Analiza sprawozdań w pigułce

Jako przykład posłuży raport roczny spółki Broker FM (właściciel grupy radiowej RMF FM) za 2006 r., ostatni przed wycofaniem jej z obrotu po przejęciu przez Wydawnictwo Bauer. Proszę go sobie samemu znaleźć w internecie (a to nietrywalna umiejętność i bardzo potrzebna analitykowi). Spróbujemy wcielić się w analityków z Bauera, którzy znaleźli w spółce coś tak cennego i unikatowego, że doprowadziło to ponad dwa lata temu do przejęcia większościowego pakietu akcji, a w konsekwencji wycofania spółki z giełdy.

Wstęp menedżerski
Bauer przejął RMF FM z powodów strategicznych. To klasyczny przypadek firm komplementarnych, czyli pasujących do siebie jak klocki lego. Przykłady: synergie przychodowe - sprzedaż wspólnych produktów czyli pakietów reklamowych i sponsorskich; synergie kosztowe - uwspólnienie działów sprzedaży z racji pokrewieństwa produktów oraz pokrywających się list odbiorców; cross-promocje magazynów w radio i radia w magazynach bez ponoszenia wydatków. Mistrzowski ruch i jak się okazało, póki co odsunięcie się od działalności twórcy i animatora radia RMF, p. Tyczyńskiego, nie zaszkodziło radiu. A Bauer dalej się umacnia na krakowskich aktywach: skupił i wycofał z parkietu Interię, i ściągnął do niej dawny zarząd. Nie chce się dzielić zyskami z inwestorami, nie potrzebuje ich kapitału, nie chce ujawniać więcej niż musi.

Analiza branży
Żeby zrozumieć i odpowiednio zinterpretować sprawozdania finansowe, zaczynamy zawsze od pytania o ekonomikę sektora, czyli na czym się zarabia i od czego zależą zyski. Koniunktura w sektorze mediowym jest uzależniona od poziomu konsumpcji w społeczeństwie, a większość przychodów (w wypadku radia praktycznie wszystkie) pochodzi z emisji reklam. Koszty zmienne emisji są niemal żadne (sygnał i tak jest nadawany przez całą dobę), więc wahania przychodów z reklam machają zyskiem jak pies ogonem. Sektor jest silnie konkurencyjny, ale bariery wejścia i wyjścia związane z wielkością inwestycji oraz uzyskaniem koncesji na nadawanie są tak wysokie, że utrudniają wchodzenie nowych graczy. Poza tym media są ściśle związane z gwiazdami, których szczególnie w Polsce jest ograniczona liczba. Powodzenie produktów mediowych zależy od celnego sformatowania (termin telewizyjny), programowania (termin radiowy), ew. linii programowej (termin prasowy). Odpowiedniego to znaczy takiego, aby zdobyć grupę odbiorców atrakcyjnych dla reklamodawców. Mało kto wie jak się robi media.

Drugie pytanie jest o pozycję spółki w sektorze. W wypadku Brokera jest to pozycja znacząca, utrzymywana do dzisiaj. Radio RMF konkuruje o reklamy z Radiem Zet, od lat idąc łeb w łeb. Konkurencja czyli kilka rozgłośni ogólnopolskich oraz grube dziesiątki stacji lokalnych zostają daleko w tyle. Ich trudna sytuacja umożliwiła czy wręcz wymusiła konsolidację branży, która jednak jak na razie nie zmieniła układu sił na rynku. To właśnie zasługa dobrego programowania wzmocnionego efektem skali daje siłę dwóm wiodącym stacjom. Chociaż tak naprawdę RMF korzysta z przewagi pierwszeństwa, którą już dawno zaobserwowano i opisano słowami: lepiej być pierwszym niż lepszym.

Nie trzeba daleko sięgać aby poznać szczegóły sektora, z których wynikają szanse i zagrożenia dla spółki, oraz strategię działania Brokera opartą na uświadomionych przewagach i słabościach. Pisze o tym zarząd otwartym tekstem w sprawozdaniu jednostkowym z działalności firmy. Należy jednak pamiętać, że takie sprawozdanie podlega dwóm ograniczeniom: wymogom ustawowym (przez co jest w nim mnóstwo zbędnych informacji) oraz dobrej woli zarządu (przez co najczęściej wszystko jest świetnie, rozwój dynamiczny, perspektywy świetlane, a niepowodzenia jeżeli w ogóle jakieś są to niewielkie i przejściowe). Nasze oko powinno sięgać głębiej, drążyć, czytać między wierszami i dopowiadać to co niedopowiedziane. Dopisywać brakujące wskaźniki (zwykle "gubione" są gdyby miały pokazać coś negatywnego), rozkładać sumy na części składowe (żeby wyłowić poukrywane minusy) i wszędzie maniakalnie wyliczać procenty. To jest właśnie wyzwanie, aby z nudnego raportu pełnego superlatywów wyodrębnić czyste zjawiska, od których zależy pozycja firmy i jej zyskowność.

Sprawozdanie jednostkowe powinniśmy jednak przerwać gdy zaczną się tabelki z raportami. Jeżeli firma ma choć jedną spółkę zależną, to jest zobowiązana publikować także sprawozdanie skonsolidowane, które jest ważniejsze i nadrzędne. Tak właśnie jest w wypadku Brokera. Zgodnie ze standardami rachunkowości tworzy on dwa sprawozdania: jednostkowe gdzie wykazuje wprost wszystkie transakcje oraz skonsolidowane, gdzie eliminowany jest efekt transakcji z jednostkami powiązanymi. Jest jasne dlaczego właśnie tym drugie sprawozdaniem powinniśmy się zająć - bo traktuje wszystkie spółki zależne jako jedną grupę i znosi efekt wewnętrznego fakturowania, które na poziomie jednostkowym może przesuwać zysk między spółkami.

Zasady rachunkowości
Zanim zajmiemy się liczbami przestawionymi przez Broker FM SA w skonsolidowanym sprawozdaniu za rok 2006, najpierw uważnie przeczytajmy pkt. 7 - Zasady rachunkowości. Jeśli spółka mataczy to właśnie tutaj można znaleźć tego pierwsze sygnały. Oczywiście starannie poukrywane.

W pierwszym rzędzie szukajmy zmian w stosowanych zasadach rachunkowości. Mogą być one różnego rodzaju, tak jak sygnalizowaliśmy w ogólnym materiale o czytaniu raportów spółek. Każda zmiana, na przykład rozliczania wartości zapasów magazynowych z FIFO na LIFO, ma spory wpływ na wynik finansowy. Podobnie zmiana standardów rachunkowości, a także korekty raportów poprzednich okresów powinny nas zaalarmować do dalszego drążenia. Każdy zarząd pragnie wykazać rosnące przychody i trwały zysk. Interesują nas więc przyjęte przez firmę kryteria zaliczania do przychodów, kosztów i określania zysku.

Pole do działania jest olbrzymie. Typowa kombinacja przy przychodach to na przykład luźna polityka przyjmowania zwrotów bez tworzenia rezerw. Pod koniec słabego okresu firma może wypchnąć towar do kontrahenta, zaksięgować przychody ze sprzedaży, a parę dni później przyjąć całość lub większą część jako zwroty, korygując przychody fakturą. Druga sprawa to przedpłaty: według uznania można je albo wykazać od razu jako sprzedaż, albo dopiero po wyprodukowaniu i dostawie towaru. Z kolei firmy, które bardzo długo realizują zamówienie, na przykład budują samolot albo kopią tunel metra, faktycznie dokonują sprzedaży dopiero na końcu. Jednak w trakcie produkcji otrzymują wpłaty według jakiegoś harmonogramu, które mogą wykazywać jako sprzedaż, lub odsuwać w czasie, bądź też wyliczać przychody na podstawie procentowego ukończenia produkcji.

Po stronie kosztów jest jeszcze więcej możliwości. Główna metoda kombinacji to polityka tworzenia rezerw, gdzie można wrzucić niemalże wszystko w dowolnej wielkości albo rozwiązać wcześniej utworzone rezerwy. Zdarza się również "zapomnieć" o rezerwach. I na te sposoby na przykład przepychać sobie zysk między okresami, żeby zatkać dziurkę gdyby się nagle gdzieś pojawiła - żeby nie pokazywać strat. Ale to tylko jedna sztuczka z wielu. Równie bezpieczną metodą jest zasada księgowania wartości niematerialnych i prawnych: licencji, patentów, programów komputerowych, kosztów badań oraz tzw. wartości firmy. Na przykład jeżeli firma nabywa prawa licencyjne to według własnego uznania może rozliczać je przy zakupie, bądź przy sprzedaży, lub też amortyzować przez długi okres.

Pamiętajmy, że żaden zarząd nigdy nie napisze "kombinujemy przy przychodach i żonglujemy rezerwami". Dlatego tylko żyłka detektywistyczna może naprowadzić nas na trop. Naszym celem jest poznanie rzeczywistej sytuacji spółki, czyli odrzucenie zdarzeń jednorazowych, wątpliwych przychodów, oraz odszukanie kwot wyjętych z kosztów. Na tym tle zasady rachunkowości stosowane przez Brokera wydają się krystalicznie czyste. Gdy w dalszej analizie pojawią się pytania lub znajdziemy znaczne odchyłki od poprzednich okresów, to wrócimy szukać odpowiedzi właśnie tutaj.

Na obecnym etapie analityk powinien zainteresować się następującymi wątkami:
1. Do kogo należy, jak jest wyceniony i jak amortyzowany znak towarowy RMF FM.
2. Jakie wielkości są stosowane do ustalenia rezerwy koszty jednorazowych bonusów rocznych dla dużych klientów reklamowych (nota 29).
3. Jakie wartości niematerialne i prawne ma firma oprócz znaku i koncesji.
4. Czy są wyemitowane lub przeznaczone do wyemitowania opcje bądź warranty subskrypcyjne, i jeśli tak to czy są ujęte w kosztach.

Wreszcie tabelki
Idziemy dalej przez sprawozdanie i zaczynamy rozdział o finansach. Witają nas wybrane dane finansowe, ale nie czytamy ich, bo tutaj zawsze brakuje istotnych pozycji (a nie raz te wykazane nie są prawidłowe - niestety). Damy sobie świetnie radę z pełnymi danymi. Sprawozdania każdej firmy wyglądają niemal tak samo, dlatego raz zrobiony wysiłek poznania metod analizy zaowocuje na całe życie.

Spółki giełdowe raportują jak chcą, mimo że system Emitent wymaga stosowania określonych wzorów tabel. Jedni je wypełniają ułatwiając nam życie, bo dostajemy plik Excela o standardowym układzie, z którego możemy wyciągać zestawienia i wskaźniki. Ale liczna jest grupa firm, które w Excela wpisują tylko wybrane dane (dla nas zbyt szczątkowe), a cały raport podają w PDFie. Dla celów analitycznych najlepiej byłoby je sobie przenieść do Excela i zestawić z danymi z poprzednich okresów. Jest to trochę pracy, ale jeśli mamy na widelcu kilka, najwyżej kilkanaście spółek, to da się zrobić. W pojedynkę nie przetrzepiemy całej giełdy, nie ma nawet co marzyć.

Raporty obejmują kwartały (jeden lub kilka) i składają się z trzech części:

1. Bilans. Jest podawany jego stan na określony dzień, a konkretnie ostatni dzień okresu, którego dotyczy sprawozdanie. Każdy powie, że bilans to zestawienie aktywów i pasywów, które muszą się równoważyć, ale mało kto to rozumie. Aktywa to gotówka oraz wszystko co można na nią zamienić, czyli daje możliwość uzyskania wpływu do kasy firmy. Pasywa to wszystko, czego zaspokojenie spowoduje odpływ gotówki z firmy. Każda operacja księgowana jest po obu stronach bilansu: jednakową kwotą w aktywach i pasywach, dlatego jeśli nie ma błędu to zawsze są one
sobie równe.

2. Rachunek zysków i strat. Jest podawany za cały okres, którego dotyczy sprawozdanie. W pierwszej linii zawiera przychody, czyli łączną wartość sprzedaży uzyskaną w całym tym okresie. Od nich odejmowane są różnorakie koszty, pogrupowane na określone kategorie, a na końcu zostaje zysk brutto wygenerowany w okresie sprawozdawczym, który po zapłaceniu podatku dochodowego staje się czystym zyskiem netto.

3. Rachunek przepływów pieniężnych. Jest również podawany za cały okres, którego dotyczy sprawozdanie. Wykazuje ruchy gotówkowe związane z działalnością firmy, czyli faktycznie uzyskane wpływy i wypływy, podzielone na trzy grupy: działalność operacyjna (handel produktami i usługami), inwestycyjna (kupno i sprzedaż majątku oraz aktywów finansowych, na przykład akcji) i finansowa (emisje i umorzenia akcji, a także zaciąganie, spłata i udzielanie pożyczek).

Każdy raport finansowy czytamy na dwa sposoby: pionowo (analizując strukturę pozycji, a konkretnie ich procentowy udział w przychodach) oraz poziomo (analizując zmiany poszczególnych pozycji w czasie).

W tym momencie powinniśmy zadać sobie pytanie: co jest dla nas najważniejsze przy ocenie firmy. Różni czytelnicy raportów mogą mieć różne interesy i czego innego w nich szukać. Jest to całkowicie zrozumiałe. Jako długoterminowi inwestorzy giełdowi możemy przyjąć następującą metodę analizy sprawozdań:

a. Rosnące przychody. To najważniejsza rzecz dla firmy: generować rosnącą sprzedaż. Z przychodów płaci się wszystkie koszty i na końcu odcina parę procent zysku. Gdy przychody spadają, pierwszy znika zysk. Nie interesują nas firmy gasnące, nieważne czy z przyczyn wewnętrznych czy zewnętrznych. Jeśli wybraliśmy rozwojową branżę to stopa wzrostu przychodów spółki musi być co najmniej taka jak stopa wzrostu wielkości rynku. Ponadto wszechobecna inflacja stopniowo eroduje wartość, którą kompensują okresowy wzrosty cen - to też musimy zobaczyć w przychodach. A co najważniejsze, dobra firma z dobrymi produktami, dobrze zarządzana, ma wiele szans wzrostu przez poszerzanie działalności: wypuszczanie nowych linii produktowych, wchodzenie na nowe rynki, poszerzanie sieci dystrybucji. Jeśli umie wygrywać z konkurencją to stopniowo przejmuje ich Klientów, albo i przejmuje całe konkurencyjne przedsiębiorstwa. I o tym właśnie mówi nam wzrost przychodów. Gdy go nie ma to jest źle.

b. Trwała rentowność. Interesuje nas potwierdzona historycznie umiejętność generowania powtarzalnych zysków oraz przesłanki co do tego, że ten stan się utrzyma nie pogorszony. Najprościej wyrazić to w procentach przychodów, choć dobranie odpowiednio celnego wskaźnika zależy od branży. Inaczej ocenimy rentowność producenta lodów, którego sprzedaż jest sezonowa, inaczej wydawcy dziennika, który codziennie wypuszcza nowy produkt, a jeszcze inaczej huty stali, gdzie nakłady kapitałowe są ogromne, marże niewielkie, konkurencyjność nie ma prawie znaczenia, a cena zbytu jest dyktowana zewnętrznie.

c. Stabilność finansowa, którą można określić jako stopień zagrożenia bankructwem. Powiedzmy, że nie interesuje nas day trading na spółkach na skraju upadłości. Szukamy przedsiębiorstwa o zdrowych finansach. Jeśli mamy przesłanki na kłopoty finansowe, odrzucamy spółkę z listy kandydatek do zainwestowania.

Każdy może stworzyć swoje własne kryteria, jeśli na przykład szuka głównie szybkiego wzrostu to inaczej będzie oceniał te same raporty. Powinniśmy jednak wiedzieć czego szukamy, inaczej nie damy rady podsumować analizy.

Rachunek przepływów pieniężnych
Pierwszym, najprostszym i najważniejszym raportem jest Rachunek przepływów pieniężnych. Od niego powinniśmy zacząć robotę detektywistyczną. W Polsce tylko spółki giełdowe mają obowiązek sporządzania tego raportu, stąd też jest on mało znany i raczej mało rozumiany. Nas na początek interesuje on najbardziej, gdyż niemal nie da się go zmanipulować. Przepływy pieniężne czyli wpłaty i wypłaty gotówki (w tym oczywiście przelewy bankowe) po prostu są takie jakie są. I co więcej, taki raport - możemy nazwać go kasowym - pokazuje sumę faktycznych operacji i
podsumowanie gotówkowego efektu działalności. Inaczej niż w Rachunku zysków i strat, który możemy nazwać memoriałowym, wykazującym operacje papierowe czyli wystawianie faktur bez żadnej informacji czy pieniądze wpłynęły na konto.

Przeskakujemy więc na stronę 81 dokumentu i czytamy tabelkę. Pierwsza linia czyli Zysk neto to wynik Rachunku zysków i strat. Tam ma charakter papierowy, a tutaj jest korygowany o szereg pozycji z dwóch pozostałych sprawozdań:

- w górę o kwoty, które obciążyły zysk ale nie wypłynęły w danym okresie z kasy (tak zachowuje się Amortyzacja, którą zawsze dodajemy),
- w dół o kwoty, które nie obciążyły zysku ale wypłynęły z kasy (np. podatek dochodowy za poprzednie okresy),
- w górę lub w dół (w zależności od salda), o kwoty które wynikają z odsunięcia w czasie płatności, na przykład: towar przyjechał na magazyn ale nie został jeszcze zapłacony; kupiono i zapłacono za surowiec do produkcji ale jeszcze go nie spożytkowano.

Podsumowanie części A pokazuje nam Przepływy z działalności operacyjnej, czyli kierunek (dodatni - wpływ; ujemny - odpływ) gotówki wynikający z zasadniczej działalności firmy, czyli sprzedaży towarów i usług. Jeśli kwota jest ujemna, to jest to silny negatywny sygnał. Oznacza, że firma zużywa gotówkę na działalność, zamiast ją generować. Szczególnie jeśli okres za okresem kwota jest ujemna, to świadczy to o trwałych kłopotach firmy, która aby się utrzymać potrzebuje finansowania, czyli uzupełniania gotówki bądź z kapitału (emisja nowych akcji) bądź z kredytów (zaciąganie pożyczek).

Broker FM wypada nieźle. Wprawdzie wykazał mniejszy zysk netto niż rok wcześniej, ale rozwiązał rezerwy i zmniejszył zapasy, poprawił też ściągalność należności. Znacznie zwiększyła się wartość Zmiany stanu zobowiązań krótkoterminowych, co oznacza że zaciągnął spory kredyt kupiecki u dostawców, nie płacąc im jeszcze za towar. Należałoby sprawdzić czy jest to związane z niefortunnym układem dat zdarzeń (np. dostawa w grudniu, a termin płatności w styczniu przez co przepływ przeskoczył na kolejny rok), czy też sygnalizuje pogarszającą się płynność spółki.

Część B Przepływów dotyczy działalności inwestycyjnej. Wpływy są śladowe, natomiast wydatki spore i rosnące. Gotówka została przeznaczona w głównej mierze na pożyczki udzielone jednostkom powiązanym, czyli spółkom grupy. Należałoby wrócić do struktury grupy i sprawdzić kiedy zostały utworzone ostatnie spółki, a także jakie są ich salda (znajduje się to w opinii biegłego rewidenta). Chcemy wiedzieć, czy grupa ratuje upadające spółeczki, czy przeciwnie, zasila je w kapitał obrotowy na rozwój. Ta druga sytuacja jest pożądana i zdrowa dla zyskownej firmy, że przeznacza nadwyżki na inwestycje w rozwój podmiotów zależnych.

W części C mamy podsumowane operacje związane z kapitałem: własnym i cudzym (kredyty). W 2006 roku spółka nie emitowała akcji ani nie zaciągała pożyczek w żadnej formie. Natomiast spożytkowała gotówkę: na spłaty pożyczek oraz na wypłatę dywidendy. Pozostałe pozycje są znikome lub zerowe. Bardzo zdrowa sytuacja, którą da się podsumować następująco: Spółka jest rentowna, całkowicie samofinansująca się, zyski częściowo inwestuje w rozwój, a w niewielkiej części zwraca udziałowcom.

Dobrą sytuację potwierdza lektura dwóch ostatnich części Przepływów, mianowicie F i G. Spółka rozpoczęła rok mając w kasie 7,6 mln złotych, a zakończyła ze stanem 8,7 mln złotych. Cały rok działalności przyniósł więc firmie ponad 1 mln złotych gotówki. To kilkakrotnie mniej niż w roku ubiegłym, ale trwałe generowanie gotówki to dowód na zdrową działalność i dobrą sytuację firmy.

Rachunek zysków i strat
Wiemy już jak zajrzeć spółce do portfela, którego oszukać się nie da - czyli jak czytać Rachunek przepływów pieniężnych. Ale z samego przepompowywania gotówki nic jeszcze nie powstaje. Zysk firmy bierze się ze sprzedaży powyżej kosztów. Jak to stwierdzić i jak rozumieć dowiemy się z analizy Rachunku zysków i strat.

Cały czas zajmujemy się tym samym, skonsolidowanym sprawozdaniem finansowym spółki Broker FM SA za 2006 rok. Nie interesują nas żadne wybiórcze dane ani przedszkolne tabelki w rodzaju tej ze strony 26. Stare porzekadło mówi, że wszystko należy upraszczać tak bardzo jak to możliwe, ale nie bardziej. Prowadzenie kilkusetmilionowej firmy jest skomplikowane i choć wszystko sprowadza się do możliwości generowania powtarzalnego zysku, inwestora interesuje szersze spojrzenie na wynik i jego źródło.

Głównym problemem, który dotyczy Rachunku zysków i strat jest zasada memoriałowa. Wszystkie ujęte w nim kwoty wynikają z wystawionych i zaksięgowanych dokumentów, czyli po prostu faktur. Nie mamy bladego pojęcia, czy wykazane przychody już wpłynęły do firmy, kiedy wpłyną i czy na pewno w całości. Nie zobaczymy czy i jak firma przepchęła towar ostatniego dnia okresu do innej zaprzyjaźnionej firmy, a po paru dniach przyjęła go z powrotem. To co możemy próbować badać to zasady zaliczania do przychodów, które spółka ujawnia w początkowej części raportu. Broker nie kombinuje, ale to nie jest regułą. Naszym zadaniem jest ocenić realność i solidność wykazanych kwot przychodów, podobnie jak wiarygodność i kompletność wykazanych kosztów. A także odsiać zdarzenia jednorazowe, aby wyodrębnić powtarzalny biznes.

Przechodzimy więc na stronę 80 do pełnego Rachunku zysków i strat. Jeszcze uwaga na temat okresów. Różne firmy podają różne kolumny, najczęściej aby pokazać się od najlepszej strony. W sprawozdaniu rocznym nie da się wiele zaciemnić, ale w kwartalnym pojawiają się różne warianty. Dla przejrzystości i porządku powinniśmy sobie zestawiać dane kwartał po kwartale, bez żadnego wyniku narastającego ani porównania sezonowego. Jest to trochę pracy, której nie warto unikać.

W sprawozdaniu rocznym nie widzimy sezonowości ani krótkoterminowych trendów, tylko rysunek grubą kreską: porównanie rok do roku. Broker się nie popisał, bo wszystkie koszty mu wzrosły, a przychody zaledwie nieznacznie. Mimo wzrostu rynku reklamowego, o czym pisze zarząd w sprawozdaniu na str. 19, skonsolidowane przychody są na poziomie roku poprzedniego. Przeskakujemy więc na stronę 27 aby sprawdzić strukturę przychodów. Spadki mamy w działalności agencyjnej oraz pozostałej, a wzrosty w pozostałej. Co to jest? Jak czytamy w informacjach ogólnych, działalność agencyjna to świadczenie usług reklamowych takich jak kreacja i produkcja spotów, a także organizacja koncertów. Natomiast pośrednictwo to sprzedaż czasu antenowego innych rozgłośni radiowych, a także reklamy internetowej dla własnego portalu Interia.pl. Widzimy więc, że Broker FM daje nam dostęp do dwóch rynków: radiowego i internetowego. Dywersyfikacja jest dobra gdyż odbywa się na wspólnej płaszczyźnie kompetencyjnej. Innymi słowy, te klocki pasują do siebie. Cały czas jednak gros przychodów stanowi działalność radiowa i to się nie zmieniło. Pięknie i przejrzyście wyjaśniają to noty 31 i 32.

Pomijamy pozycję Przychody netto ze sprzedaży towarów i materiałów gdyż jest znikoma oraz nie jest przedmiotem działalności firmy. Zatrzymujemy się na Kosztach własnych sprzedaży. Zastanówmy się co nim jest w wypadku firmy mediowej. W zwykłym handlu koszt własny to koszt nabycia towaru, który następnie sprzedaliśmy Klientowi. Tutaj cofnijmy się na stronę 27 aby przeczytać opis kosztów, w którym zarząd tłumaczy się ze wzrostów. Z lektury wynika, że koszty własne sprzedaży to składają się z kosztów nadawania (infrastruktura, przekaźniki, nadajniki, koncesja), redakcji (lektorzy, spikerzy, technicy), praw autorskich (tantiemy dla muzyków) oraz promocji (reklamy stacji w prasie, na plakatach itp.).

To co jest dla nas najważniejsze to konstatacja, że koszty te są stałe i nie zależą od osiąganych przychodów. Jakiekolwiek ruchy na rynku reklamowym przekładają się w całości na zysk brutto. Ten w roku 2006 utrzymał poziom z 2005 roku. Zysk ten jest nazywany marżą na sprzedaży, czy to w ujęciu kwotowym czy procentowym i oznacza tylko i wyłącznie nadwyżkę na handlu, z której należy pokryć wszystkie pozostałe koszty działania firmy. Do prawdziwego zysku jeszcze daleko.

W pozostałych kosztach dużo się zmieniło: prawie wszystko wzrosło. Zarząd tłumaczy to kosztami związanymi z przygotowaniem do transakcji sprzedaży firmy nowemu inwestorowi. Stąd prawie 5 milionów dodatkowych kosztów zarządu, który oczywiście pokryli właściciele, w tym drobni akcjonariusze Brokera - gdyż w przeciwnym razie zysk byłby większy. Warto jednak spojrzeć na notę 35, w której widzimy utworzony szereg rezerw na ponad 1 mln zł więcej niż rok wcześniej.

Odcinając koszty sprzedaży (mała kwota więc się nią nie zajmujemy) wychodzimy na zysk operacyjny niemal 15 milionów złotych, czyli o około 6 mln mniej niż rok wcześniej. Kwota zysku operacyjnego jest ważna dla oceny rentowności firmy, gdyż pokazuje zdolność samodzielnej jednostki gospodarczej do generowania wyniku finansowego.

W rachunku mamy jednak kolejne pozycje. Przychody i koszty finansowe to kwoty uzyskane ze sprzedaży instrumentów finansowych oraz wydatkowane na nie. Jest tutaj kilka kategorii opisanych w Nocie 36, z której widzimy, że największy przyrost wziął się z aktualizacji wyceny nieruchomości. Po prostu budynki będące własnością firmy okazały się więcej warte z powodu wzrostu cen nieruchomości. Pozostałe kwoty są niewielkie, choć warto przeczytać całą notę aby zapoznać się ze strukturą przychodów i kosztów finansowych, jeśli jest to dla nas nowe.

Ciekawa pozycja to Amortyzacja wartości firmy. To dobrze że jest zerowa, inaczej zmuszałaby nas do dokonywania korekt wartości. Pisaliśmy wcześniej skąd się mogą brać kwoty tutaj uwidocznione. Pozostaje jeszcze pozycja XIII, która jest po prostu udziałem w zysku Interia.pl przypisanym Brokerowi. Łącznie spółka wykazała w 2006 roku niecałe 19 mln złotych zysku, czyli prawie 6 mln zł mniej niż rok wcześniej. Po drodze sprawdziliśmy skąd się to wzięło: prawie 5 mln pochłonęły koszty doradztwa dla zarządu, a około 1 mln utworzone rezerwy.

I teraz najważniejsze sprawdzenie solidności wykazanego zysku: kwota podatku dochodowego. Na poziomie memoriałowym dużo się da zaciemnić, ale podatki są tak skonstruowane, że trudno przed nimi uciec. Na przestrzeni roku spółka zapłaciła 3,7 mln złotych podatku. Gdyby przyjąć nominalną stawkę CIT 19% to oznaczałoby to wykazanie zysku na poziomie 19 milionów złotych. I tyle mamy w raporcie, co potwierdza nam, że zyski nie są papierowe.

Po przeliczeniu na całkowitą liczbę akcji mamy zysk na akcję równy 4,60 zł. Zobaczmy ile kosztowały akcje Brokera 1 stycznia 2006 r., czyli pierwszego dnia okresu. Na giełdzie kupuje się bowiem przyszłe zyski i przy założeniu, że rynek dyskontuje wszystko i umieszcza w cenie, ten właśnie punkt jest właściwy dla oceny inwestycji w spółkę. Kurs wynosił około 115 złotych i systematycznie rósł. Wtedy oznaczało to wskaźnik C/Z na poziomie 25, czyli nieco powyżej średniej hossowej wynoszącej umownie 20 zł. Rok zakończył się na poziomie 143 zł. Ale raport pojawił się dopiero w 2007 roku, kiedy ujawniono przejęcie spółki przez Bauera i wycofanie z giełdy.

I tutaj mamy największy problem dotyczący wszystkich analiz sprawozdań: na dzień dobry są one nieaktualne. Czytając je skupiamy się na przeszłości, podczas gdy giełda patrzy w przód i zajmuje się przyszłymi zyskami. Tylko w pewnym stopniu możemy przypuszczać, że obserwowana sytuacja historyczna będzie się powtarzać. Nigdy nie wiadomo co się nowego wydarzy, dlatego też rynki grają z wyprzedzeniem pod określone wyniki i gdy te potwierdzą przypuszczenia, z kursem nic się nie dzieje. Gorzej gdy przewidywania się nie sprawdzą i raport będzie zaskoczeniem: wówczas kurs od razu reaguje w odpowiednią stronę. Lub nawet parę dni wcześniej, gdy insiderzy z firmy poznają szczegóły i zaczynają swoje ruchy lub dają cynk znajomym. To zabronione, ale praktykowane. My możemy próbować odczytać sygnał z niespodziewanego ruchu kursu tuż przed wynikami.

Rachunek zysków i strat ma wpływ na jeszcze jedno zjawisko, mianowicie jest ważnym źrodłem do wyceny spółki metodą przepływową (Discounted Cash Flow) dokonywanej regularnie przez analityków. Wszelkie przepływy sprowadzają się bowiem do tego, czy spółka generuje zysk. Metoda DCF jest groźna i zwodnicza, bowiem przyjmuje historyczne trendy i przy ich użyciu estymuje kolejne 5 lat aktywności zakładając, że nic ich nie zaburzy. A ponieważ analitycy zawsze zakładają wzrosty to każda tak dokonana wycena jest zawyżona. Ponadto efekt jest zwielokrotniony długim bo aż pięcioletnim okresem prognozy. Jeśli więc zdarza się w którymś momencie choćby lekkie zaburzenie trendu, to wyniki wrzucone do analizy DCF pokazują dużą zmianę wyceny, gdyż przeginają linie trendu, które sięgają aż 5 lat w przyszłość. Jako mocno nadreaktywna oraz z założenia przestrzelona, wycena przepływowa nie nadaje się naszym zdaniem jako wskazówka inwestycyjna gdyż premiuje firmy, które w przeszłości rosły, a karze firmy, które nie rosły. Natomiast uważna lektura Rachunku zysków i strat jest jak najbardziej właściwa, gdyż pokazuje nam wewnętrzną mechanikę firmy, która na tle trendów sektora może nam pomóc zdecydować, czy właśnie tutaj znajdziemy zyski.

Bilans
Dobrnęliśmy do najcięższego raportu! Ale omówimy go na luzie. Bilans znajduje się zawsze na początku sprawozdania, ale czytać go należy na końcu. Jest to bowiem przekrojowa inwentaryzacja kapitałowa przedsiębiorstwa, która nabiera sensu dopiero na tle przepływów pieniężnych oraz rachunku wyników.

Czy da się działać bez bilansu? Oczywiście. Około dwa miliony małych i średnich przedsiębiorstw (nie mylić z małymi i średnimi spółkami z parkietu, bo klucz podziału jest inny) stosuje uproszczoną księgowość. Prowadzą tylko książkę przychodów i rozchodów, albo jeszcze prostszą formę: ewidencję przychodów do celów podatku ryczałtowego lub karty podatkowej. Urząd skarbowy nie wymaga bilansu, gdyż nie jest mu potrzebny do celów ustalenia należności podatkowej. Wszak opodatkowany jest zysk, a ten uwidoczniony jest w Rachunku zysków i strat. Urzędu nie interesuje skąd osoba fizyczna bierze środki na działalność.

Nie trzeba detektywa aby wyjaśnić skąd się bierze różnica. Bilans mają obowiązek sporządzać spółki kapitałowe, to znaczy osoby prawne czyli nowe podmioty powołane przez udziałowców aktem założycielskim. Taka spółka nabiera bytu i pojawia się w społeczeństwie jako jeden z jego członków. Na potwierdzenie tego otrzymuje NIP, a jest opodatkowana tzw. CITem (Corporate Income Tax). W przeciwieństwie do osób fizycznych prowadzących działalność gospodarczą, czy to jednoosobową czy w formie spółki cywilnej, które działają pod własnym nazwiskiem, NIPem, i rozliczają się z podatków tak jak wszycy czyli za pośrednictwem PITu (Personal Income Tax).

Rola bilansu zaraz stanie się jasna. Zacznijmy jednak od odrobiny teorii. Tak zwane równanie bilansowe czyli matematyczna ilustracja tego, że lewa równa się prawej, wygląda następująco:
Aktywa = Pasywa

Tak jak pisaliśmy na początku serii o analizie sprawozdań, aktywa to wszystko co daje nam przypływ gotówki, a pasywa to wszystko co daje nam odpływ gotówki. W każdej chwili pozostają one w równowadze, a jeśli prawidłowo prowadzi księgi to lewa zawsze równa się prawej. To dlatego, że każda operacja jest księgowana dwa razy, po jednym po każdej ze stron.

Równanie bilansowe można rozwinąć następująco:
Aktywa = Kapitał + Zobowiązania

Obowiązkiem przy zakładaniu spółki kapitałowej jest wpłata kapitału zakładowego przez udziałowców-założycieli. W wypadku spółki z ograniczoną odpowiedzialnością jest to 50.000 złotych. Pierwsza operacja głównego księgowego będzie w takim razie wyglądać następująco: zaksięgowanie wpłaty na kapitał po lewej stronie bilansu (jako gotówkę) i po prawej (jako kapitał). Otrzymamy:
50.000 = 50.000 + 0

Zobowiązania wynoszą zero, bo spółka nie zaciągnęła jeszcze żadnych kredytów, pożyczek, nie wyemitowała obligacji itd. Dla rozwinięcia tematu potrzebujemy trochę rozbudować równanie bilansowe:
Majątek + Należności + Gotówka = Kapitał + Zobowiązania

Teraz wyobraźmy sobie, że kupujemy komputer za 3.000 złotych (dla przejrzystości pomijamy VAT), ale zapłacimy dopiero za tydzień. Po zaksięgowaniu kupna bilans wygląda następująco:
3.000 + 0 + 50.000 = 50.000 + 3.000

Czy to jest jasne? Wartość zakupu pojawiła się w majątku, ale nie zeszła z gotówki, jednocześnie pojawiła się w zobowiązaniach. Po tygodniu gdy uregulujemy płatność, równanie będzie wyglądać tak:
3.000 + 0 + 47.000 = 50.000 + 0

Oznacza to, że zmniejszyła nam się ilość gotówki (po stronie aktywów) i jednocześnie ubyło nam zobowiązań. Kapitał pozostał taki sam, tylko część znajduje się już w majątku, a pozostała część w gotówce.

Oczywiście bilansu nie zestawia się co pięć minut (chociaż można by to robić), tylko co kwartał, a spółkach niepublicznych raz w roku. Na tym etapie powinno już stać się jasne, że bilans nie mówi wprost o działalności firmy ani jej zyskowności. Jest zdjęciem rentgenowskim pokazującym rozkład zasobów firmy i praw do nich. Dopiero międzyokresowe zmiany bilansu nadają obrazowi trzeci wymiar. Tym zajmiemy się jednak dopiero w materiale o analizie wskaźnikowej. Na tym etapie spróbujmy napisać równanie bilansowe oddające strukturę raportów spółek giełdowych:
Aktywa trwałe + Aktywa obrotowe = Kapitał własny + Zobowiązania długoterminowe + Zobowiązania krótkoterminowe

Lub prostymi słowami:
Forsa w sprzęcie + Forsa w towarze + Forsa w drodze + Forsa w kasie = Część dla właścicieli + Część do spłaty wierzycielom

Wszystko co znajdziemy pod pozycją Aktywa trwałe możemy sobie wyobrazić (albo znaleźć w Notach do bilansu) jako majątek. Są to maszyny, nieruchomości, inwestycje długoterminowe (niesprzedawalne szybciej niż w rok od raportu), znaki firmowe i inne wartości niematerialne, wreszcie wartość firmy (czyli premia ponad wartość księgową zapłacona przy przejęciu firmy). Natomiast Aktywa obrotowe (wszystko to co stanie się gotówką przed upływem roku) to: zapasy magazynowe (surowce, półprodukty i towary gotowe), należności (przelewy na które czekamy), gotówka i szybkozbywalne papiery wartościowe. To wszystko stanowi majątek firmy, którego stan i wycenę na dzień sporządzenia raportu pokazuje bilans po stronie Aktywów.

Druga strona czyli Pasywa oddaje roszczenia do tego majątku przez właścicieli oraz kredytodawców. Sytuację tych pierwszych pokazuje pozycja Kapitał, który może składać się z kapitału zakładowego (wpłaconego przy zakładaniu spółki), zapasowego (zatrzymanych zysków z poprzednich okresów), rezerwowego (rezerw utworzonych na przeróżne cele). Jeśli pojawi się pozycja kapitał udziałowców mniejszościowych to oznacza on udziały jednostek zależnych należących do podmiotów spoza grupy kapitałowej. Razem kapitał oddaje wartość księgową firmy, bo gdyby z majątku spłacić całe zobowiązania to po stronie aktywów pozostałaby dokładnie wartość kapitału.

Widniejące dalej po stronie pasywów zobowiązania to kwoty, na które spółka jest zadłużona u zewnętrznych podmiotów. Pozycja Zobowiązań długoterminowych oznacza te, za które nie trzeba płacić wcześniej niż po roku: są to kredyty, leasingi i inne kwoty, które w spółka będzie musiała uregulować w odległej przyszłości. Natomiast Zobowiązania krótkoterminowe to te zapadające szybciej niż rok: zwykle odsetki i krótkoterminowe pożyczki, faktury za towar, bieżący podatek dochodowy i inne kwoty do wypłaty w niedługim czasie.

To aż tyle i tylko tyle. Patrząc na bilans ostatniego okresu możemy szybko ocenić następujące rzeczy:

1. Kapitał własny czyli wartość księgową firmy. Nie daj Boże aby był ujemny, bo to oznacza, że zobowiązania przekraczają aktywa i firma nie ma prawa dalej istnieć.

2. Kapitał obrotowy czyli różnicę między aktywami obrotowymi a zobowiązaniami krótkoterminowymi (minus jeszcze rezerwy jeśli są utworzone). Jeśli jest ujemny to oznacza, że na bieżąco więcej wypływa niż wpływa i taka sytuacja długo się nie utrzyma. Albo będzie poprawa albo bankructwo gdy wypłynie cały majątek.

3. Strukturę kapitału czyli proporcję kapitału własnego ado zobowiązań. Pokazuje czy firma pracuje na kapitale własnym czy obcym.

4. Proste wskaźniki płynności, z których ciekawa jest Płynność szybka, czyli możliwość spłaty zobowiązań krótkoterminowych z należności krótkoterminowych plus gotówka (czyli aktywów obrotowych minus zapasy). Jeśli jest większy od 1 to firmie jest nie straszna żadna windykacja, bo ma pod ręką pieniądze na wszystkie bieżące zobowiązania.

5. Równie prosty wskaźnik pokrycia majątku czyli proporcja kapitału własnego do aktywów trwałych. Większy od 1 oznacza, że firma w razie likwidacji nie będzie musiała sprzedawać żadnego majątku trwałego na pokrycie zobowiązań.

6. Poziom zysku bądź straty z lat ubiegłych, który firma ma w kapitale. Pokazuje tyle, czy spółka zakumulowała w majątku zyski z historycznej działalności czy przeciwnie, ciągle spłaca stratę, którą w przeszłości wygenerowała.

Bilans czyta się najdłużej i najtrudniej, ale z jego analizy płynie najwięcej głębokich wniosków. Zarazem jest to raport najbardziej rozchwiany, dlatego dopiero analiza pozioma czyli międzyokresowa pozwoli uchwycić trendy, czyli czy wskaźniki polepszają się czy pogarszają. Ujawnia się wtedy także sprawność operacyjna oceniana tempem rotacji zapasów, należności i zobowiązań. To jednak należy już do tematu wyceny firmy, którym zajmiemy się w zupełnie osobnym tekście.