powiedzieć, iż działa on w warunkach pewności, czego — jak wspomnieliśmy wyżej — nie można powiedzieć o inwestowaniu w akcje. Inwestujący w obligacje przedsiębiorstw nie ponosi bezpośrednio ryzyka zwią­zanego z egzystencją emitenta na rynku, ponieważ w razie konieczności spłaty oprocentowania lub kapitału dłużnik ma obowiązek sprzedać swój majątek, by zaspokoić roszczenia posiadaczy obligacji. Ryzyko nabywcy tych papierów war­tościowych istnieje wówczas, gdy wartości majątkowych nie starcza na pokrycie wierzytelności; zwiększa się ono znacznie w przypadku bankructwa przedsię­biorstwa, które wyemitowało obligacje, bowiem wówczas istnieje groźba utraty całego zainwestowanego kapitału. W takich przypadkach w gorszym położeniu są jednak akcjonariusze, gdyż zaspokojenie ich roszczeń następuje po zaspoko­jeniu roszczeń posiadaczy obligacji (pożyczkodawców).

Najmniej ryzykowną inwestycją na rynku kapitałowym jest inwestycja we wszelkiego rodzaju papiery skarbowe (rządowe). Nabywcy tych papierów mo­gą być pewni (chociaż tutaj też bywają wyjątki), że otrzymają należne z tytułu ich posiadania oprocentowanie oraz zwrot kwoty zainwestowanego kapitału. Wynika to z faktu, iż emitentem tych papierów jest rząd, w odniesieniu do któ­rego nabywca jest przekonany, że jest wypłacalny. Trzeba przyznać, że zjawisko niewywiązywania się ze zobowiązań wynikających z tytułu emisji papierów skar­bowych nie zdarza się w gospodarkach rozwiniętych, o stabilnej sytuacji gospo­darczej i politycznej, natomiast może wystąpić w krajach o nieustabilizowanej sytuacji, zwłaszcza politycznej. Tym niemniej powszechnie przyjęto traktować inwestycje w rządowe papiery wartościowe jako inwestycje nieobarczone żad­nym ryzykiem. Papiery te określa się mianem papierów pozbawionych ryzyka (,ńsk free), a przypisana im stopa oprocentowania nazywana jest czystą stopą procentową. Z tego też względu są chętnie nabywane przez inwestorów cha­rakteryzujących się niską skłonnością do ryzyka (dużą awersją do ryzyka), czyli takich, którzy chcą być pewni, że nie stracą swojego kapitału i uzyskają jeszcze dodatkowo pewien dochód. Z prawidłowości zachowania się rynku kapitałowe­go wynika jednak, iż papiery o najniższym ryzyku przynoszą na ogół najniższe dochody, co oznacza, że ryzyko ma cenę (problem ten będzie rozważany w dal­szych częściach rozdziału). Warto jednak zwrócić uwagę na fakt, iż osoby po­siadające w swoich portfelach inwestycyjnych papiery skarbowe mają z reguły zapewnioną określoną stopę procentową (stopę zwrotu) w ujęciu nominalnym, co w przypadku nasilenia się w gospodarce zjawisk inflacyjnych powoduje, iż dochód realny (realna stopa zwrotu) jest trudny do przewidzenia. Dotyczy to zwłaszcza długoterminowych obligacji rządowych, oprocentowanych według stałej stopy, ponieważ emitowane wcześniej obligacje mogą zacząć stawać się relatywnie mniej opłacalne od obecnie emitowanych.

Z ryzykiem inwestowania na rynku kapitałowym lub, szerzej, na rynku finansowym związana jest bardzo ściśle cena za udostępnienie kapitału, która z punktu widzenia inwestora jest właściwie ceną za iyzyko, które ponosi on z tytułu inwestowania w instrumenty finansowe. Obowiązuje zasada, że za wyższy poziom ryzyka wymagana jest wyższa cena. Ceną tą jest stopa oprocen­towania udostępnianego kapitału. Łącząca się z nią problematyka jest przed­miotem rozważań w następnym podrozdziale. Zawiera on podstawowe i zara­zem praktyczne uwagi dla inwestorów dokonujących inwestycji finansowych i chcących oszacować wymaganą z nich stopę zwrotu.

Czynniki determinujące stopę procentową

W gospodarce rynkowej kapitał (pieniądz) jest towarem, występującym w tym wypadku na rynku finansowym, i w związku z tym, tak jak inne dobra, ma cenę. Tą ceną jest stopa oprocentowania kapitału, którą korzystający (pożyczko­biorca, czyli dłużnik) płaci użyczającemu (pożyczkodawcy, czyli wierzycielowi) za udostępnienie kapitału na odpowiedni okres. Jest to więc cena, jaką jest skłonny zapłacić pożyczkobiorca za możliwość dysponowania przez pewien czas pożyczonym kapitałem oraz za jaką pożyczkodawca jest skłonny zrezygnować na ten czas z dysponowania tym kapitałem. Tak więc dla pożyczkobiorcy jest to wydatek, natomiast dla pożyczkodawcy przychód. Stopa oprocentowania tego kapitału, zwana stopą procentową, jest podstawową kategorią rynku finansowe­go, wywierającą wpływ na wiele innych kategorii ekonomicznych, w tym na re­alne procesy gospodarowania podmiotów gospodarczych, a w rezultacie całych układów typu gospodarka narodowa. Stopa procentowa jest jednym z głównych parametrów zarządzania układami gospodarczymi w gospodarce rynkowej. Nazywana jest także instrumentem polityki gospodarczej, a więc czynnikiem, poprzez który zarządzający danym układem może na niego wpływać (nim stero­wać). Jej poziom wywiera wpływ zarówno na ogólną koniunkturę gospodarczą kraju, jak i na skalę działalności podmiotów gospodarczych oraz efektywność ich gospodarowania. Stopę oprocentowania kapitału wykorzystuje się także jako punkt odniesienia przy wyznaczaniu ceny kapitału własnego, zaangażowa­nego w działalność gospodarczą, a także w inwestycje finansowe w celu określe­nia granicy ekonomicznej opłacalności takich przedsięwzięć oraz dla porówna­nia z poziomem opłacalności przedsięwzięć alternatywnych.

Problem stopy procentowej jest ważnym zagadnieniem, rozpatrywanym od strony teoretycznej na wielu płaszczyznach w ekonomii. Istnieje w tym zakresie wiele nurtów. My jednak pominiemy związane z nią rozważania teoretyczne i skupimy uwagę na czynnikach determinujących jej poziom. Zaprezentowane podejście ma charakter czystko ekonometryczny, a więc polegający na wyznaczeniu czynników umożliwiających oszacowanie poziomu stopy procentowej i określenie jej poziomu wymaganego przez inwestora. Kwestia ta jest niezwykle ważna dla poprawnego przewidywania kształtowania się poziomu stopy procen­towej w przyszłości i możliwości szacowania stopnia prawdopodobieństwa jego realizacji, gdyż od tego w dużym stopniu zależy trafność decyzji inwestycyjnych na rynku kapitałowym, czyli dochód inwestora.

Ogólnie można powiedzieć, iż stopa procentowa na rynku finansowym kształtuje się pod wpływem zmian podaży i popytu na kapitał. Podaż kapitału jest uzależniona przede wszystkim od skłonności społeczeństwa do oszczędza­nia, czyli od możliwości wyrzeczenia się obecnej konsumpcji na rzecz przyszłej. Z kolei jednym z głównych czynników wyznaczających poziom lub przyrost oszczędności, tzn. wielkość będącą rezultatem skłonności do oszczędzania, są dochody osobiste ludności pozostające do ich dyspozycji, które zależą bezpo­średnio od wytwarzanego dochodu narodowego. Drugim istotnym czynnikiem determinującym skłonność do oszczędzania jest dodatnia różnica między stopą oprocentowania wkładów bankowych (depozytów) a wskaźnikiem infla­cji (ogólnym indeksom wzrostu cen dóbr i usług). Im różnica ta jest większa, co utożsamia się z realną stopą oprocentowania depozytów, tym większy jest przyrost środków na rachunkach bankowych i im przez dłuższy okres różnica ta jest stabilna, tym dłużej społeczeństwo będzie przechowywać swoje środki w bankach. Środki lokowane w bankach lub bezpośrednio w postaci papierów wartościowych przez jednostki gospodarcze zależą od wielkości wypracowanego zysku oraz od opłacalności oszczędzania, czyli od występowania dodatniej real­nej stopy oprocentowania wkładów.

Ponadto czynnikiem stymulującym przyrost oszczędności w bankach są również różne formy oszczędzania, np. oszczędzanie celowe na książeczkach mieszkaniowych czy rozpowszechnione na szeroką skalę transakcje bezgotów­kowe, polegające na tym, że środki pieniężne (wynagrodzenia, świadczenia) wpływają na konta bankowe i otrzymujący je rozliczają się głównie bezgotów- kowo, za pomocą kart kredytowych itp. Innymi słowy, wielkość tzw. pogotowia kasowego ludności także decyduje o przyroście oszczędności społeczeństwa w bankach. Podaż pieniądza (lub w nieco zawężonym zakresie — kapitału) może być dodatkowo stymulowana lub ograniczana przez państwo, które rea­lizuje określoną politykę pieniężną. Może ono bowiem przez różnego rodzaju instrumenty finansowe — np. wykup sprzedanych wcześniej bonów skarbowych, przyjmowanie do redyskonta weksli przedsiębiorstw zgromadzonych przez ban­ki komercyjne — zwiększać dopływ pieniądza na rynek. Przy okazji banki mając więcej pieniądza do dyspozycji mogą rozszerzać akcje kredytowe, w następstwie czego będą zwiększać się dochody społeczeństwa i w ostatecznym rezultacie jego oszczędności (w mechanizmie tym uzewnętrzni się również tzw. mnożni- kowy efekt zwiększania podaży pieniądza). Państwo może także sprzedawać na rynku różnego rodzaju instrumenty finansowe, np. bony skarbowe i pieniężne, przez które będzie ograniczać akcje kredytowe banków, czyli nakłady na in­westycje w gospodarce, co spowoduje spadek dochodów ludności i ostatecznie zmniejszy przyrost oszczędności.

Z drugiej strony, zapotrzebowanie na kapitał (popyt) jest przede wszystkim zdeterminowane stopą rentowności (efektywności) przedsięwzięć inwestycyj­nych. Jeżeli stopa efektywności inwestycji (stopa zwrotu zainwestowanego kapi­tału) przewyższa stopę oprocentowania wkładów (oszczędności), oznacza to, iż opłaca się inwestować, co w dalszej kolejności zwiększa zapotrzebowanie na ka­pitał. Opłacalność inwestowania dodatkowo wzrasta, jeżeli będzie się zwiększał popyt na wytwarzane w wyniku tych inwestycji dobra lub zostaną wprowadzone dla inwestorów różnego rodzaju ulgi, np. w opodatkowaniu. Popyt ten z kolei zależy również od działalności inwestycyjnej jednostek gospodarczych, które poprzez wydatki na rozwój i modernizację swojej bazy produkcyjnej nakręcają koniunkturę gospodarczą, przez co zwiększają dochody osobiste ludności. Do­datkowo efektywność inwestycji będzie także większa, jeżeli oprocentowanie kredytów (koszt uzyskania kapitału) nie będzie zbyt wysokie, co oznacza, że w warunkach stabilnej gospodarki nie powinno ono zbytnio przewyższać opro­centowania depozytów bankowych. Również państwo może wpływać na popyt pieniądza (kapitału) przez prowadzenie odpowiedniej polityki pieniężno-kre­dytowej, np. polityki taniego lub drogiego pieniądza, co odnosi się do polityki stopy dyskontowej banku centralnego, o czym pisaliśmy wcześniej, oraz przez politykę fiskalną (wysokość podatków lub ulgi podatkowe).

Wracając do dwóch głównych sił rynku finansowego, jakimi są podaż kapi­tału i popyt na kapitał, możemy powiedzieć, że wielkością, która je równoważy jest stopa procentowa (cena kapitału). Punkt, w którym odpowiednie krzywe obu tych wielkości (rosnąca krzywa podaży i malejąca krzywa popytu) się przeci­nają, zgodnie z klasyczną teorią stopy procentowej I. Fishera, przyjęto nazywać stopą równowagi lub realną stopą procentową. Ponieważ jej poziom wyznaczony jest przez relację między podażą kapitału i popytem na niego, które to wielkości zależą od wymienionych wyżej czynników, przeto także sama stopa równowagi jest zdeterminowana tymi czynnikami. Warto jednak zwrócić uwagę na fakt, że jej dopuszczalny górny poziom jest określony przez stopę efektywności (zwro­tu) inwestycji. Wpływa ona także bezpośrednio na popyt i podaż pieniądza (kapitału), bowiem jej wzrost stymuluje zwiększanie się oszczędności i spadek popytu na pieniądz (zapotrzebowanie na inwestycje), a jej spadek zniechęca do oszczędzania, wywołując zarazem zwiększoną chęć do inwestowania (wzrost popytu na pieniądz). Istnieje także zależność odwrotna, bowiem wzrost popytu na inwestycje (oszczędności) powoduje zwiększanie się stopy procentowej, a ob­niżanie się wydatków inwestycyjnych (spadek popytu na oszczędności) wywołuje jej zmniejszanie się. Odwrotnie działa wzrost podaży oszczędności ludności, który oddziałuje w kierunku spadku stopy procentowej. A zatem zachodzą tutaj sprzężenia zwrotne między tymi wielkościami.

Drugą, oprócz realnej, stopą procentową występującą na rynku finansowym jest stopa nominalna. Jest to stopa procentowa, według której oprocentowane są środki finansowe udostępniane pożyczkobiorcom przez pożyczkodawców. Według nominalnej stopy procentowej mierzy się zatem wynagrodzenie, na któ­re może liczyć osoba w momencie oddawania swojego kapitału do zagospoda­rowania pożyczkobiorcy. Różnica między nominalną a realną stopą procentową wynika ze spodziewanego wzrostu cen, jaki może się dokonać w okresie udzie­lania pożyczki. Stopa realna to taka stopa procentowa, która zawsze zapewnia pożyczonemu kapitałowi jednakową siłę nabywczą. Stopa zaś nominalna jest sumą stopy realnej i premii inflacyjnej, która wynika z dodatkowego opro­centowania otrzymywanego przez pożyczkodawców w celu zrekompensowa­nia oczekiwanego wzrostu cen. Premia ta jest konieczna do zrekompensowania utraty wartości wyłożonego kapitału z powodu wzrostu cen konsumpcyjnych. Inaczej bowiem pożyczkodawcy ponieśliby wysokie straty, ponieważ ich kapi­tał nie odzyskałby poprzedniej wartości nabywczej. Brak możliwości uzyskania takiej rekompensaty spowodowałby sytuację, w której pożyczkodawcy zaczęliby wycofywać swoje oszczędności z rynku. A zatem:

stopa nominalna = stopa realna + premia inflacyjna.

Po prawej stronie równości dodaje się jeszcze premię za ryzyko inflacyjne, co wynika z faktu, iż w momencie zawierania stosunku kredytowego obie strony nie wiedzą dokładnie, jaki będzie poziom stopy procentowej, ponieważ jest ona uzależniona od poziomu inflacji, która rzeczywiście wystąpi w okresie trwania tego stosunku. A zatem ponieważ rzeczywista stopa inflacji może przewyższyć jej poziom przyjęty w momencie podpisywania przez strony umowy pożycz­kowej, przeto pożyczkodawca może dodatkowo domagać się wynagrodzenia z tytułu narażania się na ryzyko inflacyjne. Oznacza to, iż:

stopa nominalna = stopa realna + premia inflacyjna + premia za ryzyko inflacyjne.

Do powyższego wyrażenia po prawej stronie dodaje się jeszcze premię za ryzyko lokowania środków w określony instrument rynku kapitałowego, które może wynikać ze stopnia płynności tego instrumentu na rynku, stopnia wypła­calności (wiarygodności kredytowej) emitenta etc. Ponieważ występuje zróżni­cowanie stopnia ryzyka instrumentów, naturalną rzeczą jest, że inwestor żąda dodatkowej premii za bardziej ryzykowne inwestycje.

Przedstawione wyżej rozważania dotyczące specyfikacji czynników wpły­wających na stopę procentową są ważne, jak zaznaczyliśmy, z punktu widzenia przewidywań kształtowania się poziomu stopy procentowej w przyszłości. Trze­ba jednak zdawać sobie sprawę, że na rynku finansowym mamy do czynienia nie z jedną stopą procentową, ale z ich gamą. Za podstawową stopę rynku finan­sowego uważa się stopę dyskontową banku centralnego, którą omówiliśmy wcześniej. Jest to stopa, według której bank centralny stara się ustalać (choć w zasadzie jest to parametr zarządzania rynkiem finansowym) cenę pieniądza na rynku finansowym, dążąc do zachowania równowagi między podażą pienią­dza a popytem na pieniądz. Do innych stóp procentowych rynku finansowego możemy zaliczyć stopy procentowe poszczególnych rodzajów papierów warto­ściowych, stopy procentowe rynku międzybankowego oraz stopy procentowe kredytów udzielanych przez banki komercyjne ich klientom, w tym jednostkom gospodarczym. Stopy te są w znacznym stopniu skorelowane z poziomem stopy dyskontowej ustalonej przez bank centralny, co oznacza, iż jej zmiana powoduje na ogół zmianę innych stóp procentowych. Z tego punktu widzenia przedmio­tem zainteresowania analityków finansowych i inwestorów mogą być także różnice między wyżej wymienionymi stopami oraz przyczyny ich powstawania, które będą miały wpływ na podejmowane przez inwestorów decyzje, w jakie przedsięwzięcia inwestować pieniądze.

Rynek pierwotny

Jak wskazywaliśmy, podstawowym celem rynku kapitałowego jest stworzenie możliwości dopływu kapitału (tzn. pieniądza średnio- i długoterminowego) do jednostek gospodarczych, potrafiących go zgromadzić i zagospodarować. Na ryn­ku tym występują więc podmioty emitujące papiery wartościowe (szukające na nim kapitału na cele inwestycyjno-modernizacyjne) oraz podmioty, którymi mo­gą być osoby fizyczne oraz jednostki prawne dysponujące nadwyżkami wolnych środków pieniężnych i zainteresowane nabyciem papierów wartościowych.

Dwoma zasadniczymi segmentami operacyjnymi rynku kapitałowego, do­datkowo ściśle ze sobą sprzężonymi, są: rynek pierwotny i rynek wtórny. Rynek pierwotny {pńmary market) to ta część rynku kapitałowego, gdzie dokonuje się sprzedaż papierów wartościowych nowo wyemitowanych przez uprawnione podmioty gospodarcze, chcące powiększyć swoje zasoby kapitałowe, tym inwe­storom, którzy angażują swoje środki finansowe w przekonaniu, iż zakup tych papierów jest korzystniejszą lokatą ich oszczędności niż inne możliwości oszczę­dzania, np. lokaty bankowe. Z kolei rynek wtórny to obrót wprowadzonymi na rynek pierwotny papierami wartościowymi między inwestorami.

Oba te segmenty rynku kapitałowego pełnią bardzo ważną funkcję w go­spodarce, a mianowicie dokonuje się na nich alokacja kapitału. Najpierw pod­mioty posiadające wolne środki finansowe inwestują je na rynku pierwotnym w takie inwestycje rynku kapitałowego, które — według ich oceny — są w stanie zapewnić zadowalającą stopę zwrotu. Oznacza to, iż pieniądze te są alokowane w takie przedsięwzięcia inwestycyjne (będą je realizować emitenci papierów wprowadzanych na rynek pierwotny), które są w stanie zapewnić wymagane przez inwestorów stopy zwrotu. Inwestorzy sądzą, że lokują swój kapitał w naj­bardziej rentowne, z punktu widzenia wyceny rynkowej, przedsięwzięcia inwes­tycyjne. Przy podejmowaniu decyzji inwestorzy kierują się zazwyczaj wyni­kami analizy fundamentalnej. Stąd też kapitał alokuje się w tych przedsiębior­stwach, gałęziach czy działach gospodarki, które mają wysoką wycenę rynkową.

Wycenę taką mają przedsiębiorstwa, które posiadają ustabilizowaną sytuację finansową, osiągają dobre wyniki finansowe i cieszą się dobrą opinią na rynku. Przedsiębiorstwa te mają świadomość, iż realizowane przedsięwzięcia inwesty­cyjne muszą mieć takie stopy zwrotu, aby mogły przyciągnąć kapitał inwesto­rów. Alokacja kapitału poprzez rynek pierwotny dokonuje się raczej w układzie długookresowym, gdyż większość inwestorów jest świadoma tego, iż wysokiego zwrotu z poczynionych inwestycji można oczekiwać dopiero w długim okresie, a więc po kilku latach.

Na kapitałowym zaś rynku wtórnym, w ramach dokonywanego pomiędzy inwestorami obrotu papierami wartościowymi, następuje realokacja ulokowa­nego już w przedsięwzięciach inwestycyjnych kapitału. Na skutek zmian warun­ków gospodarowania oraz ustawicznej wyceny rynkowej (poprzez rynek gieł­dowy) dokonanych inwestycji jedni inwestorzy „wychodzą" z danej inwesty­cji, inni w nią „wchodzą", a jeszcze inni zamieniają na inną, spodziewając się wyższej stopy zwrotu. Kapitał przemieszcza się do tych inwestycji, które zgodnie z wyceną rynkową są najbardziej rentowne. Jeżeli chodzi o alokację kapitału na rynku wtórnym, to dotyczy ona tylko kapitału dopływającego na rynek, a więc nowego. Dokonująca się alokacja i realokacja kapitału na rynku wtórnym najczęściej odbywa się poprzez prowadzenie przez inwestorów analizy porów­nawczej alternatywnych inwestycji.

Uzyskanego poprzez rynek pierwotny wzrostu kapitału emitenci papierów wartościowych nie mogą traktować jako bezpośredniego powiększenia zysku; jest to środek służący do finansowania w firmie różnego rodzaju celów roz­wojowych, np. rozbudowy jej potencjału produkcyjnego, powiększenia stanu zasobów, restrukturyzacji. Wynika stąd, że uzyskane środki można przeznaczyć na działalność produkcyjną, a nie konsumpcyjną, np. na płace lub premie dla pracowników firmy. Z punktu widzenia rachunkowości środki te muszą być wy­odrębnione jako oddzielna pozycja w pasywach — występują pod nazwą kapitał własny.

W myśl polskich przepisów za papiery wartościowe uważa się:

a) akcje, prawa poboru (w rozumieniu kodeksu spółek handlowych), pra­wa do akcji, warranty subskrypcyjne, kwity depozytowe, obligacje, listy zastaw­ne, certyfikaty inwestycyjne wyemitowane na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego,

2. inne zbywalne papiery wartościowe, w tym inkorporujące prawa ma­jątkowe, odpowiadające prawom wynikającym z akcji lub z zaciągnięcia długu, również wyemitowane na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego,

3. inne zbywalne prawa majątkowe, które powstają w wyniku emisji, inkorporujące uprawnienia do nabycia lub objęcia papierów wartościowych wymienionych w powyższych punktach lub wykonywane poprzez dokonanie odpowiedniego rozliczenia pieniężnego - chodzi tutaj o instrumenty pochodne (derywaty) z papierów wartościowych.

Na rynku pierwotnym możemy wyróżnić emisję publiczną oraz niepublicz­ną, przy czym przez tę pierwszą rozumie się proponowanie nabycia papierów wartościowych w dowolnej formie i w dowolny sposób, skierowane do co naj­mniej 100 osób lub do nieoznaczonego adresata. Zgodnie z Ustawą o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorga­nizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (ustawa o ofercie) powyższa propozycja nazywa się publicznym proponowaniem nabycia papierów wartościowych i może być realizowana wyłącznie w drodze oferty publicznej. Przez ofertę publiczną rozumie się udostępnianie na terytorium Polski, co naj­mniej 100 osobom lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej formie i w do­wolny sposób, informacji o papierach wartościowych i warunkach dotyczących ich nabycia, stanowiących dostateczną podstawę do podjęcia decyzji o odpłat­nym nabyciu tych papierów wartościowych. Oznacza to, że w obowiązujących uregulowaniach ustawodawca położył nacisk na kontrolę sposobu oferowania konkretnych papierów wartościowych.

Odróżnienie publicznego rynku kapitałowego (emisji publicznej) od rynku niepublicznego (emisji niepublicznej) następuje na podstawie samej propozycji nabycia i oferty publicznej; nie ma znaczenia fakt zawierania bądź niezawierania transakcji w wyniku kierowania publicznej propozycji nabycia (np. poprzez publiczny obrót papierami wartościowymi, który miał miejsce w poprzedniej ustawie). Oznacza to, że papiery wartościowe będące przedmiotem oferty pu­blicznej nie muszą być wprowadzane do obrotu na rynku regulowanym, a więc poddawane określonym rygorom rynku wtórnego, np. spełniania wymogów informacyjnych w postaci raportów okresowych i bieżących. Może być również tak, iż dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym lub ich wprowadzenie do alternatywnego systemu obrotu nie musi być poprze­dzone ofertą publiczną, co oznacza, że spółka publiczna będzie mogła pozyski­wać kapitał poprzez ofertę niepubliczną.

Na rynku pierwotnym spółki mogą dokonywać wielokrotnie emisji pa­pierów wartościowych. Ich ilość, ogólnie mówiąc, zależy od sytuacji na rynku kapitałowym (zapotrzebowania inwestorów na walory danej spółki) oraz od możliwości realizacji przedsięwzięć inwestycyjnych, na które spółki gromadzą kapitał. Emitowane papiery wartościowe będące przedmiotem oferty publicz­nej lub dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym bądź wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu (obrót na rynku regulowanym oraz w systemie alternatywnym określa się mianem obrotu zorganizowanego) powinny mieć postać zdematerializowaną, co oznacza, że nie mogą one występować w formie fizycznego dokumentu. Postać zdematerializowaną muszą mieć także papiery wartościowe emitowane przez skarb państwa i Narodowy Bank Polski. Nato­miast formę fizycznego dokumentu (o ile emitent tak postanowi) mogą mieć papiery wartościowe będące przedmiotem oferty publicznej niepodlegające dopuszczeniu do obrotu na rynku regulowanym albo wprowadzane jedynie do alternatywnego systemu obrotu.

Występowanie spółki na rynku publicznym ma zalety i wady. Do zalet moż­na zaliczyć:

1. Łatwiejszy dostęp do dużych kwot kapitału. Wynika to stąd, iż na rynku publicznym występuje konkurencja kapitału inwestorów indywidualnych oraz instytucjonalnych i każda spółka może z tego kapitału korzystać przez kolejne emisje swoich akcji lub obligacji. Wiarygodnej spółce, która już egzystuje na rynku publicznym, łatwiej przeprowadzić kolejną emisję, ponieważ jest znana inwestorom.

2. Efekt marketingowy. Fakt, że sytuacją spółek publicznych interesują się środki masowego przekazu, jest bezpłatną promocją, co pozwala na stałą obec­ność firmy w świadomości odbiorców informacji, wśród których są potencjalni inwestorzy. Spółka publiczna ma mocniejszą pozycję w negocjacjach dotyczą­cych kontraktów i łatwiej jej powiększać rynki zbytu.

3. Wzrost wiarygodności. Spółki, których walory są notowane na rynku publicznym uwiarygodniają się w oczach inwestorów i zdobywają ich zaufanie. Spółki są zobligowane do przekazywania na rynek informacji o sytuacji finan­sowej oraz o innych zdarzeniach mogących mieć wpływ na kurs notowanego waloru. Zwiększa się przez to prestiż i renoma spółki, a inwestorzy na tej podsta­wie szacują swoje ryzyko inwestycyjne. Spółki obarczone niskim ryzykiem inwe­stycyjnym mogą liczyć na wzrost notować swoich walorów, a także na zebranie większej kwoty kapitału podczas kolejnych emisji, gdyż mogą je rozprowadzać po wyższej cenie.

4. Ekspansja na rynku. Kolejne emisje walorów spółki notowanej na rynku publicznym pozwalają na gromadzenie kapitału na rozwój. Oznacza to możliwość modernizacji produkowanych wyrobów lub wprowadzanie na rynek nowych, co powoduje wzrost przychodów ze sprzedaży i w dalszej kolejności wzrost zysku dla akcjonariuszy. Spółka może również w ten sposób znaleźć stra­tegicznego inwestora, który ułatwi jej dalszą ekspansję na rynku. Może także rozpocząć proces budowania grupy kapitałowej poprzez przejmowanie innych podmiotów.

5. Rynkowa wycena papierów wartościowych. Poprzez efektywny rynek wtórny dokonuje się obiektywna wycena akcji spółek publicznych. Znana jest więc cena, która informuje o możliwej do uzyskania stopie zwrotu z dokonanej w daną spółkę inwestycji. Cena ta dla inwestorów stanowi podstawę do podjęcia decyzji o wejściu lub wyjściu z inwestycji, a dla emitentów punkt odniesienia przy ustalaniu ceny kolejnej emisji waloru.

Z kolei za wady występowania spółki na rynku publicznym można uznać:

1. Odkrywanie się przed konkurencją. Obowiązki informacyjne spółki publicznej związane z jej przejrzystością powodują, że przesyłane na rynek informacje są również znane konkurentom spółki. Może to powodować określone straty w przewadze konkurencyjnej spółki na rynku.

2. Możliwość wrogiego przejęcia. Istnieje ryzyko wrogiego przejęcia spółki publicznej przez zakup jej akcji na rynku wtórnym.

3. Stosunkowo wysokie koszty, wynikające z przygotowania emisji, przeprowadzenia jej na rynku pierwotnym i wprowadzenia na rynek giełdowy. Do kosztów należy także zaliczyć stałe opłaty ponoszone na rzecz giełdy.

Oferta publiczna lub dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym wymaga sporządzenia prospektu emisyjnego, zatwierdzenia go przez właściwy organ nadzoru państwa członkowskiego⁵ (w przypadku Polski Komisję Nadzoru Finansowego - KNF) oraz podania go do publicznej wiadomości. Oznacza to, że zadanie KNF w tym zakresie sprowadzono jedy­nie do zatwierdzania prospektu emisyjnego emitenta papierów wartościowych w Polsce. Zastosowanie takiej procedury nie jest wymagane w odniesieniu do papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym, emitowanych przez skarb państwa i Narodowy Bank Polski, jak również przez państwo członkowskie inne niż Rzeczpospolita Polska, bank centralny oraz jednostki władz regio­nalnych lub lokalnych państwa członkowskiego, Europejski Bank Centralny lub międzynarodową instytucję publiczną, której członkiem jest co najmniej jedno państwo członkowskie. Takiej procedury nie wymaga również emisja papierów wartościowych gwarantowanych bezwarunkowo przez skarb państwa, państwo członkowskie lub jego jednostki władz regionalnych bądź lokalnych, a także emisja akcji banku centralnego państwa członkowskiego.

Nie wymaga też sporządzania, zatwierdzania oraz udostępniania prospektu emisyjnego do publicznej wiadomości ubieganie się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym papierów wartościowych notowanych już od co najmniej 18 miesięcy na innym rynku regulowanym, jeśli emitent wypełnia obowiązki informacyjne. Taką samą procedurę spółka może zastosować, gdy oferta publiczna:

1. Jest kierowana wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych, za których uważa się między innymi: domy maklerskie, banki, zakłady ubezpieczeń, fundusze inwestycyjne, otwarte fundusze emerytalne, a także inne osoby których jedynym przedmiotem działalności statutowej jest inwestowanie w papiery wartościowe, i osoby fizyczne z państwa członkowskiego posiadające status inwestora kwalifikowanego (rejestr takich inwestorów prowadzi KNF),

2. jest kierowana wyłącznie do inwestorów nabywających papiery wartoś­ciowe o wartości co najmniej 50 000 euro lub równowartości tej kwoty w złotych,

3. dotyczy papierów wartościowych, których jednostkowa wartość nomi­nalna wynosi nie mniej niż 50 000 euro lub równowartość tej kwoty,

4. dotyczy papierów wartościowych, których łączna wartość emisji (według ceny emisyjnej) w okresie kolejnych 12 miesięcy nie przekracza 2,5 min euro lub równowartości tej kwoty.

Komisja Nadzoru Finansowego nie może odmówić zatwierdzenia pro­spektu emisyjnego, chyba że jego treść lub forma nie odpowiadają wymogom formalnym. Oznacza to, że emitenci sami decydują, jakie informacje zamieścić w prospekcie i jaką nadać mu formę, z tym że musi on spełniać odpowiednie wymogi unijne. Odpowiedzialność za podawanie w prospekcie nieprawdzi­wych informacji lub zatajenie ważnych informacji spoczywa na emitencie oraz osobach, które informacje te sporządziły lub w ich sporządzaniu brały udział. Komisja może również na wniosek emitenta zwolnić go z obowiązku zamiesz­czania w prospekcie emisyjnym informacji, których ujawnienie mogłoby być sprzeczne z interesem publicznym lub wyrządzić emitentowi istotną szkodę czy też jest nieistotne dla danej oferty lub dopuszczenia na rynek regulowany. Zwol­nienie takie jest jednak możliwe tylko, jeżeli nie wprowadzi w błąd inwestorów odnośnie do faktów i okoliczności istotnych dla oceny papierów wartościo­wych lub sytuacji emitenta. Na wydanie decyzji zatwierdzającej złożony przez emitenta prospekt emisyjny KNF ma 10 dni roboczych. W przypadku gdy żadne z dotychczas wyemitowanych i objętych papierów wartościowych emitenta nie były przedmiotem oferty publicznej ani też nie są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, KNF ma 20 dni roboczych na wydanie decyzji. Dodajmy również, iż wystarczy jednorazowe zatwierdzenie prospektu emisyjnego, gdy w okresie jego ważności po ofercie publicznej papierów wartościowych nastąpi ich wprowadzenie na rynek regulowany.

W przypadku stwierdzenia przez KNF naruszenia lub uzasadnionego podejrzenia naruszenia wymogów prawnych w związku z ofertą publiczną lub ubieganiem się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym może ona:

1. nakazać wstrzymanie rozpoczęcia oferty lub jej przerwanie czy też wstrzymanie dopuszczenia na okres nie dłuższy niż 10 dni roboczych,

2. zakazać rozpoczęcia oferty lub jej prowadzenia czy też zakazać dopusz­czenia,

3. opublikować, na koszt emitenta lub wprowadzającego, informację o nie­zgodnym z prawem działaniu w związku z ofertą lub ubieganiem się o dopusz­czenie.

Prospekt emisyjny może być sporządzony albo w formie jednolitego dokumentu, albo w formie zestawu dokumentów, w skład którego wchodzą: dokument rejestracyjny (zawierający informacje o emitencie), dokument ofer­towy (określający warunki oferty) i dokument podsumowujący (zawierający najważniejsze informacje i czynniki ryzyka). Te trzy dokumenty mogą być przedstawiane KNF oddzielnie do zatwierdzenia. Należy jednak pamiętać, iż decyzje inwestycyjne inwestorzy powinni podejmować w oparciu o treść całego prospektu emisyjnego. Przygotowany prospekt emisyjny w formie jednolitego dokumentu oraz dokument rejestracyjny są ważne 12 miesięcy od daty udostęp­nienia ich do publicznej wiadomości. Prospekt emisyjny powinien odpowiadać wymogom przyjętym w Unii Europejskiej po to, aby - zgodnie z zasadą jed­nolitego paszportu (single passport) - prospekt zatwierdzony przez właściwy organ nadzoru w jednym państwie członkowskim mógł być ważny także w innym państwie członkowskim. Musi on zawierać minimalny zakres informacji, który zależy od rodzaju emitowanego papieru wartościowego i jego emitenta. Przede wszystkim prospekt emisyjny powinien zawierać prawdziwe, rzetelne i komplet­ne informacje, istotne dla oceny sytuacji gospodarczej, finansowej i majątkowej oraz perspektyw rozwoju emitenta lub podmiotu udzielającego zabezpieczenia wierzytelności wynikających z emitowanych papierów wartościowych. Prospekt emisyjny powinien być podany do publicznej wiadomości w co najmniej jeden z następujących sposobów:

1. przez zamieszczenie w co najmniej jednej gazecie ogólnopolskiej,

2. w postaci drukowanej,

3. w postaci elektronicznej.

Przeprowadzenie oferty publicznej lub dopuszczenie papierów wartościo­wych do obrotu na rynku regulowanym jest też możliwe na podstawie innego dokumentu niż prospekt emisyjny. Takim dokumentem może być memorandum informacyjne. Jego treść i forma powinny również spełniać odpowiednie wymogi prawne. Jednak spółka może z tego skorzystać tylko w ściśle określonych przez ustawę o obrocie przypadkach. Na przykład taka sytuacja może mieć miejsce w związku z:

1. wydawaniem akcji akcjonariuszom spółki przejmowanej lub spółek łą­czących się,

2. bezpłatnym wydawaniem akcji akcjonariuszom (tzn. ze środków spółki) lub jako dywidendy czy w ramach tzw. opcji menedżerskich,

3. emisją papierów wartościowych przez skarb państwa lub Narodowy Bank Polski, jednakże pod warunkiem, że oferta publiczna i ich dopuszczenie do rynku regulowanego ograniczone są wyłącznie do terytorium Polski.

Ponadto warto dodać, iż emitent posiadający siedzibę w państwie człon­kowskim innym niż Polska, chcący przeprowadzić ofertę publiczną lub dopuścić swoje papiery wartościowe do .obrotu na rynku regulowanym w Polsce, powinien poddać je procedurze notyfikacji. Polega ona na tym, że Komisja Nadzoru Finansowego od właściwego organu nadzoru w państwie macierzystym emitenta powinna otrzymać:

1. dokument potwierdzający zatwierdzenie prospektu emisyjnego,

2. kopię zatwierdzonego prospektu wraz z tłumaczeniem na język polski części podsumowującej prospektu.

Wymogi ustawowe wprowadza się przede wszystkim po to, by chronić interesy drobnych inwestorów, stwarzając im możliwość minimalizacji ryzyka utraty środków pieniężnych. Wymogi te wynikają z dążenia ustawodawcy do maksymalnego ukrócenia praktyk gromadzenia przez emitentów kapitału bez konieczności przekazywania nabywcom papierów wartościowych niezbędnych informacji, na podstawie których mogliby oni podejmować decyzje inwestycyjne. Oznacza to, iż na podstawie odpowiednich uregulowań emitenci są zobowiązani do publikowania wiarygodnych danych finansowych, m.in. dotyczących wiel­kości sprzedaży, zysku, majątku produkcyjnego, przepływów finansowych itp., a także innych informacji, np. o zmianach w składzie zarządu i rady nadzorczej, o mających znaczenie kontraktach, po to, by decyzje inwestorów mogły być po­dejmowane w oparciu o racjonalne przesłanki i chłodną kalkulację dotyczącą ryzyka.

Z drugiej strony, jest to także ważne dla emitenta, który poddając się ta­kim rygorom stwarza sobie możliwość przyciągnięcia większych kwot kapitału. Racjonalnie myślący inwestorzy kupują na ogół walory firmy na podstawie in­formacji o jej kondycji finansowej, renomie, pozycji na rynku itd. Tylko dużych inwestorów stać na ponoszenie większego ryzyka i nabywanie walorów firm o niepewnej marce na rynku (słabej renomie), jednakże cena, którą wówczas będą chcieli zapłacić, z reguły jest niska. Generalnie bowiem na rynku kapita­łowym obowiązuje zasada, iż im lepsza renoma firmy, tym większe zaintereso­wanie inwestorów i możliwość uzyskania wyższej ceny sprzedawanych papierów. Dobra renoma firmy wpływa zatem bardzo korzystnie na wzrost jej notowań na rynku, które to tendencje w dłuższym okresie wygenerują dodatkowy popyt na jej walory. Te zjawiska z kolei pozwolą firmie na nowe emisje zwiększające zasób jej kapitału, w rezultacie czego stworzy ona sobie możliwość dalszej ekspansji na rynku i szansę utrzymania zwyżkowej tendencji cen jej walorów. A zatem wymóg poddania się przez firmy, które szukają kapitału na rynku publicznym, rygorom uregulowań prawnych w tym zakresie należy ocenić pozytywnie.

Wyżej opisanym wymogom ustawowym nie podlegają emisje (oferty) nie­publiczne, czyli kierowane do mniej niż 100 inwestorów. Ustawodawca wycho­dzi bowiem z założenia, iż są one przeznaczone dla zamkniętego kręgu osób, które na tyle są związane z emitentem, że same mogą sprawdzić jego kondycję finansową, by oszacować opłacalność inwestycji i stopień jej bezpieczeństwa. W przypadku oferty prywatnej emitent nie ma obowiązku sporządzania pro­spektu emisyjnego.

Reasumując przedstawione dotychczas rozważania o rynku pierwotnym należy stwierdzić, iż przeprowadzenie oferty publicznej łączy się, poza pewnymi wyjątkami, z przygotowaniem określonego dokumentu ofertowego i zatwierdze­niem go przez Komisję Nadzoru Finansowego. Spółki publiczne nie są jednak zobowiązane do oferowania nowej emisji papierów wartościowych poprzez ofertę publiczną. Oznacza to, iż mogą kierować je do mniej niż 100 inwestorów i nie kierują propozycji nabycia do nieoznaczonego adresata; emisja taka będzie ważna oraz skuteczna z punktu widzenia przepisów prawnych.

Jednym z ważniejszych problemów dla emitenta papierów wartościowych występującego na rynku pierwotnym jest kwestia zbadania opłacalności pla­nowanej emisji. Do prawidłowego przeprowadzenia takiej analizy potrzebne jest przede wszystkim porównanie z innymi możliwościami znalezienia źródeł finansowania (zwiększenia kapitału), np. przez kredyt bankowy czy ewentual­nie połączenie z inną firmą. Analizie należy także poddać skutki zaniechania emisji, wynikające np. z utraty części udziału w rynku czy braku możliwości konkurowania na rynku. W takiej analizie powinno się również wykorzystać informacje o:

1. możliwości uzyskania kredytu bankowego, jego wysokości i oprocento­waniu (koszcie),

2. możliwej do zebrania kwocie kapitału z wyemitowanych papierów (moż­liwej cenie emisyjnej),

3. możliwym do osiągnięcia zysku po przeprowadzeniu emisji (szczególnie ważna kwestia przy emisji obligacji z punktu widzenia pokrycia kosztu oprocen­towania i zwrotu kapitału),

4. koszcie emisji.

Istotną kwestią przy emisji papierów wartościowych w postaci akcji jest roz­kład pakietów kontrolnych. Na skutek nowej emisji akcji do grona dotychcza­sowych akcjonariuszy mogą dołączyć nowi, w tym osoby niepożądane, którymi mogą być np. konkurenci firmy lub podmioty chcące przejąć nad nią kontrolę. Nowa emisja akcji spowoduje także zmniejszenie wielkości zysku przypadające­go na jedną akcję, a więc mniejszą stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału, co może doprowadzić w dalszej kolejności do wyprzedaży pewnej części akcji i za­trzymania, przynajmniej w krótkim okresie, wzrostowej tendencji ich cen. Stąd przy emisji papierów wartościowych należy brać pod uwagę wiele różnorakich kwestii i tak ją organizować, aby minimalizować zagrożenia.

Emitent papierów wartościowych może przeprowadzać emisję (ofertę) publiczną w Polsce albo dokonywać obrotu nimi na rynku regulowanym tylko za pośrednictwem domów maklerskich. Ich rola na rynku pierwotnym, w zależ­ności od umowy z emitentem, może być pasywna lub aktywna.

Pełniąc rolę pasywną dom maklerski lub grupa domów maklerskich jedy­nie pośredniczy pomiędzy emitentem walorów a ich nabywcami (inwestorami) w rozprowadzeniu emisji, udostępniając w tym celu, za odpowiednią opłatą, sieć swoich placówek. Widać stąd, że instytucje te (dystrybutorzy) nie biorą na siebie żadnego ryzyka za dojście do skutku danej emisji, przez co rozumie się jej roz­prowadzenie w odpowiednim terminie; np. w przypadku akcji musi to nastąpić w ciągu trzech miesięcy od momentu rozpoczęcia emisji.

Inaczej wygląda sytuacja, gdy dom maklerski pełni aktywną rolę przy rozprowadzaniu emisji. Bierze on wówczas na siebie także ryzyko jej alokacji w odpowiednim terminie. Staje się więc gwarantem dojścia jej do skutku, co oznacza, iż jeżeli cała pula wyemitowanych walorów nie zostanie wykupiona przez inwestorów w ustawowym terminie, to dom maklerski zakupi resztę, którą może zostawić w swoim portfelu przez dłuższy okres lub sprzedać po wprowa­dzeniu do obrotu giełdowego, zarabiając lub tracąc w zależności od tego, jak ukształtuje się ich cena rynkowa w porównaniu z ceną emisyjną. W przypadku pełnienia aktywnej funkcji przy rozprowadzaniu emisji dom maklerski pobiera jednak wyższą, niż w sytuacji jedynie pośrednictwa, opłatę od emitenta. Jest to bowiem koszt pośrednictwa powiększony o koszt jego ryzyka. Dom maklerski licząc się z przejęciem części emisji na własny rachunek, może na nich zarobić w obrocie giełdowym, jeżeli cena rynkowa będzie wyższa od ceny, po której za­kupił ten walor od emitenta. W negocjacjach z emitentem będzie się więc starał o ustalenie jak najniższej ceny, ponieważ daje mu to większą gwarancję zbytu oraz ewentualny dodatkowy zarobek w obrocie giełdowym. W przypadku emisji o dużych rozmiarach lub obarczonych stosunkowo dużym ryzykiem może zostać powołane konsorcjum domów maklerskich (gwarant emisji), które pełniąc ak­tywną rolę na rynku pierwotnym rozkłada między uczestników tego konsorcjum ryzyko niepowodzenia emisji. W takim konsorcjum mogą znaleźć się także inne instytucje finansowe, np. banki lub firmy ubezpieczeniowe, gwarantujące swoim kapitałem dojście do skutku emisji. One same mogą również pełnić rolę gwaran­ta (ubezpieczającego emisję), a dom maklerski będzie pełnił tylko rolę pasywną.

Jeżeli chodzi o prowadzenie działalności maklerskiej w Polsce, to wyma­ga ona zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego. Standardowo działalność maklerską prowadzą domy maklerskie. Mogą ją także prowadzić banki, zagra­niczne firmy inwestycyjne oraz inne zagraniczne osoby prawne prowadzące działalność maklerską na terytorium państwa należącego do OECD (Organi­zacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju) lub WTO (Światowa Organizacja Handlu) z siedzibą na terytorium tego państwa. Zagraniczna firma inwestycyjna może prowadzić działalność maklerską w Polsce pod warunkiem posiadania ze­zwolenia właściwego organu nadzoru w państwie jej siedziby i poinformowania przez ten organ polskiej komisji nadzoru (KNF). Działalność taka może być prowadzona poprzez utworzenie oddziału lub bez konieczności jego otwierania w Polsce.

Działalność maklerską w Polsce można podzielić na dwie części. Pierwsza związana jest z obsługą inwestorów i emitentów na rynku kapitałowym. W tym zakresie można wymienić następujące czynności:

1. przyjmowanie i przekazywanie zleceń nabycia lub zbycia papierów war­tościowych oraz wykonywania tych zleceń na rachunek zlecającego (usługa bro­kerska - w imieniu własnym, lecz na rachunek zlecającego),

2. nabywanie lub zbywanie na własny rachunek papierów wartościowych,

3. zarządzanie cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie,

4. oferowanie papierów wartościowych - usługa pośrednictwa w propo­nowaniu przez emitenta nabycia papierów wartościowych nowej emisji lub w zbywaniu tych papierów,

5. świadczenie usług w wykonywaniu zawartych umów o subemisje inwe­stycyjne i usługowe.

Działalnością maklerską ukierunkowaną na obsługę inwestora i emitenta na rynku kapitałowym jest również:

1. prowadzenie rachunków papierów wartościowych oraz rachunków pie­niężnych służących do ich obsługi,

2. doradztwo inwestycyjne w zakresie papierów wartościowych dopusz­czonych do zorganizowanego obrotu (np. przygotowywanie ustnych lub pisem­nych rekomendacji nabycia lub zbycia czy też powstrzymanie się od zawarcia transakcji),

3. organizowanie alternatywnego systemu obrotu (obrót instrumentami finansowymi poza rynkiem regulowanym, a więc giełdą i rynkiem pozagieł­dowym).

Drugą część działań w ramach działalności maklerskiej można nazwać dzia­łaniami usługowo-doradczymi prowadzonymi na rzecz osób fizycznych i praw­nych. Do tej grupy działań można zaliczyć na przykład:

1. przechowywanie, rejestrowanie zmian stanu posiadania oraz prowa­dzenie rachunków papierów wartościowych niebędących w obrocie zorgani­zowanym,

2. udostępnianie skrytek sejfowych,

3. udzielanie pożyczek pieniężnych na zakup papierów wartościowych,

4. doradztwo na rzecz przedsiębiorstw w zakresie kształtowania strategii i struktury kapitałowej,

5. doradztwo i inne usługi w zakresie łączenia, podziału oraz przejmowa­nia przedsiębiorstw,

6. doradztwo inwestycyjne w zakresie papierów wartościowych niebędą­cych w obrocie zorganizowanym.

Działania te są ukierunkowane na pobudzanie aktywności domu ma­klerskiego w obsłudze emitenta i inwestora oraz rozwijanie usług bankowości inwestycyjnej. Mają one także na celu wyzwolenie konkurencji wśród insty­tucji prowadzących działalność maklerską oraz kreowanie dobrego oferenta emisji. Ponadto firma prowadząca działalność maklerską może mieć agenta, którym może zostać osoba fizyczna lub prawna bądź jednostka nieposiadająca osobowości prawnej. Może ona powierzyć agentowi stałe lub okresowe wyko­nywanie czynności pośrednictwa w zakresie działalności, którą sama prowadzi. W szczególności będą to czynności związane z zawieraniem umów o świadczenie usług przez firmę prowadzącą działalność maklerską (firmę inwestycyjną) lub czynności umożliwiające realizację tych umów, a także czynności polegające na doradzaniu klientom w zakresie usług prowadzonych przez tę firmę. Agent firmy inwestycyjnej nie może jednak przyjmować wpłat w związku z wykony­wanymi czynnościami. Rejestr agentów firm inwestycyjnych prowadzi Komisja Nadzoru Finansowego.

Poza wymienionymi wyżej działaniami dom maklerski może jeszcze po­życzać papiery wartościowe w celu dalszego ich pożyczania lub w celu doko­nywania zwrotu papierów wartościowych pożyczonych od innego domu maklerskiego lub od osoby, dla której prowadzi rachunek papierów wartościo­wych, pod warunkiem zawarcia z tymi podmiotami odpowiedniej umowy. Chodzi tutaj o zjawisko krótkiej sprzedaży, które będzie wyjaśnione w dalszej części książki.

Inną formą gwarantowania emisji jest jej przejęcie w całości przez instytu­cję rynku kapitałowego, specjalizującą się w obrocie papierami wartościowymi. Na rozwiniętych rynkach instytucji takich jest wiele. Zdecydowana większość emisji odbywa się za ich pośrednictwem. Są nimi najczęściej banki inwestycyjne i duże domy maklerskie pracujące na własny rachunek. Instytucja taka nazywa się wówczas underwriter. W praktycznych rozwiązaniach sprawa sprowadza się do wykupienia od emitenta całej nowej emisji przez tę instytucję po uzgodnionej cenie, która może wynikać z przeprowadzonych między stronami negocjacji lub też z badań i specjalnych ekspertyz. Atutem firmy inwestorskiej (underwritera) jest przede wszystkim dobra znajomość rynku, fachowość oraz posiadanie sieci placówek sprzedających. Firma taka może, oczywiście, rozprowadzać przyjęte walory na rynku pierwotnym lub wtórnym, jeżeli do momentu ich dopuszczenia do obrotu giełdowego nie zostały w całości wykupione przez inwestorów.

W Polsce rolę gwaranta emisji pełni subemitent inwestycyjny, z którym emitent lub wprowadzający papiery wartościowe do obrotu regulowanego mo­że zawrzeć umowę o subemisję inwestycyjną. Polega ona na nabyciu papierów wartościowych oferowanych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie pu­blicznej, na które inwestorzy nie złożyli zapisów w trakcie ich przyjmowania. W praktyce oznacza ona, że gdy zawiodą inwestorzy, subemitent inwestycyjny przejmuje emisję i sam decyduje, co będzie robił z przejętymi papierami. Sub­emitentem inwestycyjnym mogą być wyłącznie: dom maklerski, otwarty fundusz emerytalny, fundusz inwestycyjny, bank, zakład ubezpieczeń, zagraniczna insty­tucja finansowa mająca siedzibę w krajach należących do Organizacji Współpra­cy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) lub konsorcjum tych podmiotów.

Rolę underwritera w Polsce pełni subemitent usługowy, którym mogą być wyłącznie: dom maklerski, bank, zagraniczna firma inwestcyjna lub konsorcjum tych podmiotów. Subemitent usługowy podpisuje umowę z emitentem lub wprowadzającym, w ramach której zobowiązuje się nabyć na własny rachunek całość lub część papierów wartościowych danej emisji w celu ich dalszej odprze­daży w pierwszej ofercie publicznej lub w obrocie pierwotnym. Emitent może zawierać umowę na subemisję usługową oraz inwestycyjną, o ile walne zgromadzenie akcjonariuszy wcześniej wyrazi na to zgodę.

Dla emitenta papierów wartościowych wykupienie całości emisji przez firmę inwestorską (underwritera) w momencie jej rozpoczęcia jest wygodną formą upłynniania kapitału akcyjnego lub obligacji, bowiem już na początku emisji otrzymuje on cały kapitał do dyspozycji i może go zagospodarowywać. Firma inwestorska przejmuje za emitenta w całości ryzyko niepowodzenia emisji i związane z tym koszty. Kwestią zasadniczą jest jednak sprawa ustalenia ceny, po której sprzedaje się tej firmie wyemitowane walory. Ścierają się tutaj dwie tendencje. Jedna wynika z chęci podwyższenia ceny przez emitenta, który dąży do zebrania jak największej kwoty kapitału, a druga z obaw instytucji rozprowadzającej, która dąży do określenia ceny na stosunkowo niskim poziomie ze względu na ewentualne trudności zbytu walorów. Jeśli ustalona cena okaże się zbyt niska i rynek ją zweryfikuje w obrocie giełdowym podwyższając jej poziom, korzyści odniosą inwestorzy, którzy nabyli walory na rynku pierwotnym, natomiast emitent poniesie stratę z tytułu niedoszacowania ceny popytu), ponieważ — jak wynika z zachowania się rynku — mógłby zebrać więcej kapitału. W sytuacji odwrotnej stratę poniesie firma inwestorska, a także pośrednio emitent, ponieważ fakt, że gwarant będzie sprzedawał na rynku giełdowym (wtórnym) niesprzedane wcześniej na rynku pierwotnym walory po cenie niższej od emisyjnej, może spowodować obniżkę ich kursów i będzie niekorzystnie wpływać na możliwości przyszłych emisji oraz na wizerunek emitenta.

Wynika stąd, iż problem właściwego określenia poziomu ceny emisyjnej rozprowadzanego waloru jest kluczową kwestią dla całej emisji. Z punktu widzenia emitenta istotną sprawą, poza poziomem ceny, jest jeszcze to, czy emisja została uplasowana w całości na rynku pierwotnym oraz kto spośród nabywców może pełnić rolę inwestorów strategicznych, czyli preferowanych przez spółkę-emitenta. Wydaje się, że na rozwiniętych rynkach kapitałowych istnieją najbardziej właściwe sposoby ustalania ceny emisyjnej, bo oparte na badaniach marketingowych tego rynku, jak również pozwalające emitentowi odgrywać na rynku pierwotnym bardziej aktywną rolę, niż to wynika z opisanych wyżej metod.

Określenie ceny emisyjnej waloru

Uwagę w niniejszym punkcie skupimy na akcjach. Przedstawimy sposoby określania ich ceny nabycia (emisyjnej) na rynku pierwotnym, czyli ceny, po której są one na tym rynku sprzedawane przez emitenta. Wskażemy także na aktywną rolę, jaką może odgrywać emitent w procesie ich rozprowadzania. Podstawo­wym celem każdej emisji jest zebranie przez firmę emitującą walory jak najwięcej kapitału. Oprócz tego istotną kwestią jest wykupienie emisji w ustalonym terminie 3 miesięcy oraz pożądane byłoby, aby wśród przyszłych nabywców byli „dobrzy" akcjonariusze, tzn. tacy, którzy pełniliby rolę akcjonariuszy strategicznych, czyli utrzymywaliby akcje danej spółki w swoim portfelu przez dłuższy okres (czasami używa się sformułowania „inwestorzy wysokiej jakości" lub dłu­goterminowi).

Na rynku pierwotnym generalnie występują dwie metody ustalania ceny emisyjnej walorów, mianowicie metoda stałej ceny i metoda zmiennej ceny. W pierwszym przypadku inwestorzy nabywają emitowane papiery wartościowe po stałej cenie, którą określa emitent, ewentualnie w porozumieniu ze swoim doradcą inwestycyjnym. Zapewnia on sobie w ten sposób uzyskanie pewnej stałej kwoty kapitału, pod warunkiem, że wszystkie akcje zostaną rozprowa­dzone. Z kolei według drugiej metody inwestorzy chcący nabyć akcje spół- ki-emitenta muszą przystąpić do przetargu. Cena zostaje wówczas ustalona na podstawie ofert zgłoszonych przez inwestorów. Metoda ta jest szczególnie zalecana w sytuacji stosunkowo dużej nadwyżki popytu nad podażą na rynku kapitałowym, a także gdy spółka sama ma kłopoty z określeniem poziomu ceny emisyjnej waloru. Stosując tę metodę spółka może zebrać więcej kapitału niż w poprzednim przypadku, ponieważ nabywcami akcji zostają tylko ci inwestorzy, którzy zgłosili chęć ich zakupu po najwyższej cenie. Istnieje także większe praw­dopodobieństwo, że cena akcji bezpośrednio po wprowadzeniu ich do obrotu giełdowego nie będzie znacznie odbiegać w dół od ceny emisyjnej, natomiast metoda ustalania ceny emisyjnej przez przystąpienie do przetargu może nie dać spółce spodziewanych kwot kapitału w sytuacji, gdy popyt jest niski (występuje nadwyżka podaży). Nie zawsze w takiej sytuacji daje się ustalić dobrą cenę emi­syjną. Potencjalni inwestorzy często celowo zaniżają proponowane ceny nabycia, co oznacza, iż rośnie stopień ryzyka osiągnięcia maksymalnej kwoty kapitału z przeprowadzonej emisji.

Biorąc powyższe kwestie pod uwagę, zarówno metodę ustalania ceny emi­syjnej waloru w drodze przetargu, jak i sposób rozprowadzania emisji należy ocenić jako niezbyt wygodne z punktu widzenia spółki-emitenta. Za wadę po­czytuje się także fakt, że stosowanie tych metod wymaga stosunkowo długiego czasu, np. 2 tygodni, co powoduje, iż potencjalni nabywcy wyczekują do końca ze składaniem ofert, a warunki w końcowym okresie przetargu mogą być odmienne od warunków początkowych, co dodatkowo może wpływać na ofertę cenową. Ponadto do ustalenia ceny na stosunkowo niskim poziomie może przyczynić się pasywna rola domu maklerskiego — brak chęci poszukiwania inwestorów skłon­nych nabyć emitowane walory.

Generalnie jednak wadą takiego sposobu ustalania ceny emisyjnej akcji oraz ich dystrybucji jest fakt, iż czynione jest to na ogół bez dokładnego roz­poznania potencjalnego popytu wśród szerokiego kręgu ewentualnych inwesto­rów. Można powiedzieć, iż ustalana cena odzwierciedla oczekiwania emitenta sformułowane na podstawie jego własnej oceny sytuacji rynkowej lub ewen­tualnie w oparciu o ocenę przedstawioną przez firmę doradczą. Nieprzeprowadzanie odpowiednich badań rynkowych (testów rynkowych) w tym zakresie może spowodować sytuację, w której część emisji nie zostanie rozprowadzona, w następstwie czego może się pogorszyć wizerunek firmy na rynku i zmniejszyć zainteresowanie jej akcjami z przyszłych emisji, co prowadzi do ograniczania możliwości dopływu kapitału. Ponadto niesprzedane akcje, tzw. „niechciane pakiety", zostające w rękach gwaranta, stanowią zagrożenie dla rynku wtór­nego, ponieważ sam fakt oferowania ich do sprzedaży w obrocie giełdowym może doprowadzić do obniżenia ich ceny poniżej jej poziomu emisyjnego albo też gwarant, chcąc się ich pozbyć, będzie sprzedawać je po cenie niższej od emisyjnej. Wszystko to spowoduje rozgoryczenie inwestorów, którzy nabyli akcje spółki na rynku pierwotnym. Poczują się oni także pokrzywdzeni faktem wystąpienia znacznej różnicy cen, gdyż zazwyczaj gwaranci obejmują niesprze­dane pakiety akcji z dużym dyskontem, które oznacza dużo niższą cenę od tej, którą zapłacili inwestorzy.

Najbardziej właściwym sposobem ustalania ceny emisyjnej papieru warto­ściowego jest metoda oparta na technice marketingowej (badaniach lub testach rynkowych). Taką metodą jest właśnie metoda book building. Sprawdziła się ona w rozwiniętych gospodarkach rynkowych, gdzie w ostatnich latach stanowi podstawę określania poziomu ceny emisyjnej w zdecydowanej większości przy­padków emitowania akcji.

Podstawą metody book building jest proces tworzenia księgi popytu (po­tencjalnych zamówień) na emitowane akcje spółki. W tym celu powołuje się konsorcjum dystrybucyjne, będące zarazem gwarantem przyszłej emisji, które dodatkowo musi ściśle współpracować z zarządem spółki w celu wypracowania najbardziej efektywnego sposobu rozprowadzenia emisji. Konsorcjum takie na ogół tworzą banki inwestycyjne lub inne instytucje finansowe oraz dystrybuto­rzy, którymi są domy maklerskie. Każdy z tych podmiotów jest zarazem gwaran­tem pewnej części emisji, z reguły takiej, która jest dostosowana do wielkości posiadanego przez niego kapitału o stopniu ryzyka, które chce ponosić z tytułu udzielenia gwarancji.

Metoda book building składa się z kilku faz, z których pierwsza polega na tym, iż zarząd firmy emitenta wspólnie ze swoimi doradcami oraz konsorcjum dystrybucyjnym, kierując się oceną sytuacji na rynku kapitałowym, określa dolny i górny poziom ceny emisyjnej waloru, tzw. jej „widełki". Na podstawie tak usta­lonego przedziału ceny emisyjnej przygotowuje się prospekt emisyjny i zaczyna się tzw. marketing emisji. Polega on na tym, iż wszyscy członkowie konsorcjum ankietują swoich klientów i innych potencjalnych inwestorów czy i w jakim zakresie są zainteresowani emisją, czyli pytają, jaką ilość papierów chcieliby zakupić i po jakiej cenie. Przeprowadzona wśród instytucjonalnych inwestorów ankieta staje się podstawą zbudowania księgi popytu (zamówień), ponieważ na rynkach rozwiniętych jest na ogół tak, że inwestorzy wyrażający chęć nabycia danego waloru rzeczywiście go kupują. Zebranie deklaracji nabycia emitowa­nego waloru przez inwestorów instytucjonalnych kończy pierwszą fazę metody book building.

Faza druga rozpoczyna się od określenia, na podstawie stworzonej księgi popytu, rekomendacji dla zarządu firmy-emitenta odnośnie do poziomu ceny emisyjnej. Cena, którą będzie można uzyskać, zostanie uznana za tym bardziej prawdopodobną, im przebadana próba inwestorów była większa. Następuje opublikowanie ostatecznej ceny emisyjnej i po podpisaniu umów gwarancyjnych z konsorcjum dystrybucyjnym rozpoczęcie subskrypcji. Umowa gwarancyjna z konsorcjum może być tak sformułowana, iż nierozprowadzone walory gwa­rancji obejmą po cenie emisyjnej, a nie z odpowiednim dyskontem. Zarobkiem gwaranta będzie więc w tym przypadku jedynie uzyskana opłata gwarancyjna.

Plasowanie emisji w ofercie publicznej

Jak wskazywaliśmy, jedną z ważniejszych kwestii rynku pierwotnego jest ulo­kowanie na nim emisji oraz znalezienie tzw. preferencyjnych inwestorów. W rozwiniętej gospodarce, czyli posiadającej długą tradycję rynku kapitałowego oraz wykształcony system finansowy, zdążyły się również upowszechnić pewne zachowania i metody plasowania emisji, które potrafią przynieść zadowalające rezultaty nawet w warunkach bessy, tzn. zminimalizować jej wpływ. Podstawowa zasadą lokowania emisji na tamtych rynkach jest jej pełne gwarantowanie lub underwriting. Praktycznie żadnej poważniejszej oferty publicznej nie przepro­wadza się tam obecnie bez takiego zabezpieczenia.

Jak zaznaczyliśmy, rolę zabezpieczającego emisję pełnią najczęściej wy­specjalizowane instytucje finansowe, tzw. banki inwestycyjne, których jednym z głównych zadań jest wysondowanie popytu na oferowane walory wśród insty­tucjonalnych inwestorów lub brokerów. Do znaczących inwestorów instytucjonalnych możemy zaliczyć duże banki, fundusze inwestycyjne otwarte i zamknię­te o różnym charakterze, np. regionalnym, branżowym, wysokiego lub niskiego ryzyka, oraz fundusze emerytalne itd. Są one zainteresowane nabywaniem wa­lorów dla siebie (np. banki) lub w związku z zarządzanymi przez nie portfelami papierów wartościowych. Z kolei brokerzy z reguły kupują emitowane walory na rzecz swoich klientów, czyli inwestorów, z którymi współpracują, lub pomniej­szych brokerów, których klientami są drobni inwestorzy.

Wynika stąd, iż gwarant emisji jest zainteresowany przede wszystkim za­kupem emitowanych papierów wartościowych dla swoich klientów, a nie dla siebie, natomiast rolą underwritera jest praktycznie przejęcie całej emisji od firmy-emitenta według uzgodnionej ceny. A zatem spółka emitująca walory wybierając gwaranta jest zazwyczaj pewna, że cała emisja będzie uplasowana na rynku pierwotnym wśród współpracujących z gwarantem inwestorów (jest to podstawowa umiejętność gwaranta), co oznacza dalej, iż spółka pozyska po­żądane środki kapitałowe. Ma ona także pewność, iż nabywcy jej walorów nie będą natychmiast po wprowadzeniu do obrotu giełdowego ich odprzedawać, co z kolei stwarza szansę na stopniowy wzrost kursów akcji. Plasowanie emisji na rynku pierwotnym w opisanym wyżej trybie wymaga uruchomienia pewnego me­chanizmu alokacji, w trakcie której emitent walorów współdziała z gwarantem, czyli odgrywa w tym procesie aktywną rolę.

Proces plasowania emisji akcji można podzielić na następujące etapy:

1. Wraz z rozpoczęciem procedury zmierzającej do przedłożenia prospek­tu emisyjnego komisji dopuszczeniowej przeprowadza się wycenę akcji spółki i opracowuje tzw. zwiastun emisji (pathfinder). Jest on czymś pośrednim między prospektem a miniprospektem, jednakże nie podaje się w nim ceny emisyjnej waloru ani liczby emitowanych akcji. W Polsce po raz pierwszy taki dokument sporządzono dla emisji akcji Elektrimu w 1994 r.

2. Zwiastun emisji staje się podstawą prowadzenia przez emitenta i jego doradcę (bank inwestycyjny — przyszły gwarant lub organizator konsorcjum gwarancyjnego) działań premarketingowych, w trakcie których próbuje się wybadać zainteresowanie przyszłą emisją wśród potencjalnych inwestorów i brokerów. W organizowanych w tym celu spotkaniach biorą udział członkowie zarządu spółki-emitenta, którzy dokonują jej prezentacji, informują o zamie­rzeniach i perspektywach rozwoju. Istotnym celem tych spotkań jest zdobycie zaufania przyszłych inwestorów. Służą one także do zorientowania się, jaki byłby poziom zainteresowania emitowanymi walorami przy hipotetycznej cenie. Jest to zarazem weryfikacja dokonanej poprzednio wyceny waloru. W spotkaniach tych biorą udział przede wszystkim przedstawiciele banku inwestycyjnego, głównie jego analitycy branżowi, finansowi, których fachowe opinie o emitencie mają istotne znaczenie dla powodzenia emisji.

3. Wyrażenie zgody przez komisję dopuszczeniową na przeprowadze­nie emisji rozpoczyna drugą turę spotkań z inwestorami. Stanowią one forum dalszej dyskusji o perspektywach spółki oraz miejsce przeprowadzenia for­malnych badań (opisanych w poprzednim paragrafie), stanowiących podstawę zbudowania księgi zamówień (popytu) w zależności od poziomu ceny.

4. Przychodzi czas na alokację akcji. Polega ona na tym, iż emitent wraz ze swoim doradcą (bankiem inwestycyjnym), kierując się listą złożonych za­mówień, przydzielają akcje preferowanym przez siebie inwestorom i broke­rom. Przydzielanie może się odbywać na zasadzie wyboru dużych inwestorów długoterminowych, a nie zamierzających kupić akcje w celach spekulacyjnych, lub wyboru brokerów współpracujących z dużą liczbą mniejszych i średnich in­westorów, co gwarantuje z kolei rozproszenie emisji lub też innych funduszy, np. emerytalnych. Alokacja może być także po części celowa — przydział mi­nimalnej liczby akcji wszystkim inwestorom zgłaszającym chęć ich nabycia, co również jest ważne z punktu widzenia rozproszenia emisji i płynności akcji, lub też uwzględnianie pewnych preferencji, np. przydzielenie akcji tym inwestorom, którzy złożyli zapis na większą liczbę akcji niż określone minimum. Alokacja musi także uwzględniać odpowiednie redukcje zamówień, jeżeli ich liczba prze­wyższa ogólną pulę emitowanych akcji.

W opisanym wyżej mechanizmie plasowania emisji uwidacznia się jej głów­ny cel, którym jest całkowite jej ulokowanie na rynku pierwotnym oraz wybór „jakościowo dobrych" inwestorów, natomiast rzeczą najważniejszą nie jest uzy­skanie najwyższej ceny emisyjnej. Aby tak się stało, potrzebne jest stałe współ­działanie emitenta z bankiem inwestycyjnym (gwarantem emisji), w szczególno­ści szerokie i dobre kontakty z inwestorami instytucjonalnymi oraz brokerami, co daje możliwość szybkiego poznania potrzeb rynku kapitałowego (wdrożenia odpowiedniej techniki marketingowej). Procedura taka potrafi także przynosić pozytywne efekty w warunkach bessy na rynku.

Plasowanie emisji może się także odbywać według procedury zapisanej w prospekcie emisyjnym, stwarzającej określone preferencje tym inwestorom, którzy wezmą udział w budowaniu księgi zamówień. Mogą one również dotyczyć transzy kierowanej do małych inwestorów. Regułą jest jednak, iż emitent stawia wymóg, by składany zapis przewyższał pewną granicę, np. 1000 sztuk akcji.

Uprzywilejowanie uczestników księgi popytu polega na ogól na tym, że w przy­padku nadwyżki popytu większa redukcja obejmuje zapisy złożone poza księgą popytu. Postępowanie takie zmusza inwestorów do dokładniejszej wyceny akcji w momencie składania deklaracji objęcia, gdyż w przypadku subskrypcji innej ilości akcji niż zapowiedziana w deklaracji narażą się oni na większą redukcję niż w sytuacji, w której zapis subskrypcyjny będzie zgodny z deklaracją. Znie­chęca to też do próby zaniżania wyceny nowych akcji w trakcie sporządzania księgi popytu i ogranicza szanse łatwego zarobku. Dla emitenta procedura taka jest korzystniejsza, bo pozwala na ustalenie faktycznego popytu na akcje i określenie ceny emisyjnej, zapewniającej w danym momencie maksymalne wpływy z emisji.

Jako przykład wykorzystania innych preferencji przy rozprowadzaniu emisji akcji można podać przypadek prywatyzacji Banku Handlowego przeprowadzo­nej w połowie 1997 r. Zaproponowano wówczas, że z całej puli emitowanych ak­cji 45% zostanie zaoferowanych do publicznej sprzedaży krajowym inwestorom indywidualnym oraz krajowym i zagranicznym inwestorom instytucjonalnym. Zlecenie zakupu mogli oni składać w dwóch terminach:

1. okres zleceń podstawowych od 26 maja do 6 czerwca,

2. okres zleceń końcowych od 7 czerwca do 13 czerwca.

Ustalono, iż inwestorzy indywidualni zapisujący się w pierwszym terminie będą mieli następujące preferencje:

1. priorytetowy przydział akcji w przypadku popytu przekraczającego licz­bę oferowanych akcji, polegający na tym, iż przeciętna stopa przydziału akcji może być dwukrotnie wyższa niż stopa ich przydziału dla inwestorów zapisują­cych się w drugim terminie,

2. 5% bonifikaty w stosunku do ostatecznej ceny akcji, którą płacili inwe­storzy instytucjonalni,

3. możliwość zakupu akcji premiowanych polegająca na tym, iż inwestorzy, którzy przechowają akcje przez 12 miesięcy od daty ich przydziału, będą mogli nabyć po 1 akcji za każde 10 akcji kupionych w ofercie, po cenie równej połowie ceny giełdowej.

Z kolei inwestorzy indywidualni zapisujący się na akcje w drugim terminie uzyskali:

1. 3% bonifikaty w stosunku do ceny, którą będą płacili inwestorzy instytu­cjonalni,

2. możliwość zakupu akcji premiowanych na tych samych warunkach, jak opisane wyżej.

Podobny pakiet preferencji zastosowano w Niemczech w 1997 r. przy roz­prowadzaniu akcji Deutsche Telekom.

Przy plasowaniu emisji akcji Banku Handlowego ustalono, że nie mniej niż 24% i nie więcej niż 30% ogólnej ilości akcji i obligacji zamiennych na akcje zostanie zaoferowanych grupie inwestorów stabilnych. Inwestorzy ci powinni zaakceptować następujące warunki zakupu akcji:

1. brak możliwości sprzedaży akcji w ciągu 18 miesięcy,

2. poddanie się istotnym ograniczeniom przy zbywaniu akcji w okresie od 18 miesięcy do 3 lat,

3. poddanie się specjalnej procedurze przy sprzedaży akcji w większych pakietach po 3 latach,

4. zobowiązanie się do transferu know how w zakresie nowoczesnych tech­nik oraz produktów bankowych i handlowych.

Opisany wyżej przypadek rozprowadzania emisji akcji Banku Handlowego jest dobrym przykładem świadczącym o tym, w jaki sposób emitent może wpły­wać na strukturę swojego akcjonariatu i zadbać o to, aby emisja się powiodła.

Ciekawym instrumentem rynku kapitałowego w Polsce jest prawo do akcji (PDA). Przez prawo do akcji rozumie się papier wartościowy inkorporujący pra­wo do akcji nowej emisji, powstały w wyniku dokonania przydziału akcji i zapisa­nia tego papieru wartościowego w depozycie papierów wartościowych, istniejący do chwili zapisania przydzielonej akcji na rachunku papierów wartościowych inwestora. Zaletą tego papieru wartościowego jest to, iż może on być przedmio­tem obrotu giełdowego już kilka dni po przydziale akcji (wprowadzenie samych akcji do obrotu giełdowego może trwać do kilku tygodni, odbywa się bowiem ich rejestracja w sądzie, następnie w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych oraz formalne wprowadzenie na rynek giełdowy), a jeszcze przed ich zarejestro­waniem w sądzie. Umożliwia on także nabycie akcji tym inwestorom, którzy nie dokonali tego w czasie publicznej subskrypcji, zanim jeszcze akcje zadebiutują na giełdzie. Obrót prawami do akcji podlega takim samym regułom, jak obrót akcjami. Są one także notowane w tym samym systemie notowań, w którym będą notowane akcje; rozliczenia zawartej transakcji dokonuje Krajowy Depo­zyt Papierów Wartościowych. Zmiana prawa do akcji na akcje dokonywana jest automatycznie, tzn. bez konieczności podejmowania jakichkolwiek działań ze strony akcjonariusza, w terminie podanym wcześniej do publicznej wiadomości. Prawo do akcji nowej emisji może wygasnąć z dniem uprawomocnienia się po­stanowienia sądu rejestrowego, odmawiającego wpisu o podwyższeniu kapitału zakładowego spółki emitującej akcje do rejestru przedsiębiorstw.

W Polsce PDA wprowadzono do obrotu giełdowego w 1998 r. Dopusz­czenie akcji do regulowanego obrotu oznacza jednoczesne dopuszczenie do regulowanego obrotu praw do tych akcji. Prawo do akcji stwarza możliwość wycofania zainwestowanych środków przed momentem pierwszego notowania akcji na giełdzie, co może być ważne dla drobnych inwestorów. Nie muszą na­tomiast być zainteresowani tym papierem wartościowym duzi inwestorzy, gdyż z reguły nabywają oni akcje na dłuższy czas. Z PDA łączy się ryzyko polegające na tym, iż mogą zdarzyć się przypadki zaskarżenia lub niezarejestrowania emi­sji, na którą został wyemitowany ten papier wartościowy. Mogłoby to oznaczać, iż właściciel PDA otrzymałby jedynie kwotę odpowiadającą cenie emisyjnej, a nie kwotę, którą zapłacił, bowiem emitent jest zobowiązany do zwrotu posia­daczowi PDA środków wpłaconych w czasie subskrypcji według ceny emisyjnej akcji, niezależnie od ceny zapłaconej przez niego za PDA.

Rynek pierwotny danego kraju — co jest szczególnie użyteczne w warun­kach płytkiego rynku, a także gdy przez dłuższy okres występuje bessa — może być rozszerzony na rynki zagraniczne. Dla firmy-emitenta oznacza to możliwość zbierania na rynkach zagranicznych kapitału na potrzeby rozwojowe. Taką moż­liwość firma uzyskuje w drodze emisji kwitów depozytowych. Pierwszy raz ten instrument finansowy pojawił się na rynku amerykańskim w 1927 r. pod nazwą Ameńcan Depositary Receipts — ADR, czyli amerykański kwit depozytowy. Jego wprowadzenie miało ułatwić obywatelom amerykańskim inwestowanie w papiery wartościowe emitowane przez spółki z innych krajów. W latach pięć­dziesiątych XX w. zainteresowanie emisjami kwitów depozytowych zaczęło się zwiększać, czego przejawem są nowe nazwy kwitów, takie jak: międzynarodowe kwity depozytowe, europejskie kwity depozytowe (brytyjski rynek kapitałowy), kontynentalne kwity depozytowe. W latach dziewięćdziesiątych XX w. Citibank wprowadził program globalnych kwitów depozytowych (Global Depositary Re­ceipts — GDR), który pozwalał spółce gromadzić kapitał jednocześnie na rynku amerykańskim i na jednej z giełd europejskich. Obecnie na świecie w wielu kra­jach istnieje możliwość emitowania kwitów depozytowych, które pozwalają na dokonywanie inwestycji w danym kraju w akcje wyemitowane w innym kraju.

Kwit depozytowy jest dokumentem (papierem wartościowym) inkorpo- rującym prawo własności do jednej lub wielu akcji spółki oraz prawa z nimi związane. Podstawą jego emisji jest określona liczba akcji spółki, która podlega zdeponowaniu. Kwity te są emitowane i stanowią przedmiot obrotu na zagra­nicznych rynkach kapitałowych. Różnica w nazwie kwitów nie jest związana z ich szczególnymi cechami, ale wynika z reguł rynku, któremu są podporządkowane; pierwsze (ADR) regułom rynku amerykańskiego, inne regułom rynków innych krajów.

Ze względu na rodzaj emisji kwitów depozytowych wyróżnia się emisję niesponsorowaną i sponsorowaną. Pierwsza odbywa się bez udziału emitenta akcji, na podstawie których emitowane są następnie kwity depozytowe. Jej mechanizm polega na tym, iż inwestor zagraniczny, np. bank inwestycyjny lub inna instytucja finansowa, kupuje określony pakiet akcji danej spółki na rynku lokalnym. Akcje te są następnie składane w banku depozytowym, który na tej podstawie emituje kwity depozytowe, z których każdy odzwierciedla prawo do jednej lub kilku zdeponowanych akcji emitującej je spółki. Kwit ten staje się prawomocnym papierem wartościowym na rynku innego kraju, np. ADR na rynku amerykańskim, gdzie może być sprzedawany jak każdy inny papier wartościowy tam występujący. Wyemitowane przez bank depozytowy w emisji niesponsorowanej kwity depozytowe są przekazywane inwestorowi deponującemu akcje, który może je następnie odsprzedawać kolejnym inwe­storom. Emisje niesponsorowane są na ogół przeprowadzane we wczesnym stadium rozwoju rynku kapitałowego kraju emitenta akcji, na którym inwesto­rzy zagraniczni interesują się akcjami niektórych firm, ale na którym występuje stosunkowo duże ryzyko inwestycyjne. Kwity depozytowe ADR emitowane » emisji niesponsorowanej mogą być jedynie przedmiotem obrotu na amerykańskim rynku pozagiełdowym.

W Polsce pierwsza niesponsorowana emisja kwitów depozytowych miała miejsce w połowie 1999 r., kiedy to program GDR-ów Orbisu SA został przepro­wadzony przez Bankers Trust, który jednocześnie został bankiem depozytowym. Wyemitowane kwity depozytowe zostały zdenominowane w dolarach i są przed­miotem obrotu na pozagiełdowym rynku w Londynie.

Większą popularnością cieszą się emisje sponsorowane. Odbywają się one na podstawie formalnej umowy, którą spólka-emitent zawiera z bankiem de­pozytowym, którym na ogół jest znany bank działający w kraju, w którym kwity depozytowe mają być emitowane. Z inicjatywą emisji sponsorowanej wychodzi zazwyczaj spółka emitująca akcje, która wspólnie z bankiem depozytowym usta­la sposób przeprowadzania emisji oraz jej strukturę. Do tego dochodzi jeszcze z reguły bank inwestycyjny organizujący emisję i rozprowadzanie kwitów depo­zytowych. Emisja kwitów depozytowych może być przeprowadzona w oparciu o już istniejące akcje spółki lub akcje nowych emisji. Istnienie emisji niespon­sorowanej nie zamyka spółce drogi do emisji sponsorowanej, również emisja niesponsorowana może być przekształcona w emisję sponsorowaną.

W programie emisji kwitów depozytowych, oprócz emitenta akcji i inwe­storów nabywających kwity, uczestniczy także wspomniany już bank depozytowy i bank powierniczy. Do zadań pierwszego z nich należy nie tylko emisja i uma­rzanie kwitów depozytowych, lecz także pełnienie funkcji agenta spółki na rynku zagranicznym w zakresie przenoszenia i rejestrowania zmiany prawa własności kwitów, obsługi i wspierania kontaktów emitenta z posiadaczami kwitów przez przekazywanie informacji o nim, raportów etc., przekazywania dywidendy na konto nabywców kwitów oraz reprezentowania ich interesów na walnym zgro­madzeniu spółki. Osoba posiadająca kwit depozytowy może scedować na bank depozytowy sposób głosowania zdeponowanymi akcjami na walnym zgromadze­niu akcjonariuszy, jak również może zażądać umorzenia kwitu, prosząc bank depozytowy o wypłatę pieniędzy za ich sprzedaż. Źródłem dochodu banku są prowizje pobierane przy wystawianiu i umarzaniu kwitów.

Z kolei bank powierniczy, którym może być krajowa filia banku depozy­towego w kraju emitenta lub wybrany bank krajowy, pełni wobec banku depo­zytowego właściwą usługę deponowania akcji emitenta. Otwiera on i prowadzi rachunek, na którym przechowywane są akcje będące podstawą wystawienia kwitów depozytowych. A zatem odpowiednia ich ilość musi zostać wyłączona z obiegu. Pomiędzy bankiem depozytowym a powierniczym zawiera się umowę powierniczą. Bank-powiernik pobiera od emitenta dywidendę w przypadku jej wypłacania i przelewają na konto banku depozytowego, jak również może przy­jąć na siebie scedowanie prawa reprezentowania posiadaczy kwitów depozyto­wych na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy spółki. Wśród polskich banków pełniących usługę powiernictwa w emisji kwitów depozytowych rolę tę pełniły najczęściej: Bank Handlowy oraz Bank Pekao SA.

Proces przygotowania programu emisji kwitów depozytowych jest dosyć pracochłonny i czasochłonny. Obejmuje on podjęcie uchwały przez walne zgromadzenie akcjonariuszy o emisji kwitów depozytowych, wybór podmiotów organizujących emisję, przygotowanie niezbędnej dokumentacji i uzyskanie po­zwolenia Komisji Nadzoru Finansowego.

Pierwszym krokiem po przygotowaniu programu przedwstępnego jest pod­jęcie decyzji przez spółkę, na jakim rynku mają być ulokowane jej kwity depo­zytowe. Obecnie w Polsce, ze względu na wysokie wymagania stawiane spółkom przez giełdy amerykańskie, firmy decydują się na emisję GDR-ów, które są notowane z reguły na giełdach w Londynie i Luksemburgu.

Kolejnym ważnym krokiem przy realizacji programu kwitów depozytowych jest wybór banku-depozytariusza. W światowej emisji kwitów depozytowych w charakterze banku depozytowego najczęściej występują: JP Morgan, Bank of New York, Citibank i Bankers Trust.

Po podpisaniu umowy z bankiem-depozytariuszem w sprawie obsługi programu emisji kwitów depozytowych spółka-emitent przeprowadza badania dotyczące wielkości ewentualnego zainteresowania kwitami, przygotowuje prospekt emisyjny oraz przeprowadza tzw. roadshow, w czasie którego dociera do zagranicznych klientów, którzy mogą się zainteresować programem. Pod­czas tych spotkań emitenta z potencjalnymi inwestorami zbiera się zamówienia na kwity depozytowe oraz sonduje ich cenę. Po zebraniu zamówień ustala się cenę i następuje przydział kwitów inwestorom, którzy zadeklarowali chęć ich nabycia.

Dzięki ADR giełda papierów wartościowych w Nowym Jorku stała się obecnie największą międzynarodową giełdą, na której handluje się akcjami firm z niemal wszystkich rozwiniętych krajów świata. Natomiast spółki zagraniczne mają możliwość pozyskiwania kapitału w skali znacznie przekraczającej zasoby lokalnych inwestorów. Występuje jednak kilka poziomów emisji ADR. Ich kla­syfikacja może przebiegać według kryterium formy obrotu (publiczny, niepu­bliczny) oraz systemu notowań (giełdowy, pozagiełdowy).

Stosunkowo najprostszym sposobem wejścia spółki zagranicznej na ry­nek kapitałowy Stanów Zjednoczonych jest emisja ADR poziomu pierwsze­go. Podstawą emitowanych kwitów depozytowych są akcje już wyemitowane i nabyte przez bank depozytowy na rynku wtórnym. Mogą one być nabywane na rynku niepublicznym i notowane w obrocie pozagiełdowym.

Korzyścią emisji ADR poziomu pierwszego jest możliwość zwolnienia spółki z obowiązków informacyjnych. Ich emisję należy jedynie zarejestro­wać w komisji dopuszczeniowej, czego konsekwencją jest brak możliwości prowadzenia określonych działań marketingowych na rynku amerykańskim, by nie uznano ich za ofertę publicznej sprzedaży. Ten sposób emisji zwalnia także spółkę z obowiązku dostosowania rachunkowości do standardów ame­rykańskich (Generally Accepted Accounting Principles — GAAP). Nabywcami kwitów depozytowych poziomu pierwszego mogą być inwestorzy amerykańscy oraz podmioty z innych państw.

Emisja tych papierów wskazuje, iż nie są one źródłem pozyskiwania nowych środków kapitałowych przez emitenta. Spółka może odnieść inne korzyści, do których zalicza się m.in.:

1. wzrost zainteresowania akcjami spółki na giełdowym rynku w kraju spółki-emitenta wskutek wykupu ich przez bank depozytowy,

2. wejście na rynek kapitałowy Stanów Zjednoczonych zwiększy uznanie dla spółki na rodzimym rynku giełdowym i może pozytywnie wpłynąć na noto­wania akcji,

3. przejście fazy wstępnej do uruchomienia następnych stopni emisji kwi­tów depozytowych.

Emisja ADR poziomu drugiego jest już bardziej skomplikowana, bowiem są one przedmiotem obrotu publicznego na jednej z giełd amerykańskich lub w elektronicznym systemie notowań NASDAQ {National Association of Securi­ties Dealers Automated Quotations). Spółka emitująca ma obowiązek zarejestro­wania emisji w amerykańskiej komisji dopuszczeniowej i musi podporządkować się jej wymogom informacyjnym. Musi także dostosować swoją księgowość do standardów amerykańskich (GAAP). Podstawą emisji kwitów depozytowych po­ziomu drugiego są wcześniej wyemitowane akcje, co oznacza, że spółka również nie pozyskuje dodatkowego kapitału. Wzrasta jedynie prestiż tej spółki wśród inwestorów, a więc traktuje ona tę emisję jako wstępny etap rzeczywistego gro­madzenia środków na rynku amerykańskim.

Trzeci (najwyższy) poziom emisji kwitów depozytowych umożliwia wpro­wadzenie ich do obrotu publicznego i handel nimi na giełdach amerykańskich. Wymaga on uzyskania zgody tamtejszej komisji dopuszczeniowej, spełnienia jej wymogów informacyjnych oraz dostosowania wszelkiej sprawozdawczości i księgowości do standardów amerykańskich. Jest on realizowany na podstawie nowej emisji akcji spółki, czyli stanowi źródło pozyskiwania kapitału na rynku amerykańskim.

Poza wyżej wymienionymi możliwościami emisji ADR istnieje jeszcze jedna ich odmiana, pod nazwą RADR (.Restricted ADR). Są one oferowane w ramach oferty niepublicznej, kierowanej do określonej grupy inwestorów, którymi mogą być podmioty chcące nabyć takie papiery wartościowe. Mogą nimi być jedynie tzw. kwalifikowani inwestorzy instytucjonalni, do których zalicza się tych, którzy posiadają portfel papierów wartościowych wartości co najmniej 100 min doi. Składają oni zazwyczaj zamówienia do księgi popytu. Emisja RADR odbywa się na podstawie akcji z nowych emisji, czyli oznacza możliwość gromadzenia kapi­tału. Inną korzyścią jest to, że nie trzeba rejestrować emisji w komisji dopusz­czeniowej oraz możliwość uzyskania zwolnienia z obowiązków informacyjnych. Ich notowania prowadzi się na rynku pozagiełdowym.

Globalne kwity depozytowe (GDR) można spotkać na kilku światowych rynkach finansowych. W Europie najczęściej są przedmiotem obrotu na giełdzie w Londynie i Luksemburgu. Mogą być emitowane zarówno w ofercie publicznej, jak i prywatnej. Mogą też występować na rynku amerykańskim jako oddzielna transza pod postacią ADR.

Zagrożeniem dla spółki-emitenta akcji, na podstawie których wyemitowa­no kwity depozytowe, jest przedstawienie ich do umorzenia i wycofanie z no­towań na rynku zagranicznym. Odbiłoby się to wtedy bardzo źle na wizerunku spółki-emitenta. Jednakże o zainteresowaniu emisjami kwitów depozytowych świadczy ustawiczny wzrost wartości obrotu nimi. Na przykład wartość obrotu kwitami depozytowymi Stanów Zjednoczonych w 1990 r. wyniosła 75 mld doi, a w 2000 r. wyniosła już 1185 mld doi.

Polskie przepisy dotyczące publicznego obrotu papierami wartościowymi pozwalały do końca 1999 r., po uprzednim uzyskaniu zgody Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, emitentowi papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu na zawarcie umowy umożliwiającej emisję kwitów depo­zytowych wystawianych poza granicami Rzeczypospolitej Polskiej, w związku z wyemitowanymi przez niego papierami wartościowymi. W Polsce z takiej możliwości jako pierwsza skorzystała spółka Mostostal Export, która w lutym 1995 r. otrzymała zgodę KPWiG na zawarcie umowy z bankiem Nomura International Trust Company, na podstawie której dokonano emisji kwitów depozytowych ADR poziomu pierwszego w ilości odpowiadającej 5%-owemu pakietowi wyemitowanemu w danej serii akcji, a także spółka Universal (9,78% kapitału akcyjnego) poprzez Bank of New York. Do 1999 r. kilkanaście polskich spółek giełdowych przeprowadziło plasowanie kwitów depozytowych w ramach ADR lub GDR, głównie w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii.

Przepisy pozwalały jednakże na notowanie poza granicami Polski jedynie do 25% akcji spółek. Począwszy od 2000 r. polskie spółki nie muszą uzyskiwać zgody komisji dopuszczeniowej na przekroczenie 25% kapitału, który chcą ulo­kować za granicą. Dla polskiej giełdy oraz instytucji rynku kapitałowego ozna­cza to większą konkurencyjność. Z kolei dla emitentów powinno to skutkować zmniejszeniem kosztów.

Nie ma także formalnych przeszkód, by spółki zagraniczne mogły prze­prowadzać emisje polskich kwitów depozytowych {Polish Depositary Receipts — PDR) na polskim rynku kapitałowym. Będą mogły z nich korzystać spółki notowane już na zagranicznych giełdach, w tym w szczególności z innych krajów Europy Środkowo-Wschodniej, które chciałyby pozyskać w Polsce kapitał po­przez giełdę w Warszawie.

Rozszerzeniem kapitałowego rynku pierwotnego danego kraju na rynki zagraniczne jest także emisja obligacji denominowanych w walucie kraju, na rynku którego one występują, czyli tzw. euroobligacji. Stanowi ona jedno z alter­natywnych i tańszych, w stosunku do klasycznego kredytu i emisji akcji, źródeł pozyskiwania kapitału dla przedsiębiorstw krajowych na rynkach międzynaro­dowych. Praktycznie emisja euroobligacji pozwala na dostęp do nieograniczonej wielkości kapitału na rynku, czy to w Europie czy w Stanach Zjednoczonych, zwłaszcza w przypadku kilkakrotnych emisji przeprowadzanych przez tego samego emitenta w niezbyt odległych od siebie okresach, np. co dwa lub trzy lata. Na przykład emisja euroobligacji w Polsce jest ważna dla tych podmiotów gospodarczych, które chcą uzyskać kapitał na rozwój rzędu ponad 300 min doi., co na rynku polskim nie jest możliwe, bo polski system bankowy nie jest w stanie samodzielnie wygenerować tak dużej kwoty. Jeżeli nawet powstanie konsorcjum banków, w skład którego wejdą także banki międzynarodowe, to oprocentowa­nie kredytu będzie znacznie wyższe niż koszt pozyskania tak dużej kwoty kapi­tału poprzez euroobligacje (oczywiście trzeba również mieć na uwadze ryzyko zmiany kursu walutowego).

Jednym z powodów, dla którego spółki decydują się na emisję obligacji na rynkach międzynarodowych jest fakt, że jest to rynek, dla którego pozyskanie kwot rzędu 200 czy 300 min doi. nie stanowi problemu. Dla firmy emitującej euroobligacje ważny jest także efekt marketingowy, bowiem spólka-emitent wchodząc na rynek międzynarodowy umacnia swój wizerunek wiarygodnego kredytobiorcy.

Przedsiębiorstwa emitują euroobligacje również dlatego, że ich emisja w po­równaniu z kredytem stanowi bardziej elastyczne źródło finansowania, co wy­nika z faktu, że banki wymagają szeregu zabezpieczeń i udziału własnego, co nie jest zwyczajowo wymagane przez inwestorów rynku kapitałowego. Trzeba jednak mieć świadomość faktu, że dostęp do międzynarodowych rynków kapita­łowych mogą uzyskać jedynie firmy o wysokiej wiarygodności kredytowej, czyli o wysokiej ocenie ratingowej.

Z emisji obligacji na rynkach zagranicznych skorzystały m.in. następujące polskie przedsiębiorstwa: Telekomunikacja Polska, Elektrim, Polska Telefonia Cyfrowa, Bank Handlowy; skorzystał także rząd polski.

Emitenci poszukują kapitału na rynkach międzynarodowych w celu reali­zacji swych dużych przedsięwzięć inwestycyjnych (na działalność rozwojową) lub też w celu spłacenia zaciągniętych droższych zobowiązań kredytowych czy wekslowych.

Emisja obligacji na rynkach międzynarodowych oparta jest zazwyczaj na prawodawstwie angielskim lub na prawie stanu New York. Może mieć ona formę emisji publicznej lub „private placements". Ta pierwsza jest zwykle dys­trybuowana przez menedżera emisji (bank lub grupę banków sprzedających ob­ligacje), natomiast druga odbywa się poza obrotem publicznym, czyli sprzedaż dokonywana jest wśród wybranej grupy inwestorów. Menedżer emisji, zwany też organizatorem, wybierany jest zazwyczaj przez emitenta w drodze przetargu. W zależności od kwoty kapitału oraz okresu emisji wybiera się jednego lub kilku organizatorów, którymi są zwykle banki inwestycyjne tworzące konsor­cjum, będące jednocześnie gwarantem dojścia emisji do skutku. Menedżer emi­sji obligacji jest odpowiedzialny za koordynację całego jej procesu, a w szczegól­ności za ustalenie struktury sprzedaży, opracowanie dokumentacji, doradztwo w zakresie sprzedaży papierów, dobór potencjalnych inwestorów oraz strategię wprowadzania papierów na rynek. Ważną rzeczą w procesie emisji euro obligacji jest uzyskanie formalnej oceny agencji ratingowej przez firmę emitenta oraz przeprowadzenie formalnych prezentacji dla potencjalnych inwestorów (tzw. ów roadshow). Ich podstawowym celem jest przekonanie inwestorów do zainwestowania w papiery spółki. Inwestorzy budują bowiem swoje zaufanie do spółki przez bezpośredni dostęp do zarządu spółki-emitenta i informacje o jej sytuacji kredytowej, a także o relatywnej wartości kraju emitenta.

Rynek wtórny

Drugim zasadniczym operacyjnym segmentem rynku kapitałowego jest rynek wtórny (secondary market). Generalnie można go określić jako rynek transakcji, w których jednak nie bierze udziału emitent. Obrót walorami, który się tam odbywa, następuje tylko między samymi inwestorami, z czego wynika, że emitent nie jest zasilany w kapitał. Nie może on bowiem, w myśl odpowiednich przepisów, obowiązujących także w Polsce, odkupywać od inwestorów swoich akcji (poza pewnymi przypadkami wynikającymi z umarzania akcji). Na tym rynku poprzez obrót papierami wartościowymi proponuje się sprzedaż praw z wyemitowanych wcześniej walorów lub sprzedaż takich praw przez podmioty niebędące ich emitentem. Rynek wtórny stanowi główną domenę działania giełdy i inwestorów. Porównując go z rynkiem pierwotnym można powiedzieć, iż na rynku wtórnym występują te same podmioty co na rynku pierwotnym, ale bez emitenta. Poprzez giełdę działa także underwriter, który stara się sprzedać nierozprowadzone na rynku pierwotnym walory, których emisję wykupił od emitenta. Główną cechą występowania na rynku wtórnym jest czekanie na uzyskanie większych korzyści w stosunku do tych, które przynoszą np. lokaty bankowe,

W gospodarce rynkowej wtórny rynek spełnia trzy zasadnicze funkcje, a mianowicie:

— ułatwia mobilizację kapitału,

— dokonuje transformacji kapitału,

— dokonuje oceny kapitału.

W pierwszym przypadku mówimy, że rynek wtórny mobilizuje kapitał, gdyż umożliwia jego przepływ od podmiotów posiadających go w nadmiarze (wolne środki pieniężne) do podmiotów zgłaszających na niego zapotrzebowanie. Chodzi przede wszystkim o umożliwienie emitentom zasilania w środki kapitałowe poprzez pojawianie się nowych emisji akcji lub obligacji. To z kolei zależy od wysokości cen papierów wartościowych i organizacji rynku wtórnego. Inwestorzy są bowiem z reguły bardziej skłonni do zakupu papierów wartościowych, jeżeli ich inwestycja nie łączy się z ryzykiem długoterminowego zamrożenia środków, czyli istnieje możliwość ich łatwej odsprzedaży w momencie, gdy sobie tego będą życzyć. Ponadto wzrost cen na giełdzie będzie przyciągać nowe kapitały, które zaczną nakręcać koniunkturę. Rynek wtórny dostarcza również wielu istotnych informacji, które można wykorzystać do oceny powodzenia planowanej emisji i określenia jej warunków.

Druga funkcja rynku wtórnego jest domeną giełdy papierów wartościo­wych. Oznacza ona możliwość natychmiastowej zamiany formy ulokowanego kapitału. Możliwość ta powinna dotyczyć transformacji wierzytelności finan­sowej na pieniądz lub wymiany jednych walorów na inne, bardziej korzystne z punktu widzenia podmiotu posiadającego oszczędności. Powszechnie uważa się, iż rynek wtórny jest bardziej sprawny, jeżeli jest bardziej przejrzysty i płynny.

Przejrzystość rynku jest postrzegana jako łatwość dostępu do niezbędnych inwestorowi informacji o występujących na rynku walorach oraz o ich emiten­tach. Większa przejrzystość rynku wpływa pozytywnie na powiększenie się jego obrotów oraz oddziałuje mobilizująco na kapitał. Stąd też konieczność utrzyma­nia określonego stopnia przejrzystości rynku wtórnego, wszędzie gdzie występu­je, powoduje wprowadzanie formalnych uregulowań w zakresie dopuszczania i notowania papierów wartościowych, czego podstawą są odpowiednie wymogi w zakresie przekazywania potrzebnych informacji o działalności emitentów. Z kolei płynność rynku jest rozumiana jako stopień koncentracji wtórnej podaży i wtórnego popytu na określony papier wartościowy. Rynek, na którym doko­nała się znaczna koncentracja obrotów, określa się mianem stałego, taniego i bezkolizyjnego. Rynek jest stały wtedy, gdy występuje na nim duża liczba zle­ceń sprzedaży i zakupu. Kontrahenci mogą bowiem wówczas liczyć, iż w każdej chwili zrealizują zamierzone transakcje. Przy dużej ilości transakcji giełdowych ich koszt zawierania staje się niski, co powoduje, że taki rynek nazywa się ryn­kiem tanim. Rynek bezkolizyjny rozumiany jest jako ten, na którym transfor­macja kapitału odbywa się zgodnie z określonymi przepisami lub uzansami (zwyczajami) i poprzez odpowiednią organizację rynku.

Rynek wtórny pozwala na dokonanie wyceny wartości firmy i oceny kapi­tału. Wycena firmy dokonuje się na giełdzie; jej wartość wynika z iloczynu ceny giełdowej akcji i ilości wyemitowanych akcji, natomiast ocena kapitału odnosi się głównie do spółek emitujących papiery wartościowe będące w obrocie poza­giełdowym. Spółki te ustalając cenę emisyjną swojego waloru orientują się na ceny walorów notowanych na giełdzie. Są one dla tych spółek swego rodzaju punktem odniesienia. Ceny w obrocie pozagiełdowym w dużym stopniu oscylują wokół cen giełdowych. Pozwala to spółce emitującej walory zorientować się, jak dużo kapitału może ona zebrać.

Rynek wtórny dzieli się na trzy segmenty operacyjne. Ich wyróżnienie na­stępuje w zależności od rodzajów występujących na nich spółek oraz sposobu obrotu papierami wartościowymi. Tymi segmentami są: rynek prywatny (niepu­bliczny), rynek pozagiełdowy oraz rynek giełdowy.

Generalnie podział ten wynika z etapu rozwoju podmiotów gospodarczych występujących na rynku. W fazie pierwszej, kiedy jeszcze spółka nie ma odpo­wiedniej pozycji na rynku (renomy, tradycji), co powoduje także, iż jej zapotrze­bowanie na kapitał w związku z jej potrzebami inwestycyjnymi jest stosunkowo niewielkie, może występować na rynku prywatnym, gdzie obrót papierami war­tościowymi praktycznie ogranicza się do wąskiego kręgu osób. Rynek prywatny ma najwęższy zasięg spośród wymienionych wyżej segmentów rynku wtórnego.

Obraca się na nim papierami wartościowymi tych spółek, których papiery nie znajdują się w obrocie publicznym.

W Polsce przez rynek regulowany rozumie się stały system obrotu papie­rami wartościowymi dopuszczonymi do tego obrotu, zorganizowany w taki spo­sób, że przy kojarzeniu ofert nabycia i sprzedaży tych papierów zapewniony jest powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie oraz zachowane są jednakowe warunki nabywania i zbywania tych papierów. Rynek ten podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Warunki, jakie musi spełniać rynek regulowany, określa w swoim rozporządzeniu minister właściwy do spraw instytucji finansowych. Obliguje ono spółkę prowadzącą rynek regu­lowany do zapewnienia warunków, między innymi do prowadzenia sprawnego i bezpiecznego obrotu na tym rynku, w tym w zakresie przebiegu zawieranych transakcji i rozliczeń.

Ponadto wtórny obrót papierami wartościowymi może być również prowa­dzony poprzez alternatywny system obrotu, którego organizatorem może być firma inwestycyjna lub spółka prowadząca rynek regulowany. Rynek regulowa­ny oraz alternatywny system obrotu określany jest mianem rynku zorganizowa­nego. Przez alternatywny system obrotu rozumie się wielostronny system obrotu dokonywanego poza rynkiem regulowanym, którego przedmiotem są papiery wartościowe. Podstawowym warunkiem jego prowadzenia jest zapewnienie koncentracji podaży i popytu umożliwiających zawieranie transakcji pomiędzy uczestnikami tego systemu.

Alternatywny system obrotu jest przede wszystkim szansą na pozyskanie kapitału na rozwój przez średnie i małe przedsiębiorstwa, których nie stać na poniesienie kosztów wejścia na rynek giełdowy. System ten tworzy ogniwo pośrednie pomiędzy rynkiem prywatnym (nieregulowanym) a rynkiem regulo­wanym (giełdowym). Może on być też wykorzystywany przez fundusze private equity w celu wprowadzania tam swoich spółek portfelowych. Regulacje dotyczą­ce funkcjonowania alternatywnego systemu obrotu są tworzone przez instytucję organizującą go, ale muszą być przedstawione Komisji Nadzoru Finansowego do zatwierdzenia.

Polski rynek regulowany papierów wartościowych dzieli się na rynek giełdo­wy i rynek pozagiełdowy. Różnią się one stosowanymi wymogami informacyjny­mi i zasadami dopuszczania do obrotu notowanych na nich walorów, natomiast podmioty je prowadzące są zobowiązane do zapewnienia:

• odpowiedniej koncentracji podaży i popytu na walory będące przedmio­tem obrotu na danym rynku w celu kształtowania się powszechnego kursu,

• bezpiecznego i sprawnego przebiegu transakcji,

• upowszechniania jednolitych informacji o kursach i wielkości obrotu papierami wartościowymi będącymi przedmiotem obrotu na danym rynku.

Rozliczanie zawartych transakcji na rynku regulowanym oraz w alterna­tywnym systemie obrotu w zakresie zdematerializowanych papierów warto­ściowych dokonywane jest za pośrednictwem Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych.

Regulowany rynek giełdowy może być tworzony przez spółkę akcyjną, której jedynym przedmiotem działalności jest prowadzenie giełdy papierów wartościowych i której kapitał zakładowy wynosi co najmniej 40 min zł. Spółka prowadząca giełdę może, w ramach organizowania rynku giełdowego, wyod­rębnić rynek oficjalnych notowań giełdowych, zwany dalej rynkiem oficjalnych notowań. Powinien on spełniać dodatkowe wymogi, w stosunku do minimalnych wymogów rynku regulowanego, dotyczące emitentów papierów wartościowych oraz papierów wartościowych będących przedmiotem obrotu na tym rynku. Szczegółowe warunki, jakim powinien odpowiadać rynek oficjalnych notowań oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym rynku, określa odpowiednie rozporządzenie ministra właściwego do spraw instytucji finansowych. Ponadto spółka prowadząca giełdę może organizować rynki wy­odrębnione pod względem rodzaju papierów wartościowych lub innych instru­mentów finansowych, jak również rodzaju ich emitentów. Spółka ta może też organizować alternatywny system obrotu.

Z kolei regulowany rynek pozagiełdowy w Polsce może być prowadzony wyłącznie przez spółkę akcyjną, której jedynym przedmiotem działalności jest pro­wadzenie rynku pozagiełdowego łub innej działalności w zakresie organizowania obrotu instrumentami finansowymi (np. alternatywny system obrotu). Ponadto spółka taka może organizować rynki wyodrębnione pod względem rodzaju papie­rów wartościowych lub innych instrumentów finansowych oraz rodzaju ich emi­tentów. Kapitał zakładowy spółki prowadzącej regulowany rynek pozagiełdowy nie powinien być mniejszy od 7,5 min zł, a jej akcje mogą być wyłącznie imienne. Spółka prowadząca regulowany rynek pozagiełdowy powinna uzyskać pozwolenie Komisji Nadzoru Finansowego. Komisja zatwierdza także statut spółki prowadzą­cej rynek pozagiełdowy oraz regulamin dokonywanego na nim obrotu.

Regulowany obrót pozagiełdowy papierami wartościowymi odgrywa ważną uzupełniającą rolę w stosunku do obrotu giełdowego. Przedmiotem handlu na tym rynku mogą być papiery wartościowe, które zostały dopuszczone do obro­tu na rynku regulowanym, charakteryzujące się nieograniczoną zbywalnością, oraz zostały zarejestrowane przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Podstawą dopuszczenia jest m.in. zapewnienie spółki dotyczące wypełniania obowiązków informacyjnych. Ponadto spółka nie może znajdować się w trakcie

postępowania upadłościowego, układowego lub podlegać likwidacji. Rynek pozagiełdowy dla wielu spółek pełni funkcję rynku przejściowego, z którego korzystają one, zanim spełnią warunki dopuszczenia ich walorów do notowań giełdowych.

W Polsce szereg firm może być zainteresowanych funkcjonowaniem na regulowanym rynku pozagiełdowym; dotyczy to szczególnie firm średnich i mniejszych, które mają szansę rozwoju i poprzez ten rynek chcą na ten rozwój gromadzić kapitał. Zainteresowanie to wynika również z innych przyczyn, wśród których można wymienić:

1. Bardziej liberalne warunki dopuszczenia w stosunku do parkietu giełdo­wego. Nie określa się tutaj dolnej granicy wartości księgowej, wartości emisji ani liczby emitowanych papierów wartościowych.

2. Uwiarygodnienie firmy wśród inwestorów, dające spółce większe moż­liwości pozyskiwania kapitału. Następuje też w ten sposób publiczna wycena jej papierów wartościowych, co będzie stanowić wyznacznik ceny przy kolejnych emisjach.

3. Mniej uciążliwy sposób upubliczniania wymaganych informacji. Podsta­wą dopuszczenia do notowań jest sporządzenie memorandum informacyjnego, które jest mniej uciążliwe od przygotowania prospektu emisyjnego. Ponadto spółka może przeprowadzić emisję przez ofertę prywatna i ubiegać się o noto­wanie na rynku pozagiełdowym, sporządzając jedynie memorandum.

4. Niższe koszty, a przy tym reklama i wzrost prestiżu firmy. Notowania w obrocie publicznym są dla firmy reklamą i mogą korzystnie wpłynąć na wzrost sprzedaży jej towarów i usług.

Regulowany rynek pozagiełdowy został zorganizowany w formie Central­nej Tabeli Ofert (CTO), którą prowadziła powołana przez biura maklerskie i większe banki spółka akcyjna używająca także nazwy CeTO SA. Działalność operacyjną CTO rozpoczęła 6 grudnia 1996 r. notowaniami akcji Rafametu. W roku 2000 do grona akcjonariuszy CeTO SA dołączyła Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, stając się jej największym akcjonariuszem. W 2001 r. CeTO SA przejęła Polską Giełdę Finansową, a w maju 2004 r. weszła w alians strategiczny z grupą MTS, zwaną inaczej Europejską Giełdą Obligacji, łączącą i obsługującą grupę rynków regulowanych (grupa MTS jest własnością największych międzynarodowych instytucji finansowych i stanowi wiodący ry­nek w Europie w zakresie papierów wartościowych o stałym dochodzie). Od tego czasu nastąpiła też zmiana nazwy na MTS-CeTO SA. W roku 2009 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie stała się większościowym akcjonariu­szem spółki MTS-CeTO SA, która 18 września 2009 r. zmieniła nazwę na BondSpot SA. Spółka ta jest instytucją dysponującą licencją na prowadzenie regulowanego rynku pozagiełdowego i jednocześnie mogącą tworzyć platformy elektronicznego obrotu papierami wartościowymi i instrumentami finansowy­mi także na rynku nieregulowanym, tzn. niepodlegającym nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Do głównych zadań tej spółki w zakresie prowadzenia regulowanego rynku pozagiełdowego w Polsce należy:

1. opracowywanie zasad i przepisów obowiązujących na regulowanym ryn­ku pozagiełdowym,

2. egzekwowanie obowiązujących na nim przepisów i zasad,

3. pełnienie nadzoru nad prowadzonym na tym rynku obrotem, gwarantu­jącego odpowiedni poziom i integralność rynku,

4. obsługa elektronicznego systemu obrotu,

5. udostępnianie informacji o ofertach, notowaniach i transakcjach na papierach wartościowych będących przedmiotem obrotu na rynku pozagieł­dowym.

Polski regulowany rynek pozagiełdowy jest współczesną, sformalizowa­ną wersją rynku pozagiełdowego, wzorowaną na amerykańskim NASDAQ. Transakcje papierami wartościowymi dopuszczonymi do obrotu na tym rynku odbywają się w zdecentralizowanym systemie domów maklerskich, które są członkami tego rynku. Działają one na zasadach brokerskich, czyli we własnym imieniu na rachunek klienta, lub dealerskich, czyli we własnym imieniu i na wła­sny rachunek. Rozliczanie transakcji w regulowanym obrocie pozagiełdowym prowadzi Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.

Istotnym elementem rynku pozagiełdowego w Polsce są animatorzy rynku (imarket makers), czyli podmioty organizujące rynek, których podstawowym zada­niem jest zapewnienie kwotowania i płynności obrotu danego papieru wartościo­wego. Funkcję animatora rynku pełni dom maklerski - członek rynku pozagieł­dowego, który podpisał umowę z emitentem, zobowiązując się do zamieszczania ofert zakupu i sprzedaży jego papieru wartościowego i zawierania transakcji po ustalonych przez siebie cenach. Oferty kupna i sprzedaży powinny być zgłaszane w ilości nie mniejszej niż tzw. obligatoryjna jednostka obrotu. Spółka może mieć kilku animatorów organizujących rynek jej papierami wartościowymi.

Podstawowym przedmiotem działalności BondSpot SA jest organizowanie platform obrotu dłużnymi papierami wartościowymi, zarówno skarbowymi, jak i pozaskarbowymi. W tym zakresie spółka prowadzi dwa następujące rynki:

1. Rynek MTS Poland, zwany segmentem hurtowym. Jest to zorganizo­wany rynek w postaci elektronicznej platformy, na której dokonuje się obrotu obligacjami i bonami skarbowymi, podlegający nadzorowi ministerstwa finansów. Handlować na nim mogą dealerzy skarbowych papierów wartościowych, których jednym z zadań jest również zapewnienie płynności i przejrzystości obrotu instru­mentami emitowanymi przez skarb państwa. Platforma ta została stworzona dla umożliwienia ustalenia cen bonów skarbowych i obligacji na dany dzień (fixing), na których podstawie inwestorzy mogą sporządzać wyceny swoich aktywów. Chodzi tutaj głównie o wyceny dokonywane w funduszach inwestycyjnych i eme­rytalnych. Dzięki dealerom i platformie elektronicznej polski rynek upodobnił się do rynku europejskiego. System taki działa bowiem w Unii Europejskiej.

Dealerem skarbowych papierów wartościowych może zostać bank komer­cyjny, który zobowiązuje się między innymi do:

• uczestniczenia we wszystkich przetargach skarbowych papierów warto­ściowych organizowanych przez NBP,

• nabycia w ciągu kwartału nie mniej niż 5% sprzedanych w kwartale ob­ligacji oraz tyle samo bonów skarbowych,

• uczestniczenia w codziennych sesjach fbdngowych papierów skarbo­wych, organizowanych na platformie elektronicznej w celu wyznaczenia kursów informacyjnych tych papierów.

Banki będące dealerami skarbowych papierów wartościowych tworzą hurtowy rynek tych papierów, czyli rynek organizowany w formie przetargu, na którym minimalna wartość oferty (jednostka notowania) wynosi 5 min zł. Mają one wyłączność na składanie ofert na wszystkich przetargach papierów skarbowych organizowanych przez NBP, jak również mogą przeprowadzać indywidualne operacje z ministerstwem finansów. Prowadzi ono monitoring działalności dealera i dokonuje oceny wypełniania jego zadań raz na kwartał. Wszystko to oznacza, że wybrana grupa banków, mających status dealera skarbowych papie rów wartościowych, może brać udział w hurtowym rynku tych papierów. Rynek ten posiada nowoczesny system informatyczny, który pozwala na anonimowy, szybki i bezpieczny elektroniczny obrót, a także na szybkie rozliczanie zawartych transakcji. Hurtowy rynek papierów skarbowych nie jest więc typowym rynkiem regulowanym, lecz elektroniczną platformą transakcyjną dla wybranej grupy dealerów bankowych.

2. Rynek Papierów Wartościowych CeTO (RPW CeTO), zwany segmentem detalicznym. Jest to regulowany rynek pozagiełdowy podlegający nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Przedmiotem obrotu są tu przede wszystkim pozaskarbowe papiery dłużne, którymi są obligacje komunalne i korporacyjne, a także hipoteczne listy zastawne. Na rynku tym od 9 maja 2005 r. przedmiotem obrotu są również obligacje detaliczne emitowane przez skarb państwa. Mogą t za nim być także notowane akcje małych i średnich przedsiębiorstw lub inne papiery udziałowe, np. certyfikaty inwestycyjne. Notowanie na RPW CeTO umożliwia emitentom dostęp do szerokiej grupy inwestorów, zwłaszcza instytucjonalnych. Rynek ten zapewnia także większą płynność notowanych papierów wartościowych oraz ich rynkową wycenę, potrzebną w szczególności funduszom inwestycyjnym i emerytalnym.

Organizacja regulowanego rynku pozagiełdowego przez BondSpot SA zapewnia określony stopień jego przejrzystości, bowiem zadaniem podmiotu prowadzącego ją jest udostępnianie między innymi informacji o zleceniach, emitentach (np. prospekt emisyjny, memorandum), jak również o danych charakteryzujących ten segment rynku (np. wielkość obrotów, ceny walorów, indeksy giełdowe), niezbędnych do zawierania transakcji. Jego zorganizowanie _ch w opisany wyżej sposób zapewnia również inwestorom poczucie określonego stopnia bezpieczeństwa. Wprowadza on także znaczną konkurencję pomiędzy domami maklerskimi, które pełniąc rolę animatora rynku, mogą zarabiać na składanych przez siebie ofertach oraz pracować dla przyciągnięcia większej liczby klientów. Mogą one także konkurować cenami oferowanych usług. Poza tym rynek pozagiełdowy umożliwia handlowanie na nim papierami wartościowy­mi o zasięgu lokalnym, np. obligacjami komunalnymi gmin lub przedsiębiorstw o zasięgu lokalnym.

30 września 2009 r. spółka BondSpot oraz Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie uruchomiły elektroniczną platformę detaliczno-hurtowego ryn­ku zorganizowanego papierów dłużnych pod nazwą Catalyst. Jest to pierwsza w Polsce oraz w Europie Środkowo-Wschodniej platforma, która będzie opar­ciem dla rynku giełdowego, pozagiełdowego oraz alternatywnych systemów obrotu (ASO) prowadzonych przez GPW i BondSpot) - wraz z mechanizmami optymalnego plasowania emisji i ich autoryzacji (rejestrowania) w systemach informacyjnych GPW. Jest to iynek regulowany, gdyż standardy obrotu w sys­temie alternatywnym zostały dostosowane do standardów rynku regulowanego. Bezpośrednią działalność w zakresie obrotu instrumentami dłużnymi na ryn­ku Catalyst mogą prowadzić podmioty posiadające status uczestnika Catalyst. Uczestnik ten może działać na rachunek własny lub na rachunek klienta. Rynek Catalyst został przede wszystkim stworzony dla przedsiębiorstw zarówno du­żych, jak i mniejszych oraz dla jednostek samorządu terytorialnego emitujących obligacje. Obrót tymi instrumentami jest prowadzony na platformach trans­akcyjnych GPW oraz BondSpot. Dostęp do nich mają inwestorzy kwalifikowani oraz indywidualni korzystający z pośrednictwa banków i firm inwestycyjnych. Rynek Catalyst stanowi istotny impuls dla pozyskiwania kapitału przez przedsię­biorstwa i jednostki samorządu terytorialnego, jak również poszerza możliwości inwestowania w instrumenty finansowe dostępne na transparentnym, bezpiecz­nym i nadzorowanym rynku.

Trzecim, najważniejszym, segmentem rynku wtórnego jest giełda papierów wartościowych. W gospodarce rynkowej stanowi ona podstawowy element ryn­ku kapitałowego. Notowane są na niej walory spółek, które spełniają określone przez giełdę warunki. Te warunki to przede wszystkim:

1. wielkość spółki (warunek zysku albo obrotów) lub jej tradycja (okres bytności na rynku),

2. wartość emisji lub ilość wyemitowanych akcji (ewentualnie liczba akcjo­nariuszy),

3. publiczne, regularne udostępnianie informacji o aktualnym stanie firmy.

Ponadto emitowane walory muszą być dopuszczone do obrotu regulowane­go, mieć nieograniczoną zbywalność, a rozproszenie akcji powinno być na tyle duże, aby zapewnić płynność i prawidłowy przebieg transakcji. Wszystkie te wa­runki mają na celu zagwarantowanie efektywnego obrotu papierami wartościo­wymi na giełdzie. Chodzi przede wszystkim o płynność, która z kolei powinna zapewnić ciągłość w zawieraniu transakcji i możliwość określania ceny waloru.

Rynek giełdowy jest rynkiem otwartym, co oznacza, że jest on dostępny dla wszystkich zainteresowanych udziałem w jego obrotach. W ostatnich latach jed­nak zauważa się wzrost znaczenia na tym rynku inwestorów instytucjonalnych, którymi są różnego rodzaju fundusze i banki inwestycyjne, fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe itp. Rynek giełdowy dzieli się zazwyczaj na rynek podstawowy i równoległy. Na pierwszym dokonuje się podstawowy obrót papie­rami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu. Dominują na nim akcje uznanych na rynku firm lub solidne obligacje (rządowe, bankowe). Rynek równoległy stanowi rozszerzenie rynku podstawowego. Handluje się na nim pa­pierami wartościowymi, za które giełda ponosi odpowiedzialność, ale nie muszą one spełniać wszystkich warunków dopuszczenia walorów do rynku podstawo­wego. Określa się go czasami mianem rynku o nieco łagodniejszych warunkach. Jego istnienie pozwala wciągnąć do obrotu giełdowego większą liczbę firm, w szczególności młodych i niedużych, którym w ten sposób stwarza się możli­wość zbierania kapitału na rozwój.

Transakcje giełdowe realizowane są przez domy maklerskie i mogą się od­bywać dopiero po założeniu przez klienta rachunku inwestycyjnego. Za zrealizo­wanie transakcji płaci się prowizję maklerską. Składając zlecenie, należy określić rodzaj i ilość papierów wartościowych będących jego przedmiotem oraz podać jego charakter. Na giełdach o systemie notowań periodycznych, gdzie cena jest ustalana tylko raz w czasie trwania sesji, można składać w zasadzie tylko dwa typy zleceń: limitowane (limit order) i PKC (po każdej cenie). Zlecenia limitowane ma­ją określony termin ważności, np. do końca bieżącego (lub następnego) miesiąca od momentu złożenia. Może ono też być odwołane przed upływem tego terminu przez składającego zlecenie. Przy składaniu tego zlecenia trzeba również mieć na uwadze, że nie zawsze musi ono zostać zrealizowane w całości, co często zdarza się przy występowaniu niezrównoważonego rynku. Aby tego uniknąć, istnieje moż­liwość złożenia zlecenia WAN (wszystko albo nic), wyrażającego brak zgody na częściową jego realizację. Można się też spotkać ze zleceniem PNC (po najlepszej cenie), które wyraża chęć zawarcia transakcji po cenie, którą wyznaczyła strona składająca przeciwną ofertę. Drugim systemem notowań giełdowych jest system kwotowań ciągłych, co oznacza, że ceny walorów będących przedmiotem transak­cji mogą się zmieniać w trakcie całej, kilkugodzinnej sesji giełdowej. Problemy te omawiamy szerzej w następnym rozdziale.

Reasumując problematykę polskiego rynku kapitałowego w kontekście przystąpienia Polski do Unii Europejskiej, należy stwierdzić, iż od strony har­monizacji przepisów prawnych został on właściwie przygotowany. Nastąpiło bo­wiem włączenie postanowień, zawartych w odpowiednich dyrektywach unijnych, do prawa krajowego. Dotyczy to w szczególności takich kwestii jak: sporządza­nie prospektów emisyjnych przy ofertach publicznych i ich uznawanie przez państwa członkowskie UE, określanie obowiązków informacyjnych spółek, któ­rych akcje są dopuszczone do notowań na giełdzie, zapewnianie przestrzegania zasad uczciwego obrotu, w tym zakazu wykorzystywania informacji poufnych i manipulacji kursami spółek giełdowych, wprowadzanie systemu zabezpiecze­nia inwestorów, gwarantującego wypłatę środków w przypadku upadłości firm inwestycyjnych, a także honorowanie licencji uzyskanych przez firmy inwestycyj­ne i domy maklerskie.