Strategie finansowe przedsiębiorstw

Problemy egzaminacyjne - studia zaoczne

I. Podstawy wyboru strategii finansowej przedsiębiorstwa.

1. Cechy współczesnych przedsiębiorstw.

Współczesne przedsiębiorstwo wykorzystujące mechanizmy rynku kapitałowego w swoich decyzjach
i działaniach cechuje:

• Wyróżnienie kategorii wartości w strukturze celów działania (ukierunkowanie na wartość)

• Działanie w warunkach ryzyka i niepewności,

• Konieczność podejmowania procesów adaptacyjnych do zmieniających się warunków otoczenia
  (w tym do zmiennych warunków rynku kapitałowego)

• Uwzględnianie w dokonywanych wyborach konfliktów interesów różnych uczestników rynku
  (w tym asymetrii informacji, konfliktu agencyjnego)

1. Kategoria wartości w strukturze celów przedsiębiorstwa.

We współczesnych teoriach formułuje się cel przedsiębiorstwa jako maksymalizację jego wartości,
a tym samym majątku (korzyści) dla właścicieli. Nierzadko pojawia się pojęcie wartości dla akcjonariuszy w rozumieniu maksymalizacji ich stopy zwrotu z kapitału zaangażowanego w finansowanie przedsiębiorstwa.

Pojęcie wartości przedsiębiorstwa nie jest w literaturze definiowane w sposób jednoznaczny. Tradycyjne podejście majątkowe uwzględniające wartość księgową przedsiębiorstwa oraz ocenę retrospektywną nie jest wystarczające.

W szczególności należy uwzględnić:

• Rozróżnienie wartości ekonomicznej i rynkowej

• Sposób powiązania pomiędzy efektami podejmowanych decyzji i wartością przedsiębiorstwa

• Czynniki decydujące o wzroście wartości przedsiębiorstwa i ocenie w jakim stopniu mają one charakter zależny, a w jakim niezależny (wartość ekonomiczna, rynkowa, księgowa)

• Rolę czynników fundamentalnych (retro i prospektywnych) i rynkowych w kształtowaniu się wartości przedsiębiorstwa

1. Obszary decyzyjne przedsiębiorstwa.

W strukturze współczesnego przedsiębiorstwa, związanej z jego działalnością na rynku kapitałowym, można wyróżnić trzy główne obszary wyborów, czyli decyzje związane z:

• Pozyskaniem kapitału i kształtowaniem struktury kapitału,

• Alokacją kapitału, efektywnym jego wykorzystaniem wpływającym między innymi na zakres
  i sposób kapitałowego powiązania z innymi podmiotami rynku,

• Zarządzaniem ryzykiem i wykorzystaniem instrumentów rynku kapitałowego zarówno do ograniczenia negatywnych jego konsekwencji jak i zwiększenie wartości przedsiębiorstwa poprzez świadome wchodzenie w ryzykowne transakcje

1. Konflikty interesów uczestników rynku (przesłanki, konsekwencje); problem asymetrii
   informacji, teoria agencji.

Konflikty interesów można rozpatrywać w następujących płaszczyznach:

• Kapitałodawca - kapitałobiorca - np. kapitałobiorca dąży do jak najefektywniejszego wykorzystania pozyskanego kapitału, aby zyski pokryły koszty poniesione na zdobycie kapitału,
  z kolei kapitałodawca pragnie ograniczać ryzyko aby odzyskać pożyczony kapitał wraz
  z określonymi w umowie odsetkami

• Wierzyciel - właściciel - np. konflikt pomiędzy akcjonariuszami a obligatariuszami przedsiębiorstwa, akcjonariusze mając prawo do wartości rezydualnej przedsiębiorstwa pozostającej po spłaceniu długów faworyzują działania zmierzające do zwiększenia wartości akcji, najczęściej kosztem większego ryzyka, z kolei obligatariusze wolą chronić bezpieczeństwo firmy, ponieważ otrzymują stałe, z góry określone dochody z tytułu posiadanych papierów dłużnych.

• Właściciel - zarządzający - (główna płaszczyzna) np. sytuacja w której część właścicieli poprzez wywieranie wpływu na zarządzających może uzyskać uprzywilejowaną pozycję i podejmować decyzję odpowiadające ich indywidualnym interesom, bez zabezpieczenia praw właścicieli mniejszościowych. Oddzielenie własności od funkcji zarządzania jest przyczyną powstania agencji oraz konfliktu agencji.

• Właściciel mniejszościowy - właściciel strategiczny (większościowy) - np. przedmiotem konfliktu mogą być rozstrzygnięcia w zakresie utrzymania lub wyłączenia prawa poboru. Problem
  z narzuceniem mniejszościowym udziałowcom wyłączenia prawa poboru mogą być tym większe im mniejsze jest rozproszenie akcji, i im większa jest chęć do uczestnictwa w Walnych Zgromadzeniach

Do głównych przesłanek powstania konfliktu interesów możemy zaliczyć:

• Zróżnicowany dostęp do informacji i związana z tym asymetria informacji

• Oddzielenie własności od funkcji zarządzania i związany z tym problem agencji (kosztów agencji)

• Różny poziom akceptowanego ryzyka przez różne grupy interesów (różna skłonność do ryzyka)

• Występowanie pierwszorzędnych i drugorzędnych grup interesów (o różnej dominacji pierwszej grupy)

Konsekwencje występowania konfliktu interesów na rynku kapitałowym można rozpatrywać w kilku obszarach, związanych z:

• Nieefektywnym podziałem ryzyka pomiędzy uczestników rynku wpływającym na kształtowanie się ich oczekiwanej stopy zwrotu, a tym samym na koszt kapitału (w zależności od dostępu do informacji i zróżnicowanego poziomu akceptowanego ryzyka)

• Wyborem struktury i instrumentów pozyskiwania kapitału, niedostosowanych do rzeczywistych warunków działania przedsiębiorstw i możliwości realizacji oczekiwań kapitałodawców

• Sposobem gospodarowania wolnymi przepływami pieniężnymi w tym związanych z polityką dywidendy

• Występowaniem różnicy pomiędzy wartością ekonomiczną, a wartością rynkową przedsiębiorstwa związanej z różną oceną przez inwestorów wewnętrznej wartości akcji (występowanie luki wartości)

Problem asymetrii informacji - sytuacja zachodząca, gdy część z podmiotów biorących udział w procesach wymiany znajduje się w posiadaniu większej ilości informacji istotnych (dla podjęcia optymalnej decyzji,
w odniesieniu do danego problemu) niż inne podmioty. Wpływa to na podejmowanie przez podmioty doinformowane odmiennych decyzji i pozwala im osiągnąć przewagę.

Asymetria informacji między podmiotami występuje w odniesieniu do pewnego zdarzenia, na którego wystąpienie, ani na prawdopodobieństwo wystąpienia te podmioty nie mają żadnego wpływu. Jednakże podmiot doinformowany jest w stanie lepiej przewidzieć to zdarzenie na podstawie tylko jemu dostępnych, dodatkowych informacji.

Teoria agencji - inaczej teoria przedstawicielstwa - wskazuje na problem rozbieżności interesów pomiędzy właścicielem a zarządzającym. Relacja agencji występuje wówczas, gdy jakaś osoba lub grupa osób z powodu niedostatecznej informacji nie jest w stanie sprawić aby działania występującej w jej imieniu innej osoby bądź grupy osób służyły jej najlepiej pojętym interesom. Relacje te określa się często jako "agent - pryncypał" i są one charakterystyczne zwłaszcza dla działalności w ramach przedsiębiorstwa, ale występują również pomiędzy jednostkami współpracującymi na rynku.

Są to np. relacje pomiędzy radą nadzorczą, a zarządem, przedsiębiorstwem a podwykonawcami.

Z problemem agencji wiążą się także określone koszty:

• Koszty monitorowania pracy przedstawiciela - ponoszone przez mocodawcę w związku z obserwowaniem zachowań agenta i wprowadzeniem właściwych bodźców, tzn. wpływaniem na jego działania np. przez politykę premiowania, określanie zasad działania czy kontrolę

• Koszty zobowiązania - ponoszone przez przedstawiciela, celem zagwarantowania, że nie podejmie działań na szkodę mocodawcy, albo że mocodawca uzyska rekompensatę w przypadku podjęcia przez niego takich działań

• Straty rezydualne - to koszty alternatywne oznaczające utratę użyteczności przez pryncypała na skutek rozbieżności jego interesów z interesami agenta.

• Koszty transakcyjne - tj. nadmierne wydatki menedżerów na luksusowe usługi czy koszty związane
  z nieetycznymi transakcjami na swoją korzyść.

1. Teorie przedsiębiorstwa; cechy, porównanie, problem społecznej odpowiedzialności
   przedsiębiorstwa.

Spośród wielu współczesnych teorii przedsiębiorstwa wyróżnić należy trzy główne modele:

• Finansowy (menedżerski model przedsiębiorstwa) z perspektywą wartości dla właścicieli (akcjonariuszy),
  w warunkach oddzielenia funkcji własności od funkcji zarządzania, z możliwością konfliktu interesów (zgodnie z teorią agencji);

• Przedsiębiorstwo jest częścią gospodarki składającej się z aktywów i pasywów, podlega z różnymi ograniczeniami transakcjom kupna i sprzedaży

• Celem przedsiębiorstwa jest wzrost wartości

• Kluczową rolę w przedsiębiorstwie odgrywa innowacyjność finansowa oraz przedsiębiorczość menedżerów.

• Relacje menedżerów i właścicieli są mocno uzależnione od tzw. aktywności rynków finansowych
  i rynku menedżerów.

• Dużą rolę odgrywa zewnętrzny rozwój przedsiębiorstw przez atrakcyjność sprzedaży i zakupu innych przedsiębiorstw, zwiększanie w ten sposób wartości przedsiębiorstw.

• Behawioralny (model kontraktowy) zwracający uwagę na indywidualną sytuacje konkretnych podmiotów
  o różnych oczekiwaniach z dominacją indywidualnego podejścia do odpowiedzialności, ładu społecznego
  i wartości stycznych.

• Wskazuje na złożony proces alokacji zasobów wewnątrz firmy,

• Przedsiębiorstwo postrzegane jest jako organizacja bądź instytucja o charakterze koalicyjnym, koncentrującym grupy ludzi o podobnych celach i interesach.

• Sprzeczność interesów różnych interesariuszy sprawiają trudności w określeniu właściwej wiązki celów, które zostaną zrealizowane w poszczególnych przedsiębiorstwach.

• W praktyce przedsiębiorstwo może próbować maksymalizować swój zysk, sprzedaż, wzrost udziału
  w rynku, wzrost wynagrodzeń, wzrost inwestycji, wzrost produkcji, itd., pomimo sprzeczności zachodzących w ramach realizacji tych celów.

• Teoria stwarza możliwość głębszego poznania wnętrza przedsiębiorstwa, jednak z drugiej strony trudno za pomocą tej teorii wyjść z przedsiębiorstwa, dokonując uogólnienia pozwalającego na cenę efektów ogólnogospodarczych działalności przedsiębiorstwa.

• Społeczny z perspektywą wartości dla interesariuszy i dominacją społecznej odpowiedzialności podmiotów.

Problem społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstwa:

• Jest to obowiązek wyboru przez kierownictwo takich decyzji i działań, które przyczyniają się zarówno do dbałości o interes własny (pomnażania zysku przedsiębiorstwa), jak i do ochrony i pomnażania dobrobytu społecznego

• Mówiąc o ochronie, nacisk położony jest na powstrzymanie się przez przedsiębiorstwa od działań, które są szkodliwe społecznie, nawet jeżeli przynoszą one zyski. Natomiast przedsiębiorstwa powinny podejmować działania, które będą ukierunkowane na zapobieganie i likwidowanie różnych negatywnych zjawisk społecznych.

• Mówiąc o pomnażaniu, nacisk kładzie się na twórczą rolę biznesu, w kreowaniu dobrobytu społecznego.

II. Pojęcie i rodzaje strategii finansowej przedsiębiorstwa.

2.1. Pojęcie i cechy strategii, definicja strategii finansowej.

Strategia - cele i misja przedsiębiorstwa, wzorce dla działań i decyzji, sposoby realizacji celów i związana z tym alokacja zasobów.

Cechy strategii:

• horyzont czasu - odległy z punktu widzenia wykonania czynności i występowania ich efektów,

• skupienie wysiłków na danym zadaniu (jednak w ten sposób ogranicza się zasoby dla innych rodzajów działalności),

• układ decyzji- podejmowanie wielu decyzji określonego typu w czasie, muszą się one wspierać, tworzyć konsekwentny układ,

• wszechobecność - strategia obejmuje szerokie pasmo działań,

• podlega ocenie przez wskaźniki,

• uwzględnia zasoby konkurencji.

Strategia finansowa - zbiór kryteriów i zasad postępowania związanych z szeroko rozumianym zarządzaniem kapitałem (decyzje i strategie pozyskiwania kapitału - wybór struktury i zarządzania kapitałem). Strategie związane z pozyskaniem kapitału, jego alokacją i ryzykiem.

2.2. Cechy i pojęcie rozwoju przedsiębiorstwa.

Rozwój przedsiębiorstwa - oznacza (pozytywne) zmiany jakościowe, dokonujące się w czasie.

ROZWÓJ (CECHY)

• Pozytywnie oceniane zmiany o charakterze jakościowym (zmiany strukturalne)

• Uporządkowane zmiany w czasie (trwałość rozwoju w układzie dynamicznym)

• Innowacji (zmiany innowacyjne, innowacyjna teoria przedsiębiorstwa, kapitał intelektualny - wiedza)

• Zwiększone ryzyko (ryzyko jako szansa)

Rozwój dokonuje się w sytuacji gdy zmiany jakościowe i ryzyko realizowane w dłuższej perspektywie powodują:

• Wzrost stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału (efektywność, efekt synergii, ryzyko)

• Zabezpieczenie oczekiwanej stopy zwrotu dla kapitałodawców z uwzględnieniem akceptowanego ryzyka

• Dostosowanie wysokości zaangażowanego kapitału do prawidłowo ocenianych potrzeb przedsiębiorstwa

2.3. Rodzaje strategii (cechy, porównanie).

	Rodzaje strategii
		Strategia defensywna	Strategia ofensywna
Cel główny	Stabilizacja wartości ekonomicznej i rynkowej Przetrwanie	Wzrost wartości ekonomicznej i rynkowej Rozwój
Struktura przedsiębiorstwa	Działanie w stabilnej strukturze (produkcyjna, zakres majątku, fuzje itp.)	Zmiany strukturalne
Postawa wobec otoczenia	Utrzymanie pozycji rynkowej Preferencje dla zachowań adaptacyjnych Minimalizacja zagrożeń otoczenia	Poprawa pozycji rynkowej (przewaga konkurencyjna) Preferencje dla zachowań kreatywnych Wykorzystanie okazji rynkowych Aktywne zmiany otoczenia
Postawa wobec ryzyka	Ograniczenie sytuacji ryzykownych Akceptacja ryzyka mieszczącego się w obiektywnych warunkach działania przedsiębiorstwa Kontrola ekspozycji przedsiębiorstwa na ryzyko	Świadome wchodzenie w sytuacje ryzykowne Aktywna postawa w sytuacjach ryzykownych Akceptacja ryzyka spekulacyjnego Zwiększenie ekspozycji przedsiębiorstwa na ryzyko
Potrzeby kapitałowe	Zabezpieczenie głównie potrzeb w zakresie kapitału obrotowego Akceptacja bezpiecznej struktury kapitału Niski poziom dźwigni finansowej	Pozyskiwanie kapitału długoterminowego Pełne wykorzystanie szans rynku finansowego Akceptacja struktury o wyższym poziomie ryzyka Wysoki poziom dźwigni finansowej
Alokacja kapitału (działalność inwestycyjna)	Akceptacja projektów inwestycyjnych o niskim poziomie ryzyka Bezpieczne portfele lokat kapitałowych	Akceptacja projektów inwestycyjnych o wyższym poziomie ryzyka Akceptacja innowacji finansowych Konstrukcja portfeli lokat o wyższym poziomie ryzyka

Strategia defensywna - celem jest utrzymanie płynności finansowej i wysokie bezpieczeństwo finansowe; akceptuje się w niej wyższy poziom kosztów utrzymania płynności zarówno poprzez wzrost aktywów obrotowych, jak i dobór bezpiecznych źródeł ich finansowania

Strategia ofensywna - uwzględnia się ograniczenie kosztów utrzymania płynności (kosztów utraconych korzyści)
z równoczesną akceptacją znacznego poziomu kontrolowanego ryzyka utraty płynności

2.4. Czynniki wyboru strategii finansowej.

CZYNNIKI WYBORU STRATEGII FINANSOWEJ

• Ekonomiczny cykl życia przedsiębiorstwa

• Indywidualny profil ryzyka przedsiębiorstwa (indywidualne ryzyko operacyjne)

• Indywidualne ryzyko projektów inwestycyjnych

• Oczekiwania i motywacja różnych grup interesów w przedsiębiorstwie i związane z tym konflikty interesów

• Stopień rozwoju rynku finansowego (instrumenty pozyskiwania i alokacji kapitału, warunki dostępu do kapitału, infrastruktura rynku, rynki międzynarodowe)

III. Strategie wyboru struktury kapitału przedsiębiorstwa.

3.1. Teorie struktury kapitału (ogólne porównanie).

Teorie substytucji (Trade-off Theory) - podejmowały problem pomiędzy kapitałem własnym a kapitałem pożyczkowym, mówiły jaka jest rola, co to jest optymalna struktura kapitału, nie interesowała jej w jaki sposób właściciele wprowadzają kapitał do przedsiębiorstwa

Teoria hierarchii wyboru źródeł finansowania (Pecking Order Theory)

• Preferencja wewnętrznych źródeł finansowania - przedsiębiorstwo w pierwszej kolejności wybiera wewnętrzne źródła finansowania, to co samo wygospodaruje, później wejdzie na rynek finansowy.

• Ograniczenie wpływu rynku finansowego na wybory (ryzyka rynkowego)

• Ograniczenie kosztów asymetrii informacji, możliwość zwiększenia kosztów agencji

3.2. Modele struktury kapitału (cechy, porównanie).

• Strategia defensywna - Model preferencji dla kapitału własnego i udziałowej metody finansowania

• Strategia ofensywna - Model preferencji dla wykorzystania kapitału pożyczkowego i kredytowej metody finansowania

• Strategia umiarkowana - Model dywersyfikacji źródeł finansowania z preferencją dla instrumentów hybrydowych i założeń kapitału ryzyka

	Strategia defensywna	Strategia ofensywna	Strategia umiarkowana
Cechy modelu	­ pełne wykorzystanie wewnętrznych źródeł finansowania ­ preferencje dla konserwatywnych metod zarządzania finansowania ­ wzrost rezerw zdolności pożyczkowej ­ stabilizacja źródeł finansowania	­ angażowanie kapitału obcego na granicy utraty płynności finansowej ­ preferencje dla agresywnych metod zarządzania finansami ­ bieżące sterowanie terminami wymagalności i angażowania kapitału	­ ścisłe powiązanie struktury kapitału ze strukturą aktywów ­ optymalizacja poziomu zadłużenia ­ elastyczne kształtowanie struktury kapitału w zależności od zmian wewnętrznych i zewnętrznych warunków działania
Warunki wykorzystania	­ akceptacja ze strony właścicieli ryzyka spadku rentowności kapitału własnego ­ łatwy dostęp do kapitału własnego	­ akceptacja wysokiego poziomu ryzyka finansowego ­ wysoka zdolność kredytowa przedsiębiorstwa ­ niski poziom ryzyka operacyjnego ­ stabilne wpływy gotówkowe z działalności operacyjnej ­ bieżące oceny kierunku zmian stopy procentowej ­ struktura aktywów z przewagą materialnych, łatwo zbywalnych składników majątkowych	­ dostęp do informacji rynkowej z akceptacją kosztu pozyskania ­ duża zdolność adaptacji do zmiennych warunków otoczenia ­ możliwość dywersyfikacji kierunku działania przedsiębiorstwa ­ znaczna dojrzałość przedsiębiorstwa
Szanse	­ utrzymanie rezerwy zdolności płatniczej ­ wzrost bezpieczeństwa wierzycieli i właścicieli ­ zabezpieczenie długoterminowej płynności finansowej ­ wzrost pozycji na rynku finansowym ­ małe ryzyko występowania trudności finansowych i kosztów z tym związanych	­ pełne wykorzystanie efektu dźwigni finansowej w danych warunkach rynkowych ­ minimalizacja średniego kosztu kapitału	­ elastyczne wykorzystanie efektu dźwigni finansowej ­ optymalizacja średniego kosztu kapitału ­ ograniczenie ryzyka niewypłacalności przedsiębiorstw
Zagrożenia	­ spadek rentowności kapitału własnego ­ brak możliwości realizacji zobowiązań wobec właścicieli (oczekiwanej stopy zwrotu) ­ rezygnacja z możliwości uzyskania efektu dźwigni finansowej i wykorzystania tarczy podatkowej ­ rozproszenie ośrodków decyzyjnych, zagrożenie interesów mniejszościowych akcjonariuszy ­ wzrost kosztów agencji	­ pogorszenie zdolności pożyczkowej przedsiębiorstwa ­ brak zabezpieczenia realizacji zobowiązań wobec wierzycieli w przepływach z działalności operacyjnej ­ duże ryzyko powstania trudności finansowych ­ ryzyko spadku wartości rynkowej	­ zmiana pozycji rynkowej przedsiębiorstwa ograniczająca możliwości dostosowania się do zmiennych warunków otoczenia ­ kierunki zmian parametrów rynku niezgodne z oczekiwaniami ­ wzrost ryzyka operacyjnego i finansowego

IV. Polityka dywidendy jako element strategii finansowej przedsiębiorstwa.

Dywidenda- stanowi część zysku spółki akcyjnej za dany rok operacyjny przeznaczony przez walne zgromadzenie do podziału między akcjonariuszy odpowiednio do posiadanych przez nich akcji.

Polityka dywidendy- jest w konsekwencji wyborem między zatrzymaniem zysku, a wypłatą środków pieniężnych i pozyskaniem dodatkowo kapitału z zewnątrz.

4.1. Pojęcie i zakres optymalnej polityki dywidendy.

Optymalna polityka dywidendy powinna zapewnić stan równowagi między bieżącą kwotą dywidendy a przyszłym wzrostem zysku kapitałowego ceny rynkowej akcji, co wymaga zachowania właściwych relacji:

Ryzyko - zysk

Dywidenda - cena akcji

Wypłata dywidendy - finansowanie rozwoju

4.2. Polityka dywidendy z punktu widzenia różnych grup interesów.

POLITYKA DYWIDENDY UWZGLĘDNIA OCZEKIWANIA TRZECH GRUP INTERESÓW

1. Przedsiębiorstwo jako podmiot gospodarczy (interesy zarządu)

2. Aktualni akcjonariusze - ci, którzy na walnym zgromadzeniu decydują o podziale zysku, istotna płaszczyzna konfliktu interesów (zarząd a aktualni akcjonariusze)

3. Potencjalni inwestorzy - ci którzy obserwują i oceniają decyzje spółki, wahają się czy nabyć akcje spółki

Przedsiębiorstwo jako podmiot gospodarczy (interesy zarządu)

• Potrzeby kapitałowe i faza cyklu rozwoju (korzystać powinno głównie z zysku netto + amortyzacja)

• Struktura kapitału - albo mamy taki wysoki poziom zadłużenia ze zbliżamy się do granic, będziemy wykorzystywać wewnętrzne źródła, albo model struktury kapitału z dominacją właścicieli (zarząd za zatrzymaniem zysku)

• Koszt kapitału (WACC) - zysk zatrzymany ma też swój koszt

• Płynność - możliwość realizacji zobowiązań wobec właścicieli - wypłata dywidendy właścicielom

• Struktura własnościowa - relacja między inwestorami strategicznymi a mniejszościowymi

Aktualni akcjonariusze

• Preferencje korzyści bieżących i korzyści przyszłych - odpowiedź na pytanie, czy nasi akcjonariusze stawiają na korzyści „wzrostowe”, czyli interesują ich przyszłe zyski, czy też wolą korzyści bieżące

• Stopień identyfikacji inwestorów indywidualnych z interesami spółki

• Istotność informacji o podziale zysku

Potencjalni inwestorzy

• Zróżnicowane preferencje dla spółek dochodowych i wzrostowych

• Istotność informacji o stopie dywidendy

4.3. Oczekiwania właścicieli a programy rozwoju przedsiębiorstwa.

W warunkach wyboru strategii rozwoju przedsiębiorstwa wymagającej realizacji określonego portfela projektów inwestycyjnych różne mogą być oczekiwania inwestorów w zakresie spodziewanej polityki dywidendy:

• Właściciele mogą oczekiwać wypłaty dywidendy, bez oceny przewidywanych projektów inwestycyjnych,
  ich efektywności i budżetów kapitałowych

• Właściciele oczekują wypłaty dywidendy nie akceptując programu rozwojowego przedsiębiorstwa
  i nie wyrażając zgody na przeznaczenie wolnych środków pieniężnych na ich finansowanie z przekonaniem braku zysków kapitałowych w przyszłości

• Właściciele w pełni akceptują program rozwoju i wykorzystanie wewnętrznych źródeł w ich finansowaniu
  z ewentualnym zastosowaniem realizacji dywidendy w systemie polityki rezydualnej

4.4. Modele realizacji polityki dywidendy.

3 podstawowe grupy polityki dywidendy:

• Polityka stałej wielkości dywidendy na akcję polega na tym iż strumień wypłat przeznaczonych na dywidendę ,

• a więc dywidenda na akcję jest względnie stały.

• Polityka stałej wielkości wskaźnika wypłat dywidendy- polityka polega na utrzymaniu stałego poziomu wskaźnika wypłat dywidendy, a więc procentowo określonej części zysku netto osiągniętego w danym roku wypłacanego na dywidendy

• Model stałej dywidendy z dywidendą „extra”

• Rezydualna polityka dywidendy - w tym przypadku poziom wypłacanej dywidendy jest wielkością rezydualną, czyli zależną od potrzeb inwestycyjnych.

• Wprowadza nadrzędność potrzeb inwestycyjnych w stosunku do wypłat dywidend

• Wykorzystanie dla spółek rozwojowych z projektami inwestycyjnymi o dodatnim NPV

• Konieczność ustalenia optymalnego budżety kapitałowego i właściwiej oceny kosztu kapitału (WACC)

• Akceptacja polityki przez inwestujących długoterminowo o optymistycznych oczekiwaniach

• Konieczność akceptacji przez rynek przyszłych zysków kapitałowych

4.5. Formy realizacji polityki dywidendy (porównanie).

Dywidenda gotówkowa:

• Ograniczenie płynności przedsiębiorstwa

• Ocena źródła pokrycia wypłat dywidendy (w tym: wystarczalność gotówkowa przepływów operacyjnych)

• Możliwość indywidualnego wyboru sposób wykorzystania środków przez właścicieli

Dywidenda w postaci akcji nowej emisji:

• Operacja neutralna wobec zmian płynności

• Utrzymanie stabilnej polityki dywidendy

• Możliwość zatrzymania zysku

• Poprawia płynność akcji na wtórnym rynku

• Nabycie akcji bez kosztów transakcyjnych

3 możliwości wykupu własnych akcji

• Skierowana do wybranych inwestorów (aby ograniczyć obcych nieznanych)

• Wykupienie akcji na rynku otwartym gdy ceny akcji są niższe co spowoduje poprawę sytuacji

• Ogłoszenie (oferta) wykupu własnych akcji skierowana do właścicieli z podaniem ceny która będzie korzystniejsza dla nich w porównaniu do ceny rynkowej

4.6. Konflikty interesów w obszarze polityki dywidendy (z uwzględnieniem psychologii rynków finansowych).

Właściciel - zarządzający (zarządzający chce zatrzymać zysk, właściciel wypłacić)

Akcjonariusze mniejszościowi - akcjonariusze większościowi

Wierzyciele - właściciele

Przesłanki konfliktu interesów:

• Asymetria informacji

• Oddzielenie własności od funkcji zarządzania

• Występowanie pierwszorzędnych i drugorzędnych grup interesów

• Różny poziom długu i zdolność do jego obsługi (redukujący środki pieniężne do swobodnego wykorzystania)

• Rozbieżność interesów indywidualnych i celów strategicznych przedsiębiorstwa

• Obawy przed nieefektywnym wykorzystaniem zatrzymanych środków pieniężnych przez zarządzających

Czy elementy psychologii rynków finansowych ograniczają możliwość realizacji optymalnej polityki dywidendy? TAK - BO RYNKI FINANSOWE CECHUJE:

• Nieracjonalne zachowanie inwestorów działających w warunkach ograniczeń poznawczych, informacyjnych i motywacyjnych

• Nadmierny konserwatyzm poznawczy inwestorów słabo reagujących na nowe informacje (preferencje informacji łatwo dostępnych, pochodzących z własnych doświadczeń)

• Niestałość preferencji, zależnych od wyników wyboru dokonywanych w przeszłości

• Awersją do ryzyka (ponoszenia strat), wybór rozwiązań satysfakcjonujących a nie koncepcji wyborów optymalnych

• Kierowanie się w wyborach emocjami, sentymentem , z możliwością presji zachowań zbiorowych

V. Wykorzystanie kapitału pożyczkowego w strategii finansowej przedsiębiorstwa.

5.1. Podstawy wyboru kapitału pożyczkowego w strukturze kapitału.

Wybór kapitały pożyczkowego w strukturze kapitału wymaga oceny:

• Pojemność zadłużenia, kwoty zadłużenia w stosunku do progu granicznego - do jakiego momentu przedsiębiorstwo może zwiększyć zadłużenie, aby nie powstało zawyżenie kosztu kapitału. Jeżeli przedsiębiorstwo ma rezerwy zadłużenia, to można by je wykorzystać

• Zmian poziomu ryzyka finansowego (wiarygodności, bezpieczeństwa, oczekiwanej premii za ryzyko)

• Kosztu kapitału (WACC) - wzrost ryzyka wpłynie na koszt kapitału obcego i własnego (oczekiwanie wyższej premii za ryzyko). Im wyższy średnioważony koszt kapitału tym wyższe wymogi…

• Zmian w efektywności działalności przedsiębiorstwa (rentowność kapitału własnego - problem efektu dźwigni finansowej) czy i w jakim stopniu wzrost kapitału pożyczkowego spowoduje wzrost rentowności kapitału własnego. Efekt dźwigni finansowej - związek między zadłużeniem a kapitałem własnym. 3 sytuacje mogą powstać w przedsiębiorstwie:

• Pozytywny (dodatni) efekt dźwigni finansowej - występuje gdy stopa zysku mierzona zyskiem operacyjnym do całości kapitału jest większa od kosztu kapitału obcego - więcej zarabiamy na kapitale niż oczekują pożyczkodawcy); dodatni efekt - dopuszczalny poziom zadłużenia, struktura optymalna;

• Negatywny (ujemny) efekt dźwigni finansowej - stopa zwrotu oczekiwana przez wierzycieli (koszt kapitału obcego) jest wyższa niż stopa zysku mierzona zyskiem operacyjnym. Gorzej wykorzystujemy kapitał. Oznacza to, że przedsiębiorstwo przekroczyło próg graniczny, ma nieprawidłową strukturę kapitału.

• Zerowy efekt dźwigni finansowej- stopa zysku zrównuje się z kosztem kapitału obcego (wyznacznik progu zadłużenia)

• Oceny poziomu płynności finansowej (zdolności do obsługi długu) - realizowana przez przepływy pieniężne z działalności operacyjnej.

5.2. Porównanie dostępu do kapitału pożyczkowego w modelu bezpośredniego i pośredniego finansowania.

Kryteria oceny	Model pośredni	Model bezpośredni
1. Sposób realizacji alokacji funkcji rynku finansowego (czy wykorzystanie tych modeli pod względem makroekonomicznym jest identyczne?)	Zależny od indywidualnych decyzji banku w dostosowaniu do możliwości ekonomicznej oceny przedsiębiorstwa i efektywności realizowanych przedsięwzięć inwestycyjnych	Zależny od indywidualnych ocen inwestora, stopnia preferencji czynników fundamentalnych, efektywności informacyjnej rynku (w znaczeniu stopnia asymetrii)
2. Cele wierzycieli	Preferencje długoterminowego zysku wynikającego z trwałości relacji z klientami przy kontrolowanym poziomie ryzyka	Maksymalizacja stopy zwrotu z każdej transakcji przy założeniu oceny portfela inwestycyjnego i akceptowanego ryzyka.
3. Możliwości zmian zakresu dostępu do kapitału	Duże możliwości reorganizacji warunków dostępu do kapitału w zależności od rezultatów monitoringu kredytowego	Ograniczone szanse reorganizacji warunków dostępu do kapitału
4. możliwość indywidualnego negocjowania warunków dostępu do kapitału	W granicach określonych przez instytucje banku	Ograniczone dla inwestorów strategicznych i gwarantów (subemitentów)
5. Czynniki decydujące o poziomie kosztu kapitału	Rynkowa stopa procentowa, indywidualna ocena ryzyka kredytowego inwestora i poziom elastyczności podejmowanych przedsięwzięć inwestycyjnych	Rynkowa stopa procentowa , sytuacja na rynku pożyczkowych papierów wartościowych, ryzyko transakcji, zakres oferowanych, niepieniężnych korzyści dla inwestora
6. Ryzyko wcześniejszej egzekucji zobowiązań (przed terminem umowy)	Zależne od warunków umowy, indywidualnej regulacji i oceny ryzyka przez banki	Ograniczone ryzyko przerucone na inwestora (spadek cen na rynku wtórnym
7. Zakres instrumentów pozyskania kapitału	Ograniczony do struktury kredytów oferowanych przez bank	Zróżnicowany, w zależności od stopnia rozwoju tynku pożyczkowych papierów wartościowych
8. Możliwość wpływu na zakres realizowanych przedsięwzięć	Aktywny udział banku w ustalaniu i kontroli parametrów przedsięwzięć inwestycyjnych	Ograniczone możliwości wpływu na zakres i parametry podejmowanych przedsięwzięć inwestycyjnych

Model bezpośredni - większa asymetria informacyjna.

5.3. Rola obligacji w strategii finansowej przedsiębiorstwa; rodzaje, sposoby bezpośredniej emisji.

Rozwój rynku finansowego umożliwia wykorzystanie bardziej złożonych instrumentów finansowych ograniczających okresowe płatności; tj. obligacje:

• Z odtoczonym kuponem (dostosowanie zobowiązań do faktycznej zdolności płatniczej przedsiębiorstwa)

• Z karencją płatności odsetkowych i rosnącym kuponem

• Z kuponem hybrydowym

• Powiązane z zyskiem emitenta

Zabezpieczenia emisji obligacji:

• Klasyczne (ustawowe), z możliwością emisji obligacji niezabezpieczonych

• Dodatkowe klauzule, w tym:

• Ograniczenia możliwości zaciągania nowego długu i ewentualnej wypłaty dywidendy (np.. do określonego udziału w zysku)

• Zobowiązania do tworzenia dodatkowych funduszy zabezpieczających (w tym funduszy amortyzacyjnych)

• Konieczności złożenia określonej sumy u powiernika ( z możliwością ich bezpiecznego inwestowania)

• Dodatkowe gwarancje i ubezpieczenia

• Przekazanie obligatoriuszom opcji sprzedaży majątku (możliwość przejęcia majątku w warunkach niewypłacalności)

Sposoby bezpośredniej emisji obligacji - ?

5.4. Rola hybrydowych instrumentów finansowania.

Instrumenty hybrydowe pozwalają na:

• Zabezpieczenie przed ujemnymi konsekwencjami ryzyka i niepewności (są to również ryzyka dotyczące samego emitenta, np. ryzyko niewypłacalności),

• Większą elastyczność działania, reakcje na zmiany sytuacji rynkowej i wiarygodności emitenta,

• Zmianę pozycji wobec emitenta w zależności od zmian w sposobie i efektywności realizowanych przedsięwzięć rozwojowych,

• Zajęcie bezpieczniejszej pozycji przez emitentów w zależności od oceny wewnętrznych i zewnętrznych warunków działania,

• Zwiększenie atrakcyjności instrumentu finansowego na rynku kapitałowym,

• Zabezpieczenie interesów wierzycieli przed dodatkowymi elementami ryzyka (o charakterze wewnętrznym i zewnętrznym),

• Ograniczenie niepewności co do możliwości pozyskania kapitału w przyszłości głównie dla projektów inwestycyjnych, których realizacja zależy od przyszłych zdarzeń o rezultatach trudnych do prognozowania (głównie dla przedsiębiorstw innowacyjnych),

• Przekroczenie klasycznych granic zadłużenia

Zawsze jednak istnieje ryzyko zmian struktury kapitału i struktury właścicieli niezgodnej z oczekiwaniami emitenta, wynikające z realizacji świadczenia niepieniężnego w niepożądanym momencie i partycypacji obligatariuszy w przyszłych zyskach, wypracowanych przez aktualnych właścicieli i wynikających z wyboru określonej strategii rozwoju.

Instrumenty te mogą być przeznaczone dla przedsiębiorstw:

• Z dużymi perspektywami rozwoju, ale znacznym ryzykiem inwestycyjnym (często przedsiębiorstwa we wczesnych etapach rozwoju),

• Prowadzących procesy restrukturyzacji pozwalających podjąć nowe przedsięwzięcia rozwojowe,

• Posiadających ograniczony dostęp do kapitału na rynku finansowym,

5.5. Formy instrumentów hybrydowych; problem obligacji zamiennych.

Instrumenty hybrydowe mogą przyjąć różne formy, m. in:

• Obligacji zamiennych

• Obligacji łączonych z warrantem, w tym obligacyjne warranty subskrypcyjne

• Obligacji połączonych z długoterminowym kontraktem na kurs walutowy, co różnicuje walutę w której regulowane jest oprocentowanie z walutą głównej spłaty należności i ogranicza skutki zmiany kursu walutowego

• Obligacji z indeksowaną główną należnością

• Obligacji połączonych z instrumentami pochodnymi, w tym: obligacji z opcjami na wiarygodność kredytową emitenta, gdzie stopa procentowa zmienia się w zależności od klasyfikacji…

• Obligacji wymiennych i odtworzonych obligacji zamiennych

Obligacja zamienna - prawo do wyznaczania momentu wymiany ma inwestor, są one niżej oprocentowane, zyska na różnicy konwersji ceny rynkowej.

Odwrotna obligacja zamienna - to jest obligacja w której z prawa zamiany i z wyznaczeniem momentu zamieniamy ma nie inwestor a emitent. Emitent musi zachęci inwestora do nabywania tego typu instrumentów finansowych relatywnie wysokim oprocentowaniem (cena za opcję sprzedaży)

Emitent decyduje o tym w którym momencie wykupi swoje obligacje i da w zamian akcje. Przy zwykłej obligacji prawo do zamiany ma inwestor, są niżej oprocentowane. W zamiennej też jest ustalana cena konwersji (zamiany). Emitent musi zachęcić inwestora do nabywania takich p.w. tym, że da wysokie oprocentowanie, wkomponuje w nią cenę opcji sprzedaży. Emitent liczy na to, że wykupi dług emisją akcji o cenie niższej niż rynkowa.

Istotnym elementem związanym z emisją obligacji zamiennych jest ustalenie stosunku (współczynnika) konwersji, określającego relacje miedzy nominalną wartością obligacji i liczbą akcji na które obligacje mogą być zamienione

Podstawą wyznaczenia tego stosunku jest przyjęta ocena konwersji akcji , decydująca nie tylko o powodzeniu emisji atrakcyjności tego papieru wartościowego, ale pozycji aktualnych akcjonariuszy wobec przyszłych właścicieli

Cena konwersji jest to efektywna cena jaką spółka uzyskuje za jedną akcję zwykłą w momencie dokonywania konwersji

O wysokości ceny konwersji akcji mogą decydować:

• Aktualne ceny rynkowe akcji

• Spodziewany wzrost ceny akcji wynikający z rozwoju kapitałowego spółki po emisji obligacji

• Ryzyko przedsiębiorstwa, wynikające z jego aktualnej sytuacji finansowej i ewentualnej oceny ratingowej oraz spodziewanych zmian strukturalnych w przyszłości

---