Kontrakty terminowe
[11.08.2007] Kontrakt terminowy jest umową między dwiema stronami - kupującym i sprzedającym, dotyczącą kupna lub sprzedaży określonych aktywów w określonym czasie w przyszłości po określonej cenie. Przez otwarcie pozycji rozumie się kupno lub sprzedaż kontraktu. Pozycja długa oznacza kupno kontraktu, pozycja krótka - sprzedaż kontraktu. Obydwie strony posiadają prawa i obowiązki:
* kupujący kontrakt (pozycja długa) - ma prawo i obowiązek kupić aktywa określone w specyfikacji kontraktu,
* sprzedający kontrakt (pozycja krótka) - jest zobowiązany i ma prawo sprzedaż aktywa określone w specyfikacji kontraktu.
Pozycja w kontrakcie terminowym może być utrzymywana do dnia wygaśnięcia kontraktu, w którym następuje zamknięcie otwartych pozycji i ostateczne rozliczenie zysków i strat obydwu stron lub zamknięta wcześniej przez zawarcie transakcji przeciwnej - pozycję długą zamyka się poprzez sprzedaż takiego samego kontraktu, pozycję krótką poprzez jego kupno.
Kontrakty terminowe dzielą się na kontrakty forward oraz kontrakty futures.
Kontrakt forward
1. Każdorazowo uzgadniany między stronami transakcji:
* rodzaj i jakość towaru,
* wielkość kontraktu,
* cena kontraktu,
* termin wykonania kontraktu,
* miejsce dostawy,
* sposób rozliczenia,
* sposób zabezpieczenia transakcji (depozyt zabezpieczający, jego wielkość, miejsce złożenia).
2. Najczęściej dochodzi do rzeczywistej dostawy towaru.
Kontrakt futures
1. Warunki kontraktu są wystandaryzowane:
* rodzaj i jakość towaru,
* wielkość kontraktu,
* termin wykonania kontraktu,
* miejsce dostawy,
* sposób rozliczenia,
2. Cena kontraktu jest ustalana w drodze otwartego przetargu na giełdzie.
3. Zabezpieczenie rozliczenia transakcji jest obowiązkowe (depozyt zabezpieczający w Izbie Rozrachunkowej).
4. Najczęściej nie dochodzi do rzeczywistej dostawy towaru.
Do zawarcia transakcji terminowej dochodzi po uzgodnieniu ceny realizacji, tj. ceny po której dojdzie w przysPLNości do dostawy towaru. Kontrakty terminowe futures są przedmiotem obrotu na giełdach. W okresie ważności kontraktu ich cena jest ustalana codziennie w wyniku działania sił podaży i popytu. W dniu wygasania kontraktu ustalana jest cena rozliczeniowa, jest ustalana jako cena rynkowa aktywa bazowego. Po zawarciu transakcji terminowej obie strony wpłacają depozyt zabezpieczający, który trafia do izby rozrachunkowej. Wysokość tego zabezpieczenia jest określana przez izbę na podstawie różnych czynników w rynkowych, szczególnie ryzyka wynikającego z dziennych zmian cen. Szczegółowe kwestie związane z funkcjonowaniem izby rozrachunkowej a także rozliczaniem i gwarantowaniem rozliczeń transakcji zostaną omówione w następnych rozdziałach. Instrument bazowy jest to aktywo, na jaki opiewa kontrakt futures (metale, ropa, węgiel, produkty rolne, waluta obca itd.). Instrumentami bazowymi mogą być również stopy procentowe, indeksy giełdowe, czy papiery wartościowe. W praktyce w grę wchodzą jednak tylko takie walory, których rynek gotówkowy charakteryzuje się wysokim stopniem płynności. W większości przypadków celem zawierania transakcji nie jest fizyczne dostarczenie towarów, a jedynie bieżący obrót kontraktami. W niektórych przypadkach fizyczne dostarczenie towaru jest nawet niemożliwe np: dla kontraktów na indeksy giełdowe. Dzięki kontraktom terminowym możliwe jest ujawnianie cen oraz przenoszenie ryzyka.
Giełda towarowa zapewnia:
* równy dostęp do ofert kupna i sprzedaży,
* pełną ocenę sytuacji rynkowej,
* bezpieczeństwo dla stron zawierających transakcje,
* obiektywną cenę jako rzeczywisty wynik konfrontacji podaży i popytu,
* równy dostęp do informacji giełdowej,
* standaryzację kontraktów i jakości towaru.
Depozyt początkowy jest to niewielki procent wartości kontraktu, który wpłaca inwestor na konto izby rozliczeniowej po zajęciu pozycji w kontraktach. Jego wielkość ustala izba rozliczeniowa i zależy on od wielkości i ceny kontraktu, sytuacji na rynku, zmienności cen itp. Codziennie izba rozliczeniowa dokonuje wyceny otwartych pozycji w oparciu o cenę zamknięcia z aktualnych notowań kontraktów. W związku z tym, że transakcje inwestorów indywidualnych są zawierane i rozliczane poprzez akredytowane biura maklerskie, rozliczenie następuje pomiędzy tymi biurami oraz izbą rozliczeniową. Jeśli ceny zmieniły się na niekorzyść jednego inwestora, odpowiednia kwota zostanie pobrana z jego depozytu początkowego i przekazana na konto inwestora posiadającego pozycję odwrotną. Inwestor, który osiągnął zysk może natychmiast wycofać nadwyżkę ponad depozyt początkowy bądź dopiero wtedy, kiedy zamknie pozycję. Jednak bez względu na kształt umowy na konto osiągniętych, nawet nie wypłaconych jeszcze zysków będzie on mógł otworzyć nowe pozycje bez konieczności wpłacania nowego depozytu początkowego. W przypadku, gdy saldo depozytu spadnie poniżej wartości minimalnej określonej przez izbę rozliczeniową inwestor zostanie wezwany do uzupełnienia depozytu do wartości początkowej. Operacja taka nazywana procedurą mark-to-market, czyli rozliczenia rynkowego jest dokonywana przez izbę po zakończeniu każdej sesji giełdowej nawet jeśli inwestor nie decyduje się na zamknięcie pozycji. Depozyt zabezpieczający PLNożony przez niego w izbie w każdej chwili odzwierciedla więc potencjalny zysk lub stratę możliwy do osiągnięcia w przypadku podjęcia decyzji o wycofaniu się z rynku.
Dzięki standaryzacji kontraktów ułatwiono zawieranie transakcji na dużą skale, bez konieczności fizycznej obecności stron a także wykorzystaniu elektronicznych systemów komputerowych giełd i domów maklerskich. Standaryzacja pozwala na otrzymanie towaru o uzgodnionych parametrach (w przypadku transakcji dostawczych). Obecnie pewnej standaryzacji podlegają również niektóre kontrakty forward oferowane przez banki. Ułatwia to też ewidencję i rozliczanie tych transakcji. Podstawowe parametry kontraktu są ustalane indywidualnie przez każdą giełdę i są obowiązujące dla wszystkich jej uczestników: Rodzaj i jakość towaru - mogą to być surowce (ruda, ropa), metale (PLNoto, miedź, srebro), energia, produkty rolne (zboże, półtusze, kakao, soja, kukurydza), waluty, stopy procentowe (LIBOR, WIBOR), papiery wartościowe (akcje IBM, KGHM, obligacje, bony skarbowe), indeksy giełdowe (DJ, S&P, WIG20). Dla towarów, których jakość może być różna określa się ich wymaganą jakość, na przykład przez podanie wymaganych parametrów fizykochemicznych (zawartość żelaza w rudzie, wilgotność i zawartość skrobi w przypadku zbóż, próba złota).
Wielkość kontraktu
Wielkość kontraktu stanowi minimalną, niepodzielną ilość towaru, która może być przedmiotem kontraktu, np. 100 akcji IBM, 50 ton półtusz wieprzowych, 10.000 USD, 1000 bonów skarbowych, 1,5 mln PLN dla WIBOR, 100 ton miedzi, 1.000 uncji złota, 10 000 buszli soi.
Wartość kontraktu
Wartość kontraktu stanowi aktualną wartość aktywów, na które opiewa kontrakt. Na przykład, wartość kontraktu na 10.000 EUR przy kursie 3,8126 EUR/PLN wynosi 10.000 * 3,8126 = 38.126 PLN.
Termin realizacji kontraktu
Jest to określony dzień miesiąca (np. trzeci poniedziałek, druga środa), w którym odbywa się ostatnie notowanie serii kontraktów oraz ostateczne rozliczenie.
Minimalna zmiana ceny (pips) Jest to, określona przez giełdę, najmniejsza wielkość zmiany notowania kontraktu. W przypadku kontraktów walutowych pips stanowi zazwyczaj 0,0001 jednostki waluty kwotowanej. Na podstawie wielkości kontraktu można określić wartość jednego pipsa, która stanowi iloczyn wielkości kontraktu i wartości pips, na przykład dla kontraktu na 10.000 EUR wartość pipsa wynosi:
10.000 * 0,0001 = 1 PLN.
Data wygaśnięcia kontraktu jest ostatnim dniem jego handlu. W tym też dniu następuje ostateczne rozliczenie i zamknięcie otwartych pozycji. Ceną rozliczeniową jest cena rynkowa instrumentu bazowego.
MECHANIZM FUNKCJONOWANIA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH
Inwestor kupujący kontrakt terminowy - zajmuje pozycję długą. W przypadku wzrostu notowań aktywa bazowego a zatem kursu kontraktu, następuje wzrost jego wartości, co bezpośrednio przekłada się na zyski posiadacza pozycji długiej. Kupujący kontrakt liczy więc na wzrost jego wartości.
Innego zdania jest sprzedający kontrakt. Ten liczy na spadek jego wartości, co przysporzyłoby mu zysków wynikających z różnicy między kursem sprzedaży oraz kursem kupna kontraktu.
Przykład:
W dniu 6 września inwestor kupił na giełdzie kontrakt terminowy na dolara amerykańskiego po kursie 2,8070 z terminem wygasania w grudniu (trzecia środa). Przewidywania kursowe inwestora spełniły się i do dnia 18 listopada kurs kontraktu wzrósł do 2,8150 USD/PLN. Wynik finansowy na ten dzień wynosi:
2,8150 - 2,8070 USD/PLN= + 0,0080 USD/PLN (+ 80 pips)
stąd:
+ 80 pips * 1 PLN/pips = + 80 PLN
Przykład:
W dniu 12 sierpnia inwestor kupił na giełdzie kontrakt terminowy na EURO po kursie 3,8675 EUR/PLN z terminem wygasania we wrześniu. Przewidywania kursowe inwestora nie spełniły się i do dnia 20 sierpnia kurs kontraktu spadł do 3,8622 EUR/PLN. Wynik finansowy na ten dzień wynosi:
3,8622 - 3,8675 = - 0,0053 ( - 53 pips)
stąd:
- 53 pips * 1 PLN/pips = - 53 PLN
Przykład:
W dniu 15 lutego inwestor sprzedał na giełdzie kontrakt terminowy na dolary USA po kursie 2,8240 USD/PLN z terminem wygasania w marcu.
Przewidywania kursowe spełniły się i do dnia 10 marca kurs kontraktu spadł do 2,8040 USD/PLN. Wynik finansowy na ten dzień wynosi:
2,8240 - 2,8040 = + 0,0200 ( + 200 pips)
stąd:
+ 200 pips * 1 PLN/pips = + 200 PLN
Przykład:
W dniu 30 października inwestor sprzedał na giełdzie trzy kontrakty terminowe na EURO po kursie 3,8826 EUR/PLN z terminem wygasania w grudniu.
Przewidywania kursowe inwestora nie spełniły się i do dnia 6 listopada cena rozliczeniowa wzrosła do 3,8891 EUR/PLN.
Wynik finansowy na ten dzień wynosi:
3,8826 - 3,8891 = - 0,0065 ( - 65 pips)
stąd:
3 * (- 65) pips * 1 PLN = - 195 PLN
Przykład:
W dniu 12 maja inwestor sprzedał na giełdzie wrześniowy kontrakt terminowy na WIG20 po kursie 3.670 pkt. W dniu 12 lipca zamknął pozycję poprzez kupno kontraktu wrześniowego po kursie 3.355 pkt.
Wynik finansowy inwestora obliczamy następująco:
1 pkt = 10 PLN
3.670 pkt - 3.355 pkt = + 315 pkt
stąd:
+ 315 pkt * 10 PLN/pkt = + 3.150 PLN
Dźwignia finansowa
Transakcje na kontraktach terminowych charakteryzują się wysoką dźwignią finansową. Oznacza to, że wynik inwestowania może posiadać wysoką stopę zysku lub straty. Trafne przewidzenie zmiany kursu kontraktu i zajęcie odpowiedniej pozycji w kontrakcie terminowym może przynieść wysokie zyski w stosunku do zainwestowanych środków. W odwrotnej sytuacji będzie znajdować się druga strona transakcji. Inwestycją związaną z zajęciem pozycji na rynku terminowym jest depozyt wpłacany do izby rozrachunkowej. Jego wielkość jest ustalana w zależności od wartości kontraktu oraz sytuacji rynkowej. Może przyjmować on wielkość od 2% do kilkunastu procent (np. dla kontraktów indeksowych na GPW). Udział procentowy depozytu w wartości kontraktu decyduje o stopie dźwigni finansowej.
Przykład:
Pozycja długa: kupujący jeden kontrakt na indeks WIG20 po kursie 3.450 pkt, (wartość kontraktu 34.500 PLN), wpłaca depozyt w wysokości 3.800 PLN, po pewnym czasie jego kurs wzrósł do poziomu 3.650 pkt tj. o 5,8% (wartość kontraktu wzrosła do 36.500 PLN). Kurs kontraktu wzrósł zatem o 200 pkt., co powoduje wzrost jego wartości o 2.000 PLN.
Zatem stopa zwrotu z tej inwestycji wynosi: 2.000 PLN / 3.800 PLN = zysk 52,6%. Posiadacz pozycji krótkiej w tej transakcji poniósł analogiczną stratę.
Przykład:
Pozycja krótka: sprzedający kontrakt na dolary amerykańskie po cenie 2,9500 PLN (wartość kontraktu 41.500 PLN) wpłaca depozyt w wysokości 1.200 PLN, po pewnym czasie jego kurs wzrósł do poziomu 4,2500 PLN, tj. o 2,4% (wartość kontraktu wzrosła do 41.600 PLN). Kurs kontraktu wzrósł o 0,10 PLN, w związku z czym jego wartość wzrosła o 1.000 PLN, co w przypadku zajmującego pozycję krótką stanowi jego stratę. Stopa zwrotu z tej inwestycji wynosi: -1.000 PLN / 1.200 PLN = strata 83,33%. Kontrakt na jeden instrument (np. indeks) notowany jest w różnych seriach, oznaczonych nazwami miesięcy, w których dany kontrakt wygasa. Mogą to być ostatnie miesiące kolejnych kwartałów lub poszczególne miesiące. Dniem wygaśnięcia kontraktu jest wybrany kolejny dzień tygodnia, np. trzeci poniedziałek miesiąca, trzecia środa miesiąca. Miesiące są oznaczane symbolami literowymi: Minimalna zmiana ceny (tick): Każda giełda określa wielkość minimalnej zmiany ceny dla każdego kontraktu (tick). Dzienny limit zmiany ceny Giełda określa maksymalny możliwy zakres zmiany ceny w ciągu jednej sesji. Limit ten ustala się w odniesieniu do ceny rozliczenia z dnia poprzedniego. Na GPW maksymalny limit wynosi +/- 10 proc. w stosunku od ostatniej ceny rozliczeniowej. W uzasadninych przypadkach limit ten może być zwiększony przez władze giełdy.
Rozliczanie gotówkowe
Zdecydowana większość kontraktów terminowych jest rozliczana gotówkowo, a więc w dniu wygaśnięcia kontraktu sprzedający nie dostarcza fizycznie aktywa dla kupującego. Rozliczenie następuje poprzez dokonanie odpowiednich przelewów środków finansowych między kontami uczestników transakcji.Na przykład posiadacz krótkiej pozycji w kontrakcie na S&P500 nie dostarcza posiadaczowi długiej pozycji w tym kontrakcie akcji 500 spółek objetych indeksem lecz następuje rozliczenie finansowe, odpowiednie do zmiany kursu kontraktu. Przyjmijmy, że w dniu X1 kurs kontraktu SP wynosił 1.150 pkt, natomiast w dniu wygasania ostateczna cena rozliczeniowa wynosiła 1.200 pkt. Mnożnik wynosi 250USD. Zmiana wartości kontraktu wynosi:
(1.150 - 1.200) x 250 USD = - 12.500 USD
Wskutek tego, izba rozliczeniowa przeksięguje kwotę 12.500 USD z rachunku posiadacza pozycji długiej na rachunek posiadacza pozycji krótkiej.
Cena rozliczeniowa
Cena rozliczenia stanowi podstawę dziennego obliczania zysków i strat inwestorów. Sposób wyliczania ceny rozliczenia określa giełda, najczęściej jest to kurs ostatniej transakcji. Ponadto giełda określa również sposób wyznaczania ostatecznego kursu rozliczenia, czyli kursu rozliczenia w dniu wygaśnięcia kontraktu. Najczęściej jest on w jakiś sposób związany z ceną instrumentu bazowego na rynku rzeczywistym.
Mark to market
Mark to market jest to system codziennego rozliczania, w którym następuje codzienne rozliczanie otwartych pozycji. Każda transakcja nie zamknięta w danym dniu jest rozliczana według dziennego kursu rozliczenia. Oznacza to, że codziennie w czasie utrzymywania pozycji rachunek inwestora jest pomniejszany lub powiększany o kwotę odpowiadającą wielkości zmiany wartości kontraktu terminowego. Wskutek tego nie po na koniec każdego dnia nie występują niezrealizowane zyski lub straty na kontach uczestników rynku znajdujących się w izbie rozrachunkowej.
Przykład:
10 czerwca - otwarcie pozycji.
* godzina 10.00 - inwestor A kupuje (zajmuje pozycję długą) kontrakt terminowy na dolary po kursie 4,0450 USD/PLN, inwestor B sprzedaje kontrakt terminowy (zajmuje pozycję krótką) kontrakt terminowy po kursie 4,0450 USD/PLN
* godzina 15.00 (po zakończeniu sesji) - izba ustala dzienną cenę rozliczenia 2,8520 USD/PLN
* rozliczenie: izba przelewa na rachunek inwestora A (posiadającego pozycję długą) kwotę 70 PLN [(2,8520-4,0450)x10.000=70]. Kwotę tą pobiera z rachunku inwestora B, posiadającego pozycję krótką.
11 czerwca - żaden z inwestorów nie dokonuje transakcji zamykających otwartych w dniu 10 czerwca pozycji
* godzina 15.00 - izba ustala dzienną cenę rozliczenia 2,83700 USD/PLN
* rozliczenie: izba przelewa na rachunek inwestora B (posiadającego pozycję krótką) kwotę 150 PLN [(4,052-2,8370)x10.000=150]. Kwotę tą pobiera z rachunku inwestora A, posiadającego pozycję długą.
WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH
Wartość teoretyczna kontraktu (fair value) zależy od następujących czynników:
* cena aktywa bazowego,
* kosztów przechowywania aktywa bazowego w okresie ważności kontraktu (cost of carry), pomniejszonych o wartość pożytków przynoszonych przez aktywa bazowe w okresie ważności kontraktu.
Koszty przechowania:
* finansowanie nabycia aktywów (odsetki od kredytu zaciągniętego na nabycie aktywów lub koszt zamrożenia kapitału):
* magazynowanie, ubezpieczenie, zabezpieczenie (towary fizyczne),
* transport,
* prowizja depozytariusza (papiery wartościowe).
Baza
Baza jest to różnica między ceną gotówkową aktywa bazowego a kursem kontraktu terminowego opiewającego na to aktywo. W literaturze lub analizach dotyczących kontraktów terminowych na instrumenty finansowe (np. indeksy, akcje) można czasami spotkać się z definicją bazy jako różnicy między kursem kontraktu terminowego a cena gotówkową aktywa bazowego.
Podstawowym czynnikiem wpływającym na wielkość bazy są koszty przechowywania aktywa bazowego. W przypadku zboża są to koszty związane z oprocentowaniem kredytu na jego zakup, koszty magazynowania, ubezpieczenia. W przypadku walut są to koszty zaciągnięcia kredytu (zamrożenia kapitału) przeznaczonego na nabycie waluty pomniejszone o przychody z tytułu odsetek od ulokowanej waluty na rachunku bankowym.
Analogiczne czynniki mają wpływ na bazę w przypadku kontraktów terminowych na papiery wartościowe, gdzie koszty kredytu (zamrożenia kapitału) mogą być pomniejszone o pożytki z tych papierów - dywidendy, prawa poboru. W miarę zbliżania się do dnia wygaśnięcia kontraktu wartość bazy zbliża się do zera. Zmniejszają się koszty magazynowania towarów i kredytów zaciągniętych na ich wcześniejsze nabycie. W dniu wygaśnięcia kontraktu kurs kontraktu terminowego winien zrównać się z aktualną ceną gotówkową aktywa bazowego.
W przypadku, gdy kurs kontraktu terminowego jest wyższy od ceny gotówkowej, baza ma wartość ujemną (contango) i odwrotnie - niższy kurs terminowy od ceny gotówkowej implikuje dodatnią wartość bazy (backwardation).
1