1.Bank centralny a banki komercyjne. Misja banku centralnego, jego funkcje i ramy instytucjonalne.
Banki komercyjne powstały w średniowieczu we Włoszech. Słowo bank pochodzi od włoskiego słowa „banca” czyli ławka, jako dawne miejsce wymieniania pieniędzy. W średniowieczu, gdy pieniądze były bite przez poszczególnych władców, wyłoniła się konieczność wymiany pieniędzy jednego państwa na pieniądze drugiego państwa, co było silnie związane z rozwojem handlu. Ponadto te pierwsze kantory wymiany zaczęły przyjmować jako depozyt złoto i srebro na które wystawiano certyfikat, które de facto były banknotami. Następnie te kantory zaczęły udzielać kredytów i w ten sposób można powiedzieć zrodziły się banki komercyjne.
Banki komercyjne dokonuje różnorodnych operacji bankowych, z których najważniejsze są:
Operacje bierne (pasywne)- polegają na gromadzenie depozytów.
Operacje czynne (aktywne)-polegają na udzieleniu kredytów różnej formie.
Operacje usługowe-polegają na dokonywaniu przelewów, skupu i sprzedaży czeków, weksli, prowadzeniu doradztwa finansowego, zarządzanie aktywami i.t.p.
Pierwsze operacje bankowe pojawiły się już w starożytności, bowiem wśród kupców, pojawili się kupcy handlujący pieniądzem. Przyjmowali oni na przechowanie pieniądze i inne wartości i następnie wykorzystywali te środki na udzielanie pożyczek.
Banki komercyjne mogą być uniwersalne bądź specjalistyczne, jak np.
-banki inwestycyjne,
-banki handlowe,
-banki hipoteczne,
-banki rolne,
-banki spółdzielcze,
-kasy oszczędnościowo-pożyczkowe,
-banki handlu zagranicznego,
-banki zarządzania aktywami (assets management).
Ogólny podział banków komercyjnych wyodrębnia banki detaliczne, dla obsługi gospodarstw domowych oraz banki korporacyjne dla firm, instytucji i różnych organizacji.
Wraz z rozwojem kapitalizmu wyłoniła się w gospodarce potrzeba powołania centralnego banku, który przede wszystkim byłby bankiem emisyjnym i odpowiadał za kontrolę podaży pieniądza. Powstanie banków centralnych wiąże się z koncepcją ustanowienia ładu rynkowego.
Banki centralne powstały jako banki emisyjne. Początkowo były to banki prywatne stanowiące element bankowości komercyjnej i stopniowo przeradzały się w banki centralne o charakterze instytucji państwowej (Pringle 2002).
Pierwszym bankiem emisyjnym był bank Szwecji (Sveriges Riksbank)), utworzony w 1668 roku z banku prywatnego powstałego 12 lat wcześniej. Rzeczywisty rozwój bankowości centralnej wiąże się jednak z utworzeniem Banku Anglii (Bank of England - BoE) w 1694 roku. Wynikało to zarówno z roli tworzącego się wówczas Imperium Brytyjskiego w rozwoju gospodarczym świata, jak i z nowoczesnych rozwiązań instytucjonalno-finansowych, na jakich oparta została, najważniejsza przez długie lata instytucja finansowa w skali międzynarodowej.
Trzecim z kolei emisyjnym bankiem na świecie był utworzony z inicjatywy Napoleona Bonaparte Bank Francji (Banque de France), który otrzymał zadania przywrócenia ładu pieniężnego i przyczyniania się do rozwoju gospodarki w porewolucyjnej Francji. Pozostałe główne banki centralne w Europie powstały w następujących latach:
Bank Holandii-1814 rok
Narodowy Bank Austrii-1816 rok
Bank Norwegii-1817 rok
Narodowy Bank Danii-1818 rok
Bank Portugalii-1846 rok
Narodowy Bank Belgii-1850 rok
Bank Hiszpanii-1856 rok
Bank Państwa Rosji-1860 rok
Niemiecki Bank Rzeszy-1876 rok
Bank Polski (w Królestwie Kongresowym)-1828 rok, który był bankiem emisyjnym
Pierwsze banki centralne miały wspólne cechy:
wyłączne prawo emisji banknotów,
bankier państwa (obsługa kasowa budżetu państwa),
kredytodawca ostatniej instancji dla banków komercyjnych.
Banki centralne w Europie pełniły tradycyjne funkcje banku centralnego, dobrze opisane w literaturze przedmiotu. Były nimi:
kształtowanie i realizacja polityki pieniężnej,
emitowanie prawnego środka płatniczego,
dokonywanie rozliczeń banków komercyjnych i innych instytucji finansowych,
pełnienie funkcji kredytodawcy ostatniej instancji dla banków komercyjnych,
prowadzenie dla państwa rachunków bankowych, organizowanie przetargów rządowych papierów wartościowych, obsługa długu publicznego, udzielanie rządowi kredytu,
zarządzanie rezerwami walutowymi,
nadzorowanie systemu bankowego.
Kolejnymi etapami w rozwoju bankowości centralnej były:
powstanie w USA w 1913 roku Systemu Rezerwy Federalnej (FED), czyli banku centralnego USA. FED od początku swego istnienia miał szerszy zakres działania i większą rolę w stabilizowaniu gospodarki niż europejskie banki centralne,
w rezultacie Wielkiego Kryzysu 1929-1933 banki centralne otrzymały odpowiedzialne zadania związane z kształtowaniem podaży pieniądza w celu przeciwdziałania cyklom koniunkturalnym w gospodarce, a także czuwanie nad bezpieczeństwem finansowym i stabilnością systemu bankowego,
wprowadzenie nowego międzynarodowego systemu pieniężnego opartego na zasadach ustalonych w 1944 roku w Bretton Woods wymogło na bankach centralnych określone zadania związane z procesem integracji ekonomicznej oraz umiędzynarodowieniem i instrumentalizacją finansów, a zwłaszcza bankowości,
utworzeniem z dniem 1 stycznia 1999 roku Europejskiej Unii Gospodarczej i Walutowej oraz Europejskiego Banku Centralnego. Tak powstała jednolita waluta europejska euro i bank centralny oddziaływujący na gospodarkę kilkunastu państw tej waluty.
Początkowo banki centralne były bankami prywatnymi, zajmującymi się emisją banknotów, które w pełni były wymienialne na złoto. Następnie banki prywatne z instytucji prywatnych przekształcono w instytucje publicznego zaufania, będących instytucjami państwowymi. Wynikało to stąd, ze należało stworzyć ramy instytucjonalne do obsługi systemu dewizowo-złotowego.
Ramami instytucjonalnymi współczesnego banku centralnego są cztery instytucje:
niezależność
przejrzystość (transparentność)
odpowiedzialność
wiarygodność
Niezależność banku centralnego najczęściej określa się jako wolność władz monetarnych od wpływu rządowego bądź politycznego na prowadzenie polityki pieniężnej. W tym miejscu należy przypomnieć, że bank centralny in statu nascendi był uzależniony od państwa. Jednakże w praktyce dowiedziono, że wypełnienie zadań jakie postawiono przed bankiem centralnym wypełnia on lepiej bez ingerencji rządowej i politycznej. V.Grilli, D.Masciandro, G.Tabellini wyodrębnili niezależność polityczną i ekonomiczną. Według Nich niezależność polityczna obejmuje:
- powoływanie prezesa i zarządu,
- kadencję prezesa i zarządu,
- głos rządu przy podejmowaniu decyzji,
- zatwierdzenie kształtu polityki pieniężnej przez rząd, stabilność
- stabilność cen jako cel polityki
- prawne wzmocnienie pozycji banku centralnego.
Niezależność ekonomiczna obejmuje:
- ograniczenia w kredytowaniu sektora finansów publicznych,
- samodzielność w ustalaniu stopy procentowej,
- jednoznaczność przyporządkowania nadzoru bankowego.
Grilli, Masciandro, Tabellini opracowali syntetyczny miernik niezależności banku centralnego GMT agregujący 8 aspektów niezależności politycznej i 7 aspektów niezależności ekonomicznej. Wskaźnik przybiera wartości od 0 (niski poziom niezależności) do 16 (wysoki poziom niezależności).
Przedstawiony powyżej sposób ujmowania niezależności banku centralnego jako niezależności politycznej i ekonomicznej oraz jej pomiar przy pomocy wskaźnika GMT prezentuje niezależność banku centralnego jako instytucję nieformalna, „miękką”. Często krytycy tego ujmowania niezależności banku centralnego twierdzą, że nie będzie ona poddana kontroli demokratycznej. Dlatego też kraje, które wstąpiły do Unii Europejskiej, muszą swoim bankom centralnym zapewnić niezależność zgodnie z Traktatem o UE z Maastricht, którego integralną częścią jest Statut Europejskiego Systemu Banków Centralnych.
Według tych dokumentów unijnych niezależność banków centralnych jest rozpatrywana jako:
1. niezależność funkcjonalna
2. niezależność instytucjonalna
3. niezależność personalna
4. niezależność finansowa
Ad 1. Niezależność banku centralnego nie jest celem samym w sobie, lecz służy osiągnięciu celu, który powinien być jasno określony i nadrzędny względem innych. Niezależność funkcjonalna wymaga, aby główny cel każdego krajowego banku centralnego był jednoznaczny i prawnie nienaruszalny oraz by zapewnione były środki i instrumenty niezbędne do osiągnięcia przez bank centralny wspomnianego celu w sposób niezależny od innych organów władzy. Określony w Traktacie wymóg niezależności banku centralnego odzwierciedla powszechnie akceptowany pogląd, że głównemu celowi utrzymania stabilności cen najlepiej służy w pełni niezależna instytucja, której mandat został precyzyjnie zdefiniowany. Niezależność banku centralnego jest w pełni zgodna z jego odpowiedzialnością za podejmowane decyzje, która stanowi ważny czynnik umacniający zaufanie do niezależnego statusu krajowego banku centralnego. Pociąga ona również za sobą przejrzystość działania i konieczność prowadzenia dialogu ze stronami trzecimi.
Ad 2. Zasada niezależności instytucjonalnej została wyraźnie określona w art. 108 Traktatu i art. 7 Statutu. Oba te artykuły zabraniają krajowym bankom centralnym i członkom ich organów decyzyjnych zwracania się o instrukcje lub ich przyjmowanie od instytucji lub organów wspólnotowych, rządów państw członkowskich lub innych organów. Ponadto zabraniają instytucjom i organom wspólnotowym oraz rządom państw członkowskich dążyć do wywierania wpływu na członków organów decyzyjnych krajowych banków centralnych, których decyzje mogą wpływać na realizację zadań krajowych banków centralnych , związanych z ich uczestnictwem w Europejskim Systemie Banków Centralnych (ESBC).
Bez względu na to, czy krajowy bank centralny jest zorganizowany jako bank państwowy, specjalny podmiot prawa publicznego czy jako zwykła spółka akcyjna, istnieje ryzyko, że korzystając z prawa własności, określony właściciel może wywierać wpływ na procesy decyzyjne banku centralnego. Taki wpływ właściciela naruszyłby niezależność banku centralnego i dlatego powinien być prawnie ograniczony. Dlatego też w/w artykuły Traktatu i Statutu zabraniają osobom trzecim w stosunku do krajowych banków centralnych:
-wydawania dyspozycji,
-zatwierdzania, zawieszania lub odraczania decyzji,
-podważania decyzji ze względów prawnych,
-uczestniczenia w organach decyzyjnych banku centralnego z prawem głosu,
-konsultowania ex ante decyzji banku centralnego,
-zwalniania z obowiązków członków organów decyzyjnych banku centralnego.
Ad 3. Zawarte w Statucie postanowienia dotyczące stabilności zatrudnienia członków organów decyzyjnych krajowych banków centralnych w większym stopniu gwarantuje niezależność banku centralnego. Art. 14 ust. 2 Statutu stanowi, że statuty krajowych banków centralnych powinny w szczególności zapewnić minimalny pięcioletni okres kadencji Prezesa. Chroni on również przed arbitralną decyzją o odwołaniu Prezesa oraz zapewnia, że może on być usunięty ze stanowiska jedynie w przypadku, gdy nie spełnia warunków koniecznych do wykonywania swoich funkcji lub dopuścił się poważnego uchybienia. Jednocześnie zapewniona jest możliwość wniesienia odwołania do Trybunału Sprawiedliwości Wspólnot Europejskich. Statuty krajowych banków centralnych muszą być zgodne z w/w postanowieniami Traktatu i Statutu w następujących obszarach:
minimalny okres kadencji Prezesa (5 lat)
podstawy odwołania Prezesa (tylko art. 14 ust. 2 Statutu)
stabilność zatrudnienia innych niż prezesów członków organów decyzyjnych banków centralnych (ustawodawstwo unijne wychodzi z założenia, iż jeśli te same zasady, gwarantujące stabilność zatrudnienia prezesów nie miałyby również zastosowania do innych członków organów decyzyjnych, którzy być może będą musieli zastąpić prezesa).
Ad 4. Nawet jeśli pod względem funkcjonalnym, instytucjonalnym i personalnym krajowy bank centralny jest w pełni niezależny, jego ogólna niezależność byłaby zagrożona, gdyby nie mógł on autonomicznie korzystać z wystarczających środków finansowych, niezbędnych do realizacji swojego mandatu. Państwo członkowskie nie może dopuścić do tego, aby krajowemu bankowi centralnemu zabrakło zasobów finansowych na realizację swojej misji. Finansowa niezależność banku centralnego zabrania osobom trzecim wpływać na:
ustalanie budżetu BC
ustalanie zasad rachunkowości w BC
podziału zysków, ustalania poziomu kapitału i rezerw finansowych
odpowiedzialność finansową za organy nadzoru, które są poza bankiem centralnym.
Przejdźmy obecnie do przeanalizowania pojęcia przejrzystości (transparentności ) w działaniu banku centralnego. Zgodnie z propozycją EBC transparentność (przejrzystość) banku centralnego oznacza informowanie społeczeństwa i rynków finansowych w sposób otwarty, regularny i zrozumiały o celach, strategii działania, podejmowanych decyzji, precedensach, jak również o dokonywanych ocenach sytuacji. O braku przejrzystości można mówić wtedy, gdy dostęp do pożądanych informacji jest ograniczony, gdy ich rodzaj i zasoby są nieodpowiednie oraz, gdy informacje nie są odpowiednio odbierane, źle interpretowane, niejasne, zbyt późno udostępnione uczestnikom rynków przez bank centrlny.
Obecnie panuje przekonanie, że odpowiednia komunikacja z rynkami finansowymi i społeczeństwem jest warunkiem sukcesu banku centralnego, realizującego określoną politykę pieniężną. Współcześnie kryteriami oceniającymi przejrzystość banku centralnego to: dostępność do pełnego zasobu informacji, określony czas dostępu, adekwatność informacji, jakość i wiarygodność upublicznionych informacji przez bank centralny .
W literaturze przedmiotu przeprowadza się analizę kosztów-korzyści dla poziomu przejrzystości banku centralnego. Według P. Sotomskiej-Krzysztofik i O. Szczepańskiej wybór optymalnego poziomu przejrzystości banku centralnego powinien uwzględniać następujące elementy:
po stronie korzyści:
wzrost wiarygodności banku centralnego,
ograniczenie niepewności na rynku, sprzyjające jego stabilności,
bodźce do ulepszenia analiz prowadzonych w banku centralnym;
po stronie kosztów
koszty związane z niespójnością celów banku centralnego i społeczeństwa, co może - poprzez przejrzystość - wpływać niekorzystnie na skuteczność polityki banku centralnego, która zmierza do ściśle określonych celów
koszty wynikające z poświęcenia dodatkowych zasobów na przygotowanie danych, materiałów i raportów oraz publicznych wystąpień i innych form komunikacji ze społeczeństwem
koszty weryfikacji polityki banku centralnego, które mogą przyczynić się do ograniczenia skuteczności prowadzonej polityki oraz okresowo wpływać negatywnie na wiarygodność banku centralnego.
Analizując przejrzystość banków centralnych, warto zwrócić uwagę na to, że w literaturze przedmiotu prezentuje się tutaj przede wszystkim badania dotyczące przejrzystości banków centralnych w zakresie polityki pieniężnej. Badając ten problem nie możemy pominąć kwestii przejrzystości banku centralnego, dotyczącego obszaru stabilności finansowej.
Trzecią instytucją działalności banku centralnego jest odpowiedzialność. Wiąże się ona z podejmowaniem decyzji przez władze monetarne na podstawie aktualnego stanu wiedzy dotyczącego szczególnie kształtowania się inflacji w krótkim, średnim i długim okresie. Szkoła chicagowska pokazała, ze zgodnie z tzw. „mechanizmem Chicago' w krótkim i średnim okresie wzrost realnych wielkości w gospodarce jak: dochody, produkcja, zatrudnienie może wynikać ze wzrostu ilości pieniądza w obiegu. Wzrost produkcji jest tutaj „okupiony” wzrostem inflacji. W literaturze nazywa się to zamiennością produkcji i inflacji. Jednakże w długim okresie wzrost ilości pieniądza w obiegu nie powoduje wzrostu produkcji tylko wzrost cen, to wtedy nie występuje zamienność produkcji i inflacji i pieniądz ma charakter neutralny, bo nie wpływa na wielkości realne. Wśród polityków istnieje pokusa, aby w krótkim i średnim okresie zwiększyć ilość pieniądza w obiegu, co spowodowałoby wzrost produkcji i spadek bezrobocia i pozwoliłoby wygrać najbliższe wybory parlamentarne. Natomiast, liczne badania to potwierdzają, ze takie działanie prowadzi do „zakotwiczenia” cen na wysokim poziomie co jest negatywną determinantą wzrostu gospodarczego.
Przeciwstawieniem się takiej postawie jest model delegacji Kennetha Rogoffa z 1985 roku z którego wynika, że do władzy monetarnej powinni być wybierani ludzie znani ze szczególnej awersji do inflacji. Ponadto, można tutaj stosować modele reputacji, które przewidują np. karanie bankiera centralnego karą finansową lub utratą prestiżu za wystąpienie inflacji wyższej niż zapowiadano.
Ostatnią instytucją działalności banku centralnego jest jego wiarygodność lub inaczej reputacja i prestiż. W literaturze przedmiotu ta instytucja jest efektem zrealizowania w praktyce przez bank centralny instytucji:
neutralności
przejrzystości
odpowiedzialności
W uproszczeniu można wiarygodność banku centralnego określić jako realizowanie wcześniej ogłoszonych celów, w określonym czasie.
Określenie wiarygodności banku centralnego pozwala na sformułowanie misji banku centralnego.
Misją banku centralnego jest zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi wszystkich uczestników (aktorów) rynku.
Takie ujęcie misji banku centralnego pozwala zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne na niskim poziomie, co jest niewątpliwie ważną determinantą wzrostu gospodarczego.
W tym miejscu należy wyraźnie podkreślić, że zadaniem banku centralnego nie jest walka z inflacją w ogóle, ale kształtowanie w średnim okresie inflacji na niskim dodatnim poziomie. Określenie celu inflacyjnego banku centralnego np. poziomie 0% rodzi duże ryzyko wystąpienia deflacji, która jest równie niekorzystna dla wzrostu gospodarczego jak inflacja. Dlatego też bank centralny musi wysyłać do otoczenia jasne, klarowne sygnały, że konsekwentnie będzie walczył zarówno z inflacją jak i z deflacją.
Reasumując rozważania o banku centralnym należy stwierdzić że:
a)jest on instytucją „twardą” czyli rzeczywiście funkcjonującą organizacją działającą na rzecz ustanowienia ładu rynkowego w gospodarce;
b) bank centralny działa w określonych ramach instytucjonalnych, czyli takich „miękkich” instytucji jak:
-neutralność
-przejrzystość
-odpowiedzialność
-wiarygodność
c)system bankowy obejmuje dwa stopnie t.j.:
-sektor banków komercyjnych (pierwszy stopień)
-bank centralny, jako drugi stopień systemu bankowego
d)bank centralny pełni wobec sektora banków komercyjnych funkcje kontrolne i w niektórych krajach funkcje nadzorcze. W Polsce, obecnie wobec sektora banków komercyjnych funkcje nadzorcze pełni KNF (Komisja Nadzoru Finansowego).
e)politykę pieniężną bank centralny kształtuje i realizuje poprzez odpowiednie organy jak np.
-Radę Polityki Pieniężnej w Polsce-jest to organ konstytucyjny;
-Komitet Polityki Pieniężnej (MPC) w Anglii;
-Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) w USA.
Problemy związane z istotą polityki pieniężnej zostaną omówione w kolejnych podrozdziałach.
2. Istota i cele polityki pieniężnej
Polityka gospodarcza czyli polityka ekonomiczna państwa ma najczęściej charakter polityki stabilizacyjnej państwa t.j. łagodzącej fluktuacje występujące w gospodarce, bądź też jest polityką wzrostu gospodarczego. Wśród zestawu polityk ekonomicznych państwa, przy zastosowaniu różnych kryteriów podziałowych możemy wyróżnić:
A.Polityki sektorowe:
-polityka przemysłowa z różnymi jej odmianami takimi jak polityka surowcowa, energetyczna i.t.p.,
-polityka handlowa,
-polityka rolna,
-polityka transportowa i.t.d.
B. Polityki merytoryczne:
-polityka celna,
-polityka dochodowa,
-polityka zatrudnienia,
-polityka regionalna,
-polityka cenowa,
-polityka społeczna,
-polityka inwestycyjna i.t.d.
C.Polityki makroekonomiczna:
-polityka pieniężna,
-polityka fiskalna.
Polityka fiskalna została omówiona w rozdziale 5, obecnie zaś prezentujemy politykę pieniężną państwa.
Politykę pieniężną kształtuje i realizuje, bank centralny, który jest bankiem państwowym, a więc działającym w imieniu państwa. Co jest więc istotą polityki pieniężnej.
Polityka pieniężna polega na regulowaniu podaży pieniądza i popytu na pieniądz przez bank centralny działający w imieniu państwa, poprzez wykorzystanie odpowiednich instrumentów polityki pieniężnej w taki sposób aby osiągnąć podstawowy cel banku centralnego, który został publicznie ogłoszony.
Powszechnie uznaje się, że podstawowym celem banku centralnego jest zapewnienie stabilności cen w kraju. W praktyce bankowości centralnej wymienia się również inne cele podstawowe jak np.:
-wzrost gospodarczy,
-stabilność kursu walutowego,
-stabilność finansowa,
-równowagę bilansu płatniczego .
W FED (bank centralny USA) celem głównym jest zapewnienie stabilności cen czyli niska, dodatnia inflacja oraz działanie na rzecz wzrost miejsc pracy czyli wzrostu zatrudnienia zapewniającego wzrost gospodarczy. FED nie określił poziomów swoich celów. Europejski Bank Centralny ma dwa cele, a mianowicie:
-utrzymanie poziomu cen poniżej +2% CPI
-wzrost szerokiego pasma pieniądza M
poniżej 4,5%
W Polsce cele polityki pieniężnej zapisane są w Konstytucji RP z 2 kwietnia 1997 roku i w Ustawie o Narodowym Banku Polskim z 29 sierpnia 1997 roku. Zgodnie z art.227 ust.1.Konstytucji RP „Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza”. Natomiast Ustawa o NBP z 1997 roku w art.3 określa, że „podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP”.
W tym miejscu należy zwrócić uwagę na dwa fakty:
Po pierwsze, wspieranie polityki gospodarczej rządu może mieć miejsce tylko wtedy, gdy nie ogranicza to realizowanie podstawowego celu NBP czyli utrzymanie stabilnego poziomu cen. W literaturze przedmiotu wyrażone są z jednej strony poglądy, że nie da się pogodzić jednoczesnego wspierania polityki fiskalnej rządu i ograniczania inflacji. Z drugiej strony, zwolennicy optymalnej policy mix uważają, że bank centralny powinien zmierzać do np. domknięcia ujemnej luki popytowej, co związane jest z działami na rzecz wzrostu bieżącego PKB w taki sposób aby zrównał się z potencjalnym PKB. Równowaga miedzy rzeczywistym PKB a potencjalnym PKB daje możliwość utrzymania stabilności cen, co jest celem banku centralnego.
Po drugie, akty prawne najwyższej rangi określiły w Polsce cel polityki pieniężnej w sposób „opisowy”, natomiast wielkość (poziom) tego celu pozostawiły w kompetencji konstytucyjnego organu NBP czyli Rady Polityki Pieniężnej (RPP). Rada Polityki Pieniężnej jest jedynym polskim organem konstytucyjnym, który autonomicznie wyznacza poziom swojego celu i środki jego realizacji.
Rada Polityki Pieniężnej określiła cel finalny na poziomie 2,5% dopuszczanego wzrostu cen. Zróżnicowanie celów podstawowych banków centralnych zależy od zastosowania odpowiednich kryteriów klasyfikacji , co pokazuje tablica 6.1.
Tablica 6.1
Zróżnicowanie celów polityki pieniężnej
Kryterium klasyfikacji |
Rodzaje celów |
Przykładowe cele |
skala oddziaływania |
makroekonomiczne |
wzrost gospodarczy, stabilność cen, wysokie zatrudnienie, stabilność rynków finansowych, stabilność stóp procentowych |
|
mikroekonomiczne |
wywoływanie pożądanych reakcji podmiotów gospodarczych |
przedmiotowe |
pieniężne |
kształtowanie siły nabywczej pieniądza i sprawności jego obiegu, relacje kursowe |
|
ogólnogospodarcze |
restrukturyzacja gałęzi gospodarki, polityki zatrudnienia, stymulowanie rozwoju gospodarczego |
podmiotowe |
własne cele banku centralnego |
Kształtowanie emisji pieniądza, rezerw walutowych, stóp procentowych banku centralnego
|
podmiotowe |
cele całego systemu bankowego |
Kształtowanie polityki depozytowo-kredytowej banków komercyjnych, usprawnianie systemu rozliczeń międzybankowych, zasad funkcjonowania rachunków banków |
horyzont czasowy |
aktualne |
wynikające z pilnego, bieżącego zapewnienia potrzeb gospodarki od strony pieniężnej |
|
przyszłe |
Związane z ryzykiem i niepewnością co do przyszłych zdarzeń wewnętrznych i zewnętrznych, mających związek z bezpieczeństwem obiegu |
Horyzont czasowy |
krótkookresowe |
bieżący poziom stóp procentowych, kursu walutowego |
|
strategiczne (wieloletnie) |
stabilizacja siły nabywczej pieniądza, konsolidacja systemu bankowego, kreowanie stosowanej polityki informacyjnej i stosunków z organami władzy i mediami |
Sposób określenia i realizacji polityki |
ujęcie tradycyjne, triada celów |
cele finalne, pośrednie, operacyjne |
|
ujęcie nowoczesne, wieloparametryczne |
bezpośredni cel inflacyjny, brak konkretyzacji celów polityki pieniężnej |
Źródło: Współczesna polityka pieniężna, red. W.Przybylska-Kapuścińska, Difin, Warszawa 2008, s.23
Analizując różne podejścia do celów polityki pieniężnej, zawarte w tablicy 6.1, chciałbym zwrócić uwagę na dwa kryteria, tj. horyzont czasowy i sposób określenia i realizacji polityki pieniężnej.
Horyzont czasowy w polityce pieniężnej jest o tyle istotny, że impuls monetarny, jako efekt podjętej decyzji przez władzę monetarną, płynie różnymi kanałami do sfery realnej 5-7, a nawet 8 kwartałów. Stąd cele polityki pieniężnej z tego punktu widzenia podzieliłbym na :
krótkookresowe tj. do 1 roku
średniookresowe od 1 roku do 2 lat
długookresowe powyżej 2 lat
Drugie kryterium, które chciałbym przeanalizować, z tabeli 1 to sposób określenia i realizacji polityki pieniężnej.
Współcześnie banki centralne stosują różne strategie polityki pieniężnej i w zależności od przyjętej strategii określają swoje cele, najczęściej w postaci triady celów:
cel strategiczny, finalny np. stabilizacja cen;
cele pośrednie, np. kontrola kursu walutowego, kontrola agregatów pieniężnych, kontrola stóp procentowych;
cele operacyjne, np. kształtowanie stopy procentowej na rynku międzybankowym, kontrola bazy monetarnej bądź inaczej ujętego pieniądza rezerwowego ( rezerwy obowiązkowe + rezerwy ponadobowiązkowe banków komercyjnych w banku centralnym).
Sposób określenia celów polityki pieniężnej zależy więc od przyjętej strategii polityki pieniężnej, które omawiamy poniżej.
3. Strategie polityki pieniężnej
Dyskusja dotycząca strategii polityki pieniężnej toczona jest od dosyć dawna i w pierwszej kolejności rozważano koncepcje prowadzenia polityki pieniężnej opartej na stałych regułach oraz polityki elastycznej, czyli dyskrecjonalnej.
Banki centralne o małej wiarygodności, działające najczęściej w krajach gdzie inflacja wymyka się spod kontroli muszą swoją politykę pieniężną opierać na ściśle określonych regułach. W ostatnich kilkunastu latach regułami były przede wszystkim:
Reguła Taylora, jest to formuła krótkookresowej nominalnej stopy procentowej banku centralnego określonej przez:
- stopę inflacji,
- odchylenie rzeczywistego PKB od potencjalnego PKB,
- odchylenie bieżącej inflacji od celu inflacyjnego,
- realną stopę procentową, wynikającą z funkcji reakcji banku centralnego.
b) Reguła stałego przyrostu pieniądza sformułowana przez Miltona Friedmana i rozbudowana następnie przez Mc Calluma. Reguła ta uzależnia tempo wzrostu bazy monetarnej od odchylenia tempa wzrostu nominalnego PKB od pożądanego ( potencjalnego) PKB. W Praktyce banków centralnych regułę tę rozpatrywano również w ten sposób, że agregat szerokiego pasma pieniądza M
nie mógł rosnąć szybciej niż realny PKB.
Banki centralne cieszące się dobrą reputacją, w krajach w których inflacja jest zakotwiczona w pobliżu celu inflacyjnego, polityka pieniężna może być nawet całkowicie dyskrecjonalna.
C.Cottarelli i C.Giannini stwierdzili, ze w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat banki centralne stosowały w praktyce następujące strategie polityki pieniężnej:
1. zastąpienie pieniądza krajowego walutą obcą np. dolaryzacja;
2. unia walutowa;
3. izba walutowa (currency board);
4. kontrola kursu walutowego bez kontroli przepływów kapitału;
5. kontrola kursu walutowego przy jednoczesnej kontroli przepływów kapitału i ogłaszaniu krótkookresowego, agregatowego celu pośredniego;
6. kontrola kursu walutowego z jednoczesną kontrolą przepływów kapitału;
7. ogłaszanie krótkookresowych celów pośrednich w postaci agregatów pieniężnych lub kursu walutowego;
8. strategia bezpośredniego celu inflacyjnego;
9. pełna dyskrecja (brak ogłaszania jakichkolwiek celów monetarnych).
Od początku lat 90-tych XX wieku banki centralne na świecie zaczęły preferować strategię bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI).
F.S.Mishkin określa istotę strategii bezpośredniego celu inflacyjnego poprzez pięć składających się na nią elementów:
publiczne ogłaszanie liczbowych średniookresowych celów dotyczących inflacji;
instytucjonalne zobowiązania do traktowania stabilności cen jako podstawowego celu polityki pieniężnej;
uzależnienie decyzji dotyczącej kształtowania narzędzi polityki pieniężnej od szerokiego zakresu informacji (wielu zmiennych), a nie tylko od zachowania się agregatów pieniężnych, czy poziomu kursów walutowych;
większa przejrzystość realizowanej strategii poprzez komunikowanie się ze społeczeństwem i rynkami w zakresie zamierzeń, celów oraz decyzji władz monetarnych;
zwiększona odpowiedzialność banku centralnego wobec instytucji demokratycznych za realizację przyjętych celów.
Cele w strategii BCI mogą być określone w różny sposób. Stąd rozróżniamy:
a. punktowo-sztywną strategię BCI (strict inflation targeting)
b. pasmowo-elastyczna strategie BCI (flaxible inflation targeting)
Ponadto strategia BCI powinna być realizowana w określonych ramach instytucjonalnych tj.
niezależności banku centralnego,
przejrzystości polityki pieniężnej,
odpowiedzialności banku centralnego.
wiarygodności banku centralnego
Do ostatniego kryzysu gospodarczego (2007-2008) w praktyce mieliśmy do czynienia, de facto, z trzema odmianami strategii BCI:
pełna strategia BCI (full-fledged inflation targeting)-charakteryzująca się niskim i średnim poziomem wiarygodności, z jasnym zobowiązaniem banku centralnego do realizacji celu inflacyjnego oraz sformalizowaniem tego zobowiązania w formie zwiększonej odpowiedzialności za realizację wytyczonego celu.
Eklektyczna strategia inflacyjna (eclectic inflation targeting) - bank centralny posiada dużą wiarygodność umożliwiającą utrzymanie niskiej, stabilnej inflacji bez stosowania pełnej przejrzystości i odpowiedzialności wobec celu inflacyjnego; polityka pieniężna jest tak elastyczna, że stabilizuje dochód, lecz stabilność cen pozostaje celem pierwszoplanowym.
Lekka strategia inflacyjna (inflation targeting lite)-władza monetarna ogłasza dość szeroki cel inflacyjny, ale gospodarki mają stosunkowo niską wiarygodność, złe warunki instytucjonalne, wysoką podatność na duże szoki gospodarcze oraz niestabilność finansową; ta strategia jest niezbędna dla przeprowadzenia reform strukturalnych umożliwiających wprowadzenie pełnej strategii BCI 13
Strategię „a” stosują (pełna strategia BCI):
Nowa Zelandia
Kanada
Wielka Brytania
Szwecja
Australia
Finlandia
Hiszpania
Czechy
Izrael
Polska
Brazylia
Chile
Kolumbia
Korea Płd.
RPA
Tajlandia
Węgry
Meksyk
Islandia
Norwegia
Strategię „b” stosują (eklektyczna strategia BCI):
EBC
Japonia
Szwajcaria
Singapur
USA
Strategię „c” stosują (lekka strategia BCI):
Albania
Algieria
Chorwacja
Dominikana
Gwatemala
Honduras
Indonezja
Jamajka
Kazachstan
Mauritius
Peru
Filipiny
Rumunia
Rosja
Sri Lanka
Turcja
Urugwaj 14
Dzisiaj, po światowym kryzysie finansowym i gospodarczym z lat 2007-2009, który był kryzysem bankowym, w 2011 roku pojawił się światowy kryzys finansowy, który jest kryzysem państwowym, bowiem rynki finansowe oceniają relacje długu publicznego do PKB w poszczególnych państwach. Kryterium nominalnej konwergencji tej relacji dla państw UE określano na poziomie 60%. W praktyce średnia UE zbliża się do 90%, a są takie kraje jak Grecja, Włochy, Belgia w których relacja długu publicznego do PKB przekracza 100%.
Zachodzi więc pytanie czy banki centralne powinny zmienić strategię prowadzenia polityki pieniężnej?
Naszym zdaniem strategia BCI sprawdziła się w praktyce z tym, że poszczególne kraje powinny zbliżać się do pełnej strategii BCI. Nie odznacza to, że wszystkie kraje muszą stosować strategie BCI.
Powyżej przedstawiliśmy listę 41 krajów, które stosują strategię BCI. Strategie tę stosuje również EBC (Europejski bank Centralny). Banki centralne mogą w praktyce stosować inne strategie polityki pieniężnej, np. strategię kontroli podaży pieniądza, kursu walutowego, strategie eklektyczne, strategię „bez strategii” (bez ogłaszania celu banku centralnego) aby stabilizować ceny w kraju, gdyż niska inflacja jest średniookresową i długookresową determinantą wzrostu gospodarczego.
4. Instrumenty polityki pieniężnej
W tradycyjnej polityce pieniężnej instrumentami polityki pieniężnej nazywano te narzędzia stosowane przez władze monetarne, które dokonywały zmian w podaży pieniądza. We współczesnej polityce monetarnej instrumentami polityki pieniężnej są wszystkie narzędzia, które mają przyczyniać się do realizacji celu strategicznego (finalnego) banku centralnego.
Instrumenty polityki pieniężnej banku centralnego mogą występować na płaszczyźnie makroekonomicznej i są to:
- kurs walutowy (reżim kursowy);
- stopa procentowa;
Bądź na płaszczyźnie operacyjnej, gdy bank centralny oddziaływuje na sektor banków komercyjnych i inne podmioty rynkowe w sposób:
- bezpośredni lub pośredni
- za pomocą dyrektyw administracyjnych lub regulacji rynkowych
- kontroli jakościowej i ilościowej15
W praktyce współczesnych banków centralnych możemy wyróżnić standardowe instrumenty polityki pieniężnej i niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej.
kluczową (główną) stopę procentową banku centralnego - w różnych krajach nosi ona różne nazwy;
operacje depozytowo - kredytowe;
operacje otwartego rynku;
interwencje walutowe;
rezerwa obowiązkowa.
Ad. 1.
Podstawowym instrumentem polityki pieniężnej jest krótkookresowa stopa procentowa banku centralnego za pomocą, której bank centralny realizuje politykę pieniężną. Zmiany poziomu krótkookresowej stopy procentowej, jako kluczowej (głównej) stopy banku centralnego wynikają z kierunku prowadzonej przez bank centralny polityki pieniężnej.
W Polsce w NBP kluczową stopą procentową jest stopa referencyjna NBP, którą ustala Rada Polityki Pieniężnej. Stopa referencyjna NBP określa rentowność podstawowych operacji otwartego rynku, wpływając jednocześnie na poziom krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych.
Kluczowe stopy banków centralnych noszą różne nazwy, co przedstawia tablica 6.2
Tab. 6.2 Stopy procentowe banków centralnych
Państwo |
Nazwa stopy |
Strefa euro |
Refinancing rate |
Dania |
Discount rate |
Szwecja |
Repo rate |
W. Brytania |
Base rate |
Polska |
Referencyjna |
Czechy |
Repo rate |
Słowacja |
Repo rate |
Węgry |
Base rate |
Szwajcaria |
3M Libor range |
Nrwegia |
Deposit rate |
Islandia |
Repo rate |
Rosja |
Refinancing rate |
USA |
Target rate |
Kanada |
Target rate |
Meksyk |
Target rate |
Brazylia |
Target rate |
Peru |
Reference rate |
Chile |
Monetary policy rate |
Turcja |
Overnight |
Izrael |
Base rate |
Japonia |
Discount rate |
Korea |
Target O/N rate |
Tajwan |
Discount rate |
Australia |
Target rate |
Nowa Zelandia |
Official cash rate |
Źródło: EcoWin.
Ad. 2.
Operacje depozytowo-kredytowe polegają na
lokowaniu nadwyżek środków pieniężnych przez banki komercyjne w banku centralnym na termin overnight (O/N) wg. stopy depozytowej ustalonej przez bank centralny. Banki komercyjne uczestniczą w tych operacjach z własnej inicjatywy;
udzielaniu przez bank centralny bankom komercyjnym kredytu lombardowego na termin O/N wg. stopy lombardowej ustalonej przez bank centralny, przy odpowiednim zabezpieczeniu kredytu;
udzielenie przez bank centralny bankom komercyjnym kredytu technicznego w ciągu dnia operacyjnego (intraday credit) w pieniądzu krajowym lub w walutach obcych;
operacjach swapa walutowego zasilających sektor bankowy w płynność walutową. Swap walutowy polega na tym, że bank centralny kupuje pieniądz krajowy za walutę obcą na rynku kasowym i jednocześnie odsprzedaje je w ramach transakcji terminowej, w określonej dacie
Ad. 3.
Operacje otwartego rynku (open market operation - OMO)mają oddziaływać na warunki
płynnościowe w sektorze bankowym w sposób umożliwiający utrzymanie
krótkoterminowych stóp procentowych w pobliżu kluczowej stopy procentowej ustalonej
przez bank centralny.
Banki centralne w sytuacji nadpłynności sektora bankowego emitują bony pieniężne i sprzedają je w celu absorpcji nawisu inflacyjnego.
W sytuacji braku płynności w sektorze bankowym, bank centralny dokonuje przedterminowego wykupu bonów pieniężnych i wtedy mamy do czynienia z operacją zasilającą.
Operacje otwartego rynku to operacje banku centralnego na papierach wartościowych i dlatego też do nich musimy zaliczyć jeszcze operacje repo i reverse repo.
Operacje repo mają charakter zasilający sektor bankowy w płynność, gdyż de facto jest to kredyt udzielany przez bank centralny pod zastaw papierów wartościowych. Operacje reverse repo maja charakter operacji absorbujących nadmiar pieniądza na rynku.
Ad. 4.
Interwencje walutowe mogą być i są narzędziem realizacji określonej polityki pieniężnej. Należy jednak zwrócić tutaj uwagę, że jeżeli celem finalnym polityki pieniężnej jest stabilizacja cen i walka z inflacja, to takiemu celowi służy „mocna” waluta krajowa. Stąd bank centralny podejmując interwencję walutową musiałby działać na rzecz wzmocnienia (aprecjacji) waluty krajowej.
Bardzo a często banki centralne podejmują interwencje walutowe na rzecz osłabienia waluty krajowej, aby pomóc własnemu eksportowi i własnej gospodarce. Takie działanie np. podjął Bank Centralny Szwajcarii w lipcu i sierpniu 2011 roku. Te działania nie są elementem instrumentarium polityki pieniężnej.
Historia gospodarcza świata pokazuje, ze interwencje walutowe przeprowadzone przez banki centralne nawet najbogatszych państw nie są w stanie przeciwstawić się trendowi rynkowemu kursów walut. Określa się to angielskim terminem „leaning against the wind”, czyli pluciem pod wiatr.
Interwencje walutowe mogą mieć charakter interwencji:
werbalnych bądź rzeczywistych
nieogłoszonych bądź ogłoszonych
przeciw trendowi bądź wspomagających trend
Ad. 5.
Podstawową funkcją rezerwy obowiązkowej jest stabilizowanie stanu płynności w sektorze bankowym i zapewnienie bezpieczeństwa całemu sektorowi bankowemu. Rezerwa obowiązkowa pobierana jest od wszystkich depozytów wg. stopy rezerwy obowiązkowej ustalanej przez bank centralny.
Rezerwa obowiązkowa gromadzona jest w banku centralnym.
Pośrednio rezerwa obowiązkowa wpływa na:
- poziom kredytów w bankach komercyjnych
- poziom zysku banku centralnego
- poziom agregatów pieniężnych.
Bank centralny, szczególnie w sytuacjach kryzysowych sięga do niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej. Takim instrumentem zastosowanym przez bank centralny USA - FED, był quantitative easing ( QE), czyli poluzowanie ilościowe. QE polegało na tym, że FED ogłosił, że kupi obligacje korporacyjne, czyli np. obligacje wyemitowane przez banki. W praktyce oznacza to dodruk pieniądza. Oblicza się, że w latach 2008-2009 FED wypuścił do obiegu w ramach QE 9 bilionów dolarów. Ta suma miała być stymulatorem wzrostu gospodarczego w USA, ale jest on niezwykle niski. Analitycy zastanawiają się czy operacja QE nie spowoduje powstania „bąbla” inflacyjnego. Dzisiaj raczej nie, bowiem wskaźnik CPI w USA jest w pobliżu 0 i Amerykanie obawiają się raczej deflacji niż inflacji „bańki” inflacyjnej.
5 Mechanizm i kanały transmisji polityki pieniężnej
Mechanizm transmisji impulsów pieniężnych, to przepływ impulsów pieniężnych umożliwiający wpływ polityki banku centralnego na decyzje cenowe i produkcyjne podmiotów gospodarczych . Są to określone reakcje i zachowania instytucji i jednostek ekonomicznych wynikające z przepływu impulsów pieniężnych.
W tym miejscu należy precyzyjnie zdefiniować impulsy pieniężne.
Według. Duwendaga (et.al.) impulsy pieniężne to zmiany zmiennych monetarnych takich jak:
- baza monetarna
- podaż pieniądza
- wolumen kredytów
- wolne rezerwy płynności
- stopy procentowe różnego rodzaju
- zbliżone do pieniądza aktywa o różnym stopniu płynności
Przyczyny występowania takich impulsów mogą wynikać z :
polityki pieniężnej i kredytowej banku centralnego
działań podmiotów np. gospodarstw domowych, przedsiębiorstw, banków, które nie kształtują polityki pieniężnej, bowiem to polityka pieniężna na nie oddziaływuje.
Impulsy pieniężne generowane przez bank centralny, to impulsy pierwotne, natomiast impulsy pieniężne generowane przez zachowania podmiotów gospodarczych (poza bankiem centralnym) są impulsami wtórnymi.
W literaturze przedmiotu można wyróżnić różne kryteria podziału impulsów pieniężnych. Np. z punktu widzenia podmiotu wywołującego zmiany wielkości pieniężnych, impulsy pieniężne możemy podzielić na:
impulsy banku centralnego
impulsy banków komercyjnych
impulsy pośredników finansowych
impulsy gospodarstw domowych
impulsy wynikające z funkcjonowania sektora publicznego (w postaci polityki fiskalnej i długu publicznego)
impulsy zewnętrzne (pochodzące z zagranicy)
Z kolei zaś typowymi impulsami pieniężnymi banku centralnego są:
1. Stopy procentowe:
a) kluczowa (podstawowa)
b)depozytowa
c) lombardowa
d)dyskontowa (redyskontowa)
2. Stopa rezerwy obowiązkowej
3. Poziom bonów pieniężnych banku centralnego absorbujących lub zasilających płynność sektora bankowego
4. Poziom wyznaczony dla operacji:
- repo
- reverse repo
- swap walutowy (FX Swap)
5. Poziom operacji refinansowania sektora bankowego.
6. Moral suasion (presja moralna) w różnej postaci kierowana do:
- banków (dot. poziomu kredytów np. walutowych)
-sektora publicznego (dot. polityki fiskalnej i długu publicznego)
- gospodarstw domowych (dot. stopy oszczędności)
7. W sytuacji, gdy bank centralny pełni funkcję nadzoru bankowego dyrektywy o charakterze administracyjnym np. ustalenie minimalnego poziomu współczynnika wypłacalności.
8. Poziom rezerw dewizowych banku centralnego.
9. Zyski netto banku centralnego.
Impulsy polityki pieniężnej płyną do rynku różnymi kanałami. L. E. O. Svensson uważa, ze zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi jest najważniejszym elementem polityki pieniężnej stąd też kanał oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych i przedsiębiorstw jest głównym kanałem transmisji impulsów pieniężnych. Inni autorzy wiążą kanały transmisji impulsów pieniężnych z konkretnymi rynkami i wtedy możemy wyróżnić:
klasyczny kanał stóp procentowych;
kanał kursowy;
kanał kredytowy;
kanał bilansowy;
kanał rynku aktywów finansowych;
kanał oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych;
kanał oczekiwań inflacyjnych przedsiębiorstw.
Mechanizm transmisji impulsów pieniężnych można przedstawić za pomocą dwóch zasadniczych ujęć teoretycznych:
podejście kredytowe zwane również strumieniowym, proponowane przez szkołę keynesowską i neokeynesowską, którą można przedstawić w postaci łańcucha przyczynowo - skutkowego w ten sposób:
M →i → I → Y
Oznacza on, że podaż pieniądza M determinuje stopy procentowe i, które wpływają na wydatki inwestycyjne I, a te z kolei określają zagregowaną podaż (wydatki zagregowane)
2. Podejście zasobowe zwane również majątkowym, w wersji monetarystycznej (M.Friedman, K.Brunner, A.H.Melzer) bądź w wersji portfelowej (J.Tobin), które polega na kupnie i sprzedaży papierów wartościowych i na dostosowywaniu w strukturze majątkowej podmiotów rynkowych.
W literaturze przedmiotu jest wiele innych ujęć mechanizmu transmisji impulsów pieniężnych. Opisy tych mechanizmów wiążą się przede wszystkim z wybraną przez bank centralny strategią polityki pieniężnej .
Stosowanie obecnie przez banki centralne strategii bezpośredniego celu inflacyjnego wymusza stosowanie określonego sposobu prowadzenia polityki pieniężnej.
Przeanalizowanie związków miedzy inflacją a wzrostem gospodarczym jednoznacznie wskazało na następującą rekomendację dla polityki pieniężnej:
Gospodarka i społeczeństwo osiągają niewątpliwe korzyści ze stabilizacji cen i dlatego dobrze jest, gdy bank centralny określa optymalny poziom stopy inflacji, np. poprzez strategię bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI).
Według W.White'a powszechny („ortodoksyjny”) sposób prowadzenia polityki pieniężnej powinien składać się z pięciu elementów:
Po pierwsze, podstawowym celem polityki pieniężnej powinno być utrzymanie inflacji na niskim , dodatnim poziomie. Uwzględniając opóźnienia w mechaniźmie transmisji polityki monetarnej oznacza to realizację celu na podstawie prognozy na dwa lata wprzód;
Po drugie, podstawowym instrumentem do osiągania celu inflacyjnego jest krótkoterminowa stopa procentowa na którą bank centralny wpływa w sposób bezpośredni;
Po trzecie, prognoza inflacji, której przebieg stanowi podstawę do prowadzenia polityki stóp procentowych banku centralnego , jest związana przede wszystkim z oddziaływaniem luki popytowej i luki bezrobocia na inflację;
Po czwarte, ceny aktywów odgrywają istotną rolę w prowadzeniu polityki pieniężnej o tyle , o ile wpływają na lukę popytową i następnie na inflację;
Po piąte, przeprowadzenie polityki pieniężnej według powyższych czterech zasad oznacza potrzebę uelastycznienia kursu waluty krajowej 22
W.R.White dodaje jeszcze, że taka „ortodoksyjna” polityka pieniężna, powinna współcześnie uwzględniać jeszcze;
adekwatne reakcje polityki pieniężnej w warunkach wzrostu optymizmu, np. zapobieganie nadmiernemu wzrostowi kredytów i cen aktywów;
asymetryczne łagodzenie polityki pieniężnej w warunkach spowolnienia wzrostu gospodarczego. Zdecydowane obniżenie stóp procentowych może okazać się nieskuteczne i zamiast wyjścia z recesji, może wystąpić pogłębienie się nierównowagi ogólnej;
stosowanie tolerancji w polityce pieniężnej, gdy występują korzystne wstrząsy podażowe 23 .
Analizując mechanizm transmisji impulsów pieniężnych warto zwrócić uwagę jeszcze na dwa zagadnienia:
Po pierwsze, na modele prowadzenia polityki pieniężnej, wśród których najczęściej opisywanymi w literaturze przedmiotu są:
model dynamicznej niespójnosci polityki pieniężnej zmierzającej do niskiej inflacji Finna E.Kydlanda i Edwarda C. Prescotta z 1977 roku
modele reputacji
model delegacji Kennetha Rogoffa (1985 r. )
Model dynamicznej niespójności F.E. Kydlanda i E.C. Prescotta pokazuje, że polityczni decydenci - mimo iż powinni znać z teorii brak zamienności inflacji i produkcji w długim okresie - będą w krótkim okresie „wypychali” produkcję ponad jej normalny poziom, co spowoduje wzrost inflacji w przyszłości bez jakiegokolwiek wzrostu produkcji24 .
Model ten jasno pokazuje, że polityczni decydenci są niezdolni do angażowania się w politykę niskiej inflacji i nawet jeśli ogłoszą taki zamiar to społeczeństwo świadome cech charakteru polityków nie będzie oczekiwać niskiej inflacji. Problem ten zwykle rozwiązuje się za pomocą modeli reputacji.
Modelem reputacji można posługiwać się wtedy, gdy decydenci polityczni sprawują władzę więcej niż jeden okres a społeczeństwo nie ma pewności co do ich cech charakterystycznych. Społeczeństwo może nie mieć informacji o przekonaniach decydentów w sprawie zamienności inflacji i produkcji w przyszłości. W takich sytuacjach postępowanie decydentów jest przekaźnikiem informacji o ich cechach, oddziałując w ten sposób na społeczne oczekiwania co do inflacji w następnych okresach. Ponieważ możliwości wyboru między produkcją i inflacją są dla decydentów korzystniejsze, gdy oczekiwana inflacja jest niższa, stanowi to dla nich zachęty do prowadzenia polityki niskiej inflacji. Do modeli reputacji zalicza się jeszcze modele karnej równowagi i kontaktów stymulacyjnych. Przewidują one np. karanie bankiera centralnego karą finansową lub utratą prestiżu za wystąpienie inflacji wyższej niż zapowiadano.
Jak łatwo zauważyć modele reputacji stanowią próbę przezwyciężania dynamicznej niespójności polityki pieniężnej zmierzającej do niskiej inflacji. Innym sposobem przezwyciężenia tej niespójności jest model delegacji Kennetha Rogoffa z 1985 roku.
Pomysł Rogoffa jest prosty: inflacja, a przez to i oczekiwania inflacyjne są niższe, gdy polityka pieniężna pozostaje pod kontrolą kogoś, kto jest znany ze szczególnej awersji do inflacji 25.
Czy można przezwyciężyć dynamiczną niespójność za pomocą stosowania w polityce pieniężnej określonych reguł?
Jest to krok w dobrym kierunku ale reguły nie są w stanie przewidzieć wszystkich możliwości realnej gospodarki. D. Romer uważa, że reguła może rozwiązać ten problem tylko wówczas, gdy władza monetarna zrezygnuje z możliwości wyznaczania poziomu podaży pieniądza26 .
Po drugie, jest to problem opóźnień w polityce pieniężnej (time lags). Możemy tutaj wyróżnić dwa rodzaje opóźnień:
jest to czas pomiędzy uzyskaniem informacji o konkretnej danej makroekonomicznej, fundamentalnej dla polityki pieniężnej, przez władzę monetarną a podjęciem decyzji przez władzę monetarną. W praktyce to opóźnienie nie występuje, gdyż władza monetarna może zebrać się dzisiaj w każdym kraju, w każdej chwili. Pomijamy tutaj zjawisko oceny decyzji banku centralnego ex post, jako spóźnione, gdyż wynikają one z:
jakości prognoz banku centralnego;
sytuacji w gospodarstwie globalnej;
modeli stosowanych do projekcji inflacji, PKB i.t.p.
jest to czas pomiędzy decyzji władz monetarnych, które stają się impulsami pieniężnymi i poprzez określone kanały płyną do gospodarki zmieniając wielkości realne. Czas ten dzisiaj wynosi około 5-7 kwartałów, co oznacza że zmiany w gospodarce realnej dzisiaj są wynikiem decyzji władzy monetarnej podjętej sprzed około 2 lat. Oczywiście reakcje rynków na decyzje władzy monetarnej mogą być natychmiastowe (np. zmiany kursu waluty krajowej do walut obcych) i następnie pojawiają się nowe efekty, co powoduje kumulowanie się efektów w czasie prawie 2 lata.
6. Polityka pieniężna NBP po 1997 roku
W okresie 1990-1992 Narodowy bank Polski zajmował się tłumieniem hiperinflacji, która w styczniu 1990 roku przekroczyła 1000%. Począwszy od 1992 roku NBP rozpoczął okres stopniowej dezinflacji i do 2004 roku przeprowadzono następujące działania:
W 1997 roku uchwalono nową konstytucję w której zapewniono: niezależność NBP jako banku centralnego, wprowadzenie zakazu finansowania deficytu budżetowego bezpośrednio w banku centralnym oraz przede wszystkim powołano konstytucyjny organ władzy monetarnej tj. Radę Polityki Pieniężnej. W 1997 roku uchwalono również „Ustawę o NBP”, która precyzuje działalność NBP jako niezależnego banku centralnego Polski i Rady Polityki Pieniężnej.
W czerwcu 1998 roku Rada polityki Pieniężnej I kadencji ogłosiła decyzję o porzuceniu - w polityce pieniężnej NBP - strategii monetarno-kursowej, na rzecz strategii bezpośredniego celu inflacyjnego .
Zgodnie z artykułem 24 ustawy o NBP z 29 sierpnia 1997, 11 kwietnia 2000 roku Rada Ministrów w porozumieniu z Radą Polityki Pieniężnej podjęły decyzję o upłynnieniu kursu złotego wobec walut obcych z dniem 12 kwietnia 2000 roku.
W 2002 roku inflacja CPI spadła poniżej 2%, co uważa się za koniec okresu dezinflacji w Polsce.
W lutym 2003 roku Rada Polityki Pieniężnej I kadencji przyjęła strategię polityki pieniężnej po 2003 roku” w której zapowiedziała wprowadzenie od stycznia 2004 roku ciągłego celu inflacyjnego na poziomie 2,5%. Rada Polityki Pieniężnej II Kadencji, która rozpoczęła swoją działalność na przełomie stycznia i lutego 2004 roku ( nie wszyscy z 9-ciu członków, objęli członkostwo w RPP w styczniu 2004 roku) w pełni zaakceptowała rozwiązania zawarte w tej „strategii”.
Od 2004 roku rozpoczął się w Polsce okres stabilizacji inflacji wokół celu inflacyjnego NBP na poziomie 2,5%
Gospodarka rynkowa poddawana jest różnym wstrząsom i zakłóceniom, które mogą wymagać reakcji w postaci określonej polityki fiskalnej bądź pieniężnej. Występowanie w gospodarce zdarzeń nieprzewidywalnych jest czymś normalnym, dlatego też procesy gospodarowania przebiegają w warunkach niepewności i ryzyka. Ekonomiści starają się poznać naturę wstrząsów i zakłóceń występujących w gospodarce. Z jednej strony, możemy wyróżnić wstrząsy popytowe, zaś z drugiej-wstrząsy podażowe. Wstrząsy popytowe najczęściej obserwowane są pod postacią silnych wstrząsów cenowych, które np. w Polsce obserwowaliśmy na początku 2004 roku , w miesiącach poprzedzających wejście Polski do Unii Europejskiej. Natomiast wstrząsy podażowe najczęściej obserwowane są pod postacią wstrząsów naftowych, związanych z podwyżkami cen ropy naftowej na świecie.
Różne nurty współczesnej makroekonomii są zgodne co do celu polityki makroekonomicznej państwa, który polega na stabilnym wzroście łącznego popytu. Natomiast nie ma zgody w łonie współczesnej makroekonomii w zakresie środków, jakich należałoby użyć, aby ten cel osiągnąć.
Przedstawiciele szkody monetarnej uważają, ze skutecznym sposobem utrzymania stabilnego wzrostu łącznego popytu jest przyjęcie stałej stopy wzrostu podaży pieniądza i odpowiednia kontrola podaży pieniądza. Dlatego też, jeżeli w gospodarce pojawiają się wstrząsy popytowe czy podażowe, to monetaryści zgadzają się na zastosowanie polityki pieniężnej w celu przywrócenia w gospodarce status quo ante, ale pod warunkiem, ze nie dojdzie do wzrostu stopy inflacji. Przedstawiciele innych nurtów makroekonomii uważają, ze gospodarka „wybita” poprzez wstrząsy ze stanu równowagi, powinna jak najszybciej wrócić do stanu równowagi, nawet kosztem wyższej stopy inflacji.
Należy w tym miejscu zwrócić uwagę na to, że państwo starając się poprzez swoją politykę makroekonomiczną stabilizować procesy gospodarcze, nie może samo powodować wystąpienia mikrocyklów koniunkturalnych przejawiających się np. najpierw we wzroście PKB, a potem jego spadku. Powoduje to bardzo negatywne skutki w gospodarce, bowiem np. najpierw zmniejsza się bezrobocie, a potem bezrobocie zaczyna szybko rosnąć, co jest zjawiskiem niekorzystnym nie tylko z punktu widzenia gospodarki. Dlatego też władze monetarne Polski, tj. Narodowy Bank Polski i jego organy, a szczególnie Rada Polityki Pieniężnej tak konstruuje politykę pieniężną, aby sprzyjała ona stabilnemu wzrostowi łącznego popytu i jednocześnie, aby nie doprowadzała do pojawiania się mikrocykli koniunkturalnych jako efektu podjęcia przez władze nietrafnych decyzji.
Kształtowanie i realizację polityki pieniężnej na każdy rok, od 1998 roku, opracowuje Rada Polityki Pieniężnej i zgodnie z Ustawą o NBP przedstawia ją Radzie Ministrów, Sejmowi i Senatowi. W tych dokumentach znajduje się precyzyjny opis jak będzie wyglądać polityka pieniężna w najbliższym, ze szczególnym podkreśleniem definicji celu ciągłego inflacji w Polsce oraz instrumentów realizacji polityki pieniężnej.
Cel ciągły oznacza, że odnosi się on do inflacji mierzonej roczną zmianą cen towarów i usług konsumencyjnych w każdym miesiącu w stosunku do analogicznego miesiąca poprzedniego roku.
Jak realizowana jest w Polsce przez RPP strategia BCI?
Po pierwsze, ustalono cel inflacyjny punktowo tj. na poziomie 2,5 %. Wprawdzie przyjęto dopuszczalne odchylenia od tego celu +/- 1% ale te odchylenia nie są celem inflacyjnym
per se, tylko pasmem inflacji, pozwalającym RPP na dłuższą obserwację sytuacji rynkowej dla dokonania prawidłowego oszacowania przyczyn zmian poziomu cen, tzn. określenia, czy są one skutkiem tymczasowych szoków na rynku, które zostaną zlikwidowane przez sam rynek, czy też mają charakter długotrwały. Zadaniem władzy monetarnej jest bowiem sprawdzenie rzeczywistej inflacji do punktowego celu 2,5%.
Po drugie, w Polsce ramy instytucjonalne ( niezależność, przejrzystość, odpowiedzialność, wiarygodność) prowadzenia polityki monetarnej odpowiadają takim ramom w bankach centralnych całego świata prowadzącym strategię BCI np. EBC, FED, Bank Anglii, Bank Szwecji.
Po trzecie, oprócz Peru i Czech, Polska jest krajem o najniższym celu inflacyjnym w grupie gospodarek wschodzących. Moim zdaniem, obecnie celu tego nie należy zmieniać.
Po czwarte, reakcja RPP na wstrząsy zależała od:
siły i trwałości tych wstrząsów
charakteru i przyczyn wystąpienia wstrząsu czyli wstrząsu popytowego i podażowego
W większości decyzje RPP, jako reakcja na wstrząsy, miały charakter symetryczny.
Po piąte, polityka pieniężna jest prowadzona w warunkach niepewności. Dlatego też RPP przyjęła, że nie jest możliwe posługiwanie się prostą regułą polityki pieniężnej. Ważną przesłanką podejmowania decyzji był zawsze bilans czynników wpływających na prawdopodobieństwa ukształtowania się przyszłej inflacji powyżej lub poniżej celu.
Bilans ten jest tworzony na podstawie:
-projekcji inflacji
-oceny rzeczywistego przebiegu procesów gospodarczych,
-kształtowania się zmiennych oraz informacji nieuwzględnionych bezpośrednio w projekcji.
Po szóste, RPP prowadziła w ten sposób konstrukcję i realizację polityki pieniężnej aby sprzyjała ona stabilności systemu finansowemu w Polsce.
Po siódme, polityka pieniężna w Polsce nakierowana była na możliwie najszybsze wejście Polski do strefy wspólnej waluty euro.
Standardowymi instrumentami realizacji polityki pieniężnej NBP po 2003 roku były:
stopy procentowe - referencyjna, lombardowa, depozytowa, redyskontowa;
operacje otwartego rynku, polegające na sprzedaży - w formie przetargu - 7 dniowych bonów pieniężnych NBP, których rentowność minimalna określona jest wysokością stopy referencyjnej NBP. Operacje te mogą być prowadzone na podstawie opcji podstawowych, dostrajających i strukturalnych;
operacje depozytowo-kredytowe;
interwencje walutowe
rezerwa obowiązkowa
W warunkach zaburzeń na rynkach finansowych instrumentarium banków centralnych musi ulec poszerzeniu o instrumenty niestandardowe. Problemy uruchomienia odpowiednich instrumentów niestandardowych związane są przede wszystkim z analizą wstrząsów podażowych.
Trwałe i przejściowe wstrząsy podażowe wywierają wpływ na produkcję potencjalną. W zależności od rodzaju wstrząsu podażowego, bank centralny podejmuje odpowiednie działania. I tak w przypadku trwałego wstrząsu potażowego, polityka pieniężna banku centralnego powinna amortyzować ten wstrząs za pomocą zmiany realnej stopy procentowej, mającej na celu dostosowanie zagregowanego popytu do zmienionej wielkości zagregowanej podaży. Powstająca tutaj dodatnia lub ujemna luka popytowa musi być likwidowana przez bank centralny w taki sposób, aby zmieniane nominalne, krótkookresowe stopy procentowe doprowadziły do sprowadzenia bieżącej inflacji do bezpośredniego celu inflacyjnego banku centralnego średnim okresie.
W przypadku przejściowego wstrząsu podażowego, bank centralny nie będzie amortyzował tego wstrząsu, bowiem występujące w gospodarce procesy dostosowawcze spowodują, że po pewnym okresie, nie dłuższym niż 6-8 kwartałów, bieżąca inflacja (CPI) powróci do bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI).
Stąd wniosek, że w przypadku przejściowego wstrząsu podażowego bank centralny, moim zdaniem, nie powinien interweniować. Podstawową trudnością jest tutaj ocena jak odróżnić uporczywy, trwały wstrząs podażowy od przejściowego wstrząsu podażowego. Sądzę, że kluczowym problemem jest tutaj zmiana potencjalnego PKB. Dlatego też badanie istoty potencjalnego PKB, jego pomiar, obliczanie odchyleń rzeczywistego PKB od potencjalnego PKB pozwoli na prawidłowe kształtowanie i realizację polityki pieniężnej, bowiem każdorazowo będziemy mieli właściwie określony znak luki popytowej i tym samym znali kierunek domykania tej luki.
Jak problem ten należy rozpatrywać w warunkach zaburzeń, na rynkach finansowych? Wydaje się, że w warunkach kryzysu na rynkach, w kształtowaniu i realizacji polityki pieniężnej, należy kierować się następującymi zasadami:
Bank centralny nie zostaje zwolniony z realizacji założonego celu inflacyjnego średnim okresie.
W warunkach kryzysu, projekcje inflacji i PKB w modelach prognostycznych mogą być obarczone większą niepewnością niż w fazie prosperity, I to należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji przez bank centralny.
W tej sytuacji polityka pieniężna może być realizowana w sposób bardziej stabilny, bądź bardziej iteracyjny w zależności od zmieniającej się dynamiki zjawisk makroekonomicznych. Trend działań banku centralnego, powinno określać odpowiednie nastawienie (bias).
Zmieniające się prognozy PKB mogą wielokrotnie, w krótkim okresie, zmieniać znak luki popytowej, co wskazuje, że w dalszym ciągu polityka monetarna musi być forward-looking a nie tylko odpowiadać na bieżące dane makroekonomiczne.
Główną „busolą” polityki monetarnej w fazie kryzysu finansowego powinna być realna stopa procentowa. Moim zdaniem, realna stopa procentowa powinna być zbliżona do bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI).
W kraju, który zamierza wejść do wspólnego obszaru walutowego, jak Polska, polityka monetarna w fazie kryzysu musi realizować wszystkie zadania związane ze spełnieniem kryteriów wejścia do tego obszaru.
Należy bacznie obserwować rynek pracy i badać jak zmienia się luka bezrobocia. Jest ona brana pod uwagę w bilansie ryzyk i czynników zwiększających i zmniejszających inflację i tym samym ma wpływ na decyzje banków centralnych. NBP i RPP dokładnie przestrzegały tej zasady27 .
W pierwszej fazie kryzysu finansowego w polskim sektorze bankowym pojawił się w niewielkiej skali
niedobór płynności, czyli środków finansowych dla działalności kredytowej, co najczęściej wynikało z pojawienia się kryzysu zaufania na rynku międzybankowym i braku obrotów pieniądza na tym rynku;
niedobór tak zwanego pieniądza długiego, czyli pieniądza na kredyty średnio I długookresowe;
zmniejszanie się bezpieczeństwa banków wyrażające się w brakach kapitału własnego, co obniżało współczynnik wypłacalności.
W tej sytuacji NBP próbował pomóc sektorowi banków komercyjnych, stosując działania niestandardowe, jak na przykład
a) operacje repo, pozwalające bankom komercyjnym na zaciąganie kredytowe w banku centralnym pod zastaw papierów wartościowych rządowych na okresy 6 miesięcy i dłużej;
b) operacje FX Swap, zwanej również swapem walutowym, w której na przykład pod zastaw złotych można pożyczyć w banku centralnym waluty obce, poszukiwane przez klientów na rynku kredytowym;
c) wcześniejszy wykup obligacji NBP od banków komercyjnych, co zwiększyło ich płynność o 8,2 mld zł;
d) obniżenie stopy rezerwowej obowiązkowej z 3,5% do 3%.
Dostarczenie płynności bankom komercyjnym jest na pewno działaniem niestandardowym banku centralnego. Działania w tym zakresie powinny być przeprowadzone bardzo ostrożnie, gdyż „pchanie” zbyt dużej ilości pieniądza do obiegu może spowodować osłabienie kursu waluty krajowej, w stosunku do walut obcych, dzisiaj i wzrost inflacji w przyszłości.
W tym miejscu należy podkreślić, że w walce z kryzysem finansowym również do zwiększenia płynności w sektorze bankowym może przyczynić się rząd na przykład poprzez dokapitalizowanie banków komercyjnych, wykup aktywów bądź akcji tych banków komercyjnych, udzielenie gwarancji dla banków zaciągających kredyt na rynku międzybankowym, itp.
W USA i w Europie stosowano jeszcze „poluzowanie ilościowe” (Quantitative easing), czyli wykup przez bank centralny obligacji korporacyjnych i „pchanie” na rynek dużej masy pieniędzy (około 10 bilionów USD).
W Polsce takiego zabiegu nie stosowano bo nie było takiej potrzeby .Dzisiaj w dalszym ciągu nie ma przesłanek do zastosowania w Polsce „poluzowania ilościowego” podczas gdy FED zapowiada kontynuowanie tego poluzowania.
Reasymując rozważania o polityce pieniężnej NBP po 1997 roku należy stwierdzić, ze przyjęta strategia BCI sprawdziła się,. Najlepiej o tym świadczy średnia inflacja w latach 2004-2010 na poziomie 2,8%, co oznacza, ze Rada Polityki Pieniężnej, konstytucyjny organ NBP II kadencji utrzymywała średnioroczną inflację w całym okresie swojej 6-cio letniej działalności o 0,3% powyżej celu inflacyjnego RPP28 .
Por. Bankowość. Podręcznik akademicki, red. W.J.Jaworowski, Z.Zawadzka, Poltex, Warszawa 2004, s.100-101, W.Baka, Bankowość centralna. Funkcje, metody, organizacja, Biblioteka Menadżera i Bankowca, Warszawa 2001, s.33-34
W.Baka, Geneza, funkcje i niezależność banku centralnego [w:] Studia z bankowości centralnej i polityki pieniężnej, red. W.Przybylska-Kapuścińska, Difin, Warszawa 2009, s.80-81
J.Pietrucha, Związki miedzy niezależnością i przejrzystością polityki pieniężnej a systemem politycznym [w:] Ponadnarodowa i narodowa polityka monetarna na świecie, red. M.Noga., M.K.Stawicka, CEDEWU.Pl, Warszawa 2009, s.67-74
Raport o Konwewrgencji, Europejski Bank Centralny, Frankfurt am Mein, maj 2006
Ibidem.
P.Sotomska-Krzysztofik, O.Szczepańska, Polityka informacyjna banków centralnych jako instrument wspierania stabilności systemu finansowego, NBP DAMS, Materiały i Studia, Zeszyty nr 200, Warszawa, styczeń 2006.
Ibidem.
M. Noga, Szkice z makroekonomii, CEDEWU.PL, Warszawa 2009, s.295-300
W.Baka, Geneza..., op.cit., s.82-85
Y.Lengwiler, A.Orphanides, Optima Discretion [w:] Working Paper 1999/2, Federal Reserve Board, Washington 1999, s.2-5
C.Cottarelli, C.Giannin, Credibility without Rulet? Monetary Frame works in the Post Bretton-Woods Era, Occasional Paper No.154, International monetary Funds, Washington 1997, s.7-9
F.S.Mishkin, Inflation Targeting for Emerging-Market Countries, „American Economic Review” 2000/2
13 A. Carare, M .Stone, Inflation Targeting Regimes, working Paper No.9. International monetary Fund, Washington 2003, s.3-4
14 Współczesna polityka pieniężna. Red naukowa W. Przybylska-Kapuścińska, Difin, Warszawa 2008, s.101-102
15 Współczesna polityka pieniężna. Red naukowa W. Przybylska-Kapuścińska, Difin, Warszawa 2008, s.101-102
Mechanizm transmisji impulsów polityki pieniężnej: przegląd głównych teorii oraz specyfika transmisji w Polsce, red. R. Kokoszczyński, „Materiały i Studia” 1991 nr 91 Warszawa, s. 8
D. Duwendag, K-H. Ketterer, W. Kösters, R. Pohl, D. B. Simmert, Teoria pieniądza i polityka pieniężna, Poltext, Warszawa 1995, s. 148-149.
Współczesna polityka…., op. cit. s. 164-165
L.E.O.Svensson, Inflation Targeting as a Monetarny Policy Rule, NBER Working Paper, No 6780, 1998.
I. Pszczółka , Mechanizmy transmisyjne zmian podaży pieniądza i nominalnych stóp porocentowych [w:] Teoria i polityka stóp procentowych we współczesnej gospodarce. Scientific supervision by J. L. Bednarczyk. Wyd. Politechniki Radomskiej, Radom 2007, s. 158- 180
Współczesna polityka..., op.cit.,s.170-178
22 W.R.White, Czy stabilność cen wystarcza, NBP, Warszawa 2006, s.18-19
23 Ibidem, s.23
24 F.E. Kydland, E.C. Prescott, Rules Rather Than Discretion. : The Inconsistency of Optimal plans “ Journal of Political Economy Vol.87 (June) 1977.
25 D. Romer, Makroekonomia dla zaawansowanych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s.439-443
26 Ibidem
27 M.Noga, Strategia polityki pieniężnej dla Polski po doświadczeniach światowego kryzysu finansowego i gospodarczego (2007-20090 [w:] Problemy rozwoju społeczno-ekonomicznego w Polsce, pod red. Nauk. D. Kopycińskiej. Wyd. Katedry Mikroekonomii Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2011, s.9-18
28 Założenia polityki pieniężnej na lata 2004-2011, www.nbp.pl
29 | Strona
29