III. Podejmowanie decyzji finansowych ' 53

• stopień podejmowanego ryzyka finansowego;

• ryzyko biznesowe i zmiany w otoczeniu, np. przepisów podatkowych.
Przy wyborze strategii finansowania podstawowe znaczenie ma zagad­
nienie optymalnej struktury kapitału i jej wpływu na wartość firmy. Punktem

'wyjścia do dyskusji nad znaczeniem struktury kapitału jest sformułowane w latach pięćdziesiątych twierdzenie Modiglianiego-Millera (MM).

Twierdzenie MM: w warunkach wolnej konkurencji (brak podatków,

monopoli, ingerencji państwa) struktura kapitału, czyli proporcja między

długiem a kapitałem akcyjnym, nie wpływa na wartość firmy — nie

wpływa na jej zdolność do generowania zysków.

Tylko decyzje inwestycyjne wpływają na tę wartość. Tak więc, zgodnie z tym twierdzeniem, firmy powinny się koncentrować na trafnym wyborze projektów inwestycyjnych, a nie na sposobie finansowania inwestycji. W praktyce jednak warunki rynkowe odbiegają daleko od idealnych - mo­delowych. Praktyka rynków finansowych dowodzi, iż aktywne wykorzysta­nie długu może prowadzić do wzrostu wartości firmy, a odpowiednia struk­tura kapitału może wpływać na maksymalizację jej wartości. Na przykład, przepisy podatkowe pozwalają zaliczyć koszt oprocentowania długu do kosztów ogólnych i odliczyć je od podstawy opodatkowania przedsiębior­stwa, a dywidenda (koszt kapitału akcyjnego) wypłacana jest po opodatko­waniu. Tak więc teoretycznie maksymalną wartość osiąga przedsiębiorstwo, gdy jego dług wynosi 100% kapitału. Ale wtedy wzrasta ryzyko bankructwa, co powoduje wzrost oprocentowania długu, a więc i wzrost kosztu długu.

Transakcje typu LBO wykazały również inne zalety finansowania dłu­giem - wprowadzenie większej dyscypliny finansowej w zadłużonej firmie i silniejszej motywacji dla zarządów. Niski udział długu w pasywach jest typowy dla sytuacji, gdzie menedżerowie nie są aktywnie monitorowani przez akcjonariuszy²². Lata osiemdziesiąte to w konsekwencji okres ogólne­go wzrostu poziomu zadłużenia firm na rozwiniętych rynkach, w czym wy­datnie pomogły transakcje wrogiego wykupu firm.

Na rynkach finansowych istnieją różne teorie co do preferencji inwesto­rów do dywidendy - od opartego na twierdzeniu MM założenia, iż polityka dywidendy jest nieistotna (dividend irrelevance), gdyż wartość firmy zależy od jej zdolności do generowania zysku, a nie od tego, jak zysk jest dzielony, po teorie zakładające wysoką preferencję udziałowców co do dywidendy. Te ostatnie podkreślają też informacyjną wartość dywidendy jako zwiastuna przyszłych zysków. Wypłacanie stabilnej dywidendy podkreśla też długo­okresową atrakcyjność firmy.

²² Por. P. Berger, E. OFek, D. Yermack, Why CEO Use Insufficient Debt?, Mastering Fi-nance, Financial Times, Pitman PubL, London 1998.

---