MIĘDZYNARODOWE STOSUNKI FINANSOWE

Przedmiotem rozważań prowadzonych w poprzednich wykładach były międzynarodowy przepływ towarów i czynników produkcji oraz polityka handlowa rozpatrywana w ujęciu mikroekonomicznym. Jednakże zarówno handel między­narodowy, jak i międzynarodowe obroty kapitałowe oraz polityka handlowa mają też swój aspekt makroekonomiczny. Wpływają one na stan całej gospodarki poszczegól­nych krajów, są również uzależnione od wielkości i dynamiki dochodu, poziomu cen, wielkości zadłużenia czy zmian podaży pieniądza. Aby zrozumieć te zależności, musimy jednak poznać kilka pojęć z dziedziny finansów międzynarodowych.

Takie oddzielenie zagadnień makroekonomicznych od mikroekonomicznych wyni­ka też z podziału międzynarodowych stosunków gospodarczych na dwie zasadnicze części:

pierwszą - mikroekonomiczną, zwaną teorią handlu międzynarodowego lub międzynarodowymi stosunkami handlowymi;

drugą - makroekonomiczną, zwaną finansami międzynarodowymi lub między­narodowymi stosunkami finansowymi.

Na początku zostaną przedstawione podstawowe pojęcia, narzędzia i mechanizmy z dziedziny finansów międzynarodowych, niezbędne do zrozumienia zależności makroekonomicz­nych powstających z udziałem handlu międzynarodowego. Przedmiotem rozważań będzie zatem bilans płatniczy, kurs walutowy, między­narodowy rynek walutowy i czynniki określające poziom kursu walutowego.

Następnie omówione zostaną kwestie poświęcone automatycznemu mechanizmowi dostosowawczemu i polityce dostosowawczej, ukazujące istotę podstawowych zależności, jakie w gospodarce otwartej powstają między handlem zagranicznym i innymi wielkościami makroekonomicznymi.

Bilans płatniczy

Definicja

Bilans płatniczy to zestawienie wszystkich transakcji dokonywanych między rezydentami krajowymi a zagranicą w danym okresie, najczęściej jednym roku. Bilans płatniczy jest zatem narzędziem, które stosując techniki księgowe, pozwala określić sytuację finansową kraju "na styku" z otoczeniem zewnętrznym.

Istnieje pewne podobieństwo między bilansem płatniczym a bilansem sporządzanym w rodzinie. I w jednym, i w drugim przypadku przedmiotem zainteresowania jest bowiem pytanie o to, czy w stosunkach finansowych z otoczeniem mamy nadwyżkę czy deficyt. Różnice dotyczą jedynie dwóch rzeczy: formy nadwyżki lub deficytu i dostępu do informacji.

W bilansie rodziny saldo ma postać oszczędności, w bilansie płatniczym natomiast ma formę rezerw walut wymienialnych. W rodzinie wszystkie informacje na temat przepływów finansowych są zgromadzone w jednym miejscu.

Odmiennie przedstawia się sytuacja w bilansie płatniczym, gdzie występuje rozproszenie informacji będące wynikiem podobnego rozproszenia decyzji dotyczą­cych nawiązywania kontaktów ekonomicznych. z otoczeniem zewnętrznym.

Przedstawiona wyżej definicja bilansu płatniczego wymaga pewnych dodat­kowych uściśleń. Wymienione w nim transakcje obejmują odpłatny eksport i import dóbr, usług oraz ruch kapitału krótko- i długoterminowego. Oprócz tego w bilansie płatniczym uwzględnia się także transakcje, którym nie towarzyszą płatności: darowizny i jednostronne transfery.

Użycie w definicji słowa rezydent wskazuje z kolei, że w bilansie płatniczym uwzględnia się transakcje, w których przedmiotami są osoby lub podmioty prawne zamieszkałe na stałe na obszarze danego kraju. Zgodnie z tym osoby czasowo przebywające za granicą (turyści, dyplomaci, żołnierze, okresowi emigranci) są traktowane jako rezydenci kraju swojego pochodzenia. W sposób nieco mniej konsekwentny traktuje się w bilansie płatniczym korporacje transnarodowe. Ogólnie uznaje się je za rezydentów kraju siedziby, jednak oddziały zagraniczne są traktowane jako rezydenci danego kraju. Zgodnie z tą definicją, polskimi rezyden­tami będzie m.in. polska turystka spędzająca urlop w Tunezji, ambasador RP w Wilnie, polski żołnierz pełniący służbę w oddziałach ONZ w Bośni oraz murarz pracujący "na czarno" w Norwegii. Polskimi rezydentami będą także Huta Luccini czy Fiat Auto Poland, chociaż są to firmy włoskie.

Zasada podwójnego zapisu

Bilans płatniczy sporządzany jest zgodnie z ogólnymi zasadami księgowości.

W związku z tym, tak jak w każdym bilansie, wszelkie transakcje zapisywane są w nim podwójnie: po stronie debetowej (-) i po stronie kredytowej (+).

Transakcje debetowe to transakcje, które pociągają za sobą płatność wobec rezydenta zagranicz­nego. W przypadku Polski transakcjami debetowymi będzie np. import japońskiego samochodu, kupno biletu na przelot samolotem Lufthansy do Frankfurtu czy przepływ krótkookresowego polskiego kapitału za granicę.

Transakcje kredytowe to z kolei transakcje pociągające za sobą otrzymanie płatności z zagranicy. Transak­cjami kredytowymi będzie np. eksport węgla przez spółkę węglową, zakup przez cudzoziemca biletu na przelot samolotem LOT-u do Warszawy czy dywidendy uzyskane przez polskiego posiadacza akcji IBM.

W systemie podwójnego zapisu każdej z wymienionych przykładowych tran­sakcji kredytowych towarzyszy równoległa transakcja debetowa. Na przykład wywóz polskiego węgla do Niemiec przez spółkę węglową jest księgowany w bilansie płatniczym jako transakcja kredytowa. Sprzedający węgiel otrzymuje zań jednak zapłatę, która może być przekazana np. na konto tej spółki we frankfurckim oddziale Banku Handlowego. Przyrost stanu tego konta jest jednak traktowany w bilansie jako wywóz kapitału krótkookresowego i w związku z tym księgowany w bilansie płatniczym jako transakcja debetowa. Wielkość obu zapisów jest w tym przypadku jednakowa i obie transakcje bilansują się.

System podwójnego zapisu nie gwarantuje jednak idealnej zgodności obu stron bilansu płatniczego. Dzieje się tak dlatego, ponieważ w warunkach wyjątkowej złożoności gospodarki światowej oba zapisy są dokonywane oddzielnie, niejedno­krotnie w znacznym odstępie czasu. Odbiciem braku tej zależności jest pozycja "błędy i opuszczenia" występująca w bilansie płatniczym każdego kraju.

Struktura bilansu płatniczego

Wszystkie transakcje księgowane w bilansie płatniczym można pogrupować w okre­ślone kategorie. W rezultacie w bilansie płatniczym wyróżniamy trzy podstawowe części:

bilans obrotów bieżących,

bilans obrotów kapitałowych i

bilans obrotów wyrównawczych.

Bilans obrotów bieżących (rachunek bieżący) to zestawienie płatności danego kraju wynikające z międzynarodowego obrotu towarami i usługami, dochodów z kapitału i transferów jednostronnych. Nazwa tej części bilansu płatniczego bierze się stąd, że transakcje księgowane w bilansie obrotów bieżących nie powodują powstania przyszłych zobowiązań.

Transakcje składające się na bilans obrotów bieżących można także podzie­lić na kilka kategorii. Stosując kryterium rodzaju transakcji, możemy w nim wyróżnić:

Bilans handlowy będący zestawieniem płatności z tytułu eksportu i importu dóbr. Jeżeli wpłaty uzyskane z eksportu przewyższają wypłaty wynikające z importu, mówimy o nadwyżce obrotów handlowych. W przeciwnym przypadku mówimy o ich deficycie. Ze względu na rozmiary obrotów towarowych, w większości krajów wielkość transakcji księgowanych w bilansie handlowym przewyższa wielkość pozostałych pozycji bilansu obrotów bieżących. Deficyt lub nadwyżka tego bilansu ma tym samym decydujący wpływ na stan bilansu obrotów bieżących, a nawet całego bilansu płatniczego.

Bilans usług będący zestawieniem płatności z tytułu obrotów usługami między rezydentami krajowymi i zagranicą. Najważniejszą pozycję tej części bilansu obrotów bieżących stanowią na ogół transakcje zakupu i sprzedaży usług transportowych. W wielu krajach duża część tego bilansu przypada także na inne usługi, przede wszystkim turystyczne, bankowe, ubezpieczeniowe, prawne czy konsultingowe. W większości krajów wielkość bilansu usług nie ma decydującego wpływu na stan bilansu obrotów bieżących. Odstępstwa od tej reguły dotyczą krajów będących jednocześnie dużymi eksporterami (ewentualnie importerami) usług transportowych, turystycznych i bankowych. Jako przykład można tu wymienić Cypr (duża flota, duże wpływy z turystyki, sprzedaż usług bankowych) lub Egipt (wpływy z eksploatacji Kanału Sueskiego oraz z turystyki).

Bilans procentów i dywidend (saldo dochodów) będący zestawieniem wpływów i wydatków z tytułu obsługi kapitału i pracy (krajowej za granicą i zagranicznej w kraju). W tej części bilansu obrotów bieżących są zatem księgowane dywidendy od inwestycji bezpośrednich i odsetki od udzielonych (uzyskanych) kredytów oraz zarobki uzyskane za granicą. Takie transakcje mogą mieć duże znaczenie w kraju, będącym poważnym eksporterem lub importerem kapitału w postaci inwestycji bezpośrednich. Są one bardzo ważne dla kraju zadłużonego, zmuszonego wypłacać odsetki przeznaczone na obsługę długu.

Bilans transferów jednostronnych (transfery bieżące) będący zestawieniem transakcji stanowiących jednostronny przepływ dóbr, usług lub środków finan­sowych, którym nie towarzyszy przepływ płatności lub dóbr i usług w drugą stronę. Do tej części bilansu obrotów bieżących zaliczamy zarówno transfery rządowe, jak i prywatne. W przypadku Polski byłyby to np. bezpłatne dostawy żywności i sprzętu medycznego do krajów byłej Jugosławii, bezpłatne dostawy nadwyżkowe sprzętu wojskowego do tworzącej swą armię Litwy, składki w ONZ czy transfery emigrantów polskich dla rodziny w kraju.

Bilans obrotów kapitało­wych (rachunek kapitałowy i finansowy), jest drugą podstawową część bilansu płatniczego który jest zestawieniem transakcji zakupu i sprzedaży szeroko rozumianych aktywów dokonywanych zarówno przez sektor prywatny, jak i bank centralny.

Ze względu na fakt, że przedmiotem transakcji księgowanych w tej części bilansu płatniczego są właśnie aktywa, bilans kapitałowy określa się niekiedy, w odróżnieniu od bilansu obrotów bieżących, jako zestawienie transakcji, które przewidują powstanie przyszłych zobowiązań.

Bilans obrotów kapitałowych można podzielić na dwie główne części:

Rachunek kapitałowy, który obejmuje transfery kapitałowe o charakterze bezzwrotnym przeznaczone na finansowanie środków trwałych, umorzenia długu oraz nabywanie i zbywanie aktywów niefinansowych i nieprodukowanych (np. praw autorskich, gruntów pod budowę ambasad).

Rachunek finansowy, który obejmuje zestawienie trzech grup aktywów i pasy­wów finansowych: inwestycji bezpośrednich, inwestycji portfelowych oraz pozostałych inwestycji. Te ostatnie obejmują przede wszystkim wszelkie kredyty zagraniczne udzielone i uzyskane przez rezydentów danego kraju z podziałem na długo- i krótkoterminowe oraz inne należności i zobowiązania (np. rachunki bieżące, lokaty w bankach).

Bilans obrotów wyrównawczych (pozycje finansujące) stanowi trzecią część bilansu płatniczego. Bilans ten zawiera przede wszystkim zmiany stanu oficjalnych rezerw danego kraju w walutach wymienialnych, specjalnych prawach ciągnienia i złocie. W systemie kursów stałych środki te są użytkowane bezpośrednio do pokrywania deficytu bilansu płatniczego, natomiast w systemie kursów płynnych są one używane do działań zmierzających do pośredniego oddziaływania na poziom kursu waluty. Oprócz zmian stanu rezerw oficjalnych ta część bilansu płatniczego obejmuje kredyty otrzymane z MFW oraz transakcje finansowania wyjątkowego (tzw. exceptional Jinancing), obejmujące zmiany stanu zaległości i zrestruk­turyzowane zobowiązania i należności zagraniczne.

Równowaga bilansu płatniczego

Stosowanie metody podwójnego zapisu sprawia, że w ujęciu rachunkowym bilans płatniczy jest zawsze zbilansowany. Występowanie równowagi rachunkowej nie jest jednak równoznaczne z równowagą w znaczeniu ekonomicznym.

Dla wyjaśnienia pojęcia równowagi bilansu płatniczego w znaczeniu ekonomicz­nym konieczne jest wprowadzone przez ekonomistę brytyjskiego J. E. Meade'a rozróżnienie między transakcjami autonomicznymi i transakcjami wyrównawczymi.

Transakcje autonomiczne to transakcje, które, zgodnie z nazwą, są zawierane niezależnie od stanu bilansu płatniczego. Dokonywane są one wyłącznie z motywów ekonomicznych.

Transakcje wyrównawcze natomiast to transakcje, które dochodzą do skutku z myślą o wyrównaniu bilansu płatniczego. O równowadze bilansu płatniczego mówimy wówczas, gdy transakcje autonomiczne równoważą się, a transakcje wyrównawcze nie występują.

Przy przyjęciu takiej definicji równowagi bilansu płatniczego podstawowe znaczenie ma jednoznaczne określenie przynależności poszczególnych elementów bilansu płatniczego do transakcji autonomicznych. Najczęściej zalicza się do nich wszystkie transakcje wchodzące w skład bilansu obrotów bieżących, jak również przepływ kapitałów długoterminowych wchodzących w skład bilansu obrotów kapitałowych.

Według innych koncepcji (tzw. liquidity halance) do pozycji autonomicznych zalicza się też tę część krótkoterminowych przepływów kapitało­wych, która nie może być szybko upłynniona (np. krótkoterminowe pożyczki). Według innej, najdalej idącej koncepcji (tzw. official reserve transaction halance) transakcjami autonomicznymi są wszystkie transakcje zawierane przez prywatne podmioty.

Oprócz równowagi w sensie rachunkowym i równowagi w znaczeniu ekonomi­cznym wyróżnia się także równowagę rzeczywistą. Mówimy o niej wówczas, gdy równowaga bilansu w znaczeniu ekonomicznym jest utrzymywana przez dłuższy czas bez interwencji państwa. Inaczej mówiąc, równowaga rzeczywista to równo­waga bilansu płatniczego utrzymywana wyłącznie w wyniku działania sił rynku.

Bilans płatniczy jako narzędzie analizy ekonomicznej

Bilans płatniczy jest bardzo użytecznym narzędziem analizy ekonomicznej, tym bardziej że w większości krajów świata jest on zestawiany w sposób zgodny z zaleceniami MFW. Są one zebrane w specjalnej instrukcji (Balance oj Payments Manuał), która zawiera zestawienie standardowych pozycji tego bilansu.

Ze względu na swą użyteczność bilans płatniczy jest systematycznie przygotowy­wany i publikowany. W Polsce np. w ujęciu rocznym jest on publikowany przez Główny Urząd Statystyczny (m.in. w Roczniku Statystycznym i Roczniku Handlu Zagranicznego), a w ujęciu miesięcznym w "Biuletynach Informacyjnych Narodo­wego Banku Polskiego".

Ze względu na fakt, że pewna, bardzo niewielka część obrotów handlowych Polski z zagranicą jest rozliczana w clearingu, oprócz bilansu płatniczego w walutach wymienialnych sporządza się także bilans płatniczy obejmujący rozliczenia w walutach rozrachunkowych.

Dziedzictwem przeszłości jest natomiast bilans sporządzany w rublach transferowych i clearingowych, a więc bilans sporządzany w walutach obejmujących rozliczenia w ramach nie istniejącej już RWPG. Obecnie są na nim księgowane zmiany wielkości zaległości w roz­liczeniach między Polską i innymi byłymi członkami tej organizacji.

Analizując bilans płatniczy Polski (por. tablica 12.1), można w nim wyróżnić wszystkie omawiane wyżej pozycje składowe: bilans (rachunek) obrotów bieżących (część A), bilans (rachunek) obrotów kapitałowych i finansowych (część B) i pozycje finansujące (część D). W bilansie płatniczym Polski znajduje się też pozycja o charakterze porządkowym: saldo błędów i opuszczeń (część C).

Spróbujmy teraz zastanowić się, jakie wnioski dotyczące gospodarki danego kraju (w tym przypadku Polski) można wyciągnąć na podstawie nawet tylko pobieżnej analizy jego bilansu płatniczego. Możemy zatem zauważyć, że w latach 1997 -1998 nastąpił w Polsce wyraźny wzrost deficytu bilansu obrotów bieżących (poz. 1). Deficyt ten jest przede wszystkim wynikiem szybko wzrastających deficytów bilansu handlowego (poz. 2) oraz bilansu usług (poz. 5). Bardzo ważnym składnikiem polskiego bilansu płatniczego jest poz. 14 określana jako "Nie sklasyfi­kowane obroty bieżące". W 1997 r. pokrywały one 53,5% deficytu bilansu obrotów towarowych, a w 1998 r. już tylko 43,7%. Na pozycję tę składają się przede wszystkim wydatki cudzoziemców (głównie Niemców, Czechów, Ukraińców, Białorusinów i Rosjan) na zakupy w strefie przygranicznej i na niektórych bazarach za wymienione w tym celu złote. Spadek tych wpływów, spowodowany przede wszystkim wyrównywaniem się cen oraz wprowadzeniem ograniczeń w przyjazdach do Polski z niektórych krajów byłego ZSRR, jest jedną z przyczyn narastania deficytu bilansu obrotów bieżących.

Deficytowi polskiego bilansu obrotów bieżących towarzyszy nadwyżka obrotów kapitałowych i finansowych (część B). W latach 1997 -1998 wykazuje ona przy tym pewną tendencję wzrostową. Dodatnie saldo bilansu obrotów kapitałowych i finan­sowych jest w dużym stopniu rezultatem dodatniego salda inwestycji bezpośrednich (poz. 18) i inwestycji portfelowych (poz. 21), a więc pozycji zaliczanych do bilansu obrotów kapitałami długookresowymi. W 1997 r. suma tych pozycji przewyższała saldo bilansu obrotów bieżących, a w 1998 r. była od niego nieco mniejsza. Ponieważ, tak jak wskazywano wyżej, transakcje składające się na bilans obrotów bieżących oraz długookresowe transakcje kapitałowe zaliczamy do autonomicznych, oznacza to jednocześnie, że w sensie ekonomicznym bilans płatniczy Polski charakteryzował się w 1997 r. nadwyżką, a w 1998 r. nieznacznym deficytem.

­­­Rynek walutowy i kurs walutowy

Rynki walutowe odgrywają kluczową rolę w rozwoju międzynarodowej współpra­cy gospodarczej ze względu na to, że poszczególne kraje posługują się własnym pieniądzem. Zawarcie transakcji "realnej", handlowej czy inwestycyjnej niemal za­wsze wiąże się z koniecznością zamiany jednej waluty na inną.

W związku z tym bez rynków walutowych rozwój obrotów z zagranicą byłby bardzo ograniczony. Z drugiej strony ruchy kursów walut wprowadzają dodatkowy element niepewności do decyzji konsumentów, producentów i inwestorów, która może hamować aktyw­ność gospodarczą.

Musimy więc poznać sposób funkcjonowania rynków walutowych oraz czynni­ki określające poziom i zmiany kursów walutowych. Pozwoli to zrozumieć, dlacze­go np. w 1990 r. 1 USD kosztował 0,95 PLN, pod koniec 2002 r. już 4 PLN, a ostatnio oscyluje około 3 PLN oraz co zmiana tej ceny oznacza dla gospodarki i jej uczestników.

Rynek walutowy

Istota i specyfika rynku walutowego

Rynek walutowy jest to zespół reguł i instytucji pozwalających dokonać wy­miany pieniądza jednego kraju na pieniądz drugiego kraju. Pieniądze na tym rynku są oznaczane symbolami, np. złoty polski - PLN, dolar amerykański - USD, funt brytyjski - GBP, euro - EUR, dolar kanadyjski - CAD, dolar au­stralijski - AUD itd. Symbole ułatwiają identyfikację waluty, zwłaszcza jeśli daną nazwę wykorzystuje wiele krajów (np. dolar).

Ceny na rynku walutowym nazywa się kursami walutowymi. Kurs waluty jest stosunkiem, w jakim dokonuje się wymiany określonej ilości danej waluty na jednostkę innej waluty. Przykłado­wo, kurs 1 USD = 4 PLN oznacza, że dolar amerykański jest równowartością 4 zło­tych polskich. Jeśli za punkt odniesienia przyjmiemy złotego, zależność tę możemy zapisać jako 1 PLN = 0,25 USD.

Oznacza to z kolei, że złoty polski stanowi rów­nowartość 0,25 dolara amerykańskiego. Pierwszy sposób podawania kursu przyjął się w większości krajów, w tym i w Polsce, natomiast drugi był stosowany przede wszystkim w Wielkiej Brytanii, ale obecnie zyskuje na popularności i spotyka się go coraz częściej.

Choć podstawowy mechanizm transakcji walutowych jest równie prosty jak transakcji towarowych, to sam rynek walutowy odznacza się cechami, które nadają mu specyficzny charakter w stosunku do innych rynków.

Po pierwsze, rynek ten nie jest umiejscowiony geograficznie, a pieniądz krajowy może być wymieniany na pie­niądze zagraniczne w różnych punktach globu. Oznacza to np., że rynek funta bry­tyjskiego obejmuje nie tylko transakcje dokonywane tą walutą w Londynie, lecz także w Nowym Jorku, Tokio, Zurychu, Warszawie, we Frankfurcie itd.

Po drugie, rynek walutowy funkcjonuje przez całą dobę ze względu na różnice czasu. Głównymi centrami walutowymi świata są Londyn, na który przypada ok. 30% transakcji, oraz Nowy Jork i Tokio, obsługujące razem również 30%. W Tokio dzień zaczyna się 9 godzin wcześniej, a w Nowym Jorku 5 godzin później niż w Londynie, dzięki czemu ich rynki włączają się kolejno do pracy, a gdy ją kończą, handel odbywa się w San Francisco i w Sydney. Do centrów walutowych o mniej­szym znaczeniu należą też Zurych, Frankfurt, Paryż, Bejrut, Hongkong i Singapur. W ostatnich latach światowe obroty walutowe szybko rosły, dochodząc przejściowo pod koniec lat 90. XX wieku do prawie 2 mld USD dziennie (dla przypomnienia, wartość światowego eksportu towarów wynosi ok. 6 mld USD rocznie).

Po trzecie, rynek walutowy należy do najtańszych, ze względu na niskie koszty transakcji, i do najlepiej zintegrowanych w skali międzynarodowej. Większość handlu odbywa się za pośrednictwem wyspecjalizowanych instytucji finansowych połączonych siecią telekomunikacyjną i komputerową, co umożliwia jednakowy dostęp do informacji, a następnie błyskawiczne przekazywanie i realizowanie dyspozycji w celu kupna/sprzedaży pieniędzy. Bliski doskonałości rynek nie pozwala, aby utrzymywały się zbyt duże różnice cen. Jeśli np. w Londynie kurs euro do do­lara wynosi 1 USD = 1,10 EUR o godz. 16, to kurs obu walut w Nowym Jorku mu­si być identyczny w tym momencie (czyli o godz. 11 czasu lokalnego).

W przeciw­nym wypadku pojawi się możliwość dokonania tzw. operacji arbitrażowej, czyli kupna waluty tam, gdzie jest tańsza, i sprzedaży tam, gdzie jest droższa. Przykła­dowo, gdyby w Nowym Jorku kurs wynosił 1 USD = 1,11 EUR, wtedy dealer wa­lutowy, mając do dyspozycji np. 100 000 USD, kupiłby tam euro (100 000 x 1,11 = 111 000) i natychmiast sprzedał je w Londynie za 100 909 USD (111 000 : 1,10 = 100 909), zarabiając w ciągu kilku sekund 909 USD.

Ponieważ postąpiliby w ten sposób zapewne wszyscy dealerzy, w Nowym Jorku wzrósłby popyt na euro i cena w stosunku do dolara, natomiast w Londynie zwiększonej podaży euro towa­rzyszyłby spadek ceny. W rezultacie szybko zniknęłyby różnice w kursach między Londynem a Nowym Jorkiem.

Kolejną cechą charakterystyczną jest "dolaryzacja" rynku walutowego. Wyraża się ona w tym, że większość transakcji jest zawierana za pośrednictwem pieniądza amerykańskiego, nawet jeśli dotyczy innych walut. Przykładowo, posiadacze dola­rów kanadyjskich potrzebujący dolarów australijskich najprawdopodobniej kupią najpierw dolary amerykańskie i następnie sprzedadzą je za pieniądze australijskie. Koszty okrężnej operacji będą bowiem z reguły niższe od kosztów znalezienia po­siadaczy dolarów australijskich, którzy chcieliby wymienić je na dolary kanadyj­skie. Dominacja dolara amerykańskiego bierze się z ekonomicznego i politycznego układu sił na świecie. W mniejszym stopniu rolę waluty międzynarodowej pełni eu­ro, funt brytyjski, frank szwajcarski i jen japoński.

Za pomocą dolara amerykańskiego są ustalane kursy wzajemne większości wa­lut (inaczej kursy krzyżowe). Aby się dowiedzieć, przykładowo, jaka jest relacja dolara kanadyjskiego do złotego, trzeba znać ich kursy do dolara amerykańskiego.

Je­śli 1 USD = 4 PLN i l USD = 2 CAD, to l CAD = 2 PLN:

4 PLN : 2 CAD = 2PLN

1 USD 1 USD 1 CAD

Kursy wzajemne publikują niektóre gazety, w Polsce np. "Rzeczpospolita" (zob. tablica 8.1). Odczytamy z niej, że 12 II 2003 r. np. 100 JPY kosztowało 0,768 EUR, 0,825 USD, 0,510 GBP itd.

Tablica 1 Kursy wzajemne walut z 12.02.2003 r.

				Waluty
Kraj
	EUR	USD	GBP	CHF	JPY	SEK	CAD
Euroland	1,000	1,074	0,664	1,467	130,17	9,128	1,641
USA	0,931	1,000	0,618	1,367	121,22	8,502	1,529
Wielka
Brytania	1,506	1,617	1,000	2,210	196,06	13,748	2,472
Szwajcaria	0,682	0,732	0,452	1,000	88,71	6,221	1,119
Japonia	0,768	0,825	0,510	1,127	100,00	7,013	1,261
Szwecja	1,095	1,176	0,727	1,607	142,59	10,000	1,798
Kanada	0,609	0,654	0,404	0,894	79,30	5,562	1,000

Uczestnicy i rodzaje rynku walutowego

Uczestnikiem rynku walutowego jest każdy, kto dokonuje transakcji z udziałem pie­niądza zagranicznego, np. klienci kantorów wymiany walut. Oczywiście ich obroty stanowią margines na tym rynku.

Główną częścią rynku walutowego jest rynek międzybankowy, na którym działają duże banki komercyjne zawierające transakcje się­gające nawet setek milionów dolarów (lub innych walut). Banki zarabiają dzięki te­mu, że sprzedają walutę drożej, niż kupują, czyli na różnicy kursu sprzedaży i kursu kupna. Transakcji dokonują na własny rachunek (np. aby uzupełnić zapas jakiejś waluty) albo na rachunek swoich klientów. Do najważniejszych należą przedsiębior­stwa produkcyjne czy handlowe, dla których korzystanie z pośrednictwa jest tańsze niż ewentualne uczestniczenie w rynku na własną rękę. Klientami są również osoby fizyczne, np. inwestorzy na giełdach zagranicznych lub turyści.

Oprócz banków, przedsiębiorstw i osób fizycznych na rynku działają inne insty­tucje finansowe (np. fundusze inwestycyjne, firmy ubezpieczeniowe) oraz speku­lanci walutowi. Są to inwestorzy kupujący waluty, które w ich ocenie będą zyski­wały na wartości, i sprzedający te, które będą traciły. Spekulanci walutowi zarabia­ją na zmianach kursów (pod warunkiem, że trafnie potrafią je przewidzieć).

Osobną kategorię uczestników stanowią banki centralne i administracja skarbu państwa (w Polsce - Ministerstwo Finansów). Władze dokonują zakupu walut zagranicz­nych potrzebnych np. na spłatę długu zagranicznego lub aby wpłynąć na zmianę kursu waluty krajowej. Motywem ich działania nie jest zysk, lecz realizacja celów polityki gospodarczej.

Tablica 2. Kursy terminowe USD i EUR z 2.07.2003 r.

			USD
Banki
	1 tydzień	1 miesiąc	2 miesiące	3 miesiące	6 miesięcy
INO BSK	3,8241	3,8348	3,8486	3,8607	3,8981
BOŻ	3,8556	3,8657	3,8786	3,8916	3,9282
GBO	3,7724	3,7828	3,7964	3,8095	-
Fortis Bank
Polska	3,8658	3,8764	3,8900	3,9028	3,9398
PKO BP	3,8531	3,8635	3,8766	3,8895	3,9271
			EUR
INO BSK	4,4207	4,4298	4,4417	4,4520	4,4851
BOŻ	4,4469	4,4555	4,4683	4,4779	4,5091
OBO	4,4252	4,4347	4,4468	4,4584	-
Fortis Bank
Polska	4,4598	4,4689	4,4804	4,4915	4,5241
PKO BP	4,4436	4,4525	4,4635	4,4744	4,5073

Źródło: "Rzeczpospolita", 3.07.2003 r.

Rynek walutowy dzieli się na dwa odrębne, choć ściśle ze sobą powiązane segmenty: rynek bieżący (kasowy) i rynek terminowy.

Na rynku bieżącym są dokony­wane transakcje z dostawą walut natychmiast lub najdalej w ciągu 2 dni roboczych w przypadku większych kwot. Po kursie bieżącym kupują i sprzedają waluty np. tu­ryści. Na rynku bieżącym zawierana jest większość transakcji walutowych.

Na ryn­ku terminowym kurs jest ustalany w momencie zawarcia transakcji, ale dostawa waluty i płatność następują w określonym momencie w przyszłości, np. za miesiąc.

Kursy walut na obu rynkach nie muszą być takie same. Różnice odzwierciedlają oczekiwania rynku walutowego (głównie dealerów) co do przyszłych zmian kursu. Jeśli kurs terminowy danej waluty jest wyższy od bieżącego, mówimy, że zawiera premię, jeśli jest niższy - zawiera dyskonto. Przykładowo, 2 VII 2003 r. we wszystkich bankach wymienionych w tablicy 8.2 terminowe kursy dolara wykazy­wały premię, natomiast kursy złotego - dyskonto.

Funkcje rynku walutowego

Rynek walutowy spełnia kilka ważnych funkcji.

Przede wszystkim umożliwia do­konanie wymiany pieniądza jednego kraju na pieniądz innego kraju. Potrzeba takiej transakcji wynika z wymagań obrotu gospodarczego. Jak ważna jest to funkcja, wiedzą doskonale ci wszyscy, którzy wyjeżdżają za granicę np. w celach turystycz­nych. Jeszcze lepiej wiedzą o tym przedsiębiorstwa zajmujące się handlem zagra­nicznym i inwestycjami w innych krajach.

Po pierwsze, jeśli firma w Polsce otrzy­muje przychody z eksportu towarów, usług, licencji czy z inwestycji poczynionych za granicą w walutach obcych, musi je wymienić na złote, żeby wypłacić wynagro­dzenia pracownikom, zapłacić podatki, kupić krajowe surowce i energię itd. Zamia­ny dokona na rynku walutowym. Podobnie postąpi zagraniczny inwestor, który ze­chce kupić w Polsce akcje, obligacje czy bony skarbowe lub postanowi założyć lo­katę w banku itp.

Po drugie, przedsiębiorstwo, które płaci w obcej walucie za importowane towa­ry, usługi czy aktywa finansowe, musi kupić ją za złote. W ten sposób waluty do­starczone na rynek w Polsce przez eksporterów wrócą za granicę dzięki importe­rom. Niezależnie od tego, w jakim pieniądzu zawarto transakcję międzynarodową, bez udziału rynku walutowego nie da się jej zrealizować.

Rynek walutowy umożliwia również zabezpieczenie uczestników obrotu gospo­darczego przed negatywnymi konsekwencjami wahań kursów walut. Ryzyko kur­sowe wiąże się z możliwością utraty części wartości majątku finansowego na sku­tek niekorzystnego kształtowania się kursu waluty, w której jest on ulokowany. Ma­jątek rozumiemy tu jako należność od odbiorcy zagranicznego, zobowiązanie wobec odbiorcy zagranicznego i posiadane aktywa finansowe. Jego wycena zależy od kursu, a ten może się ciągle zmieniać pod wpływem wahań popytu i podaży wa­lut. W związku z tym, jeśli np. na początku stycznia l EUR kosztowałoby 5 PLN, a pod koniec miesiąca tylko 4 PLN, majątek właściciela 1 000 EUR zmniejszyłby się z 5 000 PLN do 4 000 PLN, czyli o 20%.

Wyobraźmy sobie, że zmiany kursu dotknęły polskiego eksportera, który l stycznia dostarczył do Niemiec partię pieczarek, ponosząc koszty w wysokości 4 500 PLN. Zgodnie z kontraktem należność (1 000 EUR) miał otrzymać za miesiąc i liczył, że przy kursie 1 EUR = 5 PLN zarobi na transakcji 500 PLN. Tymczasem wartość euro spadła do 1 EUR = 4 PLN i stracił na niej 500 PLN.

Aby zabezpie­czyć się przed ryzykiem kursowym, eksporter mógł skorzystać z rynku terminowe­go. Przypuśćmy, że kurs miesięczny wynosił l EUR = 4,8 PLN. Sprzedając po tym kursie należność od niemieckiego importera, producent pieczarek na pewno zaro­biłby na transakcji 300 PLN.

Podobnie jak eksporter mógłby też uczynić polski inwestor, który kupił aktywa finansowe (np. ulokował 1 000 EUR na lokacie bankowej) i obawia się spadku kur­su euro w momencie zakończenia inwestycji.

Odwrotnie natomiast będzie postępował posiadacz zobowiązania w euro, np. polski importer mający do zapłacenia rachunek za wina sprowadzone z Francji. Je­śli kalkulował transakcję przy założeniu, że l EUR = 4,5 PLN, a obawia się, że za 3 miesiące, gdy zobowiązanie stanie się wymagalne, kurs kasowy wzrośnie do l EUR = 5 PLN, i jeśli kurs terminowy wynosi l EUR = 4,8 PLN, importer powi­nien zawczasu kupić kwotę euro, na którą opiewa zobowiązanie.

Trzecią funkcją rynku walutowego jest umożliwienie uczestnikom gry na zniżkę lub zwyżkę wartości walut i pomnażania dochodów.

Mechanizm spekulacji polega, ogólnie biorąc, na zamianie krótkoterminowych funduszy z jednego pieniądza na inny. Załóżmy, że kasowy kurs złotego do dolara wynosi 1 USD = 3,95 PLN, nato­miast posiadacz złotych uważa, że w ciągu najbliższego miesiąca złoty umocni się do l USD = 3,90 PLN.

Sprzedając 100 000 USD dziś, otrzyma 395 000 PLN. Je­śli jego przewidywania okażą się trafne, po miesiącu z powrotem zamieni tę kwotę i otrzyma 101 282 USD. W ten sposób osiągnie 1 282 USD zysku na spadku warto­ści dolara. Jeśli się jednak pomyli, a kurs dolara wzrośnie - poniesie stratę.

Transakcje podobnego typu może przeprowadzić każdy uczestnik rynku mający wolne środki pieniężne. Większości transakcji dokonuje jednak osobna kategoria zawodowych spekulantów, którzy posługują się inną techniką gry z rynkiem, korzy­stając z wypracowanych w tym celu przez banki specjalnych rodzajów kontraktów walutowych.

Kurs walutowy i jego funkcje

Kurs walutowy jest z jednej strony taką samą ceną jak cena na dowolnym rynku to­warowym. Jeśli rośnie podaż waluty, zmniejsza się jej kurs, jeśli rośnie popyt, kurs idzie w górę. Jednak inne ceny nie budzą tylu emocji i zainteresowania opinii pu­blicznej. W Polsce, podobnie jak w innych krajach, tabele kursów walut publikuje większość prasy codziennej, a poglądy, jaki powinien być właściwy poziom kursu złotego, chętnie wygłaszają politycy i ekonomiści. Poszczególne oceny - dodajmy - często się od siebie bardzo różnią.

Tak więc kurs nie jest zwykłą ceną, ponieważ jego zakres oddziaływania jest szerszy niż pozostałych cen na rynku krajowym.

Kurs waluty pełni funkcję cenotwórczą, wpływając bezpośrednio na ceny towarów w handlu zagranicznym i na ce­ny walorów obcych na rynku wewnętrznym oraz pośrednio na ceny towarów prze­znaczonych na rynek wewnętrzny. W ten sposób przenosi zagraniczny poziom i re­lacje cen na układ krajowy wraz ze wszystkimi wynikającymi stąd ekonomicznymi konsekwencjami dla gospodarki. Na przykład wysokość ceny benzyny w Polsce, decydująca o kosztach produkcji wielu towarów, wynika nie tylko z sytuacji na światowym rynku paliwowym, lecz także z poziomu kursu dolara.

Kurs pełni również funkcję informacyjną, powiadamiając uczestników gospo­darki o cenie walut obcych. Dzięki temu mogą porównać ceny towarów, usług oraz aktywów krajowych z cenami zagranicznymi i stwierdzić, czy np. bardziej opłaca się produkować oraz inwestować w kraju, czy importować i inwestować za granicą. Pozwala to podjąć decyzje eksporterom, importerom, producentom, inwestorom, a także politykom odpowiedzialnym za stan gospodarki.

Sposoby Wyznaczania kursu

Wprawdzie w gospodarce rynkowej cena waluty wynika z relacji popytu do podaży, ale warunki, w których cena ta powstaje, znacząco się różnią w zależności od systemu (mechanizmu) kursowego. W teorii wyróżnia się dwa skrajne warianty: system kursu płynnego i system kursu stałego.

W systemie kursu płynnego poziom i wahania kursu zależą wyłącznie od zmian w popycie oraz podaży na rynku walutowym.

Popyt na pieniądz zagranicz­ny wynika z popytu w kraju na zagraniczne towary, usługi i aktywa finansowe. Zgłaszają go importerzy, osoby udające się za granicę oraz inwestorzy.

Analo­gicznie, podaż pieniądza zagranicznego wynika z popytu zagranicy ha krajowe to­wary, usługi i aktywa finansowe. Źródłem podaży są polscy eksporterzy, którzy otrzymują zapłatę w obcej walucie, podobnie jak cudzoziemcy inwestujący w in­strumenty finansowe lub odwiedzający Polskę oraz kupujący towary i usługi na miejscu.

Powstawanie ceny waluty w systemie kursu płynnego pokazuje rysunek 1. Krzywa SS jest krzywą podaży euro, a krzywa DD krzywą popytu na rynku w Pol­sce. Przy kursie Ej (l EUR = 4 PLN) podaż i popyt na euro są równe Qj, a rynek walutowy znajduje się w równowadze. Jeśli z jakiegoś powodu pojawi się na nim dodatkowa ilość euro (np. wzrośnie eksport do państw Wspólnoty Europejskiej), krzywa SS przesunie się do położenia SjSj. Spowoduje to spadek kursu do E2 (1 EUR = 3,6 PLN), przy którym zwiększą się zakupy euro i obroty odzyskają rów­nowagę, tym razem na poziomie Q2. Przypuśćmy, że teraz, w wyniku zniesienia ceł na samochody z UE, polscy konsumenci zaczną je sprowadzać w znacznie więk­szych ilościach niż do tej pory. Na rynku walutowym pojawi się dodatkowy popyt (krzywa DD znajdzie się w położeniu D1D1). Kurs euro wzrośnie do E3 (1 EUR = 5 PLN). Dzięki temu zwiększy się podaż euro, a punkt przecięcia D1D1 z S1S1 wyznaczy nową wielkość obrotów Q3.

Widzimy więc, że w systemie kursu płynnego zmiany popytu i podaży walut po­wodują nieustanne fluktuacje kursu walutowego, dzięki którym rynek utrzymuje się w równowadze. Spadek wartości euro (z 1 EUR = 4 PLN do 1 EUR = 3,6 PLN) określamy mianem deprecjacji, natomiast wzrost wartości (np. z 1 EUR = 4 PLN do 1 EUR = 5 PLN) nazywamy aprecjacją.

Rysunek 8.1

Jeśli wszystkie rynki (towarów, czynników produkcji i aktywów finansowych) funkcjonują w sposób doskonały, mechanizm kursu płynnego zapewnia równowagę i nie wymaga ingerencji państwa w procesy na rynku walutowym.

W systemie kursu stałego o jego wysokości decydują władze monetarne kraju, zobowiązując się do utrzymywania poziomu zwanego parytetem. Kurs ma wtedy charakter oficjalny - władze muszą kupować/sprzedawać waluty po ustalonej przez siebie cenie. Parytet może być określony w jednostkach wagowych złota, w stosunku do wybranej waluty (np. dolara amerykańskiego) lub w stosunku do ko­szyka walut (np. dolar plus euro). W praktyce stałość kursu nie jest rozumiana punktowo, lecz jako wąski przedział: 1-2% wokół parytetu. W obrębie tego pasma kurs rynkowy może się zmieniać i dopiero wyjście poza górny lub dolny margines jest traktowane jako naruszenie zobowiązania władz monetarnych.

Jeśli uczestnicy rynku oceniają wartość pieniądza krajowego w stosunku do wa­lut zagranicznych podobnie do władz monetarnych (innymi słowy, jeśli kurs pary­tetowy odpowiada relacji, jaka ukształtowałaby się w systemie kursu płynnego), na rynku będzie panować równowaga, a stałość kursu zostanie zachowana. Trudności pojawią się wtedy, gdy oceny obu stron zaczną się rozmijać (rysunek 2).

Rysunek 2. System stałego kursu walutowego

Przypuśćmy, że NBP określił parytet złotego jako 0,25 EUR i ustalił kurs E (1 EUR = 4 PLN). Odpowiada on oczekiwaniom kupujących i sprzedających walu­ty, wobec czego podaż i popyt na euro są równe Q. Przyjmijmy następnie, że popyt rośnie wskutek np. nasilenia wyjazdów turystycznych do Europy Zachodniej, pod­czas gdy podaż euro nadal pozostaje na poziomie Q. W takiej sytuacji krzywa DD przyjmie położenie D1D1. Gdyby kurs mógł się kształtować swobodnie, euro zyska­łoby na wartości, a nowa cena równowagi wyniosłaby E1 (1 EUR = 5 PLN), więcej niż parytet ustalony przez NBP. Aby przeciwstawić się rynkowi i utrzymać kurs oficjalny, bank centralny musi uzupełnić brakującą podaż euro, sprzedając jego uczestnikom część rezerw walutowych w ilości QQ1. Spowoduje to przesunięcie krzywej SS do S1S1. Stałość parytetu zostanie zachowana, tyle że przy większej wartości obrotów (Q1 > Q). Z rozumowania tego płynie wniosek, że w systemie kursu stałego równowaga na rynku walutowym jest odzyskiwana na skutek inter­wencji władz monetarnych.

Z myślą o takiej potrzebie każde państwo gromadzi rezerwy walutowe. Gdy za­soby własne stają się niewystarczające, władze mogą próbować zaciągnąć pożyczkę na międzynarodowych rynkach finansowych, skorzystać ze środków Międzynaro­dowego Funduszu Walutowego (MFW), o którym piszemy w kolejnych rozdzia­łach, albo zwrócić się o pomoc do banków centralnych za granicą. Inne państwa z różnych powodów są zainteresowane zachowaniem porządku na rynkach waluto­wych. Przykładowo, na początku transformacji ustrojowej kraje zachodnie stworzy­ły specjalny fundusz 1 mld USD, który mógł być wykorzystany przez Polskę w ce­lu stabilizacji kursu złotego na poziomie 1 USD = 0,95 PLN. Z możliwości tej nie trzeba było korzystać.

Jednak w dłuższym okresie utrzymywanie nierealistycznego kursu parytetowe­go jest niemożliwe w gospodarce rynkowej, bo wcześniej czy później możliwości interwencji walutowej uległyby wyczerpaniu. Władze stanęłyby wtedy przed ko­niecznością korekty w polityce gospodarczej w celu zmniejszenia popytu na waluty lub/i przed koniecznością dostosowania kursu oficjalnego do sytuacji na rynku. W naszym przykładzie NBP musiałby obniżyć parytet złotego do 0,20 EUR (wtedy kurs wyniesie 1 EUR = 5 PLN). Zabieg taki nazywa się dewa­luacją.

Oczywiście działania NBP poszłyby w odwrotnym kierunku, gdyby na rynku walutowym wystąpił nadmiar euro. Wtedy bank centralny musiałby je kupić za zło­te od uczestników rynku i zwiększyć rezerwy. Interwencja taka mogłaby się rów­nież okazać niemożliwa na dłuższą metę, ponieważ, zwiększając ilość pieniądza w obiegu, groziłaby wywołaniem inflacji. W rezultacie, pomijając korekty w poli­tyce gospodarczej, doprowadzenie rynku walutowego do równowagi wymagałoby podniesienia parytetu złotego, np. do 0,33 EUR (wtedy kurs wyniesie 1 EUR= 3 PLN). Zabieg taki nazywa się rewaluacją.

Kurs walutowy i rynek walutowy

W poprzedniej części, poświęconej bilansowi płatniczemu, zapoznaliśmy się z narzędziem, którego państwo używa do określenia stanu swoich stosunków finansowych z zagranicą. Teraz scharakteryzujemy kolejny ważny instrument niezbędny do utrzymywania stosunków gospodarczych i finansowych między krajami: kurs walutowy. Potrzeba jego istnienia wynika z faktu używania w po­szczególnych krajach odmiennych walut. Liczba walut jest prawie równa liczbie krajów, gdyż z niewielkimi wyjątkami (np. Panamy, San Marino, Monako) państwa traktują walutę narodową jako ważny atrybut suwerenności. Można to było zauważyć w ostatnim okresie, gdy jednym z pierwszych kroków państw powstałych w wyniku rozpadu Jugosławii i ZSRR było wprowadzenie walut narodowych. Równocześnie mamy jednak do czynienia ze stopniowym odchodzeniem krajów Europy Zachodniej od walut narodowych. Jest to jednak ukoronowaniem trwającego kilkadziesiąt lat procesu integracji gospodarczej i trudno przypuszczać, aby w nadchodzących latach rezygnacja z walut narodowych objęła większą liczbę krajów.

Pojęcie kursu walutowego

Kurs walutowy jest ceną jednej waluty narodowej wyrażoną w drugiej walucie. Jeżeli mówimy, że 1 euro jest równe 4,70 złotego, to podajemy tym samym kurs euro w złotych. Możemy także użyć tzw. kursu odwrotnego i stwierdzić, że l złoty jest równy 0,21 euro. Z ekonomicznego punktu widzenia w obu przypadkach kurs ten jest jednakowy.

Kurs walutowy zwykło się przedstawiać w sposób skrótowy, najczęściej z użyciem symbolu danej waluty. W dziale finansowym gazety, banku lub kantorze walutowym możemy zatem przeczytać np., że 1 euro = 4,7 PLN lub 1 USD = 3,9 PLN. Przy takiej prezentacji kursów walutowych pewną rolę odgrywa tradycja, a także znaczenie poszczególnych walut narodowych w finansach międzynarodo­wych. Z tych względów porównując dolar amerykański i inne waluty, na pierwszym miejscu wymieniamy dolar, podając jego cenę w euro, jenach, itp. Dolar jest wówczas walutą bazową, w stosunku do której notowane są ceny innych walut. Wyjątek stanowi funt brytyjski, który nawet w porównaniu z dolarem jest wymieniany na pierwszym miejscu, stając się tym samym walutą bazową (np. 1 GBP = 1,9 USD).

Mówiąc o liczbowym wyrażeniu kursów, warto na koniec zaznaczyć, że relacje wymienne walut nie są odbiciem siły zarówno określonego pieniądza narodowego, jak i danej gospodarki narodowej. Wśród walut, których kurs wyrażony w dolarze przekracza 1 są zarówno waluty krajów o rozwiniętych i stabilnych gospodarkach (np. Wielka Brytania i Nowa Zelandia), jak i krajów rozwijających się (np. Jordania). O sile danej waluty świadczy bowiem przede wszystkim trwałość jej kursu oraz to, czy dany kraj ma trudności z jego utrzymaniem.

W przedstawionym wyżej ujęciu kurs walutowy nie pozwala nam na określenie tendencji jego zmian. Stąd też, zwłaszcza w analizach tendencji długookresowych, bardzo przydatne jest posiadanie narzędzia ukazującego zachowanie waluty danego kraju w stosunku do walut głównych partnerów handlowych. Temu celowi służy kurs efektywny. Jest on kursem średnim ważonym, w którym funkcję wagi pełni względny udział poszczególnych partnerów w całkowitym eksporcie i imporcie danego kraju.

Będąc przelicznikiem jednej waluty na drugą, kurs walutowy pełni dwie ważne i związane z sobą funkcje: informacyjną i cenotwórczą. W swej funkcji informacyjnej kurs stanowi informację dla podmiotów gospodarczych, państwa i osób prywatnych, na podstawie której podejmują one decyzje gospodarcze. Polski producent obuwia, pragnący kupić we Włoszech nowoczesną maszynę do produkcji, zbierając informacje niezbędne do podjęcia decyzji interesuje się nie tylko technicznymi walorami maszyn i ich cenami w lirach, ale również kursem lira. Student rozważający możliwość wyjazdu na narty do Austrii, interesuje się nie tylko ceną noclegów i wyciągów w obu krajach, ale również kursem szylinga. Zarówno w jednym, jak i w drugim przypadku poziom kursu walutowego może decydować o dojściu do transakcji kupna lub o wyjeździe.

O funkcji cenotwórczej mówimy wówczas, gdy kurs walutowy staje się faktycznym przelicznikiem służącym do wyrażenia ceny dobra eksportowanego czy importowanego w pożądanej walucie.

Rynek walutowy

Pojęcie i mechanizm

W interesie podmiotów biorących udział w transakcjach międzynarodowych leży stałość kursów walutowych. Ze względu na pełnienie przez nie wspomnianych wyżej funkcji cenotwórczych, duże wahania kursów mogą mieć istotne znaczenie dla opłacalności transakcji z udziałem partnera zagranicznego. Wspomniany już polski importer maszyny obuwniczej lub student wybierający się na narty nie chcieliby się z pewnością znaleźć w sytuacji, w której po wpłaceniu zaliczki kurs lira lub szylinga w złotych podniósłby się o 100%. Mogłoby to postawić pod znakiem zapytania celowość zarówno zakupu maszyny, jak i wyjazdu.

Wahania te, gdyby były duże i powtarzały się często oraz w sposób niemożliwy do przewidzenia, skutecznie zniechęcałyby do zawierania wszelkich transakcji wymagających stosowania kursów walutowych. Odbiłoby się to też z pewnością ujemnie na intensywności wymiany międzynarodowej. Powyższe okoliczności sprawiają, że analiza warunków decydujących o poziomie kursów i możliwościach ich zmian nabiera podstawowego znaczenia.

Zgodnie z przyjętą definicją, kurs walutowy jest ceną pieniądza narodowego wyrażoną w innym pieniądzu narodowym. W związku z tym przyjmujemy roboczo, że tak jak w przypadku wszystkich innych dóbr, cena walut zależna jest od wielkości podaży i popytu, czyli kształtuje się na rynku. W tym przypadku jest to rynek walutowy.

Rynek walutowy to międzynarodowy rynek, na którym dokonują się prze­pływy walut między krajami. Rynek walutowy nie jest, w odróżnieniu od giełd, rynkiem o ściśle określonej lokalizacji i strukturze organizacyjnej. Od strony technicznej jest on siecią połączeń telefonicznych i komputerowych łączących z sobą zlokalizowane w różnych krajach podmioty zajmujące się kupnem i sprzedażą walut. Tylko niewielka część transakcji odbywających się na międzynarodowym rynku walutowym dotyczy zakupu zagranicznych walut w postaci banknotów. Tego typu zakupów dokonują najczęściej osoby wyjeżdżające za granicę własnego kraju. Zdecydowana większość transakcji na międzynarodowym rynku walutowym ma formę obrotu bezgotówkowego, sprowadzającego się do zapisów na rachunkach bankowych.

Taki charakter transakcji zawieranych na rynkach walutowych sprawia, że bezpośrednimi uczestnikami tego rynku są przede wszystkim banki komercyjne, banki handlowe oraz brokerzy specjalizujący się w operacjach walutowych. Głównymi ośrodkami tych obrotów są Nowy Jork, Londyn i Tokio. Wśród pozostałych warto wymienić m.in. Hongkong, Zurych, Frankfurt i San Francisco. Ze względu na różnice czasu między większymi ośrodkami rynku walutowego zwykło się mówić, że nad rynkiem walutowym, podobnie jak kiedyś nad Imperium Brytyjskim, słońce nigdy nie zachodzi.

Wielkość transakcji zakupów i sprzedaży na rynku walutowym zależna jest od podaży i popytu na waluty. Podmiotami zgłaszającymi chęć sprzedaży i kupna walut są banki, przedsiębiorstwa, agendy rządowe, organizacje międzynarodowe i poza­rządowe, a także osoby prywatne. Pomijając odosobnione przypadki (np. numiz­matyków), kupujący waluty zagraniczne nabywają je przede wszystkim z myślą o dokonaniu transakcji zakupu, w której płatność nie może być dokonana w walucie krajowej.

Przede wszystkim jest to zatem popyt zgłaszany przez importerów zagranicznych dóbr i usług, a także osoby udające się w podróż zagraniczną. Odnosząc to do polskich realiów, popyt na waluty obce zgłaszaliby wymienieni w poprzednim przykładzie polski importer włoskiej maszyny obuwniczej i student udający się za granicę na narty. Popyt na waluty zagraniczne zgłaszają też podmioty zamierzające zakupić zagraniczne aktywa (obligacje, akcje itp.). W warunkach polskich do tej grupy nabywców należą np. krajowi nabywcy zagranicznych obligacji i akcji czy też polska firma zamierzająca otworzyć rachunek bankowy swemu przedstawicielstwu za granicą. Wszyscy oni, aby zrealizować wymienione transakcje, muszą dys­ponować obcymi walutami i dlatego zgłaszają na nie popyt.

Określmy teraz najważniejsze motywy skłaniające poszczególne podmioty do tworzenia podaży obcych walut. Gdyby ponownie potraktować Polskę jako punkt odniesienia, zgłoszenie tej podaży byłoby jednoznaczne z popytem na złotego.

Największa część podaży obcych walut jest zgłaszana przez podmioty zaintere­sowane zakupem polskich towarów i usług. Może to być zatem importer polskiego węgla lub przybysz zza wschodniej granicy zamierzający zatrzymać się w Polsce, dokonując przy tym znacznych zakupów na jednym z bazarów. W obu przypadkach transakcje te mogą zostać dokonane tylko po zamianie obcych walut na złote. Podaż walut z chęcią zamiany ich na złote jest również zgłaszana przez kupujących polskie aktywa. Należą do nich np. zagraniczni nabywcy polskich obligacji rządowych, inwestorzy kupujący akcje prywatyzowanej Telekomunikacji Polskiej S.A. czy też bank zagraniczny otwierający rachunek w banku polskim.

Oddzielną grupę kupujących i sprzedających waluty obce na rynku walutowym stanowią podmioty zainteresowane uzyskaniem korzyści związanych ze zmianami kursu lub uniknięciem wynikającego z tego ryzyka. Transakcje zakupów i sprzedaży walut wynikające z chęci. uzyskania dochodu biorącego się ze zmian kursu nazywamy transakcjami spekulacyjnymi, transakcje walutowe mające na celu wyeliminowanie ryzyka walutowego noszą natomiast nazwę transakcji hedgin­gowych.

Po scharakteryzowaniu podaży i popytu występujących na rynku walutowym, spróbujemy przedstawić mechanizm prowadzący do ustalania kursów walutowych. Przyjmujemy dla uproszczenia, że na rynek walutowy patrzymy z polskiego punktu widzenia oraz że występują na nim tylko dwie waluty - złoty i dolar amerykański. Dla uproszczenia przyjmujemy także, że relację dolara do złotego przedstawiamy jako kurs dolara w złotych, chociaż, jak wspominano, z ekonomicznego punktu widzenia całkowicie równoważny byłby kurs złotego wyrażony w dolarach.

Mechanizm kształtowania się kursu walutowego na rynku walutowym przed­stawiono na rysunku 13.1. Na jednej z osi odłożono wielkość podaży i popytu na dolary, a na drugiej - kurs dolara w złotych. Na rysunku mamy także krzywe popytu na dolary amerykańskie oraz ich podaży. Podobnie jak ma to miejsce w przypadku każdego innego towaru, przebieg krzywej popytu (D) wskazuje, że popyt ten wzrasta wraz ze spadkiem ceny dolara, czyli jego kursu wyrażonego w złotych. Z kolei z kształtu krzywej podaży (S) dolara widać, że podaż dolarów wzrasta wraz ze wzrostem ich ceny, czyli, w tym przypadku, kursu dolara w złotych. Punkt przecięcia krzywych podaży (S) i popytu (D) wyznacza kurs dolara w złotych. W przed­stawionym przykładzie wynosi on l USD = 3,5 PLN. Równocześnie punkt przecięcia krzywych podaży i popytu na dolary (O) wyznacza ilość dolarów (Q), które będą sprzedawane i kupowane po cenie 3,5 złotego za l dolara.

Zakładając, że w swej istocie mechanizm ustalania kursu waluty na rynku walutowym jest identyczny z kształtowaniem się cen na rynkach towarowych, spójrzmy, w jaki sposób na zmiany kursu walut wpływają zmiany wielkości popytu i podaży. Załóżmy najpierw, że np. w wyniku zmniejszenia zakupów amerykańskich w Polsce ma miejsce spadek podaży dolarów (czyli popytu na złote). Odzwiercied­leniem tej sytuacji na rysunku 13.1 jest nowa krzywa podaży (S') przesunięta w lewo w stosunku do krzywej podaży S. Zakładamy dalej, że wielkość popytu na dolary nie ulega zmianie, co oznacza, że przebieg krzywej popytu (D) pozostaje nie zmieniony. W tej sytuacji przecięcie "nowej" krzywej podaży (S') i nie zmienionej krzywej popytu D następuje w punkcie 0\< Punkt ten wyznacza nowy poziom kursu dolara w złotych (1 USD = 4 PLN), jak również nową ilość dolarów będących przedmiotem obrotów po tym kursie.

Zwróćmy uwagę, że ukształtowany w ten sposób poziom kursu dolara w złotych jest wyższy od poprzedniego. Sprzedając go, otrzymujemy bowiem nie 3,5 PLN, ale 4,0 PLN. Podobnie zatem jak na rynku towarowym, ograniczenie podaży do­prowadziło do podwyżki ceny towaru - w tym przypadku dolara. Mówimy, że nastąpiła aprecjacja danej waluty (tutaj dolara), czyli wzrost jego kursu w innych walutach (tutaj złotym) na rynku walutowym. Równolegle do aprecjacji jednej waluty następuje jednak deprecjacja, czyli spadek kursu, innej waluty na rynku światowym. W omawianym przykładzie jest to złoty.

Załóżmy teraz, że w wyniku np. zmniejszenia popytu polskich przedsiębiorstw na import ze Stanów Zjednoczonych nastąpiło zmniejszenie popytu na dolary. Odzwier­ciedleniem tej sytuacji na rysunku 13.1 jest krzywa D' przesunięta w lewo od krzywej popytu w okresie wyjściowym (D). Zakładamy dalej, że wielkość podaży dolara jest taka jak w okresie wyjściowym, oznacza to, że przebieg krzywej podaży (5) pozostaje nie zmieniony. W tej sytuacji przecięcie "nowej" krzywej popytu (D') i nie zmienionej krzywej podaży 5 następuje w punkcie Q2. Wyznacza to nowy poziom kursu dolara w złotych (1 USD = 2,5 PLN), jak też nową wielkość podaży i popytu na dolary wymieniane po tym kursie (Q2).

Zwróćmy uwagę, że nowa sytuacja jest diametralnie różna od poprzedniej. Poziom kursu dolara w złotych jest niższy od poprzedniego, kupując go musimy bowiem wydać nie 3,5 PLN, lecz 2,5 PLN. Podobnie zatem jak na rynku towarowym, ograniczenie popytu doprowadziło do spadku ceny towaru - w tym przypadku dolara. Mówimy, że nastąpiła deprecjacja jednej waluty (tutaj dolara), czyli spadek jego kursu w innych walutach (tutaj w złotych) na rynku walutowym. Równolegle do deprecjacji jednej waluty następuje jednak aprecjacja, czyli wzrost kursu innej waluty na rynku światowym. W omawianym przykładzie jest to złoty.

Rodzaje transakcji na międzynarodowym rynku walutowym

Transakcje bieżące i transakcje terminowe

W przypadku walut będących przedmiotem obrotów na rynku walutowym można wyróżnić dwa podstawowe rodzaje kursów. Oba odnoszą się do tej samej waluty, a jedyną przyczyną ich zróż­nicowania jest czas dokonywania transakcji kupna i sprzedaży. Opierając się na tych kryteriach, możemy wyróżnić kurs bieżący (spot exchange rates) i kurs terminowy (jorward exchange rates). Kurs bieżący i kurs terminowy są w istocie cenami dwóch rynków tworzących rynek walutowy: rynku transakcji bieżących i rynku transakcji terminowych. Szukając podobieństwa do rynku towarów, możemy powiedzieć, że są to rynki dwóch odmiennych, aczkolwiek podobnych produktów.

Rynek transakcji bieżących (spot market) to rynek, na którym kupno i sprzedaż walut następuje z myślą o ich natychmiastowej dostawie. W praktyce oznacza to, że obie strony stawiają do dyspozycji waluty będące przedmiotem obrotów natychmiast lub najpóźniej w ciągu dwóch dni od zawarcia transakcji. W warunkach kom­puteryzacji banków jest to okres, który uznaje się za wystarczająco długi do technicznej realizacji transakcji.

Kursy rynku transakcji bieżących w ważniejszych walutach są codziennie publikowane w większości poważnych gazet na całym świecie; w Polsce m.in. w "Rzeczpospolitej", "Gazecie Wyborczej" i "Życiu". Natomiast dzienniki specjalizujące się w problematyce gospodarczej (np. "Wall Street Journal", "Handelsblatt") publikują kursy większości walut wymienialnych. Są one przy tym najczęściej prezentowane w dwóch kolumnach: w pierwszej podawany jest ek­wiwalent jednostki waluty narodowej w walutach obcych, a w drugiej - ekwiwalent jednostek walut obcych w walucie narodowej. Odpowiednikiem w prasie polskiej jest zestawienie: "Kursy innych walut do dolara USA" publikowane codziennie w "Ekonomii i rynku", dodatku do "Rzeczpospolitej" (zawiera ono kursy ponad 100 walut narodowych z dwóch ostatnich dni z podaniem procentowych zmian kursów).

Rynek transakcji terminowych (forward market) to rynek, na którym kupno i sprzedaż walut następuje z myślą o dostawie w przyszłości. Są to transakcje, w których w chwili zawarcia ustala się kurs, po którym w ściśle określonym momencie w przyszłości nastąpi transakcja kupna i sprzedaży. Termin takiej transakcji jest na ogół wyznaczany na 30,90 i 180 dni (zdarzają się jednak transakcje zawierane na dłuższy okres).

Aby wyjaśnić istotę operacji terminowych, posłużmy się przykładem. Załóżmy, że polski inwestor jest zainteresowany kupnem amerykańskich obligacji rocz­nych, gdyż między obu krajami występuje wyraźna różnica stóp procentowych - w Polsce wynosi ona 8, a w Stanach Zjednoczonych 12%. Przed ostateczną decyzją zakupu inwestora wstrzymuje tylko to, że nie wie, jaki będzie kurs dolara za rok, to jest w momencie uzyskania dywidendy. Transakcja będzie dla niego zyskowna wtedy, gdy w tym okresie dolar nie ulegnie deprecjacji w stosunku do złotego o więcej niż 4%, tyle bowiem wynosi różnica między stopami procentowymi w obu krajach.

Inwestor, mający skłonność do ryzyka, mógłby w takiej sytuacji kupić dolary na rynku transakcji bieżących, nabyć za nie amerykańskie papiery wartościowe, a po roku zamienić ponownie dolary na złotówki. Gdyby jednak w tym okresie dolar uległ deprecjacji o więcej niż 4%, inwestor ten poniósłby stratę.

Rozważmy jeszcze jeden przykład. Przyjmijmy, że polski importer amerykań­skiej awionetki ma zapłacić za nią 2 mln USD, z czego l mln jest płatny natychmiast, a l mln za rok. Po zapłaceniu 1 mln USD polski importer może (pod warunkiem, że dysponuje odpowiednią ilością złotych) kupić natychmiast 1 mln USD po aktualnym kursie 1 USD = 3,5 PLN. Czyniąc tak jest pewien, że za rok będzie w stanie wywiązać się z zobowiązania nawet wówczas, gdyby wartość dolara uległa aprecjacji i osiągnęła poziom 1 USD = 4 PLN. Jeżeli jednak okazałoby się, że w ciągu roku wartość dolara wyrażona w złotych uległa deprecjacji i po upływie tego czasu kurs wynosiłby 1 USD = 3,2 PŁN, importer poniósłby stratę w wysokości 300 tys. PŁN.

Rynek transakcji terminowych pozwala na wyeliminowanie ryzyka przed­stawionego zarówno w jednym, jak i drugim przykładzie. Polski inwestor z pierw­szego przykładu jest potencjalnym klientem gotowym sprzedać dolary z dostawą w ciągu roku. Natomiast importer z drugiego przykładu z pewnością rozważyłby możliwość kupna dolarów z zamiarem dostawy w przyszłości. Jednakże w obu przypadkach czynnikiem mającym wpływ na decyzje o wejściu przez nich na rynek transakcji terminowych będzie także wysokość kursu terminowego, a przede wszystkim jego relacji do innych wielkości ekonomicznych.

Postać liczbowa kursów terminowych jest taka sama, jak kursów bieżących.

Codziennie też są one publikowane w wielu dziennikach na całym świecie. Są to jednak przede wszystkim pisma fachowe. W polskiej prasie informacje na temat kursów terminowych zawiera np. zestawienie "Kursy terminowe walut obcych" publikowane codziennie we wspomnianej już "Ekonomii i rynku". Przedstawione są tam kursy terminowe dolara amerykańskiego w transakcjach zawieranych przez kilkanaście największych banków polskich z podziałem na terminy tygodniowe, miesięczne, 2-miesięczne, 3-miesięczne i 6-miesięczne.

Kurs transakcji terminowych różni się od kursu transakcji bieżących. Różnicę tę można podawać w formie różnicy między kursami spot i forward. Jeżeli kurs terminowy waluty określanej (wymienianej na pierwszym miejscu) jest niższy od kursu bieżącego, to różnicę tę nazywamy dyskontem. Gdy zatem kurs bieżący dolara jest równy 1 USD = 3,5 PLN, a kurs terminowy wynosi 1 USD = 3,4 PŁN, to mamy do czynienia z dyskontem w wysokości 10 groszy. Jeżeli natomiast kurs terminowy waluty określanej jest wyższy od kursu bieżącego, to różnicę tę nazywamy premią. O premii w wysokości 15 groszy będziemy mogli powiedzieć np. wówczas, gdy kurs bieżący dolara jest równy 1 USD = 3,5 PLN, a kurs terminowy 1 USD = 3,65 PLN.

Warto także pamiętać, że, podobnie jak to ma miejsce w przypadku aprecjacji i deprecjacji, premia występująca między kursem terminowym i bieżącym jednej waluty oznacza dyskonto waluty, w której wyrażany jest kurs pierwszej. W powyż­szym przykładzie liczbowym dyskontu kursu terminowego dolara towarzyszy premia kursu złotego i odwrotnie, premii kursu terminowego dolara towarzyszy dyskonto kursu złotego.

Premię lub dyskonto kursu terminowego można także przedstawić jako procent kursów bieżących. Wielkość tę obliczamy według następującej formuły:

Posłużymy się tym wzorem do obliczenia wielkości premii (dyskonta) kursu terminowego dolara. Biorąc dane liczbowe z pierwszej części ostatniego przykładu, możemy obliczyć, że:

3,4 - 3,5 x 100 = -2,86%.

3,5

Transakcje spekulacyjne

Jak już wspominaliśmy, na rynku walutowym mają także miejsce transakcje spekulacyjne, czyli transakcje wynikające z chęci uzyskania dochodu biorącego się ze zmian kursu. Podmiot przeprowadzający taką transakcję przewiduje, że w przy­szłości nastąpi wzrost kursu kupowanej przez niego waluty i kupuje ją obecnie z myślą o uzyskaniu w przyszłości zysku z jej sprzedaży. Dokonując tej operacji, podejmuje on jednak świadomie ryzyko, że kurs nie wzrośnie, a być może nastąpi nawet jego obniżenie, co pociągałoby za sobą straty.

Podobnie jak w przypadku transakcji hedgingowych, transakcje spekulacyjne mogą być dokonywane na rynku zarówno transakcji bieżących, jak i terminowych. Istotę tych operacji nalepiej zrozumieć, posługując się przykładem.

Rozpocznijmy od przykładu dotyczącego rynku transakcji bieżących. Przyjmij­my, że spekulant niemiecki przewiduje obniżkę bieżącego kursu złotego w stosunku do marki. Obecnie wynosi on 1 DEM = 2,00 PLN, według jego oceny natomiast za miesiąc kurs ten będzie wynosił 2,05 PLN. W tej sytuacji zaciąga on miesięczny kredyt złotówkowy w wysokości 2 mln PLN, oprocentowany na 6% w skali rocznej, i natychmiast zamienia złotówki na marki po aktualnym kursie. Uzyskane w ten sposób środki lokuje na krótkoterminowym, oprocentowanym rachunku bankowym w Niemczech na okres równy temu, na jaki zaciągnięto kredyt. Przyjmując, że stopa procentowa w Niemczech wynosi 5% w skali rocznej, po miesiącu może on podjąć z rachunku sumę 1004166,6 DEM. Aby zwrócić zaciągnięty kredyt złotówkowy, spekulant potrzebuje 2010 000 PLN. Jeżeli sprawdziłyby się jego przewidywania, to kurs wynosiłby obecnie 1 DEM = 2,05 PLN, co powodowałoby, że aby uzyskać taką sumę, musiałby wymienić 980487,8 DEM. Jest to suma mniejsza od tej, którą podjął z banku niemieckiego. Różnica między tymi wielkościami, w tym przypadku 23678,8 DEM, stanowi zysk spekulacyjny. Należy jednak jeszcze raz podkreślić, że zysk ten pojawił się tylko dlatego, że przewidywania spekulanta okazały się słuszne. Gdyby bowiem nie nastąpiła przewidywana deprecjacja złotego, poniósłby on straty.

Większość transakcji spekulacyjnych odbywa się jednak na rynku transakcji terminowych. Ten rodzaj spekulacji również zilustrujemy za pomocą przykładu. Przypuśćmy, że polski spekulant przewiduje, że za 3 miesiące kurs bieżący dolara będzie wyższy od kursu terminowego. W związku z tym kupuje on na rynku terminowym 100 tys. USD z dostawą za 3 miesiące po kursie 1 USD = 3,5 PLN. Po trzech miesiącach okazuje się, że zgodnie z przewidywaniami spekulanta bieżący kurs dolara jest wyższy od kursu terminowego i wynosi 1 USD = 3,55 PLN. W tej sytuacji przedstawia on do wymiany 350 tys. PLN, za które otrzymuje 100 tys. USD. Te ostatnie sprzedaje natychmiast według kursu bieżącego, otrzymując w zamian 355 tys. PLN, co pozwala mu na osiągnięcie zysku spekulacyjnego w wysokości 5 tys. PLN. Oczywiście, podobnie jak miało to miejsce w przypadku operacji na rynku transakcji bieżących, jeżeli spekulant pomyli się w swych przewidywaniach na temat kierunku zmian kursowych, to nie odnotuje zysku, lecz poniesie straty.

Transakcje spekulacyjne stanowią nie tylko rodzaj hazardu ekonomicznego stwarzającego szanse szybkich zysków. Stanowią one bowiem, jak wskazywano w tym podrozdziale, część popytu i podaży na rynku walutowym. W związku z tym mogą one mieć także wpływ na stan równowagi na rynku walutowym, czyli na poziom kursu (szerzej tym problemem zajmiemy się w rozdz. 14). Wpływ ten może być stabilizujący, czyli przeciwdziałający zmianom kursu, lub destabilizujący, czyli przyspieszający te zmiany. W związku z tym wyróżniamy także spekulację stabilizującą lub spekulację destabilizującą.

Do spekulacji stabilizującej zaliczymy spekulacyjne zakupy waluty, której kurs spada. Do tej samej grupy transakcji zalicza się spekulacyjną sprzedaż waluty, której kurs rośnie. W obu przypadkach transakcje spekulacyjne przyczyniają się do wyhamowania zmian, intensyfikują bowiem działania czynnika działającego w prze­ciwnym kierunku niż ten, który decyduje o aktualnych zmianach.

Podobnie możemy wyróżnić dwa rodzaje transakcji składających się na spekula­cję destabilizującą. Mówimy o niej, gdy ma miejsce spekulacyjny zakup waluty, której kurs wzrasta, lub spekulacyjna sprzedaż waluty, której kurs spada. W obu przypadkach transakcje spekulacyjne przyczyniają się do przyspieszenia zmian. Intensyfikują bowiem działania czynnika decydującego o aktualnym kierunku zmian kursowych - popytu w pierwszym przypadku i podaży - w drugim.

---